Новый подход к эффективному хеджированию
У большинства российских компаний хеджирование ассоциируется с определенными стандартами: форвард/фьючерс, опцион – все это лишь инструменты, которые не всегда могут решить задачу, стоящую перед бизнесом. В результате хеджирование может не приносить компании желаемые результаты. В данной статье рассматривается подход, позволяющий осуществлять подбор и точную настройку инструментов хеджирования для создания полноценного решения, удовлетворяющего задачам компании.
В качестве введения
Первые попытки хеджирования рисков бизнеса разделили корпоративную аудиторию на 3 лагеря.
Первый – это те, кто уже «наступил на грабли». Такие компании, сформировав для себя устойчивое мнение о неэффективности хеджирования на основе неудачных сделок, в принципе закрыли для себя тему использования деривативов в бизнесе. Яркими примерами здесь выступают компании, которые попробовали купить форвардный/фьючерсный контракт, но рынок пошел в их сторону, создав благоприятную конъюнктуру нехеджирующимся конкурентам. Также следует упомянуть компании, которые, купив дорогой опцион, не смогли его использовать, что оставило после себя тяжелое воспоминание о зря потраченных деньгах.
Второй – как правило, это более опытные и более крупные компании с ясным пониманием необходимости хеджирования, выстраивающие защиту своего бизнеса через создание комплексной политики хеджирования и применяющие сценарный анализ с учетом всех возможных внезапных проявлений рыночных сил. Часто такие компании ведут внешэкономическую деятельность, имеют возможность работать с крупными западными банками и/или консультантами.
И третий лагерь – неопределившиеся. Компании, которые слышали о хеджировании, но боятся что-то делать из-за отсутствия опыта и базовых знаний. Они, вроде бы, понимают необходимость и хотят начать, но все время чего-то боятся: импортеры – купить валюту на пике, экспортеры – продать валюту на дне, а все вместе – наступления кризиса. Воспринимая хеджирование как игру на колебаниях курса валют, такие компании не стремятся играть, ведь на кону, как они часто говорят, стоит весь их бизнес: у кого-то курсовая разница съела всю прибыль, кто-то в очередной раз переплачивает по кредиту, а кто-то в разы поднимает цены из-за убытков от неграмотного хеджирования. Надо признать, что подобный новостной фон является очень хорошим индикатором развитости рынка хеджирования.
Кропотливая настройка ради достижения лучшего результата
В большинстве случаев хеджирование воспринимается как нечто стандартное – эдакий готовый набор инструментов, под который нужно подстраивать все бизнес-процессы компании, что является главным заблуждением, руководствуясь которым многие финансовые директора не хеджируют риски, а захеджировавшись получают далеко не самые лучшие результаты. Все это ведет к установке о неэффективности хеджирования, что в корне неверно. Хеджирование – это набор инструментов, который будет работать только в случае его грамотного применения к бизнесу компании, его правильной насройки на решение поставленных бизнес-задач по снижению рисков. В понимании этого утверждения нам поможет новый термин – «финансовый инжиниринг».
Термиа «инжиниринг» имеет одно очень хорошее определение: кропотливая настройка ради достижения механического совершенства. Финансовый инжиниринг в полной мере отражает это утверждение: детальная настройка и комбинация финансовых инструментов для решения конкретной задачи бизнеса. В арсенал финансового инжиниринга входят относительно новые (несмотря на их более чем сорокалетнюю историю), инструменты, представляющие собой «стройматериалы», из которых можно выстроить точные решения почти под любую бизнес-задачу.
Среди самых популярных инструментов – биржевые и внебиржевые деривативы: форвард, фьючерс, опцион, своп. Компания может использовать их как отдельно, так и в комбинации. Все зависит от задачи, которую ставит перед собой компания, поскольку финансовый инжиниринг направлен именно на решение конкретной задачи. Если взять примеры с опционами (право купить или продать актив завтра по зафиксированной цене сегодня), то немногие знают, что определенным образом подобранная их комбинация может снизить риски компании при негативном движении рынка (downside) и не ограничить прибыль при позитивном движении рынка (upside).
Приведем пример подобной комбинации из практики. Компания-импортер с очень консервативными взглядами всегда использовала форвардные контракты для хеджирования валютного риска. Проанализировав потоки компании, финансовые инженеры разработали опционное решение, которое полностью ограничило downside с возможностью участия в upside, что проиллюстрировано на рис.1. При этом стоимость стратегии (чуть менее 2%) оказалась ниже стоимости обычного форвардного контракта.
Рисунок 1. Пример стратегии хеджирования с использованием положительной рыночной конъюнктуры (upside)
Иногда опционную комбинацию можно составить таким образом, чтобы снизить рыночные риски при негативном движении рынка и получить при этом дополнительный доход. В качестве примера можно привести компанию-экспортера, которая жестко зафиксировала валютный курс (ограничив свой downside) и получила при этом дополнительный денежный поток в размере 2,7% от объема собственной выручки (2 млн долл. в год на 72 млн долл. выручки).
Немного о валютных рисках
Применительно к бизнесу риском мы будем называть любое неожидаемое изменение курса валюты, любое изменение процентных ставок и т. д. – - как их повышение, так и их понижение. Таким образом, если исход ситуации предрешен, или полностью определен, то риск отсутствует.
Как известно, в 2012 г. рубль стал свободно плавающей валютой, его курс относительно ведущих мировых валют теперь более волатилен, что проиллюстрировано на рис. 2.
Рисунок 2. Динамика курса доллара США
Для компании с валютными обязательствами и рублевой выручкой даже незначительное повышение валютного курса несет отрицательный риск. Простой пример из практики. Строительная компания взяла кредит в долларах (потому что дали только в долларах) в размере 50 млн долл. сроком на 5 лет по ставке 10% и спот-курсе на уровне 27,10 руб./долл.. При этом ее выручка формируется исключительно в рублях. Когда курс доллара стал плавно подходить к отметке 28 руб./долл. , компания вдруг реально осознала свои фактические потери и, что самое главное, предстоящие потери в случае дальнейшего укрепления курса доллара. Переплаты от курсовой разницы грозили суммой в 150 млн руб. при споте в 30,1 руб/долл. и суммой в 250 млн руб. при споте в 3,.10 руб./долл. Мало кому хочется потерять четверть миллиарда от «неправильного» поведения рынка.
Форвард, опцион и... финансовый инжиниринг
Глобально у финансового инжиниринга для решения задач хеджирования существует два подхода: первый устраняет риск полностью, а второй – только «плохой» риск, при этом оставляя большую часть «хорошего».
Рассмотрим оба подхода на приведенном выше примере с компанией, которая взяла валютный кредит. Первый платеж по валютному кредиту она должна будет выплатить через 3 мес. На момент получения кредита курс доллара к рублю находится на уровне 27,1 (27,1 руб./долл ), но каким будет курс через 3 мес. – никому не известно. Возможно, через 3 мес. курс доллара составит 25,10 руб./долл. , что является благоприятным сценарием. Но, возможно, курс доллара к рублю составит 31,1 руб./долл. Тогда компания берет «плохой» риск, поскольку в этом случае она должна будет совершать выплаты по курсу, который для нее менее выгоден, чем тот, который был 3 мес. назад (27,1 руб./долл. ).
Компания может полностью оградить себя от риска, заключив, к примеру, 3-месячный форвардный контракт на доллары по курсу 27,3 руб./долл.. Таким образом, через 3 мес., когда придет время платить по долгам, для компании будет абсолютно безразличен курс доллара к рублю, потому что за счет форварда она в любом случае конвертирует рубли по указанному курсу. Очевидно, что в данной ситуации компания устранит все риски, в том числе и благоприятные, и при падении доллара до 25, 10 руб./долл. будет вынуждена осуществлять конвертацию по 27, 3 руб./долл.
Компания может использовать благоприятную рыночную конъюнктуру, купив опцион. Данный вид финансового инструмента полностью защищает компанию от неблагоприятного риска, при этом позволяя ей использовать и благоприятную ситуацию на рынке. В данном примере компания, имеющая долг в иностранной валюте, может купить 3-месячный опцион, закрепляющий курс доллара на уровне 27,3руб./долл. Если через 3 мес. курс доллара вырастет и составит, например, 31,1 руб./долл., то компания использует опцион и приобретет валюту по курсу 27,3 руб./долл. Но если рубль окрепнет и курс составит 25,10 руб./долл., то компании невыгодно исполнять опцион, и она не будет им пользоваться, продолживпокупку долларов по рыночной цене. Правда, есть одно «но» – опцион далеко не бесплатен. Приобретение опциона для компании будет стоить около 6% от суммы хеджирования, что сильно нивелирует преимущества его использования. Эффективный курс конвертации для компании в случае незначительных колебаний курса или upside – - при использовании опциона – будет выше на эти самые 6%. Практика показывает, что во многих случаях цена опциона перекрывает убытки, которые компания может получить от негативного изменения курсов валют.
Разработка индивидуальной стратегии позволяет применить интересные варианты. Напрмер, вописанном случае можно получить бесплатную стратегию хеджирования с возможным участием в upside. На рис. 4 мы видим иллюстрацию данной стратегии: фиксируется уровень защиты, который ограничивает downside. При этом также фиксируется барьер, который ограничивает участие в upside. Так, для компании возможны следующие варианты развития событий:
- доллар выше 27,8 руб.\долл. Компания полностью ограничивает риски, конвертируя доллар по 27,8 руб./долл.;
- доллар в корридоре 24,2 – 27,8 руб.\долл.. Компания получает дополнительную выгоду, конвертируя доллар по рыночному курсу;
- доллар ниже 24.20 USD/RUB. Компания ограничивает выгоду, конвертируя доллар по 24,2 руб./долл..
При этом стратегия подвергается определенной корректировке через некоторые интервалы времени, что делает ее довольно гибким инструментом по управлению валютным риском.
Рисунок 4. Пример стратегии хеджирования с использованием барьера
После внедрения данной стратегии хеджирования риски компании ограничены, что позволяет ей легче просчитать бюджет, полностью управлять финансовыми потоками, так как ее внеплановые затраты минимальны.
Грамотный финансовый инжиниринг способен повысить культуру хеджирования, вывести бизнес за границы привычного применения стандартных решений, открыть новые, эффективные стратегии защиты прибыли.
