Вновь о корпоративных финансах в некорпоративной России: взгляд ведущего рубрики

Ивашковская Ирина Зав. кафедрой экономики и финансов фирмы ГУ-ВШЭ, канд. экон. наук, профессор

Приобретение опыта конкуренции на товарных и финансовых рынках — мощный толчок к освоению мировой кладовой финансово-аналитических технологий. Постепенно, но неуклонно усиливаются мотивы интенсификации распространения в российском бизнесе правильных принципов современного финансового анализа, которым была посвящена самая первая статья рубрики «Корпоративные финансы»¹. Предстоит добиться окончательного решения весьма непростой задачи — создания полноценной, основанной на мировых находках и традициях, но в то же время отечественной финансовой аналитики.

«Горячие зоны» становления финансовой аналитики в России
Первое важнейшее направление внедрения и продвижения новой финансовой аналитики — изучение затрат на привлекаемый в бизнес совокупный капитал (cost of capital). Сколько будут стоить чужие деньги, которые привлекаются в конкретную компанию? Какова комбинация факторов инвестиционного риска, которая позволит привлечь заемный капитал дешевле? Каким образом следует оценивать предстоящие затраты на капитал, привлекаемый по каналам заемного финансирования? Какова цена использования капитала собственников компании? Как затраты на собственный капитал соотносятся с затратами на заемный в одной и той же компании? Ответы на эти и другие вопросы нужны для грамотной оценки возможных направлений инвестиций, оценки потенциала эффективности отдельных проектов и разработки целостных инвестиционных программ, постановки проектного анализа как деятельности компании и ее регламентирования; наконец, для оценки стоимости всей компании и отдельных видов ее бизнеса.
Поисками теоретических моделей, применимых к условиям национальной среды, а также их тестированием занимается академическое крыло финансовой аналитики. Однако сбор параметров, нужных для применения моделей, изучение их качества и обобщение опыта их использования обычно сосредоточены в аналитических агентствах и отделах крупных инвестиционных компаний. Такая работа обусловливает их главное конкурентное преимущество на рынке финансовых услуг. Тем не менее обмен прикладными знаниями подобного рода на самом деле надо оценивать как важнейший этап в продвижении всех — и конкурирующих аналитических агентств, и потребителей их интеллектуального продукта — по пути приобщения к аналитике международного уровня. Созидается культура видения доходности через призму требований инвесторов, и менеджмент компании приучается оценивать доходы по критериям барьерных, требуемых ставок. Такой интеллектуальный обмен формирует спрос: продвигает клиента и конструирует его будущие потребности. В области анализа заемного капитала подобный обмен результатами полезно организовать по следующим линиям:

кредитные рейтинги российских компаний, методы анализа инвестиционного риска российских компаний глазами поставщиков заемного капитала;

опыт присвоения кредитных рейтингов российским компаниям и выпускам их корпоративных облигаций;

кредитный рейтинг и соответствующие ему пограничные значения ключевых финансовых пропорций российских компаний;

кредитные рейтинги и лестница доходности российских корпоративных облигаций;

кредитные спрэды российских государственных и корпоративных облигаций;

роль инвестиционного консультанта в анализе затрат на заемный капитал;

роль инвестиционного консультанта в конструировании займов компаний;

cекьюритизация активов, ее преимущества, ее методы, возможности использования в России, алгоритм взаимодействия с финансовым консультантом;

роль финансовых и инвестиционных консультантов в управлении рисками заемного финансирования (методы защиты от рисков, программы управления рисками).
В текущем выпуске рубрики «Корпоративные финансы» к обсуждению одной из вышеприведенных проблем подключились аналитики компании «НИКойл»².
Второй уровень проблем анализа затрат на капитал связан с капиталом, который предоставляют собственники компаний. Поиск способов определения затрат на данный тип капитала вызывает дополнительные сложности, поскольку требует оценки дополнительных рисков владельцев компании. Хотелось бы пригласить аналитиков и агентства поделиться практическими находками, в результате чего может укрепиться их общение с потенциальной клиентурой. Строительство таких «мостов» способствует повышению качества и эффективности управленческих решений в бизнесе клиентов, облегчает и стимулирует рост их бизнеса, что, в свою очередь, ведет к новому взлету спроса на аналитические разработки. Какие конструкции нужны для возведения подобных «мостов»? Перечень мог бы выглядеть следующим образом:

направления развития отечественных баз данных для моделей оценки затрат на собственный капитал;

показатели систематического (неустранимого) инвестиционного риска, выражаемые в виде бета-факторов акций российских компаний открытого типа, а также отраслевые бета-показатели, проблемы, связанные с их расчетами;

страновые риски, способы их количественного измерения и их влияние на величину затрат на капитал, привлеченный от собcтвенника;

факторы снижения затрат на собственный капитал;

способы повышения эффективности первичных публичных размещений (IPO);

роль российских инвестиционных банков в привлечении нового капитала от собственников.
Следующая «горячая зона» — анализ структуры капитала компаний. Как выглядят фактически сложившиеся соотношения заемного и собственного капиталов в разных отраслях, в крупных и мелких российских компаниях? Что кроме данных отчетности нужно учитывать финансовому аналитику, чтобы определить эти соотношения? Какие факторы влияют на принимаемые в российских компаниях решения о соотношении заемных и собственных денег? Изучение этих пропорций поможет выработать понимание их роли в ключевых управленческих решениях. С точки зрения решений об инвестициях соотношение заемного и собственных капиталов определяет средневзвешенные затраты на капитал (WACC) и поэтому решающим образом влияет на значение барьерной, минимально допустимой для данного бизнеса доходности, а следовательно, и критерия отсечения непродуктивных инвестиций. С точки зрения решений о финансировании бизнеса менеджменту важно получить конкретный ориентир — максимум допустимых затрат на капитал, которым надо руководствоваться, решая задачу определения каналов финансирования и подбора комбинации финансовых инструментов для привлечения капитала.
Какие вопросы нужно ставить менеджерам, чтобы они следовали принципам современного финансового анализа в этой зоне проблематики? Обсуждение такого спектра вопросов уже началось на страницах рубрики «Корпоративные финансы»³. Главное направление строительства «моста» между аналитиками и клиентами — интеллектуальная поддержка разработки политики структуры капитала. Однако вопросов в этой «горячей зоне» пока, по-видимому, больше, чем ответов, и обобщение опыта аналитиков необходимо продолжать по следующим направлениям:

методы современного финансового анализа оптимальной пропорции между заемным и собственным капиталами, их апробация на российских компаниях;

сбор и разработка отечественной базы параметров, необходимых для построения таких методик;

принципы и технологии подбора финансовых инструментов для достижения сбалансированности двух типов капиталов;

анализ косвенных издержек финансовой неустойчивости, влияния слишком быстрого роста заемного капитала на конкурентную позицию и рыночную стоимость компании;

потенциал роста стоимости компании за счет сбалансированности структуры капитала и ее оптимизации, определения величины «недокапитализации» компании;

методы снижения средневзвешенных затрат на совокупный капитал для разных компаний;

методы моделирования структуры капитала;

возможная роль финансовых консультантов и инвестиционных банков в формировании политики структуры капитала их клиентов.
Для развития отечественных компаний интересны и необходимы фрагменты опыта формирования политики выплат инвесторам. Каковы точки зрения российского менеджмента о формах выплат собственникам? Как вообще в российском бизнесе понимается политика выплат? Существует ли в этой области политика или она заключается в отсутствии продуманной схемы выплат? Злободневные темы, касающиеся этой «горячей зоны»:

способы анализа потенциала выплат в адрес собственников в российских компаниях;

формы выплат собственникам и реалии российского бизнеса;

дивиденды на привилегированные и на обыкновенные акции, их динамика в российском бизнесе;

выкуп акций из обращения, его масштаб и роль в российских компаниях;

выплаты собственникам и реакция инвесторов.
Наконец, нужно найти ответы и на вопросы о том, какие подходы в российских компаниях применяются для разработки корпоративной политики инвестиций. Подытоживание и продвижение в этом направлении проблематики корпоративных финансов может характеризоваться следующими вехами:

направления развития проектного анализа в международном бизнесе и в российских компаниях;

методы разработки корпоративных инвестиционных программ;

способы анализа эффективности проектов с повышенным риском;

методы анализа и отражения валютного и странового рисков;

анализ эффективности проектов, обладающих особой гибкостью, на основе опционных технологий.
В ближайшем выпуске рубрики «Корпоративные финансы» будут представлены возможные ответы на ряд вышеназванных вопросов.

Управление, измерение и оценка результатов
Переход к принципам и наследию мировой финансовой культуры обязательно связан с осмыслением роли финансового анализа в стратегическом планировании и стратегическом управлении компанией. Как правильно выразить цель компании в финансовых показателях? Как установить количественно ориентиры ее движения? Достаточен ли для этого набор показателей финансовой отчетности компании? Можно ли решить проблему ориентиров исходя лишь из установки на бухгалтерскую прибыль? Каким образом измерить движение компании? Куда направлен вектор ее движения? Каковы измерения ее роста с точки зрения финансовой аналитики? Вот ключевые вопросы, которые в ближайшее время определят профиль конкуренции аналитических служб и консультантов. Будем надеяться, что определенный вклад в дело разрушения подходов, традиционных для постадминистративной системы менеджмента, внесли статьи, опубликованные в рубрике «Корпоративные финансы» в прошедшем году⁴. Учитывая, что ответы на вышеперечисленные вопросы влекут за собой смену парадигмы анализа, нельзя не отметить важность умножения усилий аналитиков по следующим направлениям:

модели управления инвестиционной стоимостью и их адаптация для российского бизнеса;

новые показатели оценки деятельности на основе экономической прибыли компании, методики ее определения в российских условиях;

анализ ключевых факторов роста экономической прибыли компании и стоимости компании, методики и опыт их выделения;

разработка системы показателей оценки деятельности на основе стоимости, увязка новых показателей с особенностями разных центров финансовой ответственности;

системы вознаграждения персонала на основе стоимости бизнеса, условия и методы внедрения в российский бизнес;

принципы и система отчетности о стоимости бизнеса, новые форматы финансовых отчетов.

Формирование культуры анализа корпоративных сделок
Современный финансовый анализ формирует каркас для выстраивания стратегического процесса. Это особенно важно для ключевых, судьбоносных сделок и решений. Масштабы и последствия подобных операций обязывают к трепетному обсуждению и осмыслению в профессиональной среде. Сделки такого рода наиболее чувствительны к стороннему наблюдению. В рамках рубрики «Корпоративные финансы» представляется возможным «по крупинке» собирать и накапливать положительный опыт. Открытыми для решений остаются следующие проблемы:

этапы финансовой проработки сделок слияния и поглощения, опыт их финансирования в российских условиях и структурирование этих сделок;

опыт консультирования таких сделок, роль российских инвестиционных банков и финансовых консультантов;

этапы проработки операций реструктурирования бизнеса финансистами самой компании;

роль финансовых консультантов в подготовке и проведении реструктуризации российских компаний;

банкротство как этап жизненного цикла российской компании, факторы и показатели, позволяющие предвидеть банкротства в российском бизнесе;

выкуп компании и роль заемного капитала в таких сделках, схемы их финансирования;

формирование холдинговых корпоративных структур: структурирование собственности, опыт, роль финансовых и инвестиционных консультантов;

распределение потоков капитала и конкуренция за финансовые ресурсы в холдингах;

стратегии роста бизнеса и рост его стоимости.
Отдельные вопросы из этого ряда уже рассматривались на страницах рубрики⁵ в прошедшем году. Но массив и масштаб этих операций требуют активного обсуждения.
Передовой национальный опыт и продвижение мировой финансово-аналитической культуры можно интегрировать в единый процесс укрепления российского бизнеса и его роли в мире.

¹ Ивашковская И. «Корпоративные финансы в некорпоративной России» // «Управление компанией» — 2004. — № 4. — с. 40-43.

² См. интервью с Б. Гинзбургом (с. 52-55).

³ См. Ивашковская И. «От финансового рычага к оптимизации структуры капитала компании&кaquo; // «Управление компанией» — 2004. — № 11. — с. 18-21; Ивашковская И., Куприянов А. «Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании» // «Управление компанией». — 2005. — № 2. — с. 34-38.

⁴ Ивашковская И. «Управление стоимостью компании — новый вектор финансовой аналитики фирмы» // «Управление компанией». — 2004. — № 5. — с. 30-33; Самохвалов В. «Как определить ключевые финансовые факторы стоимости?» // «Управление компанией». — 2004. — № 5. — с. 34-38; Петров А., Скоморохин А. «Управление активами и создание стоимости компании» // «Управление компанией». — 2004. — № 11. — с. 22-25; Родионов И. «Прямой инвестор и совершенствование управления компанией». — Там же. — с. 26-29.

⁵ Ярмиш В. «Выкуп компании менеджментом» // «Управление компанией». — 2004. — № 11. — с. 30-33; Ивашковская И. «Слияния и поглощения: ловушки роста» // «Управление компанией». — 2004. — № 7. — с. 26-29; Волчков А. «Оцениваем сделки» // Там же. — с. 30-33; Полуэктов А. «Варианты реорганизаций акционерных обществ» // Там же. — с. 34-38; Мац А., Грицай Б. «Торговые холдинги: «Чего стоим? Кого ждем?» // «Управление компанией». — 2004. — № 4. — с. 44-50. [an error occurred while processing this directive]

Версия для печати