Как анализировать венчурные сделки

На доходность сделок по выкупу влияют три основных фактора: прибыль, мультипликаторы прибыли и использование заемных средств, обычно называемое финансовым рычагом или долговой нагрузкой, в зависимости от того, с какой стороны Атлантики вы живете. Эти факторы естественным образом вытекают из способа осуществления сделки по выкупу и, в частности, отражают новые финансовые инструменты и схемы, которые легли в ее основу — ведь именно от них может зависеть успех самой сделки.

Как мы уже выяснили, венчурные сделки имеют другие характеристики и работают по-другому (например, в них практически не используются заемные средства, по крайней мере в сделках с компаниями, находящимися на ранней стадии развития). Поскольку доходность в этом случае формируется иначе, чем при осуществлении сделок по выкупу, влиять на нее должны другие факторы. Так что же нам стоит принять во внимание, рассматривая венчурные фирмы и сделки, которые они проводят?

Аналитические показатели: денежные мультипликаторы

Позвольте с самого начала отметить, что устранение долгового фактора сравнительно упрощает расчет венчурной доходности. Вкратце, специалист венчурной фирмы покупает акции компании, рассчитывая со временем продать их по более высокой цене и остаться, таким образом, в выигрыше. Именно отношение последней цифры к первой (сумме, первоначально вложенной в компанию в обмен на пакет акций) представляет собой ключевой денежный мультипликатор, лежащий в основе анализа венчурной доходности.

Помните, выше мы рассмотрели различные способы формирования денежных мультипликаторов для фондов? Прежде чем начать применять их на практике, нам стоит запомнить два очень важных момента. Во-первых, какой бы денежный мультипликатор мы ни решили использовать на уровне фонда, его «валовое значение» может быть получено лишь с помощью денежных мультипликаторов, достигнутых по основным компаниям, входящим в портфель фонда. Обратите внимание, что я говорю о «валовом значении»: ведь прежде чем прибыль получат вкладчики, будут выплачены комиссия за управление и (в соответствующих случаях) удерживаемое вознаграждение. Однако основной принцип останется тем же. Венчурный фонд, так же как и фонд выкупа, представляет собой всего лишь совокупность отдельных сделок, и поэтому мы моделируем их по принципу «снизу вверх».

Во-вторых, обычно существует лишь один способ вычисления денежного мультипликатора, зарабатываемого на компании, а именно сравнение фактически уплаченной и фактически полученной сумм. По традиции таким характеристикам, как общая стоимость, на уровне компании не придают большого значения. Для простоты, а также для того, чтобы не выводить дискуссию за рамки предмета этой книги, мы примем данную точку зрения, однако мне хотелось бы сделать небольшое отступление и объяснить, какую опасность может таить подобное допущение.

Мы уже поняли, что венчурная доходность формируется за счет покупки акций и их дальнейшей продажи с прибылью.

Таким образом, денежный мультипликатор представляет собой отношение между этими двумя суммами. Все так. Однако давайте рассмотрим несколько вариантов, когда такой показатель либо недоступен, либо потенциально может ввести нас в заблуждение.

Вы сталкиваетесь с первым вариантом, когда пытаетесь разобраться, как работает венчурный фонд и каковы способы анализа мультипликаторов на его уровне. Что нам делать с еще не проданными компаниями, входящими в портфель фонда? Сейчас нет смысла вступать в дискуссию о том, как их оценивать; мы обсудим способы оценки немного позже. Позвольте лишь заметить: на данном этапе в том, что касается их стоимости, все верят на слово специалисту венчурной фирмы. Большого вреда в этом нет, поскольку в конце концов их либо спишут, либо продадут, и мы, узнав реальную сумму, сможем воспользоваться ею. Рано или поздно, все тайное становится явным. Однако и на уровне фонда, и на уровне компании никто не может быть уверенным в том, каким именно будет конечный мультипликатор, вплоть до выхода из последних инвестиций фонда.

Второй вариант является результатом того, как осуществляется выход инвестора из компании, особенно в США. При продаже компании крупной корпорации вся вырученная сумма или ее часть нередко выплачивается акциями поглощающей стороны. Если они ликвидны и не составляют слишком большую долю от общего количества акций в обращении, то серьезных проблем не возникнет. Отдельные держатели могут просто продать эти акции и положить в карман полученную выручку. Однако правовые ограничения, существующие на данный момент или возникшие позже, часто значительно затягивают сделку. Так, поглощающая компания может решить в ближайшее время осуществить дополнительный выпуск акций. Если управляющий венчурной фирмы также приглашен к участию, это, скорее всего, вызовет проблемы с соблюдением требований регулирующих органов. Кроме того, управляющим (и, если уж на то пошло, их фирме) могут в определенные моменты, например перед публикацией финансовых результатов, запретить операции с акциями компании.

Аналогично, положение о запрете на продажу акций может затянуть сделку, если выход из портфельной компании осуществляется путем IPO. Особенно часто подобное происходит в США, где того требуют регулирующие органы, а не условия договора. Какова бы ни была причина, продаже всех акций венчурного фонда и установлению конечной цены может предшествовать значительный период неопределенности. На активном фондовом рынке конца 1990-х это было только на руку венчурной фирме, поскольку акции по большей части продавались значительно выше первоначально установленной цены выхода. Однако и обратное может стать реальностью; автор лично участвовал в венчурной сделке, в результате которой объем денежных средств, фактически полученный отдельными инвесторами, составил чуть более 10% от первоначально согласованной цены.

Итак, давайте примем упрощенную схему, но с приведенными выше оговорками. Конечно, каждый, кто хочет заняться более сложным анализом венчурных фондов, должен учитывать имеющиеся возможности. В конце концов, значение имеет лишь реальная, фактически полученная цифра, но всегда найдутся те, у кого не хватает либо ума, чтобы это понять, либо терпения, чтобы этого дождаться. Честно говоря, всегда будут ситуации, в которых вкладчики посчитают, что по той или иной причине их вынуждают продать их участие (осуществить продажу на вторичном рынке), и это, естественно, ставит множество вопросов. Более подробно мы ответим на них при анализе вторичного рынка.

Поэтому прежде, чем двигаться дальше, давайте точно определим, что такое денежный мультипликатор на уровне компании ¹. Это просто соотношение между суммой всех инвестиций в компанию и общей суммой, полученной при продаже участия, вне зависимости от числа отдельных денежных потоков. Например, если мы инвестировали в портфельную компанию в общей сложности 2,5 млн дол. и в итоге получили 5 млн дол., то денежный мультипликатор составил 2x. В данном случае не важно, сколько было денежных потоков и за какой период, хотя этот фактор приобретет большое значение далее, когда мы перейдем к анализу внутренней нормы доходности сделок.

Аналитические показатели: оценка стоимости

Теперь давайте обратимся к бурно обсуждаемой проблеме оценки стоимости.

Эта проблема — предмет наиболее оживленных дискуссий, так как именно с ней связаны самые серьезные сомнения в области доходности венчурных сделок (особенно в США), она вызывает самую большую неуверенность и ошибочно истолковывается (хотя, как правило, ненамеренно). Озабоченность вопросом оценки стоимости инвестиций в целом (которая достигла апогея в период аномального рынка в сентябре 2008 года) придала этим дискуссиям новый импульс. Подпитывало ее и то, что некоторые определяли как неспособность стандартов бухгалтерского учета в разных странах мира отражать финансовую реальность. Область «справедливой стоимости» в настоящее время является предметом активного обсуждения всего финансового сообщества.

Оценка стоимости как составляющая объявленной доходности

Мы все слышали множество соображений (оправданий?) по поводу того, что не следует вкладывать деньги в фонды инвестиций в частные компании. Одно из них — доходы этих фондов содержат значительную часть неликвидного и, соответственно, нереализуемого прироста капитала, поскольку повышение стоимости портфельных компаний происходит лишь на бумаге, в записях управляющего. Подобные обвинения слышны и в адрес таких классов активов, как недвижимость. Хотя нет сомнений в справедливости этих доводов, например, для США, особенно в области венчурного финансирования (в Европе при проведении оценки стоимости пользуются другими рекомендациями), они не учитывают специфику доходности венчурных фондов — что она собой представляет и как ее следует использовать.

Давайте вспомним: годовая доходность не является корректным показателем результатов деятельности фондов инвестиций в частные компании, прежде всего потому, что согласно J-кривой каждый из них в отдельности зависит от обстоятельств. Значение имеет лишь долгосрочная совокупная доходность за определенный период, и, как мы уже знаем, по традиции ее выражают термином «доходность со дня основания». Внутренняя норма доходности измеряет денежные потоки. Именно для этого был создан данный показатель, и он не может работать по-другому. Да, если инвестиции еще не полностью изъяты из фонда, необходимо принимать во внимание, что их текущая стоимость автоматически приравнивается к денежному потоку в конце рассматриваемого периода, но разве мы могли бы оценить ее как-то иначе?

Доходность недвижимости обычно измеряется в показателях годовой доходности, которые подразделяются на прирост капитала и доходность сдачи в аренду. Однако у такого метода есть два недостатка. Во-первых, инвестиции в частные компании, в отличие от вложений в недвижимость, никогда не осуществляются с целью создания потока доходов ², эти инвестиции призваны создавать прирост капитала. Во-вторых, каждый раз, когда мы имеем дело с фондом с фиксированным сроком существования (а это применимо и к фондам инвестиций в недвижимость, и к фондам инвестиций в частные компании), ни один предполагаемый, но не реализованный прирост капитала, по сути, не важен, поскольку рано или поздно он будет реализован и капитал вернется к инвесторам. Поэтому при анализе инвесторами совокупной доходности абсолютно уместно использовать такой показатель денежных потоков, как внутренняя норма доходности. (На самом деле существует не менее сильный аргумент в пользу того, что инвесторам в недвижимость и другие активы следует считать показателем доходности накопленную доходность, поскольку остальные игнорируют изменение стоимости денег с течением времени.)

Фонды инвестиций в частные компании охватывают целый ряд денежных потоков, и реальную доходность фонда можно измерить, лишь когда все денежные потоки будут учтены и проанализированы. Это знает каждый специалист в области инвестиций в частные компании, будь то вкладчик или управляющий. Иногда для целей бухгалтерского учета необходима оценка фонда, еще не прошедшего полный инвестиционный цикл, однако эта оценка обычно не дает завершенной картины того, что получится в результате. В процессе подобной оценки невозможно определить время возникновения вероятных денежных потоков, а ведь именно от этого показателя зависит окончательная внутренняя норма доходности. Именно на этой неопределенности пытаются заработать игроки на вторичном рынке. Таким образом, критиковать объявленную доходность фондов, находящихся в середине их жизненного цикла, за то, что она имеется лишь на бумаге, равносильно обвинению дальнобойщика в том, что он не может точно назвать время прибытия в пункт назначения, расположенный за несколько сотен миль. Он может основывать свое суждение лишь на времени, за которое он раньше покрывал данное расстояние, и на опыте езды по схожим дорогам и в подобных условиях. Конечно, чем ближе он к пункту назначения, чем меньше оставшееся расстояние, тем вернее будет его оценка. Аналогично дела обстоят с фондами инвестиций в частные компании.

Позже мы увидим, что в США эта проблема стоит гораздо острее, чем в Европе, и существуют показатели, с помощью которых в отдельных случаях можно избежать нереалистичных оценок.

Различия в методах оценки стоимости компаний в Европе и в США

Распространено мнение, что венчурная индустрия более развита в США, чем в Европе, и это во многом соответствует действительности. Однако в области оценки стоимости компаний Европа ушла далеко вперед.

С самого начала инвестирования в частные компании в Великобритании BVCA руководствуется рекомендациями по оценке стоимости, подготовка которых велась совместно с организациями, занимающимися финансовым учетом. Аналогичные рекомендации были приняты ЕVCA, выпустившей последующие их редакции в 2005 и 2009 годах. К сожалению, эти изменения лишь усугубили неопределенность ситуации.

Первоначальные рекомендации жестко ограничивали возможность управляющих корректировать стоимость инвестиций в сторону повышения, но предусматривали различные условия, при которых требовалось списание стоимости на 25%. Обратите внимание, что выбора, как правило, не имелось; вы были обязаны провести списание на 25%, если, например, фонд не достигал показателей годового бюджета или не соответствовал другим поставленным целям (причем речь шла о значительных суммах), и еще на 25% при повторении ситуации. В обеих последующих редакциях ясные и четкие формулировки были заменены многословными и размытыми. Очевидно, что они принадлежат рабочей группе, которая внесла в текст пространные рассуждения о крайне неопределенном понятии «справедливая стоимость» (fair value). В новых редакциях перечислено множество моментов, которые можно принять во внимание или которые, вероятно, указывают на снижение или увеличение стоимости, однако, в отличие от первой редакции документа, в них мало обязательных к выполнению рекомендаций.

По иронии, эти рекомендации были подготовлены в интересах сообщества вкладчиков. Но почему разумный инвестор, которого заботит стоимость венчурных компаний, получает инструкции, увеличивающие, а не снижающие неопределенность и предоставляющие управляющему больше возможностей для маневра?

Довольно смело утверждать, что, следуя новым рекомендациям, можно достичь соответствия стандартам финансовой отчетности. Например, в отношении «справедливой стоимости» в финансовых стандартах используется специальная терминология, связанная с «обесценением» стоимости инвестиций в результате «значительного или продолжительного падения» их справедливой стоимости ниже стоимости покупки. Далее в рекомендациях сказано, что если фонд заставили продать инвестиции сегодня, это будет являться проблемной продажей, а не индикатором справедливой стоимости, однако среди специалистов по отчетности широко распространено как раз обратное мнение. Именно этот вопрос в сентябре 2008 года вызвал озабоченность инвестиционного сообщества методами оценки стоимости таких активов, как кредитные деривативы и корпоративные ценные бумаги.

Следует отметить, что данная околонаучная дискуссия интересна только специалистам в области отчетности. Я уже говорил, что любой опытный инвестор венчурного фонда точно знает, как оценить стоимость той или иной портфельной компании, в противном случае он просто не инвестировал бы в эту область. Его интересует накопленная доходность за жизненный цикл фонда, а не то, сколько, по чьему-то мнению, «стоит» возникшее три недели назад предприятие. Есть очень простое общее правило: вы узнаете стоимость венчурных инвестиций после полного выхода из них, когда весь доход поступит на ваш банковский счет. До того вы не имеете об этом практически никакого представления.

И все же в Европе есть рекомендации, выпущенные достойным уважения отраслевым институтом после долгого обсуждения, и по большей части они разумны. В Америке дела обстоят совершенно иначе.

В США также были разработаны некие рекомендации, однако они имеют чисто консультативный характер, и многие фирмы, занятые в области инвестиций в частные компании, ими не пользуются. В Европе практически повсеместно принято хотя бы готовить отчетность фондов инвестиций в частные компании в соответствии с рекомендациями (на самом деле вкладчики требуют юридического подтверждения этого факта в своих контрактах, и весьма маловероятно, что институциональных инвесторов заинтересует фонд, не взявший на себя такого обязательства). Американские рекомендации ошибочно называют «Рекомендациями NVCA», но фактически NVCA не написала ничего, кроме письма в их поддержку. Эта организация формально не готовила и не принимала указанный документ. Подготовила его Группа по разработке рекомендаций для инвестиций в частные компании (Private Equity Industry Guidelines Group). Поскольку данный документ не является обязательным и не имеет широкого применения, нет смысла обсуждать его.

Однако один момент может представлять интерес. В соответствии с американскими рекомендациями, управляющий может вполне законно повышать стоимость инвестиций между раундами финансирования, основываясь на выраженном ожидании того, что следующий раунд пройдет исходя из новой оценки компаний. Американцы, без сомнения, станут утверждать, что это просто еще один пример предпринимательской инициативы, присущей им в большей степени, чем европейцам.

Неоднозначность оценки стоимости венчурных компаний

Неоднозначность (вариативность) оценки стоимости — особая проблема для США, хотя она и проявилась только в период технологического «пузыря» и непосредственно после него. Возьмем пример из реальной жизни. Три венчурных фонда, входившие в фонд фондов под управлением американской фирмы, участвовали в указанный период в одном из раундов финансирования некой компании. Эти фонды оценили ее в своих аудированных годовых отчетах соответственно в 960 млн дол., 480 млн дол. и 0 дол. Еще большую озабоченность вызывает то, что две из трех упомянутых венчурных групп пользовались услугами одной аудиторской фирмы (что не слишком хорошо характеризует аудиторов). Конечно, это крайность, но данный пример показывает, насколько серьезна проблема. Как компания одновременно может быть оценена и в 960 млн дол., и в 0 дол.? И что делать вкладчику, когда он видит такие диаметрально противоположные оценки? В частности, какую цифру ему указать в собственной отчетности (особенно если учесть, что «спрашивать аудиторов» в данном случае, похоже, бессмысленно)?

Именно из-за подобных случаев многие американские вкладчики так жаждут обязательных, пусть лишь наполовину, рекомендаций по оценке, подобных уже имеющимся в Европе. Но, думаю, приведенный пример показывает: они вряд ли решат проблему к удовольствию аудиторского сообщества. В таких ситуациях главную роль должны, конечно, играть аудиторы. Печально, но вместо этого они стремятся избежать любой ответственности, чему во многих случаях немало способствуют условия соответствующего договора о партнерстве с ограниченной ответственностью. Например, небезызвестно, что управляющие и аудиторы пытаются переложить ответственность по оценке на членов совещательного комитета, которые вообще не слишком хорошо знакомы с портфелем. Надеюсь, в будущем здесь удастся достичь определенного прогресса. На самом деле, нужно всего лишь иметь в договоре о партнерстве положение о том, что «в случае любого спора или разногласия в области оценки стоимости любой портфельной компании преобладающую силу имеет мнение аудиторов». Кроме того, там должно быть записано, что следует, а чего не следует принимать во внимание, возможно, даже со ссылкой на рекомендации EVCA.

В реальности существуют и чисто коммерческие причины, по которым управляющий не захочет отразить в отчете понижение стоимости компании. Например, он может находиться в процессе переговоров об очередном раунде финансирования или даже о продаже бизнеса. В общем, когда речь заходит о том, какую стоимость указать в аудированной отчетности, вы рискуете ступить на весьма зыбкую почву.

Почему мы говорим об этом в главе о венчурных сделках, а не о сделках по выкупу? Дело в том, что практически невозможно представить себе более сложную проблему. С одной стороны, почти всегда имеются общедоступные данные о мультипликаторе (или ряде мультипликаторов) доходности публичной компании, с которыми можно сверяться при проведении сделки по выкупу. Однако в случае венчурной компании данный подход не годится, поскольку она еще не приносит прибыли. Недаром, рекомендации EVCA совершенно справедливо проводят это различие.

С другой стороны, диапазон, в рамках которого может колебаться оценка стоимости компании очень широк. Таким образом, для венчурных сделок проблема стоит гораздо острее. В экстремальном случае венчурный фонд может инвестировать в компанию, стоимость которой после первоначального инвестирования составила, скажем, 5 млн дол., и наблюдать, как ее стоимость растет до нескольких миллиардов. Диапазон колебаний стоимости для выкупаемой компании намного уже, если только она не переживает финансовую реструктуризацию или в деловой среде не происходит ничего неожиданного и неблагоприятного. Таким образом, большого значения не имеет (по крайней мере на протяжении инвестиционного периода), что при осуществлении сделки по выкупу был использован мультипликатор доходности 17x, а не 18x. Однако это имеет значение, если диапазон оценки венчурной компании колеблется между 960 млн дол. и 0 дол.

И наконец, анализируя фонды и сделки по выкупу, мы видели, что на их доходность ключевое влияние оказывает долг, и часто стоимость бизнеса компании (enterprise value) остается практически прежней, в то время как стоимость собственного капитала будет заметно меняться (из-за выплаты кредита на поглощение). Для венчурного капитала значение имеет лишь стоимость бизнеса, поскольку, как правило, заемные средства отсутствуют.

Оценка стоимости компании до и после инвестирования

Прежде чем перейти к обсуждению основных моментов формирования венчурной доходности, важно понять разницу между оценкой стоимости компании до и после инвестирования — ведь эта разница является постоянным источником недоразумений для новичков в этом классе активов.

Данное различие лучше всего рассмотреть в контексте некоего раунда финансирования венчурной компании; в рамках нашего обсуждения назовем его раундом В, и предположим, что ему уже предшествовал один раунд (раунд А). Раунд В будет основан на оценке стоимости компании до инвестирования, а оценка после инвестирования составит ту же цифру плюс сумму, инвестированную во время раунда В. Приведем простой пример.

Пример 1

Допустим, наша венчурная компания ищет дополнительные 5 млн дол. финансирования и на переговорах со специалистами венчурной фирмы до инвестирования она была оценена в 8 млн дол. Теперь можно рассчитать, какую долю в капитале компании потребуют новые инвесторы:

5 / 13 х 100% = 38,46%.

Таким образом, новым инвесторам причитается 38,46% акций новой, увеличившейся, структуры капитала; 13 млн дол. — это стоимость компании после инвестирования (стоимость до инвестирования в размере 8 млн дол. плюс новая инвестиция в размере 5 млн дол.).

Здесь необходимо отметить три важных момента. Во-первых, я намеренно упростил данный пример. В реальности все будет гораздо сложнее. Часть инвесторов, скажем, предприниматели, занимающие в своей компании ключевые руководящие посты, имеют право применить меры против размывания капитала, что не позволит их доле в капитале упасть ниже определенного процента. Другие, обычно те, кто присоединяется к сделке на более поздних этапах, имеют преимущества при ликвидации компании (мы еще поговорим об этом подробнее). Кроме того, отдельные акции (особенно акции учредителей) могут предполагать опционы, что также потенциально размывает капитал.

Во-вторых, важно понимать, что не все инвесторы пропорционально участвуют в каждом раунде финансирования компании. Например, те, кто участвует в самых ранних раундах (предприниматели, «бизнес-ангелы» или венчурные фонды, инвестирующие на стадии идеи), чаще всего не располагают большими суммами, необходимыми для финансирования быстрого роста потенциально крупной компании. В любом случае фонды, инвестирующие на стадии идеи, хотят придержать деньги, чтобы их хватило на инвестиции в другие компании, находящиеся на ранних стадиях развития, а не на раундах D и F. Это значит, что некоторое размывание неизбежно (мы обсудим это позже) и с самого начала входит в их планы.

В-третьих, вовсе не обязательно оценка стоимости компании до инвестирования в одном раунде будет совпадать с ее оценкой после инвестирования в предыдущем раунде. Благодаря подобному росту стоимости зарабатывают инвесторы, вкладывающие деньги в компании на ранних стадиях развития. Более того, это основной аргумент для инвестирования на данных этапах. Так, в приведенном выше примере вполне возможно, что в раунде А было вложено 2 млн дол., а стоимость компании до инвестирования составила 3 млн дол. Таким образом, увеличение стоимости после инвестирования (5 млн дол.) на 3 млн дол. приравняло новую стоимость до инвестирования к 8 млн дол. Следовательно, стоимость вложений инвесторов в раунде А уже выросла:

2 / 5 * 5 млн дол. = 2 млн дол.;

2 / 5 * 8 млн дол. = 3,2 млн дол.

Итак, еще до того, как в раунде В проявится возможный эффект размывания капитала, нереализованная потенциальная прибыль инвесторов в раунде А составила 1,2 млн дол., или 60% их первоначальных инвестиций. Мультипликатор стоимость/затраты (value over cost, V/C) на эти инвестиции составит 1,6x. На практике эти инвесторы теперь сами приобретут часть акций класса В (возможно, половину) с целью избежать избыточного размывания.

Классы акций

Для того чтобы претворить в жизнь меры против размывания капитала и преимущества при ликвидации, о которых мы говорили выше, компании обычно выпускают для участников каждого раунда финансирования акции разного типа. Они получают защиту — юристы окрестили ее «правами класса акций» (это права, которыми наделяются держатели только акций данного класса и которые могут быть изменены только с их согласия). Поскольку любой инвестор обычно участвует в различных раундах финансирования, вполне возможно, что он станет обладателем акций нескольких различных классов одной компании.

По традиции акции, выпускаемые для раунда А, называются «акциями класса А», акции, выпущенные для раунда В, — «акциями класса В» и т. д.

Аналитические показатели: затраты и стоимость

После достаточно сложного материала о доходности сделок по выкупу, возможно, читатель вздохнет с облегчением, услышав, что в случае венчурных инвестиций мы имеем дело с такими простыми понятиями, как затраты и стоимость. К сожалению, первое впечатление будет ошибочным. Если не принимать во внимание долговой фактор при оценке доходности сделок по выкупу, то расчеты для сделок выкупа не намного сложнее, чем расчеты для венчурных сделок. Однако стоимость и затраты при венчурных сделках обычно формируются гораздо сложнее, поскольку, в отличие от типичной сделки по выкупу, венчурная компания может пройти через несколько раундов финансирования, и все они будут отличаться разной стоимостью и разными условиями.

Конечно, затраты — довольно простая категория: это первоначальная стоимость инвестиции, то, что мы за нее заплатили. Мы можем вычислить эту величину, складывая суммы, внесенные отдельно взятым фондом на различных раундах финансирования конкретной компании. Однако мы должны увидеть, из чего складывались затраты, в противном случае нам не удастся провести предынвестиционное исследование претендующей на получение инвестиций компании.

Таким образом, «затратная» сторона вашей модели может выглядеть следующим образом (рис. 1).

Давайте только уточним, что изображено на рисунке. Мы моделируем отдельный венчурный фонд и отдельную венчурную компанию в рамках этого фонда. Фактически, эта часть модели показывает нам, сколько фонд до сих пор инвестировал в компанию (затраты), какую часть компании в процентном соотношении мы получили за наши затраты, и какую долю фонда в целом представляют собой данные инвестиции.

Рисунок 1. Объяснение того, что вы можете увидеть в квартальном отчете управляющего фондом
* Для простоты стоимость одной акции венчурной компании автор принимает равной 1 дол. — Примеч. редактора

Мы можем, в свою очередь, использовать принадлежащую нам долю компании для расчета нашей текущей стоимости. Если принять, что стоимость компании не выросла за период, прошедший с раунда В, наша доля в компании, оцененной в 13 млн дол., в настоящее время будет равна 18%. Следовательно, наш пакет акций оценивается в 2,34 млн дол., а денежный мультипликатор наших затрат, составивших 1,8 млн дол., равен 1,3x.

Неужели все действительно так просто? На самом деле, конечно, нет. Для наглядности мы с успехом проигнорировали потенциальный эффект применения любых мер против размывания капитала, преимуществ при ликвидации и опционов, находящихся либо у третьих сторон, либо у самого фонда, анализ которого мы проводим. Поэтому в нашей модели должен скрываться по крайней мере еще один уровень, с помощью которого можно рассчитать возможное влияние этих факторов на основе текущей стоимости компании. Однако здесь мы сразу сталкиваемся с тремя серьезными проблемами.

Во-первых, нельзя в полной мере оценить их влияние, не зная стоимости компании при выходе из инвестиции. Так, исполнять опционы может быть выгодно при одной стоимости и невыгодно при другой. Во-вторых, это невероятно сложный процесс, и, по мнению многих инвесторов, игра вообще не стоит свеч — ведь в конце концов денежный мультипликатор все равно станет известен, а та приблизительная цифра, которая есть у них сейчас, вполне позволяет проводить ежедневный мониторинг и составлять отчетность. В-третьих, нужная информация часто попросту отсутствует. Точные условия раундов финансирования обычно не разглашаются, они доступны лишь подписавшим соответствующие документы. Кроме того, как уже не раз отмечалось, огромному числу вкладчиков эта информация просто не нужна, и даже при ее наличии они не поймут, как ей пользоваться. Таким образом, на практике большинство вкладчиков игнорируют данные проблемы и в случае необходимости корректируют свои цифры на выходе из инвестиций. Более того, многие вкладчики даже не удосуживаются углубиться в анализ, представленный на рисунке 1 (хотя непонятно, как без него им удается провести полноценный мониторинг или предынвестиционное исследование).

Следует помнить, что, подобно тому как венчурная компания может пройти несколько этапов финансирования, выход из инвестиции редко состоит из единственного денежного потока. Вариантов несколько — проведение первичного размещения акций компании (IPO), после чего котируемые акции остаются в фонде (либо распределяются между вкладчиками) и затем происходит их продажа траншами в течение некоторого периода; или покупка публичной компанией и затем аналогичный процесс. За венчурную компанию сравнительно редко платят единовременно, особенно в США.

Таким образом, в нашей модели необходимо учесть различие между уже распределенными между вкладчиками деньгами, т. е. реализованной стоимостью, и пока не реализованной стоимостью, которая остается в фонде для потенциального, еще не осуществленного распределения доходов. Подобно тому как результаты деятельности фонда невозможно верно оценить до окончания его жизненного цикла, нельзя как следует проанализировать отдельные инвестиции в портфельную компанию до тех пор, пока неизвестна ее остаточная стоимость (другими словами, пока не осуществлен выход из инвестиции и вкладчик не получил свои деньги).

Внутренняя норма доходности и мультипликаторы

Обсуждение денежных потоков привело нас к вопросу о внутренней норме доходности (IRR). Возможно, вам непонятно, почему, анализируя венчурные сделки, мы говорим о денежных мультипликаторах, а не об IRR. На самом деле мы будем рассматривать оба показателя, но умудренные опытом инвесторы всегда понимали, что для венчурных сделок (кстати, для сделок по выкупу тоже, несмотря на то, что и вкладчики и управляющие просто одержимы IRR) важны именно мультипликаторы. При наличии правильного мультипликатора внутренняя норма доходности сама о себе позаботится. Однако обратное верно не всегда. Представьте себе, что может произойти, если внутренняя норма доходности инвестиций в частные компании за шестимесячный период составила 60%. Это прекрасно, но вкладчику вряд ли удастся сразу задействовать эти деньги в другой аналогичной сделке, обеспечивающей такую же доходность. Их, скорее всего, придется инвестировать по ставке денежного рынка, пока им не найдется иного применения. К этому моменту мы вернемся в следующих главах.

Есть и обратная сторона медали: будь у нас выбор, мы вложили бы наши деньги, скажем, под 20% на десять лет, а не под 60% на полгода, т. е. нас должен заботить денежный мультипликатор, а не внутренняя норма доходности. Практика неумолимо доказывает: венчурный фонд, по общему мнению, добился успеха, если его денежный мультипликатор составил не меньше 3x, в противном случае это провал. Следовательно, при проведении предынвестиционного исследования венчурной фирмы вас будет интересовать, вернет ли она вложенные вами средства в тройном размере; тот, кто оценивает фонды лишь по внутренней норме доходности, упускает этот момент.

Однако внутренняя норма доходности — еще одна важная кнопка на приборной доске, и в нашей модели мы будем использовать оба индикатора, как для отдельных сделок, так и для фондов (очевидно, что во втором случае они будут ниже из-за комиссии за управление и удерживаемого вознаграждения). Пожалуйста, не забывайте, что по мере приближения к концу существования фонда все более точным индикатором конечных результатов его деятельности будет внутренняя норма доходности. Ранние этапы жизненного цикла фонда, когда он все еще подвержен излишнему влиянию J-кривой, гораздо продолжительнее для венчурных фондов, чем для фондов выкупа, что объясняется более длительными средними периодами владения акциями портфельных компаний. Потому-то примерно в течение восьми первых лет существования венчурного фонда этот показатель следует использовать особенно осторожно.

Давайте теперь бегло пройдемся по некоторым компонентам нашей модели и попробуем составить схему доходности венчурных фондов.

Участие в акционерном капитале компании

Участие в акционерном капитале компании — это один из двух факторов, определяющих затраты в каждом отдельном раунде финансирования и стоимость всех инвестиций в венчурную компанию. Как ни странно, несмотря на огромную важность этого фактора, многие вкладчики почти не уделяют ему внимания. Ведь нет никакого смысла инвестировать, даже в преуспевающую компанию, без возможности затребовать существенную часть ее акций, а опыт показывает, что именно от доли в капитале зависит доходность венчурного фонда. Данное обстоятельство особенно важно с учетом того, что инвесторы, вложившие свои средства на ранних стадиях развития венчурной компании, не смогут в той же пропорции (а иногда и вообще) инвестировать в эту компанию на ее более поздних стадиях и, следовательно, вынуждены планировать как размер первоначальных инвестиций, так и стратегию, связанную с изменением структуры капитала. По традиции лучшие американские венчурные фирмы стремятся к тому, чтобы их доля в капитале компании в итоге составила не менее 20%.

Однако неизменно незначительные доли в капитале портфельных компаний показывают, что фирма 1) либо вкладывает в чужие сделки больше средств, чем в собственные; 2) либо пытается ограничить свои убытки, инвестируя в слишком многочисленную группу компаний, а не стремится по мере развития фонда улучшить свои показатели, сосредоточившись на нескольких потенциально успешных компаниях; 3) либо размер ее фонда слишком мал, чтобы иметь заметную долю в собственном капитале целевой компании, когда в дело вступают другие, более крупные инвесторы. Ни одно из этих качеств не может привлечь вкладчика.

Доля в капитале фонда

Это еще один индикатор, который игнорируют многие вкладчики. Как мы скоро узнаем, венчурная доходность зависит от совсем небольшого числа очень крупных игроков-победителей, и нет никакого смысла иметь в портфеле акции подобного крупного призера, если он не способен внести значительный вклад в доходность фонда в целом. Согласно железному правилу, любой из этих призеров (компаний, «попавших в яблочко», т. е. получивших существенную прибыль за короткий срок) должен иметь возможность вернуть весь капитал фонда по крайней мере единожды, и поскольку для подобных игроков мультипликатор, равный 25x, обычно считается минимально приемлемым, то с учетом комиссии за управление и удерживаемого вознаграждения целевой показатель его доли в капитале фонда должен составлять около 5%.

В главе о предынвестиционном исследовании мы узнаем, что один из ключевых индикаторов при рассмотрении венчурной фирмы — это корреляция между ее самыми большими ставками (вложениями) и ее самыми крупными выигрышами. Крупные вложения в компании, показывающие слабые результаты, — признак неверного анализа. Более того, мелкие вложения в преуспевающие компании показывают, что вы не нацелены на «попадание в яблочко».

В то же время вложение значительной доли вашего капитала в успешные компании показывает, что вы умеете выбирать «правильные» компании, которые заслуживают ваших усилий, а также понимаете, от каких компаний следует избавиться (причем чем раньше, тем лучше).

В лияние особенно успешных инвестиций «хитов»

Перед нами — принципиальная проблема, без которой невозможно правильное понимание венчурного капитала; на самом деле это, вероятно, самое важное из того, что нужно знать об инвестициях в частные компании. Более того, данному вопросу можно посвятить целую главу (если не целую книгу!). И наконец, указанная проблема является своеобразным «пределом понимания» в отрасли инвестиций в частные компании. Так, ее долго не могли усвоить многочисленные европейские вкладчики, хотя, надеюсь, ситуация постепенно начинает меняться.

Мы уже упоминали об «американской венчурной модели», и поэтому вы имеете представление о том, что такое «выдающийся результат», «хит», или «попадание в яблочко». Это особенно успешные инвестиции, которые могут вернуть весь капитал фонда по крайней мере единожды и, по бытующему мнению, с мультипликатором не менее 25х.

Кроме того, в предыдущей главе мы познакомились с тем, что такое «ориентация на выдающийся результат», и нет необходимости делать это еще раз. Сейчас нам нужно понять, какое влияние подобные «выдающиеся результаты» («попадания в яблочко», «хиты» и т. д.) оказывают на венчурную доходность. Здесь мы сразу же сталкиваемся с трудностями, так как данные по венчурным компаниям менее доступны, чем по венчурным фондам, а те, которыми мы располагаем, охватывают недостаточно долгий период. Однако рассматриваемая отрасль многим обязана компании Horsley Bridge, управляющей фондом фондов. Ее американским фондам, специализировавшимся в 1990-х по большей части на инвестициях в венчурные компании на ранней стадии жизненного цикла, удалось создать базу данных, которая, видимо, является самым представительным в мире собранием информации о венчурных компаниях. Конечно, предоставлять «именную» информацию по отдельным фондам или компаниям Horsley Bridge не вправе, однако в ее полномочиях периодически публиковать «безымянные» сводки на основе своих данных, и диаграмма, представленная на рисунке 2, стала предметом внимательного изучения и обсуждения в обществе.

Давайте разберемся с тем, что мы там видим. Цифры взяты из портфелей многих ведущих американских фондов за период, окончившийся в 2000 году. Поэтому бытует мнение, что их нельзя считать полноценной основой для составления прогнозов на будущее, так как по крайней мере три последних года этого периода характеризовались аномальными условиями очередного «пузыря». Однако данный аргумент верен лишь отчасти, поскольку множество крупных денежных мультипликаторов в портфеле Horsley Bridge своим происхождением обязаны периоду до 1998 года, и связаны именно с высокотехнологичными компаниями, а не с компаниями времен дотко-мовского «пузыря». Но довольно об этом. Данную диаграмму вовсе не обязательно представлять как некий прогноз распределения будущей венчурной доходности. Хотя она, несомненно, представляет собой точное отражение многих лет высокой доходности почти двух сотен различных венчурных фондов и великолепно демонстрирует модель «попадания в яблочко» в действии.

Рисунок 2. Модель «попадания в яблочко» в действии

Во-первых, нужно отметить, что около 50% инвестиций (затрат) в венчурные компании потерпят неудачу. Как управляющим, так и вкладчикам очень сложно осознать, что это не отражает их способностей как специалистов по венчурным инвестициям; просто именно так работает жестокая арифметика венчурной модели. Даже у лучшей в мире фирмы венчурного капитала есть все шансы на то, что 50% средств, которые она вложила в венчурные компании, не смогут вернуться к вкладчикам. Однако это не имеет значения, и найдя на диаграмме, приведенной на рисунке 2, графическое изображение «попаданий в яблочко», вы сразу увидите, почему.

Затраты на компании, «попавших в яблочко», составляют менее 5% от общих затрат. Однако эти компании создают более 80% стоимости. Реальность жестока, и, если у вас в портфеле есть подобные «хиты», вам должно быть практически все равно, что будет с остальными портфельными компаниями, на которые приходится 95% затрат. Да, последние тоже вносят какой-то вклад, но не более 20% от общего итога. «Хиты», и только они, определяют венчурную доходность.

Например, Kleiner Perkins (возможно, самая известная из ведущих американских венчурных фирм), купила, по слухам, 25% компании Netscape, которая, согласно оценке после инвестирования, стоила около 20 млн дол. После IPO компания была куплена AOL за 4 млрд дол. Это не уникальный пример, и Kleiner Perkins далеко не единственная компания, получившая подобные мультипликаторы на отдельных сделках, однако он даст вам представление о том, о каких масштабах может идти речь.

Именно поэтому нацеленность на «попадание в яблочко» так важна, и поэтому вас (если вы — вкладчик) должна интересовать единственная информация о венчурной фирме — ее способность иметь в портфеле подобные «хиты». Все остальное практически не имеет значения. Ни один успешный венчурный фонд не обошелся без таких инвестиций в своем портфеле. Часто в разговорах между профессионалами слышишь: «Ну да, это был "сиенский фонд"». Иными словами, люди часто ассоциируют фонд с конкретной компанией, которую он так удачно профинансировал.

Многие американские венчурные фирмы отказались от участия в сфере биотехнологий, в основном потому, что в ней более сложно (конечно, это мнение основано на опыте) осуществить инвестиции с таким результатом, о котором мы говорили выше, чем в области информационных технологий или телекоммуникациях. Мы также отмечали, что в Европе ситуация была совершенно другой.

Следует знать, что в некоторых странах мира модель «попадания в яблочко» воспринимается скептически, ее не ассоциируют с устойчивой моделью венчурных инвестиций. Так, подобный двойственный подход совсем не популярен в традиционных кругах европейского венчурного сообщества, и общепринято обратное мнение, согласно которому доходность может и должна обеспечиваться равномерно всем портфелем.

Отчасти это вызвано культурными различиями в отдельных странах, в особенности среди людей старше 50. В наш более просвещенный век многие молодые европейцы будут шокированы, узнав о правиле, которое еще несколько лет назад существовало во многих европейских странах, в том числе и в Великобритании. В соответствии с ним директор компании, проходившей ликвидацию или получившей внешнего управляющего, в течение нескольких лет после этого, по сути, отстранялся от управления другими предприятиями; банкротство и корпоративная несостоятельность накладывали на него клеймо позора. К счастью, более здравая точка зрения пришла из США, где принято считать, что банкротство делового предприятия — это ценный опыт, нечто вроде медали, которую можно с гордостью носить. Так, согласно исследованию 1999 года генеральные директоры большинства компаний, акции которых обращаются на бирже NASDAQ, в прошлом руководили двумя обанкротившимися компаниями.

Однако старые привычки живучи, и европейцы по традиции с неохотой избавляются от переживающих трудности компаний. Это, вкупе с отсутствием навыков по добавлению стоимости, прекрасно развитых в США, приводило к неспособности европейской индустрии обеспечить то число и те масштабы особо удачных инвестиций, которые с полным основанием можно назвать «попаданием в яблочко» и которые необходимы ей для поддержания высокой доходности прошлых периодов. В следующей главе мы подробнее обсудим данную проблему.

Одно мое воспоминание может стать иллюстрацией этого момента. В свое время я занимался мониторингом результатов деятельности венчурных фондов как в США, так и в Европе. И понял, что в США списание стоимости компаний происходило в произвольном квартале года, а в Европе по большей части в четвертом. Это навело меня на мысль, что в Европе от компаний избавляются в основном из соображений бухгалтерского учета (т. е. из-за необходимости согласовать показатели отчетности при проведении аудита), а не согласно требованиям стратегии управления портфелем.

Статистические данные показывают, что в этом европейцы не правы и много теоретизировать по поводу базовых понятий, в принципе, не стоит. Американский опыт в подавляющем большинстве случаев подтверждает: модель «попадания в яблочко» (получение инвестором крупной прибыли за короткий срок) действенна и в конце концов утвердится на всех венчурных рынках, где вкладчики обладают достаточными навыками, опытом и капиталом. Имеются многочисленные подтверждения того, что при наличии соответствующей юридической и нормативно-правовой базы она будет работать не только в теории, но и на практике, не только в Америке, но и в других странах мира.

В частности, уже многие европейские венчурные фирмы ее с энтузиазмом воспринимают. И их число постоянно растет. Важно, что это небольшие новые европейские фирмы, привлекающие людей, обладающих предпринимательским опытом, и что для добавления стоимости компаний требуются как раз управленческие навыки (которых раньше не хватало в европейских венчурных фирмах), так как именно они позволят модели «попадания в яблочко» с успехом работать. Кроме того, развитие ситуации в Азии, в частности в Индии, вновь подтверждает, что американская венчурная модель функциональна и может быть перенесена на новую почву.

По иронии, именно изначальная сила и успех американской венчурной индустрии стали причиной ее уязвимости. Многие уверовали в то, что США (из-за их величины, однородности и готовности поддерживать и развивать предпринимательскую активность) — единственный настоящий венчурный рынок. Это далеко не так — он лишь самый простой. В неспособности его участников понять, что венчурный бизнес глобален, вероятно, кроется фатальное упущение, которое со временем научатся использовать те фирмы, которые действуют в других частях света и применяют международный подход. Хотя делать предположения всегда опасно, вполне возможно, что следующее поколение «золотой верхушки» венчурных фирм не станет ограничивать ареал своей деятельности часом езды от Пало-Альто, а будет совместно работать на глобальной основе. Конечно, перспектива далеко не однозначна, но разве не в этом сама суть венчурного капитала?

Выводы

Венчурные сделки, в отличие от сделок по выкупу, как правило, обходятся без заемных средств, и поэтому анализировать их, на первый взгляд, гораздо проще, по крайней мере, на базовом уровне. Однако на самом деле механизм доходности венчурных инвестиций очень сложен, поскольку финансирование венчурной компании обычно проходит в несколько этапов (раундов), каждый из которых имеет собственные условия, а возможности создать модель этого механизма ограниченны из-за недостаточного объема доступной информации.

Его основные факторы — оценка стоимости компании после инвестирования в соответствующем раунде финансирования (причем в первом раунде участники фонда имеют наибольшее влияние) и доля акций компании, которыми владеет фонд.

Вне всяких сомнений, самым важным показателем венчурной доходности является денежный мультипликатор. Он известен как мультипликатор стоимость/затраты (V/C) и представляет собой отношение общей суммы денег, которую принесли инвестиции, ко всей вложенной сумме.

Внутренняя норма доходности (IRR) также важна, не в последнюю очередь из-за своей роли в построении J-кривой. Однако этот показатель практически не имеет значения на начальных и средних этапах жизненного цикла фонда. Здесь его влияние еще меньше, чем при сделках по выкупу, так как средние периоды владения у венчурных фондов длительнее, а результат для отдельных портфельных компаний почти невозможно предсказать.

Оценка стоимости текущих инвестиций для венчурных фондов гораздо важнее, чем для фондов, специализирующихся на сделках по выкупу. Существует множество различных, причем вызывающих острые дискуссии, методов подобной оценки (особенно в США). Однако эта проблема касается скорее вопросов бухгалтерской отчетности, чем доходности инвестиций.

Европейская венчурная индустрия в недавнем прошлом руководствовалась строгим сводом правил, которых не было в США. С публикацией новых рекомендаций ситуация в Европе стала менее однозначной. Однако принципы, на которых основываются рекомендации, разработанные Европейской ассоциацией венчурного капитала, разумны, и сами правила повсеместно приняты.

Венчурная доходность и раньше зависела от особенно успешных инвестиций, называемых «попаданием в яблочко», «выдающимся результатом», «хитом» и т. п., и нет причин для того, чтобы ситуация изменилась в будущем. Исторически компании, на которые приходилось менее 5% затрат фонда на инвестиции, приносили почти 80% конечной стоимости фонда. Практически не важно, что происходит с остальными компаниями, получившими 95% всех инвестиций. Венчурные компании, в которые вложено около 50% средств, не смогут вернуть вложенный в них капитал. Поэтому анализ венчурного фонда должен выявлять способность (или неспособность) его команды осуществлять особенно успешные инвестиции.

Помимо проверки того, какова доля фонда в собственном капитале компании, необходимо установить, какую долю самого фонда составляют данные инвестиции. Вряд ли есть смысл держать в портфеле компанию с мультипликатором 25x, если ее доля в капитале фонда составляет всего 1%.

Доходность венчурных сделок

Как Америка обошла Европу

Большая проблема, встающая перед нами, — радикальные различия в статистике доходности европейских и американских венчурных фондов. Это хорошо видно на рисунке 3, где графически изображена доходность в 1990-е годы, представленная как средневзвешенная по капиталу внутренняя норма доходности.

Рисунок 3. Средневзвешенная по капиталу внутренняя норма доходности венчурных фондов

Посмотрите, насколько сильно за это десятилетие американская венчурная индустрия обошла европейскую. Как будто в 1990-е годы аксиома «в Европе — сделки по выкупу, в Америке — венчурные» полностью себя оправдала. Не забывайте, что это динамика доходности, средневзвешенной по капиталу, а не доходности верхнего квартиля, которую практически все специалисты отрасли сочли бы более реалистичным показателем. Рисунок 4 показывает, что различия в доходности верхнего квартиля еще существеннее.

Рисунок 4. Внутренняя норма доходности венчурных фондов верхнего квартиля

Таким образом, мы не можем отрицать, что все эти 10 лет доходность американских венчурных фондов не просто была выше, чем европейских, но и лучшие американские фонды заметно обошли аналогичные европейские. Чтобы понять причину, необходимо проанализировать не только данные цифры, но и то, что за ними стоит.

Для этого нам придется вникнуть в имеющиеся показатели несколько глубже, чем мы делали до сих пор, так как одна из возникающих здесь проблем — степень репрезентативности и статистической значимости совокупности данных. В процессе обсуждения мы поймем, что в действительности разница между показателями доходности европейских и американских венчурных фондов не так велика, как кажется на первый взгляд. Однако давайте пока отвлечемся от этой проблемы. Как уже отмечалось, в 1990-е годы американские венчурные фирмы работали намного успешнее европейских, и нам нужно проанализировать это явление.

Зависимость IRR от денежных мультипликаторов

Обычно денежные мультипликаторы оказывают влияние на показатель внутренней нормы доходности. Давайте убедимся, что так происходило и в данном случае.

На рисунке 5 четко показано, что существует прямая связь между ростом денежных мультипликаторов и ростом внутренней нормы доходности. И действительно, мы замечаем в этот период высокую корреляцию между средневзвешенным по капиталу мультипликатором общая стоимость/внесенный капитал (TVPI) и средневзвешенной по капиталу внутренней нормой доходности (IRR) — как для Европы, так и для США. Другими словами, высокие показатели внутренней нормы доходности следуют за высокими денежными мультипликаторами, и данная закономерность проявляется в обоих регионах.

Рисунок 5. Мультипликаторы TVPI венчурных фондов, взвешенные по капиталу

Как мы уже неоднократно отмечали в этой книге, именно денежные мультипликаторы управляют изменениями внутренней нормы доходности, а не наоборот, во всяком случае, не напрямую. Погоня за высокой внутренней нормой доходности может привести к тому, что управляющие выведут фонд из игры слишком рано, и в результате мультипликаторы будут ниже, чем могли бы быть. Помните, я предлагал вам решить, что лучше: 60% за шесть месяцев или 25% за шесть лет? Искушенные вкладчики предпочли бы, конечно, второй вариант, но управляющий, которому нужно привлечь новые средства, может поддаться соблазну и выбрать первый. Конечно, это крайность, но я привел этот пример специально, чтобы продемонстрировать вам разницу. В реальной жизни она чаще всего менее очевидна.

По сути, в данном случае приведенный пример неуместен, так как предполагает в той или иной форме сознательное вмешательство человека. Дело же в том, что в отсутствие любого намеренного вмешательства изменение мультипликатора приводит к изменению внутренней нормы доходности, а не наоборот. Рисунок 10.3 подтверждает эту точку зрения. Думаю, мы вполне можем выдвинуть гипотезу, что более высокая доходность американских венчурных фирм в 1990-е годы объяснялась их умением получать более высокие денежные мультипликаторы. Кроме того, вероятно, в данном случае это показывало их умение «попадать в яблочко», т. е. осуществлять особо успешные инвестиции. К сожалению, подобная информация по компаниям недоступна, но ее «отголоски» различимы в данных, которые мы можем получить по фондам.

«Попадания в яблочко» и «золотая верхушка»

Во-первых, давайте обратимся к истокам: американской венчурной доходностью движет не только сравнительно небольшое число успешных игроков (победителей) на уровне компаний, но и сравнительно небольшое число преуспевающих фондов (по сути, тех фондов, в портфелях которых и находятся данные успешные компании). Этими фондами, в свою очередь, управляет сравнительно небольшое число венчурных фирм, известных как «золотая верхушка». Хотя среди профессионалов венчурной индустрии вы не найдете согласия по поводу того, какие именно фирмы включать в этот список, в целом он состоит не более чем из пары десятков названий. Нельзя сказать, что все фонды, которыми управляют эти фирмы, неизменно опережают другие; напротив, практически все проведенные на данный момент исследования показали, что сложно найти два последовательных фонда, созданных одной фирмой, которые бы становились лидерами отрасли. Гораздо чаще в лидеры выходят два-три фонда из каждых пяти.

Эти наблюдения основаны на личном опыте работы в отрасли, а не на точных, общедоступных данных, однако в целом они верны. Иными словами, если у вас есть постоянная возможность выбора из фондов под управлением «золотой верхушки» (и возможность доступа к ним, что, конечно, совершенно другое дело), то доходность вашего портфеля венчурных инвестиций будет впечатляющей. И напротив, в отсутствие возможности выбора и доступа к этим фондам ваша доходность будет значительно ниже, даже если большая часть выбранных вами фондов находится в верхнем квартиле. Согласно незабываемой фразе основателя Horsley Bridge Фила Хорсли, «венчурные инвестиции — это игра в верхней десятке». И действительно, многие полагают, что именно в отсутствии высокой доходности, подобной той, что приносят фирмы «золотой верхушки», кроются различия в статистике венчурной доходности в Европе и США.

Следовательно, нам нужно каким-то образом выделить и проанализировать итоги работы нескольких (очень немногих) лучших американских венчурных фондов в каждом году основания, так как именно среди них, скорее всего, и происходит «попадание в яблочко». К несчастью, отсутствие прозрачности вновь мешает исполнению нашего намерения, поскольку общедоступные данные в системе Thomson Reuters не предоставляют возможности отследить результативность отдельных фондов. Однако мы знаем, какие именно фонды составляют выборку в каждом году основания, что позволяет сделать несколько обоснованных предположений. Кроме того, нам известны результаты деятельности лучших фондов и фондов верхнего квартиля. Другими словами, мы знаем, каков разброс выборки верхнего квартиля, поскольку известны его верхнее и нижнее значения.

В таблице 1 показаны верхние и нижние значения мультипликатора общая стоимость/внесенный капитал (TVPI) верхнего квартиля для каждого рассматриваемого нами года основания и список кандидатов в «золотую верхушку» с этого года, каждый из которых может принести «максимальную» доходность. Данные приведены для американских венчурных фондов и, как обычно, взяты из системы VentureXpert агентства Thomson Reuters.

Таблица 1. Анализ американских венчурных фондов верхнего квартиля по мультипликатору TVPI

Вы видите, что за семь лет из девяти, рассматриваемых нами, по крайней мере один американский венчурный фонд получил весьма существенный двузначный мультипликатор. На самом деле, принимая во внимание очень большой разброс между максимальным и минимальным значениями верхнего квартиля, разумно предположить, что в каждый из этих годов столь высоких мультипликаторов достигли три или четыре фонда. Именно данные фонды следует принять во внимание, если вы хотите, чтобы ваша доходность была близка к той, которую получило небольшое число вкладчиков в американские фонды инвестиций в частные компании в 1990-е годы. Вы также видите, что хотя для полноты картины я включил в таблицу кандидатов в «золотую верхушку» в 1991 и 1999 годах, однако в этот период их успехи были намного скромнее, чем в остальные годы рассматриваемого десятилетия.

Думаю, тому было несколько причин. Само собой разумеется, что 1999-й — последний год рассматриваемого периода, который предшествовал взрыву технологических и доткомов-ских «пузырей». Поэтому следовало ожидать, что доходность в указанные годы не оправдает надежд, ведь многие инвестиции были сделаны, когда фирмы еще стоили дорого, а затем, значительно позже, ликвидированы или проданы по меньшей цене. Взгляните на мультипликатор TVPI верхнего квартиля: любой управляющий, вернувший зарезервированный капитал фонда, основанного в 1999 году, мог думать, что ему повезло. Ведь тогда получить хоть сколько-нибудь заметный доход считалось практически невозможным.

В 1991 году ситуация была иной. С одной стороны, фонды 1991 года основания еще могли извлечь выгоду от взрывного роста стоимости компаний, имевшего место в 1990-е. С другой стороны, в то время множество венчурных фирм в США участвовали и в сделках в области биотехнологий, и в сделках в области технологий (ИТ и телекоммуникации), а мы уже знаем, что первые, в общем-то, разочаровали своих инвесторов. Фактически именно опасение, что они приведут к снижению доходности фондов в целом, и заставило многих американских управляющих отказаться от деятельности в данном секторе, или же выделить команды, специализирующиеся на биотехнологиях, в самостоятельные фирмы. Последняя причина чисто статистическая. В выборку за 1991 год основания был включен всего 41 фонд по сравнению с 125 в 2000 году (из возможных 544 — см. ниже). Отчасти это связано с взрывным ростом венчурной активности, который произошел в конце 1990-х. Кроме того, возможно, дело в том, что в 1991 году сбор данных по фондам только начинался и идея публикации сведений о результатах деятельности фирм даже без указания их названий, как это делает Thomson Reuters, вызывала значительное сопротивление.

Однако, в конце концов, 1991 год — прекрасный пример принципа, который мы анализируем. В 1991 году ни один явный кандидат в «золотую верхушку» не закрыл ни одного фонда, за исключением очень мелкого (5,4 млн дол.) фонда для целей экспансии фирмы Sevin Rosen. Благодаря этому мы получаем дополнительные доказательства того, что без фирм «золотой верхушки» венчурной доходности пришлось бы побороться за высокие показатели. Максимальный мультипликатор TVPI за два предыдущих года основания (когда фирмы «золотой верхушки» действительно закрывали свои фонды) выше, а тот же мультипликатор верхнего квартиля ниже, что показывает серьезное превосходство одного-двух фондов верхнего квартиля над остальными.

Рыночные условия

Очень хочется объяснить сверхвысокую доходность, которую венчурные фонды обеспечивали в 1990-е в США, исключительно выдающимися рыночными условиями во второй половине десятилетия. Мы уже видели, что произошло с мультипликаторами цена/прибыль (P/E) в этот период: мультипликатор P/E компаний, входящих в индекс S&P, достиг в 1999 году почти 35x. Хотя в контексте венчурных компаний не вполне корректно говорить о мультипликаторах цена/прибыль, поскольку почти ни у одной из них пока нет прибыли, тем не менее он показывает, что происходило на рынке акций в целом. В конце 1990-х годов индекс NASDAQ имел скромное значение 374, в то время как к концу 1999 года он вырос до 4069. Потому-то и возникает соблазн объяснить подобную результативность тем, что от экономического подъема выигрывают все — и богатые и бедные. Если рынок акций, указывающий вам и основной путь выхода из инвестирования, и основной ориентир для оценки стоимости компаний на выходе, вырос за десятилетие более чем в 10 раз, то, по мнению большинства, нужно очень постараться, чтобы не получить хороший доход, даже если это произойдет случайно. Например, внутренняя норма доходности инвестиции Kleiner Perkins в Amazon.com, по слухам, превысила 50 000%, основываясь на стоимости акций в 1999 году.

Но данная точка зрения не учитывает всех реалий и не принимает во внимание навыки и умения лучших американских специалистов венчурных фирм. Да, к концу десятилетия компании оценивались невероятно высоко, причем это касалось в первую очередь тех, что поглотили сотни миллионов инвестированных в них долларов, не принеся ничего взамен (согласно бизнес-планам они и не могли обеспечить значительную прибыль). Это был настоящий «мыльный пузырь», и опытных профессиональных инвесторов, которым следовало бы это понимать, «песни сирен» заворожили точно так же, как многих других. Однако гораздо сложнее объяснить появившиеся в тот период подлинные достижения.

Были созданы действительно великолепные компании, прошедшие испытание временем и ставшие сегодня мировыми лидерами, — как в сфере ИТ-технологий: Cisco, Sun, Intuit, Lotus, так и в сфере интернет-технологий: Google, AOL, eBay и Amazon. Это высококачественные компании, которые добились бы успеха при любой ситуации на фондовом рынке, поскольку основаны на разумных принципах деловых отношений и ими управляют талантливые люди. Тем не менее их успеху немало способствовало и добавление стоимости специалистами венчурных фирм.

Поэтому, хотя нельзя отрицать, что рыночные условия помогли росту доходности американских венчурных фондов в этот период, лучшие венчурные компании и лучшие венчурные фирмы, которые их поддержали, процветали бы в любом случае и все равно добились бы хорошей (хотя, возможно, и не такой высокой) доходности. Однако, чтобы не нарушить равновесия, мы должны учесть в нашем анализе два специфических момента.

Во-первых, «призрак» невероятной венчурной доходности привлек на рынок множество новых инвесторов. В 1991 году в американские венчурные фонды было инвестировано 1,9 млрд дол. В 1999 году этот показатель вырос до 60 млрд дол., в 2000-м практически удвоился и достиг своего максимума. Всего за 10 лет он увеличился в 60 раз, хотя истинные цифры для 2000 года затем были изменены в результате корректировки размеров фондов. Эти цифры явились результатом только двух событий. Существующие фирмы увеличили размеры своих фондов (в некоторых случаях до 1,5 млрд дол., что примерно равно сумме, привлеченной в 1991 году 40 фондами), и на рынке появилось много новых игроков (если в 1992 году существовало порядка 42 фондов, то в 2000-м — уже 544). Это массированное вливание нового капитала, во многих случаях находившегося в неопытных руках, способствовало сильному завышению оценки стоимости венчурных компаний, что привело к появлению очередного «пузыря». Справедливости ради отметим: отчасти это наблюдалось и в Европе, однако не в таких масштабах. Здесь оценка стоимости компаний никогда не достигала уровня США и, более того, все происходило на год или два позже, т. е. возможности заработать, войдя в эти «раздутые» компании и вовремя (до обрушения рынка) выйдя из них, были ограниченны.

Во-вторых, отсутствие института типа NASDAQ, без сомнения, было для европейских венчурных фирм большим недостатком и, конечно, снизило их доходность. Сегодня мы понимаем, что европейцам следовало «пригласить» NASDAQ в Европу, чтобы создать глобальный рынок для выхода из инвестирования венчурных компаний. Долгожданным последствием этого шага стал бы приход ведущих американских венчурных фирм, которые открыли бы в Европе свои филиалы (что к тому времени сделали очень немногие — см. ниже). Однако европейцы решили создать собственный вариант NASDAQ. К сожалению, проект создания биржи под названием «NASDAQ» провалился. Она привлекла всего несколько компаний и, как все подобные панъевропейские проекты, превратилась в политическую проблему, поскольку никто не был готов признать свое поражение. По иронии, в 2001 году NASDAQ все же предложили приобрести контрольный пакет акций ЕASDAQ. Однако к этому времени урон оказался невосполнимым, и европейские венчурные фирмы лишились доступа к NASDAQ — именно тогда, когда могли там больше всего заработать (хотя теоретически, чтобы пользоваться NASDAQ, им достаточно перебазировать свои компании в США, как сделали израильские венчурные фирмы).

Не очень красивую роль сыграла в этой истории и Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange, LSE). Две попытки создать второстепенные рынки — Третий рынок (Third Market)³ и Рынок незарегистрированных ценных бумаг (Unlisted Securities Market) — LSE по непонятным причинам провалила, что заставило сильно усомниться в приверженности Лондонской фондовой биржи этой идее. Последнее ее детище, Альтернативный инвестиционный рынок (Alternative Investment Market, AIM), превратилось в то, чем должна была стать ЕASDAQ, и до начала финансового кризиса привлекало кандидатов на IPO со всего мира, включая США. Это очередная иллюстрация возможностей, упущенных в прошлом в результате вмешательства Лондонской фондовой биржи.

Так ли неудачны венчурные инвестиции в Европу, как кажутся?

Правильный ответ на этот вопрос — «нет», однако, чтобы понять, почему, потребуются некоторые объяснения.

Мы уже говорили о нескольких факторах (деятельность NASDAQ и искусственное раздувание оценки стоимости компаний), которые подстегнули венчурную доходность в США, в результате чего европейская доходность казалась сравнительно низкой. Мы также уже обсуждали разницу в навыках, из-за которой американская венчурная индустрия в любом случае обошла бы в 1990-х годах европейскую. Но дело не в них. Американские венчурные фирмы (особенно их «золотая верхушка») добивались в 1990-е годы удивительных результатов и достойны за это всяческих похвал. Скорее всего, ничего подобного мы уже не увидим.

Однако, пытаясь выяснить, каких показателей европейская венчурная индустрия достигла в абсолютном выражении, мы сразу столкнемся с проблемой доступа к соответствующей информации. После выхода в свет первого издания книги многие посчитали эту проблему спорной, однако факты очевидны и достойны того, чтобы сказать о них еще раз. Отраслевые показатели европейской венчурной индустрии учитывают множество фондов, которые не должны входить в нужную нам выборку, и данных по ним так много, что конечные результаты не могут быть признаны обоснованными показателями европейской доходности.

Не стоит возлагать всю вину на поставщиков информации; происходит это не от отсутствия усердия, а от его избытка. Многие очень мелкие фонды, занимающиеся инвестированием в компании на стадии идеи, а также фонды развития, обычно действующие локально (нередко государственные — мест ные или общенациональные — либо связанные с каким-нибудь высшим учебным заведением) по понятным причинам очень хотят, чтобы их включили в базу данных агентства Thomson Reuters. Однако они не занимаются венчурным инвестированием в прямом смысле слова, и в любом случае институциональные инвесторы не стали бы рассматривать их в качестве объекта вложений из-за их размера или характера деятельности. На рынке такого масштаба, как, скажем, американский, они создавали бы лишь статистический «шум», но в условиях гораздо меньшей выборки значение данного фактора очень велико. Так, среднее число европейских венчурных фондов, показатели которых прослеживаются за 1992—1996 годы основания, — всего 14; в такой небольшой выборке любая ошибка может серьезно повлиять на результат.

Помимо очень мелких фондов, якобы занятых лишь в области развития, существуют фонды под управлением таких организаций, как банки, медиакомпании и промышленные группы. Такие фонды, даже будучи технически открытыми для внешних инвесторов, обычно не рассматриваются вкладчиками (опытные вкладчики инвестируют только в независимые профессиональные фирмы, причем даже теоретическая возможность влияния третьих лиц на инвестиционные или иные решения будет для них сигналом опасности). Есть также фонды, не подлежащие включению в выборку в силу их особого правового статуса. Среди них — тресты венчурного капитала (venture capital trusts, VCT), которые минимизируют налоги и нацелены исключительно на британских индивидуальных инвесторов.

В первом издании мы намеренно исключили такие «неподходящие» фонды из рассматриваемой выборки, обратившись лишь к институциональным европейским фондам. Различие действительно было огромным. Даже в лучший год (1997-й) лишь 15 из упомянутых 43 фондов подлежали включению в выборку, в то время как среднее число подлежащих включению в выборку фондов в любой из рассматриваемых годов основания составило лишь 27%. Другими словами, мы можем утверждать, что в любой из среднестатистических годов основания результаты деятельности фондов из-за недостаточного их числа в выборке на 73% были указаны неточно. Без сомнения, результат потрясает. Он доказывает, что в этой конкретной области база данных не оправдала себя, и что ее показатели не могли представлять действительные результаты европейской венчурной индустрии.

Справедливости ради стоит сказать, что общее число фондов, входивших в базу данных европейских венчурных фондов в каждый из рассматриваемых годов, с тех пор уменьшилось. Однако, поскольку из-за отсутствия информации по отдельным фондам мы ни в чем не можем быть уверены, похоже, что эта база данных нерепрезентативна в отношении доходности европейских венчурных фондов.

Итак, в отсутствии возможности полагаться на эти данные, что нам остается? Во-первых, давайте посмотрим на цифры, полученные фондом с максимальной доходностью в каждый из годов основания.

Очевидно, что каждый год должен существовать по крайней мере один европейский венчурный фонд, обеспечивший выдающуюся доходность. Цифры в таблице 2 могли бы быть показателями доходности любого из лучших американских венчурных фондов, а в некоторые годы (например, в 1996-м и 1997-м) и показателями, которых могли бы достичь даже американские фирмы, входящие в «золотую верхушку». Итак, распространенное мнение о том, что в Европе невозможно получить приемлемую венчурную доходность, базируется на слишком поверхностном анализе данных. На самом же деле это не просто возможно — многие получили ее.

Таблица 2. Доходность лучшего по году европейского венчурного фонда

Конечно, нам хочется спросить: кто именно? К несчастью, цифры не помогут нам понять это — они «безымянные». Поскольку по большей части нас интересует только четверть всех фондов, можно попробовать принять показатель верхнего квартиля за нижнюю границу нашего диапазона. Однако нет гарантии того, что все интересующие нас фонды действительно сосредоточены в верхнем квартиле. В каждом году основания, наряду по крайней мере с одним очень успешным фондом, должны быть и отстающие.

Наш опыт подсказывает, что если сравнивать фонды с участием институциональных инвесторов с фондами с участием неинституциональных инвесторов, то первые окажутся, скорее, в числе лидеров, чем в числе отстающих ⁴. Поэтому весьма вероятно, что большинство из них попадут в верхний квартиль, по крайней мере там окажется не меньше половины фондов. Итак, если вы готовы удовлетвориться приблизительными цифрами, то показатели названного верхнего квартиля на самом деле ближе к медианным значениям, а возможно, даже ниже их.

В то же время показатели американских венчурных фондов, скорее всего, заставят вас столкнуться с противоположной проблемой, поскольку фонды с низкой доходностью могут просто перестать предоставлять свои данные и выпасть из выборки. Этот феномен известен как «предубеждение, связанное с выживанием». Так, данные по привлечению капитала показывают, что 544 американских венчурных фонда в 2000 году прошли очередные этапы закрытия (привлечения средств вкладчиков), однако только 125 из них продолжили предоставлять данные о своих результатах ⁵. На самом деле «отраслевые» показатели, вполне возможно, демонстрируют не результаты деятельности всей отрасли, а скорее доходность некой выборки, приближающейся к верхнему квартилю.

Другими словами, можно с большой долей уверенности утверждать, что доступные данные не позволят вам охватить всю совокупность профессионально управляемых венчурных фондов с участием институциональных инвесторов в качестве вкладчиков. Ведь эти данные заметно недооценивают европейскую доходность и в то же время существенно завышают американскую. То есть существует достаточно оснований утверждать, что более справедливым будет сопоставление мультипликатора TVPI верхнего квартиля европейских фондов со средними его значениями для американских венчурных фондов (см. рис. 5).

Рисунок 6. Более корректное сравнение доходностиамериканских и европейских венчурных фондов

Будучи довольно приблизительным, такой подход эффективен, и его результаты недалеки от реальности. Да, доходность американских венчурных фирм в середине десятилетия была высокой, однако масштабы этого явления, возможно, не настолько впечатляющи, как могло показаться на первый взгляд. Остальную часть десятилетия европейские венчурные фонды демонстрировали вполне приличную конкурентоспособность с точки зрения достигнутых денежных мультипликаторов.

Здесь мы вступаем в опасную игру, поскольку о многом можем лишь догадываться, однако когда официальные цифры подводят, другой альтернативы у нас нет. Не следует, как многие, слепо принимать доступные данные за чистую монету, не задумываясь, что за ними стоит; предпочтительнее хотя бы попытаться применить альтернативный независимый подход к анализу. Некоторые посчитают: так я «приукрашиваю» фактическую европейскую венчурную доходность. Возможно. Однако не настолько, насколько ее недооценивают официальные цифры.

Давайте вспомним еще один момент, прежде чем оставить эту тему и двинуться дальше. Разброс показателей европейской венчурной доходности, несомненно, намного больше, чем американской, и в Европе он относится к гораздо меньшей выборке. Другими словами, в Европе доля фондов с очень низкой доходностью намного выше, чем в США. Так, согласно данным по американской венчурной отрасли, за все время сбора информации отрицательная доходность фонда (минус 100%) зафиксирована только в одном году основания, в то время как в Европе таких лет было пять, причем при меньшей выборке. Что это означает? Только то, что в Европе выбор менеджеров имеет еще большее значение, чем в США. Из-за данного факта европейская венчурная отрасль приобрела репутацию самого сложного направления инвестиций в частные компании, и многие вкладчики решили никогда с ней не связываться.

Доходность и размер фонда

Давайте повторим упражнение, которое мы проделали с фондами выкупа, и установим, какая связь существует между статистическими показателями венчурной доходности и средним размером фонда. Сначала обратим взгляд на Европу. На рисунке 6 приведены значения средневзвешенного по капиталу мультипликатора TVPI для каждого года основания фондов за период с 1990 по 1999 год, и средние размеры фонда для тех же лет.

Итак, можно предположить, что существует некий идеальный размер фонда — около 150 млн дол., поскольку доходность фондов меньшего и большего размеров ниже. Слишком же мелкие фонды, как подсказывает опыт, не выживают. Они не в состоянии продолжать инвестирование на поздних стадиях, когда в дело вступают другие, более крупные источники финансирования, и обычно их капитал излишне размывается. К тому же у них меньше шансов создать действительно крупные компании, отчасти потому, что это не является их целью (возьмем, к примеру, университетский фонд, специализирующийся на инвестировании на стадии идеи), а отчасти потому, что, по справедливому мнению, эти попытки несут в себе угрозу ненужного размывания структуры капитала. Таким образом, я готов признать, что в Европе существует эффективный размер фонда; у фондов меньшего размера доходность будет падать. Сегодня это действительно стало серьезной проблемой, поскольку даже первоклассные европейские венчурные фирмы с трудом привлекают инвестиции.

Рисунок 7. Размер и доходность европейских венчурных фондов с 1990 по 1999 год

Думаю, однако, что цифрам из официальных источников следует верить с большей осторожностью. Необходимо помнить, что они весьма ненадежны, особенно если мы говорим о среднем размере фонда. Например, в нашей базе данных есть фонды, размер которых указан как нулевой, что не может не искажать итоговые средние показатели. Чутье подсказывает мне: идеальный размер венчурного фонда (конечно, инвестирующего на стадии идеи и других ранних стадиях) составляет около 250 млн дол. Поэтому на рисунке 6 я бы сдвинул все точки на графике вправо. Мы еще обсудим крупные фонды, когда будем анализировать американскую статистику, поскольку в США этот вопрос актуальнее, однако не сомневаюсь: существует размер фонда, ниже которого доходность становится меньше, хотя бы потому, что более крупные размеры фондов неизбежно заставляют их фокусироваться на компаниях, находящихся на поздних стадиях развития.

Итак, данные, которые мы рассматривали, не слишком достоверны из-за того, что размер некоторых фондов признан «нулевым». Поэтому полезнее будет оценить зависимость доходности от совокупного капитала, привлеченного в каждом году основания, за период с 1990 по 1999 год (см. рис. 7). Я сознаю: и этот подход далек от идеала. Совершенно очевидно, что он не учитывает число поднятых фондов, а также отраслевые секторы и стадии развития компаний, для которых был предназначен капитал. Однако, раз у нас не хватает необходимых данных, нужно попытаться извлечь максимум из того, что имеется. Так мы, по крайней мере, получим доказательства избыточной емкости системы.

Рисунок 8. Привлеченный капитал и доходность европейских венчурных фондов с 1990 по 1999 год

Здесь нам следует делать выводы с осторожностью, так как мы не можем игнорировать особенности данного временного периода. Да, к концу десятилетия капитал, привлеченный европейскими венчурными фондами, быстро рос, но это происходило на фоне существования «пузырей», и нам не следует игнорировать их влияние. Однако, со всеми оговорками, я бы все же предположил, что эти цифры действительно подтверждают гипотезу, подсказанную здравым смыслом: чем меньше доступных денег в системе, тем выше доходность. Впрочем будьте бдительны. Если сумма доступного капитала упадет ниже определенного уровня, то эта тенденция вполне способна повернуть вспять, и компаниям станет сложно и даже невозможно привлечь денежные средства для первоначального или последующего финансирования. Это, скорее всего, заставит фирмы инвестировать в меньшее число компаний в каждом фонде, что уменьшит их шансы «попасть в яблочко». Так, в 2002-2005 годах объемы привлекаемых в Европе средств были невысоки. В соответствии с вышеприведенными цифрами эти годы основания фондов должны были стать очень успешными с точки зрения доходности, но вполне возможно, что объем привлеченных средств оставался слишком низким, и мог наблюдаться упомянутый мной феномен.

Давайте теперь посмотрим на те же показатели американских венчурных фондов за те же годы основания (рис. 8).

Рисунок 9. Привлеченный капитал и доходность американских венчурных фондов с 1990 по 1999 год

Потрясающе! Налицо явная обратная зависимость доходности со дня основания от объема привлеченного капитала. Хочу сразу же сказать, что считаю эту картину в целом достоверной, но необходимо сделать некоторые оговорки. Прежде всего, здесь, как и в случае европейских фондов, свою роль играют особенности временного периода. Далее, их эффект, возможно, усугубляется тем, что фонды, созданные в последние два-три года (а это не мелкие фонды), еще не имели возможности продемонстрировать, какой на самом деле будет их доходность в течение всего жизненного цикла.

И вновь эти цифры подтверждают то же разумное предположение: переизбыток денег в системе приводит к снижению доходности. Вот несколько причин этого феномена. Во-первых, американские управляющие всегда проводили грань между так называемыми «умными» и «глупыми» деньгами. Что сделало искусственное раздувание оценки стоимости компании в США особенно губительным для финансирования (и, между прочим, более губительным, чем показывают цифры, поскольку изначально привлеченный в 2000 году капитал превысил 120 млрд дол. до того, как размеры фондов начали стремительно сокращаться)? Дело в следующем: вновь поступившие деньги были в основном «глупыми» деньгами инвесторов, которые решили вложиться в американские венчурные фонды во что бы то ни стало и не задумывались о том, что отдают свои средства в неопытные руки. В 2000 году были привлечены средства в 544 фонда, многие из которых только что возникли. Другими словами, инвесторы выказали готовность вложиться в венчурные фонды, доходность которых, скорее всего, не поднимется выше доходности американских венчурных фондов третьего или четвертого квартиля, а не в фонды, имевшие все шансы попасть в верхний квартиль (скажем, какой-нибудь европейский фонд выкупа). Принимая во внимание, что даже в славные 1995 и 1996 годы максимальные значения нижнего квартиля составляли соответственно всего 3,5 и 1,7%, а доходность верхнего квартиля европейских фондов выкупа достигала 20,3 и 22,9%, несложно оценить всю трагичность такого ошибочного подхода.

Без сомнения, качество стало новой проблемой, возникшей в американской венчурной индустрии из-за поведения вкладчиков, но не будем забывать и о количестве. С притоком в систему все новых денег компании оценивались все выше, за этим ростом последовали и размеры пытавшихся соответствовать им фондов. В 2000 году фирмы, всего пару лет назад привлекавшие в фонды по 300 млн дол., вдруг стали создавать фонды размером 1,5 млрд дол. Сегодня уже нет сомнения в том, что более крупные размеры фондов, в свою очередь, способствовали росту оценки стоимости компаний, которая и так не отличалась устойчивостью, хотя официально этого не признавали. Я уверен: когда объем доступного финансирования в венчурной отрасли любой страны достигает определенного уровня, такой результат неизбежен. Именно поэтому меня устраивает общая тенденция, отраженная в таблице 10.3, хоть я и признаю, что в период «пузырей» действовали специфические факторы, каждый из которых сыграл свою роль.

Скорее всего, мы наблюдаем здесь естественный цикл, в ходе которого кажущаяся опережающая динамика того или иного класса активов притягивает к нему инвестиции до тех пор, пока излишняя доступность денег не снижает доходность настолько, что данный класс активов теряет свою привлекательность. В этой точке объемы капитала падают, доходность растет, и цикл начинается вновь. Мы ясно видим, как это происходило в США, где за тремя-четырьмя годами очень успешного привлечения средств следовали два-три года «ударной» доходности. Считаю, это стало возможным, поскольку в обстановке быстрого роста рынков акций и быстрого выхода из инвестирования путем первичного публичного размещения акций венчурных компаний инвесторы живо сообразили, на какую доходность могут обоснованно рассчитывать, вкладывая средства в ведущие американские венчурные фонды (хотя обычно эффективность работы фонда становится заметна лишь через несколько лет). Думаю, в обычных условиях этот цикл развивался бы медленнее.

Надежды на то, что цикл вскоре начнется вновь, раньше основывались на цифрах за 2002 и 2003 годы. И в том, и в другом году около сотни фондов привлекли примерно 11 млрд дол. Это происходило даже в период уменьшения размеров фондов, и у вкладчиков, по логике вещей, должен был появиться избыток капитала для размещения. Но не забывайте, что в 2000 году 525 фондов уже привлекли в десять раз большую сумму. К 2005 году объем средств в американской венчурной отрасли почти вернулся к уровню 1998-го, и, действительно, каждый из четырех годов основания до 2008 года принес сумму, превышающую 30 млрд дол.

Венчурная доходность по стадиям

Принято считать, что чем на более ранних стадиях жизненного цикла венчурной компании инвестирует венчурный фонд, тем более высокой доходности он вправе ожидать, и наоборот. Мы уже касались этого вопроса; о том же говорит мой собственный опыт, полученный по большей части в американских венчурных фондах. Давайте разберем, как этот принцип работает на практике (см. табл. 3).

Таблица 3. Доходность американских венчурных фондов по стадиям финансируемых компаний

Думаю, вы видите в таблице именно то, чего ожидали. Обратите внимание: при движении от ранних этапов инвестирования к более поздним и внутренняя норма доходности, и мультипликатор TVPI медленно, но неуклонно снижаются. Между прочим, в таблице учтено, на какой стадии специализируются фонды, поэтому она несколько «однобока» и ничто не мешает фонду, инвестирующему в основном на поздних стадиях, сделать несколько вложений на ранних, и наоборот. Однако показатели фондов, инвестирующих на стадии идеи, выглядят несколько странно, и нам придется копнуть немного глубже, чтобы понять, отчего это происходит. Отмечу также, что по сравнению с данными, приводимыми в первом издании книги, разброс цифр существенно сузился, так как расчеты для первого издания оканчивались 2006 годом.

Мы уже говорили о том, что очень мелким венчурным фондам трудно избежать размывания капитала, и, думаю, здесь вступает в игру именно этот фактор. Для США данная проблема более актуальна, чем для Европы. В Европе полагают, что важнее сохранить хорошие отношения с другой участвующей в сделке венчурной фирмой, чем настоять на достаточно жестких условиях в ходе одного из раундов финансирования. В США поступают иначе: здесь в ходу поговорка «Не можешь платить — не играй», т. е. тот, кто не в состоянии внести значительную сумму в очередном раунде финансирования, должен быть готов к серьезному размыванию капитала. Между прочим, это привело к целому ряду конфликтов, когда в 1998—1999 годах американские фирмы впервые пришли в Европу.

В бизнесе в целом, не исключая венчурную отрасль, американские участники обычно ориентированы на проведение сделок, а европейские — на налаживание связей. Мне кажется, здесь обеим сторонам следует попытаться понять друг друга, иначе избежать недоразумений не удастся. Когда «пузырь» начал лопаться, я потерял счет европейским управляющим, сетовавшим на некорректное поведение американского коллеги, «с которым, казалось, у нас были хорошие отношения», и высказывавшим твердое намерение никогда больше не иметь дел с его фирмой. Возможно, это наивно, но здесь и американцев можно обвинить в недальновидности. Что произойдет, если данная американская фирма захочет снова вернуться в Европу? Люди обычно надолго запоминают плохое отношение к себе.

По-моему, показатели американских фондов, специализирующихся на инвестировании на стадии идеи, явно отражают неспособность избежать размывания капитала, о которой мы говорили выше. Размеры подавляющего большинства таких фондов, присутствующих в базе данных VentureXpert, не превышают 25 млн дол., и конечно, как выражаются американские управляющие, «они слишком малы, чтобы играть с большими мальчиками». Минимальный эффективный размер фонда, инвестирующего на стадии идеи, с учетом необходимости участвовать во всех более поздних раундах финансирования до самого выхода из инвестиции составляет где-то около 100 млн дол., а иногда называют и более высокую цифру. Между тем только 34 фонда из 544 присутствующих в этой базе, инвестирующие на стадии идеи (или 6% от всего числа), имеют размер более 100 млн дол. Это также объясняет, почему так низка средневзвешенная по капиталу внутренняя норма доходности. Почти все крупные фонды были созданы в разгар периода «пузырей», и их предсказуемо низкие показатели внутренней нормы доходности неоправданно занижают общий результат. Отсюда и очень большая разница между средневзвешенной доходностью и доходностью верхнего квартиля.

Однако в целом данная таблица подтверждает общепринятое мнение, что доходность фондов, инвестирующих на поздних этапах, обычно ниже. Скептик возразит, что разница очень мала и ею вполне можно пренебречь. Однако это данные крупной выборки, и демонстрируемый ими тренд, будучи далеко не всеобъемлющим, статистически значим. Особенно же важно то, чего эти данные не показывают. Помните, что венчурная доходность во многом определяется доходностью отдельных фондов, управляемых фирмами «золотой верхушки»? Так вот, вероятность десятикратного и более увеличения капитала, вложенного в американский фонд, инвестирующий на ранних стадиях развития венчурной компании, в 15 раз выше такой же вероятности для фонда, предпочитающего инвестиции на поздних стадиях ⁶. Для тех, кто действительно разбирается в венчурной доходности, это самое важное. Невозможно добиться доходности, о которой объявляют фирмы Horsley Bridge, Yale Endowment и другие, не имея в своем портфеле подобных фондов. Число попыток в этой игре ограниченно, так зачем же расходовать их без особых шансов на успех? Ведь вовсе не случайно Horsley Bridge специализировалась (в США) почти исключительно на инвестициях в венчурные компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Хотя вам будет небезынтересно узнать, что специалисты этой фирмы сегодня склоняются к более диверсифицированному подходу.

А что дальше?

Непростая задача — предсказать, что случится с инвестициями в частные компании в будущем. Я был достаточно уверен в своих прогнозах доходности сделок по выкупу, поскольку имеющиеся данные четко заявляют об определенных тенденциях. Здесь мы, очевидно, вступаем на другую территорию.

Во-первых, мы должны учесть эффект «пузыря» доткомов. Он имел гораздо более выраженное влияние на венчурную доходность, чем на доходность сделок по выкупу. Доходность последних пострадала лишь косвенно, из-за завышенной оценки стоимости компаний, а затем «ядерной зимы», на несколько лет сделавшей выход из инвестиций невозможным. Однако венчурная отрасль приняла на себя основной удар. Хочется надеяться, что подобное случается «раз в сто лет», поэтому в дальнейшем мы можем не брать в расчет подобные катаклизмы. Однако человеческая природа не меняется, и страшно подумать, как поведут себя вкладчики, если начнут претворяться в жизнь такие инновации, как лечение стволовыми клетками, технологии с использованием топливных элементов или холодный ядерный синтез. Существует еще более вероятная перспектива: внезапно появится нечто совершенно непредвиденное, которое объявят «новым большим прорывом». На наши ожидания венчурной доходности могут повлиять различные «причуды моды», «иррациональный рост», «цикличность» и многое другое.

Мою тревогу в данном случае усиливает следующее: объем средств, привлекаемых венчурными фондами, отнюдь не снизился до разумного уровня 1994 и 1995 годов, как можно было надеяться еще несколько лет назад. Напротив, эти суммы уже приблизились к опасному пределу времен «пузыря», и что-то мне подсказывает: они будут расти и дальше. Видимо, в ближайшие несколько лет на рынок инвестиций в частные компании придет много новых инвесторов, и, скорее всего, им посоветуют «заставить свои деньги работать» — вложить их в американские венчурные фонды. Поскольку доступ к «золотой верхушке» будет фактически закрыт, мы станем свидетелями нерационального стремления инвестировать в фонды, потенциал которых — попасть в третий или четвертый квартиль. В свою очередь, это позволит ряду фирм, которые вряд ли сумели бы поднять новый фонд в обычных условиях, остаться в бизнесе.

Затем существует проблема точной оценки фактических результатов европейской венчурной отрасли на основе статистических данных, и того, могут ли показатели доходности прошлых периодов стать достоверным критерием доходности в будущем.

Мы продемонстрировали, что точная оценка реальных результатов деятельности европейских венчурных фондов практически невозможна. Существуют свидетельства того, что по крайней мере один фонд в каждом году основания добивался показателей, сравнимых с показателями американских фирм «золотой верхушки», хотя «эффект "золотой верхушки"» как таковой отсутствовал. И все же реальная доходность европейской венчурной отрасли была гораздо ниже потенциальной, хотя невозможно точно сказать, насколько.

Отчасти это объясняется отсутствием «золотой верхушки», но не только. Здесь сыграло свою роль игнорирование американской модели инвестирования на ранних стадиях, недостаток необходимых навыков, опыта и настроя. Это и привело к отставанию всей европейской венчурной отрасли, за исключением одного-двух фондов в каждом году. Интересно, конечно, что произойдет, когда американская модель начнет широко использоваться в Европе? Существует ли веская причина, по которой в результате ее применения не будет получена доходность, по крайней мере такая же, как в Америке?

Интуиция подсказывает мне отрицательный ответ. Однако здесь я нахожусь в щекотливом положении. Меня хорошо знают как защитника европейской венчурной отрасли, и я хочу избежать обвинений в том, что я выдаю желаемое за действительное. Кто-то решит, что отсутствие надежной статистики венчурной доходности в Европе очень удобно. Ну что ж, кое-какие данные все-таки имеются. По информации VentureOne, с начала 2002 года во всем мире лишь восемь венчурных компаний с конечной стоимостью более 1 млрд дол. осуществили выход из инвестирования. Многих, наверное, удивит, что четыре из этих восьми сделок были европейскими и что, за исключением случая с Google, мультипликаторы, достигнутые европейскими компаниями при выходе из инвестиций, были выше остальных. Конечно, одна ласточка (и даже четыре) весны не делает, но это (хотя и косвенно) доказывает, что специалисты европейских венчурных фирм следят за происходящим в США, учатся у американцев и переносят их опыт на европейскую почву.

Поэтому будущее венчурной отрасли может быть непредсказуемым, но уж точно не скучным — ведь это самый интересный класс активов. «Золотая верхушка» наверняка продолжит приносить самую высокую доходность. Вопрос в том, что произойдет за пределами этой группы. Как доходность средненьких американских фирм поведет себя в отрасли, по-прежнему перенасыщенной деньгами и участниками? Увеличится ли еще больше разрыв между «золотой верхушкой» и остальными инвесторами? Пожалеет ли большинство фирм «золотой верхушки» о принятом в конце 1990-х решении не распространять свою деятельность на Европу?

Мое чутье говорит «да», хотя точного течения событий я предсказать не могу. Я знаю по меньшей мере одну европейскую венчурную фирму, которой предложили стать филиалом американской фирмы, и это, конечно, один из возможных путей, но я не уверен, что его выберет большинство. Не поручусь также и за то, что многие американские фирмы действительно придут в Европу в ближайшем будущем. Экспансия в Европу (по крайней мере, успешная экспансия в Европу) требует настроя, которого, думаю, просто нет сегодня в американских фирмах. Для этого нужно быть готовым при необходимости адаптироваться к иным способам ведения бизнеса и смириться с тем, что компании, выросшие «в другой песочнице», могут преуспеть так же, как их соотечественники. Кроме того, подобная экспансия предполагает готовность работать с европейцами на равных. Здесь есть как минимум два достойных исключения ⁷, но, похоже, большая часть лучших американских венчурных фирм считает: приход в Европу нельзя осуществить без риска для американской модели. Думаю, они поймут, что ошибаются, но на это уйдет время, и реальные возможности вполне могут быть упущены.

Пока суть да дело, американские фирмы, вероятно, решат освоить Азию. Немного нелогично, поскольку Европа представляет собой уже сложившееся венчурное сообщество и располагает стабильной бизнес-инфраструктурой, что разительно отличает ее, скажем, от Китая. Однако это не будет противоречить тенденциям в других областях инвестирования, а также всему, что мне говорили инвесторы из США. Американский «роман с Азией», особенно с Китаем, начался очень давно (по крайней мере 70 лет назад, а может, и раньше). Азия исключительно привлекательна, и этому соблазну американские инвесторы не в силах противиться. Вся история человеческих отношений подсказывает, что учиться можно лишь на своих ошибках. Немногие игроки с опытом инвестирования в частные компании помнят злополучные китайские фонды, создававшиеся в начале 1990-х (почти исключительно на американские деньги) на волне ожиданий: капитал инвесторов вырастет как минимум в четыре-пять раз (ведь если риск высок, то и доходность должна быть высокой, верно?). Но, к сожалению, таким вещам каждое последующее поколение инвесторов должно учиться на собственном опыте.

Не подумайте, будто я имею что-то против Азии, вовсе нет. Венчурное инвестирование превратилось в глобальный бизнес, и Азия еще сыграет в нем важную роль. Примеры этого мы уже сегодня наблюдаем в Индии. Однако там, где (пока) коммерческие сделки непрозрачны, где к договорным обязательствам относятся с определенной долей гибкости, где отсутствует законодательство в области корпораций, банкротств и размещения ценных бумаг, инвесторы должны действовать с осторожностью. Прыжок в темноту может приблизить нас к катастрофе.

Выводы

В историческом плане американская венчурная отрасль значительно успешнее европейской. Однако, ничуть не умаляя выдающихся заслуг американских венчурных фирм в 1990-е, следует отметить, что эта разница, видимо, не так велика, как свидетельствует официальная статистика.

Опубликованные данные по европейской венчурной отрасли содержат информацию о множестве фондов, которые на самом деле не являются венчурными или не достигают уровня институциональных инвесторов из-за своего размера или по причине того, что ими не управляют независимые венчурные фирмы. Уровень точности в усредненном году основания в 1990-е для фондов, соответствующих выборке, составил лишь около 27%. Поэтому, хотя нет сомнения в том, что результаты их деятельности были разочаровывающими, неизвестно, насколько они разочаровывающи. Отдельные европейские фонды вполне преуспели и даже увеличили капитал инвесторов в 10 раз, однако, похоже, это был случайный успех, не характерный для значительной части отрасли.

Статистически во многом эти различия объясняются последовательными успехами «золотой верхушки» американских фирм в создании фондов, способных увеличить капитал инвесторов более чем в 10 раз. Показательно, что только в 1991 году, предшествующем «пузырю» доткомов 1990-х, когда доходность не отличалась особо высокими показателями, не было создано ни одного такого фонда. Поэтому впечатляющая доходность портфеля американских венчурных фондов будет сопутствовать лишь тем, кто умеет успешно выявлять такие фонды и имеет к ним доступ.

Фонды, специализирующиеся на инвестировании в компании на ранних стадиях развития, в 15 раз вероятнее, чем фонды, специализирующиеся на поздних стадиях, увеличивают капитал инвесторов как минимум в 10 раз.

Существует обратная зависимость между объемом привлеченного капитала в любом году основания и доходностью этого года, особенно в США.

На практике основной причиной различия в доходности было отсутствие в Европе американской модели со всеми ее составляющими (специфический настрой, навыки и т. д.).

Однако следует помнить, что в Европе не существовало биржи, аналогичной NASDAQ, предоставляющей возможности выхода из инвестиций и влияния на оценку стоимости компаний. Кроме того, «пузырь» (из-за временных рамок) больше способствовал росту доходности в США, чем в Европе.

Объем капитала, привлекаемого венчурными фирмами, остается в США серьезной проблемой. Налицо все признаки возвращения к показателям первых лет существования «пузыря», при том что в системе уже наблюдается значительный избыток капитала. Это вполне может привести к следующим результатам: оценка стоимости компаний на основе статистических показателей останется на сравнительно высоком уровне, а инвесторов при выборе ими фондов неминуемо подтолкнут к фондам худшего качества.

Весьма вероятно, что «золотая верхушка» и впредь будет значительно результативнее своих американских конкурентов. Возможно, при большом объеме доступного капитала, который позволяет фирмам третьего и четвертого квартилей оставаться в бизнесе, разница станет более выраженной.

В первую очередь нас интересуют последствия внедрения американской модели в Европе. Недавние миллиардные выходы из инвестиций, пусть и немногочисленные, означают: в будущем Европа сможет, по крайней мере, сравняться с Америкой по доходности. Учитывая, что в настоящее время в данную сферу распределяется очень небольшой по объему капитал, можно считать, что европейская венчурная отрасль предоставляет классическую возможность игры против рынка.

Огромное большинство американских венчурных фирм наверняка пожалеют об упущенной возможности экспансии в Европу в конце 1990-х. Маловероятно, что в ближайшем будущем ситуация изменится; скорее всего, большинство американских фирм устремятся сначала не в Европу, а в Азию.

Как бы то ни было, венчурные инвестиции быстро превращаются в глобальный бизнес, и главной проверкой для любой венчурной фирмы может стать ее способность решить эту проблему. За редким исключением, на практике международная экспансия венчурных фирм оказалась весьма проблематичной. Более того, недавно одна фирма (Atlas Venture) объявила о прекращении своего уже давно существующего бизнеса в Европе, ограничившись единственным отделением в Бостоне.

¹ Это очень важное определение. Многие читатели первого издания спутали мультипликаторы на уровне фондов (TVPI и др.) и мультипликаторы на уровне компании (мультипликаторы V/C). Первые используются для сравнения результативности различных фондов, или одних и тех же фондов за некий период времени. Последние — для оценки результативности отдельных портфельных компаний или создания картины портфеля компаний фонда в целом.

² За исключением определенного типа мезонинного финансирования, однако и здесь этот показатель редко позволяет получить полную картину.

³ Внебиржевая торговля котируемыми на бирже ценными бумагами, осуществляемая брокерами, не являющимися членами биржи. — Примеч. редактора.

⁴ Это объясняется наличием профессиональных навыков и экспертизы у институциональных инвесторов. Как правило, они предъявляют очень строгие требования в ходе предынвестиционного исследования фонда и инвестируют в самые лучшие независимые фонды с самой профессиональной управляющей командой, самой прозрачной историей и самыми высокими результатами деятельности. Привлечение квалифицированного институционального инвестора в фонд подразумевает уверенность в его будущем успехе. — Примеч. научного консультанта.

⁵ На веб-сайте Thomson Reuters VentureXpert признано, что выборка венчурных фондов представляет собой лишь 25,9% от общего числа фондов, или 29,4% по капиталу.

⁶ Данные взяты из системы VentureXpert агентства Thomson Reuters.

⁷ Accel and Benchmark, хотя последняя фирма затем начала работать в одиночку, как Balderton, и ни одна из них не работает в Европе до наступления раунда B в финансировании компаний.

Версия для печати