Библиотека управления

Инвестиционные риски: диагностика и практика учета

Глава 3

Стоимостная модель анализа деятельности компании требует возмещения не только затрат по «видимым» элементам издержек (труд, сырье, материалы), но и затрат капитала, которые по своей сути являются неявными, основываются на оценке упускаемых выгод. Понятие «плата за вложенный капитал» является центральным в стоимостной модели анализа компании. Основные направления использования концепции риск-доходности и затрат на капитал приведены на рис. 11.


Рис. 11. Сферы применения барьерной ставки по затратам на капитал в деятельности компании

В ряде случаев эта оценка видится инвесторам интуитивно, как некая «нормальная» доходность, соответствующая отрасли или стране. Бывает, что менеджеры и инвесторы проводят большую аналитическую работу по изучению макрофакторов формирования доходности на рынке, учету инвестиционных рисков и модельно обосновывают свои оценки. Далее при формировании финансовой и инвестиционной стратегии развития владельцы капитала и менеджеры согласовывают понимание барьерной ставки и фиксируют «нормативные требования».

Рассмотрим наиболее популярные «субъективные» (интуитивные) подходы, а также модельные конструкции, доказавшие свою значимость в эмпирических исследованиях.

Принципиальное отличие модельных и субъективных подходов — учет рисков. Модельные конструкции пытаются увязать факторы риска (макроэкономические, отраслевые, специфические для компании) с требуемой доходностью инвесторов компании и на базе этих требований сформировать барьерную ставку (hurdle rate), иначе называемую «ставкой отсечения» по принимаемым инвестиционным решениям компании. В субъективных методах оценки риска явно не присутствуют.

О степени применимости на развитых рынках капитала различных подходов к обоснованию требуемой или нормальной доходности позволяет судить исследование Дж. Грэхема и К. Харвея 2000 года. Приводимая таблица 8 показывает, что портфельные методы (САРМ и другие портфельные модели) преобладают (более 70 %), хотя немалое число менеджеров «получают» готовые оценки требуемой доходности от инвесторов или фиксируют доходность по наблюдаемым на рынке значениям, не акцентируя внимания на различиях рисков, то есть используют субъективный подход.

Таблица 8. Ранжирование методов оценки стоимости собственного капитала компании по компаниям, различающимся по размеру, финансовой политике и другим факторам. Эмпирическое исследование*, анализ мнений 392 CFO американских компаний
Анализируется ли требуемая доходность по собственному капиталу (cost of capital) и как часто используется тот или иной метод?% использования метода «всегда или почти всегда»Ранг значимости (0 — никогда, 4 — всегда используют)Значимость размера компанииФинансовый рычаг (доля заемного капитала в общем капитале)
средниймалыекрупныенизкийвысокий
1. САРМ или бета-метод73,492,922,493,272,573,23
2. Историческая и средняя доходности по акциям39,411,721,81,651,81,56
3. САРМ с введением дополнительных факторов риска34,291,561,391,71,571,45
4. Модель Гордона: K = div/ P + g15,740,910,960,870,721,05
5. Фиксированное требование владельца капитала13,930,861,220,540,920,88
6. Требование регулирующих организаций7,040,440,370,50,480,36
* Graham J.R., Campbell R. H. The Theory and Practice of Corporate Finance. Evidence from the Fields, May 2000.

Выбор между субъективным и модельным подходом зависит от целей использования полученной ставки доходности и позиции аналитика. Институциональные инвесторы и консультанты более внимательно относятся к обоснованию вводимых в анализ оценок. Собственники небольших фирм при отсутствии необходимости обращаться за внешним финансированием часто базируются на интуитивных представлениях и прошлом опыте. Часто с большой условностью вводится оценка требуемой доходности в текущей финансовой аналитической работе для целей внутреннего мониторинга. При оценке инвестиционных предложений и при разработке стратегии обоснование барьерной ставки более тщательное. Например, по исследованию Эхбара (1998)[1], компании, реализующие финансовое управление на базе EVA™ не обосновывают затраты на капитал. Так, на вопрос, почему компания Coca-Cola (известный и давний клиент компании Stern & Stewart, Со, разработчика концепции EVA™) использует в качестве затрат на капитал 12 % в долларовом исчислении по США и подразделениям всего мира, звучит следующий ответ: «Потому что это 1 % в месяц».

Субъективные оценки российских владельцев капитала строятся либо на базе наблюдаемых значений доходности по компаниям аналогам, причем в качестве аналитического показателя выбираются как достаточно корректные, типа ROCE1, TSR2, так и спорные: ROA3, дивидендная доходность или доходность прироста капитала за период.

Ряд инвесторов основывают свои оценки на доходности фондов прямых инвестиций (таких, например, как Carlyle Group, Blackstone Group), в том числе в рамках крупнейших инвестбанков (Citigroup, Goldman Sachs, J.P. Morgan Chase) или трастовых компаний (U.S.Trust, Brown Advisory). Ранее эти фонды обслуживали в основном институциональных инвесторов или очень богатых частных инвесторов (минимальный взнос составлял порядка 10 млн долл.). С 2000-х годов эти фонды в США и Европе стали более либеральными, уменьшив входной барьер до 25 тыс. долл. США, что позволяет ориентироваться в рамках субъективного подхода на их доходность. На 2006 год фонды прямых инвестиций с 10-летним сроком инвестирования ориентируются на доходность на развитых рынках в диапазоне 15–25 %, а на развивающихся рынках — не менее 35 %. «Портфель венчурных инвестиций должен приносить инвесторам более высокую прибыль, чем консервативные инструменты, например 10-летние облигации США, чтобы оправдать риски. На развитых рынках необходимо обеспечивать доходность, которая была бы выше доходности этих облигаций (с учетом инфляции) в 3–5 раз, то есть от 15 до 25 % чистыми. Плюс для России, как для развивающегося рынка, я бы добавила еще 10 процентных пунктов», — считает П. М. Клоэрти4, совладелица и гендиректор управляющей компании Delta Private Equity Partners, работающей на российском рынке («Ведомости», 11 января 2006 г.).

Еще один ориентир доходности в рамках субъективного подхода — поведение американского индекса фондов прямых инвестиций. Например, за 2004 г. индекс показал рост в 23,5 %. Ориентирами для российских инвесторов выступают уровни доходности портфельных инвестиций или отдельных направлений вложения денег, доходность по которым фиксируется аналитиками. Пример таких ориентиров показан в табл. 9.

Таблица 9. Уровни доходности на российском рынке на 2005 год
Варианты инвестирования на российском рынкеНаблюдаемая доходность инвестирования, в % годовых*
Индекс РТС за 2005 год50,86
Средняя годовая доходность индекса РТС в период 2000–2004 гг.35,97**
Паевые фонды облигаций8,7–27,3
Паевые фонды смешанных инвестиций–1,7–47,4
Паевые фонды акций–2,5–53
Не портфельные инвестиции
Банковские депозиты на год6–12
Жилье в Москве — аренда***10–15
Строительство жилья**** 20–25
Инвестиции в складской бизнес****
Менее качественные складские комплексы
20–23
15–18
Инвестиции в торговые комплексы522–25

* Источник: журнал «Финанс.» №33, 2005.
** Источник: сайт РТС: www.rts.ru
*** Источник: данные компании «МИЭЛЬ-Недвижимость».
**** LCMC (London Consulting& Management Company)
***** Источник: агентство «Бекар»

Ряд инвесторов увязывают требуемую доходность прежде всего с размером компании (объемами деятельности и капитализацией), так как размер определяет возможности влияния инвесторов на принимаемые решения. Также размер компании часто напрямую связан с источниками привлечения капитала и уровнем корпоративного управления. Это позволяет ориентироваться в табл. 10.

Таблица 10. Требуемая доходность по собственному капиталу по компаниям США*
Градация компаний по объему деятельности и капиталуДоходность, %
Публичные компании с большой капитализацией (входящие в S&P 500)10–15
Публичные компании со средней капитализацией15
Публичные компании с малой капитализацией и частные компании20
Частные компании с большими специфическими рискамиДо 40

* Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. «Оценка компаний при слияниях и поглощениях». — М.: Альпина Паблишер, 2004. — С. 148.

По многим российским компаниям обоснование барьерной ставки при принятии инвестиционных решений базируется на требуемой доходности по заемному капиталу. Менеджеры тем самым перекладывают работу оценки затрат на капитал на кредиторов (анализ финансового положения заемщика, операционных рисков). Метод «ставка заимствования + премия в 4–5 % за риски собственника» допустим при среднем уровне риска инвестиционного проекта. Если же проект несет в себе множество специфических рисков или если декларируемая ставка заимствования не отражает реального бремени, связанного с обслуживанием займа, то такой метод может привести к грубым ошибкам.

Для российского рынка при ставке заимствования для малых и средних компаний в 2005 году на уровне 12–16 % годовых в валюте часто используемая ставка отсечения принимается на уровне 18–20 %. Это примерно эквивалентно 25–30 % требуемой доходности в рублях. Для крупных компаний с относительно низким уровнем риска («Газпром», «Транснефть», «ЛУКОЙЛ», Сбербанк) при ставке заимствования ниже 8 % годовых в валюте требуемая доходность по проектам принимается на уровне 10–10,5 % годовых в валюте или 15 % в рублях. Например, НК «ЛУКОЙЛ» на 2004–2006 годы по нефтедобывающему и нефтехимическому направлениям фиксирует ставку отсечения в 15 % годовых.

Автором проводился опрос финансовых работников компаний реального сектора экономики (более 50 компаний нефтегазового и химического сектора, включая их непрофильные дочерние предприятия). Только из них 20 % включали в анализ теоретические разработки портфельных моделей оценки доходности. Большинство пользовалось установленной в компании нормативной ставкой, привязанной к ставке заимствования компании, несколько скорректированной вверх (11–18 % в валюте или 15–22 % в рублях). При отсутствии нормативной ставки, чаще для малых и средних проектов непрофильных сфер деятельности (не связанных с нефтегазовой деятельностью), использовались общие представления о доходности на рынке. В результате получаемые ставки оказывались в диапазоне 15–30 % годовых в валюте.

Субъективные методы таят в себе большие подвохи, особенно при рассмотрении инвестиционных предложений или в планировании структуры капитала, так как не фиксируют процессы изменения риска.

Напомним, что понятие риска увязывается в экономической теории с вероятностными оценками. Джон Кейнс ввел достаточно простой критерий разделения неопределенности и риска: неопределенность подразумевает невозможность вычисления вероятности или оценки ее на базе научных предпосылок. Риск — это ситуация, позволяющая оценить вероятность тем или иным методом (частотным, экспертным). Игнорирование факторов неопределенности и риска может привести к значительным ошибкам, что демонстрирует табл. 11.

Таблица 11. Методы в рамках субъективного подхода задания требуемой доходности инвестирования
Методы задания «нормальной» доходности, игнорирующие рискОсобенности компании, упускаемые из рассмотренияОтклонение полученного значения доходности от оценки с учетом анализа инвестиционного риска
Ожидаемая дивидендная доходностьИгнорирование будущего роста компании, роста ее фундаментальной и рыночной стоимости. Игнорирование изменения рискаЗаниженное значение требуемой доходности
Ставка рефинансирования ЦБ (метод, применяемый российскими компаниями)* Ставка краткосрочная, не соответствующая оценке проектов или оценке бизнеса по временным рискам, ставка не учитывающая специфические риски собственного капитала Возможно как занижение, так и завышение требуемой доходности
Ожидаемая доходность по прибыли (расчет как EPS/P) или принятие нормальной доходности на уровне обратного мультипликатора Цена/ПрибыльИгнорирование будущих изменений прибыли (роста или снижения)Искажение значения требуемой доходности
Прошлая доходность акций данной компании или прошлая общая доходность, учитывающая как динамику акций, так и дивиденды Игнорирование слабой прогнозной возможности прошлой динамики акций Существенное занижение при прошлой недооце-ненности акций
Текущий показатель отдачи на капитал ROCE, рассчитываемый по финансовой отчетности компании Слабое отражение в отчетности нематериальных активов и, соответственно, искажение величины капитала. Например, не отражение лизинга Заниженное значение при убыточности деятельности или «укрытии» прибыли. Искаженное значение при сложной структуре капитала
Отдача на капитал (ROCE) по отрасли: медианное или модальное значение. Доходность оборотного капитала Игнорирование специфических рисков компании, игнорирование возможности диверсификации рисков Завышенное значение требуемой доходности
Средняя процентная ставка по заемным средствам Игнорирование большего риска владельцев собственного капитала Занижение значения

* Такой выбор часто обусловлен содержащейся в постановлении правительства № 1470 (от 22 ноября 1997 г.) рекомендацией по оценке инвестиционных предложений для государственной поддержки (частичное государственное финансирование коммерческих проектов), где реальная ставка дисконта (с нивелированием инфляции) привязана к ставке рефинансирования ЦБ по формуле: k = (1+ Cтавка ЦБ)/ (1+ инфляция) – 1 + поправка на риск проекта. Поправка на риск проекта фиксируется в диапазоне от 3 до 20 %.

Так как оценки инвестированного капитала по балансу могут содержать большую долю ошибки (из-за высокого износа внеоборотных материальных активов, работы на арендованном оборудовании и не отражении его в балансе), то часто компании в качестве более корректного показателя отдачи, на который следует ориентировать барьерную ставку, выбирают доходность оборотного капитала. По металлургии, нефте- и газодобыче, отдельным подотраслям пищевой промышленности доходность оборотного капитала превышает 20 % годовых. В нефтехимии, лесобумажной промышленности, станко- и нефтяном машиностроении компании зарабатывают в диапазоне 12–18 % годовых на вложенный оборотный капитал. Менее 10 % отдача по оборотному капиталу в угольной отрасли, автопроме.

3.1. Альтернативы инвестирования на рынке и барьерная ставка компании

Для корректного учета инвестиционного риска в оценке требуемой доходности следует понять логику принятия решений инвесторами — владельцами капитала компании. Инвесторы предоставляют свои деньги компании на рынке капитала на определенных условиях (анализируя разнообразные риски с возвратом вложенной суммы и получение дополнительного дохода). Взаимодействуя с рынком капитала, команда менеджеров компании покупает финансовые ресурсы у рыночных инвесторов. Центральный момент стоимостной модели анализа — признание возможности выбора направлений вложений капитала инвесторами. Рыночный инвестор имеет альтернативы, и чем лучше развит рынок, тем больше этих альтернатив. Аналогично компании могут выбирать среди источников финансирования. Их цель — найти наиболее дешевые варианты финансирования с учетом условий привлечения (рисков для компании). Рыночные отношения кредиторов (в данном случае инвесторов) и заемщиков (компания) формируют рынок капитала. Развитый рынок капитала позволяет понять зависимость между риском инвестирования и доходностью, которую получают владельцы капитала.

Ключевым моментом анализа доходности становится определение «цен» на финансовые ресурсы рынка капитала. Особенность рынка капитала в том, что «ценой» выступает ставка доходности (отдача на вложенные деньги в процентном выражении).

Под требуемой доходностью инвестиций понимается альтернативная доходность, доступная инвестору, то есть доходность по альтернативным вариантам вложения на рынке с учетом того же класса риска. Развитый рынок капитала обеспечивает соблюдение принципа «За равный риск — равный уровень доходности». Так как инвестор является противником риска (это одна из базовых характеристик рационального инвестора), то за больший риск требуется большая компенсация в терминах доходности.

Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании (для менеджеров, принимающих решения) может рассматриваться как еще один элемент затрат — затраты на капитал или стоимость капитала (cost of capital). Так как эти затраты для компании являются не явными, то можно говорить о ставке «упущенной выгоды» или «упущенных доходах» инвесторов.

С позиции компании затраты на капитал (стоимость капитала) трактуются как минимальная или барьерная ставка (hurdle rate), которая должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал на рынке.

Ключевое положение концепции «риск–доходность» таково:

    Требуемая доходность по финансовому активу, складывающаяся на рынке капитала = Безрисковая номинальная (с учетом инфляции) доходность + Премия за риск.

3.2. Множество владельцев капитала и барьерная ставка как средневзвешенная оценка затрат на капитал

Так как бизнес развивается на собственном и заемном капитале, то требуемая доходность по всему капиталу компании должна отражать веса различных привлекаемых источников финансирования в общем капитале и дороговизну каждого источника.

Часто в модельных конструкциях ограничиваются упрощенным предположением о двух принципиально различных элементах капитала: собственном и заемном с весами ws и wd соответственно. В таком упрощенном понимании рассматриваются две группы инвесторов: инвесторы-кредиторы и инвесторы-собственники (владельцы) компании.

Анализируя инвестиционный риск компании и альтернативные вложения такого же уровня риска, инвесторы предъявляют компании требуемый уровень доходности.

В реальной жизни речь может идти об обыкновенных и привилегированных акциях, купонных и дисконтных облигациях разной степени обеспечения (с залогом, с гарантией или без), лизинге, банковских ссудах, конвертируемых облигациях. Так как значения требуемой доходности владельцев этих элементов капитала не совпадают по причинам различного риска возврата отдачи на вложенные средства, а также по налоговым льготам, предоставляемым компаниям-заемщикам, то и дороговизна этих источников в относительном выражении для компании различна. (Мы будем пользоваться термином «стоимость элементов капитала» для обозначения дороговизны привлекаемых источников, хотя вполне приемлемым термином может выступать и «затраты по элементам капитала».)

В частном случае следует вводить в рассмотрение веса и стоимости всех используемых элементов капитала.

Очевидно, что на несовершенном рынке определение требуемой доходности по тому или иному элементу капитала — непростая задача. Неоднозначен и выбор весов.

Классическая рекомендация стоимостной модели: веса должны быть выбраны по рыночным оценкам: ws = S/V и wd = D/V. Балансовые (учетные) пропорции и относительные величины платы отражают прошлые особенности функционирования компании и, следовательно, не имеют отношения к инвестиционным проектам и созданию стоимости. Есть еще ряд рекомендаций по оценке абсолютной и относительной величины капитала, которые систематизированы на рисунках 12 и 13.


Рис. 12. Рекомендации по анализу капитала, его элементов и весов для оценки требуемой доходности по капиталу

На практике рыночные оценки могут отсутствовать (нет биржевых котировок или они в силу несовершенств рынка не отражают инвестиционную ценность компании) или сложившиеся пропорции в капитале не соответствуют целевым установкам, являются временными. Поэтому на практике можно встретить варианты оценки весов по балансовым значениям собственного и заемного капитала или по целевым пропорциям (среднеотраслевые соотношения или соотношения по компании-аналогу, основному конкуренту на рынке). Используемые подходы систематизированы в табл. 12.

    Общие (средневзвешенные) затраты на капитал компании (сost of сapital) = WACC = ks × (ws) + kd × (wd), где:

ks — стоимость собственного капитала;

kd — стоимость заемного капитала (показывает, как дорого обходится в относительном выражении заемный капитал с учетом налоговых льгот по уменьшению налогооблагаемой базы на величину выплачиваемых процентов).

Из-за налоговых льгот по процентным выплатам компании стоимость заемного капитала не совпадает с требуемой доходностью по заемному капиталу. В часто используемом на практике варианте оценки ставки отсечения налоговые выгоды по заемному капиталу отражаются в величине стоимости заемного капитала:

    kd = требуемая доходность по заемному капиталу × (1 – ставка налога на прибыль).

Часто финансовые аналитики рекомендуют упростить оценку весов собственного и заемного капитала и акцентировать внимание на обосновании рыночных значений ставок привлечения (собственного и заемного капитала), не выделяя поэлементно заемные источники финансирования. При обосновании ставки заимствования часто используется метод кредитного рейтинга (наблюдаемого или синтетического, например см. Приложение 4), для собственного капитала — модельные конструкции в рамках портфельного метода.

По данным анализа 27 крупнейших компаний США, в 1990-е годы 59 % из них использовали рыночные веса элементов капитала для оценки общей требуемой доходности и только 15 % строили анализ на учетных данных[2].

Таблица 12. Методы определения весов в оценке WACC, используемые на практике
Обозначения весов элементов капиталаМетоды
ws — по обыкновенным акциям;
wd — по заемному капиталу, в том числе: wd1;
1. Рыночные оценки (наблюдаемые по котировкам акций и облигаций)
wd2… с учетом различных займов;
wp — по привилегированным акциям
2. Наблюдаемые балансовые оценки (по стандартной отчетности компаний)
3. По скорректированным балансовым оценкам собственного и заемного капитала (через включение арендованных активов, аккуратное отражение конвертируемых займов)

4. Целевая структура капитала (желаемые веса, оцениваемые по компаниям-лидерам рынка или по моделям обоснования оптимальной структуры капитала, максимизирующей стоимость

При изменении стоимости хотя бы одного элемента (например, собственного капитала при переходе с финансирования нераспределенной прибылью на эмиссионные поступления) затраты на капитал компании меняются (в данном случае — растут).

Сложность отражения аренды имущества, которое использует компания, заключается в рассмотрении этого процесса по аналогии с заимствованием по ставке требуемой доходности. Решает проблему дооценка балансовой величины заемного капитала через капитализацию арендных платежей по годам заключенного договора. Рассмотрим предлагаемый метод на численном примере.

Пример 5

Компания по реализации моторных масел не имеет собственных площадей для хранения запасов и арендует их по шести-летнему договору. Зафиксированные в договоре ежегодные арендные платежи показаны в табл. 13. В распоряжении аналитика имеется отчетный баланс компании (табл. 14) и оценка требуемой доходности по заемному капиталу на основе кредитного рейтинга компании (12 %). Мультипликатор Цена/Балансовая оценка собственного капитала (Р/BVE) по компаниям-аналогам составляет 2. Требуется оценить веса собственного и заемного капитала для дальнейшей оценки требуемой доходности по капиталу компании.

Таблица 13. Договор по аренде складских помещений. Оставшиеся арендные платежи по годам
Годы1-й (2004)2-й (2005) 3-й4-й5-й6-й
Сумма, тыс. долл. 222 2,8 33,4

Таблица 14. Баланс компании по реализации моторных масел на 31 декабря 2003 года
Активы, тыс. долл.Пассивы, тыс. долл.
Основные фонды58Собственный капитал50
Банковские кредиты 10
Оборотные активы8Спонтанное финансирование6
>Решение: Приведенная оценка арендных платежей на шести годах составит 10 тыс. долл. (PV значений в таблице арендных платежей при ставке дисконта 12 %). Следовательно, суммарный заемный капитал составляет 20 тыс. долл. Предполагая, что по компании мультипликатор 2 отражает фактическую оценку рынком перспектив, получаем следующие скорректированные оценки капитала: Собственный капитал по рыночной оценке = 50 × 2 = 100 тыс. долл., заемный капитал с дооценкой арендованных активов = 10 + 10 = 20 тыс. долл. Весь капитал по рыночной оценке = 120 тыс. долл. Веса элементов капитала: ws = 100/ 120 = 83 %, wd = 17 %.

Еще один сложный момент расчета WACC — наличие гибридных финансовых активов (конвертируемых облигаций), что отражено на рис. 13. Гибридные инструменты стали использоваться российскими компаниями с 2005 года. Например, группа «Евросеть» в октябре привлекла трех-месячный кредит от банка «Уралсиб» на сумму 50 млн долл. под 9,5 % годовых с возможностью конвертации его в 7,53 % акций группы до конца 2005 года. Опцион на конвертацию был исполнен банком.

При наличии у компании гибридных ценных бумаг следует корректно выделить в этом капитале элементы собственного и заемного капитала.

Пример 6

По добывающей американской нефтяной компании Amerada Hess, в 2003 году разместившей конвертируемые облигации 200 тыс. штук с номиналом 1000 долл., как элемент заемного капитала недопустимо рассматривать сумму в 200 млн долл. Привлечем дополнительную информацию и корректно пересчитаем веса капитала на 2003 год. По шести-летним облигациям установлена купонная ставка 3,3 % (полугодовые выплаты). Простые облигации с учетом кредитного рейтинга обошлись бы компании в 10 % годовых. Облигации размещены по 99 % от номинала.

Решение: В цене каждой облигации (990 долл.) заключена часть долга и часть собственного капитала (опцион обмена на акции компании). Сумма приведенной оценки 12-периодного аннуитета величиной купонных полугодовых платежей (1000 × 3,3 %/2) и оценки выплаты номинала через 6 лет при ставке дисконта 10 % дает значение элемента долга в цене конвертируемой облигации (710,72 долл.).


Рис. 13. Элементы капитала компании со сложной структурой — важность учета при оценке весов

    Элемент долга в цене облигации = PV (12 периодов процентных выплат при ставке 5 %) + PV (1000 через 6 лет по ставке 10 %) = 710,72.

    Оставшаяся величина цены облигации составляет элемент собственного капитала (990 – 710,72 = 279,28).

Таким образом, привлеченный компанией капитал в 198 млн долл. по конвертируемым облигациям (200 тыс. штук по 990 долл.) состоит из 72 % долга и 28 % (279,28/990) собственного капитала. Следовательно, при учете этого элемента капитала в общей структуре следует увеличить заемный капитал компании на 142,56 млн долл., а собственный — на 55,44 млн долл.

3.3. Безрисковая ставка как первый ориентир для барьерной ставки инвестирования. Требуемая доходность по безрисковым инвестициям

Так как при абсолютной гарантии денежных потоков, генерируемых инвестиционным проектом, альтернативным вариантом для инвестора является безрисковый финансовый актив, то требуемая доходность такого инвестирования может быть определена по безрисковой ставке на рынке (kf). Традиционное определение — безрисковым называется актив:

  • фактическая доходность вложений в который совпадает с его ожидаемой доходностью;
  • дисперсия доходности по которому равна нулю (то есть отсутствует волатильность).

Выявить этот актив на рынке позволяют три основные положения:

  • доходность по этому активу должна быть привязана к изменению деловой активности на рынке, не должна отражать специфическую динамику какого-либо бизнеса;
  • это должен быть актив с максимальной защищенностью от риска;
  • по рассматриваемому активу должна существовать определенность по будущей ставке реинвестирования доходов.

Требование максимальной защищенности от риска выдвигает на место претендента актив, определяющий заемный капитал, так как в любой финансовой системе кредитор (владелец заемного капитала) лучше защищен и его риск меньше, чем риск владельца собственного капитала. Здесь следует оговорить еще одно требование к безрисковой ставке — отсутствие риска дефолта.

    Выбор kf требует определиться по трем моментам:

    1) о каком заемщике вести речь (выбор заемщика);

    2) вид заимствования (например, купонная или бескупонная облигация);

    3) срочность заимствования.

В большинстве практических построений оценки безрисковой ставки в качестве заемщика рассматривается государство, так как этот заемщик принципиально отличается от всех других на рынке тем, что риск отказа от платежа минимален (в его руках на крайний случай есть печатный станок, позволяющий выпустить в обращение «любое» количество денежных знаков и погасить ранее принятые на себя обязательства). Минимальный риск государственных заимствований подтверждают и статистические оценки дисперсии государственных ценных бумаг. Вторым претендентом на роль заемщика может выступать негосударственный банк с высоким уровнем надежности (например, с высоким рейтингом — не ниже кредитного рейтинга страны).

При выборе между купонными и бескупонными облигациями заемщика предпочтение отдается бескупонным, так как по ним отсутствует риск несвоевременности выплаты купона (дополнительный риск к дисконтной облигации). По дисконтным ценным бумагам выполняется и требование отсутствия риска реинвестирования, так как весь доход присваивается инвестором в момент приобретения облигации с дисконтом. По выбору срочности безрискового инструмента единого мнения нет. Так как на рынке обращаются обычно кратко-, средне- и долгосрочные государственные ценные бумаги, то конкретные значения kf в расчетах могут отличаться. Для экономически развитых стран характерна нормальная форма кривых доходности, отражающая больший риск, связанный с большим сроком обращения, что выражается в увеличении доходности с ростом срока обращения на рынке. Соответственно, при выборе ценных бумаг с большим сроком обращения значения kf оказываются выше. В аналитических расчетах применяются три подхода.

1. Использование краткосрочных ценных бумаг для оценки kf. Например, для США используются значения доходности по трех-месячным казначейским векселям (Tbill). Этот подход аргументируется наименьшим риском по краткосрочным ценным бумагам и необходимостью получения оценок параметров модели на конкретный момент времени. По данным анализа 27 крупнейших компаний США, в 1990-е годы только 4 % компаний использовали этот вариант[3]. Значения доходности краткосрочных инструментов инвестирования на рынке США по годам приведены в Приложении 5.

2. Среднесрочные оценки для параметров модели. Для США используются оценки по казначейским облигациям 1–2-летнего срока обращения. Например, этот подход рекомендуется в учебнике Дж. К. Ван Хорна («Основы управления финансами». — М.: «Финансы и статистика», 1997. — с. 421). По данным вышеупомянутого анализа 27 крупнейших компаний США, только 7 % компаний использовали 2–5-летние казначейские облигации США.

3. Долгосрочные оценки или оценки, соответствующие временному отрезку по инвестиционному решению. Наибольшее распространение нашли оценки kf по 30-летним государственным облигациям США или усредненные оценки по долгосрочным ценным бумагам на значительном временном промежутке (среднегеометрическое значение на отрезке 70 лет). Из проанализированных 27 компаний США 70 % применяли этот вариант. В расчетах аналитиков (оценка компаний, проектов) в качестве безрисковой доходности на 2005 и 2006 годы часто принималась оценка на уровне 4,25–4,5 % как оценка текущей доходности долгосрочных бумаг по американскому рынку. Введение среднегеометрических оценок приводит к увеличению значения безрисковой доходности, что видно из таблицы в Приложении 5. В расчетах аналитиков часто фигурирует оценка в 5 % как среднегеометрическая на 75-летнем отрезке. Другие оценки, соответствующие разным временным горизонтам, приведены в Приложении 5.

Мы будем придерживаться мнения, что риск инвестирования и требуемая доходность владельцев капитала должны по срочности быть адекватны вводимым параметрам. Требуемая доходность для игроков фондового рынка (инвестирование на срок год или меньше) будет отличаться от требуемой доходности стратегических инвесторов, инвестирующих в проекты создания реальных активов компании с длительностью пять и более лет. Следовательно, при оценке акции как спекулятивного инвестирования и при оценке инвестиционного проекта ставка дисконта и вводимые параметры модели (например, безрисковая ставка доходности) не будут совпадать, что подчеркивается на рис. 14.

Общее представление о текущей доходности высоконадежных инструментов различных финансовых рынков дают таблицы Приложения 5.


Рис. 14. Принципы выбора горизонта оценки доходности в зависимости от срока инвестирования

Определенную сложность вызывает обоснование безрисковой ставки на развивающихся рынках. Наличие странового риска часто не позволяет корректно отобрать безрисковый актив из имеющихся на рынке финансовых активов. Для стран Латинской Америки и Восточной Европы аналитики часто предлагают в качестве безрисковой доходности применять ставки развитых рынков, скорректированные на премию за страновые риски. Локальная доходность безрискового актива рассчитывается как сумма доходности государственных ценных бумаг страны с развитым рынком капитала и спреда доходности, рассчитываемого крупнейшими аналитическими агентствами мира по кредитному рейтингу (метод кредитного рейтинга).

В качестве оценки странового риска может выступать и фактически наблюдаемый спред доходности по гособязательствам, если в данной стране существует развитый рынок финансовых инструментов. Так как долгосрочные бумаги часто отсутствуют на локальном рынке, то на практике рассматривается спред по краткосрочным ценным бумагам: спред доходности = доходность краткосрочных ценных бумаг локального рынка минус доходность гособязательств соответствующего срока на рынке США. Итоговый расчет требуемой доходности для долгосрочных инвестиций будет иметь вид:

    kf локального рынка = kf как среднегеометрическое значение долговых бумаг США + спред по краткосрочным бумагам.

Пример 7

При безрисковой доходности на рынке США 4,5 % (как среднегеометрическая доходность долгосрочных государственных облигаций) и превышении доходности краткосрочных государственных ценных бумаг страны Т над краткосрочными государственными ценными бумагами США (трех-месячные казначейские обязательства) на 3,5 процентных пункта, безрисковая доходность инвестирования в страну Т (доходность при ожидании 100 %-ной гарантии возврата) kf = 4,5 + 3,5 = 8 %. Если бета-коэффициент как показатель меры систематического риска компании ТОР, аналогичной компании в США, равен 0,95 (компания в той же отрасли, идентична структура издержек, финансовый рычаг), то значение бета-коэффициента компании ТОР в стране Т также может быть принято за 0,95, и при премии за рыночный риск 7 %, требуемая доходность по собственному капиталу компании ТОР составит 14,65 % = (8 % + 0,95 × (7 %). (Подробнее речь о бета-коэффициенте пойдет дальше.) Эта оценка получена в долларовом исчислении.

Другим вариантом задания безрисковой ставки является использование данных локального рынка. Доходность государственных облигаций локального рынка является базой для задания безрисковой ставки и ориентиром для компаний рынка как по стоимости источников финансирования (процентной ставки), так и по срочности.

Если государственное заимствование осуществляется в долларах или в евро, то пересчет в валюту локального рынка может быть реализован по формуле паритета процентных ставок. Пример пересчета приведен в Примере 8. При государственных заимствованиях РФ на уровне 7 % в долларовом исчислении и трехлетней форвардной ставке рубля к доллару в 32, номинальная ставка трехлетнего инвестирования в рублевом исчислении составит 10,57 % годовых.

Пример 8

Базовая формула для периода n лет:

    Форвардная ставка (местная валюта/доллар) (1+ долларовая ставка) n = Ставка спот (1 + ставка в местной валюте) n.

Форвардная ставка = Будущее значение (через n лет) курса местной валюты по отношению к доллару (например, количество рублей за доллар). Ставка спот — это текущий курс (например, рубля к доллару). Например, при текущем курсе 29 рублей за доллар и форвардной ставке в 32 рубля за доллар через три года при безрисковой ставке США в 5 % номинальная трех-летняя безрисковая ставка в рублевом исчислении составит: (1 + k)3 × 29 = 32 × (1 + 0,05) 3; k = 0,084 (8,4 %).

При одногодичном рассмотрении при форвардной ставке в 30 рублей за доллар — расчет будет иметь вид: (1 + kUS) = 30/29 × 1,05; k = 8,6 %.

Использование значений доходности государственных ценных бумаг локального рынка в местной валюте в качестве безрисковой ставки допустимо, если предположить, что отсутствует риск дефолта. Если риск дефолта возможен, следует откорректировать ставку заимствования по облигации на премию за риск дефолта исходя из следующего положения:

    Ставка по облигациям = Безрисковая ставка + Премия за риск дефолта.

Следовательно, для нашего расчета:

    Безрисковая ставка в местной валюте = Ставка по государственным ценным бумагам локального рынка – Спред дефолта.

Спред дефолта может быть определен на базе рейтинга суверенного долга страны в местной валюте.

Пример 9

Если ставка по литовским государственным облигациям составляет 11 %, при этом рейтинг заимствования в местной валюте присвоен на уровне А, то вводится значение спреда дефолта для облигаций рейтинга А (это порядка 2 %), безрисковая ставка литовского рынка в национальной валюте в номинальном исчислении равна 11 – 2 = 9 %.

Третьим вариантом задания безрисковой ставки является ставка высококлассных заемщиков локального рынка, например, для РФ этими заемщиками могут выступать Сбербанк и «Газпром». Этот вариант часто используется при отсутствии на локальном рынке долгосрочных ценных бумаг государства или подверженности их риску дефолта. Требования к выбору заемщика — большой размер активов и оборота, устойчивость позиции на рынке.

Так как сложно предположить полное отсутствие дефолта по компаниям локального рынка или по государственным заимствованиям, то аналитики часто предлагают скорректировать наблюдаемую на рынке ставку заимствования на премию по дефолту (в диапазоне 1–3 %).

Для российского рынка безрисковая доходность может быть принята на базе ставки доходности «Газпрома». Таблицы 15 и 16 показывают последние крупные заимствования компании. Аналитиками рассматриваются как отдельные займы, так и средняя фактическая ставка заимствования.

Таблица 15. Облигационные займы «Газпрома» и доходность по ним как ориентир оценки безрисковой доходности на российском рынке
Дата выпускаСумма и валюта заимствования Срок обращения, летДоходность при размещении, %
Сентябрь 20031 млрд евро 7 7,8
Апрель 20041,2 млрд долл.308,625
Июль 20041,25 млрд долл.157,2 (обеспеченный)
Декабрь 20051 млрд евро54,65

Таблица 16. Банковские заимствования «Газпрома» в 2005 году как ориентир для выбора безрисковой ставки доходности на российском рынке*
Дата выпускаСумма и валюта заимствования Срок обращения, летТребуемая доходность, %
Сентябрь 2005 Кредитор BNP Paribas200 млн долл.3 года LIBOR + 0,92
Сентябрь 2005 Кредитор CSFB200 млн евро 200 млн евро 200 млн евро3 года
5 лет
4 года
4,05
4,15
4,25
Сентябрь 2005 Кредитор CSFB 200 млн. долл. 200 млн. евро 1 год 1 год LIBOR +0,32 EURIBOR +0,16

* Источник: отчет «Газпрома» по МСФО

Значимость применения того или иного метода задания безрисковой ставки из четырех описанных показаны на рис. 15. Ключевыми факторами, которые определят выбор, являются открытость рынка капитала (низкие барьеры для движения) и степень развития локального рынка государственных ценных бумаг.

Более адекватной оценкой без корректировок на спред дефолта может выступать оценка по высокосекьюритизированным ценным бумагам (бумагам, обеспеченным активами с высокой степенью защиты). На российском рынке примером такой секьюритизированной бумаги может выступать 15-летний облигационный заем «Газпрома» (1,25 млрд долл.) с доходностью при размещении 7,2 % годовых (лето 2004 г.). Для оценки ставки доходности на текущий момент времени следует ориентироваться на текущую доходность по этим ценным бумагам.

Четвертым вариантом (альтернативным по отношению к доходности ценных бумаг локального рынка) задания безрисковой ставки доходности может выступать вариант оценки темпа роста экономики (прогнозируемый темп роста ВНП, если, конечно, он имеет место). Этот вариант предпочтителен по сравнению с предыдущими вариантами при наличии существенных барьеров по движению капитала. Покажем на примере определение требуемой доходности инвестирования по прогнозируемому темпу роста экономики.

Пример 10

Финансовые аналитики оценивают акции компании ХY развивающейся страны Z для целей стратегического инвестирования. Темп реального роста национальной экономики страны Z, по данным аналитиков, составит в долгосрочной перспективе 3,5 %. Так как отсутствуют государственные ценные бумаги страны и слабо развит фондовый рынок, то для оценки доходности инвестирования используются корректировки глобального рынка. Более подробно варианты корректировок будут показаны далее. В рассматриваемом примере покажем один из возможных подходов к оценке рыночной премии за риск по кредитному рейтингу страны (агентство S&P присвоило рейтинг, которому соответствует премия за риск 2,5%) и выбора безрисковой доходности. Бета-коэффициент компании ХY (оценен методом аналогов) 0,9. Параметры модели могут быть приняты следующим образом:

    kf = 3,5 %; kmkf = 5,5 % + 2,5 % = 8 %.

По модели САРМ реальная (без учета инфляции) требуемая доходность собственного капитала компании ХY: ks = 3,5 % + 0,9 × 8 % = 10,7 % (важность отличия реальных и номинальных процентных ставок и соответствия выбираемого значения прогнозируемым денежным потокам показана в главе 2).

Значимость применения того или иного метода задания безрисковой ставки из четырех описанных показаны на рис. 15. Ключевыми факторами, которые определят выбор, являются открытость рынка капитала (низкие барьеры для движения) и степень развития локального рынка государственных ценных бумаг.


Рис. 15. Обоснование безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка

3.4. Оценка инвестиционного риска инвестора: выбор между анализом риска акций и волатильностью прибыли. Доходность по финансовым инструментам на рынке как база анализа требуемой доходности инвесторов по компании

Традиционный подход, используемый в финансовой аналитике, — оценка инвестиционного риска по волатильности доходности собственного капитала, то есть по показателю TSR. Чаще всего на практике рассматривается не общая доходность, доступная инвестору как сумма дивидендной доходности и доходности прироста капитала, а только изменения положения инвестора в результате волатильности цен акций. Оцениваются изменения (доходность) за период (например месяц):

(Р1Р0)/Р0 и рассчитываются статистические показатели риска: дисперсия и стандартное отклонение.

    Спорные моменты возникают по вопросам:

    1) корректности рассмотрения динамики цен акций, а не прибыли компании;

    2) учета затрат, связанных с привлечением нового капитала в компанию.

Так как основным источником развития малых и средних компаний является нераспределенная прибыль, то первый вопрос касается корректности увязки требуемой доходности по этому элементу капитала с требованиями инвесторов на рынке акций. Чистая прибыль формируется у компании после выплаты процентов по ссудам, облигациям, погашения налогов, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и подлежит распределению между собственниками (например, между держателями обыкновенных акций или между учредителями). Однако, для реализации стратегических целей или руководствуясь иными мотивами, менеджмент направляет собственникам лишь часть чистой прибыли, а оставшаяся в распоряжении менеджмента так называемая нераспределенная прибыль может трактоваться как потенциальная сумма невыплаченных дивидендов. В общем случае затраты по использованию этой части (неявные) можно приравнять к нормативной величине затрат по акциям рассматриваемой компании, то есть руководствоваться значением требуемой доходности по собственному капиталу.

Внешний новый капитал, привлекаемый компанией, оказывается дороже нераспределенной прибыли из-за специфических издержек по выпуску и размещению новых ценных бумаг. Издержки размещения (F) включают стоимость печатания акций, отражения их владения, комиссионные инвестиционных банков, могут отражать «неявные потери» из-за асимметрии информации на рынке и продаже ниже реальной стоимости. Учет этих издержек позволяет говорить о меньшем объеме привлечения финансовых ресурсов в компанию на единицу выпуска (на акцию). Эмиссия дополнительных акций становится более дорогим источником по сравнению с нераспределенной прибылью.

Статистические оценки риска (как стандартное отношение) по компаниям США на 2005 год приведены в Приложении 6. Оценки по собственному капиталу рассчитаны на основе динамики цен акций, а риск всего капитала компании оценен по формуле риска портфеля из двух активов (акции и облигации компании), что демонстрирует следующий численный пример.

Пример 11

У 12 производителей цемента на рынке США стандартное отклонение по ценам акций составило 35 %. Среднее значение финансового рычага по этим компаниям 19 % (D/V). Коэффициент корреляции рынка акций и облигаций 0,3, относительная волатильность акций по облигациям равна 4.

Решение: волатильность облигаций компаний по производству цемента = 0,25 × 0,35. Риск всего капитала компании (как дисперсия) = (0,35 × 0,81)2 + (0,25 × 0,35 × 0,19)2 + + 2 × 0,81 × 0,19 × 0,35 × 0,25 × 0,35 × 0,3 = 0,0858. Стандартное отклонение как квадратный корень из дисперсии равно 29,3 %.

3.5. Моделирование цены финансового актива: трактовка выгод инвестора, его риска и платы за риск. Портфельные модели

После того как определены понятия риска, следует ввести базовые положения моделей ценообразования финансовых активов, прежде всего — акций.

Теоретические модели оценки требуемой доходности по финансовым активам разрабатываются весьма активно со второй половины ХХ века. Оценка требуемой доходности инвестирования на финансовом рынке трактуется как ценообразование финансовых активов — asset pricing, так как закономерности ценообразования определяют функционирование рынка. В данном случае рассматривается финансовый рынок, ценой на котором выступает процент за предоставленные на определенных условиях деньги (условия займа или долевое участие). Под оценкой финансовых активов или ценообразованием финансовых активов понимается определение доходности по этим активам, как ставки отдачи на вложенный капитал.

    Для ценообразования рискованных финансовых активов предложены два принципиально разных подхода:

    1) «абсолютный подход», учитывающий интересы и поведение инвесторов, их потребительские предпочтения, вводящий функцию потребления;

    2) «относительный подход», который выводит цену рассматриваемого рискованного актива через сопоставления с известной ценой на другие активы (например, модель определения цены опциона Блэка-Шоулза).

Потребительские модели (абсолютного определения цены) трактуют риск как вклад изменения финансовых активов в неопределенность уровня потребления инвестора. Промежуточное состояние занимают модели (в том числе широко известная САРМ), которые увязывают цены финансовых активов с уровнем благосостояния (то есть с наиболее значимым фактором, определяющим потребление). Рыночный риск делает благосостояние или богатство инвестора неопределенным, и промежуточные потребительские модели (включая модель САРМ) увязывают изменение цен финансовых активов с неопределенностью дохода, получаемого по инвестиционному портфелю, не затрагивая при этом характеристики собственно потребления. Здесь благосостояние является промежуточным звеном между финансовыми активами и потреблением. В классических моделях потребления это промежуточное звено опускается.

Например, в стандартной версии САРМ инвесторы максимизируют функцию полезности, зависящую от значений дисперсии распределения и средней ожидаемой доходности их инвестиционных портфелей, а величина премии за риск, которая добавляется к безрисковой доходности, определяется как произведение цены риска на количество принятого инвестором риска. Требуемая доходность равна сумме безрисковой доходности и премии за риск. Цена риска определяется как превышение ожидаемой взвешенной доходности портфеля над безрисковой ставкой доходности, а количество риска вводится через меру бета-актива (отношение ковариации доходности рискового актива и доходности рыночного портфеля).

Портфельные модели строятся на общих допущениях о функции полезности инвестора и трактуют риск изменения благосостояния в терминах статистических оценок риска финансового актива, в который вложены деньги. Типичный пример — акция и статистическая оценка выгод и риска по ней: «стандартное отклонение — ожидаемая доходность, как математическое ожидание». Статистические оценки включают дисперсию актива, дисперсию портфеля, выделение в риске актива систематической и специфической частей.

Портфельный метод строится на следующей логике. Инвестор на рынке, рассматривающий инвестиционный проект (покупка акции тоже может рассматриваться как специфический проект инвестирования), имеет возможность диверсифицировать капитал. Диверсификация — один из методов снижения риска (не единственный, но результативный).

Наилучший результат (риск инвестора минимален при исчерпании других методов управления рисками) достигается при широкой диверсификации капитала, когда в портфель включается наибольшее возможное число различных (не абсолютно коррелирующих между собой) активов.

Снизить риск инвестирования до нуля через диверсификацию не удастся, так как на рынке есть факторы, которые одинаково действуют на существующие активы рынка. Таким образом, в каждый момент времени на рынке есть граница, предел возможного снижения риска портфеля за счет диверсификации (дробления капитала между различными инвестиционными вариантами). В портфельном подходе возникает важная классификация рисков компании и проекта, когда общий риск рассматривается как сумма систематического и специфического рисков (специфический, или уникальный, риск потенциально может быть устранен дальнейшим совершенствованием портфеля).

Нобелевский лауреат Дж. Тобин доказал, что оптимальным для рискованного инвестора портфелем будет рыночный портфель (с весами активов, соответствующими складывающимся весам на рынке), в котором остается только систематический риск, не устранимый диверсификацией капитала. На рынке, позволяющем диверсифицировать капитал, рациональный инвестор выбирает из следующих возможностей:

    1) безрисковое инвестирование с доходностью kf;

    2) рыночный портфель как оптимальный портфель рискованных активов с доходностью km;

    3) рыночный портфель рискованных активов + рискованный актив (проект, компания), который может изменить риск итогового инвестирования.

Портфельные модели рекомендуют: при рассмотрении проекта инвестирования важна не столько оценка риска собственно проекта, сколько учет того, как инвестирование в проект повлияет на оценку риска диверсифицированного портфеля (увеличит риск, не изменит или уменьшит).

Модель САРМ в качестве меры оценки риска отдельного актива (проекта) по отношению к риску рыночного портфеля (у которого остался только систематический риск) рассматривает бета-коэффициент, предложенный Уильямом Шарпом, профессором Стэнфордского универ-ситета[4]. САРМ — однофакторная модель, единственный фактор, определяющий премию за риск — рыночный риск, который не устраняется диверсификацией (табл. 17). В теории рыночная доходность и рыночный риск оцениваются по портфелю, включающему все рискованные активы рынка. На практике рыночный портфель строится по активам фондового рынка (локального или глобального) и анализируется по динамике фондового индекса.

Таблица 17. Терминология портфельной теории и САРМ: выделение двух классов риска
Первый класс риска — риск, не устраняемый диверсификацией, который присутствует у всех активов, у портфелей активов и у рыночного портфеля Второй класс риска — устраняемый диверсификацией риск
Синонимы:
Систематический риск Специфический риск
Рыночный риск Уникальный риск
Бета-риск Диверсифицируемый риск

По терминологии У. Шарпа, систематический риск влияет на большое число инвестиций, несистематический — присущ только данному активу. Следует отметить, что на практике разграничение рисков не является однозначным, одно и то же событие может трактоваться и как имеющее общее влияние, и как специфическое.

Формула, увязывающая меру систематического риска и требуемую доходность в рамках САРМ, принимает вид:

    ki = kf + βi (km – kf),

где k — требуемая (и ожидаемая) доходность актива, так как модель равновесная;

kf — безрисковая доходность на рынке, то есть это такой вариант рыночного инвестирования, который при всех колебаниях цен в исторической перспективе дает оценку риска (среднеквадратическое отклонение доходности), близкую к нулю;

km — рыночная доходность (как доходность рыночного портфеля, на практике — доходность фондового индекса с наибольшей возможностью диверсификации), рассматривается как доходность инвестирования среднего уровня риска на данном рынке;

km – kf — премия за рыночный (систематический) риск на данном рынке;

β — мера оценки систематического риска актива (акции, проекта):

Бета-коэффициент = (Covar im)/ σm2.

Оценки бета-коэффициента по отраслям приведены в Приложении 7.

Следует отметить, что для недиверсифицированного инвестора также возможно применение модели САРМ, только в модифицированном виде, когда учитывается риск данного инвестиционного варианта. Следует помнить, что бета-коэффициент является хорошей мерой риска для случая интегрированных рынков с возможностью диверсификации капитала. Величина общего стандартного отклонения доходности акций может быть более приемлема для случая сегментированных рынков недиверсифицированных или слабо диверсифицированных инвесторов. Таким образом, метод кумулятивного построения является не единственным для недиверсифицированного инвестора или страны с отсутствием возможности диверсификации капитала.

Принципиальное отличие в трактовке рисков портфельного и кумулятивного подходов показано на рис. 16.


Рис. 16. Различия в классификации рисков компании портфельного и композитного подходов

3.6. Специфика рисков развивающихся рынков и оценка требуемой доходности

Можно выделить несколько сложных моментов оценки требуемой доходности развивающихся рынков (к которым относился и рынок России конца ХХ–начала ХХI века).

1. Информационная неэффективность рынка, когда цены финансовых активов не отражают быстро и адекватно приходящую на рынок новую информацию. Эта неэффективность связана как с неоперативностью и часто недостоверностью информации об активах, так и с нарушением основного принципа инвестирования (как отказа от текущего потребления ради получения отдачи в будущем) в случае получения собственности через приватизацию (бесплатную раздачу) или неправовой захват. Также на неэффективность влияют барьеры купли-продажи долгосрочных активов, слабая квалификация посредников и инвестиционный опыт разных групп инвесторов. В ряде случаев это ведет к нарушению принципа «за равный риск — равный уровень доходности». Однако с приходом реальных собственников, получивших владение через покупку за справедливую цену, а также с повышением ликвидности акций компании требования владельцев капитала выравниваются.

2. Специфика налогообложения может наложить отпечаток на формирование требуемой доходности капитала. Например, погашение части затрат из прибыли (выплата процентов), высокое подоходное (и двойное) налогообложение компаний влияют на дивидендную политику и как результат — на требуемую доходность собственного капитала. Значительно повлияло на показатели затрат на капитал существенное изменение налоговых условий, начиная с 2002 года (налоговая привлекательность дивидендных выплат со ставкой 6 %, а с 2005 года 9 %), появление налогового щита по заемному капиталу, отмена инвестиционных льгот по прибыли и фактическое повышение эффективной налоговой ставки (по ряду нефтяных компаний эффективная ставка налога на прибыль составляла до 2004 года 7–17,5 %). Отсутствие налогового щита (не уменьшение налогооблагаемой базы на величину выплачиваемых процентов по займам) или ограничения по налогообложению процентов (увязка со ставкой рефинансирования ЦБ) нарушали классическую зависимость стоимости заемного капитала от требуемой доходности и ставки налога на прибыль:

    Стоимость заемного капитала = Требуемая доходность по заемному капиталу × (1 – ставка налога на прибыль).

С принятием Налогового кодекса (2002 г.) сняты целевые ограничения по налоговому щиту, но сохранился потолок по уменьшению налогооблагаемой базы за счет процентных выплат (ставка ЦБ, умноженная на коэффициент 1,1).

Еще один сложный вопрос, связанный с налогообложением в РФ, касается возмещения НДС. Согласно определению Конституционного суда № 169-0 от 8 апреля 2004 года НДС по купленным на заемные средства активам (оборудованию, товарам, материалам и т. п.) замораживается на счете 19 («входящий НДС») до момента погашения кредита. По последующим уточнениям это относится только к недобросовестным налогоплательщикам, определение которых скорее вопрос нравственный, чем юридический. Годовой кредит под 20 % годовых фактически обойдется компании в 23 % (при ставке НДС 18 %). Такое удорожание кредита соответственно повысит и затраты по этому источнику финансирования.

Следует корректно учитывать наличие страновых рисков и специфических рисков компаний.

Два принципиальных момента должны быть оговорены при рассмотрении премии за риск на развивающемся рынке:

  • какова рыночная премия за риск (то есть какую доходность получают инвесторы среднего риска);
  • каким образом учесть риск конкретного инвестирования, который может быть как больше, так и меньше среднего.

В классической модели САРМ премия за средний риск на рынке определяется по спреду доходности рыночного портфеля и безрисковой доходности (km kf), где за km на практике принимается доходность фондового индекса. Обычно берется значение индекса с большим набором активов (между индексами американского рынка Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average — DJIA) и S&P 500 — выбор будет сделан в пользу S&P 500).

Для российского рынка возникает вопрос о выборе между индексами торговых площадок (РТС, ММВБ) или применением данных синтетического индекса, включающего все акции, торгуемые на фондовом рынке России.

Так как история фондового индекса России, да и индексов других развивающихся рынков коротка, и волатильность на них высока, то большинство аналитиков склоняются к использованию скорректированных показателей глобального рынка. Рисунок 17 показывает возможный выбор в зависимости от доступности данных фондового рынка развивающейся страны, степени диверсификации инвесторов на нем. Принципиальный фактор, который должен быть учтен при выборе модели, — включение страны в глобальный рынок капитала (то есть открытость для инвесторов) или сегментированность (закрытость).

Для крупных, диверсифицированных фондовых рынков (рынки Европы, Канады) с длительным периодом наблюдений может использоваться статистически оцененная премия за риск или премия, рассчитанная гипотетическим методом как по данным локального рынка, так и по мировому глобальному рынку. Получаемые оценки незначительно отличаются. Так как для этих рынков страновой риск диверсифицируется в глобальном портфеле инвестора, то его учет не требуется и страновая премия за риск (country risk premium, CRP) равна нулю. Иначе обстоит дело для сегментированных рынков с высокой корреляцией с глобальным индексом. Факторы странового риска не могут быть диверсифицированы глобальным инвестором, и даже при потенциальной такой возможности из-за высокой корреляции рынков эти факторы риска не устраняются. Таблица 18 показывает различные модели учета страновой премии за риск.


Рис. 17. Выбор премии за средний риск инвестирования в собственный капитал: специфика подходов для развивающихся рынков

СRP — страновая премия за риск (учет политических факторов риска и рисков слабости фондового рынка). Предполагается, что все оценки проведены в долларовом эквиваленте (цены акций в долларах для расчета доходности). Для применения к денежным потокам в валюте локального рынка требуется корректировка.

Подробнее таблицу 18 комментирует раздел 3.7.

Таблица 18. Модификации модели САРМ для развивающихся рынков
Глобальная модель (Global САРМ или GCAPM); O'Brien (1999), Stulz (1999), Schramm and Wang (1999), Cooper and Kaplanis (2000) kglob = kfG + BiG(kMG - kfG). В работе Cooper and Kaplanis (2000) показано, что даже на сегментированных рынках глобальный инвестор во многих случаях может без существенных ошибок использовать глобальную модель
Локальная модель Local САРМ (LCAPM) Хорошо подходит для сегментированных рын­ков с развитым фондовым рынком kloc = kfL + BLi(kML - kfL) или k = kfG + СRP + BLi(kML - kfL)
Модель рынков частичной сегментации Bekaert and Harvey (1995) Требуемая доходность рассматривается как взвешенная комбинация оценок гло­бального рынка и сегментированного рынка. Веса зависят от степени сегментации. Например, если уровень сегментации w, а уровень открытости (1 — w), то k = w × kglob + (1 – w) × kloc
Для развитых рынков CRP = 0 (при интегрированности в глобальный рынок капитала и низкой корреляции с глобальным рынком). Для сегментированных рынков kfL = kf + CRP. Это метод корректировки безрисковой доходности. CRP может определяться по спреду доходности государственных ценных бумаг локального рынка и глобального рынка. Рекомендуется использовать типичный спред доходности (соответствующий кредитному рейтингу страны). Также страновая премия за риск может встраиваться в рыночную премию или в премию за риск конкретного инвестиционного варианта. Эти варианты будут прокомментированы далее
Скорректированная локальная модель (для устранения двойного учета риска) Adjusted Local САРМ (AL-CAPM); Pereiro (2001) k = kfG + CRP + BLi × MRPL × (1 - R2).. Страновые факторы риска отражены в страновой премии за риск и в рыночной премии за риск, оцениваемой по данным локального рынка.
R2 — коэффициент детерминации регрессионного уравнения между локальным рын­ком акций и страновым риском, то есть доля волатильности локального рынка, которая объясняется страновым риском (вводится для устранения двойного учета риска). Значение (1 — R2) в среднем по локальным рынкам составляет 0,6 и колеблется по странам от 0,56 (Аргентина) до 0,79 (Турция)

Модель Лессарда учета разной волатильности рынков: база — рынок США; Lessard (1996)

Такой метод использует, например, российская инвестиционная компания «АТОН»

k = kfUS + CRRP + BUS × B × MRPUS..

Bus — бета-аналог по американским компаниям.

В — соотношение рисков по двум рынкам — отношение волатильности локального рынка к рынку США (отношение стандартных отклонений). Например, В= σРТС / σS&P.

Расчет CRP по спреду доходности отражает наличие странового риска в заимствованиях, но не в привлечении собственного капитала, который более рискован. Премия за средний риск = Страновая премия за риск + Рыночная премия риска США, скорректированная на относительную волатильность локального рынка

Модель Годфрида–Эспинозы (G–E) model; Godfrey and Espinosa (1996)

k = kUS + CRP + 0,6 x B x (kM - kf)US.

В — соотношение рисков по двум рынкам — отношение волатильности локального рынка к рынку США (отношение стандартных отклонений). Корреляция между рынками предполагается равной единице. Коэффициент детерминации волатильности рынка акций относительно странового риска по заимствованиям предполагается постоянным на уровне 0,6 (это аналог (1 — R2) скорректированной локальной модели). Для российского рынка расчетное значение коэффициента В = 0,44

Скорректированная гибридная модель Adjusted Hybrid САРМ (АН-САРМ); Pereiro (2001) (произведение двух бета-коэффициентов с устранением двойного учета странового риска)

k = kfG + CRP + BLG x BoG x MRPG x (1-R2).

BLGбета-коэффициент (относительная цена странового риска как угол наклона регрессии локального рынка акций к глобальному).

ВоGсреднее значение безрычагового бета-коэффициента по сопоставимым компаниям на глобальном рынке (компании-аналоги), может использоваться и бета-коэффициент локального рынка.

R2коэффициент детерминации регрессионного уравнения между локальным рынком акций и страновым риском, то есть доля волатильности локального рынка, которая объясняется страновым риском (вводится для устранения двойного учета риска). Рынок США может использоваться как аппроксимация глобального рынка

Скорректированная гибридная модель с введением оценки странового риска по односторонней волатильности локального рынка к глобальному Теплова Т.В. (2006)

k=kfG+ CRP + BL x Bdown x MRPG x (1 - Щ.

Bdownоценка относительной волатильности локального рынка к глобальному по модели DCAPM (учета односторонней волатильности)

Учет специфических рисков для компании

Эффект размера SRP-премия за размер Banz(1981) Barry etal. (2002)

k = kfG + СRP + BLL(kML - kfL) + SRP

SRP на развитых рынках в диапазоне 3,7—9,6 % (Ibbotson Associates, 2003), 6,2— — 11,6 % PricewaterhouseCooopers, 11,2 % Mergerstat 2000, (источник: Pratt, 2001) До 30 % на развивающихся рынках SRP

Модель

Goldman—Sachs

(G—S); Экспертное задание премии за специфические риски Mariscal and Hargis (1999)

k = kfG + CRP + B x BLL x (kML - kfL) x (1 - R) + RID

R = корреляция доходности в долларовом исчислении по локальному рынку акций

и суверенных заимствований

RID — премия за несистематические риски (цикличность спроса по компании,

риски корпоративного управления). RID определяется экспертно

Другие варианты отражения странового риска в требуемой доходности по собственному капиталу. Ранее рассмотренные варианты исходили из одинакового влияния странового риска на все компании локального рынка.

Модель Дамодарана; Damodaran (2002) Влияние странового риска зависит от величины систематического риска компании

k = kfUS + BG (СRP + kM US - kfUS)

предполагается, что страновой риск по компании пропорционален рыночному риску

Модель Дамодарана; Damodaran (2002) Двухфакторная модель

предположение о специфичности влияния странового риска на компанию: k=kfus + CRP x λ + BGG(km - kf)us

Фактор лямбда показывает степень влияния странового риска на компанию (например, по доле деятельности компании на внутреннем рынке относительно средней компании той же отрасли)

Балльный метод
Модель Salomon–Smith–Barney (S–S–В);
Zenner and Akaydin (2002)
k=kfG + CRP x (a1+a2+a3)/30 + BLGI (kMkf)G
введение специфических индикаторов для компании: a1, a2 и аЗ со значениями от до 10, которые отражают: 1) макроэкономическое положение компании (a1 = 0 при отличном включении в мировой рынок капитала); 2) влияние политических рисков на отрасль (а2 = 0 означает отсутствие рисков национализации отрасли); 3) влияние страновых рисков на инвестиции компании (аЗ = 0 означает, что инвестиции на локальном рынке составляют только малую долю инвестиций компании). BLGI — отраслевое значение бета-коэффициента, оцененное по отношению к глобальному индексу

Общие обозначения:
G, L, US — глобальный, локальный рынок и рынок США.
kfG, kfLбезрисковые ставки доходности на глобальном рынке и локальном. Безрисковая ставка доходности глобального рынка рассчи­тывается как ставка портфеля безрисковых инструментов развитых стран.
(kMus - kfus) = MRPUS — рыночная премия за риск на рынке США (оценивается либо по историческим данным, либо гипотетическим методом), (kML - kfL) = MRPL — рыночная премия за риск на локальном рынке. Рыночные премии могут оцениваться как по историческим данным, так и гипотетическим методом (на базе прогнозов денежных потоков).
BiG — бета-коэффициент компании, оцененный относительно глобального рынка.
BG — оценка бета-коэффициента на глобальном рынке (по компаниям-аналогам глобального рынка).
BLi — бета-коэффициент компании, оцененный относительно локального рынка.

Систематический риск российского рынка (b1) относительно глобального (его индикатором выступал в расчетах индекс Morgan Stanly Capital International, MSCI) был рассчитан автором на основе данных Российской торговой системы (РТС) за 1993–2002 годы. Стандартное отклонение акций российских компаний в годовом исчислении при рассмотрении цен в долларах получено на уровне 35 %. Таким образом, параметр b1 по российскому рынку относительно MSCI на 2003 год оценен в 1,75. Как результат средняя доходность инвестирования в акции компаний РФ — 11,5 % годовых (в долларах). Для компаний, формирующих российский рынок («голубых фишек»), эта доходность может рассматриваться как требуемая (бета-коэффициент этих компаний близок к единице). Остальные компании являются более (менее) рискованными, но с учетом низкой ликвидности их доходность будет выше полученной оценки.

3.7. Необходимость учета странового риска: введение страновой премии за риск на сегментированном развивающемся рынке

Для корректного отражения странового риска следует выделить его факторы и понять степень влияния по отдельным компаниям. Основные факторы странового риска России показаны на рис. 18.


Рис. 18. Страновой риск России

На практике нашли применение четыре метода расчета страновой премии за риск (СRP): 1) метод кредитного рейтинга; 2) метод широкого инвестиционного рейтинга; 3) метод фундаментальных факторов и метод относительной рискованности рынков акций (рис. 19).


Рис. 19. Положительная премия за страновый риск

Наиболее часто применяется метод кредитного рейтинга, строящий оценку на страновом спреде риска дефолта (риска невыполнения государственных обязательств по заимствованиям). Необходимая информация — кредитные рейтинги, присвоенные странам (например, агентствами S&P (табл.19), Moody's, Fitch), и наблюдаемые спреды доходности государственных заимствований по локальным рынкам и рынку США. Метод исходит из положения, что доходность государственных облигаций может рассматриваться как непосредственная мера странового риска. Такой метод отождествляет страновые риски и риск суверенного дефолта.

Таблица 19. Суверенные рейтинги агентства S&P на начало 2006 года для долларовых заимствований
 ;

Суверенные рейтинги агентства S&P на начало 2006 года для долларовых заимствований

ААА США, Германия, Франция, Великобритания, Швейцария, Норвегия, Нидерланды, Австрия, Финляндия, Ирландия, Сингапур

АА+

Бельгия, Канада, Дания, Швеция

АА

Австралия, Италия, Испания, Тайвань, Бермуды

АА–

Япония, Португалия

А+ Исландия, Кувейт, Гонконг, Корея, Кипр
А Греция, Китай, Словения, Мальта, Кипр, Ботсвана
А– Китай, Чили, Чехия, Венгрия, Эстония, Латвия, Литва, Израиль, Катар, Бахрейн, Малайзия
ВВВ+ ЮАР, Россия (с августа 2006 г. по Fitch)
ВВВ Мексика, Россия (с декабря 2005 г. по трем агентствам)
ВВВ– Польша, Казахстан, Россия (с января 2005 г.)
ВВ+ Египет, Сальвадор, Филиппины, ЮАР, Россия* (до 2005 г.)
ВВ Колумбия, Индия, Панама, Марокко, Гватемала, Коста-Рика
ВВ– Вьетнам, Болгария, Перу, Уругвай, Бразилия
В+ Украина, Боливия, Румыния, Сенегал, Ямайка
В Венесуэла, Монголия, Парагвай
В– Ливан, Турция, Суринам
ССС+ Эквадор
SD Аргентина, Индонезия

* В начале 2004 года агентство S&P подняло страновой рейтинг России в иностранной валюте до ВВ+ (в национальной валюте рейтинг выше: ВВВ–), аналогичный рейтинг ВВ+ (на одну позицию ниже инвестиционного) был выставлен и французским агентством Fitch. 8 октября 2003 года агентство Moody's присвоило России рейтинг инвестиционного класса Ваа3 (впервые за историю выставления России инвестиционных рейтингов). В 2005 году инвестиционный рейтинг был присвоен России тремя крупнейшими рейтинговыми компаниями: S&P, Fitch, Moody's (уровень ВВВ–). В августе 2005 г. агентство Fitch повысило долгосрочный рейтинг в иностранной и национальной валюте с уровня ВВВ– до второго уровня инвестиционной зоны ВВВ. Аналогичное повышение по Moody's в октябре 2005 года (до Ваа2), по S&P до ВВВ— в декабре 2005 года. В июле 2006 года агентство Fitch повысило долгосрочный рейтинг в иностранной и национальной валюте с уровня ВВВ до ВВВ+. Доходность еврооблигаций «Россия-30» составила 6,178 %. Спред к казначейским облигациям США составил 106 базисных пунктов.

Метод кредитного рейтинга задания страновой премии за риск (CRP) строится на следующем алгоритме.

1. По странам рассчитывается суверенный спред риска дефолта:

    Суверенный спред = Доходность государственных долларовых облигаций локального рынка — Доходность казначейских облигаций США.

2. Систематизируется информация по присвоенным страновым кредитным рейтингам (например, табл. 17). Суверенный спред дефолта, как правило, отличается у стран с одним значением рейтинга.

3. Рассчитывается типичный (усредненный) спред дефолта. Типичный спред — оценка усредненного значения суверенного спреда по странам с одинаковым рейтингом. Например, если по странам Бразилия и Перу рейтинг S&P составляет ВB–, а суверенные спреды равны соответственно 423 и 502 базовым пунктам, то типичный спред дефолта по рейтингу ВВ– будет принят на уровне 463.

4. Метод рейтинга предполагает задание страновой премии за риск по значению типичного спреда. Например, для страны с рейтингом ВВ – премия за страновой риск будет рекомендована на уровне 4,63 %.

5. Так как суверенные спреды постоянно меняются, отражая изменения макроэкономических параметров (спреды повышаются во время спада и понижаются в периоды экономического подъема), то ряд агентств рассчитывают устойчивые типичные спреды, сохраняющие значимость на относительно длительном временном промежутке. Эти спреды позволяют построить таблицу зависимости спреда от рейтинга страны (пример — в табл. 20). Одним из вариантов нахождения такой зависимости спреда от рейтинга являются регрессионные оценки по прошлым данным. Например, может использоваться регрессия спреда по отношению к экономическому росту:

    Спред дефолта рейтинга ВВВ = 0,47 – 0,04 × Реальный рост ВНП в % по стране.

При реальном росте на уровне 7 % спред дефолта находится на уровне 2 %. В периоды повышения экономического роста спред будет сокращаться по данному рейтингу.

Таблица 20. Страновые поправки с учетом кредитного рейтинга страны (для низких кредитных рейтингов — развивающиеся страны) на начало 2005 года

Страновой рейтинг

Поправка к рыночной премии за риск США (метод типичного спреда), %*

АА

0,75

А+

1,25

ВВВ+

1,5

ВВВ

1,7–2

ВВВ–

2,50

ВВ+

3

ВВ

3,5

ВВ –

4

В

5

* На 2003 год рыночная премия за риск = 5,5 % на длит. отрезке времени + поправка. На 2005 год рыночная премия за риск = 4,8 % на длит. отрезке времени + поправка.

Пример 12

Если компания «Ависта» осуществляет свою деятельность в стране с кредитным рейтингом ВВВ и фондовый индекс страны не отражает широкую диверсификацию портфеля, то для задания премии за рыночный риск может применяться метод поправок с учетом таблицы 18.

Пусть безрисковая доходность на рынке функционирования компании «Ависта» 10 %, бета-коэффициент аналогичной компании в США равен 1,1 (компания в той же отрасли, идентична структура издержек, финансовый рычаг, то есть можно принять за полный аналог). Требуемая доходность по собственному капиталу компании «Ависта» на 2003 год равна:

    ks = 10 % + 1,1 × (5,5 % + 2 %) = 18,25 %. Обратим внимание, что в данном примере страновая премия за риск корректируется на бета-коэффициент компании, то есть предполагается, что факторы странового риска не одинаково действуют на компании локального рынка.

Анализ страновых рейтингов и спреда доходности по государственным заимствованиям позволяет сделать интересные выводы по требуемой доходности компаний. По двум аналогичным компаниям Польши и Болгарии (например газораспределительные сети) требуемая доходность польской компании будет на 2 процентных пункта меньше, чем болгарской (по табл. 19 видно, что у стран разный кредитный рейтинг).

Недостаток метода кредитного рейтинга — акцентирование внимания только на кредитных рисках страны (то есть риски заимствования), хотя факторов специфического странового риска инвестирования в собственный капитал гораздо больше. Результат такого подхода — занижение страновой премии за риск. Для глобального инвестора, выбирающего из множества инструментов по странам, этим недостатком можно пренебречь. Для сегментированных рынков требуется модификация.

Модификация метода кредитного рейтинга. Для сегментированных рынков, а также для отражения большего числа факторов странового риска метод рейтинга рекомендуется модифицировать, вводя оценку изменчивости локального фондового рынка по отношению к суверенным заимствованиям. Логика такой модификации строится на превышении странового риска инвестирования в акции над страновым риском инвестирования в облигации.

Формула модифицированной премии за страновой риск на базе метода рейтинга:

    Премия за страновой риск = Суверенный спред дефолта локального рынка × (σ фондового рынка / σ гос. облигаций) локального рынка.

Стандартное отклонение (σ) рассчитывается в годовом исчислении по ценным бумагам (гособлигациям и акциям) в долларовом эквиваленте.

Пример 13

Венесуэла в начале 2002 года по шкале агентства Moody's имела рейтинг В2 и суверенный спред дефолта 538 базисных пунктов. По оценкам за 2001 год стандартное отклонение фондового индекса акций страны (использовались дневные данные) в годовом исчислении составило 33 %, а стандартное отклонение оцененных в долларах гособлигаций — 16 %. Модифицированная премия за страновой риск для Венесуэлы на базе метода рейтинговой оценки составит: 5,38 % × (33/16) = 11,1 %. Данная оценка предполагает отсутствие возможности диверсифицировать страно-вые риски из-за высокой сегментированности рынка Венесуэлы.

Применение этого метода для российского рынка при спреде дефолта в 430 базисных пунктов на 2002 год и при стандартном отклонении в 35 % (по индексу РТС) даст оценку премии за страновой риск: 4,3 % × (35/16) = 9,4 %

При снижении спреда к началу 2004 года до 280–300 базисных пунктов премия за страновой риск по России составит 6,1 %.

Использование в качестве информационной базы анализа индекса ММВБ даст несколько иную оценку из-за более низкого значения стандартного отклонения (24 % в годовом исчислении).

Второй, третий и четвертый методы оценки страновой премии за риск на рис. 20 пытаются преодолеть недостаток, связанный с игнорированием инвестирования в собственный капитал. Второй метод задания страновой премии за риск (метод широкого инвестиционного рейтинга) исходит из предоставляемых аналитическими и информационными агентствами численных (балльных) оценок риска по странам, охватывающих большее число анализируемых факторов, чем риск дефолта (по которым строятся кредитные рейтинги). Преимуществом этих оценок является их большая оперативность и учет защищенности позиции инвесторов на локальном рынке.

Для глобальных инвесторов, использующих вложения на разных рынках, страновой риск может быть оценен по волатильности локального рынка по отношению к развитому рынку, например США. На таком включении в анализ относительного риска инвестирования строится четвертый метод. Более высокое стандартное отклонение цен акций локального рынка для глобального инвестора должно компенсироваться более высокой страновой доходностью, что и отразит страновая премия за риск. Такой подход предполагает, что чем больше относительная волатильность локального рынка, тем выше премия за средний риск инвестирования на этом рынке.

Четвертый метод задания страновой премии за риск — на базе анализа относительной рискованности локального рынка.

Формула расчета премии за средний риск инвестирования в акции:

    Премия за риск на локальном рынке = Премия за риск развитого рынка × Относительная волатильность = Премия за риск развитого рынка × (σ фондового рынка локального / σ фондового рынка США).

Стандартное отклонение фондового рынка США составляет порядка 20 % (оценка в годовом исчислении). σloc — стандартное отклонение цен акций в долларовом исчислении на локальном рынке, показывающее риск инвестирования в акции страны. Оценки для развивающихся рынков находятся в диапазоне 30–45 %:

    Премия за страновой риск = Премия за риск на локальном рынке – Премия на развитом рынке = (km kf) US × ((σlocUS ) – 1).

Данный метод показывает хорошие оценки, но имеет один существенный недостаток, связанный с характеристикой анализируемых фондовых рынков, — игнорирование рыночной ликвидности. При низкой ликвидности фондового рынка стандартное отклонение локального рынка может оказаться заниженным, что приводит к недооценке премии за страновой риск. По сути, метод исходит из сходной ликвидности по локальному рынку и рынку США. Развитием метода может стать введение поправок на ликвидность рынка.

Пример 14

Риск инвестирования в акции компаний Венгрии выше, чем инвестирование на рынке США, о чем можно судить по значению годового стандартного отклонения венгерских акций, равного 38 % (что превышает оценку для акций США в 20 %).

Принимая премию за рыночный риск на рынке США в 5,5 % и не делая поправок на низкую ликвидность венгерского рынка, определяем премию за средний риск инвестирования компании в проекты венгерского рынка:

    5,5 % × (38/20) = 10,45 %. Премия за страновой риск Венгрии по методу относительных рисков составит 4,95 %.

Альтернативным вариантом включения страновых факторов риска в анализ проектов и в оценку компании является комбинированный подход. Как показывают исследования аналитиков компании McKinsey&Cо, Inc, приемлемые результаты дает метод отражения в ставке дисконта только систематического риска, при одновременном включении всех элементов специфического риска в денежные потоки. В таком подходе CRP = 0.

3.8. Учет большего/меньшего риска инвестирования относительно среднего на рынке: фондовый, учетный и восходящий бета-коэффициент

Относительный риск инвестирования в модели САРМ определяется бета-коэффициентом. На развитых рынках бета-коэффициент рассчитывается из регрессионной модели (так называемый фондовый метод), связывающей доходность ценной бумаги j с рыночной доходностью (по фондовому индексу) на определенном отрезке времени (например, помесячные наблюдения в течение 3–5 лет). Такой подход к оценке бета-коэффициента (по прошлым данным) предполагает сохранение в инвестиционных решениях того же уровня систематического риска. Сторонники такого подхода утверждают, что на развитых рынках значения бета-коэффициентов относительно стабильны. Данные об исторических (historical) или фондовых бета-коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочников и периодических изданиях по результатам расчетов специализированных агентств: Datastream, Bloomberg, Barra, Merrill Lynch, Value Line, Morningstar, S&P и др. Первой в Российской Федерации данные о бета-коэффициенте стала публиковать информационно-консалтинговая фирма «АК&М». Bloomberg раскрывает информацию о методике расчета бета-коэффициента регрессионным методом (например, игнорирование дивидендной доходности) и о проводимых корректировках для отражения будущего риска (алгоритм расчета скорректированного бета-коэффициента).

Поскольку объясняющая возможность САРМ может быть слаба (низкое значение коэффициента детерминации R2 в линейной регрессии[5]), а также для того, чтобы учесть будущую динамику значения бета-коэффициента, аналитики работают с «книгой бета». В ней наряду с рассчитанными значениями «грубого» или «сырого» бета-коэффициента приведены скорректированные значения (adjusted beta, shrunk beta). Корректировка отражает процесс движения к среднему риску, то есть к бета-коэффициенту равному единице. Эти корректировки базируются на исследованиях М. Блюма[6], которые показали, что с течением времени бета портфеля приближается к единице, а систематический риск компании приближается к среднерыночному.

Блюм показал, что корректные поправки позволяют точнее спрогнозировать бета-коэффициенты:

    β2i= α+ bβ1i,

где β2i и β1i — статистические бета-коэффициенты для последовательных семи-летних периодов. Параметры а и b определяются с помощью регрессионного анализа. Их оценка позволяет записать уравнение прогноза:

    β3i= α+ bβ2i.

Эта методика используется компаниями-лидерами финансовой аналитики Value Line и Merril Lynch, которые профессионально занимаются оценками параметра бета-коэффициента. Компания Bloomberg использует скорректированный бета-коэффициент, который вычисляется следующим образом для всех компаний: βadj = 0,67 x β+ 0,33 x 1, где Р — «сырое» значение, полученное из регрессионного уравнения (как тангенс угла наклона). Веса 0,67 и 0,33 для различных акций рынка принимаются постоянными. Это может быть объяснено тем фактом, что фирмы по мере своего роста становятся более диверсифицированными в продуктовом портфеле и клиентской базе.

Необходимость учета временного лага, который имеет место в реакции фактического бета-коэффициента на изменения в рыночной доходности, заставила обратиться к еще одному показателю бета-коэффициента — суммовой или лагированный бета-коэффициент (lagged). Исследования показали, что чем меньше размер капитала компании, тем проблема лага ощутимее.

Оценка «книги» бета по компании «ЛУКОЙЛ» на базе индекса РТС за период 1998–2002 годы (5- и 30-дневные отрезки наблюдений) дала следующие параметры (табл. 21).

Таблица 21. Расчет бета-коэффициента НК «ЛУКОЙЛ» по локальной САРМ

«Книга» бета

Анализ ежедневной доходности Анализ пятидневной доходности Анализ тридцатидневной доходности
α 0,0002 0,002 0,037
β 1,106 0,97 0,938
R2 0,857 0,831 0,607
Скорректированный бета-коэффициент 0,7 0,6 0,6

Для развивающихся рынков выбираемые методы оценки параметров исторического построения бета-коэффициента (по регрессии) должны быть изменены: временной период выбирается более коротким, чем для развитого рынка, увеличивается интервал наблюдений, в качестве индекса используются композитные варианты, учитывающие котировки по нескольким торговым площадкам.


Рис. 20. Введение в модель СAPM третьего параметра — бета-коэффициента как меры оценки добавочного риска к портфелю инвестора

В аналитической практике на развивающихся рынках вместо фондового метода оценки бета-коэффициента получили популярность методы: фундаментальных параметров (иначе называемый метод «восходящего бета» по компаниям-аналогам) и «бухгалтерского бета». Основные различия показаны на рис. 20.

Если ценные бумаги компании не котируются или целью является нахождение меры систематического риска подразделения или проекта, то в практике нашли применение два направления: бухгалтерский (учетный) подход (Hill, Stone, 1980) и метод фундаментальных параметров, включая метод аналога (pure-play approach) Р. Фуллера и Г. Керра.

Бухгалтерский (учетный) подход Н. Хилла и Б. Стоуна базируется на построении регрессионной зависимости между бухгалтерской доходностью по компании и по отрасли, то есть анализ проводится по учетной мере систематического риска. Данными по компании обычно выступают исторические значения доходности активов, рассчитанные как отношение операционной прибыли к величине активов по отчетности. В качестве рыночной доходности принимается средневзвешенное значение бухгалтерской доходности активов всех компаний, участвующих в анализе. Развитием метода может выступать оценка бета-коэффициента по динамике прибыли компании по отношению к средней прибыли группы.

Пример 15

По технологичной компании США Singapoll рост прибылей по кварталам 2003– 2004 годов имел следующий вид (табл. 22).

Таблица 22. Сопоставление роста прибыли компании и рынка (по группе компаний S&P 500)
Периоды рассмотрения прибыли Динамика прибыли по компании, % Динамика прибыли по группе 500 компаний, %
IV квартал 2003 года 60 20
I квартал 2004 года 70 19
II квартал 2004 года6615
III квартал 2004 года3516

Угол наклона регрессионной прямой равен 2,2. Метод учетного бета-коэффициента предполагает принятие этого значения в качестве бета-коэффициента технологической компании.

Пример 16

Строительная компания (ЗАО) занимается прокладкой коммуникаций для нефтегазовой материнской компании — и не имеет аналогов по компаниям открытого типа, котирующих акции на бирже. Аналитики рассчитывают бухгалтерскую бету по динамике прибыли данной компании (табл. 23) и «средней компании», имеющей усредненные параметры по компаниям, входящим в биржевой индекс данной страны.

Таблица 23. Данные для расчета «учетного бета»
Чистая прибыль компании. млн руб.Изменения прибыли по «усредненной» компании страны, %Годы
150 +5 1995
230 +10 1996
260 +6 1997
290 +2 1998
300 –5 1999
380 +10 2000

Оценка регрессионного уравнения: бета-коэффициент учетный (бухгалтерский) = 2,44.

Метод аналогов может представлять интерес даже для компаний, торгующих акции на рынке. Применяя такой метод, аналитики преследуют несколько мотивов, начиная от попытки избежать статистических ошибок оценки по регрессионной модели и заканчивая стремлением получить более адекватный показатель систематического риска для компаний в процессе изменений. Устойчивость бета-коэффициента в модели «восходящего построения» достигается фактическим построением отраслевой характеристики систематического риска. Метод основан на анализе отраслевой принадлежности компании и построении отраслевого показателя бета-коэффициента, как бета портфеля компаний данной отрасли.

Метод аналога Фуллера/Керра предполагает следующий алгоритм:

  • подбирается компания, акции которой торгуются на бирже и которая функционирует в том же направлении бизнеса, что и анализируемое подразделение, частная компания или проект;
  • по компании-аналогу рассчитывается бета-коэффициент (при наличии нескольких аналогичных фирм используется медианное значение бета-коэффициента или средневзвешенное значение с учетом объема деятельности или величины активов).

Так как базовыми детерминантами бета-коэффициента являются структура издержек (операционный рычаг) и структура капитала (финансовый рычаг), то при расхождениях с аналогом по этим параметрам предложены различные корректировки. Например, может быть применен следующий алгоритм:

1) нивелирование по аналогу финансового риска. Формула Р. Хамады позволяет провести эту корректировку;

2) нивелировать по аналогу, уже очищенному от финансового риска, эффект операционного рычага и получить «очищенное» бета;

3) введение нагрузки по операционному и финансовому риску. Расчет безрычагового значения бета-коэффициента по анализируемой компании введением соотношения постоянных (FC) и переменных (VC) издержек в значение «очищенного» бета — β*:

    β0 анализируемой компании = β* × (1+ FС/VС);

4) отражение финансового риска по анализируемой компании с использованием формулы Р. Хамады:

    β0lev анализируемой компании = β0 анализируемой компании × (1+ (1 – Т) D/S).

В литературе этот метод получил название метода «восходящего бета». Учитываемые характеристики и алгоритм применения метода «восходящего бета» показаны на рис. 21.


Рис. 21. Фундаментальные характеристики рыночного риска компании и метод «восходящего бета»

Здесь следует оговорить требования к компаниям-аналогам в одной отрасли, предъявляемые в финансовом анализе. Таблица 24 позволяет корректно подойти к отбору такой компании.

Таблица 24. Выбор компании-аналога для расчета меры систематического риска
Анализируемые риски Характеристики Несопоставимые компании (отличия отделены знаком /)
Факторы делового риска (в ряде случаев коррелируют с размером компании) Диверсификация производства Выпуск одного вида продукции или обеспечение одним продуктом более 80 % прибыли/широкий ассортимент
Взаимозаменяемость продукции и услуг Использование уникального оборудования или технологии/широкий спектр использования оборудования
Географическая привязка Работа на рынке с высокими доходами населения/депрессивные регионы
Стадия жизненного цикла и перспективы роста отрасли (рост компании, доля компании на рынке) Компания, занимающая 30 % и более рынка/компания, входящая на рынок с текущей долей менее 1 %
Факторы финансового риска Доля заемного капитала и займовая мощность Наличие кредитной истории/отсутствие заемных средств
Факторы риска корпоративного управления Качество менеджментаШирокое участие собственников и менеджеров в управлении/единоначальное управление
Открытость компании

Наличие рейтинга корпоративного управления/«теневой» бизнес

Пример 17

Оценим бета-коэффициент частной фирмы, которая поставляет диагностическое оборудование для нефтегазовых компаний РФ. Предполагается, что владельцы капитала компании являются диверсифицированными инвесторами. Фирма работает на финансовом рычаге 0,1 (балансовое значение D/S) и рассчитывается по налоговым платежам по ставке 24 %. Бета-коэффициент торгуемых фирм США, занимающихся поставкой аналогичного оборудования, показаны в табл. 25.

Таблица 25. Оценка бета-коэффициента по компаниям отрасли (нивелирование финансового риска)*
ФирмыБета-коэффициент D/S
А 1,25 0,33
Б 1,2 0,24
В 1,2 0,2
Г 1,35 0,02
Д 1,1 0,22
Среднее значение 1,22 0,2

*<.sup> Ставка налога на прибыль — 40 %

Предполагается, что по величине активов и структуре издержек фирмы идентичны. Нерычаговое з начение бета-коэффициента фирм-аналогов = 1,22 / (1+ 0,6 × (0,2)) = 1,09.

Бета-коэффициент частной российской фирмы 1,09 × (1 + 0,76 × (0,3)) = 1,15. Вводя поправку на страновой риск методом относительной волатильности, получаем следующую оценку требуемой доходности:

    k = 5 % + 3 % премия за страновой риск + 1,15 × 1,75 × 5,5 % премия за рыночный риск + 4 % премия за размер = 23 % (в долларовом исчислении.)

Формула Р. Хамады предполагает возможность работы компании на безрисковом заемном капитале. Такое предположение существенно завышает риск и требуемую доходность по собственному капиталу. Более корректное влияние финансового рычага на бета-коэффициент дает модель Т. Конина (Conine, 1980). Формула безрычаговой или «очищенной» бета по модели Конина:

    β0 = βlev (S / (S + D (1 – T)) + D (1 – T) × βдолга / (S + D (1 – T)).

Пример 18

Инвестиционная компания «АТОН» оценивает компании «РБК» методом относительной волатильности рынков.

Структура капитала «РБК» (по состоянию на 1 октября 2002 года):
Совокупная сумма долга — 4,1 млн долл.
Рыночная стоимость обыкновенных акций — 58,5 млн долл.

Рыночная стоимость привилегированных акций — 0 млн долл. Совокупная капитализация «РБК» — 62,60 млн долл.

Требуемая доходность по собственному капиталу (расчет). «АТОН» вносит корректировки в стандартную формулу модели САРМ.

1. Вместо исторического бета-коэффициента, который не учитывает волатильность котировок в будущем, методика «АТОНа» предполагает расчет «прогнозной бета» на основе размеров компании и ликвидности ее акций.

2. Для корректного отражения финансового риска очищенная «прогнозная бета» (полученная через анализ компаний-аналогов) пересчитывается в «рычаговую бета».

«Рычаговая бета» отражает риск для акционеров от наличия долга в структуре компании. βu — прогнозная «бета» без учета долга.

D/E — Коэффициент рыночной стоимости долга / рыночная стоимость акционерного капитала.

Методика компании «АТОН» не предполагает корректировку бета-коэффициента на налоговый щит, так как эти выгоды для компании учитываются в денежном потоке (чтобы избежать двойного счета):

βрычаговая = βu × (1+D/E).

3. Для оценки странового риска используется метод относительной волатильности:

ks = kf + ((km kf) × (SDL / SDG)) × ((βu × (1+D/E)),
где: kf = 10,4 % (доходность к погашению суверенных облигаций до 2030 года обращения по цене предложения);

SDL/SDG — корректировка на повышенную волатильность российского рынка по отношению к развитым рынкам. По рассматриваемой методике измеряется как отношение волатильности индекса РТС к волатильности индекса S&P 500; SDL — стандартное отклонение ежедневных изменений индекса РТС (измеряется за последние 12 месяцев);

SDG — стандартное отклонение ежедневных изменений индекса S&P 500 (измеряется за последние 12 месяцев).

Премия за риск вложения средств в акции на развитых рынках принимается компанией «АТОН» на уровне 3,5 %.

Итоговый расчет.

Безрисковая ставка (еврооблигации с погашением в 2030 году) — 10,4 %.
Стандартная премия за риск вложения в акции — 3,5 %.
Коэффициент относительной волатильности индекса РТС = 1,45.
Прогнозная рыночная премия = 5,1 % = 3,5 % × 1,45.
Прогнозное значение «бета» 2, «бета» с учетом долга = 2,1.
Стоимость собственного (акционерного) капитала, то есть требуемая доходность = 21,3 %.
Стоимость долга принята за 5 % (5 % — ставка по облигациям компании).

Расчет WACC. Совокупная сумма долга как % от капитализации = 6,5 %. Акционерный капитал как % от капитализации = 93,5 %.
ИТОГО: WACC = 20,2 %

3.9. Модельные конструкции на базе кумулятивного формирования барьерной ставки

Наиболее популярная модель в рамках кумулятивного метода — отнесение компании к категории риска и обоснование требуемой доходности в рамках выделенных категорий (как показано на рис. 22). Индикаторами отнесения компании к той или иной категории выступают показатели, характеризующие операционный и финансовый риски, а также риски, связанные с качеством управления. Преимуществом этого подхода является возможность отнесения компании к одной из пяти категорий в основном по качественным характеристикам.


Рис. 22. Кумулятивное построение ставки требуемой доходности

Примеры отнесения компаний российского рынка по категориям риска (вторая модель на рис. 22) показаны в табл. 26.

Таблица 26. Кумулятивный подход к формированию барьерной ставки (модель отнесения компании к одной из пяти категорий риска)
Краткая характеристика категории компании Индикаторы отнесения: конкурентные преимущества и позиция на рынке, устойчивость в получении прибыли, кредитный рейтинг и кредитная история, качество управления, наличие гудвилла, претензии со стороны государства

1. Компании, давно функционирующие на рынке, известные инвесторам, низкого риска

Низкая отраслевая конкуренция, устойчивость рынка сбыта, диверсифицированность потребителей и поставщиков, географическая диверсификация, надежные прогнозы по выручке и прибыли.

Наличие кредитной истории, займовой мощности. Высокое качество отчетности, взаимоотношений с инвесторами, качественное управление.

Наличие хорошей деловой репутации, режим благоприятствия со стороны государства

2. Компании риска ниже среднего

Сложившийся сбыт, устойчивость финансовых результатов. Наличие кредитной истории, отсутствие займовой мощности, высокое качество управления.

Имеется деловая репутация, отсутствуют претензии со стороны государства

3. Компании среднего риска

Высокая отраслевая конкуренция, среднее положение на рынке сбыта, при устойчивости финансовых показателей прошлых лет возможности прогноза ограничены по времени. Краткосрочная кредитная история, не использовались возможности выхода на открытые рынки капитала. Информационная открытость с наличием ряда закрытых зон. Имеется деловая репутация, отсутствуют претензии со стороны государства

4. Компании риска выше среднего

Государственные или малые компании, с выраженной зависимостью от цикличности рынка или внешних факторов функционирования (госзаказы, бюджетное финансирование), нестабильность финансовых показателей. Отсутствует кредитная история.

Закрытые компании с непрозрачным управлением, часто зависимы от ключевой фигуры (основателя бизнеса). Отсутствует деловая репутация. Претензий со стороны государства нет по причине «теневого функционирования»

5. Компании высокого риска из-за высокой конкуренции, проблемы финансового характера, сомнительности прошлых сделок

Компании на рынках высокой конкуренции, в стадии роста, занимаемая ниша не устойчива, выручка растет, но прибыль только появилась.

Отсутствие кредитной истории или наличие непогашенных долгов, компания в стадии финансовой несостоятельности.

Непрозрачное управление.

Отсутствие деловой репутации, потенциальная возможность претензий со стороны налоговых и других госорганов

Пример 19

Для ЗАО «Стройдом» — компании в строительной отрасли с числом заказчиков (объектов) более 5 и с относительной географической диверсификацией, при отсутствии финансирования заемными средствами — может быть предложена третья категория риска с премией в размере 14 % годовых. При безрисковой доходности с учетом страновой премии за риск на уровне 8 % и премии третьей категории, требуемая доходность по капиталу компании составит 22 %. Для нефтяной вертикально-интегрированной компании «Татнефть» рекомендуемая категория — первая с премией в 5 %. Требуемая доходность по капиталу компании может быть принята на уровне 13 %.

Для ритейлора (торговой сети) «Копейка» на 2003 год рекомендуемая категория риска — четвертая (высокая конкуренция в отрасли, слабая географическая диверсификация, высокая зависимость от основателя бизнеса, отсутствие долгосрочной кредитной истории и проблемная смена собственника (50 %, принадлежащие «ЮКОСу», поменяли владельца на «Уралсиб» в 2003 году)). Премия за риск составит 22 %, а требуемая доходность по капиталу компании — 30 %.

Еще один вариант обоснования требуемой доходности инвестирования — на базе ставки заимствования. Метод оценки требуемой доходности собственного (или акционерного) капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из положения, что требуемая доходность инвестора в общем случае превышает безрисковую номинальную (с учетом инфляции) доходность рынка на величину премии за риск. Так как собственный капитал более рискован, чем заемный, то может быть записано соотношение по требуемым ставкам доходности:

    ks > kd > kf,

где kd — требуемая доходность по заемному капиталу.

Такой метод предполагает, что страновой риск (политический и развитости фондового рынка) находит отражение в премии (kd kf). Анализ промышленных компаний развитых рынков, использующих заемный капитал в виде облигационного займа, показал, что премия за владение акцией составляет порядка 3–4 %, то есть ks = kd + 3 %.

Оценка требуемой доходности долга по платности привлеченных заемных источников финансирования для российского рынка часто подвергается критике из-за нерыночных условий предоставления кредитов («родственными» банками, государством аффилированными компаниями), запутанности схем кредитования или наличия просроченной задолженности. Этот метод наименее предпочтителен при оценке барьерной ставки.

3.10. Метод кредитного рейтинга компании в прогнозе требуемой доходности по заемному капиталу

В определении требуемой доходности по заемным средствам большую роль играют рейтинговые агентства. Метод кредитного рейтинга позволяет достаточно хорошо оценить требуемую доходность по заимствованиям компании и часто применяется для компаний, не привлекающих деньги на открытом рынке или при низкой ликвидности корпоративных облигаций.

Общепризнанными считаются рейтинги четырех агентств, что демонстрирует рис. 23.


Рис. 23. Основные игроки на рынке кредитной аналитики

По присвоенному кредитному рейтингу можно судить об уровне требуемой доходности по займам компании даже при отсутствии котировок или недоверии к декларируемой процентной ставке по банковской ссуде (отсутствие обращения облигаций или сложный банковский договор ссуды с множеством дополнительных условий).

Соответствие ставки LIBOR и кредитного рейтинга компании демонстрируют табл. 27 (по облигациям) и 28 (по банковским ссудам).

Таблица 27. Спреды доходности корпоративных облигаций, обращающиеся на европейском рынке по отношению к ставке LIBOR
Кредитный рейтинг компании по S&P Средний спред в базисных пунктах
АА30–50
А55–90
ВВВ150–220
ВВ+250–350
ВВ400–500
ВВ –550–700

Источник: Bloomberg.

Таблица 28. Спреды доходности корпоративных облигаций, обращающиеся на российском рынке по отношению к LIBOR (заимствования в долларах США на срок 1—2 года)
Группы компанний (по рейтингу)Спред (ставка заимствования — ставка LIBOR), %
Компании высшего рейтинга по стране (рейтинг на уровне страны, например ОАО «Газпром»)0,32
Компании с рейтингом ВВ+ 1,15
Компании с рейтингом ВВ 1,4
Компании с рейтингом ВВ – 1,6

Источник: оценки автора.

Инструментом дополнительной дифференциации компаний-заемщиков является внутренний рейтинг по национальной шкале. Агентство S&P начало выставлять внутренний рейтинг в России с 2001 года. На 2004 год оценки выставляются по 37 российским компаниям. С лета 2002 года внутренние рейтинги выставляет и американское агентство Moody's, а с 2004 года — французское агентство Fitch. В странах, где много эмитентов с низким международным рейтингом, национальная шкала позволяет существенно ранжировать компании. Даже в таких странах, как Канада и Франция, S&P применяет национальную шкалу. Страновой рейтинг в таком случае принимается за ААА (наивысший), а кредитоспособность других эмитентов оценивается в сопоставлении с ним. Особенность национальной шкалы кредитного рейтинга в том, что компании, имеющие один рейтинг по международной шкале, могут отличаться по национальной градации.

Анализ соответствия кредитного рейтинга и требуемой доходности показывает, что переход на каждый пункт шкалы рейтинга в сторону повышения снижает стоимость заимствований российских компаний порядка однопроцентного пункта. Долларовые заимствования 2—3-летнего срока российских компаний при кредитном рейтинге на уровне ВВ+ обходятся не дороже ставки LIBOR, скорректированной на премию в 2,5–3 % годовых (2,5 % — премия при малых специфических рисках, 3 % — при средних рисках).

Пример 20

В соответствии с табл. 27 у компании «Транснефть» в 2006 году при кредитном рейтинге ВВ+ (на уровне странового) и ставке LIBOR 1,8 % требуемая доходность составит: 1,8 % + 3 % странового риска (спред гособлигаций) + 1,15 % спреда по кредитному рейтингу компании = 5,95 %. Такой расчет предполагает первый метод (стандартный) включения спреда доходности по страновому риску в оценку требуемой доходности. Для компаний, по которым страновые риски не существенно влияют на генерируемые денежные потоки, спред по страновому риску может учитываться с введением коэффициента. По ряду высоконадежных компаний допустима ситуация равенства ставки государственных заимствований со ставкой требуемой доходности по заемному капиталу.

Одним из решений проблемы слабой предсказательной способности рисков кредитного рейтинга по международной шкале признанных агентств является использование рейтингов надежности корпоративных эмитентов, присваиваемых аналитическими подразделениями российских финансовых компаний, проводящих анализ по большей части облигационных выпусков российского рынка. Например, публикуемый с 2003 года рейтинг надежности финансовой группы «НИКойл»[7], разрабатываемый отделом исследований долговых рынков.

Рейтинг строится по комплексной оценке риска своевременного обслуживания и погашения рублевых облигаций, с учетом дополнительных рисков, накладываемых структурой облигационного займа. По аналогии с международными рейтингами шкала «НИКойл» имеет уровни А, В, С, D с понижающими и повышающими поправками (–/+). Средние значения финансовых коэффициентов для разных групп надежности эмитентов приведены в табл. 29.

Таблица 29. Финансовые коэффициенты (средние значения) по уровням рейтинга надежности корпоративных компаний России — рублевые облигационные выпуски (анализ 79 компаний)*
Рейтинг/коэффициенты АА– В+В В–С+ С С– D+
Долг/EBIT0,811,63 1,4 1,6 2,16 3,49 3,55 8,63 6,56
Долг/ Капитал (%) 19,9 28,9 26,6 35,1 38,8 32,4 45,9 59,4 72
Долг/ Активы (%) 15,1 21,9 19,6 20,7 26 23,3 35,6 43,7 54
Прибыльность по EBIT (%) 28,6 17,2 24 13 15,9

7,4

9,6

9,3

18,3

ROCE (%)

18

15

25

23

20

11

17

5

11

Количество компаний

8

8

10

15

9

11

10

7

1 (ЛОМО)


* Источник: данные банка «Уралсиб».

При отсутствии кредитного рейтинга, присвоенного специализированными агентствами, может применяться метод спреда доходности по синтетическому рейтингу. Синтетический рейтинг строится по ряду показателей, самым простым из которых является коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio — ICR). В стандартном варианте коэффициент рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) к годовой сумме процентов по долгам компании, подлежащих выплате. Могут использоваться и другие виды расчета данного показателя, когда, например, в числителе рассматривается прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA), или операционный денежный поток. Для компаний, работающих на арендованных активах, по лизингу, рекомендуется использовать модифицированный коэффициент покрытия процентов. Таблицы соответствия кредитного рейтинга по ICR и спреда доходности приведены в Приложении 4.

Построение синтетического рейтинга по российским компаниям должно учитывать специфические действия компаний по «приукрашиванию» отчетности, например, переоценку активов перед выходом на рынок заимствований или увеличение прибыли за счет неосновной (внереализационной) деятельности. Например, если до переоценки активов корпорации «Интеко» в 2004 году соотношение долга и капитала составляло 98 %, то после переоценки сократилось до 68 %. Существенный рост прибыли за 2003 год достигнут за счет неосновной деятельности, как следует из отчетности.

Пример 21

Применение метода синтетического кредитного рейтинга необходимо для оценки требуемой доходности по заемному капиталу. Компания Distrigaz Nord, владеющая румынскими газораспределительными сетями, имеет по отчетности коэффициент покрытия процентов 2,6 (ICR). С учетом странового риска и спреда доходности государственных ценных бумаг сумма безрисковой доходности с премии за страновой риск составит: 5 + 4,5 = 9,5 %. Премия согласно кредитному рейтингу компании, соответствующему коэффициенту покрытия процентов, может быть принята на уровне 2 %. Соответственно, требуемая доходность по заемному капиталу принимается на уровне 11,5 % годовых (в долларовом исчислении).

Развитием метода синтетического кредитного рейтинга по коэффициенту покрытия процентов является использование ряда показателей. Рекомендуемый алгоритм построения синтетического рейтинга по финансовым показателям российских компаний (оценка автора по банковским и облигационным заимствованиям нефтегазовых и нефтехимических компаний, работающих в РФ, — 16 компаний) дан в табл. 30.

Таблица 30. Синтетический кредитный рейтинг российских компаний нефтегаза и нефтехимии на 2006 год, соответствующий рангам национальной шкалы S&P с соответствующими спредами доходности
Доля заемного капитала в общем капитале (debt ratio), % Коэффициент покрытия процентов (модифицированный) Синтетический кредитный рейтинг
по операционной прибыли (EBIT) по операционному денежному потоку (OCF)
10 Более 8 Более 10 АА

20

3

4

ВВВ

30

3

1,8

В

40

2

1,5

ССС

50

1

0,2

С

3.11. Типичные ошибки в оценке требуемой доходности по заемному капиталу

При определении требуемой доходности по заемному капиталу следует руководствоваться следующими правилами, позволяющими избежать типичных ошибок.

1. Пересчитывать дополнительные условия по предоставленным займам в величину процентной ставки. Например, пересчитывать требование компенсационного остатка, дисконтные условия предоставления, дополнительные расходы по обслуживанию, возникающие потери по операционной или инвестиционной деятельности, которые часто имеют место в связанных кредитах (поставка продукции по цене ниже рыночной, покупка оборудования у фиксированного в договоре займа поставщика по цене выше рыночной и т. п.).

2. Учитывать количество выплат процентных платежей в течение года. Общее правило: чем чаще осуществляются выплаты в течение года, тем дороже заем при прочих равных условиях. Эквивалентная процентная ставка с уплатой процента один раз в год называется эффективной процентной ставкой. При сравнении компаний по дороговизне привлекаемых источников финансирования и при расчете стоимости заемного капитала рекомендуется использовать эффективную процентную ставку. Так, например, при размещении «Газпромом» трех-летнего купонного облигационного займа с купонной ставкой 15 % годовых и двухразовой выплатой купона (7,5 % доходность купона), при цене размещения 98,81 % от номинала, эффективная доходность к погашению составит 16,35 % годовых. Эта оценка включает факт размещения облигации с дисконтом и двухразовые купонные выплаты.

3. Требуемая доходность по заемному капиталу компании не равна:

  • зафиксированной купонной ставке по размещенному ранее облигационному займу или размещаемому в данный момент облигационному займу. Например, нефтяная компания «Сибнефть» в январе 2002 года разместила еврооблигации с купонной ставкой 11,5 %. Доходность к погашению оказалась ниже объявленной купонной ставки — 10 % годовых в валюте. Предположение о верном отражении рынком оценки риска компании позволяет заложить в расчеты оценку требуемой доходности по заемному капиталу компании на уровне 10–10,5 % годовых в валюте. Другой пример демонстрирует обратную ситуацию, когда объявленная купонная ставка ниже требуемой доходности. Заем ОАО «Газпром» на сумму 5 млрд руб. со сроком обращения 1080 дней и с купонным периодом 180 дней фиксирует ставку полугодового купонного дохода 7,5 %. Эта ставка на начало 2004 года не отражает текущую оценку суммарной величины безрисковой доходности и премии за риск компании, однако длительный период размещения позволял ожидать выход на эти значения в будущем. В момент размещения облигации продавались с дисконтом (ниже номинала), но для компании такое финансовое решение позволяло ослабить текущие купонные выплаты (ниже фактически положенных значений) и перенести бремя финансовых платежей на конец 2005 года. Рекомендация: текущая требуемая доходность должна определяться по доходности к погашению — то есть расчетно, с учетом котировок облигаций на рынке;
  • процентной ставке по банковской ссуде, привлеченной ранее. Ситуация на рынке может существенно измениться или риск компании поменяться (компания увеличит финансовый рычаг, увеличится коммерческий риск), в результате чего прежнее значение ставки, зафиксированной в договоре займа, не будет отражать текущую оценку риска;
  • текущей доходности выплачиваемых процентных платежей по отчетности. Например, если по последнему бухгалтерскому отчету займы компании (платные заемные средства) составляли 20 млн рублей, а процентные платежи, закладываемые в годовой бюджет на следующий год, предполагаются на уровне 2,2 млн рублей, вывод о величине требуемой доходности на уровне 11 % годовых (2,2/20 = 0,11) будет неверен. Некоторые виды займов могут иметь период отсрочки (льготные периоды) и отсутствие процентных платежей в бюджете или низкие значения еще не означают низкой требуемой доходности, предъявляемой инвесторами к компании. Так, привлекаемый в 2002 году «Роснефтью» кредит на 200 млн долл. сроком 54 месяца имеет одногодичный льготный период, то есть процентные платежи будут возникать не сразу, а только через 12 месяцев после получения. По кредитному договору сумма 200 млн будет погашаться за 42 месяца равными долями с процентной ставкой LIBOR + 3,65 % годовых;
  • процентной ставке по займу, предоставляемому одним из акционеров компании или аффилированной компанией (банком). При предоставлении займов владельцем собственного капитала или аффилированным банком можно предположить, что процентная ставка не соответствует рыночным условиям. Следует иным образом подойти к оценке кредитного риска компании (методом аналогов или через методику кредитного рейтинга). Примером критического рассмотрения ставок заимствования может служить диверсифицированная компания «Интеко», имеющая высокую долговую нагрузку и фиксируемую по отчетности низкую рентабельность, привлекающая при этом облигационные и банковские займы с относительно низкой стоимостью (основной кредитор — «Банк Москвы»).

4. Если кредиторская задолженность фактически становится элементом капитала (финансирует активы, необходимые для генерирования свободного денежного потока), то этот источник финансирования необходимо учитывать при оценке требуемой доходности по заемному капиталу. Обычно в условиях предоставления отсрочки платежа заложена платность этого источника финансирования, но могут быть варианты, когда действительно эти средства могут быть приняты за бесплатные. Другие заемные (платные) источники финансирования обычно в таком случае оказываются дороже.

5. Следует внимательно относиться к бридж-финансированию, которое не отражает долгосрочных оценок инвестиционного риска и требуемой доходности. Для российского рынка перекредитование или бридж-финансирование (привлечение капитала с намерением погасить его в ближайшее время при размещении более выгодных долгосрочных займов) мало распространено. Небольшое число компаний использует такой подход, например, компания «Русский алюминий» в 2004 году заимствовала в начале года 300 млн долл. на 2 года с погашением при получении более крупного займа (порядка 1 млрд долл.). Ставка временно привлекаемого кредита, несмотря на формально длительный срок, не должна приниматься за требуемую доходность. Бридж-финансирование отражает срочную потребность в деньгах при подготовке более выгодных долгосрочных заимствований.

3.12. Правила расчета требуемой доходности по заемным средствам, различающимся условиями привлечения

1. Требуемая доходность компании по обращаемому на рынке облигационному займу может быть определена как доходность к погашению. Напомним, что по купонной облигации различают:

    1) купонную ставку (coupon rate — CR) — ежегодная купонная выплата за каждую денежную единицу номинала CR = C / H, где Н — номинал облигации, С — купонные выплаты за год. Обычно купонная ставка объявляется в процентах годовых. Если предполагается выплата купона 2 раза в год (общепринятый вариант размещения облигаций), то каждая купонная выплата по облигации равна С / 2;

    2) текущую доходность или процентную доходность (current yield — CY) — ежегодная купонная выплата на каждую денежную единицу текущей цены CY = C / P, где Р — цена облигации (котировка на бирже);

    3) общую ожидаемую доходность за год (total yield — TY) как сумму текущей доходности и доходности прироста капитала за год: TY = (C + Pt + 1Pt ) / Pt = C / Pt + (Pt + 1Pt) / Pt;

    4) доходность к погашению (yield to maturity — YTM) — как внутреннюю норму доходности проекта инвестирования в облигацию до момента погашения. YTM рассчитывается по правилу сложного процента и равна ежегодной доходности при инвестировании величины Pо в текущий момент времени (это текущая цена облигации) ради получения в будущем купонных выплат и номинала, сохраняя облигацию до момента погашения. Доходность к погашению (YTM) — ставка дисконтирования, которая уравнивает PV всех будущих выплат с текущей ценой облигации. Для облигации со сроком обращения один год доходность к погашению аналогична общей доходности за год (TY). Для среднесрочных и долгосрочных облигаций доходность к погашению можно рассматривать как еже годную доходность, которую инвестор получит, если будет держать облигацию до погашения.

Обычно рассчитывается на электронном калькуляторе (по финансовой функции ВНДОХ Excel) или приближенно.

Доходность к погашению k находится из решения уравнения степени n из данных значений номинала Н, купонной выплаты С, оставшегося срока до погашения n и текущей цены P:

P = C × ( ∑ (1 + k)-t ) + H × ( 1 + k)-n, t = 1,...n.

Приближенная оценка доходности к погашению (YTM) может быть получена из соотношений «цена–номинал» и текущей доходности.

Предложены различные формулы приближенной оценки доходности к погашению, например традиционная формула:

Доходность к погашению (YTM) = (C + (H P) / n ) / ((H + P) / 2 ).

В ряде случаев лучшее приближенное значение дает формула:

YTM1 = (C + ( H P) / n ) / (( H + 2P) / 3).

Например, при оценке доходности к погашению облигации с пятилетним сроком обращения и 10 %-ной купонной ставкой при номинале 1 тыс. долл., при текущей цене 1059,12 долл., точное значение, полученное из решения уравнения, составит 8,5 %, традиционная формула приближения дает значение 8,56 %, а YTM1 дает значение 8,48 %.

2. Погашение займов равными долями. В ряде случаев договор предоставления займа предполагает погашение номинальной суммы (фиксируемой в пассивах баланса) равными частями по годам. Например, если величина займа составляет 200 млн долл. и выплачивается равными частями в течение пять лет по 48,8 млн долл., то соответствующая процентная ставка, характеризующая требуемую доходность по заимствованию, находится из уравнения:

    200 = 48,8 / (1 + k)1 + 48,8 / (1 + k)2 + 48,8 / (1 + k)3 + 48,8 / (1 + k)4 + 48,8 / (1 + k)5.

Вынося за скобки ежегодный платеж, получаем упрощенное выражение, содержащее приведенное значение единичного аннуитета (обозначим как PVAIF):

    200 = 48,8 × PVAIF.

Либо по финансовой функции Excel ВНДОХ находим ставку процента, либо подбираем соответствующее табличное значение. PVAIF имеет табличные значения. PVAIF = 200/48,8 = 4,1. Для 5 лет табличное значение соответствует процентной ставке 7 % годовых. По займу 200 млн долл. с погашением пятью выплатами по 48,8 млн долл. ежегодно требуемая доходность равна 7 % годовых.

3. Погашение займа по схеме предполагает нахождение внутренней нормы доходности такого займа. Например, если по ссуде в 500 млн долл. с временным промежутком 7 лет выплаты по годам строятся по схеме, показанной в табл. 31, и схема выплат согласована с учетом прогноза будущих поступлений у заемщика, то по финансовой функции Excel ВНДОХ находим ставку процента, соответствующую текущему получению суммы 500 и ежегодных выплат. Получаем значение 5 %. Это и есть искомая ставка заимствований компании (доналоговая).

Таблица 31. Выплаты компании по ссуде
Годы 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й 6-й 7-й
Выплаты, млн долл. 0 0 0 150 200 150 150

4. Для дисконтных ссуд, когда процент выплачивается в момент предоставления ссуды, а номинал — по окончании периода кредитования, пересчет строится по формуле:

    k = зафиксированная в договоре процентная ставка/(1 – дисконт).

Например, если компания берет на год дисконтную ссуду 300 тыс. долл. по ставке 16 % годовых сроком в 1 год, то уплачиваемая сумма процентов по займу составляет 48 тыс. долл. (300 × 0,16 = 48). Фактически уплачиваемый процент по дисконтной ссуде будет выше номинального, зафиксированного в договоре. Фактически получаемая сумма меньше 300 тыс. долл. на величину процента.

    Фактически уплачиваемый процент = Процентные платежи за год / Фактически полученная сумма по кредиту = 48 / (300 – 48) = 48 / 252 = 0,19.

Таким образом, при договорной процентной ставке 16 % годовых фактически уплачиваемый процент и требуемая доходность по такому займу составят 19 % годовых.

5. Для банковских ссуд с требованием компенсационного остатка также требуется пересчет номинальных договорных процентных ставок к фактически уплачиваемым процентам. Компенсационный остаток рассматри вается как дополнительный процентный доход с займа и соответственно увеличивает дороговизну предоставляемых в долг денег. Например, пусть компания имеет кредитную линию в 500 тыс. долл. и должна поддерживать компенсационный остаток в размере 14 % по непогашенным суммам и компенсационный остаток в размере 11 % на неиспользуемую часть кредита. Договорная процентная ставка по займу 20 % годовых. Компания заняла 300 тыс. долл. Фактическая процентная ставка, соответствующая данному договору, будет рассчитываться следующим образом.

Компенсационный остаток составит:
0,14 × 300 = 42 тыс. долл.;
0,11 × 200 = 22 тыс. долл.
Общий остаток 64 тыс. долл.

    Фактическая ставка процента = (Договорной процент) × (Полученные деньги) / (Полученные деньги – Компенсационный остаток) = 0,2 × (300 тыс. долл.) / (300 – 64) = 0,254, то есть 25,4 %.

Требуемая доходность по ссуде с компенсационным остатком составит 25,4 %.

3.13. Какие опасности таит использование WACC компании в качестве ставки отсечения по инвестиционным проектам

Введение в инвестиционный анализ расчетов по средневзвешенным затратам на капитал на практике приводит к многочисленным ошибкам. Наблюдаются две крайние позиции. Часто не учитывается эффект «проект плюс компания» и расчет WACC делается исключительно под проект (с весами и стоимостями элементов капитала проекта). Например, если компания, реализующая проект, работает полностью на собственном капитале, а проект на 50 % финансируется за счет заемных средств, то в качестве весов WACC принимается 0,5 — по собственному и 0,5 — по заемному капиталу, что является ошибкой.

Пример 22

Рассмотрим компанию с долей заемного капитала в общем капитале 30 % (капитал привлечен под 12 % годовых) и собственным капиталом, который обходится компании в 16 % годовых. Текущее значение WACC = 12 % (1 – 0,24) × 0,3 + 16 % × 0,7 = 13,9 %

Компания осуществляет инвестиции, которые финансируются на 50 % собственным капиталом и на 50 % заемным. Ошибкой будет расчет WACC проекта с весами 0,5 и 0,5. Если капитал компании до принятия проекта составлял 1000, а проект увеличивает основной капитал до 1500 (инвестиции составляли 500), то при расчете WACC доля собственного капитала должна составить: (700 + + 250) / 1500 = 63 %. Для первого года дисконтирование денежных потоков следует осуществлять по ставке WACC = 12 % (1 – 0,24) × 0,37 + 16 % × 0,63 = 13,45 %. Так как за первый год проект может создать стоимость, то доля собственного капитала увеличится и для второго года WACC примет иное значение. Было бы не верно использовать приведенный алгоритм в случае, если проект полностью финансируется за счет заемного капитала. Ошибочный расчет:

WACC = 12 % (1 – 0,24) × (300 + 500)/1500 + 16 % × (700/1500). Увеличение финансового рычага должно привести к увеличению риска кредиторов, и привлечь деньги под 12 % уже не удастся. Аналогично с увеличением риска собственного капитала растет требуемая доходность по этому элементу.

Выход из этой ситуации — расчет скачков WACC, как показано на рис. 24.

Пример 23

Рассмотрим двухлетний проект, предполагающий инвестиционные затраты в 100 денежных единиц. Прогнозируемые денежные потоки проекта приведены в табл. 32. В ней показаны особенности оценки эффекта для владельцев собственного капитала (столбец 3).


Рис. 24. График изменения WACC с ростом нового капитала по инвестиционным проектам

Другая крайность, наблюдаемая при оценке инвестиционных проектов, — применение в качестве барьерной ставки проекта величины WACC по компании. Если проект компании генерирует гарантированно денежные потоки, то в качестве ставки дисконта должна применяться не оценка WACC, а безрисковая ставка на рынке. Парадоксально, но исследование Tarun K. Mukherjee, Halil Kiymaz, H. Kent Baker показало, что даже при рассмотрении инвестиций в покупку готовой компании в рамках стратегии внешнего роста 61 % компаний применяют в качестве ставки отсечения WACC по своему бизнесу[8]. Даже если выбор весов источников финансирования по проекту и по компании совпадает, как и совпадают операционные риски (например, рассматриваются проекты расширения деятельности или замены оборудования), все равно оценка проекта по WACC компании приводит к ошибочному результату. Покажем причину такой ситуации на численном примере, где второй метод позволит получить правильную оценку.

Таблица 32. Оценка инвестиционного проекта двумя методами: FCF/WACC и остаточным потоком на собственный капитал (FCFE/ks)
Данные по проекту: доля заемного капитала 50 %, двухлетний срок жизни Прогнозные потоки и результаты оценки при традиционном алгоритме анализа проекта: метод FCF/WACC Оценка проекта методом остаточного потока (equity residual method) или FCFE/ks (второй метод)
Инвестиционные затраты 100 50 (вклад собственника)

Ежегодная выручка (Rt)

140

50


24 %

20

Издержки операционные (денежные) (Ct)
Ставка налога на прибыль
амортизация (At)
Источники финансирования проекта: 50 % собственный капитал и 50 % заемный (Dt — величина займа). Ставка по заимствованиям 10 % годовых
Требуемая доходность по собственному капиталу с учетом операционных и финансовых рисков (оценена по аналогам) 16 %

Формула для расчета денежного потока

CFt = (Rt – Ct — At) × (1 – T) + At

CFt = (Rt – Ct – At kd × D) × (1 – T) + At – (Dt Dt-1)

Денежные потоки проекта первого года

(140 50 20) × 0,76 + 20 = 73,2

(140 – 50 – 20 – 5) × 0,76 + 20 = 49,4 + 20 = 69,4

Денежные потоки второго года

73,2

(140 – 50 – 20 – 5) × 0,76 + 20 – 50 = 19,4

Ставка дисконтирования для расчета NPV проекта

WACC = 0,5 × 16 % + 0,5 × 0,76 × 10 % = 11,8 %

16 % как ставка по собственному капиталу

NPV проекта

100 + 73,2/(1 + 0,118) + 73,2/(1,118)2 = 24,03

50 + 69,4 / 1,16 + 19,4/1,16 × 1,16 = 24,22

NPV проекта положителен, и, значит, проект экономически эффективен. Рекомендация — принять

    Причина в расхождении оценок прироста стоимости за счет инвестиционного проекта — не учет изменения структуры капитала в традиционном методе: предполагается, что и в первом, и во втором году соотношение источников финансирования сохраняется (50:50), хотя это не так. Уже в первом году проект создает добавленную стоимость, и доля собственного капитала для второго года выше чем 50 %. Метод WACC не учитывает этого нюанса.

Более корректно было бы пересчитывать и WACC, и требуемую доходность по собственному капиталу с учетом изменения финансовых рисков по годам проекта — чем выше создаваемая по годам стоимость, тем больше нарастает собственный капитал и меньше финансовые риски, а значит — и премия за риск. Один из методов пересчета предложен М. Миллером и Ф. Модильяни и носит название «скорректированной ставки отсечения по проектам». Скорректированная ставка, которая должна использоваться вместо WACC:

k* = kММ = k0 × (1 – T × L),

где k0 — требуемая доходность по проекту (компании) при финансировании полностью за счет собственного капитала;

Т — ставка налога на прибыль;

L — относительный вклад проекта в возможность изменения структуры капитала компании.

Если структура финансирования проекта соответствует структуре капитала компании, то L — используемый финансовый рычаг (D/V). Если проект за счет генерируемой стоимости (NPV) позволяет увеличить долю займа, не меняя при этом требуемую доходность по собственному капиталу, то новое значение L = (заемный капитал проекта) / инвестиционные затраты проекта. Общая оценка проекта с введением скорректированной ставки равна NPV = –C0 + СFp/k*, где CFp — операционные денежные потоки проекта. Приведенная формула kММ строится на жестких предпосылках относительно финансовой политики компании и рассматриваемого проекта. Предполагается, что проект генерирует на бесконечном периоде времени аннуитетный денежный поток (CFp), а компания поддерживает постоянную величину займа. Несмотря на жесткие предпосылки, С. Майерс (1974) показал, что формула может работать для проектов ограниченного периода жизни и с различными номинальными потоками, порождая ошибку в оценке стоимости в пределах 26 %.

Еще одна претензия к WACC компании в приложении к проектам — наличие портфеля проектов. Ошибочно требовать по всем проектам инвестиционного портфеля компании соблюдения критерия: IRR > WACC. Часть проектов в портфеле могут быть менее эффективными (и даже убыточными, так как несут социальную нагрузку), а другая часть проектов должна взять на себя тогда повышенные обязательства по доходности.

Сформулируем условия, при которых применим WACC компании в качестве ставки отсечения по проекту.

    1. Рассматриваемый проект генерирует постоянные, бесконечные денежные потоки и вносит постоянный вклад в долговой потенциал («займовую мощность») компании.

    2. Проект не изменяет рисковых характеристик активов компании.

    3. Компания уже достигла своего целевого финансового рычага, и реализация проекта не приводит к изменению этого показателя.

3.14. Заключительные рекомендации по обоснованию барьерной ставки инвестирования

Компании реализуют инвестиционную деятельность через инвестиционный портфель, то есть множество проектов. Не следует ко всем проектам подходить с неизменной ставкой отсечения. Первый вопрос, который должен быть исследован, — какие риски соответствуют данному проекту, является ли проект «коммерческим» по сути.

Для рискованных коммерческих проектов целесообразно использовать сценарный метод анализа (например, дерева вероятностей) и оценивать общий эффект по проекту через вероятностное распределение оцененных сценариев с безрисковой ставкой доходности. Фактически в этом случае риск будет включен в денежные потоки. Такой метод позволяет отразить влияние факторов риска в отдельные моменты времени по проекту, а не во все периоды его жизни. Обратим внимание, что метод WACC или метод обоснования скорректированной на риск ставки дисконта априори предполагает, что неизменная ставка применяется для всех лет реализации проекта.

Главное требование к инвестиционной программе: доходность инвестирования должна превышать затраты на капитал компании.

Например, если доходность проектов создания интеллектуального капитала (социальные, инновационные проекты) нулевая, то экономическая прибыль, создаваемая этими проектами составит:

    EVA = (0 – WACC) × X/Inv,

где X — величина инвестиций на данную группу проектов; Inv — общая величина инвестируемого капитала данного года.

Экономическая прибыль по компании равна сумме экономической прибыли по направлениям (проектам). Считая, что коммерческие проекты обеспечивают доходность ROCE, получаем следующее требование по эффективности:

    (0 – WACC) × X/Inv + (1 – X/Inv) × (ROCE – WACC) > 0

    или X/Inv < 1 – WACC/ROCE.

Таким образом, если коммерческие проекты зарабатывают доходность (ROCE), равную WACC компании, то отсутствует возможность принятия некоммерческих проектов. Чем выше текущая доходность по коммерческим проектам, тем больше может быть доля инвестиций, направляемых на НИОКР и другие некоммерческие программы. Например, если по коммерческим проектам доходность превышает в среднем затраты на капитал в 2 раза, то доля некоммерческих проектов может достигать 50 % общего объема инвестиций.

Пример 24

Компания, исходя из общеотраслевой специфики и стратегии компаний-лидеров, в новом направлении деятельности в рамках инвестиционной стратегии заложила на НИОКР 300 млн долл. из общей инвестиционной программы в 1 млрд долл. Текущая оценка инвестиций в НИОКР показывает отдачу на уровне –13 % (MIRR = –0,13). Затраты на капитал компании составляют 11 %. Оценка барьерной ставки коммерческих проектов будет осуществляться по соотношению:

    (300/1000) × (–13 %) + (k) × 700/1000 > 11 %;
    k > 21,3 %.

    Таким образом, коммерческие проекты должны обеспечивать доходность в среднем не ниже 21,3 % годовых.


1 ROCE = Операционная посленалоговая прибыль/Инвестированный капитал.

2 TSR – общая годовая доходность владельца собственного капитала компании как
сумма дивидендной доходности и доходности прироста капитала.

3 ROA = Чистая прибыль/Активы по балансу.

4 П. М. Клоэрти в 1990-х годах возглавляла Национальную ассоциацию венчурного
капитала США.

[1] Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York, Willey, 1998.

[2] Bruner R.E., Eades K.M., R.S. Harris, R. C. Higgins. Best Practices in Estimating the Cost of Capital // Financial Practice and Education. 1998.

[3] Bruner R.E., Eades K.M., R.S. Harris, R.C. Higgins. Best Practices in Estimating the Cost of Capital, Financial Practice and Education. 1998.

[4] Впоследствии У. Шарп за свои работы получил Нобелевскую премию по экономике (1990 г.).

[5] Даже на развитых рынках при оценке бета-коэффициента регрессионным методом среднее значение R2 варьируется от 0,2 до 0,45. Обычный доверительный интервал для оцененных значений бета-коэффициента находится в диапазоне от 0,6 до 1,4.

[6] Blume M.E. Betas and Their regression Tendencies //Journal of Finance. 1975. — June. — P. 785–796.

[7] С 2005 года — «Уралсиб».