Библиотека управления

Добавленная экономическая стоимость как способ снижения агентских издержек

Денис Просянкин, mergerer@rambler.ru

Любишь инвестиции, люби и корпоративное управление (или почему собственники отдают бразды правления менеджерам)

В течение последних лет произошли серьезные изменения в подходах к корпоративному управлению, применяемых на отечественных предприятиях. После массовой приватизации начала 90-х и агрессивного передела собственности конца прошлого века, сопровождающегося значительным промышленным ростом, произошло некоторое "устаканивание" ситуации. Рыночная ситуация в настоящий момент складывается таким образом, что компаниям приходится ориентироваться не на сиюминутный результат, обеспечивающий интересы лишь одной группы связанных с ней лиц, а на долгосрочные цели.  В результате чего собственники все чаще начинают приходить к мысли, что для дальнейшего роста бизнеса необходимо привлечение массовых и дешевых инвестиций, источником которых может быть только фондовый рынок.

Подобное осознание приводит к необходимости налаживания Investor relations, и, как неотъемлемой  составляющей данного процесса, -  корпоративного управления.

Построение цивилизованных отношений с акционерами, общепринятое в международной практике корпоративного управления, означает создание четкой и прозрачной системы управления компанией. Исходя из данного постулата, чтобы повысить доверие миноритариев и привлечь потенциальных акционеров, в последнее время нередкой становится ситуация, когда акционеры управляющего большинства выходят из состава исполнительного руководства компании. Этим самым закрепляется представление о том, что все акционеры (как действующие, так и потенциальные) находятся в равном положении к высшему менеджменту.

Но передача браздов правления компанией в руки профессиональных управленцев - это удел не только мелких акционеров. Большинство из основателей бизнеса, при его выходе на соответствующий уровень, сопровождающийся инкорпорированием, со временем приходят к необходимости передачи управления (оперативного или полного) в руки наемных менеджеров. За примерами далеко ходить не надо. Вспомним, хотя бы, Била Гейтса, Алексея Мордашева или планы Михаила Ходорковского на будущее1.

Таким образом, резюмируя, можно сказать, что по сложившейся  тенденции в мировой, да и отечественной (в последнее время) практике собственники капитала по различным причинам все чаще идут на делегирование права контроля над вложенным в компанию капиталом узкой группе лиц - профессиональным менеджерам. Однако, этот, казалось бы, необходимый шаг, кроме неоспоримых достоинств (привлечение необходимых средств для развития бизнеса), несет за собой еще и определенные проблемы.

Поступай с другими так, как ты хотел, чтобы поступали с тобой ... только если это не твои акционеры 

Этот библейский тезис (в общепринятой его формулировке) вовсе не отражает реалии, которые несет за собой передача управления менеджерам. Классическая теория  фирмы  предполагает, что менеджеры всегда действуют в наилучших интересах акционеров. Конечно, само по себе предположение о служении наилучшим интересам акционеров звучит неплохо, но вот степень его реалистичности оставляет желать лучшего. Для этого достаточно вспомнить о том, что менеджеры просто люди, и они всегда преследовали и будут преследовать только свои личные, узкокорыстные интересы.

В подобной ситуации представляется крайне сомнительным, чтобы назначение на пост менеджера было способно заставить человека забыть о своих интересах и, тем более, предпочесть свои интересы интересам своих работодателей - акционеров. В частности, у менеджеров корпорации могут быть несколько иные, чем у их акционеров, представления о размерах представительских расходов, необходимых для их "нормального" существования. Также, широко известно, что менеджеры обладают достаточно расточительными привычками - они любят хорошо отделанные офисы, хорошо кондиционированный воздух в этих офисах, личные лимузины и т.п. Более того, никто не поручится, что выбирая инвестиционную, производственную и стратегическую политики корпорации, менеджер будет выбирать их так, как если бы он был ее акционером. На практике менеджер, как правило, старается ориентироваться при управлении корпорацией только на свои личные представления о риске, доходности и протяженности инвестиционного горизонта, подходящих для корпорации.

Агенты и связанные с ними проблемы

В результате получается достаточно интересная картина. Как только мы выходим за рамки классической теории "благородных" менеджеров и предполагаем, что обе стороны являются максимизаторами своего личного благосостояния, так сразу же у "благородных" менеджеров появляются веские мотивы не всегда действовать в наилучших интересах своих акционеров. Последнее и получило название агентских проблем.

Почему агентских? В принципе, отношения между менеджерами и собственниками (акционерами) можно определить как контракт, в соответствии с которым один или более индивидуумов (принципалов) нанимают другого индивидуума (агента) для производства некоторых услуг, производство которых сопряжено с делегированием права контроля над собственностью агенту.

Но собственно говоря, проблему представляют не столько сами агентские проблемы, сколько их овеществленные представители, коими являются агентские издержки. В чем же выражается негативная роль агентских издержек? В том, что вместо того, чтобы абсолютно все доступные компании финансовые ресурсы вкладывались в прибыльные инвестиционные проекты, часть из них направляется на решение агентских проблем. Соответственно, вследствие такого рода неоптимального финансирования, стоимость компании может упасть или ее рост замедлится. Таким образом, агентские издержки разрушают благосостояние акционеров и снижают стоимость компании.

"Разрешите Вас...классифицировать" (Типология конфликтов менеджеров и акционеров)

Давайте рассмотрим, какие формы принимают агентские конфликты, наиболее часто встречающиеся на практике и каким образом это отражается на интересах собственников компании.

Агентские взаимоотношения оказывают значительное влияние на все стороны управления корпорацией - на инвестиционную, операционную и финансовую политику компании, а значит, и на ее стоимость. Любые, даже незначительные неэффективности в инвестиционной, операционной или финансовой деятельности компании неминуемо приводят к снижению ее стоимости, и чем значительней будут возникшие неэффективности, тем сильнее будет падение стоимости компании. Таким образом, каждый акционер должен четко понимать (а менеджер, соответственно, уметь скрывать) природу и последствия агентских проблем, возникающих в корпорации.

Различают четыре основные агентские проблемы, которые наиболее часто находят свое отражение в реальных условиях. Рассмотрим их по порядку.

Проблема усилий. Классический постулат экономики труда звучит следующим образом: работник работает до тех пор, пока предельные выгоды праздного время препровождения (безделья) не станут равны предельным издержкам праздного времяпрепровождения, которые равны упущенной заработанной плате. Корпоративные менеджеры тоже люди и ничто человеческое им не чуждо, в том числе желание побездельничать (за чужой счет). Причем эта проблема тем выраженнее, чем меньший пакет акций находится у менеджера в собственности. Таким образом, недостаточные усилия менеджеров по управлению компанией вверенной его заботам, ведут к падению текущей стоимости компании и разрушению благосостояния ее акционеров.

Проблема выбора инвестиционного горизонта. Доходы менеджера зависят напрямую от тех результатов, которые показывает компания за время его пребывания на данном посту. Поэтому, он будет заинтересован показывать наилучшие показатели работы компании в краткосрочном периоде, когда ему приходится отчитывать перед акционерами за проделанную работу. И здесь его действия всегда будут входить в противоречие с интересами собственников, которые хотят получать отдачу от вложенных средств в максимально длинном периоде. Менеджер, понимая, что отдача от "длинных" проектов наступает не сразу, а его время на этом посту ограничено, всегда предпочтет краткосрочные проекты долгосрочным, тем самым снижая стоимость компании.

Проблема различий в принятии риска. Как известно, любой инвестиционный проект имеет два основных показателя - доходность и риск. Если проект, реализованный менеджером, окажется убыточным, то это может сказаться не только на его текущих доходах, но и на будущей карьере. В стремлении диверсифицировать этот риск (провала, неудачи), менеджер будет стремиться вовлечь корпорацию в инвестиционный проект, который бы стабилизировал потоки прибыли, и тем самым, снижал риск заработанной платы менеджера. Таким образом, перестраховываясь, менеджер всегда будет выбирать менее доходный проект, тем самым достаточно часто снижая стоимость компании и разрушая благосостояние акционеров.

Проблема неэффективного использования активов. Эту проблему можно разделить на две составляющие: 1) проблему растрат и 2) проблему чрезмерного инвестирования. Проблема растрат имеет свое выражение в использовании активов компании менеджером в своих личных целях. Менеджеры любят хорошо отделанные кабинеты, большие персональные машины и другие "приятности", сопутствующие руководителям крупных корпораций. Среди руководителей отечественных компаний также распространено использование "откатов" или предоставление заказов "своим" фирмам. Таким образом происходит простая растрата средств, снижающая стоимость компании. Проблема чрезмерного инвестирования выражается в том, что менеджеры часто проводят инвестиционные проекты, которые  увеличивают не стоимость компании, а ее размеры. Это объясняется тем, что заработная плата менеджеров напрямую зависит от размеров компании. При этом увеличение размеров корпорации не всегда означает рост стоимости корпорации. Получается, что менеджер всегда предпочтет проведение инвестиционных проектов, увеличивающих размер корпорации, проведению инвестиционных проектов, увеличивающих ее стоимость.  Кроме этого, на практике менеджеры всегда предпочитают внутренние источники финансирования внешним, а подобное поведение наносит значительный вред благосостоянию акционеров компании и снижает стоимость последней.

Позвольте представить(ся): EVA

Безусловно, что подобная ситуация не устраивает     собственников и они постоянно ищут новые методы борьбы с агентскими издержками. Одним из методов, который, по убеждению автора, может достаточно успешно применяться для снижения агентских издержек, является метод EVA - economic value added (добавленной экономической стоимости).

Метод добавленной экономической стоимости был разработан специалистами консалтинговой компании Stern Stewart & Co на базе теоретических разработок Ф.Модельяни и М.Миллера и нашел широкое применение в середине 1990-х годов.

При его расчете происходит сравнение чистой прибыли компании от операционной деятельности после вычета налогов (NOPAT2 - net operating profit after taxes) и совокупной стоимости капитала компании, включая стоимость ее акционерного капитала. Таким образом, если NOPAT фирмы превышает совокупную стоимость ее капитала в какой-то отчетный период, это означает, что фирма имеет положительную EVA заданный период и увеличивает свою стоимость для акционеров. В противном случае, если EVA фирмы имеет отрицательное значение, это означает, что за отчетный период фирма не смогла покрыть всех своих издержек, и тем самым, уменьшила стоимость компании для акционеров.

Стоимость капитала в методе EVA является тем, что экономисты называют альтернативной стоимостью капитала. Это доход, который инвесторы ожидают получить при вложениях в другие ценные бумаги, характеризующиеся сходной степенью риска. Стоимость капитала, определенная подобным образом, воплощает фундаментальный принцип, согласно которому компания должна генерировать доход, покрывающий стоимость всего капитала, инвестированного в эту компанию. Таким образом, стоимость капитала относится не только к заемным, но и к собственным средствам, то есть к акционерному капиталу компании.

В общем виде формула для расчета EVA будет выглядеть следующим образом:  EVA = NOPAT - C*WACC,

где С - капитал компании,

WACC3 - средневзвешенная стоимость капитала (waited average cost of capital).

Наиболее часто на практике метод добавленной экономической стоимости применяется при выработке стратегии, создающей наибольшую стоимость для акционеров, аналитиками инвестиционных банков и инвестиционных фондов при выборе ценных бумаг для инвестирования, а также в качестве основы системы мотивации руководства и сотрудников компании, создающим условия, при которых интересы работников совпадают с интересами акционеров. Именно последнее направление использования EVA и будет интересовать нас в первую очередь в контексте данной статьи.

EVA - принц на белом коне?

Метод добавленной экономической стоимости достаточно сложен для расчетов, но, несмотря на применяющийся при его определении математический аппарат, его сердцевиной являются все-таки не финансы, а люди. Именно люди - тот основной ценный ресурс, который имеется в распоряжении компании. Метод EVA позволяет открыть потенциал, заложенный в персонале любой организации. Система управления, представляющая лучшую информацию и мотивацию сотрудникам, и учитывающая вклад каждого в создание стоимости для акционеров, может давать значительные результаты. Статистика показывает, что котировки акций вырастают в среднем на 30% только за первую неделю торгов после объявления о внедрении EVA.4

Но сам по себе метод не давал таких результатов, если бы не внедрялась новая философия движения денежных, товарных и инвестиционных потоков, а также принципиально новая система поощрения сотрудников. Новая система бонусов для руководителей и сотрудников компаний является одной из основных составляющих всего метода EVA.

Давайте посмотрим, каким образом, система поощрения на основе метода EVA может помочь в борьбе с агентскими издержками.

EVA и проблема усилий. Как уже упоминалось, в соответствии с классическим постулатом экономики труда работник работает до тех пор, пока предельные выгоды праздного время препровождения (безделья) не станут равны предельным издержкам праздного времяпрепровождения (равные упущенной заработанной плате). Внедрение метода EVA при расчете материальной компенсации менеджеров позволяет двояко воздействовать на правую часть этой формулы.

Так, с одной стороны, менеджерам дается понять, что они могут повысить свое благосостояние только путем создания большей стоимости для акционеров (и при этом они знают, что не существует никаких верхних границ для их компенсации).

С другой стороны, вследствие того, что часть заработанного бонуса не выплачивается, а накапливается для покрытия возможной отрицательной динамики EVA (если это случается в какой-то из отчетных периодов), менеджер достаточно сильно на себе ощущает последствия снижения стоимости компании вследствие его недостаточной работы. Причем, эти последствия для управленца гораздо более ощутимее, чем от снижения стоимости акций5.

EVA и проблема выбора инвестиционного горизонта. Информация, полученная из стандартной бухгалтерской отчетности, является слишком консервативной и зачастую не отражает компанию как реально действующий долгосрочный бизнес (т.н. концепция going concern business), но при расчете EVA вводятся ряд поправок, которые позволяют избежать расхождений между финансовой отчетностью и реальным положением дел.

Использование при расчете модели ожидаемых/будущих денежных потоков, а также остаточной стоимости компании (за пределами расчетного периода) которая при нормальных условиях может составлять до 50% текущей рыночной стоимости, позволит заметно снизить проблему инвестиционного горизонта, поскольку долгосрочные проекты будут находить отражение при определении вознаграждения менеджеров.

Также, для того, чтобы исключить краткосрочную мотивацию в  деятельности управленцев, система компенсации строится таким образом, что часть заработанного бонуса не выплачивается, а накапливается для покрытия отрицательной динамики EVA, если это случается в какой-то из отчетных периодов.

EVA и проблема различий в принятии риска. Формула расчета EVA учитывает как доходность, так и риски проектов. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), используемая при расчете EVA, учитывает как операционные риски компании (через рыночную стоимость акционерного капитала), так и финансовые риски (в том числе влияние финансового левереджа через соотношения D/V и  E/V). Средневзвешенная стоимость капитала уменьшается с использованием финансового левереджа до тех пор, пока выгоды от использования заемных средств не станут перевешиваться финансовым риском, связанным с возможным банкротством компании.  

Помимо этого, использование EVA для расчета изменения стоимости компании в зависимости от реализации того или иного проекта позволяет сделать оценку правильности действий менеджеров при выборе проекта с точки зрения соотношения его доходности и рисков.

EVA и проблема использования активов. Перераспределение активов компании из производственно эффективных сфер бизнеса в неэффективные приводит к снижению стоимости компании, что найдет отражение при расчете EVA и, соответственно, при вознаграждении менеджеров. Аналогичным образом при выборе инвестиционного проекта, увеличивающего размеры компании, менеджеру придется учитывать, каким образом это повлияет на стоимость корпорации, сравнивая значения добавленной экономической стоимости до и после реализации проекта. 

Кроме этого, внедрение EVA позволит побудить менеджеров использовать для финансирования проектов не только собственные источники, и сделать сильный акцент на внешних заимствованиях. Происходить это будет по следующей причине: средневзвешенная стоимость капитала (WACC), используемая при расчете EVA, уменьшается с использованием финансового левереджа, что, соответственно ведет к увеличению значения добавленной экономической стоимости. 

Таким образом, мы видим, что компенсационный план, основанный на EVA, может достаточно успешно использоваться для решения агентских конфликтов. Это подтверждает и примеры западных корпораций: так, например, в Coca-Colaкомпенсации менеджеров, начиная с определенного ранга, наполовину зависит от показателей добавленной экономической стоимости, а в компании Transamerica 100 процентов ежегодных премий для C.E.O. и C.F.O. базируются  на EVA6.

Каждый выбирает по себе. (В заключение)

Безусловно, метод EVA является далеко не единственным способом решения агентских проблем. Акционеры, стремясь защитить себя от неэффективного использования менеджментом вверенного ему капитала, разрабатывают все новые механизмы корпоративного управления. Усиление роли совета директоров и введение института независимых директоров, акционирование менеджеров, разработка мотивационно-компенсационных схем, конкуренция на рынке управленческих услуг, рынок корпоративного контроля, усиление роли владельцев крупных пакетов акций и активных инвесторов, регулирующее влияние долговой нагрузки и дивидендной политики - вот далеко не полный перечень механизмов контроля и снижения агентских издержек. И по глубокому убеждению автора, самым оптимальным вариантом является использование метода добавленной экономической стоимости в совокупности с другими механизмами.

Целью данной статьи было отнюдь не противопоставить EVA всем остальным методам борьбы с агентскими издержками, утверждая, что он лучший и единственно верный, а только продемонстрировать еще один способ, который может достаточно успешно использоваться для решения агентских проблем .

Сноски

    1 Статья была написана до начала событий, происходящих вокруг МЕНАТЕП.

    2 NOPAT = ЕВІТ (1 -Т), где ЕВІТ – величина дохода до уплаты налогов и процентов;  Т – ставка налогообложения дохода.

    3 WACC = D/V  x  Rd  x  (1-T) + E/V  x  Re , где D - рыночная стоимость долга; Е - рыночная капитализация компании; V -  стоимость компании (рассчитывается как сумма D и Е); Rd - рыночная стоимость долга; Re -рыночная стоимость (доходность) акционерного капитала; Т — ставка корпоративного налога на прибыль.

    4 Полуэктов А.А. Новые методы оценки компаний в сделках слияния и поглощения. – М.: МАКС-Пресс, 2001.

    5Типичный топ-менеджер американской корпорации владеет в среднем 0,14% всех акций. Предположим, что в результате неправильных и/или неэффективных его действий стоимость компании снизилась на 1000 000 долларов. Таким образом, “издержки безделья” составят для такого менеджера всего лишь 1400 долларов.

    6 Shaked, I., Allen, M. and Leroy P., 'Creating Value Through EVA ® - Myth or Reality, Journal of Strategy and Business, Issue 9 , Fourth Quarter 1997.