Оценка эффективности инвестиционного проекта при платежах в разных валютах
Журнал "Аудит и финансовый анализ"
1. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ОДНОВАЛЮТНЫХ ПРОЕКТОВ
Прежде чем обсуждать трудности оценки проектов, обусловленные их многовалютностью, необходимо вкратце указать, как оценивается эффективность одновалютных проектов. В основу таких оценок кладется связанный с реализацией проекта денежный поток (поток реальных денег). Элементами этого потока являются показатели эффекта (чистого дохода) 
, выражающие сальдо денежных поступлений и расходов по проекту в отдельные интервалы времени t (далее — годы). Основным обобщающим показателем эффективности проекта обычно считается интегральный эффект (чистый дисконтированный доход, ЧДД, Net Present Value, NPV), рассчитываемый по формуле [1, 2]:
, (1)
где сумма распространена на весь период реализации проекта, а 
— норма дисконта, используемая для приведения разновременных эффектов к одному моменту времени (базовому году t = 0) — обычно она трактуется как доходность наиболее выгодных альтернативных и доступных вложений.
Способ дисконтирования
Предположим теперь, что при оценке проекта учитывается инфляция, т.е. изменение цен на реализуемую продукцию и потребляемые ресурсы (практически соответствующие расчеты выполняются в прогнозируемых переменных ценах). В этой ситуации норма дисконта должна, естественно, отразить номинальную доходность альтернативных вложений и, следовательно, ожидаемый темп инфляции: чем выше темп инфляции, тем больше должна быть норма дисконта. Такую норму дисконта будем называть номинальной и сохраним для ее обозначения букву .
В то же время фирмы, ведущие внешнеторговые операции, особенно со странами, где темпы инфляции малы, естественно, ориентируются не на номинальную, а на реальную доходность своих инвестиций, корректируя получаемые доходы (которые, в конечном счете, все равно выражаются в рублях) на темп инфляции. Существенно, что реальная доходность этих операций сопоставима и обычно несколько выше, чем реальная доходность вложений за рубежом (в противном случае фирмы постарались бы перевести все свои доходы за границу), которая обычно достаточно стабильна.
Таким образом, норма дисконта должна отражать, с одной стороны, реальную доходность альтернативных вложений, а с другой — темпы инфляции. Если обе эти величины стабильны, особых проблем не возникает. Такова ситуация во многих развитых странах, и поэтому там изложенный метод применяется без всяких корректировок путем установления некоторой стабильной нормы дисконта. Иная ситуация в России и ряде стран СНГ. Здесь темпы инфляции существенно меняются из года в год. Но, если речь идет о проекте, рассчитанном на относительно длительный период, использовать при его оценке стабильную норму дисконта, ориентированную на сегодняшние относительно высокие темпы инфляции, было бы ошибкой, особенно в условиях, когда имеются основания считать, что в последующие годы эти темпы снизятся (или по пессимистической оценке — возрастут еще больше). Учесть это можно двумя способами. Во-первых, никто не запрещает вводить в расчеты меняющуюся по годам (номинальную) норму дисконта — тогда расчетная формула примет вид:
. (2)
Способ дефлирования
Второй способ методически прост, но технически не слишком удобен. Кроме того, здесь возникает проблема объяснения получаемых результатов: неясно, в каких ценах оказывается выраженным интегральный эффект проекта. В этой связи возникает второй более удобный способ оценки. При этом способе все денежные потоки вначале дефлируются, т.е. пересчитываются к неизменному (отвечающему моменту времени t = 0) уровню цен на товары, а уже после этого — дисконтируются. Норма дисконта при этом отражает не номинальную, а реальную доходность альтернативных вложений и потому оказывается, во-первых, более стабильной, а во-вторых, сопоставимой с нормами дисконта для иностранных инвесторов. Мы будем называть ее реальной и использовать для ее обозначения букву 
. Изложенный второй способ представляется нам более естественным, он в последнее время получает все большее распространение, и мы будем ориентироваться на него. Здесь расчетная формула для интегрального эффекта проекта принимает вид:
, (3)
где 
— индекс (общей) инфляции в стране, т.е. средний индекс изменения внутренних цен на товары, работы и услуги в году t по сравнению с базовым годом 0. Обычно в этом качестве выбирается прогноз публикуемого в печати дефлятора ВВП или ВНП.
Разумеется, и при этом методе может быть учтена нестабильность реальных норм во времени — для этого может быть использована формула:
, (4)
Нетрудно убедиться, что оба способа дадут одни и те же результаты, если номинальные нормы дисконта будут связаны с реальными соотношением:
или 
, (5)
где 
— темп (общей) инфляции в году t.
