Как следует рассматривать инвестиционные проекты при оценке стоимости компании?

[Николай Т.]

Данная тема является продолжением дискуссии, начатой в теме "Виды денежных потоков". Видимо, следовало создать ее раньше, а то получилась отдельная тема внутри той... Но лучше поздно чем никогда..

Мой вопрос имеет два аспекта:
Аспект первый. Необходимо ли объединять денежные потоки по инвестиционным проектам в единый прогноз денежных потоков по компании (например, рассмотренный Коуплендом) либо рассматривать их как поток от текущего бизнеса + потоки от инвестиционных проектов

Аспект второй. Как следует рассматривать комбинацию инвестиц. проектов - как сумму NPV или как единое целое (принцип единства инвестиционной программы - см. ниже) в контексте критерия максимизации стоимости компании?

Детализирую эти аспекты.

Теория финансового менеджмента говорит о том, что критерием эффективности инвестиционных проектов должно быть максимизация стоимости компании. При этом, стоимость компании логично представить (упрощенно) как сумму дисконтированного чистого денежного потока от текущей деятельности и NPV всех инвестиционных проектов, планируемых к реализации.
При этом, т.к. уровень риска некоторых проектов может быть выше или ниже среднего риска для компании, эти проекты должны джисконтироваться по ставкам, отличным от WACC компании.

Однако в литературе по оценке стоимости (например, у Коупленда) стоимость компании рассматривается как ее совокупный денежный поток, дисконтированный по WACC компании. Инвестиционные проекты при этом не выделяются. Получается, что денежные потоки инвестиционного проекта с одной стороны дисконтируются по ставке, отражающей риск проекта, а с другой - включаются в прогноз денежных потоков компании и дисконтируются по WACC компании.

Возникает фундаментальное несоответствие - одни и теже потоки дисконтируются по разным ставкам.

Конечно, с натяжкой, можно представить компанию, реализующую инвестиционные проекты как многопрофильную. С натяжкой, т.к. деловая единица в такой модели является практически полностью независимой, а инвестиционные проекты могут быть интегрированы в компанию.

Цитата:
Сообщение от Николай Т.
Да, стоимость компании для многопрофильных компаний как сумма стоимости подразделений + стоимость головного офиса. Но это не то же самое, что "стоимость текущей деятельности + стоимость будущих инвестиционных проектов".

А чему равна стоимость подразделений, например. Основные детерминанты: текущий поток, сценарий его роста и риски потока (ставки дисконтирования). Скорость роста напрямую зависит от инвестиций. Таким образом, и получается, что стоимость= стоимость текущей деятельности + стоимость будущих инвестиционных проектов.

Если честно такая взаимосвязь не вполне очевидна, т.к. у инвестиционного проекта нет текущего потока (если, конечно, он еще не начат).
Тогда формула расчета стоимости многопрофильной компании "стоимость компании = стоимости подразделений + издержки головного офиса" модифицируется следующим образом: "стоимость компании = сумма NPV всех инвестиционных проектов + управленческие расходы". Стоимость дрхрда от текущих активов здесь отсутствует. Или подразумевается, что весь текущий бизнес рассматривается как инвестиционный проект? Но мы ведь рассчитываем его не как NPV, a как PV его потоков.

У обоих упомянутых авторов об этом говориться в той или иной форме: рост создает прирост стоимости, если инвестиции имеют доходность выше требуемой (инвестиционные проекты с положительным NPV), не влияет на стоимость, если эти доходности равны (инвестиционные проекты с нулевым NPV), и разрушает, если доходность вложений менее требуемой (инвестиционные проекты с отрицательным NPV).

Но у них к сожалению ничего или очень мало говорится о порядке включения потоков инвестиционных проектов в прогноз денежных потоков компании.

Предположение о неизменности профиля риска компании, на котором, как сказал alexbigun, базируется модель расчета стоимости компании у Коупленда, на мой взгляд, не является реалистичным, тем более, если при принятии инвестиционных решений учитывается общий, а не только систематический риск компании (в силу отсутствия диверсификации собственников).


У Виленского, Лившица и Смоляка (Оц-ка эф-ти инв. проектов, 2004, с. 539-540) затрагивается тот же вопрос но применительно к оценке эффективности инвестиционной программы (понимаемой ими как совокупность инвестиционных проектов, предлагаемых к отбору - т.е. комбинациию инвестиционных проектов с максимальным NPV).

Позволю себе привести короткую цитату (с. 539):

"Оценка эффективности программы проводится при определенной норме дисконта. При этом нормы дисконта для разных проектов из инвестиционного проекта, включенных в одну и ту же программу могут различаться. С другой стороны, проекты реализутся в рамках единой программы, а капитал как некоторый ресурс фирмы также имеет свою оценку и эта оценка, отражаемая нормой дисконта [т.е. ставкой дисконтирования - Н.Т.] должна быть единой для всех объектов программы (хотя может меняться от одного года к другому). Так что же, одинаковыми или разными должны быть нормы дисконта у разных проектов программы?"

Далее, авторы пишут, что справедлив принцип "оба правы". Т.е. с одной стороны проекты с разным риском должны иметь разные ставки дисконтирования (если риск учитывается в ставке дисконтирования). Но, с другой стороны, программа (вариант совокупности инвестиционных проектов, которая может быть принята к реализации)
- это тоже проект (принцип единства программы), у которогго должна быть своя норма дисконта. Далее цитата: "Из этого не следует, что все проекты необходимо зановао пересчитать!" - что она означает, мне, если честно, непонятно, т.к. дальше авторы описывают порядок расчета NPV программы так:
1. определяются совокупные результаты и затраты всех проектов (сумируются их денежные потоки)
2. Оценивается ставка дисконтирования по программе = безрисковая ставка + премия за совокупный риск связанный с реализацией программы, "учитывая, что реализация одних проектов может снижать илиповышать риск других" (с. 540).
3. Рассчитывается NPV программы, "используя данные о денежных потоках и номе дисконта и единый момент приведения для всех проектов программы" (с. 540)

Т.е. фактически пересчет производить необходимо?

Что ВЫ думаете относительно позиции Виленского, Лившица и Смоляка. Вы когда-нибудь применяли на практике такую методику при формировании портфеля проектов в Вашей компании?

Лично мне кажется, что это принцип единства программы, противречит идее о принятии рассмотрении компании как совокупности текущего бизнеса и новых проектов и вступает в противоречие, например, с подходом ВанХорна и др. зарубежных авторов, которые говорят о необходимости перебора всех комбинаций проектов и выборе той комбинации, совокупная NPV которых максимальна.

[WLMike]

Сложно комментировать такой пост, поэтому буду опираться на него лишь в общем.
Правильный расчет эффективности инвестиционного проекта должен показывать прирост стоимости компании. Соответственно, расчет ведется как разница стоимости компании без проекта и с проектом. При этом в расчете с проектом надо пересчитывать стоимость капитала в зависимости от рискованности проекта и сдвигах в структуре финансирования. Однако часто идут на упрощения разного рода в зависимости от вида проекта. Поэтому многие ваши вопросы сводятся к такому вопросу: допустимо то или иное упрощение при расчете в некой конкретной ситуации?
Тот же Коупленд рассматривает некую частную ситуацию. Сей час деталей не помню, но мне кажется, его пример касается некой зрелой фирмы, которая не собирается сильно менять профиль своей деятельности в будущем. В рамках этих посылок он и осуществляет свой расчет. В рамках других посылок расчет будет строится по другому. У товарища Д есть несколько примеров, когда ставка дисконтирования меняется по годам как раз в результате того, что фирма становится менее рискованной в результате созревания (по мере осуществления инвестиций).
Таким образом, ваши суждения о неких противоречиях у разных авторов возможно не совсем верны, вы просто забываете про посылки, в рамках которых ведется расчет.

[alexbigun]

Николай, никакой проблемы не существует. Она, по большому счету, надумана. Не забывайте за деревьями леса.
Исходите из основных принципов:
1. Ставка дисконтирования зависит от риска "проекта".
2. Каждый поток должен дисконтироваться по ставке, которая отражает риск этого потока.
3. NPV коммутативно.

Из 1, 2 и 3 следует:
NPV(a) = -I(a) + CF(a)/1+r(a)
NPV(b) = -I(b) + CF(b)/1+r(b)
NPV(a+b) = NPV(a) + NPV(b) = -I(a+b) + CF(a+b)/1+f[r(a),r(b)]

f[r(a),r(b)] = функция от r(a) и r(b)

3. Value of company = assets in place + growth opportunities.

[Оксана Яковлева]

Уж не знаю, что там понаписали К, Д, и иже с ними, но мы делали так...
В инвестпрограмму включались проекты ВНП, которых была не ниже заданой цифири, скажем 20%...и именно эта цифирь была дисконтом для всей инвестпрограммы...Естественно, дискон был постоянен на всем горизонте планирования ( 15 лет), посему как спрогнозировать его изменение уже на 3 год не представляется возможным (факторов много, в том числе и причуды собствененника/акционеров).
Да и ещё, никогда инвестпроекты не накладываем на текущую деятельность, т.к. спрогнозировать фхд предприятия даже на следующий год в российской действительности весьма проблематично, а принимать текущие показатели фхд как константу на длительный период смехотворно...

[WLMike]

Николай, никакой проблемы не существует. Она, по большому счету, надумана. Не забывайте за деревьями леса.
Исходите из основных принципов:
1. Ставка дисконтирования зависит от риска "проекта".
2. Каждый поток должен дисконтироваться по ставке, которая отражает риск этого потока.
3. NPV коммутативно.

Из 1, 2 и 3 следует:
NPV(a) = -I(a) + CF(a)/1+r(a)
NPV(b) = -I(b) + CF(b)/1+r(b)
NPV(a+b) = NPV(a) + NPV(b) = -I(a+b) + CF(a+b)/1+f[r(a),r(b)]

f[r(a),r(b)] = функция от r(a) и r(b)

3. Value of company = assets in place + growth opportunities.

Не совсем согласен с третьим пунктом. Адетивность может нарушаться в случае операционной или финансовой синергии.

[alexbigun]

Не совсем согласен с третьим пунктом. Адетивность может нарушаться в случае операционной или финансовой синергии.

Майк, а синергию Вы как будете учитывать? Можно записать V = A + B + S.

[WLMike]

Майк, а синергию Вы как будете учитывать? Можно записать V = A + B + S.

Зависит от ситуации.

[alexbigun]

Зависит от ситуации.

Майк, при всем моем уважении, очень пространственно и без аргументно. Вы можете по разному смотреть на вещи, но в конце-концов выйдете на вот такую простую формуленцию.

[WLMike]

Майк, при всем моем уважении, очень пространственно и без аргументно. Вы можете по разному смотреть на вещи, но в конце-концов выйдете на вот такую простую формуленцию.

alexbigun, а что я мог ответить. Вы согласны, что объединение нескольких проектов может приводить к операционной синергии, то есть CFA+CFB<>CFAB? Думаю, что согласны или мне надо привести один из таких примеров?
С финансовой синергией по сложнее и учет ее менее прозрачный на мой взгляд (а в России может и вообще не возможен), но я думай вы и тут согласитесь, что иногда она может существовать.

[alexbigun]

alexbigun, а что я мог ответить. Вы согласны, что объединение нескольких проектов может приводить к операционной синергии, то есть CFA+CFB<>CFAB? Думаю, что согласны или мне надо привести один из таких примеров?
С финансовой синергией по сложнее и учет ее менее прозрачный на мой взгляд (а в России может и вообще не возможен), но я думай вы и тут согласитесь, что иногда она может существовать.

Я согласен, но при этом говорю, что это можно записать как A + B = A + B + S

[WLMike]

Я согласен, но при этом говорю, что это можно записать как A + B = A + B + S

Вы наверное не так меня поняли. С этим я согласен. Моя реплика "Зависит от ситуации." относится к первой части вашего поста №6 (Майк, а синергию Вы как будете учитывать?), а не ко второй.