О разработке методики экспресс-анализа эффективности формирования вертикально интегрированных финансово-промышленных структур

Оглавление журнала

В условиях общего кризиса, промышленного спада и кризиса платежей в 1991—1998 гг. предприятия алюминиевого комплекса России сумели не только сохранить свою эффективность и промышленный потенциал, но и частично обновить основные фонды, увеличив при этом производственные мощности. Алюминиевые заводы России ежегодно производят свыше 3,0 млн. тонн первичного алюминия, что составляет примерно 13—15% общемирового производства. Свыше 80% всего произведенного в России первичного алюминия идет на экспорт, что обусловлено утратой внутреннего платежеспособного спроса со стороны машиностроительных отраслей и авиационной промышленности.

В различных сферах мировой экономики отмечается тенденция к укрупнению и глобализации производства. Эта тенденция особенно наглядно прослеживается в алюминиевой промышленности. В производстве первичного алюминия в США, например, доля компании «ALKOA» достигает 74%, а в Канаде доля компании «ALKAN» превышает 70%.

Эти компании публично объявили о своих намерениях дальнейшей монополизации производства глинозема и первичного алюминия.

Международный опыт мировых лидеров алюминиевой отрасли, таких как «АLKОА», «Ресhiпеу», «АLСАN», свидетельствует, что именно вертикальная интеграция позволяет соединить воедино технологический цикл на отдельных предприятиях: от добычи сырья и его переработки до производства продукции высоких переделов и повысить их конкурентоспособность на мировых рынках.

Например, интегрированная структура одной из крупнейших в мире алюминиевой компании «АLКОА» (США) позволяет ей значительно снизить сырьевую составляющую в себестоимости алюминия. В структуру компании входят бокситовые рудники, глиноземное производство, алюминиевые заводы и производство металлургических полуфабрикатов. Благодаря технологической вертикали, позволяющей строить внутренние расчёты по цене, близкой к себестоимости, «АLКОА» удается экономить около 40% затрат на каждой тонне глинозема по сравнению с производителями алюминия, работающими на внешнем сырье.

Мировой опыт свидетельствует, что единственный путь, ведущий к становлению конкурентоспособных промышленных структур, — концентрация капитала и производственных мощностей, их интеграция по вертикальному технологическому принципу. Такая интеграция повышает эффективность производства за счет снижения трансакционных издержек и уменьшения косвенного налогообложения промежуточных продуктов производства.

Высокая ликвидность продукции, значительные основные фонды и конкурентоспособность производства являются гарантией того, что иностранные инвесторы рассматривают вертикально интегрированную структуру (ВИС) как надежного партнера, проекты которого можно уверенно финансировать. В свою очередь, ВИС способны обеспечить этим инвестициям должную отдачу.

Такое развитие позволит решить задачу построения корпоративной структуры, способной успешно конкурировать на внешних рынках. При условии реализации металла в виде изделий повышенной готовности (проката) может быть достигнута независимость от внешних рынков и их колебаний.

Выход российских алюминиевых предприятий на мировой рынок с целью обеспечения собственного выживания привел, во-первых, к резкому снижению цены на алюминий и, во-вторых, к резкой конкуренции с западными производителями алюминия. В 1992—1997 годах российский алюминий был конкурентоспособен на мировом рынке за счет значительно более низких затрат на заработную плату в структуре себестоимости металла по сравнению с западными производителями алюминия и сравнительно низких тарифов на электроэнергию. Однако этих конкурентных преимуществ явно недостаточно, тем более, что цены на электроэнергию, отпускаемую РАО ЕЭС для предприятий алюминиевой промышленности, стали в последние годы расти. Также существенно повысились тарифы на железнодорожные перевозки, что привело к значительному росту издержек на производство алюминия. Поэтому для выживания алюминиевым предприятиям России необходимо было осуществить поиск новых путей повышения эффективности производства, основанных на структурных изменениях, путем создания вертикально интегрированных промышленно-финансовых групп или вертикально интегрированных структур.

Чтобы успешно противостоять динамичной конкуренции иностранных транснациональных компаний, России жизненно необходимо создавать свои крупные корпорации, ориентированные на деятельность на мировом рынке металлов, и появление вертикально интегрированных промышленно-финансовых структур — необходимый этап в становлении отечественных ТНК.

В алюминиевой промышленности технологические особенности производства металла в значительной мере предопределяют саму идею вертикальной интеграции отдельных предприятий в единое целое.

В цветной металлургии наиболее трудоемким и капиталоемким процессом является этап поиска и добычи руд. Бокситы — сырье, из которого производится алюминий, залегают в России, как правило, на значительных глубинах и имеются в ограниченном количестве. Трудным и требующим больших затрат процессом является процесс переработки сырья в алюминий. Сначала бокситы перерабатывают в глинозем, а затем, путем электролиза, переплавляют в алюминий.

При этом весьма большие средства затрачиваются на оплату электроэнергии — производство алюминия очень энергоемко. На производство 1 тонны алюминия затрачивается от 13,5 до 15 тыс. Квт час. электроэнергии. Поэтому главным фактором для удешевления производства алюминия является дешевая электроэнергия.

В России дешевая электроэнергия вырабатывается на гидроэлектростанциях в Сибири, к которым и тяготеют наиболее мощные заводы по производству алюминия: Красноярский алюминиевый завод (КрАЗ), Братский алюминиевый завод (БрАЗ), Иркутский и Саянский (СаАЗ) алюминиевые заводы. На их долю приходится примерно 74% российского алюминия.

Для повышения конкурентоспособности отечественных предприятий по производству алюминия и повышения их эффективности отечественные производители в последнее время стали активно создавать вертикально интегрированные холдинги: «Русский алюминий», «СУАЛ-ТРАНСКОНСАЛТ» и «Алюминий Северо-Запада».

К важнейшим предпосылкам вертикальной интеграции компаний относятся следующие:

• обеспечение контролируемыми источниками сырьевого обеспечения;
• стремление алюминиевых компаний к контролю над рынками сбыта конечной продукции (сначала алюминия в слитках, а затем и алюминиевого проката);
• возможность экономии на масштабах производства благодаря концентрации капитала и производства, единой инфраструктуре и возможности маневра капиталом, мощностями, потоками сырья и продукции;
• необходимость создания эффективно управляемой организации производства и сбыта готовой продукции, обусловленная природными, технологическими и экономическими факторами;
• содействие интеграции вертикально структурированных компаний в мировой рынок и обеспечение конкурентоспособности таких структур на мировом рынке металлов.

В настоящее время преимущества создания вертикально интегрированных промышленно-финансовых групп определяются на основе сопоставления входящих и исходящих денежных потоков с учетом дисконтирования, а специализированных методик для оценки эффективности создания вертикально интегрированных структур в отечественной практике не используется.

Методика определения чистого дисконтированного дохода (методика ЮНИДО, разработанная в 1978 году под эгидой ООН), безусловно, может быть применена к оценке экономической эффективности создания вертикально интегрированных структур. В этой методике осуществляется соизмерение разновременных затрат и результатов на основе приведения их к начальному или наперед заданному фиксированному моменту времени путем дисконтирования. Однако применение ее достаточно трудоемко.

В нефтехимической промышленности для оценки эффективности слияния небольших нефтяных компаний в вертикально интегрированные структуры было предложено использовать модернизированную Z-модель Альтмана, которая описывает финансовую устойчивость отдельно взятых предприятий до слияния и устойчивость вертикально интегрированной компании после слияния [1].

Данная Z-модель имеет вид:

Z = 1,2 * X₁ + 1,4 * X₂ + 3,3 * X₃ + 0,6 * X₄ + 1,0 * X₅, (1)

где X₁ — отношение рабочего капитала к общим активам, где рабочий капитал определяется как разность между оборотными средствами и текущими (краткосрочными) обязательствами;
X₂ — отношение накопленного капитала к общим активам. Накопленный капитал — та часть капитала корпорации, которая образовалась за счет нераспределенной прибыли прошлых лет;
X₃ — отношение балансовой прибыли к общим активам;
X₄ — отношение капитала корпорации к общему долгу;
X₅ — отношение объема продаж к общим активам.

Сравнение величин Z-модели до и после слияния позволяет сделать вывод об эффективности создания вертикально интегрированной компании. Если величина Z после слияния возросла по сравнению с величинами Z компаний до слияния, то интегрированная компания имеет большую финансовую устойчивость, чем отдельные компании.

Использование этого метода характеризуется простотой расчетов. Особо следует отметить то обстоятельство, что для экспресс-анализа эффективности создания вертикально интегрированных компаний достаточно официально публикуемых отчетов о деятельности компании и не требуется дополнительной экономической информации, которая, как правило, является строго конфиденциальной.

Для адаптации метода экспресс-анализа эффективности создания вертикально интегрированных компаний применительно к алюминиевой промышленности нами предлагается изменить состав факторов, входящих в Z-модель. Выполненный анализ показал, что основным значимым фактором, существенно влияющим на финансовую устойчивость предприятия в цветной металлургии, является коэффициент текущей ликвидности, затем в порядке убывания следуют:

• показатель общей платежеспособности;
• рентабельность собственного капитала;
• коэффициент капитализации предприятия;
• коэффициент менеджмента;
• коэффициент обеспеченности предприятия собственными средствами.

Исходя из вышеизложенного, для модели экспресс-анализа эффективности создания вертикально интегрированных структур используются следующие показатели:

X₁ — показатель общей платежеспособности предприятия;
Х₂ — рентабельность собственного капитала предприятия;
Х₃ — коэффициент капитализации предприятия;
Х₄ — коэффициент менеджмента, определяемый как отношение выручки от реализации к текущим обязательствам предприятия;
Х₅ — коэффициент обеспеченности предприятия собственными средствами.

В отличие от Z-моделей, которые используются для задач оценки финансовой устойчивости предприятия с учетом ранжирования степени влияния каждого финансового показателя на общую платежеспособность, в модели, применяемой для экспресс-анализа эффективности создания вертикально интегрированных компаний в алюминиевом комплексе, нет необходимости вводить дополнительное ранжирование финансовых показателей. Иными словами, предлагаемая модель для экспресс-анализа имеет вид:

R* = X₁ + X₂ + X₃ + X₄ + X₅ > 0. (2)

Коэффициент капитализации предприятия в российских условиях, когда стоимость капитала предприятия по балансу занижена, позволяет с достаточной степенью точности оценить риск банкротства предприятия. Применение метода расчета коэффициента менеджмента как отношение выручки от реализации к текущим обязательствам предприятия также обусловлено особенностями российской системы налогообложения. Обычно коэффициент менеджмента определяется как отношение прибыли к выручке. Однако в российских условиях предприятие стремится к занижению бухгалтерской прибыли всеми доступными способами. Поэтому стандартный расчет коэффициента менеджмента не позволяет реально принимать решения, касающиеся финансовой устойчивости предприятия. По мнению Я.Д. Вишнякова, А.В. Колосова и В.Л. Шемякина [2], при применении предлагаемого ими метода расчета коэффициента менеджмента как отношения выручки от реализации продукции к текущим обязательствам предприятия будет более точно определяться, насколько эффективно использует предприятие возможные источники получения прибыли.

Методика использования разработанной авторами исследования модели экспресс-анализа эффективности создания вертикально интегрированной компании заключается в следующем. Определяется рейтинговое число для каждого предприятия, которое предполагается включить в состав вертикально интегрированной компании, до слияния. При этом рассчитываются финансовые показатели, входящие в состав расчетной формулы. Затем рейтинговые числа предприятий суммируются. После этого определяются финансовые показатели вертикально интегрированной компании, образованной в результате слияния исходных предприятий, и рассчитывает рейтинговое число. Если рейтинговое число вертикально интегрированной компании превышает значение суммарного рейтингового числа отдельно взятых предприятий до их слияния, то объединение эффективно. Если нет, то объединение нецелесообразно.

Эффективность использования предложенной методики рассмотрим на гипотетическом примере создания вертикально интегрированного комплекса на базе ряда алюминиевых предприятий Сибири и ОАО «Саяно-Шушенская ГЭС». Эффект от результатов интеграции рассматриваемых предприятий алюминиевого комплекса и гидроэлектростанции по традиционной методике оценивался с точки зрения максимизации прибыли и роста капитализации объединения, обеспечивающего повышение стоимости бизнеса, рассматриваемого как дополнительный показатель эффективности деятельности ВИС.

Эффект от результатов интеграции по предлагаемой авторами методике экспресс-анализа эффективности создания вертикально интегрированных структур оценивался как рост выбранных финансовых показателей ВИС после объединения предприятий по сравнению с суммой этих показателей до объединения.

Данные для проведения сравнительного анализа, рассчитанные по ожидаемым результатам работы предприятий в 2000 году, приведены в табл. 1.

Таблица 1
Показатели эффективности создания вертикально интегрированной энергометаллургической компании

Как следует из данных табл. 1, рейтинговое число вертикально интегрированной энергометаллургической компании после слияния (157,7) значительно выше суммы рейтинговых чисел отдельных компаний до слияния (26,05). Это наглядно подтверждает вывод о том, что создание вертикально интегрированных компаний в алюминиевой промышленности является экономически эффективным процессом. Это обусловлено, в основном, снижением издержек за счет эффекта масштаба, обеспечения контролируемыми источниками сырьевого и энергетического обеспечения, концентрации капитала и производства, контроля над рынками сбыта конечной продукции.

Сравнивая отдельные финансовые показатели предприятий до и после слияния, можно сделать вывод, что создание вертикально интегрированной энергометаллургической компании в наибольшей степени отразилось на коэффициенте капитализации, и показателе общей платежеспособности предприятия. В связи с этим крупные компании более привлекательны для инвестиций со стороны финансовых структур.

Особый интерес представляет коэффициент менеджмента, определяемый как отношение выручки к текущим обязательствам (т.е., фактически, к долгам) предприятия. Исходя из этого определения: чем больше значение коэффициента менеджмента, тем эффективнее управление предприятием. Теоретически, при изменении коэффициента менеджмента в интервале от 1,0 до 2,0 выручка предприятия от реализации продукции обеспечивает полное покрытие его текущих обязательств предприятия, что свидетельствует о качественном менеджменте предприятия. Дальнейшее увеличение коэффициента менеджмента свидетельствует о росте прибыли предприятия.

Из данных табл. 1 следует, что создание вертикально интегрированной энергометаллургической компании будет способствовать повышению качества управления этим комплексом.

Если сравнивать коэффициенты менеджмента по отдельным предприятиям до их слияния в вертикально интегрированную энергометаллургическую компанию, можно отметить, что наиболее слабый уровень менеджмента отмечается на Саяно-Шушенской ГЭС. Это объясняется низкой эффективностью управления финансовыми потоками, высокой дебиторской задолженностью и низким процентом покрытия объема реализации денежными средствами (не выше 60% от всего объема реализации).

Апробирование разработанной авторами методики экспресс-анализа эффективности создания вертикально интегрированных структур на примере конкретных предприятий позволяет сделать вывод о ее работоспособности, относительной простоте по сравнению с применением методики сравнения дисконтированных денежных потоков.

К достоинствам предлагаемого метода экспресс-анализа на основе сравнения финансовых показателей следует также отнести возможность выявления «узких» мест в деятельности предприятий, а также разработать меры по снижению возможных финансовых рисков.

1. Уткин О.Б., Криворожко В.Е., Сеньков Р.В. Анализ эффективности функционирования нефтяных компаний.//Нефтегазовая вертикаль. — 1999. №№ 2, 3.

2. Вишняков Я.Д., Колосов А.В., Шемякин В.Л. Оценка и анализ финансовых рисков предприятия в условиях априорно враждебной окружающей среды бизнеса.//Менеджмент в России и за рубежом. — 2000. — №3. — с. 106—110.

Версия для печати