Библиотека управления

О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска

Смоляк С. А.

Журнал "Аудит и финансовый анализ"

1. ПРЕМИЯ ЗА РИСК

Чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности. Обычно это отражается в расчетах эффективности путем увеличения нормы дисконта на величину премии за риск, хотя такой способ не является ни строго теоретически обоснованным, ни единственно возможным.

Прежде чем говорить об экономическом содержании премии за риск, уточним, какая именно норма дисконта увеличивается, и какая норма после этого получается. Действительно, обычно считается, что норма дисконта отражает требования инвестора по желаемой доходности инвестиций или доходность альтернативных вложений. Однако и вложения в данный проект, и альтернативные вложения капитала обычно также сопряжены с риском. Поэтому неясно, почему риск следует учитывать дважды.

Для того чтобы правильно ответить на этот вопрос, следует вспомнить, что при “обычной” оценке проектов без учета риска (что, как правило, и делается в практических расчетах) норма дисконта является безрисковой и отражает доходность альтернативных вложений капитала, не связанных с риском. Реально таких вложений нет, но некоторым приближением к ним являются вложения средств в долгосрочные государственные ценные бумаги. При осуществлении вложений, связанных с риском, требования по их доходности повышаются, что и отражается путем увеличения безрисковой нормы дисконта на величину премии за риск. Полученную этим способом норму дисконта можно охарактеризовать как максимальную из таких норм Е, при использовании которых в качестве нормы дисконта хотя бы одно альтернативное и доступное инвестору направление вложений с тем же риском, что и у данного проекта, обеспечит ему неотрицательный интегральный дисконтированный эффект (чистый дисконтированный доход, ЧДД). Это определение уточняет и развивает “обычное”, и к тому же не использует понятие “доходности”, которое для некоторых проектов трудно однозначно и корректно определить и формализовать.

Теперь можно описать основные приемы и методы, рекомендуемые при практическом установлении премии за риск.

Прежде всего, такая премия определяется для каждого участника с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ним. Она не вводится, если доход данного участника гарантирован независимо от результатов реализации проекта (например, при гарантии оплаты выполненных им работ, при наличии обязательства о возмещении ему убытков, включая упущенную выгоду, а также в случае, когда получение дохода застраховано — в последнем случае в расчетах дополнительно учитываются расходы на страхование). Премия за риск увеличивается, если, независимо от характера проекта, данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других участников проекта, которые должны совместно с ним участвовать в финансировании проекта или оплачивать работы (продукцию, услуги) данного участника.

Важно иметь в виду, что риск проекта для разных его участников различен и оценивается ими по-разному. В частности, кредитор может считать проект рискованным (по аналогии с другими ранее кредитовавшимися проектами в соответствующем секторе экономики), в то время как заемщик — безрисковым (в связи с предусмотренными в проекте резервами, которые кредитор может либо “не разглядеть” в проектных материалах, либо “не оценить”). Поэтому, дисконтируя денежные потоки по займу, кредитор и заемщик будут использовать разные нормы дисконта.

Выработанные практикой методические подходы к установлению премии за риск, вообще говоря, являются приближенными. С определенной степенью условности их можно разделить на две группы: пофакторные и агрегированные.

При пофакторном методе во главу угла ставится задача возможно точнее оценить и отразить в величине премии за риск отдельные виды рисков (факторы риска). При агрегированных методах отдельным факторам риска внимание не уделяется. Целью таких расчетов является установление нормы дисконта на основе минимальной дополнительной информации о фирме.

Продолжение статьи...