Оценка проектов с заемным финансированием

[Владимир]

1. Уважаемые коллеги, постоянно возникают вопросы при оценке проектов, осуществляемых полностью на заемные средства (как вариант, если например, проект осуществляется на кредит, взятый под залог активов предприятия, никак не связанного с данным проектом, или вообще взят необеспеченный кредит под конкретный проект). Надеюсь специалисты помогут в их разрешении или порекомендуют книгу/статью, в которых даны ответы.
   Вопросы:
   1. Период окупаемости – ожидаемое число лет, необходимое для полного возмещения инвестиционных затрат. Но ведь затраты собственником понесены не были, все инвестиции делались на заемные средства, тогда есть ли вообще в таких проектах срок окупаемости?
   2. Ставка доходности. Тоже самое если не было вложений собственником, то как ее считать.
      
      В принципе можно в качестве затрат собственника посчитать затраты на юридическое оформление юр. лица, или например затраты на бумагу, необходимую для распечатки бизнес-плана для банка, и прочую мелочовку. Но насколько это корректно.
      
      Заранее благодарю за ответы.

[WLMike]

Тут есть несколько возможных вариантов:
1. Проект полностью обособлен: wacc надо пересчитывать каждый период по мере изменения d/e.
2. Вы берете кредит под проект, но фактически проект не отделим от вашего основного бизнеса (или просто осуществляется на действующем предприятии, или активы действующего предприятия являются залогом): В этом случае есть два подварианта:
2.1. Взятие этого кредита не влияет на существующую структуру капитала: Тогда надо вести расчет без учета кредита по существующим ставкам дисконтирования. Для FCF - это wacc.
2.2. Взятие кредита влияет на существующую структуру капитала: Тогда надо пересчитывать wacc, и учитывать изменение стоимости существующего бизнеса, во многом это будет похоже на пункт 1.

Если отвечать на два ваших вопроса:
1.Старайтесь не использовать период окупаемости в качестве значимого показателя характеризующего проект.
2.Про ставку написано выше, для пересчета используйте для простаты Хамаду, а для корректности Эзеля-Миллера.

[Равиль]

Оцените эффективность проекта в целом, т.е. без учета способа финансирования и у вас не будет вопросов ни про период окупаемости ни про ставку доходности. Посмотрите по этому вопросу "Методические указания по оценке эффективности инвестиционных проектов"

[WLMike]

Оцените эффективность проекта в целом, т.е. без учета способа финансирования и у вас не будет вопросов ни про период окупаемости ни про ставку доходности. Посмотрите по этому вопросу "Методические указания по оценке эффективности инвестиционных проектов"

Не соглашусь с Равилем. "Методические указания по оценке эффективности инвестиционных проектов" - лучше не читать, за исключением случаев, когда вы работаете с гос. органами. В "Указаниях" неплохо освещен вопрос про денежные потоки, но нет нормальной информации про расчет ставки дисконтирования, ее зависимости от структуры капитала и риска потоков. Более того, в формуле расчета Wacc допущена ошибка (или не точность, если выражаться предельно мягко).
В общем инструкция не рабочая.

[Genn]

Владимир, необеспеченый кредит в своей практике не встречал. Кредит всегда обеспечен чем-то. Если кредит под залог проекта, то Заемщик как правило должен вложить туда уже сколько-то активов до момента получения займа. Если кредит обеспечивается гарантией, то оцените стоимость оформления гарантии - 3..5% от ее номинала - это и будут вложения собственника.

И не забывайте про выход из проекта! Любой проект имеет свой срок выхода и свою стоимость выхода. Рассказывают, что львиную долю стоимости электричества ядреной станции составляет дисконтированная оценка стоимости рекультивации после ее закрытия.

Дальше - про составление модели. Возможным вариантом является составление Opportunity Cash Flow. Эта тема описана подробно у ВанХорна, например. Там будут релевантные затраты, нерелевантные затраты, стоимость упущенной выгоды и т.д. Этот Cash Flow и надо дисконтировать для целей оценки проекта, добавляемого к действующему бизнесу.

А всякие оценки "в целом" - дискуссия в другом разделе про FCF/FCASDS показывает, что люди не имеют структурированных знаний по данному вопросу.

[WLMike]

Genn, как всегда сильно и без аргументов. Тут мне вспомнился ваш последний ляп про амортизацию

[alxyr]

Если проект финансируется полностью за счет заемных средств, то собственнику необходимо расплачиваться с кредитом и еще платить проценты. Таким образом получается, что проект окупается тогда когда окупятся %% и полученный кредит (Сумма диск. Cf от операционной деят-ти = диск. Cf от финансовой деятельности). Если же по какой-либо причине собственник не сможет расплатиться с кредитом тратя только доход от операционной деятельности (доходы проекта оказались ниже), тогда ему прийдеться выплачивать его из собственных средств (если кредит взят на головную компанию).
Ставка дисконта соответственно можно расчитать исходя из средневзвешенной стоимости кап-ла, где в коэф-те расчета доля заемного кап-ла будет равняться 1, а СК=0

[Paul_T]

Если же по какой-либо причине собственник не сможет расплатиться с кредитом тратя только доход от операционной деятельности (доходы проекта оказались ниже), тогда ему прийдеться выплачивать его из собственных средств (если кредит взят на головную компанию).
Ставка дисконта соответственно можно расчитать исходя из средневзвешенной стоимости кап-ла, где в коэф-те расчета доля заемного кап-ла будет равняться 1, а СК=0

Если доходов проекта недостаточно для погашения кредита, получается, что собственник постепенно "замещает" заемный капитал собственным. Т.е. структура капитала проекта непостоянна, динамически меняется с каждым периодом погашения кредита.
Разве нет?
Например, приобретение объекта недвижимости за счет заемных средств, 1 этап проекта равен сроку погашения кредита, и поступлений по проекту нет (кредит гасит собственник):
на начало этапа проекта СК=0, ЗК=100
медиана этапа проекта СК=50, ЗК=50
на конец этапа проекта СК=100, ЗК=0
Далее СК=100, ЗК=0.

[alxyr]

ответ на вопрос Paul T

согласно плану проект финансируюется на 100% ЗК, но ЕСЛИ кредит берется головной компанией и проект не может отдать кредит за счет своей деятельности, то претензии кредитной орг-ции обращаются на головную компании и тогда ей уже просто приходиться отдавать из СК кредит.
Т.е. согласно плана проект имеет постоянную структуру кап-ла - 100% фин-ся за счет ЗК, но на практике может быть иначе. И только когда проект накопит достаточно капитала, чтобы расплатиться с кредитом, головная компания будет "спать спокойно" по поводу кредита взятого под этот проект - следовательно это и будет момент когда он окупился.

[WLMike]

Если проект финансируется полностью за счет заемных средств, то собственнику необходимо расплачиваться с кредитом и еще платить проценты. Таким образом получается, что проект окупается тогда когда окупятся %% и полученный кредит (Сумма диск. Cf от операционной деят-ти = диск. Cf от финансовой деятельности). Если же по какой-либо причине собственник не сможет расплатиться с кредитом тратя только доход от операционной деятельности (доходы проекта оказались ниже), тогда ему прийдеться выплачивать его из собственных средств (если кредит взят на головную компанию).
Ставка дисконта соответственно можно расчитать исходя из средневзвешенной стоимости кап-ла, где в коэф-те расчета доля заемного кап-ла будет равняться 1, а СК=0

Вы не совсем рпавы: во-первых вы забыли про инвестиционную деятельность, во-вторых про эффект от снижения стоимости активов выступающих залогом, в-третьих wacc будет скорее определяться объедененной структурой капитала проекта и материнской компании.

[alxyr]

Вы не совсем рпавы: во-первых вы забыли про инвестиционную деятельность, во-вторых про эффект от снижения стоимости активов выступающих залогом, в-третьих wacc будет скорее определяться объедененной структурой капитала проекта и материнской компании.

1) Согласен, моя ошибка, кэш от операц накопл. - кэш от инвест накопл. -сумма %% по кредиту=0. Я чего то сначала подумал что сумма кредита будет равна или больше сумме инвестиций, но на самом деле это не обязательно, т.е. при ЗК=100%, кредит может быть меньше инвестиций. Теперь вроде правильно.

2) а как этот эффект влияет на период окупаемости не подскажите? если Вы про амортизацию, то уменьшенный НП отражен в кэше от операционной деят-ти.

3) Почему? если проект обособлен? Мы же Wacc считаем для проекта, а не для холдинга в целом, а кто выступает кредитополучателем или поручителем это уже не столько важно для окупаемости проекта.

[WLMike]

2) а как этот эффект влияет на период окупаемости не подскажите? если Вы про амортизацию, то уменьшенный НП отражен в кэше от операционной деят-ти.

Я не про амортизацию. Как сказано в условии некие активы выступают обеспечением по проекту - соответсвено их стоимость изменяется, что должно быть тем или иным способом учтено.

3) Почему? если проект обособлен? Мы же Wacc считаем для проекта, а не для холдинга в целом, а кто выступает кредитополучателем или поручителем это уже не столько важно для окупаемости проекта.

Тут я с вами не соглашусь, если материнская компания выступает поручителем, то фактически этот проект не обособлен от материнской компании. А ваш подход неучитывает риски для материнской компании - возможные потери по исполнению поручительства, а эти потоки очевидно связаны с проектом и должны быть учтены при оценке его эффективности.

[Wladimir]

В любом случае - в финансовом плане вы будете расписывать финансирование и инвестиции, а потому и все остальные характеристики - ВНД, ЧДД, И ТД. можно посчитать

[vector1]

1. Уважаемые коллеги, постоянно возникают вопросы при оценке проектов, осуществляемых полностью на заемные средства (как вариант, если например, проект осуществляется на кредит, взятый под залог активов предприятия, никак не связанного с данным проектом, или вообще взят необеспеченный кредит под конкретный проект). Надеюсь специалисты помогут в их разрешении или порекомендуют книгу/статью, в которых даны ответы.
   Вопросы:
   1. Период окупаемости – ожидаемое число лет, необходимое для полного возмещения инвестиционных затрат. Но ведь затраты собственником понесены не были, все инвестиции делались на заемные средства, тогда есть ли вообще в таких проектах срок окупаемости?
   2. Ставка доходности. Тоже самое если не было вложений собственником, то как ее считать.
      
      В принципе можно в качестве затрат собственника посчитать затраты на юридическое оформление юр. лица, или например затраты на бумагу, необходимую для распечатки бизнес-плана для банка, и прочую мелочовку. Но насколько это корректно.
      
      Заранее благодарю за ответы.

Владимир!
Слушайе Равиля. Он на инвестициях собаку сьел (если это тот же Равиль, что и на старом форуме).
И я с ним полностью согласен: источник финансирования не имеет значения.
В любом случае есть цена (или альтернативная доходность).

[WLMike]

Владимир!
Слушайе Равиля. Он на инвестициях собаку сьел (если это тот же Равиль, что и на старом форуме).
И я с ним полностью согласен: источник финансирования не имеет значения.
В любом случае есть цена (или альтернативная доходность).

А можно вам пару вопрососов:
1. Правильно ли я понял, что вы считаете, что альтернативная доходность не зависит от структуры финансирования?
2. Чему по вашему мнению равна альтернативная доходность?

[vector1]

Альтернативная доходность - доходность альтернативного вложения.

Есть проект и есть альтернатива проекту (например, банковский депозит)
В случае, если доходность проекта меньше доходности альтернативы, логично остановиться на втором варианте использования денежных средств.

Отвечаю на вопросы:
1. Альтернативная доходность не зависит от структуры финансирования проекта, так как к проекту отношения не имеет.
2. Альтернативная доходность равна, например, банковской ставке по депозиту.

[WLMike]

Альтернативная доходность - доходность альтернативного вложения.

Есть проект и есть альтернатива проекту (например, банковский депозит)
В случае, если доходность проекта меньше доходности альтернативы, логично остановиться на втором варианте использования денежных средств.

Отвечаю на вопросы:
1. Альтернативная доходность не зависит от структуры финансирования проекта, так как к проекту отношения не имеет.
2. Альтернативная доходность равна, например, банковской ставке по депозиту.

То есть вы считаете, что процент по банковскому депозиту может быть ставкой дисконтирования для некого более менее реального проекта?

[vector1]

В первом приближении - Да.

[WLMike]

Интересный подход. А вы чего-нибудь слышали про то, что ставка должна быть не просто альтернативной, но и иметь сопоставимый риск?

[vector1]

Интересный подход. А вы чего-нибудь слышали про то, что ставка должна быть не просто альтернативной, но и иметь сопоставимый риск?

Согласен с Вами.
Но я использую именно такой метод.
Это проще объяснять непосредственно инвесторам.

Если мне не изменяет память, есть три варианта расчета ставки дисконта.
1. САРМ
2. WAAC
3. Кумулятивное построение (т.е. безрисковая ставка + риски)

Вы сторонник третьего подхода, насколько я понял.
Я - тоже. Только для простоты (при расчете проекта в первом приближении) риски я обнуляю.
Хотя признаю, что при серьзном подходе буду расчитывать риски.
А как же ж без этого ))

[WLMike]

Согласен с Вами.
Но я использую именно такой метод.
Это проще объяснять непосредственно инвесторам.

Это пример из серии простота хуже воровства, так как при таком простом подходе вы раза в два-три ставку занижаете и принимаете неэффективные проекты.

Если мне не изменяет память, есть три варианта расчета ставки дисконта.
1. САРМ
2. WAAC
3. Кумулятивное построение (т.е. безрисковая ставка + риски)

Вы сторонник третьего подхода, насколько я понял.
Я - тоже. Только для простоты (при расчете проекта в первом приближении) риски я обнуляю.

Не надо меня с третьим подходом связывать – я этот подход никогда не использовал.

Хотя признаю, что при серьзном подходе буду расчитывать риски.
А как же ж без этого ))

Мне кажется, что это надо делать всегда. А если вернуться к вашему ответу про зависимость ставки дисконтирования от структуры финансирования, то он на мой взгляд не верен, и влияние структуры финансирования как раз и надо учитывать при серьезном подходе.

[vector1]

Это пример из серии простота хуже воровства, так как при таком простом подходе вы раза в два-три ставку занижаете и принимаете неэффективные проекты.



Не надо меня с третьим подходом связывать – я этот подход никогда не использовал.



Мне кажется, что это надо делать всегда. А если вернуться к вашему ответу про зависимость ставки дисконтирования от структуры финансирования, то он на мой взгляд не верен, и влияние структуры финансирования как раз и надо учитывать при серьезном подходе.

Значит Вы используете второй подход (там как раз структура финансирования играет роль)
А я нет.
Вот и весь ответ.
В своем первом посте я поддержал Равиля, так как считаю, что важность ставки дисконта вторична. Первичен - денежный поток ПРОЕКТА. И не зависит он от финансирования.
А манипуляции величинами ставок - не мое. Там неопределенностей - пруд-пруди.

[WLMike]

Значит Вы используете второй подход (там как раз структура финансирования играет роль)
А я нет.
Вот и весь ответ.
В своем первом посте я поддержал Равиля, так как считаю, что важность ставки дисконта вторична. Первичен - денежный поток ПРОЕКТА. И не зависит он от финансирования.
А манипуляции величинами ставок - не мое. Там неопределенностей - пруд-пруди.

Далеко вы с таким подходом уедете. Например, для аннуитета ошибка в ставке дисконтирования в два раза в два раза меняет стоимость аннуитета - какой толк от того, что вы размере потока точно определили, если все равно в два раза ошибетесь? А на самом деле вы и поток точно не предскажете, особено для удаленного периода времени.

[vector1]

Далеко вы с таким подходом уедете. Например, для аннуитета ошибка в ставке дисконтирования в два раза в два раза меняет стоимость аннуитета - какой толк от того, что вы размере потока точно определили, если все равно в два раза ошибетесь? А на самом деле вы и поток точно не предскажете, особено для удаленного периода времени.

Предсказать точно денежный поток невозможно.
Спрогнозировать с определенной долей вероятности при определенных условиях -да.
Если Вы сравниваете два (два, три, четыре...) проекта с применением некорректной (на Ваш взгляд) ставки дисконта, то результаты будут сопоставимы, так как дельта "ошибки" одинакова.
И при любых раскладах Вы выберете проект с лучшими условиями доходности (или с бОльшим денежным потоком).

[WLMike]

Предсказать точно денежный поток невозможно.

Спрогнозировать с определенной долей вероятности при определенных условиях -да.

И с какой точностью вы готовы спрогнозировать поток через 5 лет в процентах от среднего ожидаемого?

Если Вы сравниваете два (два, три, четыре...) проекта с применением некорректной (на Ваш взгляд) ставки дисконта, то результаты будут сопоставимы, так как дельта "ошибки" одинакова.
И при любых раскладах Вы выберете проект с лучшими условиями доходности (или с бОльшим денежным потоком).

С одной стороны я с вами соглашусь – бывают ситуации, когда эти ошибки будут подобными, но с другой я с вами не согласен. Пусть ошибки подобны. Все проекты при правильной ставке неэффективны. А при неправильной, хотя бы эффективен – в результате вы принимаете неправильное решение.

[vector1]

[quote=WLMike]И с какой точностью вы готовы спрогнозировать поток через 5 лет в процентах от среднего ожидаемого?

С такой же точностью, с какой и Вы .
WLMike, при любом варианте расчета кривая денежного потока будет одинаково смещена вдоль оси ординат (т.е. оси У).
Т.е. само по себе знание правильности расчета денежного потока бессмысленно.
Его необходимо сравнивать с чем-то.
Сравниваете Вы, например, пять совокупных денежных потоков за одинаковый период с одинаковой ставкой дисконтирования 12% (т.е. фактически "чистый приведенную стоимость" или NPV).
И такие же денежные потоки но со ставкой 24%.
В итоге, при отборе проектов по критерию "лучший NPV" результат и в первом и во втором случае у Вас будет идентичный. Польностью. Не верите - проверьте.
Так зачем же заморачиваться, тратить ресурсы, если результат ("Это этот проект!!!") будет одинаков. Зачем платить больше?

[WLMike]

С такой же точностью, с какой и Вы.

И все таки приведите точность, которую можно достичь по вашему мнению – это снимет многие ваши возражения про ставку дисконта.

WLMike, при любом варианте расчета кривая денежного потока будет одинаково смещена вдоль оси ординат (т.е. оси У).
Т.е. само по себе знание правильности расчета денежного потока бессмысленно.
Его необходимо сравнивать с чем-то.
Сравниваете Вы, например, пять совокупных денежных потоков за одинаковый период с одинаковой ставкой дисконтирования 12% (т.е. фактически "чистый приведенную стоимость" или NPV).
И такие же денежные потоки но со ставкой 24%.
В итоге, при отборе проектов по критерию "лучший NPV" результат и в первом и во втором случае у Вас будет идентичный. Польностью. Не верите - проверьте.

Вы допускаете грубую ошибку это не так.
Пример:
потоки -100, 0, 150
NPV(12%)=17.5
NPV(24%)=-2.0

потоки-100, 130, 1
NPV(12%)=15.1
NPV(24%)=4.4

При ставке 12% первый поток лучше, при ставке 24% второй.

Так зачем же заморачиваться, тратить ресурсы, если результат ("Это этот проект!!!") будет одинаков. Зачем платить больше?

Так как результат может быть разным, люди и заморачиаваются во всем мире вопросом стоимости капитала..

[vector1]

И все таки приведите точность, которую можно достичь по вашему мнению – это снимет многие ваши возражения про ставку дисконта.

По тому бизнесу, в котором работаю я - 90% попадание в прогноз на 3 года точно (подтверждено практикой). На пять лет - процентов 80% по совокупному денежному потоку (ожидания). Бизнес - розничная торговля.


Вы допускаете грубую ошибку это не так.
Пример:
потоки -100, 0, 150
NPV(12%)=17.5
NPV(24%)=-2.0

потоки-100, 130, 1
NPV(12%)=15.1
NPV(24%)=4.4

При ставке 12% первый поток лучше, при ставке 24% второй.



Так как результат может быть разным, люди и заморачиаваются во всем мире вопросом стоимости капитала..

Согласен.
Исключения есть. И в книгах описаны критические статьи на тему обоснованности использования НПВ в качестве основного критерия оценки проекта. Однако достойного заменителя НПВ нет пока.

А сочетания проектов, подобных тем, которые Вы привели в Ваших примерах, ИМХО, встречается не часто. При том, что и Вы с правильной ставкой (по Вашему мнению) можете попасть под раздачу, когда инвестор увеличит дисконт на ему интересную величину и эффективность проектов по Вашим расчетам будет отличаться.
И еще. Если Вы скажете, что сталкиваетесь с такими пулами проектов на каждом шагу, позволю усомниться в правдивости Ваших слов.

WLMike, чтобы закрыть дискуссию, я еще раз повторю, что для ОПЕРАТИВНОЙ оценки пула проектов нет необходимости копаться в дебрях рисковости. Потому как это лишняя трата ресурсов.

[WLMike]

Согласен.
Исключения есть. И в книгах описаны критические статьи на тему обоснованности использования НПВ в качестве основного критерия оценки проекта. Однако достойного заменителя НПВ нет пока.

Это точно и в этом методе очень важно, чтобы риск потока и ставка дисконтирования были согласованы.

А сочетания проектов, подобных тем, которые Вы привели в Ваших примерах, ИМХО, встречается не часто. При том, что и Вы с правильной ставкой (по Вашему мнению) можете попасть под раздачу, когда инвестор увеличит дисконт на ему интересную величину и эффективность проектов по Вашим расчетам будет отличаться.
И еще. Если Вы скажете, что сталкиваетесь с такими пулами проектов на каждом шагу, позволю усомниться в правдивости Ваших слов.

Все зависит от того, в какой области вы работаете. Кроме такого рода ошибок, как я писал ранее, вы можете переоценить все проекты в пуле, при этом даже самый рентабельный при сравнительной оценки будет не эффективен при правильной ставке дисконта. Часто просто оценивается проект – без правильной ставки можно ошибиться. Иногда не достаточно знать положительный NPV или отрицательный, но надо знать его значение – опять важна ставка.

WLMike, чтобы закрыть дискуссию, я еще раз повторю, что для ОПЕРАТИВНОЙ оценки пула проектов нет необходимости копаться в дебрях рисковости. Потому как это лишняя трата ресурсов.

Смотря, что называть "копанием", если для оперативной оценки вы возьмете ставку по депозитам в банке, то это очень не точная оценка, которая может привести к ошибкам в разы. А если вернуться к первоначальному вопросу в этой ветки, то существенное изменение соотношения долг/собственный капитал может сильно влиять на стоимость капитала, что необходимо учитывать.