Стоимостное мышление

Эволюция взглядов на результативность бизнеса

Оценивая бизнес сегодня, мы можем прийти к консенсусу относительно текущей стоимости компании. Понять, сколько она будет стоить в будущем значительно сложнее. Для достижения этой цели необходимо разработать механизм, который позволит управлять увеличением стоимости компании на уровне всей организации.

По мере того, как экономическое развитие последних лет стало приводить к усилению конкуренции на российском рынке, перед собственниками компаний встал вопрос о перспективах их дальнейшего роста. Пожалуй, самыми распространенными сценариями получения новых ресурсов для развития бизнеса стали поиск партнеров, выход на рынки капитала и публичное размещение акций.

Очевидно, что все эти возможности требуют от организации анализа результатов своей деятельности и показателей ее эффективности. Поэтому выбор итоговых показателей, способных отражать эффективность деятельности организации, является сегодня одной из самых актуальных задач, стоящих перед собственниками и менеджерами компаний.

Смены мышления

С точки зрения различных вариантов хозяйственного мышления, определять показатель результата деятельности компании, который является базой для оценки ее эффективности, можно по-разному. За последние десятилетия, как следствие эволюции хозяйственного мышления, представления об эффективности не раз менялись. Одним из самых заметных изменений стал произошедший в ХХ веке переход от экономического (рыночного) образа мышления к стоимостному. (Следует отметить, что в рамках обеих концепций показатели результата не отвергают друг друга, а дополняют.)

Первый вариант хозяйственного мышления описывал в свой книге «Экономический образ мышления» (1973) Пол Хейне. Его подход — полностью независимая от внешнего регулирования система оценки, когда агенты рынка принимают решения на основе своей личной выгоды, без учета позиций остальных агентов. Соответственно выстраиваются и критерии эффективности деятельности. Компании абстрагируются от любых нерыночных факторов, а также, во многом, от влияния прочих агентов рынка и сосредотачиваются на оптимизации «автономного» развития. На первый план выходят показатели прибыльности, которая во многом достигается за счет снижения внутренних издержек. Последующие эффекты от принимаемых в текущий момент решений учитываются в минимальной степени.

Все это во многом отражает идеи сторонников маржинального подхода, в котором критерием эффективности выступает равенство предельных издержек и выгод. Однако в рамках данного подхода присутствуют серьезные ограничения. Во-первых, его сторонники не принимают во внимание такие факторы, как изменения в налоговом законодательстве, особенно частые в условиях переходной экономики, и сокращение объемов продаж в результате действий конкурентов. Между тем, они серьезно влияют на показатели эффективности деятельности компании. Кроме того, этот подход выгоден менеджерам предприятий, мотивация которых зависит от прибыльности прошедшего периода, но не обязательно выгоден самой компании: приняв решения, направленные на сокращение затрат, менеджеры способны добиться значительных результатов за один период, однако негативные результаты этих решений могут повлиять на результаты следующих периодов и привести к затормаживанию развития компании. В таком случае компания будет эффективной в текущем, краткосрочном периоде и неэффективна в долгосрочном.

С середины 80-х годов на смену рыночному мышлению начинает приходить новый вид хозяйственного мышления, основанный, прежде всего, на том, что невозможно оценивать эффективность деятельности компании вне зависимости от окружающей ее среды. Говоря о рыночном подходе, можно провести аналогию с автомобильным движением: вряд ли оно было бы возможно, если бы не существовали четко определенные правила движения, система санкций за их нарушение, требования к водителям, опыт вождения. Возникает потребность в новом показателе, оценивающим эффективность деятельности организации, который призван учитывать взаимоотношения с другими агентами, типы нерыночных отношений, которым подвержена компания, а также ожидаемые эффекты от текущей деятельности. Этот показатель — прирост стоимости компании.

Еще в 1960-х годах Джеймс Тобин в работе «Национальная экономическая политика» («National Economic Policy», 1966) предложил новую «теорию выбора портфельных инвестиций». Он показал, что для того чтобы добиться сбалансированности в своих инвестиционных портфелях, инвесторы стремятся сочетать инвестиции с повышенной степенью риска с менее рискованными. Исходя из моделей равновесия активов в сочетании с анализом движения запасов ценных бумаг, Тобин выдвинул новую концепцию «фактора q» — коэффициента, который выражает отношение рыночной стоимости активов в материально-вещественной форме к затратам на их замещение. Стоимость компании, в отличие от прибыли, связана не только с показателями прибыли компании, но также с ее перспективами и рисками получения данной прибыли. Таким образом, произошла переориентация от рыночного, экономического типа мышления к стоимостному. Его основной целью является максимизация стоимости компании, а основными факторами создания стоимости являются показатели денежного потока, учитывающие влияние внешних и внутренних факторов и взаимодействий с контрагентами компании. Основная цель детализируется на несколько целей более низкого уровня и так далее в зависимости от уровня управления.

Если представить общий показатель оценки эффективности как , где MV — рыночная стоимость компании, а RV — восстановительная стоимость активов компании. Тогда величина — будет характеризовать рост стоимости вложенного капитала и именно ее необходимо максимизировать. Этот показатель также известен как коэффициент Тобина (Q Тобина).

Коэффициент Тобина, как правило, используется аналитиками для оценки инвестиционных перспектив компании. Оценка эффективности предпринимательской деятельности и инвестиционной привлекательности — тождественные цели, так как предпринимательская функция инвесторов, собственников состоит в том числе в поиске способов наилучшего вложения капитала. Коэффициент Тобина также интерпретируется как стоимость «невидимых» активов компании, таких как интеллектуальный капитал, организационные возможности. Следовательно, можно сделать вывод, что чем выше уровень подобных активов, тем выше эффективность деятельности компании.

Плановая эффективность

В советской литературе вопросы оценки эффективности хозяйственной деятельности сводились, в основном, к максимизации объема прибыли и выполнению плановых показателей. В плановой экономике прибыль на уровне предприятий нормировалась, следовательно, максимизировать ее проще всего было увеличивая объем выпускаемой продукции. Цель максимизации прибыли, в отличие от точки зрения сторонников рыночного образа мышления, была связана не с тем фактом, что компании могут реализовывать свои экономические интересы¹ максимально эффективно при отсутствии факторов внешней среды, а основывалась на предпосылке, что экономические интересы в советской экономике предприятиями самостоятельно не реализовывались. Иными словами, максимизации прибыли компанией происходила не для того, чтобы преуспеть на рынке относительно других компаний, а для того, чтобы в условиях плановых цен и нормативов выполнить плановые показатели по выпуску продукции.

Тем не менее, по мере все усиливающегося отставания советской экономики от западных стран проблема поиска критериев оценки эффективности хозяйственной деятельности становилась более острой: «Прибыль не может полно выражать реальный конечный результат деятельности производственных звеньев. Прибыль не может в полной мере учитывать реальные потребности интенсивного развития, высокая прибыль возможна и при старой технике, выпуске устаревшей продукции и т.д…»² Большой разрыв между спросом и предложением, а также отсутствием стимулов у предприятий к устранению этого разрыва приводил к необходимости поиска новых показателей оценки эффективности.

Необходимость оценки эффективности конкретных предприятий предполагала признание их обособленности в рамках плановой экономики: «Содержание критерия экономической эффективности хозяйственной деятельности предприятий невозможно понять вне связи с экономическим интересами. Относительная экономическая обособленность предполагает наличие у коллектива предприятия относительно обособленного специфического экономического интереса»³. Возникала следующая проблема — прибыль не являлась стимулирующим показателем на уровне предприятий, а только на уровне всей экономики в целом. Так как система оценки должна быть единой, то необходимо было предложить сквозной показатель оценки как предприятия, так и экономики в целом. Таким образом, предлагался переход от показателей прибыли к национальному или валовому доходу для совмещения экономических интересов в рамках всей экономики и обособленного предприятия: «Поэтому и эффектом хозяйственной деятельности предприятия является не прибыль, а весь валовой доход…»⁴

Проблема недостаточности критериев эффективности деятельности, построенных на традиционных финансовых моделях заключается в отсутствии учета нематериальных активов — той добавленной стоимости, которую они создают.

Источником происхождения данных активов является человеческий труд, который необходимо рассматривать не только как фактор затрат, но и фактор доходов. Между тем, концепция добавленной стоимости EVA (Economic Value Added) рассматривает эффективность только как превышение рентабельности используемого капитала над затратами на его привлечение. При этом затраты на труд считаются только как издержки. Учитывать трудовой ресурс как фактор расходов при оценке предпринимательской деятельности неверно, так как он является основой ее возникновения. Сближение этих позиций возможно через оценку стоимости компании посредством интегральной модели, включающей как традиционные финансовые показатели, так и показатели участия трудовых ресурсов в создании стоимости.

Проблема замещения показателя прибыли на другой показатель эффективности деятельности в советской экономике идентична проблеме выбора перехода к показателю стоимости компании в западных компаниях. Эта проблема выбора типа хозяйственного мышления, который позволил бы собственникам или инвесторам правильно ставить задачи своим наемным менеджерам для того, чтобы максимизировать отдачу от своих вложений.

Борьба с ограничениями

Эволюция систем оценки бизнеса продолжается и по сей день. Сегодня существенную проблему точной оценки эффективности компании составляет то, что распространенной практикой является подготовка заключений по результатам определенного календарного периода. Однако такая оценка не всегда позволяет правильно оценить перспективы развития компании, кроме того, для собственника непросто оценить совокупный эффект без учета изменения стоимости компании.

Мы уже отмечали выше, что в рамках одного периода компания может добиться значительных результатов, например за счет резкого сокращения затрат, однако это может повлиять на результаты следующих периодов. Поэтому при учете результатов/эффектов деятельности компании важно учитывать также будущие, долгосрочные эффекты, которые наступят в результате действий прошедшего периода. Все эти эффекты должны находить свое отражение в результирующем показателе стоимости компании.

Иначе говоря, оценивая эффективность предпринимательской деятельности сегодня, мы определяем стоимость компании, но не действия по ее максимизации. Для достижения этой цели необходимо разработать механизм, который позволит управлять увеличением стоимости компании на уровне всей организации.

Как это сделать? «Первый шаг в управлении стоимостью состоит в том, что максимизация стоимости принимается за главную финансовую цель компании. Более того, менеджеры высшего эшелона должны знать, каково реальное соотношение этой цели с другими целями организации»⁵. Необходимо выстроить такую систему оценки деятельности каждого из подразделений компании, чтобы увеличение эффективности их деятельности приводило к росту стоимости компании в целом. Подобная система должна основываться на анализе факторов увеличения стоимости, применимых к конкретной компании и актуальных в конкретных условиях хозяйствования. Можно выделить несколько характеристик для такой системы:

• Всеобъемлющий характер. Система оценки должна затрагивать все уровни организации вплоть до самых низших. Благодаря такой системе можно отследить влияние каждого принимаемого решения на итоговый показатель.
• Гибкость. Система должна предусматривать возможность изменения показателей оценки эффективности подразделений и самих факторов стоимости в зависимости от полученных результатов и условий хозяйствования. Очень важно соблюсти баланс между снижением пригодности показателей оценки эффективности (эту проблему мы опишем в следующем разделе) и снижением пригодности системы к компенсационным целям.
• Применимость к компенсации. Показатели, выделяемые в рамках такой системы должны участвовать в системе компенсации персонала компании.
• Применимость к планированию. Показатели такой системы должны использоваться при составлении планов компании. Важно соотносить нефинансовые показатели с финансовыми целями компании. «Нефинансовые показатели должны предсказывать будущие финансовые результаты, иначе говоря, нефинансовые показатели должны служить определяющими показателями эффективности, а финансовые — лаговыми, то есть они должны суммировать результаты по мере их поступления»⁶.
• Минимальность. Для руководителей каждого уровня необходимо определить относительно небольшое количество показателей оценки эффективности, в противном случае могут возникнуть проблемы с расчетом компенсации и мотивации сотрудников, а также может снизиться информативность показателей.

На рис. 1 представлен вариант анализа стоимости компании, в зависимости от факторов, влияющих на нее. Собственник стремится максимизировать величину стоимости и, соответственно, ставит такую задачу перед менеджментом компании. Совместно происходит выработка видения относительно факторов, от которых в наибольшей степени зависит стоимость компании в настоящий момент. После этого менеджмент определяет набор показателей по соответствующим факторам, по которым можно оценивать эффективность конкретных подразделений компании.

Выделение факторов стоимости.

Выделение факторов стоимости необходимо для распространения системы оценки эффективности деятельности на все уровни организации, так как большинство подразделений организации не может работать со стоимостью напрямую, а только с теми показателями, которые они могут получить на основании своей деятельности. Иными словами нельзя управлять тем, что невозможно измерить. Факторы стоимости также помогают высшему руководству сосредоточить свои усилия на задачах, которые в данный момент наиболее актуальны для увеличения стоимости компании.

В своей книге «Стоимость компаний: оценка и управление» Том Коуп-ленд, Тим Коллер, Джек Мурин определяют факторы стоимости как: «…любая переменная, влияющая на стоимость компании». Нам данное определение представляется слишком широким, так как это может привести к разрастанию показателей и неуправляемости системы оценки. Более того, может возникнуть проблема дублирования информации в показателях, если они будут оценивать одни и те же характеристики деятельности, как например чистая рентабельность деятельности и рентабельность инвестиций. При одновременном использовании этих показателей, количество информации о деятельности компании не увеличивается, следовательно, один из показателей в данном примере является лишним, а система оценки не отвечает характеристике минимальность.

В данной статье мы предлагаем следующее определение: факторы стоимости — это ключевые конкурентные преимущества компании, которые позволят ей преуспеть на рынке относительно других компаний. Данные конкурентные преимущества могут быть существующими или потенциальными. Достижение этих конкурентных преимуществ, как правило, формулируется в стратегических целях компании. Например, достижение определенной доли рынка или обеспечение лучшего качества продукции по сравнению с конкурентами. На рис. 2, представлен пример построения системы оценки эффективности деятельности компании на основе выделения факторов стоимости компании. Данный пример показывает распространение актуальных для компании в настоящий момент факторов стоимости в виде конкретных показателей, которые можно вменять различным подразделениям в качестве критериев эффективности. Эти показатели называются ключевыми показателями стоимости — KPI (Key Performance Indicators).

Выделенные факторы стоимости не являются постоянно заданными, их необходимо периодически пересматривать, однако нельзя делать это слишком часто, так как это влечет масштабные изменения в системе показателей на всех уровнях организации, что может привести к демотивирующиму эффекту.

Факторы стоимости, стратегические цели и показатели, которые их характеризуют необходимо рассматривать во взаимосвязи друг с другом и исследовать их зависимости для выделения наиболее точно отвечающих и непротиворечащих друг другу показателей для подразделений компании. Для этого можно применять сценарный подход, моделировать изменение показателей и их влияние на факторы стоимости: «Факторы стоимости и сценарии придают управлению стоимостью реалистичность, поскольку связывают действия менеджеров с их последствиями для стоимости компании. Все эти элементы составляют стоимостное мышление…»⁷. Именно поэтому важным фактором стоимости для компании является рост ключевых компетенций персонала. От действий менеджеров, от того насколько адекватные сложившимся условиям решения они принимают, зависит стоимость компании. Эта гибкость в принятии решений является своего рода делегированием предпринимательских функций от капиталиста наемному работнику. Следовательно, стоимость компании для индивидуального капиталиста зависит от распространения феномена предпринимательства среди наемных работников. В этом заключается воспроизводство общественного капитала в хозяйственной системе от предпринимателя к капиталисту, от него к наемному работнику и снова к предпринимателю.

Выделение ключевых показателей деятельности.

Итак, эффективность деятельности с позиций стоимостного анализа заключается в увеличении стоимости компании. В рамках этого подхода оценивается эффективность по ключевым показателям деятельности, выделенных на основе факторов стоимости. Разработка списка подобных показателей начинается с изучения деятельности компании и анализа чувствительности ее стоимости к изменениям тех или иных показателей. Затем основные KPI служат для разработки более детальных показателей для различных структурных подразделений компании. Тем самым создается набор показателей, выстроенных на стоимостных принципах (см. табл. 1). Эти показатели служат элементом управления компанией на стоимостной основе, так как согласуются со стратегическими целями, выделенными на основе факторов стоимости (рис.2).

Прежде чем произвести оценку эффективности предпринимательской

деятельности на основе стоимостного анализа, выделив ключевые показатели стоимости, необходимо проанализировать чувствительность стоимости компании к различным факторам. Однако при построении показателей оценки эффективности необходимо учитывать требования к таким показателям. В книге «Оценка эффективности бизнеса» Маршал В. Мейер выделяет семь назначений таких показателей, что проиллюстрировано на рисунке 3.

На рис. 3. представлена организационная пирамида и различные показатели. За пределами пирамиды расположены характеристики показателей, которые являются необходимыми на всех стадиях развития компании. Внутри пирамиды выделены показатели, которые становятся актуальными по мере усложнения организационной структуры. Показатели прогнозирования будущего и оценки прошлого располагаются у вершины пирамиды, так как служат для целей оценки эффективности всей организации, тогда как мотивационные показатели и показатели вознаграждения располагаются у подножия пирамиды, поскольку они предназначены для стимулирования персонала организации.

Маршал В. Мейер выделяет четыре вида показателей оценки, которые он сравнивает между собой по удовлетворению представленным требованиям:

• Рыночная оценка стоимости. Под данным показателем принимается оценка стоимости компании, полученная на финансовых рынках. Но вне зависимости от способа получения оценки, большинство подразделений компаний не может работать напрямую с этим показателем. Распространение этого показателя на различные уровни компании происходит через выделение факторов стоимости и KPI. По этой же причине данный показатель неприменим для сравнения различных бизнес-единиц и функциональных подразделений компании. Этот показатель может использоваться для расчета вознаграждений топ-менеджеров и оценки эффективности компании для ее сравнения с другими.
• Финансовые показатели и коэффициенты. Финансовые показатели могут использоваться на всех уровнях организации и служить индикаторами эффективности различных подразделений и бизнес-единиц. Тем не менее, эти показатели скорее используются для оценки уже достигнутых результатов. «В действительности финансовые показатели настолько характеризуют будущее, насколько велико их влияние на себестоимость капитала компании и ее репутацию»⁸. Действительно, высокие финансовые результаты положительно оцениваются внешними аналитиками, представителями кредиторов и инвесторов компании, что снижает стоимость привлечения капитала. Также финансовые показатели выступают базой для построения оценок будущих результатов компании, переводя нефинансовые показатели в денежное выражение на основании прошедших периодов.
• Нефинансовые показатели. Данный вид показателей применим для более специализированной оценки различных подразделений компании, но не компании в целом. Также на их основе нельзя проводить сравнения внутри компании (например, показатели скорости разработки нового продукта неприменимы для сбытовых или маркетинговых подразделений). Нефинансовые показатели сложно разделить по степени пригодности для прогнозирования будущих результатов. Достаточно сложно оценить значимость конкретных нефинансовых показателей для увеличения стоимости компании, поэтому затруднено их использование при мотивации внутри компании.
• Показатели затрат. Данные показатели измеряют эффективность не полностью, они применимы лишь для сравнения аналогичных компаний или подразделений одной компании. Тем не менее, эти показатели наиболее просты в использовании. Данные показатели можно обобщать, начиная с самых нижних уровней организации и ее персонала, а также распределять сверху вниз по установленной методике.

В таблице 2 приводится сопоставление данных видов показателей в зависимости от уровня применения в компании, а также их назначение. Из таблицы следует, что показатели, которые направлены в будущее как правило не удается распространить на всю организацию. Следовательно, выделяя KPI для оценки величины стоимости компании, нам необходимо использовать показатели, большая часть которых не содержит информации о будущей эффективности деятельности и, как следствие, об увеличении стоимости. Тем не менее, использование показателей, направленных в прошлое необходимо для отслеживания негативных изменений в деятельности компании, так как сосредотачивая внимание на показателях, связанных с выделенными ключевыми факторами стоимости мы можем упустить из внимания негативные изменения в отдельных процессах деятельности организации.

Из проведенного сравнения следует, что идеальных показателей для оценки эффективности не существует. Следовательно, любые показатели становятся несовершенными. Мы можем выбирать лишь между лучшими из несовершенных показателей, и в этом заключена одна из проблем оценки эффективности деятельности компании. Определив ключевые показатели деятельности компании, мы должны постоянно помнить о том, что любые показатели эффективности снижают свою пригодность во времени. Виной тому — такие причины, как позитивное обучение, искаженное обучение, отбор, подавление и социальный консенсус⁹.

• Позитивное обучение. По мере использования того или иного показателя оценки для сравнения его с нормативным значением или с аналогичным показателем другой компании или подразделения происходит снижение разброса его значений. Этот эффект отражает процесс обучения, возникающий при исследовании различными организациями или подразделениями друг друга. По мере снижение разброса значений снижается информативность показателя оценки и начинается поиск нового.
• Искаженное обучение. Данный эффект возникает, когда снижение разброса значений показателя эффективности происходит без увеличения эффективности, как в случае с позитивным обучением, или даже с нанесением ей вреда. Наиболее характерным примером является тестовая система оценки успеваемости учеников. В результате, основной целью, которую преследуют ученики является высокий балл, а не знания. В рамках хозяйственной деятельности можно привести примеры влияния на прибыль момента признания расходов или амортизации. Если менеджер мотивирован показателем прибыли, то он может откладывать признание расходов или начисление амортизации для обеспечения высокой прибыли, которая не отражает реальное увеличение эффективности. На практике сложно провести различие между позитивным и искаженным обучением, но все эти процессы ведут к необходимости замены показателя.
• Отбор. Этот процесс связан с позитивным обучением и появляется в том, что неэффективные компании или подразделения вынуждены прекращать или реорганизовывать свою деятельность, выравнивая, тем самым значение показателя эффективности.
• Подавление. В случае если различия между значениями показателя эффективности значительны и не меняются во времени, то такой показатель также снижает свою информативность. Если данные различия объективно обусловлены, например уровень рентабельности продаж сбытовых подразделений компании, реализующих продукцию в сегменте B2B (для последующей переработки) и в сегменте конечных потребителей, и различия не могут быть устранены, то такой показатель необходимо заменить.
• Консенсус. При отсутствии необходимой информации сравнения оценок эффективности различных компаний или подразделений может происходить на основании опыта оценщика. Маршал В. Мейер приводит пример с публичным размещением акций различных компаний — имеющих историю и недавно созданных. Разброс цен на акции компании, имеющей историю, существенно меньше, чем на акции недавно созданной компании. Это объясняется тем, что инвестор использует возраст компании как дополнительный фактор, влияющий на эффективность компании, что не имеет под собой объективных причин.

Таким образом, из-за снижения пригодности показателей оценки эффективности необходимо вовремя заменять неинформативные показатели. Деградация показателей происходит быстрее в стабильной внешней среде, в то время как внешние изменения могут замедлить этот процесс. Например, показатели рентабельности у компаний, применяющих различные пути оптимизации налогообложения, могут сильно различаться после изменений в налоговом законодательстве.

Еще раз подчеркнем основную проблему, с которой приходится сталкиваться при анализе эффективности предпринимательской деятельности, — в большинстве случаев эффективность нельзя измерить, можно лишь оценить ее, используя несовершенные показатели. Специалистам еще предстоит разработать такую систему оценки эффективности, которая позволит уменьшить их ограничения.

При подготовке материала были использованы книги:

1. «Экономический образ мышления». Пол Хейне, Питер Боуттке, Дэвид Причитко. Москва 2005. Вильямс.

2. Маркс К., Энгельс Ф. Соч.т.18

3. Радаев В. Интенсификация производства и хозяйственный расчет. Вопросы экономики, 1983, №7 4.«Стимулирование эффективности хозяйственной деятельности предприятия на основе валового дохода» Белолипецкий В.Г., 1987.

5. Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин. «Стоимость компаний. Оценка и управление». Москва, Олимп-Бизнес, 2000.

6. «Факторы стоимости. Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости». Марк К. Скотт. Москва, Олимп-Бизнес, 2005.

¹ «Экономические отношения каждого данного общества, — указывал Ф.Энгельс, — проявляются прежде всего как интересы.» Маркс К., Энгельс Ф. Соч.т.18, с. 271.

² Радаев В. Интенсификация производства и хозяйственный расчет. Вопросы экономики, 1983, №7, с. 57

³ «Стимулирование эффективности хозяйственной деятельности предприятия на основе валового дохода» Белолипецкий В.Г., с. 11, 1987.

⁴ «Стимулирование эффективности хозяйственной деятельности предприятия на основе валового дохода» Белолипецкий В.Г., с. 20, 1987.

⁵ «Стоимость компаний: оценка и управление» Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин. Москва. ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. С.119.

⁶ «Оценка эффективности бизнеса». Маршал В. Мейер. Москва. Вершина, 2004. С.22.

⁷ «Стоимость компаний: оценка и управление» Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин. Москва. ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. С.129.

⁸ «Оценка эффективности бизнеса» Маршал В. Мейер. Москва. Вершина, 2004. С. 55.

⁹ «Оценка эффективности бизнеса» Маршал В. Мейер. Москва. Вершина, 2004. С. 80.

Версия для печати