Библиотека управления

О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска

Смоляк С. А.

Журнал "Аудит и финансовый анализ"

3. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Совершенно другой подход к установлению нормы дисконта с учетом риска положен в основу метода средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC [4, 8, 9, 10, 11, 12]). Соответствующая расчетная формула, учитывающая особенности российской системы налогообложения, предложена в [11]:

, (5)

где

— стоимость собственного капитала — требуемая отдача на обыкновенные акции. Методы ее оценки изложены в [4, 9, 13, 14];

— стоимость заемного капитала (ставка процента по займу),

, — доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта,

— ставка налога на прибыль,

— ставка процента, в пределах которого проценты по займу могут вычитаться из налогооблагаемой прибыли (ставка ЦБ РФ +3%).

Не вдаваясь в дискуссию по поводу обоснования этой формулы, оценим ее с точки зрения возможностей практического использования.

1. Представляется, что в той или иной модификации данный метод применим к небольшим проектам, реализуемым на действующих предприятиях. При этом все входящие в формулу параметры должны задаваться в исходной информации. Обычно при этом используются последние фактические данные о фирме, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период реализации проекта. Но такой способ не годится для российских условий, когда ставки процента за кредит имеют явную тенденцию к снижению, и закладывать в расчет на длительную перспективу нынешние высокие ставки было бы ошибочно даже в ситуации, когда фирма поддерживает примерно стабильной структуру капитала (но каждый год наращивает и собственные средства, и заемные, беря займы под все более низкие проценты).

2. Применительно к сравнительно крупным проектам, реализуемым на действующих предприятиях, метод допускает два варианта.

Первый вариант не предусматривает никаких изменений в формуле и отражает в норме дисконта риск, связанный с деятельностью фирмы в целом, а не риск, относящийся к данному проекту. Это может рассматриваться как недостаток метода.

При втором варианте в формулу подставляется структура капитала (веса gc и gз), относящаяся не к фирме, а к рассматриваемому проекту (обычно в ходе реализации проекта структура капитала по нему меняется довольно сильно в сторону снижения доли заемного капитала так, что в среднем по всем проектам, реализуемым фирмой, структура капитала поддерживается все время на рациональном уровне). В отличие от первого, второй вариант приводит к дифференцированной по шагам норме дисконта. По нашему мнению, такой способ использовать недопустимо, что подтверждается следующим предельно условным простым примером.

Пример 1. Стоимость собственного капитала фирмы — rс = 18 %. Фирма оценивает проект, предусматривающий осуществление в году 0 инвестиций в объеме 170. Однако фирма может вложить в проект только 90, в связи с чем предусматривается использование кредита в размере 80 под 13 % годовых. Учитывая соотношение собственного и заемного капитала, при ставке налога на прибыль 35 % и k = 11 % получаем норму дисконта:

Е = {90´ 18 + 80´ 13´ (1 - 0,35´ 11/18)}/170 = 14,22 %.

С учетом платежей по кредиту рассчитаны денежные поступления по проекту. Оказалось, что проект обеспечивает ежегодные поступления в размере 130, начиная с года 1 в течение неограниченного срока. Поэтому для данного проекта ЧДД = -170 + 130/0,1422 = 744,2.

Однако более тщательная экспертиза проекта показала, что его технические решения можно улучшить! После соответствующей корректировки выяснилось, что объем инвестиций может быть сокращен до 150. Соответственно потребность в заемных средствах уменьшилась и стала равной 60. Изменились и денежные поступления — оказалось, что теперь они выросли и составляют 132 ежегодно в течение неограниченного срока. В этой связи появилась необходимость пересчитать ЧДД проекта. Для этого вначале рассчитана новая норма дисконта методом WACC:

Е = {90´ 18 + 60´ 13´ (1 — 0,35´ 11/18)}/150 = 14,79 %.

После этого рассчитывается новое значение ЧДД:

ЧДД = -150 + 132/0,1479 = 735,9.

Итак, улучшив проект по всем основным показателям, мы получили меньшее значение ЧДД (в нормальных условиях такой вариант проекта надо было бы отклонить). Единственной причиной, по которой это произошло, является просчет в определении нормы дисконта.

3. В отношении фирм, создание которых предусматривается проектом, применимость данного метода сомнительна. Основная причина этого — такой фирмы нет, а стало быть, интересы ее акционеров и менеджеров пока не согласованы. В этой связи дивидендная политика фирмы, необходимая для оценки стоимости собственного капитала, отсутствует и должна вырабатываться в ходе реализации проекта, а не в ходе его оценки. Чисто теоретически, на стадии оценки проекта могут быть рассмотрены и разные варианты дивидендной политики, каждому из которых будет отвечать своя норма дисконта. Однако неясно, насколько корректно сравнивать такие варианты, используя для каждого свою норму дисконта, к тому же — в условиях, когда отсутствует какая-либо информация о том, как акции предприятия, чью перспективную доходность проектировщики могут оценить, будут котироваться на рынке (который вовсе не обязан доверять расчетам проектировщиков).

4. Нелинейность системы налогообложения не позволяет связать с платежами по займам какую-то налоговую льготу. Дело в том, что уменьшение суммы налога на прибыль в общем случае определяется в зависимости от всей совокупности доходов и расходов и не может быть отнесено на какой-то отдельный вид платежей. Так, в условиях, когда кредитная ставка превышает установленный предел (ставку ЦБ РФ+3%), небольшое увеличение ставки не изменит льготы по налогу. При этом выплаты по процентам вырастут пропорционально ставке, без ее понижения на размер “налогового зонтика”. Указанное обстоятельство (невозможность пофакторного разбиения налоговых платежей) носит совершенно общий характер и не позволяет прямо связать ставку налога на прибыль с нормой дисконта. Та же причина не позволяет оценить, например, эффективность лизинга, сопоставляя платежи при лизинге и кредите с учетом “экономии на налогах”.

5. Исходным для метода WACC является предположение, что стоимость собственного капитала полностью характеризует риск. Однако фактические показатели существующей фирмы в принципе не могут отражать риск, который связан с конкретным проектом, о котором неизвестно даже, будет он реализован или нет. Если же речь идет о прогнозе доходности акций фирмы, то такой прогноз возможен и нужен, он может учесть риски намечаемых к реализации проектов, однако только в вероятностных категориях (например, в лучшем случае можно сказать, что с такой-то вероятностью стоимость собственного капитала фирмы будет такой-то, с другой вероятностью — такой-то и т.д.). Но при этом и рассчитанная методом WACC норма дисконта тоже станет случайной величиной. Как использовать в расчетах случайную норму дисконта и нужно ли это делать, не ясно, во всяком случае этот вопрос в литературе не исследовался и соответствующие практические рекомендации отсутствуют (ясно только, что в таких случаях нельзя закладывать в расчет математическое ожидание случайной нормы дисконта). Если же рассматривать доходность собственного капитала как детерминированную величину, то становится неясным, как в ней отражены доходы и расходы, которые толи будут, толи нет. С этих позиций остается только доверять авторам метода, что полученные с его помощью оценки дадут более высокие нормы дисконта для более рискованных проектов и небольшие нормы — для проектов, реализация которых не сопряжена со сколько-нибудь серьезным риском.

6. Отметим в заключение, что некоторые авторы просто не рекомендуют применять метод WACC для оценки всех инвестиций (см., напр. [9, стр.51]).

  • Продолжение статьи...