ставка дисконтирования для девелопера

[WLMike]

Они немножко отличаются. В случае про корову - есть еще равномерное признание выручки в соответствии с требованиями IAS 11 (Construction contracts). В том вопросе основа - цикл оборота больше года (отчетного периода) в несколько раз.

Вы все-таки определитесь, о чем мы говорим в обоих случаях. Если о бухгалтерии, то тут вы лучше меня все знаете. Если мы говорим в экономических терминах, то тут я готов высказать свою позицию, и с бухгалтерией и ias это никак не связано.

Мой тезис лежит в области практической работы с инвестором. Это не чистая оторванная теория. А выполнение обещаний. Примерно так же, как директор по продажам обещает поставить продукт определенного качества и в определенный срок.

Если это голое исполнение обещаний, то не надо говорить о расчете стоимости. Однако, лучше разобраться с вопросами стоимости, и те же обещания давать с опорой на это понятие.

Теория денег не приносит. И назад не просит.

Стоимость не голое теоретическое понятие, за ним стоит прозрачная логика и исследования фактических экономических процессов. И поэтому-то это понятие широко используют на практике, и его ставят явно или неявно в качестве главной цели коммерческих организаций, а повседневное использование приносит вполне конкретные деньги.

А конкретный инвестор - не известен. Номинальные услуги сильно развиты в современном финансовом мире.

Тут я не понял, что вы хотели сказать.

[Genn]

Вы все-таки определитесь, о чем мы говорим в обоих случаях. Если о бухгалтерии, то тут вы лучше меня все знаете. Если мы говорим в экономических терминах, то тут я готов высказать свою позицию, и с бухгалтерией и ias это никак не связано.

Жаль, что Вы видите разницу между бухгалтерией и экономикой.

[WLMike]

Жаль, что Вы видите разницу между бухгалтерией и экономикой.

Жаль, что вы ее не видите

[alximik]

Доброго всем.
Необходимо посчитать ставку дисконта для компании (девелопер, коммерч.недвижимость).
Простой вопрос - кто как считает?
(надо по работе. Хотел по Wacc посчитать - очень запутанная структура капитала. Компания не публичная, куммулятивным способом считать не понятно как).
Давайте делиться опытом )) Заранее спасибо.

Здравствуйте, Уважаемые читатели форума!
Вопрос, который поднят, достаточно интересный, и если честно, то врят ли кто даст на него вразумительный ответ!
Проходя недавно курсы переподготовки по оценочной деятельности, преподаватели (обвешенные научными степеними) сами терялись и заявляли слушателям, что можно мол и так... и эдак

Поэтому, зацикливаться на том, какую брать ставку дисконтирования 14 или 15 %, каким методом её расчитывать, какой показатель брать , как безрисковый, и т.д. На мой взгляд, абсолютно бесперспективно. По крайней мере, это мое личное, но... субъективное мнение. Мнение своё высказываю, на основании своего личного девятилетноего опыта работы в инвестиционном проектировании.

Не зацикливайтесь на ставке, уделяйте больше внимание более важным вопросам: доходной и расходной части проекта, маркетингу, сбытовым, технологическим и организационным проблемам.

Поверте мне, что если в этих частях проекта будет серьезный прокол, то какая разница, какая там была у Вас ставка дисконтирования! Это уже мало кого будет волновать


Спасибо за внимание.

[ban2005]

Уважаемые господа!

В настоящее время занимаюсь инвестиционными расчетами в недвижимости. Хочу вынести на суд мой подход к определению ставки дисконта для девелопера.
1. Первым делом определяется требуемый период окупаемости инвестиций для нужной недвижимости, например для офисной: окупаемость 4-6 лет.
2. Определяется простая доходность для данного периода окупаемости, т.е. для офисных проектов 17-25%.
3. Определяется норма дисконта по сложному проценту - 12-18%.

Меня до сих пор грызут некоторые сомнения по поводу правильности используемого подхода: праильно ли, то что ставка дисконта ниже ставки капитализации? С другой стороны проект рассчитанный с данными ставками уже более похож на реальный - Npv положителен, а Arr около 25%.
Заранее спасибо!

[WLMike]

Уважаемые господа!

В настоящее время занимаюсь инвестиционными расчетами в недвижимости. Хочу вынести на суд мой подход к определению ставки дисконта для девелопера.
1. Первым делом определяется требуемый период окупаемости инвестиций для нужной недвижимости, например для офисной: окупаемость 4-6 лет.
2. Определяется простая доходность для данного периода окупаемости, т.е. для офисных проектов 17-25%.
3. Определяется норма дисконта по сложному проценту - 12-18%.

Меня до сих пор грызут некоторые сомнения по поводу правильности используемого подхода: праильно ли, то что ставка дисконта ниже ставки капитализации? С другой стороны проект рассчитанный с данными ставками уже более похож на реальный - Npv положителен, а Arr около 25%.
Заранее спасибо!

На мой взгляд это в корне не верный подход: пытаться найти ставку дисконтирования через простой срок окупаемости. Ставку надо искать на рынке.

[ban2005]

Ну, на рынке аналитики так и говорят: доходность девелопера 20-25%, что в принципе и соответствует простой норме отдачи. Вся беда в том, что никто не расшифровывает эти 20-25% по секторам недвижимости.

[WLMike]

Ну, на рынке аналитики так и говорят: доходность девелопера 20-25%, что в принципе и соответствует простой норме отдачи. Вся беда в том, что никто не расшифровывает эти 20-25% по секторам недвижимости.

Я не знаю про какую доходность говорят аналитики, но если эта доходность исчислена по бухгалтерским данным, то вы должны понимать, что эта доходность вообщем-то не связана со ставкой дисконтирования.

[ban2005]

Я не знаю про какую доходность говорят аналитики, но если эта доходность исчислена по бухгалтерским данным, то вы должны понимать, что эта доходность вообщем-то не связана со ставкой дисконтирования.

Скорее всего (ИМХО) имеется в виду прибыль до налогов/инвестиции, т.е. примерно ставка капитализации для недвижимости (или ARR). Что-то типа метода рыночной выжимки (экстракции).
А классически рассчитать ставку дисконтирвания не очень получается.

[ban2005]

Поясню свою логику: на времени t инвестор планирует окупить проект, т.е. получить денежные средства в размере предыдущих инвестиций, что соответствует простой норме рентабельности в 100%/t. Для примера: срок окупаемости 4 года, 100/4=25%. Для того, чтобы учесть стоимость денег во времени можно использовать к примеру правило 72, в соответствии с которым для получения первоначальных инвестиций в 4 года ставка доходности должна составить 18%.

[WLMike]

Скорее всего (ИМХО) имеется в виду прибыль до налогов/инвестиции,

Все таки более менее серьезные расчеты на ИМХО лучше не строить

т.е. примерно ставка капитализации для недвижимости (или ARR). Что-то типа метода рыночной выжимки (экстракции).
А классически рассчитать ставку дисконтирвания не очень получается.

Есть проблемы с классическим расчетом, но это не значит, что нельзя использовать какие-то прокси классических методов. Я бы предпочел, данные по развитому рынку, каким-либо образом скорректированные на страновые риски, а не высасывать из пальца, что-то там совсем далекое от реального мира исчисленное по соотношению прибыль к инвестициям, полученному на основе непонятных бухгалтерских данных. По крайней мере более менее уважаемые участники Big4 делают так, используя данные Ibbotson.

[WLMike]

Поясню свою логику: на времени t инвестор планирует окупить проект, т.е. получить денежные средства в размере предыдущих инвестиций, что соответствует простой норме рентабельности в 100%/t. Для примера: срок окупаемости 4 года, 100/4=25%. Для того, чтобы учесть стоимость денег во времени можно использовать к примеру правило 72, в соответствии с которым для получения первоначальных инвестиций в 4 года ставка доходности должна составить 18%.

Логику я хорошо понимаю, только она имхо ущербна. Я конечно далек от девелопмента, но разве капитальные вложения осуществляются единомоментно, а не размазаны в течении протяженного периода времени? Разве после окончания строительства, вы сразу получаете стабильный денежный поток, а не выходите на него в течение продолжительного интервала времени? И даже если эти аспекты не важны, во что мне слабо верится, то в результате своего вычисления вы получите некое прокси IRR, но разве IRR должен быть равен ставке дисконтирования. Существует тенденция конвергенции в долгосрочном аспекте доходности инвестиций и ставок дисконтирования. Но что-то мне подсказывает, что рынок Московского девелопмента далек от подобной ситуации – тут действуют крупные игроки, на мой не просвещенный взгляд, многие участники обладают существенной локальной монопольной властью, а следовательно требуемая доходность скорее всего значительно ниже доходности осуществляемых проектов, и вы получите завышенную ставку дисконтирования в результате такого подхода.

[Genn]

2 ban2005: Аналитики говорят о IRR (после или без налогов).

[ban2005]

2 ban2005: Аналитики говорят о IRR (после или без налогов).

В недвижимости, так уж сложилось, считают как правило до налогов. Понимаю, на что Вы намекаете Действительно норму доходности с аналитики рынка надо уменьшить например на величину налога на прибыль.
По поводу Ibbotson и иже с ними: рынок недвижимости не очень связан с рынком акций (во всяком случае у нас). Наоборот он рассматривается как альтернативный (на РБК что-то такое промелькивало). Поэтому считать через САРМ по моему не очень правильно и уместно. Можно пойти по другому пути: к ставке доходности недвижимости (9-12%) прибывить строительные риски, что тоже будет верным, но обосновать эти риски как правило достаточно сложно.

[WLMike]

В недвижимости, так уж сложилось, считают как правило до налогов. Понимаю, на что Вы намекаете Действительно норму доходности с аналитики рынка надо уменьшить например на величину налога на прибыль.
По поводу Ibbotson и иже с ними: рынок недвижимости не очень связан с рынком акций (во всяком случае у нас). Наоборот он рассматривается как альтернативный (на РБК что-то такое промелькивало). Поэтому считать через САРМ по моему не очень правильно и уместно.

Откуда такая уверенность. Или девелоперы привлекаю заемные средства из каких-то иных источников, по сравнению с другими участниками рынка, а их акционеры почему-то не глядят, что можно заработать альтернативно? Акции девелеперов котируются на западных рынках, поэтому не стоит выдумывать и считать, что вы тут лучше сможете посчитать требуемую доходность и риски.

Можно пойти по другому пути: к ставке доходности недвижимости (9-12%) прибывить строительные риски, что тоже будет верным, но обосновать эти риски как правило достаточно сложно.

А откуда вы эти 9-12% получили, а про надбавки вы и сами написали. Имхо это путь в никуда с полным отрывом рынков капитала.

[ban2005]

Откуда такая уверенность. Или девелоперы привлекаю заемные средства из каких-то иных источников, по сравнению с другими участниками рынка, а их акционеры почему-то не глядят, что можно заработать альтернативно? Акции девелеперов котируются на западных рынках, поэтому не стоит выдумывать и считать, что вы тут лучше сможете посчитать требуемую доходность и риски.
А откуда вы эти 9-12% получили, а про надбавки вы и сами написали. Имхо это путь в никуда с полным отрывом рынков капитала.

9-12% взято из открытых источников, это доходность построенных объектов в Москве гдето на конец 2006 года. Стоимость недвижимости возросла на 30-40%, а арендные ставки порядка на 10-15% в результате доходность сократилась.
Про акции девелоперов это факт, котируются, осталось только узнать сколько у этих компаний в доходах составляют именно девелоперские проекты, сколько брокеридж, и сколько консалтинг не говоря уж о риэлторской деятельности. Кроме того проект проекту рознь, например если строится торговое здание доходность как правило больше, чем по складскому проекту.
Рынок капитала конечно вещь универсальная, но в нашем случае при отсутствии нужной информации, расчеты базирующиеся на нем могут давать величины, мягко сказать отличающиеся от суровых реалий.

[Genn]

Доходность складывается из текущей и изменения стоимости объекта при выходе. Журналисты обычно не очень понимают смысл доходности и могут назвать таковой - все что угодно.
Кэп в конце 2006 был 10..11%. Поверить в доходность 9% - сложно.

Номинальная цена сдачи в аренду 1 кв метра в торговом центре теоретически выше, но всевозможные издержки и расходы тоже высоки. А еще есть проблема заполнения - ротации - простоя.

Некий грамотный инвестор на нашем рынке ориентируется на доходность для акционеров на уровне 17% (11.2006). У него с диверсификацией все в порядке и коммерческий риск тоеж не будет значительным. Думаю, что для российского инвестора 20% минимально приемлема.

[ban2005]

to Genn
С доходностью в 20% в целом согласен.
По поводу 9%. Был, в конце года объект который реализовали с кэп в 8,5% или около того (Москва). Если интересно могу поднять источник.
Насчет 17% читал статью-интервью с импортным инвестором сейчас активно входящим на складской рынок РФ. Он действительно называл доходность в 17%.
Издержки в торговом центре больше это факт, но и стоимость строительства поменьше будет и средняя ставка аренды поболее. Да и период окупаемости меньше. Риски в сравнении с офисным объектом для торгового несравненно больше. Поэтому считаю, что доходность инвестора-девелопера должна варироваться в зависимости от сектора рынка. Если использовать мой подход так и получается.
Спасибо за конструктивные комментарии! Пишите обсудим.

[ban2005]

Уважаемые дамы и господа!
В подтверждение вышеизложенного найдено следующее:
payback reciprocal
фин. "обратная величина окупаемости" (величина, обратная периоду окупаемости; рассчитывается как единица, деленная на период окупаемости; в случаях, когда период реализации проекта превышает период окупаемости более чем в два раза, а денежные поступления в каждом периоде примерно равны на протяжении всего срока окупаемости, этот показатель может использоваться как приближенное оценочное значение внутренней нормы доходности проекта)

Учитывая то, что недвижимость относительно стабильный бизнес мой подход верен. Хотя и имеются допущения.

[Genn]

Был, в конце года объект который реализовали с кэп в 8,5% или около того (Москва). Если интересно могу поднять источник.

Было бы интересно посмотреть.

Поэтому считаю, что доходность инвестора-девелопера должна варироваться в зависимости от сектора рынка. Если использовать мой подход так и получается.

Она конечно различается, но намного меньше чем доходность на этапе операций. Кажется вы не видите различия между development и operations.

[ban2005]

to Genn
По поводу 9% ("Бизнес" от 09.11.2006 со ссылкой Fleming Family & Partners Real Estate Adviser Holdings Ltd)
Не знаю, что Вы вкладываете в термины development и operations, подразумеваю строительство и эксплуатацию (с целью получения доходов)
По поду строительства и доходной эксплуатации. Действительно если рассматривать проект как строительство и продажа, инвестор должен ориентироватся только на строительные риски (+маркетинговые при продаже). Пример: стоительство жилья. Если проект включает стадии: постройка и доходная эксплуатация (арендный бизнес), тогда инвестор привязывается к конкретному сектору недвижимости.
Возможно надо отделять стадию строительства от стадии эксплуатации. Предложите Вашу точку зрения. Заранее благодарен.

[Genn]

Принято считать что цикл девелопмента приносящей доход недвижимости от покупки участка земли до заселения его арендаторами до достижения плановой заполняемости - 95..99% и продажа такого объекта следующему владельцу. (См, например, Пейзера и Фрей. ULI Guide) Владелец покупает уже готовый заполненый объект, который приносит "стабильный" доход.

Риски девелопмента и риски "владения коровой" сильно различаются. Поэтому я считаю принципиально не правильным размывать границу между двумя этими фазами. Разные фазы - разные риски - разные ставки дисконтирования. К сожалению даже брендовые оценщики этого не понимают, и дисконтируют все по одной ставке.

[ban2005]

Полностью с Вами согласен. Необходимо разделять стадии проекта и дисконтировать по разным ставкам. Например: ставка 1: завязать среднюю стоимость инвестиций в строительство на цену возможной продажи и учесть временной фактор; ставка 2: текущая доходность недвижимости. Для оценки недвижимости это важно.

Но в моем случае цель именно получить ставку дисконтирования для сравнения с Irr, как критерия инвестиционной привлекательности проекта. Т.е. проект может не заканчиваться продажей недвижимости (есть несколько точек зрения: просто заканчивать проект или продать здание в конце).

[WLMike]

9-12% взято из открытых источников, это доходность построенных объектов в Москве гдето на конец 2006 года.

Но вы опять же не знаете, как эти цифры получены.

Стоимость недвижимости возросла на 30-40%, а арендные ставки порядка на 10-15% в результате доходность сократилась.

Про акции девелоперов это факт, котируются, осталось только узнать сколько у этих компаний в доходах составляют именно девелоперские проекты, сколько брокеридж, и сколько консалтинг не говоря уж о риэлторской деятельности.

Есть над чем работать, а можно у кого-нибудь заказать сделать такую работу. Причем мне кажется, что вы во много преувеличиваете проблему: все эти направления деятельности слишком сильно взаимосвязаны, чтобы иметь существенно разную требуемую доходность. Хотя, безусловно, это стоит для начала проанализировать, тем более, что вам (участнику рынка) кажется, что такое возможно.

Кроме того проект проекту рознь, например если строится торговое здание доходность как правило больше, чем по складскому проекту.

После этой фразы мне кажется, что вы не очень понимаете суть понятия ставка дисконтирования. Ожидаемая доходность реализуемых проектов больше требуемой доходности, поэтому их и реализуют. Особенно сильна эта разница, если рынок растет и есть существенная монопольная власть. Поэтому говорить, что у этого проекта меньше доходность, поэтому ставка дисконтирования ниже логически не верно, он просто менее эффективен. И постепенно капитал будет перетекать в реализацию более доходных проектов. Кроме того, требуемую доходность странно смотреть по одной реализации (доходность на конец 2006). Требуемая доходность – это статистически усредненная величина, от целого ряда наблюдений.

Рынок капитала конечно вещь универсальная, но в нашем случае при отсутствии нужной информации, расчеты базирующиеся на нем могут давать величины, мягко сказать отличающиеся от суровых реалий.

А вы пробовали или это ваши догадки? И ведь не последние люди в инвестиционном консалтинге делают так.

[WLMike]

Некий грамотный инвестор на нашем рынке ориентируется на доходность для акционеров на уровне 17% (11.2006). У него с диверсификацией все в порядке и коммерческий риск тоеж не будет значительным. Думаю, что для российского инвестора 20% минимально приемлема.

Genn, а вы знаете структуру капитала этого грамотного инвестора?

[Genn]

Можете привести резоны того, что проект не должен заканчиваться?

На мой взгляд проект обязан закончиться после сдачи и заселения на 95%. Изменяются риски, изменяется структура пассивов - даже если девелопер решил его держать - разумнее всего заложить объект по новой оценке, получить кредит, вернуть кредит взятый на этапе девелопмента и "частично" свои инвестиции.

[WLMike]

Риски девелопмента и риски "владения коровой" сильно различаются. Поэтому я считаю принципиально не правильным размывать границу между двумя этими фазами. Разные фазы - разные риски - разные ставки дисконтирования. К сожалению даже брендовые оценщики этого не понимают, и дисконтируют все по одной ставке.

А вы с ними обсуждали эту проблему? Они как-нибудь аргументировали свой подход?

[Genn]

Genn, а вы знаете структуру капитала этого грамотного инвестора?

100% Equity & Reserves. :-) (Если не консолидировать дочек.)

[Genn]

А вы с ними обсуждали эту проблему? Они как-нибудь аргументировали свой подход?

Аргументы уровня "мы так считаем".

[WLMike]

100% Equity & Reserves. :-) (Если не консолидировать дочек.)

Жестко. А если с дочками? Проекты наверное на них висят?