Библиотека управления

О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска

Смоляк С. А.

Журнал "Аудит и финансовый анализ"

2. ПОФАКТОРНЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ ПРЕМИИ ЗА РИСК

При использовании пофакторного метода в величине премии за риск в общем случае учитывается три типа рисков:

  • страновой риск;
  • риск ненадежности участников проекта;
  • риск неполучения предусмотренных проектом доходов (по другой терминологии — “несистематический”, относящийся именно к данному проекту, риск).

1. Страновой (политический) риск обычно усматривается в возможности непрогнозируемых негативных изменений экономического окружения, связанных с изменением государственной инвестиционной, налоговой, таможенной и финансовой политики, например:

  • национализации созданных предприятий, экспроприации их активов или принудительного выкупа имущества по цене ниже рыночной;
  • принятия нормативных актов, препятствующих переводу дивидендов иностранным инвесторам или реинвестированию полученных доходов;
  • непредвидимого изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов или ужесточение требований к производству или производимой продукции) или ущемляющего право инвесторов входить в руководство предприятий, куда они вложили соответствующие средства;
  • смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Такой риск характерен для всех видов инвестиций и, вообще говоря, не связан непосредственно с проектом. Кстати, различие в степени политических рисков в России и в западных странах объясняет и значительные различия в нормах дисконта, которыми руководствуются российские и западные инвесторы при оценке эффективности однотипных проектов. С этих позиций меры по совершенствованию законодательства, стимулированию иностранных инвесторов, различного рода межгосударственные соглашения следует рассматривать и как меры по снижению политического риска.

Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в них публикуются специализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия), Ассоциацией Швейцарских банков, аудиторской корпорацией “Ernst @ Young”. Премия за страновой риск оценивается экспертно по данным этих рейтингов и, согласно мировой статистике, может составлять до 200 % от нормы дисконта, исчисленной с учетом всех остальных, кроме странового риска, факторов.

При более точной оценке страновой риск подразделяется на социально-экономический, внутриэкономический и внешнеэкономический. Они оцениваются в баллах пофакторно. Подобные оценки агентства “Юниверс” приведены в табл. 1—3 (минимальная оценка — всюду 1 балл, максимальная — всюду 10 баллов).

Таблица 1

ОЦЕНКА СОЦИАЛЬНО-ПОЛИТИЧЕСКОГО РИСКА В РОССИИ

Вид риска

Вес

Балльная оценка риска

Значение

Угроза стабильности извне (1 - нет, 10 - чрезвычайно высокая)

0.03

3

0.09

Стабильность правительства (1 - без изменений, 10 - под угрозой смены)

0.1

8

0.08

Характеристика официальной оппозиции (1 - конструктивная, 10 - деструктивная)

0.05

3

0.15

Влияние нелегальной оппозиции (1 - не существует, 10 - угроза революции)

0.04

6

0.24

Оценка социальной стабильности (1 - стабильность, 10 - крайняя напряженность)

0.1

7

0.07

Отношения работников с управленческим аппаратом (1 - сотрудничество, 10 - частые забастовки)

0.04

5

0.20

Оценка уровня безработицы в следующие 12 месяцев (1 - безработица отсутствует, 10 - превышает 25 % от экономически активного населения)

0.15

7

1.05

Равномерность распределения совокупного дохода (1 - равномерное, 10 - резкое расслоение общества)

0.07

7

0.49

Отношение властей к зарубежным инвестициям (1 - стимулирование и гарантии, 10 - жесткие ограничения)

0.1

5

0.5

Риск национализации без полной компенсации (1 - практически отсутствует, 10 - очень высок)

0.02

4

0.08

Отношение местной бюрократии (1 - содействующее и эффективное, 10 - коррумпированное и противостоящее)

0.12

7

0.84

Вмешательство правительства в экономику (1 - минимальное, 10 - постоянное и определяющее)

0.07

8

0.56

Государственная собственность в экономике (1 - очень ограниченная, 10 - преобладающая)

0.07

9

0.63

Вероятность вооруженных конфликтов с соседними странами (1 - отсутствует, 10 - конфликты неизбежны)

0.04

6

0.24

ИТОГО

1.00

 

6.57

Таблица 2

Оценка внутриэкономического риска в России

Вид риска

Вес

Балльная оценка риска

Значение

Общее состояние экономики в следующие 12 месяцев (1 - очень хорошее, 10 - серьезные проблемы)

0.1

9

0.09

Изменение ВНП в сопоставимых ценах (1 - рост более 10 %, 10 - падение более 10 %)

0.05

9

0.45

Ожидаемый рост ВНП в постоянных ценах по сравнению с прошлым годом (1 - значительное ускорение, 10 - резкое падение)

0.05

8

0.40

Рост производства промышленной продукции в следующие 12 месяцев (1 - рост более 10 %, 10 - падение более 10 %)

0.1

9

0.09

Рост капиталовложений в следующие 12 месяцев (1 - рост более 10 %, 10 - падение более 10 %)

0.1

8

0.8

Рост потребительского спроса в следующие 12 месяцев (1 - рост более 10%, 10 - падение более 10%)

0.04

5

0.20

Текущая инфляция (1 - более 5, 10 - более 100 %)

0.05

10

0.5

Динамика инфляции в следующие 12 месяцев (1 - существенное замедление, 10 - резкое ускорение)

0.05

7

0.35

Доступ к зарубежному финансированию (1 - доступно, 10 - крайне тяжело получить)

0.05

8

0.4

Наличие/стоимость рабочей силы (1 - избыток дешевой рабочей силы, 10 - нехватка рабочей силы)

0.05

1

0.05

Квалификация, качество рабочей силы (1 - высокое, 10 - квалифицированная рабочая сила практически отсутствует)

0.05

3

0.15

Монетарная политика (1 - мягкая, 10 - жесткая)

0.05

4

0.2

Фискальная политика (1 - стимулирующая спрос, 10 - жесткая)

0.05

5

0.25

Уровень налогообложения (1 - относительно низкий, 10 - крайне высокий)

0.05

7

0.35

Динамика уровня налогов (1 - будут снижаться, 10 - будут повышаться)

0.05

4

0.2

Развитие нефтегазового комплекса (1 - рост более 10 %, 10 - падение более 10 %)

0.1

6

0.6

ИТОГО

1.00

 

6.85

Таблица 3

Оценка внешнеэкономического риска в России

Вид риска

Вес

Балльная оценка риска

Значение

Общее состояние платежного баланса с долларовой зоной (1 - хорошее, 10 - серьезные проблемы)

0.1

7

0.07

Торговый баланс с долларовой зоной в следующие 12 месяцев (1 - резко положительный, 10 - резко отрицательный)

0.1

8

0.8

Рост экспорта в долларовую зону в следующие 12 месяцев (1 - рост более 10 %, 10 - падение более 10 %)

0.05

4

0.2

Рост импорта из долларовой зоны в следующие 12 месяцев (1 - рост более 10 %, 10 - падение более 10 %)

0.05

5

0.25

Общее состояние платежных балансов с рублевой зоной (1 - хорошее, 10 - серьезные проблемы)

0.1

2

0.2

Торговый баланс с рублевой зоной в следующие 12 месяцев (1 - резко положительный, 10 - резко отрицательный)

0.1

2

0.2

Рост экспорта в рублевую зону в следующие 12 месяцев (1 - рост более 10%, 10 - падение более 10%)

0.05

6

0.3

Рост импорта из рублевой зоны в следующие 12 месяцев (1 - рост более 10%, 10 - падение более 10%)

0.05

3

0.15

Официальные ограничения в движении капитала (1 - свободные перемещения, 10 - перемещения запрещены)

0.05

6

0.3

Динамика ограничений на торговлю с долларовой зоной в следующие 12 месяцев (1 - существенно упрощается, 10 - значительно затрудняется)

0.05

5

0.25

Динамика ограничений на торговлю с рублевой зоной в следующие 12 месяцев (1 - существенно упрощается, 10 - значительно затрудняется)

0.05

6

0.3

Динамика обменного курса рубля в следующие 12 месяцев (1 - рост более 20 %, 10 - падение более 20%)

0.1

8

0.8

Изменение мировых цен на нефть (1 - рост более 20 %, 10 - снижение более 20 %)

0.1

5

0.5

ИТОГО

1.00

 

5.20

Если средний балл лежит в пределах от 1 до 4, соответствующий риск рассматривается как низкий, значения от 7.01 до 10 рассматриваются как признак высокой степени риска, в противном случае степень риска оценивается как средняя.

Однако переход от балльных оценок к количественной оценке премии за страновой риск производится обычно экспертно (см. ниже).

Размер премии за страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в меньшей степени — региональной) поддержки, а также, когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.

При оценке народнохозяйственной и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной и коммерческой эффективности проекта “в целом” страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.

2.  Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

  • нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта;
  • финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение оборота собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т.п.);
  • недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существенен по отношению к малым предприятиям.

Размер премии за такой риск определяется каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ним. Обычно эта премия составляет не более 75 % от безрисковой нормы дисконта, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. В частности, независимо от характера проекта, размер премии:

  • уменьшается, если участники предоставляют имущественные гарантии выполнения своих обязательств;
  • увеличивается, если данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других участников проекта (будущих покупателей продукции данного участника, других инвесторов и т.д.).

3. Риск неполучения предусмотренных проектом доходов (“несистематический” риск) обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Премия за такой риск определяется с учетом технической и финансовой реализуемости проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях премии за “несистематический” риск для различных отраслей промышленности и различных типов инвестиционных проектов пока остается открытым. В конкретных расчетах обычно обращают внимание прежде всего на новизну используемой техники или технологии и степень изученности каких-либо процессов или явлений (от спроса на продукцию до запасов полезных ископаемых).

Таблица 4

Влияние отдельных факторов на величину премии за риск

Факторы и их градации

Прирост премии за риск, %

1. Необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированных научно-исследовательских и/или проектных организаций:

 

  • продолжительность НИОКР менее 1 года

3—6

  • продолжительность НИОКР свыше 1 года:
 

а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации

7—15

б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций

11—20

2. Новизна применяемой технологии:

 

  • традиционная технология

0

  • новая технология, требующая применения ресурсов, имеющихся на свободном рынке

2—4

  • новая технология, требующая, в отличие от существующей, применения монополизированных ресурсов

5—10

  • новая технология, исключающая, в отличие от существующей, применение монополизированных ресурсов

1—3

3. Неопределенность спроса и цен на производимую продукцию:

 

  • существующую
  • новую

0—5

5—10

4. Нестабильность (цикличность) спроса на продукцию

0—3

5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.)

0—5

6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии

0—3

Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или в данной отрасли хозяйства, премию за риск рекомендуется определять пофакторным расчетом, суммируя влияние учитываемых факторов в соответствии с табл. ד.

В то же время нельзя не отметить попытки максимально упростить расчеты премии за риск, связав ее значение с какой-то сравнительно простой классификацией проектов. Приведем две рекомендации подобного рода.

В [1] премию за риск предложено устанавливать в зависимости, в основном, от целей инвестирования (табл.ה). Как видно из таблицы, принципы классификации инвестиций здесь не очень понятны, а страновой риск и риск ненадежности участников проекта практически не учтены.

Таблица 5

ПРЕМИЯ ЗА РИСК УСТАНАВЛИВАЕТСЯ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ ЦЕЛЕЙ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Группа инвестиций

Премия за риск, %

Новые машины, оборудование, транспортные средства и др., которые будут выполнять в основном те же функции, что и старое оборудование, которое заменяется

0

Новые машины и оборудование, которые заменяют старое оборудование, но являются технологически более совершенными, требуют более высокой квалификации работников, других производственных подходов и т.п.

3

Новые мощности, которые замещают старые мощности, новые заводы на том же или другом месте

6

Новые мощности или связанное оборудование, с помощью которых будут производиться или продаваться те продукты, которые уже производились

5

Новые мощности или машины для производства или продажи производственных линий, которые тесно связаны с существующими производственными линиями

8

Новые мощности, или машины, или поглощение (приобретение) других фирм для производства или продажи производственных линий, которые не связаны с первоначальной деятельностью компании

15

Прикладные НИР, направленные на определенные специфические цели

10

Фундаментальные исследования, цели которых могут быть пока точно не определены и результат точно не известен

20

Таблица 6

ПРЕМИЯ ЗА РИСК СВЯЗАНА С “ТЕХНОЛОГИЧЕСКОЙ” НАПРАВЛЕННОСТЬЮ ИНВЕСТИЦИЙ

Величина риска

Пример цели проекта

Поправка на риск, %

Низкий

вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники

3-5

Средний

увеличение объема продаж существующей продукции

8-10

Высокий

производство и продвижение на рынок нового продукта

13-15

Очень высокий

вложения в исследования и инновации

18-20

Та же идея прослеживается и в нормативном документе [2], где премия за риск при оценке бюджетной эффективности связывается с “технологической” направленностью инвестиций (табл. ו). Очевидно, что здесь в величину премии за риск заложены конкретные уровни странового риска и риска ненадежности участников проекта на момент разработки документа.

Для предварительных расчетов такая таблица годится, однако не учитывает, в отличие от табл. 4, специфики многих видов проектов.

Бета-метод

Применение бета-метода базируется на иной классификации связанных с проектом рисков [3]. А именно, все они подразделяются на риск непредвиденного прекращения проекта (например, из-за банкротства, неплатежеспособности, бесперспективности геологического объекта) и вариационный риск, обусловливающий изменчивость доходности проекта на протяжении периода его реализации. Последний, в свою очередь, подразделяется на систематический и несистематический.

Систематический риск связан с общерыночными колебаниями цен на ресурсы и доходности финансовых инструментов, несистематический — отражает изменчивость доходности данного проекта (или ценной бумаги, выпущенной для финансирования проекта). В классическом бета-методе учитывается только вариационный систематический риск. Норма дисконта Е, учитывающая этот риск, рассчитывается по модели оценки капитальных активов (Capital Assets Prices Model, CAPM, см. [4, 5, 6]):

, (1)

где

— доходность безрисковых инвестиций;

R — среднерыночная доходность (доходность инвестиций в “среднерыночный” пакет акций, имеющий ту же структуру, что и вся совокупность обращающихся на рынке акций);

— коэффициент, отражающий относительную рискованность данного проекта по сравнению с инвестированием в среднерыночный пакет акций. Обычно <  < 2.

При использовании этого метода необходимо иметь в виду следующие обстоятельства.

1. Под доходностью ценной бумаги здесь понимается отношение ожидаемого годового дохода по этой бумаге к ее рыночной стоимости.

2. Поскольку инфляционное изменение цен учитывается в расчетах эффективности путем дефлирования всех цен, то используемые в данном методе показатели доходности должны быть реальными (дефлированными), а не номинальными.

3. Среднерыночная доходность, хотя и используется в приведенной формуле, должна рассматриваться как известная абстракция — полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует. Поэтому на практике этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, например, по акциям “голубых фишек”.

4. Установить коэффициент b для конкретного проекта, точно следуя данному выше определению, ни теоретически, ни практически невозможно — он зависит от непредсказуемого поведения участников финансового рынка в течение всего периода реализации проекта и от неизвестной реакции (реальных или потенциальных) акционеров на дивидендную политику фирмы, даже если последняя определена в проектных материалах. Поэтому обычно бета-коэффициенты устанавливаются “по аналогии”.

Оценка для действующего предприятия, производящего аналогичную продукцию, производится в два этапа.

На первом этапе выбирается анализируемый период и собираются имеющиеся данные о доходности акций предприятия-аналога и о среднерыночной доходности на отдельные даты в этом периоде. Для m-го наблюдения эти показатели обозначим через dm и Rm. При увеличении объема такой информации расчеты становятся более точными, однако если при этом анализируемый период “расширяется в прошлое”, то получаемые значения с меньшей долей уверенности можно будет распространить на перспективу.

На втором этапе по величинам dm и Rm вначале рассчитываются соответствующие средние (dср и Rср), а затем вычисляется :

. (2)

Подобные коэффициенты (исторические бета-коэффициенты, historical betas) для различных предприятий и групп предприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами и часто публикуются в прессе.

В [6] предложено применительно к российским условиям оценивать бета-коэффициенты совершенно иначе, не используя данных не развитого в России фондового рынка:

,

где , , — среднеквадратичные отклонения месячных индексов в соответствии c ценами на производимую продукцию, на основные потребляемые ресурсы и общих индексов инфляции от средних за предыдущий год значений этих индексов.

Такой метод представляется некорректным, ибо не отвечает идеологии бета-метода ни по форме, ни по существу. Во-первых, бета-коэффициент определяется колебаниями доходности, а данная формула учитывает колебания затрат и результатов раздельно, исчисляя их к тому же от среднего уровня за предыдущий год, а не за анализируемый период. Во-вторых, величина отражает корреляцию между доходностями акций предприятия и среднерыночной, что в приведенной формуле не проявляется. Наконец, знаменателем выступает не среднеквадратичное отклонение, а квадрат его, так что “размерности” показателей в этих формулах не сходятся. Частично эти недостатки можно исправить, подставляя в формулу вместо dm отношение индексов цен на потребляемые ресурсы и производимую по проекту продукцию, а вместо Rm — индексы инфляции. Далее эта модификация бета-метода не будет рассматриваться.

Необходимо отметить ряд важных особенностей бета-метода, которые необходимо учитывать при попытках его применения.

1. Этот метод исходит из принципиально иной трактовки понятия риска, резко отличающейся от принятой в проектной практике. А именно, здесь риск связывается с любыми, положительными или отрицательными отклонениями доходности проекта от средней. Тем самым, если оценивать эффективность проекта, ориентируясь только на один, базисный сценарий его реализации (а именно тогда и применяется бета-метод), то в этом сценарии должны быть предусмотрены средние значения всех показателей.

Между тем, при формировании базисного сценария обычно исходят не из средних, а из умеренно пессимистических значений параметров проекта. Поэтому при применении бета-метода все технико-экономические параметры проекта, включая и цены, должны быть скорректированы в сторону улучшения. Казалось бы, перейти от проектных показателей к средним несложно, однако это не всегда так. Во-первых, при таком переходе изменятся все варианты проекта, в связи с чем предпочтительность базисного варианта может быть поставлена под вопрос. Во-вторых, возникнут проблемы с формированием проектов, ориентированных на “страхование” предприятия от неблагоприятных изменений экономического окружения. Например, исказится оценка эффективности проекта, предусматривающего создание больших запасов сырья в предвидении возможного повышения цен на него, если “в среднем” цены будут снижаться.

2. Даже если предприятие-аналог и проектируемое выпускают сходную продукцию, на цену их акций влияют и другие факторы: структура капитала, дивидендная политика, степень диверсификации производства и т.д. Имеет значение и то обстоятельство, что взаимоотношения с государством у проектируемого предприятия и предприятия-аналога могут быть различными. Поэтому некритическое распространение значения на другие предприятия чревато...

3. Если связать риск проекта с колебаниями доходности акций предприятия, то ЧДД отразит оценку проекта не с точки зрения предприятия, а с точки зрения его акционеров. Между тем, оценка эффективности участия предприятия в проекте и оценка эффективности проекта для акционеров этого предприятия — это два разных расчета, в которых используются разные нормы дисконта, и бета-метод скорее подходит для второго, а не для первого.

4. В “чистом виде” бета-метод учитывает только один тип рисков. Казалось бы, в формулу можно внести поправки на другие виды рисков (например, учесть вероятность “катастроф”, см. ниже пример ב). Однако учесть вариационные несистематические риски так не удается. Дело в том, что их перечень при бета-методе не задается и остается только гадать, учтен или не учтен этим методом какой-то конкретный вид рисков. Так, неясно, учитывается ли риск серьезного отказа основного технологического оборудования. С одной стороны, такой отказ — вещь сугубо индивидуальная, относящаяся именно к данному проекту. С другой стороны, на предприятии-аналоге тоже есть аналогичное оборудование и отказы его, вроде бы, должны были быть учтены в .

Таблица 7

Методы установления бета-коэффициентов, опирающиеся на экспертные оценки

 

Всего

Степень риска

Фактор риска

 

1. низкая

2. средняя

3. высокая

   

класс риска

   

1.1

1.2

1.3

2.1

2.2

2.3

3.1

3.2

3.3

Соответствующее значение

 

0

0,25

0,5

0,75

1,0

1,25

1,5

1,75

2,0

Общеэкономические факторы (см.табл.1 - 3)

  • социально-политический риск
             

х

   
  • внутриэкономический риск
           

х

     
  • внешнеэкономический риск
         

х

       

Отраслевые факторы

  • циклический характер
       

х

         
  • стадия развития
   

х

             
  • конкуренция
           

х

     
  • регулирование
             

х

   
  • препятствия к вхождению в рынок
           

х

     

Факторы риска на уровне фирмы

  • ликвидность
             

х

   
  • стабильность дохода
           

х

     
  • финансовый рычаг
             

х

   
  • операционный рычаг
         

х

       
  • доля на рынке
         

х

       
  • диверсификация клиентуры
                 

х

  • диверсификация продукции
           

х

     
  • диверсификация по территории
                 

х

  • технологический уровень
         

х

       

Риск несогласованности интересов

Возможность проведения политики в ущерб интересам держателей ценных бумаг фирмы

               

х

 

Итого количество наблюдений

17

0

1

0

1

4

5

4

1

2

Расчет средневзвешенного

23,0

0

0,25

0

0,75

4

6,25

6

1,75

4

Однако в отличие от предприятия-аналога, проект может предусматривать применение нового оборудования с иными показателями надежности, значит для этого проекта надо дополнительно учесть только разницу в надежности оборудования по проектируемому предприятию и предприятию-аналогу. Аналогично по проектам добычи минерального сырья в величине надо отразить лишь разницу в степени изученности соответствующих месторождений.

Если учесть указанные обстоятельства, задача установления по аналогии становится весьма затруднительной. Еще хуже, когда проект предусматривает выпуск какой-то новой продукции, отсутствующей на рынке — здесь аналогов просто нет, хотя есть предприятия из того же сектора экономики. Но тогда сторонникам бета-метода придется, например, базировать оценку эффективности проектов внедрения новых систем связи на показателях действующих телефонных станций, что, по нашему мнению, было бы ошибочно.

Чтобы избежать подобных трудностей, нужны иные методы установления бета-коэффициентов.

Один из них, в большей степени опирающийся на экспертные оценки, приведен в [3]. Порядок расчета этим методом ясен из табл. ז.

Таким образом, в соответствии с таблицей, = 23/17 = 1,28.

Выше говорилось о бета-методе “в чистом виде”. Между тем, он может быть модифицирован и тем самым лучше приспособлен к оценке эффективности инвестиционных проектов. Одна из таких модификаций предложена Дженсеном:

, (3)

где

— часть рисковой премии, зависящая от рейтинга, репутации фирмы и отражающая невариационный риск, а также квалификацию менеджеров инвестиционного портфеля,

— часть рисковой премии, не обусловленная общерыночными тенденциями и отражающая вариационный несистематический риск.

В этом случае проблема сводится к оценке двух последних параметров формулы, для чего могут быть использованы рекомендации пофакторного подхода. Кстати, уместно обратить внимание на то, что в модификации Дженсена бета-метод сближается с пофакторным. Это позволяет часть премии за риск, связанную с вариационным систематическим риском, рассчитывать бета-методом (если удастся надежно установить ), а все остальное — пофакторным методом.

Другая модификация бета-метода предложена Хамадой в [7] (цитировано по [4]). Здесь показано, что бета-коэффициент зависит от ставки p налога на прибыль и соотношения d заемного и собственного капитала, характеризующего одновременно и финансовую устойчивость фирмы, и связанный с этим финансовый риск. С учетом этого обстоятельства формула принимает вид:

. (4)

Входящий сюда параметр аналогичен , но относится теперь к фирмам, не использующим заемных средств. При оценке его по данным предприятия-аналога для последнего вначале находят “обычный” бета-коэффициент, который затем делят на . Полученное значение можно распространить на проектируемое предприятие, используя формулу и проектируемое значение d.

В то же время неясно, можно ли использовать формулу Хамады в ситуациях, когда d меняется в ходе реализации проекта, для установления дифференцированных по шагам норм дисконта.

Продолжение статьи...