Библиотека управления

Возможности для инвестирования: финансовые аргументы

Джон Теннент Глава из книги «Управление денежными потоками: Как не оказаться на мели»
Издательство «Альпина Паблишер»

Вложение денежных средств предполагает выбор подходящих активов в подходящее время по подходящей цене. Покупки недвижимости, оборудования или предприятия будут для компании одними из самых значительных сделок по приобретению активов. Поэтому последствия плохого выбора объекта инвестирования могут лечь на компанию тяжким бременем на долгие годы — выплаты процентов и возврат капитала по кредиту, взятому на покупку, требуют значительных денежных средств.

Соответственно, прежде чем приступать к согласованию условий вложения средств и заключать договор, необходимо оценить потенциальную прибыль от инвестиции, ведь возможности по расторжению договора лизинга или продаже актива могут быть ограничены (особенно если актив изготовлен по заказу или являет собой специализированное оборудование).

Также следует определиться со способом приобретения актива: приобрести его в полное владение либо же взять в лизинг или арендовать? Каждый способ имеет свои преимущества, риски и влияние на денежный поток; оптимального способа заполучить актив в пользование не существует.

В этой главе подробно рассматриваются три аспекта:

  • методики прогнозирования финансовой выгоды, которую предполагается извлечь из приобретения актива;
  • методы определения того, является ли прогнозируемая финансовая выгода достаточным основанием для инвестирования средств;
  • выбор подходящего способа приобретения актива.

Многие компании, чтобы оценить и зафиксировать на бумаге потенциал инвестиции, разрабатывают экономическое обоснование. Оно, как правило, включает в себя информацию общего характера о стратегической выгоде и производственной необходимости, прогноз денежного потока (вероятных поступлений и выплат), оценку прогноза денежного потока и описание рисков. Экономическое обоснование проходит процедуру рассмотрения и утверждения, в которой задействованы различные топ-менеджеры компании и, возможно, члены совета директоров. Подробнее эта процедура рассматривается в книге Джона Теннента «Пособие по финансовому менеджменту» (Guide to Financial Management).

Финансовые аргументы в пользу инвестиции

Первый этап оценки финансовой выгоды от инвестиции — создание модели операционного денежного потока. Он, как правило, включает три составляющие:

  • капитальные расходы — расходы на приобретение балансовых позиций, а именно основных фондов;
  • доходы — поступления денежных средств от продажи товаров или услуг;
  • операционные расходы — позиции, которые обычно присутствуют в отчете о прибыли и убытках, такие как оплата труда или затраты на коммунальные услуги.

В таблице 1 приводится анализ денежных потоков для небольшого производственного предприятия. Планируется приобрести станок за $1000. Он начнет приносить доход, который с ростом объема продаж продукции будет увеличиваться. Операционные расходы при этом будут включать как постоянные расходы (оклады сотрудников), так и переменные (сырье). Основной критерий оценки инвестиционной возможности — чистый денежный поток предприятия каждый год.

Таблица 1. Анализ денежных потоков

Денежные потоки здесь — это будущие поступления и выплаты; расходы, которые уже понесены, например, на исследования, сюда не включаются, поскольку эти средства уже вложены в проект. Какое бы решение ни было принято по итогам процедуры рассмотрения и утверждения инвестиции, их уже не вернуть.

Как видим, на этом этапе не учитываются составляющие денежного потока, связанные с финансированием, как то заемные средства, акционерный капитал, проценты и дивиденды, поскольку цель данной оценки — установить, насколько привлекательную прибыль дают операционные денежные потоки.

Если суммировать годовые чистые денежные потоки, получим следующую картину (см. таблицу 2).

Таблица 2. Кумулятивный чистый денежный поток

График кумулятивного денежного потока за срок службы объекта инвестирования будет иметь J-образную форму (рис. 1).

Рис. 1. J-образная кривая

Поначалу имеет место расход средств, а потому денежный поток является отрицательным. В первый год выплаты превышают поступления, и по его итогам денежный поток достигает минимального значения. Затем, по мере увеличения поступлений, кумулятивный денежный поток становится положительным, а это значит, что проект начинает приносить финансовую выгоду. Однако ее размер может быть неустойчивым ввиду конкурентного давления или усовершенствования технологий, а потому кривая кумулятивного денежного потока в дальнейшем может пойти параллельно горизонтальной оси или даже вниз.

Влияние инвестиции на денежный поток заключается в том, что в период провала (участок кривой ниже горизонтальной оси) присутствует потребность в финансировании, а в период превышения (участок кривой выше горизонтальной оси) имеет место избыток денежных средств. При разработке прогнозов денежных потоков для компании воздействие планируемых инвестиций необходимо учитывать.

Создаем прогноз денежного потока

Поток денежных средств

Анализ здесь основан исключительно на денежных потоках, а не на потоках прибыли. Денежные потоки включают поступления (доходы) и выплаты (расходы, капитальные расходы, налоги) в рамках проекта. Сперва необходимо провести четкое различие между потоком прибыли и денежным потоком. Основные такие различия приведены в таблице 3.

Таблица 3. Различия между потоком прибыли и денежным потоком

Релевантные доходы

В денежный поток следует включать только те приростные, т. е. постепенно нарастающие, доходы, которые являются прямым результатом принятого решения об инвестиции. Существующие или ожидаемые доходы, являющиеся результатом ранее принятых решений, включать не следует. Приростные доходы могут быть результатом таких событий, как вывод на рынок нового продукта или услуги либо же успешная рекламная кампания. Если вывод нового продукта или услуги может привести к снижению продаж существующего продукта или услуги, это должно быть отображено как потеря дохода вследствие осуществления инвестиции.

Релевантные расходы и капиталовложения

Релевантные расходы и капиталовложения возникают исключительно при реализации предложенного проекта. Те расходы или капиталовложения, что обусловлены ранее заключенными, имеющими обязательную силу договорами, включать в прогноз денежного потока не следует. Расходы и капиталовложения также должны быть денежными позициями. Позиции, не включающие приростных денежных средств, в частности амортизационные отчисления, условная арендная плата и внутренние взаимозачеты, должны быть исключены.

Релевантные налоги

Компания уплачивает налог на прибыль, что является для нее денежными расходами. Вместе с тем подлежащая уплате сумма налога рассчитывается после начисления процентов, а поскольку проценты по заемным средствам не являются релевантными расходами, при расчете суммы налога на прибыль, подлежащей уплате, процентные расходы компании принимаются равными нулю.

Примеры денежных потоков

Составляющие, которые включаются и не включаются в денежный поток, приведены в таблице 4.

Таблица 4. Включаемые и невключаемые составляющие денежного потока,/

Существует два вида лизинговых договоров (см. ниже), и расходы по ним учитываются следующим образом.

  • Договоры оперативного лизинга обычно заключаются на небольшой срок (например, договор аренды), а потому расходы по ним относятся к операционным расходам.
  • Договоры финансового лизинга обычно охватывают весь срок службы актива, а потому приобретение актива на условиях финансового лизинга равносильно его приобретению в полное владение с оплатой частями. В лизинговые платежи закладывается не только стоимость актива, но и проценты по финансированию, привлеченному лизингодателем для его приобретения. Поскольку процентные расходы в модель денежного потока не включаются, расходы по активу, являющемуся предметом договора финансового лизинга, следует отобразить как эквивалентную стоимость приобретения в момент первого использования. Эквивалентная стоимость приобретения рассчитывается путем дисконтирования лизинговых платежей на условную процентную ставку для сделки (см. ниже).

Влияние изменений на денежные средства

Приступая к созданию модели денежного потока для проекта, важно знать, с чего начать. К примеру, компания может решить оценить, как введение обновленной упаковки продукта повлияет на производственные расходы. Точный, но, вероятно, трудоемкий способ — рассчитать стоимость уже использующейся и новой упаковок и сравнить эти две величины. А более эффективный способ — оценить влияние изменения, перехода от текущей ситуации к новой. Для этого нужно установить, как и какие поступления и выплаты изменятся при переходе на новую упаковку.

Преимущество данного подхода в том, что анализ денежного потока нужно выполнить только раз и что предметом анализа являются только те аспекты производства, на которые повлияет изменение. Все то, чего оно не затронет, игнорируется. Этот подход можно использовать применительно к приобретению компании, выводу на рынок нового продукта, закрытию объекта или предполагаемой инвестиции. При этом важно сосредоточиться на том, как изменения, которые станут следствием утверждения проекта, повлияют на денежный поток.

Учитываем относимые накладные расходы

При создании модели денежного потока проект следует рассматривать не сам по себе, а как составную часть компании. Так, денежные средства на текущие расходы, указанные в таблице 4, могут также включать накладные расходы компании, отнесенные на конкретный продукт или подразделение.

К примеру, завод, уже производящий несколько продуктов, начинает выпускать новый. Накладные расходы завода (арендная плата, отопление, освещение и содержание столовой для сотрудников) распределяются между продуктами пропорционально суммарной массе производимых единиц продукта. Выводя на рынок новый продукт, организация вряд ли существенно увеличит расходы завода, однако часть их теперь можно относить на этот новый продукт.

Если при анализе денежного потока для нового продукта накладные расходы завода будут проигнорированы, производственные расходы для этого продукта окажутся неправдоподобно малыми. Как следствие, он будет жизнеспособным только в том случае, если другие продукты будут покрывать накладные расходы завода. Это основной принцип (и недостаток) калькуляции себестоимости по прямым расходам. Чтобы решить эту проблему, некоторые компании взяли на вооружение такой принцип: рассматривать все проекты как составную часть компании и учитывать накладные расходы следующим образом.

  • Если проект добавит к видам деятельности компании новый, его долю относимых накладных расходов следует считать связанными с денежным потоком реальными расходами, которые начисляются исходя из доходов или суммарной массы производимых единиц продукта, и, соответственно, включить эти относимые накладные расходы в анализ потока денежных средств по проекту.
  • Если проект имеет целью свернуть один из видов деятельности компании, следует считать, что общие накладные расходы компании в результате этого не уменьшатся, и, соответственно, не включать никакие накладные расходы в анализ потока денежных средств по проекту.

Этот принцип вполне приемлем, принимая во внимание его вероятное воздействие на проекты; он, можно сказать, нивелирует эффект экономии на масштабе. В предложении по реализации проекта следует четко указать, включены накладные расходы в расчеты или нет. Для ряда видов деятельности финансовый анализ по новому продукту, чтобы получить более полное представление о проекте, необходимо выполнить дважды — с учетом и без учета относимых накладных расходов.

Общепринятое правило

При создании прогноза денежного потока поступление средств включается в него со знаком плюс, а выплата денежных средств — со знаком минус.

Распределение денежных потоков по времени

В большинстве прогнозов денежного потока используется временной интервал продолжительностью один год. Стандартная временная структура представлена на рис. 2.

Рис. 2. Временные интервалы для денежных потоков

0 — это момент времени, когда возникает первый денежный поток. Момент времени 1 отстоит от него на год, момент времени 2 — на два года и т. д. Мы делаем допущение, что все притоки и оттоки денежных средств за любой отдельно взятый год имели место либо в начале, либо в конце года. При таком временном интервале определить конкретную временную точку, куда можно было бы поместить денежный поток, непросто. Главное здесь — действовать расчетливо и при необходимости ускорять выплаты и отсрочивать поступления. Основные правила — следующие.

  • Оттоки денежных средств в виде капитальных расходов следует относить на начало года. Если капитальные расходы велики, их можно распределить на первые несколько лет проекта; при этом расходы в любом отдельно взятом году относятся на начало года.
  • Доходы, как правило, отображаются в конце года, в котором они получены.
  • Операционные расходы обычно привязываются к соответствующим доходам. Так как они являют собой оттоки денежных средств, их следовало бы отображать в начале года, в котором они имеют место, но принцип привязки здесь превалирует. Соответственно, денежная прибыль относится на конец года, в котором она получена.

Руководствуясь этими правилами, мы тем самым делаем проект чуть менее привлекательным, чем он есть на самом деле.

Временные интервалы

Что касается времени, имеем два аспекта:

  • На какой срок следует составлять прогноз?
  • Какую единицу времени следует использовать — год, квартал или месяц?

Однозначных правил здесь нет: следует лишь исходить из того, что прогноз на год составить проще, чем на десять лет. Если же предполагается, что денежные потоки, которые будут иметь место по прошествии более чем десяти лет, предопределят успех или провал проекта, такой проект считается высокорискованным. Даже проект, зависящий от денежных потоков по прошествии более чем пяти лет, может быть рискованным.

Во многих случаях срок прогноза и временной интервал предопределяются характером проекта. Например:

  • рекламная кампания или кампания по продвижению продукта: срок прогноза — до трех месяцев, временной интервал — неделя;
  • проекты в сфере информационных технологий — до четырех лет, квартал;
  • производство — до десяти лет, год;
  • здания или сооружения — до 20 лет, год.

Срок прогноза зависит от потенциального жизненного цикла продукта. Из-за таких факторов, как моральное старение и конкуренция, норма прибыли со временем будет снижаться. Поэтому в более отдаленном будущем, вполне вероятно, объемы производства будут большими, а норма прибыли — меньшей. Для электронных продуктов также будет иметь место воздействие так называемых подрывных технологий — инноваций (таких как скачивание музыки в цифровом формате), которые «подрывают» существующие технологии. По продуктам, уязвимым для такого воздействия, создавать долгосрочные прогнозы не имеет особого смысла.

Остаточная стоимость

Для капитальных вложений определить начальные расходы — на приобретение или сооружение — относительно несложно. Гораздо сложнее определить конечные показатели, такие как поступления от выбытия или расходы на утилизацию. К примеру, в предложении по возведению атомной электростанции подробно расписываются конструкция всех зданий и сооружений и тендерные процедуры, что позволяет точно определить стоимость ее строительства. А вот в конце ее 30-летнего срока службы появляются неизвестные величины — остаточная стоимость объекта, а также расходы на выведение его из эксплуатации и на дезактивацию. Основные принципы здесь следующие.

  • Автомобили. При расчете стоимости автомобилей при перепродаже целесообразно руководствоваться справочниками по продаже подержанных автомобилей. Из них видно, что после четырех лет эксплуатации стоимость автомобиля составляет примерно 25% от стоимости приобретения.
  • Оборудование. Большинство компаний, приобретая оборудование, не планируют в будущем его перепродавать. Отчасти это обусловлено тем, что вторичный рынок для него весьма ограничен, отчасти — тем, что с появлением усовершенствованных технологий существующие морально устаревают (например, компьютерная техника). Соответственно, остаточную стоимость оборудования следует принять равной нулю (правда, имеется еще ликвидационная стоимость составных частей и материалов оборудования).
  • Здания и сооружения. Для специальных зданий и сооружений остаточную стоимость целесообразно принять равной нулю. Административные здания, которым можно найти другое применение, имеют определенную остаточную стоимость, которая зависит от их местоположения.
  • Земля. При оценке остаточной стоимости земли следует исходить из следующих соображений:
    • Приведет ли деятельность, которую планируется осуществлять, к загрязнению земли или уменьшению ее стоимости (к примеру, складское хранение химических материалов)?
    • Влияют ли на ее стоимость факторы, которые могут быть подвержены изменениям (например, точка розничной торговли, расположенная на оживленной автомагистрали; если построят объездную автодорогу, объемы торговли там упадут)?
    • Можно ли найти земле иное применение (к примеру, построить на ней жилые здания)?
    • Как повлияют на ее стоимость инфляция и рыночная конъюнктура (может ли ее стоимость сохраниться на прежнем уровне или даже вырасти со временем)?

Помимо этого, целесообразно также рассчитать издержки выхода в определенные временные моменты. Допустим, для проекта, рассчитанного на 25 лет, нужно знать издержки выхода по прошествии 5, 10, 15 и 20 лет — на случай, если он не будет приносить ожидаемой выгоды.

Влияние оборотного капитала

Оборотный капитал состоит из товарно-материальных запасов, дебиторской и кредиторской задолженностей. Это — статьи баланса, которые связывают денежные средства, но при этом довольно быстро в них обращаются. Их влияние на денежные средства обычно заключается в задержке поступлений (или выплат) на месяц-два; например, если клиенты оплачивают выставленные им счета-фактуры в течение месяца с момента получения товаров или услуг, продажи, совершенные в декабре, трансформируются в денежные средства только в январе.

Таблица 5. Влияние задержек в оплате на денежные средства из дебиторской задолженности

В таблице 6 показано, как это обычно отображается в денежных потоках.

Таблица 6. Задержки поступлений денежных средств из дебиторской задолженности

Дебиторская задолженность обуславливает не потерю денежных средств, а задержку их поступлений. Правда, утверждать, что оборотный капитал не утрачивается вообще, неверно, поскольку могут (или будут) иметь место безнадежные долги.

Кредиторская задолженность также обуславливает задержку — но уже не поступлений, а выплат: оплата производится через месяц-два после получения товаров и расходных материалов. Что же касается товарно-материальных запасов, компании необходимо держать на складе определенный минимальный их объем, поэтому их можно отобразить как инвестицию, которая возникает в нулевой момент времени и прекращает свое существование по завершении проекта.

Для международной торговли период расчета может быть более продолжительным, и к тому же ввиду наличия банковских комиссий и обменного курса компания, как правило, получает меньшую сумму, чем та, что указана в счете.

Оценка прогноза денежного потока

Когда прогнозные значения денежных потоков для инвестиции определены, следующий шаг — количественная оценка этих потоков, результат которой покажет, перекрывает ли ожидаемая выгода риск, сопряженный с данной инвестицией.

Выполнить количественную оценку можно при помощи одного из следующих методов:

  • периода окупаемости;
  • чистой приведенной стоимости (NPV);
  • внутренней нормы доходности (IRR) и модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR).

В таблице 7 представлены два проекта. Оба предусматривают разовое инвестирование $10 000, но при этом каждый имеет свою структуру поступлений денежных средств в течение пятилетнего срока.

На первый взгляд, проект А представляется лучшим вариантом. За пять лет он обеспечит избыток относительно исходной инвестиции в размере $5000, тогда как проект В — только $4000. Однако в проекте В денежные средства возвращаются быстрее, а скорое получение прибыли снизит риск, сопряженный с инвестицией. Указанные методы количественной оценки позволяют оценить риск и вознаграждение по каждому из проектов и определить, какой же из них предпочтительнее.

Таблица 7. Поступления денежных средств для проектов

Период окупаемости

Это самый простой метод оценки инвестиции. Он позволяет количественно определить степень риска — установить, как быстро возвратятся инвестиции. Проекты, в которых инвестиции возвращаются быстрее, считаются более привлекательными. Риск здесь связан с неопределенностью: прогноз денежного потока на ближайший год, скорее всего, будет более точным, чем на следующий за ним год. Основной критерий здесь — время до выхода на точку безубыточности, где суммарный отток денежных средств равен их суммарным поступлениям.

На графике кумулятивного денежного потока период окупаемости — это время, в течение которого кривая возвращается к нулевому значению (см. рис. 3).

Рис. 3. Период окупаемости

В таблице 8 приведены расчеты периода окупаемости для проектов А и В.

Таблица 8. Расчет периода окупаемости

Период окупаемости для проекта А составляет четыре года, а для проекта В — два года и четыре месяца (если денежные средства будут поступать равномерно в течение всего года). Многие компании отклоняют проекты, которые не окупаются за определенный период времени. Если период окупаемости для проекта составляет более десяти лет, взять на себя такой риск и одобрить проект может только правительство или крупная корпорация.

Основным недостатком данного метода оценки является то, что окупаемость — это краткосрочный критерий. Он не позволяет оценить денежные потоки вне периода окупаемости (к примеру, проект А может принести $2 млн в году 6, но период окупаемости для него все те же четыре года). Также он не учитывает процентные расходы, а следовательно, не позволяет оценить доходность проекта.

Чистая приведенная стоимость

Этот метод позволяет определить объем избыточных денежных средств, генерируемых инвестицией, с учетом стоимости финансирования. Здесь используется принцип дисконтирования денежных потоков. Например, если вам предложить $100 сейчас или $100 через год, вы предпочтете получить $100 сегодня, поскольку при процентной ставке 10% через год эта сумма может увеличиться до $110. Данная концепция получила название «временная стоимость денег». Стоимость $100 в будущем при процентной ставке 10% приводится в таблице 9.

Таблица 9. Будущая стоимость $100 при процентной ставке 10%

Здесь используется принцип сложного процента. Вместе с тем, если вам предложить $110 через год или $121 через два года при той же процентной ставке, выбор сделать будет сложнее. Из таблицы 9 видно, что в обоих случаях сумма по прошествии двух лет будет равна $121. Для того чтобы можно было сравнить суммы, необходимо выбрать какой-то один временной момент, будь то сегодня, через два года или через десять лет. Чтобы определить стоимость денежного потока в будущем, его необходимо нарастить, а чтобы определить его текущую стоимость, — дисконтировать.

Оба этих варианта равнозначны получению $100 сегодня. Принцип определения текущей стоимости денежного потока, который будет иметь место в будущем, являет собой основу для оценки всех проектов. Стоимость будущего денежного потока в году 0 (сегодня) называют его приведенной стоимостью (PV). Просуммировав PV всех денежных потоков по проекту, получим чистую приведенную стоимость (NPV).

NPV денежных потоков для проекта А (при ставке дисконтирования 10%) определяется следующим образом: каждый из будущих денежных потоков умножается на 100 и делится на значение сложного процента из таблицы 9 (см. рисунок 4).

Рис. 4. Чистая приведенная стоимость

Таким образом, NPV для проекта А составляет $651, что значительно меньше, чем избыток в размере $5000, полученный путем простого суммирования денежных потоков. Такая разница обусловлена потребностью в финансировании инвестиции в первые годы проекта.

Лучше определить PV денежного потока по формуле:

Процентная ставка здесь выражается как дробное число (10% будет отражено как 0,1).

Приведенная стоимость $2000, которые будут получены через два года, при процентной ставке 10% составляет:

Иными словами, если $1652 сегодня поместить на депозит по ставке 10% годовых, через два года получим $2000.

Используя данную формулу применительно к проектам А и В, получим результаты, приведенные в таблице 10 (стоимость финансирования составляет 10%).

Таблица 10. Расчет чистой приведенной стоимости

Проект В генерирует гораздо большую прибыль, чем проект А. Этого можно было ожидать, поскольку, как показано выше, он не требует чистых инвестиций после выхода на точку безубыточности в году 3.

Положительная величина NPV означает, что проект при данной процентной ставке обеспечивает избыток относительно исходной инвестиции; отрицательная — что денежные потоки по предлагаемому проекту не покрывают расходов.

Что следует использовать в качестве ставки дисконтирования?

Ставка дисконтирования — это не текущая банковская ставка кредитования, поскольку значительную часть средств для инвестиции составляет акционерный капитал. Более подходящий показатель — средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Она, по сути, являет собой долгосрочную ставку, которая учитывает все источники финансирования — акционерный капитал, займы и овердрафты.

WACC — это ставка, при которой ожидания инвесторов будут оправдываться. Соответственно, если проект даст положительную NPV при ставке WACC, он обеспечит избыток, превышающий необходимый для инвесторов минимум. Однако WACC не учитывает риски, которые могут обусловить снижение доходов в рамках проекта, а потому многие компании для оценки проектов используют взвешенную по риску WACC. Например WACC может составлять около 10%, а WACC с учетом риска — от 12 до 15%. Если доходность инвестиции не превышает WACC, осуществлять ее нецелесообразно.

Внутренняя норма доходности

Рассчитанное значение NPV истолковать несложно (положительная NPV — это хорошо, отрицательная NPV — плохо), однако оно не позволяет нам получить четкое представление о том, какие отклонения в рамках проекта являются допустимыми, чтобы он продолжал оставаться жизнеспособным. Подходящий для этого индикатор — наибольшая процентная ставка, при которой инвестиция все еще приносит прибыль. Если WACC составляет 10%, а максимальная ставка, при которой инвестиция дает прибыль, — 11%, любая ошибка может иметь серьезные последствия. А вот если проект создает ценность при ставке до, скажем, 32%, ошибки и задержки допустимы — они вряд ли сделают его нерентабельным.

Процентную ставку, при которой проект не является ни прибыльным, ни убыточным, называют внутренней нормой доходности (IRR). Для проектов продолжительностью более двух лет формулы для расчета этого показателя не существует, его можно определить только методом итерации (или при помощи компьютерной программы, использующей данный метод, например, Excel).

Рассчитывая NPV для проекта при разных ставках дисконтирования, можно определить ставку, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю. На рис. 5 показан график значений NPV для проекта А при разных ставках дисконтирования. Поскольку он являет собой кривую, при помощи линейной интерполяции фактическую ставку можно рассчитать лишь приблизительно.

Рис. 5. Чистая приведенная стоимость при разных ставках дисконтирования

Из графика видно, что для проекта А эта ставка составляет 12%, что означает, что ошибки здесь допускать нежелательно, иначе проект может стать нерентабельным. Для проекта В она составляет 17,8% (см. таблицу 11). Поскольку данные по денежным потокам основаны на целом ряде допущений, рассчитывать IRR с большей точностью, чем до целого числа, нецелесообразно.

IRR — это основной метод оценки инвестиций. Правда, большинство организаций используют его в сочетании с чистой приведенной стоимостью, чтобы не отказаться от крупного рентабельного проекта ради небольшого проекта с более высокой внутренней нормой доходности.

Таблица 11. NPV для проекта В при ставках дисконтирования 17 и 18%

Модифицированная внутренняя норма доходности

IRR позволяет точно определить годовую доходность инвестиции для проекта при условии отсутствия промежуточных денежных потоков. Если же такие потоки есть, предполагается, что они могут быть реинвестированы по ставке IRR, что на самом деле маловероятно. Обычно при помощи промежуточных денежных потоков компания старается сократить инвестиционный капитал — уменьшить стоимость финансирования путем снижения ставки. Фактическая ставка реинвестирования, скорее всего, будет гораздо меньше ставки IRR, а потому IRR, рассчитанная для проекта, где имеются промежуточные денежные потоки, вполне вероятно, завышена.

Расчет модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR) начинается с приведения суммы оттоков денежных средств (выплат) к нулевому моменту времени путем дисконтирования. Затем при помощи наращения определяется стоимость притоков денежных средств (поступлений) на завершающем этапе проекта, с использованием ставки реинвестирования или ставки WACC. MIRR — это ставка, при которой будущая стоимость притоков денежных средств равна текущей стоимости их оттоков. Многие экономисты считают, что она дает более реалистичное представление о ценности проекта.

Способы получения активов в пользование

Объем капитала, который компания может привлечь для финансирования расширения своей деятельности, не прибегая к выпуску акций, ограничен ее кредитоспособностью. Объем денежных средств, которые она может направить на приобретение активов, ограничен объемом имеющегося капитала. Соответственно, темпы роста компании предопределяются объемом денежных средств, которые могут быть инвестированы, что заставляет ее искать другие способы получения доступа к активам. Существуют следующие варианты:

  • с точки зрения финансирования — лизинг, в том числе финансовый, оперативный (аренда) и продажа с последующим лизингом (возвратный).
  • с точки зрения операционной деятельности — франчайзинг и аутсорсинг.

Лизинг

Главное преимущество взятия актива в лизинг по сравнению с приобретением в полную собственность для лизингополучателя заключается в том, что вместо разовой выплаты ему нужно будет совершить несколько платежей на меньшую сумму в течение всего срока службы актива. Таким образом, провал на J-образной кривой (см. рис. 1) для лизинга является гораздо более пологим. Это означает, что денежных средств требуется меньше и окупиться инвестиция может быстрее. Оттоки денежных средств, связанные с получением актива в пользование, здесь примерно соответствуют притокам денежных средств, связанным с его эксплуатацией. К примеру, компании необходим самолет, покупная цена которого составляет, скажем, $100 млн. Срок службы самолета равен примерно 20 лет, и компания рассчитывает, что поступления от операционной деятельности позволят ей исправно выплачивать проценты и погашать задолженность. Если взять его в лизинг на 20 лет, размер годового платежа может составлять $7,5 млн — соответственно, воздействие на денежный поток будет меньшим, чем при приобретении в полную собственность.

Вместе с тем общие расходы по договору лизинга могут быть большими. В лизинговые платежи лизингодателем закладывается не только стоимость актива, но и проценты по финансированию, привлеченному им для приобретения этого актива, административные расходы и прибыль по сделке. Однако WACC для лизингодателя может быть меньшей, чем для лизингополучателя, что снижает стоимость финансирования для последнего. Процентная ставка по договору лизинга включает и стоимость воспринимаемого риска для лизингодателя; правда, если лизингополучатель не выполнит свои обязательства, лизингодатель получит актив обратно и сможет частично компенсировать недополученную прибыль поступлениями от выбытия.

Налогообложение лизинговых операций может иметь существенное значение. Так как владелец актива имеет право на налоговые льготы, лизингодатель, являющийся владельцем, получает налоговую выгоду, а лизингополучатель только лишь может включить лизинговые платежи, которые относятся к операционным расходам, в расчет налогооблагаемой прибыли. Но в каждой стране действуют свои законодательные нормы, поэтому лучше по этому вопросу проконсультироваться с юристом.

Договоры финансового лизинга

Это долгосрочные договоры, срок действия которых охватывает весь срок службы актива, который к тому же обычно не подвержен моральному старению. Такой договор дает лизингополучателю все преимущества и недостатки владения, а потому в финансовых отчетах изделие, являющееся его предметом, отображается как актив и по нему начисляется амортизация.

Немаловажно и то, что обязательство совершать лизинговые платежи в будущем отображается в балансовом отчете лизингополучателя как задолженность, а потому соответствующие суммы включаются в расчет доли заемных средств в общем капитале и учитываются при оценке кредитоспособности.

В международных стандартах бухгалтерского учета приводятся критерии, позволяющие определить, что есть финансовый лизинг, хотя это зависит в большей степени от сущности операции, чем от ее формы. В число критериев входят следующие:

  • предусматривает ли договор лизинга передачу прав собственности на актив лизингополучателю в конце срока его действия;
  • имеет ли лизингополучатель право выкупить актив по цене, которая, как ожидается, будет явно ниже его реальной стоимости по состоянию на дату вступления этого права в силу, и высока ли изначально вероятность того, что лизингополучатель воспользуется этим правом;
  • охватывает ли срок действия договора лизинга большую часть срока службы актива, даже если передача прав собственности на него лизингополучателю не предусмотрена;
  • составляет ли в начале срока действия договора лизинга приведенная стоимость минимальных лизинговых платежей большую часть справедливой стоимости актива, взятого в лизинг;
  • являются ли активы, взятые в лизинг, изделиями специального назначения, эксплуатировать которые, не внося в них конструктивные изменения, может только лизингополучатель.

Договоры оперативного лизинга

Это краткосрочные договоры, срок действия которых охватывает лишь небольшую часть срока службы актива; иногда их называют договорами аренды. Лизингополучатель приобретает право эксплуатировать актив, но при этом не получает преимуществ и недостатков владения. Стоимость аренды по договору оперативного лизинга относится к операционным расходам.

Несмотря на то что лизингополучатель берет на себя обязательство совершать лизинговые платежи, соответствующие суммы не отображаются в его балансовом отчете как задолженность и включаются в его отчетность только лишь как примечание. Оперативный лизинг относится к забалансовому финансированию, а потому большинство компаний отдают предпочтение именно этому виду лизинга.

Франчайзинг

Компании, которой необходимо большое количество торговых точек, например магазинов или ресторанов, придется вложить немалые средства в их создание и наполнение товарно-материальными запасами, что, несомненно, замедлит темпы ее роста. Ускорить этот процесс и обойтись меньшими затратами позволит франчайзинг. Компания-франшизодатель продает франшизополучателю право на использование своего бренда, т. е. торговые точки второго работают под брендом первого, и система обслуживания клиентов у франшизополучателя аналогична системе обслуживания в торговых точках других компаний, работающих под тем же брендом. Преимущество этой модели для компании заключается не только в положительном влиянии на денежный поток (каждая проданная франшиза приносит доходы), но и в том, что собственники-управляющие, как правило, более мотивированны, чем наемные работники.

Франчайзинг работает только тогда, когда у компании имеются авторитетный бренд, история успешной деятельности и бизнес-модель, которую несложно воспроизвести, — как, например, у сетей ресторанов быстрого питания McDonald's и Subway. Эти компании вряд ли сегодня имели бы столь широкое географическое присутствие, если бы все их торговые точки являлись их собственностью. Стандартные договоры на поставку, надлежащие информационно-технологические системы и другие обязательства франшизополучателей позволяют франшизодателю сохранять контроль за деятельностью торговых точек и обеспечить стабильное поступление доходов.

Аутсорсинг

Аутсорсинг — это передача функций по выполнению бизнес-процесса или предоставлению услуги другой компании (подрядчику) на договорной основе. Переданы таким образом могут быть, к примеру, функции по производству комплектующих или готовой продукции, а также функции по предоставлению ИТ- или охранных услуг.

Аутсорсинг бизнес-процесса осуществляется, как правило, для того, чтобы его выполнением занималась компания, которая может создать дополнительное конкурентное преимущество. Такая компания может, к примеру, обеспечить меньшие совокупные расходы или экономию на масштабе, благодаря чему себестоимость продукта или услуги снизится. Или же она может производить продукцию по новой технологии, которой компания-аутсорсер не располагает.

При этом обе стороны должны иметь реалистичные ожидания в отношении друг друга и поддерживать открытые деловые отношения, чтобы обеспечить бесперебойную доставку товаров или предоставление услуг.

Финансовое преимущество такой модели заключается в изменении структуры расходов и денежного потока. Расходы на основные фонды (амортизация) и персонал, как правило, являются постоянными (см. главу 2). Это означает, что компании, чтобы генерировать покрывающую эти расходы прибыль, необходимо поддерживать объемы выпускаемой продукции на определенном уровне. При аутсорсинге же в договор с подрядчиком можно включить пункт о том, что соответствующий продукт или услуга будет приобретаться только по мере необходимости. Таким образом, расходы компании становятся переменными и определяются объемом товарно-материальных запасов и продаж. Это, в частности, позволяет свести к нулю постоянные расходы в периоды низкой деловой активности.

Преимущество аутсорсинга для денежного потока заключается в том, что он позволяет избежать приобретения активов. Помимо этого, выплаты подрядчику совершаются на обычных условиях, через 30 или 45 дней после окончания месяца, в котором выставлен счет, — т. е. значительно позже, чем выплачивалась бы зарплата своим сотрудникам за выполнение той же работы.

Топ-менеджмент компании-подрядчика наверняка отлично понимает, какую выгоду в финансовом плане получит аутсорсер от сотрудничества с ним, и, несомненно, постарается включить в договор все расходы, связанные с управлением соответствующими видами деятельности. Вместе с тем если подрядчик выступает в качестве поставщика для нескольких компаний, он может распределить свои постоянные расходы между ними.

При работе по схеме аутсорсинга на смену рискам, связанным с владением активами и производством продукции, приходят риски, сопряженные с обеспечением качества продукции и непрерывности производства. Как отмечают топ-менеджеры многих компаний, управлять вторыми гораздо сложнее.

Способы высвобождения денежных средств, связанных в активах

Большинство топ-менеджеров не понаслышке знают, как обычно накапливаются активы: они приобретаются, когда компания испытывает в них потребность, а по прошествии нескольких лет оказываются не нужны. Избавление от таких бездействующих активов позволит высвободить денежные средства и складские площади.

Ревизию активов компания должна проводить по меньшей мере ежегодно — как в целях аудита (необходимо убедиться в их наличии), так и, что не менее важно, в целях учета денежных средств (необходимо установить, как они используются). Если активы не используются или используются редко, денежные средства, связанные в них, можно высвободить — путем их продажи или, если они изготовлены из металла или содержат металлические комплектующие, сдачи на металлолом. Такую ревизию необходимо проводить регулярно: задержка влечет за собой снижение стоимости перепродажи.

Продажа с последующим взятием в лизинг

Это альтернативный способ высвободить денежные средства, связанные в активах, находящихся в собственности, чтобы найти им лучшие способы применения — например, вложить в активы, которые могут принести более высокую прибыль. К нему также может прибегнуть компания, оказавшаяся в сложной финансовой ситуации, чтобы погасить часть растущей задолженности. При этом проданный актив зачастую берется в оперативный лизинг.

К примеру, компания несколько лет назад приобрела объект недвижимости, а совсем недавно обнаружилось, что его стоимость существенно выросла. Реализация его стоимости и приобретение на вырученные средства операционных активов, вполне возможно, станет оптимальным способом финансирования расширения бизнеса. Актив продается финансовой компании или банку и одновременно заключается договор лизинга, чтобы компания могла и далее его эксплуатировать. Компания получает полную стоимость объекта недвижимости деньгами.

Минусом таких сделок является то, что если такой объект недвижимости обременен залогом, при его продаже необходимо прежде всего выплатить залогодержателю (к примеру, банку, который взял его в качестве обеспечения по кредиту) его залоговую стоимость. Кроме того, продажа актива, который мог бы быть предоставлен в качестве обеспечения по займу, влечет за собой снижение кредитоспособности компании, а следовательно — увеличение для нее процентной ставки. Прибыль от продажи актива также может подлежать налогообложению; правда, в некоторых странах в таких случаях предоставляется отсрочка уплаты налога, при условии, что такая прибыль снова инвестируется в активы.

Способы включения расходов по договорам лизинга в денежный поток рассмотрены выше.