Библиотека управления

О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска

Смоляк С. А.

Журнал "Аудит и финансовый анализ" 4. ИНЫЕ АСПЕКТЫ ПРОБЛЕМЫ

Помимо изложенных, для установления нормы дисконта могут быть применены иные методы. Одним из них является метод скорректированной текущей стоимости (Adjusted Present Value, APV). Собственно говоря, при этом методе меняется не норма дисконта, а способ определения интегрального эффекта (ЧДД) проекта. Соответствующий расчет производится в два этапа. Вначале рассчитываются денежные потоки по проекту в условиях, когда его финансирование осуществляется полностью за счет собственных средств. Эти потоки дисконтируются по норме дисконта, которая отвечает отсутствию заемного капитала. Затем рассчитывается изменение денежного потока, обусловленное привлечением заемного капитала (в том числе — экономия на налогах), и этот дополнительный поток дисконтируется с использованием процентной ставки по займам (без корректировки на “налоговый зонтик”). Не останавливаясь на обосновании этого метода, отметим лишь, что он резко выделяется именно этим обстоятельством — деньги, используемые в проекте, которые до сих пор рассматривались как “однородные”, предложено разделить и каждый вид денежных потоков дисконтировать по своей норме, стало быть, признав их неравноценность. Но тогда деньги нельзя рассматривать как универсальную единицу измерения затрат и результатов проекта, а все результаты расчетов эффективности становятся неопределенными (скажем, в каких рублях — собственных или заемных — оценивается теперь ЧДД проекта? какой проект лучше — дающий через год экономию 100 собственных рублей или 150 заемных? какие затраты окупаются за срок окупаемости — затраты собственных средств или затраты заемных? и т.п.). Кроме того, естественно, что, встав на этот путь, можно развивать его и дальше, деля заемные средства по условиям займа, а собственные — по натурально-вещественному представлению (здания, машины и т.п.) или по финансовым инструментам, в которых они выступают (облигации, обыкновенные акции, привилегированные акции). Во что превратится при этом расчет эффективности проекта, нетрудно представить.

При установлении премии за риск важно учесть и следующее обстоятельство. В условиях несовершенного предвидения (неполной информации о будущем) долгосрочные реальные процентные ставки обычно выше, чем краткосрочные. Поэтому премия за риск для более отдаленных лет должна быть выше. С другой стороны, связанный с проектом риск высок, пока проектируемый объект не введен в эксплуатацию, однако после его освоения риск неполучения запроектированных доходов снижается. Это означает, что размеры премии за риск должны меняться по годам реализации проекта, повышаясь в долгосрочной перспективе и снижаясь — в среднесрочной. Подробнее вопрос учета факторов неопределенности при установлении нормы дисконта будет рассмотрен ниже.

Продолжение статьи...