IPO — факторы успеха

Оглавление журнала

Данная статья, подготовленная участником проекта «ЛистингПоинт», открывает ряд публикаций в рамках данного проекта. «ЛистингПоинт» — это консультационный центр для крупных и средних динамично развивающихся компаний по вопросам привлечения финансирования и, в частности, выхода на российский рынок капитала. Участники проекта — «Фондовая биржа РТС», компании PricewaterhouseCoopers и Clifford Chance.

Первичное размещение акций становится все более популярным способом привлечения финансирования для российских компаний. Однако, как показывает практика, IPO не всегда позволяет привлечь желаемый объем средств. Одна из причин состоит в том, что на этапе подготовки к первичному размещению компании уделяют недостаточно внимания таким аспектам повышения инвестиционной привлекательности бизнеса, как уровень корпоративного управления и качество системы управления в целом.

Состояние рынка IPO
В последнее время возрастает ажиотаж на рынке первичных публичных размещений акций (IPO) российских компаний — как в России, так и на зарубежных площадках. В 2004 г. пять отечественных компаний провели IPO на общую сумму 506 млн евро, тогда как только с начала 2005 г. IPO пяти российских компаний привлекли уже более 1,5 млрд евро. Судя по все возрастающему интересу к IPO и заявлениям в прессе, многие компании уже включили IPO в планы как часть своей средне- или долгосрочной стратегии, а некоторые объявили о подготовке к размещению в ближайшем будущем.

Цели IPO
Как известно, к основным целям IPO наряду с повышением ликвидности акций и получением престижного статуса публичной компании относятся привлечение финансирования (через размещение нового выпуска акций) или частичная продажа компании (через размещение части существующих акций владельцами контролирующего пакета). В любом случае основной определяющей успеха IPO всегда остается оценка текущей стоимости и перспектив компании.

Факторы стоимости компании с точки зрения инвестора
Существует множество факторов, влияющих на стоимость компании с точки зрения инвестора. Во-первых, инвесторов интересует сложившийся бизнес с историей развития и четкой стратегией, уверенной позицией на рынке, узнаваемыми товарами или услугами и устойчивыми темпами роста и рентабельности. Во-вторых, инвесторам необходима уверенность в том, что их интересы будут адекватно защищены как со стороны законодательства и регулирующих органов, так и при помощи высоких стандартов корпоративного управления.

Не секрет, что тема восстановления доверия инвесторов и защиты их интересов вышла на первое место в мировом бизнесе начала ХХI в. после крупнейших корпоративных скандалов в мировой истории, начавшихся с краха Enron. Закон Сарбэйнса-Оксли, принятый в 2002 г. в США, стал самым значительным законодательным актом, повлиявшим на принципы корпоративного управления и раскрытия информации со времен великой депрессии и законов 1933 и 1934 гг.
Результатом принятия закона Сарбэйнса-Оксли стало, в числе прочего, значительное увеличение ответственности руководителей компаний и советов директоров за достоверность финансовой отчетности и введение новых требований к эффективности работы и документации систем внутреннего контроля. Несмотря на изначально негативную реакцию бизнеса на радикально ужесточившиеся требования и связанные с ними значительные расходы, поддерживается уверенность в том, что это движение в правильном направлении.
Сегодня, когда в США подводят итоги внедрения требований закона Сарбэйнса-Оксли в практику управления, среди регуляторов Европы намечается тенденция следовать передовой практике США в отношении корпоративного управления. Вступление в действие Европейской директивы по проспекту эмиссии (Prospectus Directive) в 2005 г. должно гармонизировать требования к корпоративному управлению для компаний стран объединенной Европы.

Для западных инвесторов инвестиции в быстрорастущие развивающиеся рынки всегда рассматриваются как сопряженные с высокими рисками. В отношении России на оценку влияют риски, связанные с несовершенной законодательной базой в отношении прав собственности, недостаточно прозрачным налоговым регулированием, развивающейся системой фондовых рынков, административными барьерами (так называемые страновые риски).
На уровне компаний инвесторов в первую очередь интересуют возможности сохранения и увеличения стоимости бизнеса. В качестве ключевых факторов, гарантирующих стабильность перспектив компании, рассматриваются уровень корпоративного управления, опыт и квалификация менеджмента, качественная система управления и контроля, достоверность и доступность финансовой информации и отчетности, прозрачность бизнеса.
Другими словами, признание инвесторами и рынком высоких стандартов корпоративного управления в компании реализуется через премию в оценке стоимости компании в процессе проведения IPO. По результатам опроса, проведенного McKinsey в 2003 г., инвесторы готовы переплатить в среднем до 38% за российские компании с высоким уровнем корпоративного управления (для сравнения: до 12% — за компании в Великобритании, до 14% — в США, до 25% — в Китае).

Требования инвесторов к уровню корпоративного управления
Каковы же основные требования, предъявляемые инвесторами к корпоративному управлению? Напомним, что основная функция эффективного КУ заключается в защите интересов акционеров и достижения ситуации, когда все действия компании совершаются на условиях, максимально выгодных для нее. В общем, корпоративное управление характеризует качество механизмов, обеспечивающих соблюдение интересов акционеров. Эти механизмы традиционно включают представительный орган акционеров — как правило, совет директоров, — систему управления и кадровый ресурс компании.
До недавнего времени было широко распространено мнение, что наличие совета директоров и открытой финансовой отчетности — необходимые и достаточные условия соблюдения интересов акционеров. Сейчас, однако, инвесторов интересует скоординированное взаимодействие совета директоров и руководства, направленное на управление и контроль за деятельностью компании при помощи комплексной системы внутреннего контроля и управления рисками.
Исходя из мировой практики, для осуществления эффективного представления интересов акционеров совет директоров должен, как минимум, отвечать следующим общим требованиям:

• состав совета директоров — председатель, высшее руководство компании и независимые директора. Разделение полномочий между председателем совета директоров, правлением компании и независимыми директорами направлено на исключение возможности единоличного управления. Независимые директора должны избегать конфликтов интересов с компанией (аффилированность/заинтересованность, бизнес-отношения);
• комитет совета директоров по аудиту — большинство должны составлять независимые директора, желательно обладающие компетенцией в области финансов, так как комитет по аудиту берет на себя ответственность за финансовое состояние компании и достоверность отчетности. В сферу ответственности комитета также входят отношения с независимыми аудиторами и, что немаловажно, контроль эффективности систем внутреннего контроля и управления рисками. В последнее время инвесторы уделяют особое внимание эффективности внутреннего контроля, в частности тому, каким образом совет директоров контролирует эффективность действия системы внутреннего контроля на уровне компании;
• комитет совета директоров по кадрам и компенсации — утверждение уровня компенсации руководства компании и выплаты бонусов. В составе главным образом независимые директора;
• раскрытие информации — все сделки с ценными бумагами компании членами совета директоров должны раскрываться.
  Принципы корпоративного управления уже находят отражение в российском законодательстве. Так, необходимым требованием выхода на российские биржи является соответствие компаний нормам корпоративного управления: наличие независимых директоров в составе совета директоров, наличие комитета по аудиту во главе с независимым директором, раскрытие информации о вознаграждении членов органов управления и др. Судя по тенденциям в мировом бизнесе, с дальнейшим развитием рынков капитала нормы КУ в России будут продолжать совершенствоваться.
  Помимо корпоративного управления на инвестиционную привлекательность компании напрямую влияют и эффективность ее деятельности, и качество системы управления.

Важность стратегии для инвесторов
Очевидно, что компания с отсутствием четкой стратегии развития будет менее интересна инвесторам. Но и компании, выработавшей определенную стратегию, предстоит убедить инвесторов в своей способности успешно ее реализовать, поскольку, как показывает практика, многие фирмы терпят неудачу именно в реализации стратегий. Одна из основных причин неудач заключается в том, что при разработке стратегии руководство, как правило, исходит из долгосрочных целей, определенных акционерами, игнорируя ограничения, накладываемые существующей операционной моделью бизнеса.
Таких ограничений может быть много. К ним, в частности, относятся отсутствие у персонала необходимой квалификации или недостаточная мотивация, устаревшие технологии и средства производства, высокий уровень издержек, неэффективная организация бизнес-процессов, несоответствие организационной структуры компании ее стратегическим целям, непонимание менеджерами среднего звена своих задач, дублирование функций, отсутствие ответственных лиц и процедур принятия решений по ряду вопросов и многое другое.

Система управления как путь к реализации стратегии
Система управления определяет возможности руководства осуществлять эффективное управление бизнесом для достижения стратегических целей, сохранения и увеличения стоимости компании в интересах акционеров.
Стратегия развития сама по себе не служит указателем к действиям. Для того, чтобы было понятно практическое направление движения, следует определить набор финансовых и нефинансовых параметров, существенных для описания состояния компании. Стратегия должна содержать целевые значения данных параметров в средне- и долгосрочной перспективе. Необходимо отметить, что для акционеров компании могут быть приемлемыми несколько различных вариантов развития бизнеса.
Помимо стратегии в системе управления важную роль играет операционная модель бизнеса. Для ее соответствия актуальным вариантам стратегии необходимо выявить ограничения существующей модели, ряд которых приводился выше. Следующая задача — разработка изменений в операционной модели, которые позволили бы устранить выявленные ограничения. Это может быть, к примеру, изменение организационной структуры бизнеса либо построение системы мотивации персонала.
Стоит помнить, что любые преобразования, как правило, связаны с противодействием. Поэтому внедрение необходимых изменений и их стабилизация потребуют не только системного подхода и существенных финансовых и временных ресурсов, но и полного принятия и поддержки со стороны руководства компании.
Несмотря на сложность построения системы управления, затраченные усилия не окажутся напрасными. Интеграция проекта по оптимизации операционной модели в цикл стратегического планирования позволяет не только повысить ее эффективность, но и достичь ее согласованности со стратегией. Это, в свою очередь, позволяет обеспечить операционную и стратегическую управляемость компании и, как следствие, повышение ее рыночной стоимости в долгосрочной перспективе.
Примером простого изменения модели управления могут служить широко распространенные операции по выделению непрофильных активов. Однако простые и нередко поверхностные изменения модели управления не позволяют в полной мере задействовать потенциал увеличения стоимости компании, поскольку для этого необходимы коренные преобразования. К последним, в частности, можно отнести разделение бизнес-процессов компании на стратегические, вспомогательные и основные с последующим распределением этих процессов по различным организационным единицам:

• в корпоративном центре объединяются стратегические бизнес-процессы, требующие координации на уровне группы компаний или сети филиалов, такие как управление денежными потоками, инвестициями и инвестиционными проектами;
• в центр предоставления услуг переносятся вспомогательные процессы, общие для всех компаний группы, например учетные функции, управление техническим обслуживанием и ремонтами;
• в производственных подразделениях концентрируются основные бизнес-процессы цепи создания стоимости, во многом определяющие потенциал бизнеса.

Практика изменения системы управления
В настоящее время большинство компаний, планирующих первичное размещение, в той или иной степени осознают, что потенциал увеличения стоимости за счет косметических изменений системы управления практически исчерпан — для повышения качества корпоративного управления необходимы более серьезные меры. Поскольку практика проведения масштабных проектов по реорганизации системы управления в России только начинает складываться, тем более ценным становится успешный опыт пионеров в этой области.

Группа предприятий ГОТЭК включает четыре производственных предприятия, специализирующихся на производстве различных видов упаковки.
По итогам 2004 г. оборот ГОТЭК составил 118 млн долл. В настоящее время группа активно готовится к первичному размещению.

Один из первых проектов по коренной реорганизации системы управления был реализован компанией PricewaterhouseCoopers для группы предприятий ГОТЭК. В рамках проекта консультантами PwC и сотрудниками ГОТЭК была разработана и в настоящее время внедряется новая операционная модель, построенная на разделении процессов между корпоративным центром, центром предоставления услуг и предприятиями.
По словам В. А. Чуйкова, председателя Совета директоров и основного акционера группы, при планировании первичного размещения группа компаний исходила из того, что оценка ее рыночной стоимости будет зависеть как от текущего состояния, так и от перспектив развития бизнеса. «Мы четко осознавали, что система управления должна работать не только на реализацию, но и на создание потенциала бизнеса, — рассказывает г-н Чуйков. — Для ГОТЭК это подразумевает эффективную операционную деятельность и способность быстро интегрировать в группу новые подразделения. Мы изначально отказались от широко распространенной в России практики интеграции "как есть", когда новое подразделение включают в компанию без значительных изменений в системе управления. В нашем понимании интеграция означает приведение организационной структуры и бизнес-процессов нового подразделения в соответствие стандартам группы».
Реализация такого подхода требует решения сложной проблемы, связанной со значительным качественным разрывом между российской и западной культурой управления. Механический перенос мировых практик почти никогда не дает положительных результатов, поэтому мы решили использовать международный опыт ведущей консалтинговой компании PwC и компетенцию собственного персонала для создания системы управления мирового уровня, адаптированной к российским условиям.
В настоящее время проект близится к завершению. Результатом более чем 14 месяцев совместной работы консультантов PwC и сотрудников ГОТЭК стало создание операционной модели, построенной на разделении бизнес-процессов между корпоративным центром, центром предоставления услуг и предприятиями. Уже сейчас компания ощущает эффект от внедрения новой модели — в первую очередь это повышение мотивации, лояльности и профессиональной компетентности сотрудников, основанное на понимании взаимосвязей процессов компании и своей роли в достижении ее целей. При сохранении существующих тенденций проект обещает стать одним из наиболее успешных примеров внедрения новейших методов корпоративного управления в практику деятельности российских предприятий. [an error occurred while processing this directive]

Версия для печати