Анализ инвестиционной привлекательности компании-цели M&A
В.Е. Соболева Ведущий специалист ООО «Научный центр «Аудит-наука», авторы книги «Экономический анализ слияний\поглощений компаний», ИД «Кнорус»
Положительная динамика развития интеграционных процессов, с одной стороны, и отрицательная динамика показателей их эффективности, с другой, обуславливают необходимость совершенствования методических подходов, используемых при проведении сделок слияния/поглощения компаний (M&A). На наш взгляд, эффективность интеграционных процессов определяется тремя группами факторов: степенью обоснованности выбора объекта слияния/поглощения; профессионализмом участников процесса due diligance, выбранной тактикой проведения интеграции. Все три группы факторов, выделенные нами, взаимосвязаны между собой, каждый из них в определенный момент жизненного цикла интеграции играет ключевую роль в обеспечении большей результативности сделок M&A, однако мы полагаем, что первичным в отношении интеграционных процессов является фактор выбора компании-цели M&A, базирующийся на анализе ее инвестиционной привлекательности.
Следует отметить тот факт, что в настоящее время по данному вопросу не сформирована единая аналитическая концепция, что, с нашей точки зрения, обусловлено рядом факторов, среди которых:
- особенности сделок M&A (выделение нескольких видов сделок (горизонтальные, вертикальные, конгломератные), классифицируемых по цели, мотивам, задачам проведения), как следствие, существование нескольких типов целевых компаний;
- субъективность ожиданий инвестора. Понятие инвестиционной привлекательности неоднозначно. Приведем ряд определений, подтверждающих нашу точку зрения: «Инвестиционная привлекательность предприятия характеризуется как комплекс показателей его деятельности, который определяет для инвестора область предпочтительных значений инвестиционного поведения; имеет ряд аспектов, среди которых: технический, коммерческий, экологический, институциональный, социальный, финансовый» [1]. «Под инвестиционной привлекательностью понимается наличие экономического эффекта (дохода) от вложения денег в ценные бумаги (акции) при минимальном уровне риска» [2]. Инвестиционная привлекательность — интегральная характеристика объекта инвестирования (компании, проекта) с позиций перспективности развития, доходности инвестиций и уровня инвестиционных рисков [3];
- в ряде случаев ограничение либо отсутствие доступа к информационной базе компании-цели; или фактор макроуровня — несформированная информационная база по фондовому рынку либо в разрезе отраслевого развития экономики.
Приведенный перечень не является исчерпывающим, однако, мы полагаем, он содержит основные группы факторов, обусловливающих отсутствие единого методического подхода к анализу инвестиционной привлекательности компании — цели слияния / поглощения. Важно сделать следующие пояснения.
С нашей точки зрения, разработку методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A следует начинать с использования дифференцированного подхода, а именно, нужно ввести классификацию целевых компаний в зависимости от мотивации процесса интеграции, что позволит более четко сформулировать задачи анализа инвестиционной привлекательности для каждого «типового случая» M&A и разработать адекватную ему систему показателей. Мы предлагаем классификацию целевых компаний в зависимости от мотива M&A, созданную путем обобщения разработок А. Дамодарана, представленных в рамках его монографии «Инвестиционная оценка» [4] (табл. 1):
|
Мотив M&A |
Тип целевой компании |
|
А |
1 |
|
Приобретение недооцененной компании |
Недооцененная рынком компания |
|
Диверсификация бизнеса |
Компания с типом бизнеса, не коррелирующим с бизнесом приобретающей компании (например, нециклическая или противофазовая фазам приобретателя циклическая компания) |
|
Операционная синергия |
Компания, осуществляющая бизнес в той же сфере, что и приобретающая компания (компании-аналоги, родственные компании, компании, принадлежащие одной производственно-сбытовой цепочке). Источники операционной синергии:
|
|
Функциональная синергия |
Компания, превосходящая по ряду целевых характеристик — источников функциональной синергии — компанию-приобретателя. Источник функциональной синергии (пример): приобретение компании с высокодоходными проектами и ограниченными денежными средствами |
|
Финансовая синергия |
Компания, характеризующаяся хорошими показателями финансовой эффективности деятельности, положительной репутацией в бизнес-кругах, наличием свободных денежных потоков Источники финансовой синергии:
|
|
Снижение налогового бремени |
Компания с крупными, перенесенными в будущее чистыми операционными убытками, компания со значительным объемом краткосрочных и долгосрочных обязательств, с риском банкротства |
|
Приобретение корпоративного контроля |
Компания со слабой структурой управления, с распыленным составом собственников (максимальная доля одного собственника в уставном капитале не достигает 50%, наиболее распространенный случай, когда максимальный размер пакета акций, принадлежащего одному собственнику, находится в пределах 20%; 30%), действующая в отрасли, характеризующейся высоким потенциалом доходов |
|
Интерес менеджмента приобретающей компании |
Четкие критерии отсутствуют |
|
Особый случай |
Закрытые (непубличные) компании |
|
Молодые компании | |
|
Компании с отрицательной прибылью |
В табл. 1 приведена классификация целевых компаний в зависимости от мотива слияния/поглощения. Мы полагаем, при разработке методики анализа инвестиционной привлекательности следует учитывать еще ряд характеристик целевых компаний:
1) компании со стабильным ростом: темпы роста прибыли и выручки на уровне или не ниже номинальных темпов роста экономики, в которой они функционируют;
2) компании с умеренным ростом: темпы роста прибыли и выручки, умеренно превышающие номинальные темпы экономического роста (умеренные темпы роста — 8–10 % от номинального экономического роста);
3) компании с быстрым ростом: темпы роста прибыли и выручки намного превосходят темпы номинального экономического роста.
1) природа конкурентного преимущества (например, известный бренд — с большей вероятностью будет генерировать рост на протяжении длительных периодов времени); «преимущество первопроходца» разрушается гораздо быстрее;
2) компетенция менеджмента компании определяет во многом устойчивость и стабильность роста;
3) наличие барьеров для входа в отрасль (чем выше, тем больше шанс удержать стабильный рост).
На наш взгляд, систематизировать задачи анализа инвестиционной привлекательности следует на основе критерия мотивации M&A, предложенного ранее для классификации целевых компаний (табл. 2).
|
Мотив слияния/поглощения |
Примерное содержание анализа инвестиционной привлекательности |
|
А |
1 |
|
Приобретение недооцененной рынком компании |
1. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Проанализировать источники конкурентного преимущества компании (например, инновационный, управленческий, маркетинговый потенциал) 3. Для публичных компаний. Проанализировать динамику рыночных мультипликаторов компании-цели в сравнении с аналогичными компаниями, действующими в той же отрасли. 4. Проанализировать и оценить динамику конкурентоспособного, имущественного, производственного, финансового, кадрового потенциала. Определить и проанализировать «базу доходов», оценить риски для прогноза будущих доходов и перспективной оценки стоимости компании. Сопоставить полученные результаты с текущей рыночной оцен кой капитализации |
|
Диверсификация бизнеса |
1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Проанализировать стратегическую эффективность компании-цели:
|
|
Горизонтальная интеграция (операционная синергия) |
1. Проанализировать операционную эффективность:
|
|
Финансовая синергия |
1. Проанализировать финансовую эффективность деятельности:
|
|
Снижение налогового бремени |
Проанализировать финансовую устойчивость компании-цели, структуру обязательств |
|
Приобретение корпоративного контроля |
1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Проанализировать структуру собственников 3. Оценить структуру управленческого персонала 4. Для публичных компаний — проанализировать динамику рыночных мультипликаторов аналогичных компаний |
|
Приобретение «молодой» компании |
1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Проанализировать инновационный потенциал |
|
Приобретение компании с отрицательной прибылью |
1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Оценить структуру собственников. 3. Проанализировать имущественный, инновационный потенциал. 4. Дать оценку финансовым, предпринимательским рискам |
В табл. 2 нами предложена классификация задач анализа инвестиционной привлекательности в зависимости от мотивации интеграционного процесса, которая, мы полагаем, определяет в свою очередь тип целевой компании. С нашей точки зрения, данный подход является наиболее перспективным в отношении достижения цели анализа, которая может быть сформулирована в общем виде как определение в заданных условиях наиболее привлекательного объекта M&A с целью снижения рисков неэффективности слияния/поглощения.
Анализ данных табл. 2 позволяет выделить два основных направления в анализе инвестиционной привлекательности компании-цели M&A:
- ретроспективный анализ (на основе исторических данных);
- перспективный анализ (на основе прогнозных значений используемых показателей).
В отношении характеристики методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности целевой компании, мы полагаем, следует отметить еще один момент. Анализируя существующие подходы, на наш взгляд, можно выделить следующие основные направления (рис. 1):
Рис. 1. Классификация методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели M&A
На рис. 1 нами представлена классификация существующих методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании. Следует отметить, что наиболее распространенными в нашей стране являются подходы, представленные блоками 1–3, которые в свою очередь относятся к направлению ретроспективного анализа.
Характеристика методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, с нашей точки зрения, должна быть дополнена классификацией выделяемых видов инвестиционной привлекательности, систематизация которых представлена на рис. 2:
Рис. 2. Классификация видов инвестиционной привлекательности
Представленные на рис.2 виды инвестиционной привлекательности целевой компании подлежат детализации с позиции методических подходов к их анализу, что будет отражено в расчетно-аналитическом разделе методики. Мы полагаем, требует пояснения термин «информационная привлекательность». Информационная привлекательность компании определяется ее внешним имиджем, на который существенно влияют деловые и социальные коммуникации, а также репутация брендов, которыми владеет компания. Ценность информационной компоненты инвестиционной привлекательности постоянно возрастает.
В заключении вводной части, полагаем, целесообразно резюмировать основные положения:
- Целью методики анализа инвестиционной привлекательности компании является обоснование выбора ее в качестве цели M&A. При этом приоритетным, на наш взгляд, является дифференцированный подход, основу которого составляет критерий мотивации интеграции.
- Указанный критерий лежит и в основе классификации задач анализа.
- Невозможно разработать единый методический подход к анализу инвестиционной привлекательности целевой компании в силу особенностей сделок M&A.
2. Организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности компании-цели
Организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, с нашей точки зрения, включает следующие элементы:
1. Субъекты: координаторы, непосредственные исполнители, консультанты;
2. Объекты: составляющие инвестиционной привлекательности целевой компании (рис. 2);
3. Источники: документооборот субъектов.
Следует отметить ряд моментов, обусловленных особенностями сделок M&A:
1. При разработке организационного обеспечения анализа следует учитывать мотив слияния/поглощения;
2. Наличие доступа к внутренней информационной базе компании — потенциальной цели M&A;
3. Возможность и целесообразность привлечения независимых экспертов.
Поясним нашу позицию. В зависимости от мотива интеграции (табл. 1), субъектные группы, обозначенные нами как «непосредственные исполнители» и «консультанты», будут существенно различаться по составу и численности, особенно в случае наличия доступа к внутренней информационной базе компании — потенциальной цели M&A. Например, если мотивом является операционная синергия и имеется доступ к внутренней информации целевой компании, то, на наш взгляд, в качестве лиц, ответственных за формирование полноценной информационной базы анализа, следует привлекать специалистов отдела стратегического развития, отдела производства, маркетинга, финансовых служб, НИОКР. Мы полагаем, в компании следует выделять отдельную экспертную группу, ответственную за организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности, во главе с координатором — менеджером по интеграции (рис.3). Главным инициатором является руководитель компании (генеральный директор), который осуществляет функции стратегического контроля, функция тактического контроля возлагается на директора по экономическому развитию.
Увеличить
Рис. 3. Обобщенная схема внутреннего взаимодействия специалистов компании-«поглотителя» в процессе осуществления анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A
Координатор аналитических работ (менеджер по интеграции) выполняет следующие функции: определяет цель, задачи, этапы анализа; формирует экспертную группу; разрабатывает график проведения аналитических работ осуществляет оперативный контроль за их выполнением; отвечает за формирование аналитического отчета о результатах анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, на базе которого на уровне руководства компании принимается решение о целесообразности слияния/поглощения.
На рис. 3 представлена обобщенная схема внутреннего взаимодействия (максимальный состав субъектов организационного обеспечения). Данная схема, на наш взгляд, актуальна для случая дружественного поглощения, мотивируемого достижением операционной синергии (например, горизонтальная интеграция, цель — достижение эффекта масштаба). Однако в ряде случаев (финансовая синергия, приобретение недооцененной рынком компанией, приобретение корпоративного контроля) структура субъектов будет не такой обширной (нет необходимости в консультациях специалистов производственного отдела, отдела производственных ресурсов, маркетинга). При этом следует отметить, что три группы субъектов, представленные на схеме на рис. 3, являются постоянными, вне зависимости от мотива интеграции — «Специалисты в области финансового и инвестиционного анализа», «Специалисты юридического отдела», «Специалисты отдела стратегического развития».
Специалисты в области финансового и инвестиционного анализа на основе обработки информации, предоставляемой группами внутренних консультантов (нижний ряд блоков), подготавливают для менеджера по интеграции оперативные отчеты о ходе проведения анализа, о выявленных рисках, о прогнозируемых эффектах интеграции.
Специалисты юридического отдела проводят анализ организационно-правовых условий функционирования компании-цели, юридических аспектов проведения сделки M&A, осуществляют правовой due diligance, на основе чего составляют отчет об инвестиционной привлекательности компании-цели, с позиций юридических рисков. Информацию передают координатору экспертной группы.
Специалисты отдела стратегического развития готовят отчет об ориентирах компании на средне- и долгосрочную перспективу, о сценариях развития компании после интеграции.
Группа «актуализации информационной базы» обеспечивает координатора интеграции и непосредственных исполнителей оперативной информацией различного профиля, позволяющей принять взвешенное решение о целесообразности слияния/поглощения компании-цели.
Специалисты отдела НИОКР в случае необходимости могут предоставить отчет о направлении научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок, о наборе характеристик компании-цели, которые могут быть использованы для повышения эффективности НИОКР, получения ряда стратегических преимуществ.
Специалисты отдела производственных ресурсов: на наш взгляд, их роль наиболее значима в случае планирования вертикального M&A. Наиболее существенная информация — об эффективности процесса снабжения. Отчет может включать разделы: основные поставщики, ритмичность поставок, число рекламаций; закупочные цены. На основе данных отчета специалистов отдела производственных ресурсов аналитическая группа может сделать вывод о целесообразности проведения вертикального слияния/поглощения (поставщика ресурсов), об отборе целевой компании среди имеющихся кандидатов либо поиске новой компании.
Специалисты производственного отдела: их данные актуальны в случае проведения интеграции с целью достижения эффекта от масштаба, операционной синергии. Готовят отчет об объемах производства, резервах роста эффективности производственной программы, состоянии ОПФ, фондовооруженности труда.
Специалисты отдела маркетинга предоставляют в случае необходимости отчет о перспективах развития отрасли (на основе проведения исследования рынка), об уровне конкуренции, о структуре спроса и предложения, об уровне продаж и резервах роста данного показателя, о проводимой ценовой политике. Данная информация актуальна в случае планирования горизонтального слияния/поглощения.
Специалисты в области финансовых рынков и управления финансовыми активами предоставляют отчет, содержащий информацию о перспективах развития фондового рынка, динамику рыночных мультипликаторов целевой компании (в случае, если она является публичной), информацию об уровне отраслевых рисков, статистического риска (бета-коэффициент), о динамике ставок по депозитам, оценку оптимальности акционерного портфеля.
Специалисты финансового отдела. Предоставляют информацию о величине денежного потока, который может быть направлен на проведение интеграции. Кроме того, в их отчете может содержаться оценка структуры капитала компании-«поглотителя», уровня финансовых рисков; прогноз потребности привлечения заемных средств для финансирования интеграции, прогноз изменения параметров риска.
Следует отметить тот факт, что существует и иная структура субъектов организационного обеспечения анализа, приобретающая все большую популярность в нашей стране. Если позволяют финансовые возможности, на наш взгляд, компании-инициатору сделки слияния/поглощения целесообразнее привлечь внешних экспертов для проведения анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, поскольку данный вид деятельности является их специализацией (рис. 4).
Для повышения динамики процесса и избежания дублирования функций, а также для соблюдения принципов профессиональной этики (а именно, непредвзятости суждения), полагаем, целесообразно организовать работу субъектов анализа так, как это представлено на схеме на рис. 4 (предложенная концепция является модификацией подхода Маккинзи). Блок «Независимая команда экспертов» содержит объемный перечень консультантов, приведенный в справочных целях.
Представленная на рис. 4 схема отражает случай дружественного слияния/поглощения. Для варианта враждебного M&A следует исключить блок «Компания Б» (целевая компания).
Преимущество данной концепции заключается в том, что экспертная группа представлена двумя структурами: «Управляющий комитет» (куда входит руководство компаний, нацеленных на интеграцию (генеральный директор, финансовый директор, директор по экономическому развитию (примерный перечень), а также юристы (минимизация правовых рисков)); «Независимая команда экспертов», которая на основе данных, предоставляемых компаниями А, Б, проводит анализ инвестиционной привлекательности планируемой сделки. При этом независимые эксперты должны соблюдать принципы профессиональной этики: неразглашение конфиденциальной информации, непредвзятость суждений и оценок. В ответ на запросы управляющего комитета они составляют аналитические отчеты (на основе информации, источником которой являются компании А, Б, данные фондового рынка, отраслевых прогнозов и т.д.). На базе данных отчетов управляющие комитеты компаний-участниц M&A формируют позицию на переговорном процессе.
Рис. 4. Организационная структура участников M&A и схема движения информационных потоков на прединтеграционном этапе (для случая дружественного слияния/поглощения)
Документальное сопровождение анализа инвестиционной привлекательности, с нашей точки зрения, должно иметь следующую структуру:
- Приказ (распоряжение) руководителя компании о проведении анализа;
- Комплексный план работ (разрабатывается менеджером по интеграции), содержит перечень этапов анализа, график выполнения работ, структуру исполнителей;
- Инструкции с должностными обязанностями членов экспертной группы;
- Аналитические справки непосредственных и опосредованных исполнителей, составляющие информационное обеспечение анализа;
- Оперативные отчеты непосредственных исполнителей (членов экспертной группы), обеспечивающие контроль за динамикой процесса, своевременное выявление проблем, контрольных точек анализа;
- Инвестиционные, финансовые, операционные бюджеты, бизнес-план;
- Аналитические записки по наиболее привлекательным объектам M&A (составляются непосредственными исполнителями, предназначены для координатора экспертной группы);
- Аналитический отчет (составляется менеджером по интеграции для представления руководству компании). Заключительный документ, содержащий описание результатов проведенных мероприятий.
Обосновав целесообразность применения мотивационного подхода при проведении анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A, конкретизировав логику проведения анализа, рассмотрев особенности его организационного обеспечения, мы полагаем, следует перейти к решению такого важного вопроса, как выбор и построение системы аналитических процедур, применяемых для оценки уровня инвестиционной привлекательности компании-цели.
Методические подходы к оценке инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения
Предынтеграционный этап сделки слияния и поглощения (M&A) [5] во многом определяет эффективность всего интеграционного процесса. Результативность данного этапа, его качественная составляющая, во многом зависит от характера интеграции (дружественный или враждебный), а количественная составляющая (трудоемкость, объем аналитических работ) — от цели и мотивации проводимого M&A. Анализ инвестиционной привлекательности играет важную роль в обосновании целесообразности проведения сделки слияния/поглощения, прогнозировании эффективности интеграции и определении степени риска M&A.
Учитывая особенности сделок слияния/поглощения (характер сделок; выделение нескольких видов M&A (горизонтальные, вертикальные, конгломератные)), мы полагаем, невозможно разработать единую (унифицированную) методику анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A.
С нашей точки зрения, целесообразно использовать мотивационный подход, предполагающий учет такого фактора как цель, направление интеграции, тип приобретаемой компании, что в конечном итоге определяет специфику расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A (рис. 5).
Рис. 5. Структура расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A
Схема, представленная на рис. 5, требует следующего комментария. Мы предлагаем в рамках расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели выделить три раздела: общий, специальный и контрольный.
Общий раздел посвящен оценке инвестиционной привлекательности компании-цели на основе анализа ее качественных характеристик. На наш взгляд, информация, формируемая в рамках данного раздела, актуальна для всех случаев слияния / поглощения, поэтому данный раздел, мы полагаем, целесообразно использовать при проведении анализа безотносительно характера и направления M&A.
Специальный раздел учитывает фактор мотивации сделки M&A, а именно, включает систему аналитических процедур, ориентированных на обоснование решения об уровне инвестиционной привлекательности целевой компании в зависимости от цели и характера интеграции.
Контрольный раздел позволяет дать заключительную оценку уровня инвестиционной привлекательности компании-цели на основе предложенного нами алгоритма расчета коэффициента инвестиционной привлекательности.
В рамках данной статьи в качестве примера взят случай M&A, цель которого — диверсификация бизнеса. Объектом анализа является компания А, относящаяся к отрасли пищевой промышленности.
В соответствии с предложенной логикой анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A (рис. 5), начнем с общего раздела методики, структура которого представлена на схеме на рис. 6.
Рис. 6. Структура общего раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A
На схеме, представленной на рис. 6, отражена логика проведения анализа инвестиционной привлекательности на этапе общей оценки.
За основу выделения блоков 1–5 нами взят подход Л.И. Ушвицкого [6].
Блок 1 на рис. 6 — «Оценка положения на рынке».
Критерии и объекты оценки приведены в табл. 3.
|
№ |
Объект оценки |
Критерии положительной оценки |
Балл Аij1 |
|
1 |
Длительность работы на рынке |
Более двух лет |
5 |
|
2 |
Наличие конкуренции |
Отсутствие крупных конкурентов (доля которых по сравнению с объемом реализации составляет более 30%) |
4 |
|
3 |
Диверсификация продукции |
Широкий ассортимент продукции, различные направления сбыта (на внутреннем и внешнем рынке) уникальность продукции |
4 |
|
4 |
Доля рынка |
Положительная динамика по данным ретроспективного анализа |
5 |
|
5 |
Сезонность |
Отсутствие влияния данного фактора |
4 |
|
Сумма баллов ∑ Аij |
22 | ||
|
МАХ сумма баллов |
25 | ||
Блок 2 на рис. 6 — «Оценка деловой репутации» (табл. 4).
|
№ |
Фактор |
Критерии положительной оценки |
Балл Вij2 |
|
1 |
Отзывы в средствах массовой информации |
Положительные |
5 |
|
2 |
Отзывы партнеров по бизнесу |
Положительные |
5 |
|
3 |
Наличие задолженности по оплате труда |
Отсутствует |
5 |
|
4 |
Репутация качества продукции |
Положительная (наличие сертификатов качества, ГОСТов) |
5 |
|
Сумма баллов |
∑ Вij |
20 | |
|
Максимально возможная сумма баллов |
20 | ||
Блок 3 на рис. 6 — «Оценка зависимости компании от крупных поставщиков и покупателей» (табл. 5).
|
№ |
Фактор |
Критерии положительной оценки |
Балл Сij3 |
|
1 |
Зависимость от крупных покупателей и поставщиков |
Отсутствует |
4 |
|
2 |
Доля денежных расчетов с покупателями |
Преобладает денежная форма расчетов |
5 |
|
3 |
Длительность хозяйственных связей |
Большая часть хозяйственных связей поддерживается с постоянными контрагентами (более двух лет) |
5 |
|
Сумма баллов |
14 | ||
|
Максимально возможная сумма баллов |
15 | ||
Блок 4 на рис. 6 — «Оценка акционеров компании» (табл. 6).
|
№ |
Фактор |
Критерии положительной оценки |
Балл Dij4 |
|
1 |
Информация о составе акционеров |
Список акционеров прозрачен |
4 |
|
2 |
Информация об акционерах |
Акционеры и собственники являются работниками предприятия, не являются фиктивными лицами, не действуют в пользу других лиц |
3 |
|
3 |
Характер участия акционеров в управлении |
Участвуют в управлении деятельностью компании, проявляют интерес к деятельности компании |
4 |
|
4 |
Конфликты между акционерами и/или руководством |
Информация о наличии конфликтов отсутствует |
5 |
|
5 |
Распределение пакетов акций |
Не сформирован контрольный пакет акций; доля максимального пакета акций, принадлежащего одному акционеру, не превышает 20%; «распыленность» уставного капитала |
2 |
|
Сумма баллов (∑ Dij) |
18 | ||
|
Максимально возможная сумма баллов |
25 | ||
Блок 5 на рис. 6 — «Оценка уровня руководства» (табл. 7).
|
№ |
Фактор |
Критерии положительной оценки |
Балл Eij5 |
|
1 |
Исполнительный руководитель компании |
Прозрачность назначения на должность, наличие специального экономического образования, большой стаж работы на руководящих должностях, может влиять на принятие стратегических решений |
5 |
|
2 |
Устойчивость управленческого состава |
Стабильность, высокая квалификация кадров, хорошие рекомендации в профессиональных кругах |
5 |
|
3 |
Нормативная база компании |
Наличие внутренней нормативной базы, характеризующейся высокой степенью детализации, регулирующей порядок принятия управленческих решений, организационную структуру организации |
5 |
| 4 |
Организация планирования |
Наличие оперативного, стратегического бизнес-планов, составляющихся на регулярной основе |
5 |
|
5 |
Конфликты с налоговыми и другими государственными органами и трудовым персоналом |
Отсутствие конфликтов и информации о подобных конфликтах, соблюдение установленных норм, правил деятельности, отсутствие информации о конфликтах с трудовым персоналом |
5 |
|
Сумма баллов ∑ Eij |
25 | ||
|
Максимально возможная сумма баллов |
25 | ||
На основе данных информационных блоков 1–6 общего раздела методики можно дать промежуточную оценку уровня инвестиционной привлекательности компании-цели (табл. 8).
|
№ |
Наименование группы |
Сумма баллов |
Вес группы Хij6 |
Итоговая сумма баллов (2*3) |
|
А |
1 |
2 |
3 |
4 |
|
1 |
Оценка положения на рынке ∑ Аij |
22 |
0,2 |
4,4 |
|
2 |
Оценка деловой репутации ∑ Вij |
20 |
0,2 |
4 |
|
3 |
Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей ∑ Сij |
14 |
0,2 |
2,8 |
|
4 |
Оценка акционеров компании ∑ Dij |
18 |
0,2 |
3,6 |
|
5 |
Оценка уровня руководства компанией ∑ Eij |
25 |
0,2 |
5 |
|
6 |
Итоговая оценка ∑Аij+∑Вij.+∑Сij+ ∑ Dij+∑ Eij |
99 |
Х |
19,8 |
|
Максимальная сумма баллов |
110 | |||
|
Итоговая оценка-ориентир (при условии ∑ Аij, ∑ Вij. ∑ Сij, ∑ Dij, ∑ Eij – max; Хij = 0,2) |
22 | |||
Данные, представленные в табл. 8, требуют следующего комментария. Значение весового коэффициента для каждой группы определяется на основе профессионального суждения аналитика. В нашем случае мы сочли все группы факторов одинаково значимыми, а потому всем им присвоили равные веса (Хij = 0,2).
Анализ информации, содержащейся в табл. 8, позволяет сделать вывод о том, что промежуточная оценка инвестиционной привлекательности компании А не является максимальной, что обусловлено потерей баллов по таким оцениваемым позициям как «Оценка акционеров компании», «Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей», «Оценка положения на рынке».
Следующим этапом анализа, согласно схеме, представленной на рис. 6, является анализ стратегической эффективности целевой компании. Для этого мы предлагаем использовать подход, основанный на применении коэффициента Спирмэна.
Реализация стратегии сопровождается изменениями в сравнительной динамике экономических показателей, поэтому задача ее оценки состоит в измерении степени соответствия фактической структуры показателей нормативной. Фундаментом оценки деловой активности организации с учетом условий интенсивного типа развития является чистая прибыль, прибыль от продаж, выручка от реализации, себестоимость реализованной продукции, работ, услуг, а также показатели, характеризующие эффективность использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов. Нормативная система показателей (нормативный ряд) темпов роста показателей развития организации выглядит следующим образом:
, (1)
где Т — темп роста показателя (%); ЧП — чистая прибыль, ПП — прибыль от продаж; ВР — выручка от продаж; ДЗ — дебиторская задолженность; СС — полная себестоимость продаж; ЗП — фонд заработной платы.
Нормативный ряд темпов роста показателей развития организации является базой для сравнения с фактическим рядом, который определяется в несколько этапов:
На первом этапе обобщаются абсолютные показатели финансово-экономической деятельности организации (табл. 9):
|
Показатели |
Чистая |
Прибыль |
Выручка |
Дебиторская |
Себестоимость |
Фонд ЗП |
|
Годы | ||||||
|
2000 |
40 379 |
68 261 |
250 325 |
41 459 |
182 064 |
27 315,8 |
|
2001 |
54 100 |
92 550 |
287 918 |
32 520 |
195 368 |
33 912,9 |
|
2002 |
73 403 |
165 037 |
338 085 |
20 671 |
173 048 |
45 135,7 |
|
2003 |
61 436 |
191 077 |
415 450 |
84 398 |
224 373 |
49 725,2 |
|
2004 |
30 597 |
242 030 |
526 203 |
69 183 |
284 173 |
51 944,5 |
Данные, представленные в табл. 9, не позволяют дать оценку деятельности анализируемой компании, поскольку являются трудносопоставимыми. Поэтому следующим шагом является выявление их динамики, на основе определения темпов роста (табл. 10) по формуле (2):
(2)
|
Показатели |
Чистая |
Прибыль |
Выручка |
Дебиторская |
Себестоимость |
Фонд ЗП |
|
Годы | ||||||
|
2001 |
133,98 |
135,58 |
115,02 |
78,44 |
107,31 |
124,15 |
|
2002 |
135,68 |
178,32 |
117,42 |
63,57 |
88,57 |
133,09 |
|
2003 |
83,69 |
115,78 |
122,88 |
408,29 |
129,66 |
110,17 |
|
2004 |
49,80 |
126,67 |
126,66 |
81,97 |
126,65 |
104,46 |
На основании полученных данных об изменении финансово-экономических показателей формируются их динамические ряды, которые сопоставляются с нормативным рядом (формула (1)) с целью определения коэффициента ранговой корреляции (табл. 11). Для расчета данного коэффициента используется формула (3):
, (3)
где d — разница между фактическим рейтингом показателя и нормативным;
n — число показателей (рангов) в динамическом ряду.
Исходя из формулы расчета, коэффициент может принимать значения в диапазоне [–1;1].
|
Показатели |
ЧП |
ПП |
ВР |
ДЗ |
СС |
ФЗП |
Коэффициент |
|
Годы | |||||||
|
Нормативный ряд показателей |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
Х |
|
2002 |
2 |
1 |
4 |
6 |
5 |
3 |
0,54 |
|
2003 |
2 |
1 |
4 |
6 |
5 |
3 |
0,54 |
|
2004 |
6 |
4 |
3 |
1 |
2 |
5 |
–0,37 |
|
2005 |
6 |
1 |
2 |
5 |
3 |
4 |
–0,03 |
Исходя из логики расчета, однозначный вывод об эффективности стратегического развития компании-цели M&A можно делать в том случае, если коэффициент корреляции Спирмэна равен единице (фактические динамические ряды показателей финансово-экономической деятельности совпадают с нормативными).
Однако на практике такая ситуация встречается редко, поэтому в рамках анализа инвестиционной привлекательности мы предлагаем следующую систему оценки уровня стратегической эффективности компании-цели, определяемой на основе расчета коэффициента Спирмэна (табл. 12):
|
№ |
Критерии оценки |
Балл |
|
А |
1 |
2 |
|
1 |
Коэффициент Спирмэна = 1, причем как показывает трендовый анализ, это устойчивая тенденция |
5 |
|
2 |
Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне (+0,5; +1) на протяжении всего исследуемого периода, показатели «Чистая прибыль», «Прибыль от продаж» не опускаются ниже третьей позиции в фактическом динамическом ряду |
4 |
|
А |
1 |
2 |
|
3 |
Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [0; +0,5], отсутствует четкая динамика показателей фактического ряда |
3 |
|
4 |
Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне (–0,5; 0). Наблюдается значительный разброс показателей в фактическом динамическом ряду. Отсутствует четкая тенденция их изменения за исследуемый период |
2 |
|
5 |
Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [–1; –0,5]; четкая тенденция за весь исследуемый период. Показатели «Чистая прибыль», «Прибыль от продаж», «Выручка от продаж» замыкают динамический ряд (формула (1)) |
1 |
На основе данных табл. 11, мы полагаем, можно сделать вывод о том, что стратегическая эффективность компании А не является эффективной, более того, наблюдается ухудшение динамики в 2004г., 2005г. Наибольший разрыв — между фактическим и нормативным рангами показателя «Чистая прибыль», при этом разрыв в рангах практически отсутствует по такому показателю, как «Прибыль от продаж», следовательно, можно предположить, что значительный удельный вес в структуре расходов занимают: прочие расходы. Оценка стратегической эффективности компании А, данная на основе предложенных нами в табл. 12 критериев, 2 балла.
Специальный раздел методики
Анализ инвестиционной привлекательности целевой компании (мотив интеграции — диверсификация)
Мы предлагаем следующую структуру данного раздела (рис. 7)
Рис. 7. Структура специального раздела методики инвестиционной привлекательности компании-цели M&A (для случая диверсификации и ограничения доступа к внутренней информации целевой компании)
Каждый из выделенных на рис. 7 блоков предполагает определенный набор аналитических процедур, проведение которых позволяет дать оценку уровня инвестиционной привлекательности целевой компании с позиции выбранного критерия.
Блок 1 «Оценка общей эффективности деятельности»
Мы полагаем, целесообразно использовать метод матричного диагностического анализа, описанный А.А. Бачуриным. Суть — построение динамической матричной модели, элементами которой являются индексы основных показателей деятельности организации, объединенных в три группы: конечные, характеризующие результат деятельности (прибыль от продаж, выручка от продаж); промежуточные, характеризующие производственный процесс и его результат (себестоимость продаж); начальные, характеризующие объем используемых ресурсов (оборотные активы, основные средства, среднесписочная численность работников) (табл.13):
|
Bj |
Прибыль от продаж (П) |
Выручка от продаж (В) |
Оборотные активы (ОА) |
Основные средства (ОС) |
Среднесписочная численность работников (Ч) |
|
Ai | |||||
|
Прибыль от продаж (П) |
1 | ||||
|
Выручка от продаж (В) |
Темп роста П/В = 1,0000 |
1 | |||
|
Оборотные активы (ОА) |
Темп роста П/ОА = 1,5128 |
Темп роста В/ОА = 1,5127 |
1 | ||
|
Основные средства (ОС) |
Темп роста П/ОС = 0,8065 |
Темп роста В/ОС = 0,8064 |
Темп роста ОА/ОС = 0,5331 |
1 | |
|
Среднесписочная численность работников (Ч) |
Темп роста П/Ч = 1,3439 |
Темп роста В/Ч = 1,3438 |
Темп роста ОА/Ч = 0,8885 |
Темп роста ОС/Ч = 1,6667 |
1 |
Данные табл. 13 требуют комментария. Темп роста показателей рассчитывается по формуле (4):
, (4)
где период n — отчетный период;
период (n–1) — период, предшествующий отчетному.
Комплексная оценка эффективности производственно-хозяйственной деятельности целевой компании производится на основе обобщающего показателя уровня эффективности (5) по формуле средних арифметических индексов целевых элементов матрицы, представленной в табл. 13:
, (5)
где К.эффективности — показатель комплексной оценки эффективности производственно-хозяйственной деятельности целевой компании;
— удвоенная сумма всех показателей «Темп роста Показателяij», представленных в матрице (табл.11) (под диагональю);
n — число исходных параметров матрицы (в данном случае, пять параметров).
Коэффициент эффективности компании А, рассчитанный по формуле (5), равен 1,1409.
|
Диапазон значений К.эффективности |
Балл |
|
> 1 |
5 |
|
0,8 — 1 |
4 |
|
0,5 — 0,7 |
3 |
|
0,3 — 0,4 |
2 |
|
0,1 — 0,2 |
1 |
Представленные в табл. 14 диапазоны значений коэффициента эффективности и соответствующая им оценка целевой компании, выделены в соответствии с нашим субъективным суждением. Однако следует заметить, что чем ближе (либо больше) к единице значение коэффициента эффективности, тем более инвестиционно привлекательной является компания, так как отмечается положительная динамика ключевых показателей, характеризующих эффективность ее деятельности. При проведении анализа методом построения динамической матрицы, следует обратить внимание на динамику изменения каждого показателя, с целью выявить негативные тенденции.
Второй этап — оценка пропорциональности экономического роста на основе:
- «золотого правила» экономики: Темп роста прибыли от продаж > Темпа роста выручки от продаж > Темпа роста активов > 100%;
- расширенного соотношения (предложенного В.В. Ковалевым и О.Н. Волковой): Темп роста чистой прибыли > Темпа роста прибыли от продаж > Темпа роста выручки от продаж > Темпа роста активов > Темпа роста среднегодовой величины заемных средств > Темпа роста среднегодовой краткосрочной кредиторской задолженности > Темпа роста среднегодовой дебиторской задолженности > Темпа роста среднегодовой долгосрочной дебиторской задолженности.
Данные для оценки пропорциональности экономического роста компании А представлены в табл. 15.
|
Показатель |
Темпы роста показателей | |
|
2004г. |
2005г. | |
|
Чистая прибыль |
83,69 |
49,80 |
|
Прибыль от продаж |
115,78 |
126,67 |
|
Выручка от продаж |
122,88 |
126,66 |
|
Активы (среднегодовая величина) |
104,71 |
105,82 |
|
Среднегодовая величина заемного капитала |
75,45 |
77,99 |
|
Среднегодовая краткосрочная кредиторская задолженность |
50,44 |
53,45 |
|
Темп роста среднегодовой дебиторской задолженности |
90,45 |
81,97 |
Критерии оценки данных табл. 15 представлены в табл. 16.
|
Оценка соотношения «Золотое правило» |
Оценка для расширенного соотношения |
Балл |
|
выполняется |
выполняется |
5 |
|
выполняется |
не выполняется |
4,5 -4 |
|
не выполняется, однако темпы роста выше 100%. не выполняется, темпы роста ниже 100% |
не выполняется, но темпы роста выше 100% / ниже 100% не выполняется |
4 / 3,5 2 — в случае, если это устойчивая тенденция |
|
не выполняется, темпы роста ниже 100% |
не выполняется |
1 |
На основе данных табл. 15, 16 мы оцениваем пропорциональность экономического роста компании А в 3,5 балла.
Выявив общие тенденции развития, рассчитав коэффициент эффективности, на наш взгляд, в рамках обоснования инвестиционной привлекательности целевой компании целесообразно оценить показатели деловой активности и финансовых результатов деятельности.
Анализ деловой активности предлагаем проводить по методике, предложенной Д.А. Ендовицким, В.А. Лубковым, Ю.Е. Сасиным [7], в основу которой положена классификация деловой активности на операционную, финансовую и инвестиционно-инновационную (табл. 17):
|
Показатели |
Формула расчета |
2004г |
2005г |
|
1. Показатели операционной активности | |||
|
Доля запасов в оборотных активах (ОА) |
Примечание: в расчете в данном случае используются среднегодовые величины |
0,2177 |
0,3527 |
|
К-т оборачиваемости ОА |
|
1,5879 |
2,4020 |
|
К-т операционной деловой активности |
|
1,156 |
1,238 |
|
2. Показатели финансовой активности | |||
|
Доля кредитов и займов в сумме краткосрочных обязательств (КО) |
примечание: в расчете в данном случае используются среднегодовые величины |
0,1079 |
0,3314 |
|
К-т соотношения процентных поступлений и выплат |
|
1,0254 |
1,0125 |
|
К-т финансовой деловой активности |
|
2,5371 |
0,9568 |
|
3. Показатели инвестиционно-инновационной активности | |||
|
Доля основных средств (ОС) в суммарных активах (А) |
|
0,3895 |
0,6386 |
|
К-т обновления основных средств (ОС) |
|
0,7056 |
0,3633 |
|
К-т инвестиционной деловой активности |
|
0,4423 |
0,1107 |
|
Интегральный показатель (Rj ) |
|
0,7453 |
0,7085 |
Xij — стандартизованный относительно эталонного показатель, рассчитывается по формуле (6):
, (6)
где Аij — рассматриваемый i-ый показатель, расположенный в j-м столбце;
Аij эт. — соответствующий ему показатель, принятый за эталон.
|
Диапазон и динамика Rij |
Балл |
|
Диапазон (0; 0,5), устойчивая тенденция |
5 |
|
Диапазон (0; 0,5), нечеткая тенденция |
4 |
|
Диапазон (0,5; 0.8), четкая тенденция |
3,5 |
|
Диапазон (0,5; 0,8), нечеткая тенденция |
3,5–3 |
|
Диапазон (0,8; 1), четкая тенденция |
2,5–3 |
|
Диапазон (0,8; 1), нечеткая тенденция |
2,5–2 |
|
Диапазон >1, четкая тенденция |
2–1,5 |
|
Диапазон >1, нечеткая тенденция |
1,5–1 |
На основе критериев, приведенных в табл. 20, мы оцениваем инвестиционную привлекательность компании А по блоку «Деловая активность» в 3,5 балла.
В анализе инвестиционной привлекательности компании-цели (мотив интеграции — диверсификация) особое внимание следует уделить оценке финансовых результатов деятельности (табл.19):
|
Сигнальные показатели |
Формула расчета |
Значение |
Оценка качества прибыли | |
|
2004г |
2005г | |||
|
А |
1 |
2 |
3 |
4 |
|
Рентабельность продаж |
Прибыль от продаж / Выручка от продаж |
23,76 % |
19,17 % |
Ухудшение, несмотря на рост показателя «Выручка от реализации» |
|
Динамика чистой рентабельности продаж |
Чистая прибыль / Выручка от продаж (работ, услуг) |
14,79 % |
5,81 % |
Выраженная тенденция к ухудшению качества прибыли |
|
Коэффициент платежеспособности |
(Остаток денежных средств на н.п. + поступление за отчетный период) / Расход денежных средств за период |
1,005 |
0,480 |
Низкое значение свидетельствует о низком качестве прибыли. Тренд отрицательный |
|
Коэффициент укрепления платежеспособности |
Поступление денежных средств / Чистая прибыль |
21,16 |
53,194 |
Рост показателя оценивается положительно, однако увеличение предыдущего показателя указывает на |
|
значительный рост расхода денежных средств | ||||
|
Производственный леверидж |
Темп прироста прибыли от продаж / Темп прироста объема продаж |
–0,313 |
0,073 |
Риск незначителен |
|
Финансовый леверидж |
Темп прироста чистой прибыли / Темп прироста прибыли от продаж |
1,86 |
–22,86 |
Существенный рост показателя указывает на ухудшение качества прибыли, рост финансового риска |
|
Соотношение собственного и заемного капитала |
СК / ЗК |
1,9377 |
1,4457 |
Снижение показателя обусловлено ростом величины ЗК, темп которого превысил темп роста СК |
|
Коэффициент достаточности прибыли |
Чистая прибыль/(Норма отраслевой рентабельности ÍВалюта баланса) |
0,234 |
0,085 |
Снижение показателя указывает на ухудшение качества прибыли |
Критерии для оценки данных табл. 19 представлены в табл. 20:
|
Варианты сочетания показателей |
Баллы |
|
Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при незначительной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя «Чистые активы» |
5 |
|
Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при положительной заметной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя «Чистые активы» |
4 |
|
Темпы роста финансового риска опережают темпы роста показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности. Незначительная динамика показателя «чистые активы» |
3 |
|
Отрицательная динамика показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при положительной динамике показателей риска. Сокращение показателя «Чистые активы», рентабельность чистых активов |
2 |
|
Коэффициент платежеспособности сокращается, чистая прибыль отсутствует (чистый убыток), заметно сокращается рентабельность продаж, показатель чистых активов, растет финансовый риск |
1 |
На основе приведенных в табл. 20 критериев, мы оцениваем инвестиционную привлекательность компании А по блоку «Показатели качества прибыли» в 2 балла.
Для получения итоговой оценки по специальному разделу методики, предлагаем заполнить табл. 21.
|
Группа показателей |
Оценка в баллах |
Весовой коэффициент |
Итоговая оценка (1*2) |
|
1. Общая эффективность деятельности |
5 |
0,3 |
1,5 |
|
2. Пропорциональность роста |
3,5 |
0,1 |
0,35 |
|
3. Операционная, финансовая, инвестиционно-инновационная активность |
3,5 |
0,4 |
1,4 |
|
4. Качество прибыли и динамика чистых активов |
2 |
0,2 |
0,4 |
|
5. Итоговая сумма баллов |
13,5 |
Х |
3,65 |
|
6. Максимальная сумма |
20 |
Х |
5 |
|
7. Средний балл |
3,38 |
Х |
Х |
Анализ данных табл. 21 позволяет сделать вывод о том, что на основе критериев, предложенных нами в качестве оценочных для ситуации слияния / поглощения компании с целью диверсификации деятельности, инвестиционная привлекательности компании А оценивается в 3,65 балла, что соответствует среднему уровню. Наибольшее влияние на итоговый (для специального раздела методики) показатель оказал фактор низкой оценки качества прибыли, что в свою очередь связано с отрицательной динамикой показателя «чистая прибыль» и положительной динамикой значения показателя финансового риска компании. Мы полагаем, следует сделать еще одно пояснение к табл. 21: значения весовых коэффициентов присвоены нами на основе субъективной оценки значимости каждой группы показателей для определения общего уровня инвестиционной привлекательности целевой компании А. Для большей наглядности предлагаем обобщить полученные в ходе проведения анализа результаты в виде итоговой таблицы (табл. 22).
|
№ |
Содержание |
Оценка в баллах |
Мах балл |
Источник информации |
|
А |
1 |
2 |
3 |
4 |
|
1 |
Общий раздел | |||
|
2 |
Оценка положения на рынке |
22 |
25 |
Таблица 1 |
|
3 |
Оценка деловой репутации |
20 |
20 |
Таблица 2 |
|
4 |
Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей |
14 |
15 |
Таблица 3 |
|
5 |
Оценка акционеров компании |
18 |
25 |
Таблица 4 |
|
6 |
Оценка уровня руководства компанией |
25 |
25 |
Таблица 5 |
|
7 |
Суммарный балл по стр. 2–6 (на основе весовых коэффициентов) |
19,8 |
22 |
Таблица 6 |
|
8 |
Оценка стратегической эффективности |
2 |
5 |
Таблица 10 |
|
9 |
Сумма баллов по общему разделу |
21,8 |
27 | |
|
10 |
Мотив — диверсификация | |||
|
11 |
Оценка эффективности деятельности |
5 |
5 |
Таблица 12 |
|
12 |
Пропорциональность экономического роста |
3,5 |
5 |
Таблица 14 |
|
13 |
Операционная, финансовая, инвестиционно-инновационная активность |
3,5 |
5 |
Таблица 16 |
|
14 |
Качество прибыли, динамика чистых активов |
2 |
5 |
Таблица 18 |
|
15 |
Суммарный балл (на основе весовых коэффициентов) |
3,65 |
5 |
Таблица 19 |
|
16 |
Итоговая оценка инвестиционной привлекательности (стр.9 + стр.15) |
25,45 |
32 | |
Контрольный раздел методики
Для того чтобы дать заключительную оценку уровню инвестиционной привлекательности компании-цели, предлагаем следующий алгоритм расчета коэффициента инвестиционной привлекательности:
1. Итоговый коэффициент рассчитывается по формуле средневзвешенной арифметической (7):
, (7)
где aij — весовой коэффициент оценочного критерия Хij, причем ∑ aij =1;
Хij — стандартизованный показатель инвестиционной привлекательности j-ой компании (компании-цели M&A). Рассчитывается по формуле (8):
, (8)
где bij — оценка в баллах частного показателя инвестиционной привлекательности компании-цели (табл. 20, третий столбец);
bimax — максимальный балл частного показателя инвестиционной привлекательности ( в соответствии с системой оценки данной методики; табл. 20, четвертый столбец).
На основе полученного значения Кинв.привл. делается итоговое заключение об уровне инвестиционной привлекательности компании-цели (система критериев приведена в табл. 23):
|
Диапазон значений Кинв.привл. |
Характеристика |
|
Кинв.привл. = 1 |
Компания является инвестиционно привлекательной по всем аналитическим параметрам |
|
(0,8 — 1) |
Хороший уровень инвестиционной привлекательности. Следует выяснить, по каким оценочным показателям не был получен максимальный балл, определить степень их значимости |
|
(0,4 — 0,7) 0,67 — значение коэффициента для компании А |
Удовлетворительный уровень инвестиционной привлекательности. Следует детально проанализировать показатели, по которым не был получен максимальный балл. Данный уровень указывает на наличие повышенного риска M&A, что следует учесть при выборе ставки дисконтирования |
|
(0,2—0,4) |
Низкий уровень инвестиционной привлекательности компании-цели, высокие риски M&A |
|
(0—0,2) |
Компания не является инвестиционно привлекательной |
Для расчета коэффициента инвестиционной привлекательности по формуле (7), мы использовали весовые коэффициенты: 0,2 — для показателя «Суммарный балл по стр. 2–6» (или оценка компании А на основе анализа качественной информации); 0,3 — для показателя «Оценка стратегической эффективности»; 0,5 — для итоговой оценки инвестиционной привлекательности, определенной в рамках специального раздела методики. В результате, для компании А коэффициент инвестиционной привлекательности равен 0,67, что на основе критериев, предложенных нами в табл. 23, соответствует удовлетворительному уровню инвестиционной привлекательности.
Оценка уровня инвестиционной привлекательности, получаемая путем предложенного алгоритма расчетов, является базовой, но не исчерпывающей.
Положительными аспектами методики являются:
- Комплексный характер: позволяет дать оценку инвестиционной привлекательности компании-цели на общем уровне (анализ качественных характеристик (положение компании на рынке, деловая репутация, характеристика руководства и акционеров, стратегическая эффективность деятельности) и на системном уровне (основываясь на предпосылке: компания представляет собой сложную систему, содержащую комплекс многоуровневых подсистем, характеризуемых целостностью, качественной определенностью, замкнутостью, автономностью, наличием внешних и внутренних связей друг с другом);
- Основу методики составляет дифференцированный подход к обоснованию уровня инвестиционной привлекательности компании-цели в зависимости от мотива сделки слияния/поглощения;
- Простота и понятность;
- Возможность определить «контрольные точки» инвестиционной привлекательности компании-цели, установить, по каким параметрам компания не соответствует эталонному уровню.
При этом нельзя не отметить следующие недостатки предложенной методики:
-
Является базовой, но не исчерпывающей. Фактически, представляет собой первый этап общей оценки инвестиционной привлекательности компании-цели: во-первых, потому, что опирается только на ретроспективные показатели; во-вторых, не учитывает такой важный момент, как оценка расходов на интеграцию (компания может являться (в соответствии с предложенным подходом к анализу) инвестиционно привлекательной, однако расходы, которые возникнут в результате интеграции, перекроют прогнозируемый синергетический эффект и в результате сделка будет неэффективной. Поэтому, с нашей точки зрения, данная методика должна быть дополнена вторым этапом: перспективный анализ синергетического эффекта (на предынтеграционном этапе экономического анализа M&A), анализ расходов на интеграцию и заключительная оценка об уровне инвестиционной привлекательности компании-цели.
Если величина расходов превысит прогнозируемые выгоды от интеграции, теряется смысл проведения слияния/поглощения, поэтому, мы полагаем, целесообразно выделить анализ расходов на интеграцию, поскольку данный показатель во многом характеризует инвестиционную привлекательность компании-цели M&A.
Мы предлагаем следующую классификацию расходов на интеграцию (табл. 24):
|
Классификационный признак |
Классификация |
|
По стадиям интеграционного процесса |
|
|
По периодичности возникновения |
|
|
По отношению к процессу интеграции |
|
|
По источникам финансирования |
|
|
По целевым характеристикам |
|
|
По степени прогнозирования |
|
|
По направлению (cost drivers) |
|
|
По отношению к интеграционному процессу |
|
В табл. 24 представлена авторская классификация расходов на интеграцию. Следует отметить, что с нашей точки зрения, значение предложенной классификации расходов заключается в том, что она позволяет провести системный анализ расходов на проведение сделки слияния/поглощения, оценить степень риска интеграции и дать более точную оценку уровню инвестиционной привлекательности компании-цели M&A.
С нашей точки зрения, в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A следует использовать показатель «затратоемкости» объединения, расчет которого на предынтеграционном этапе сделки мы предлагаем производить по формуле:
, (9)
где 
— текущая стоимость прогнозируемых расходов на интеграцию;
— планируемые выгоды от проведения сделки M&A.
Определение синергии (9):
, (10)
где PVA+B — текущая стоимость объединенной компании;
PVA(B) — текущая стоимость компании А (В).
Для расчета показателя затратоемкости объединения используем данные табл. 25.
|
Показатели (тыс.руб.) |
Вариант 1 |
Вариант 2 |
|
Синергетический эффект |
751 824 |
901 591 |
|
Цена покупки компании А |
1 500 000 |
1 500 000 |
|
PV затрат на интеграцию |
18 000 |
18 000 |
|
Итого расходов на интеграцию |
1 518 000 |
1 518 000 |
|
Текущая рыночная стоимость компании А |
1 329 449 |
1 010 587 |
Данные, представленные в табл. 25, требуют следующего комментария. Вариант 1 отличается от Варианта 2 способом расчета текущей стоимости компании А. Так, при расчете текущей стоимости компании А по Варианту 1 в качестве ставки дисконтирования денежных потоков был взят WACC (показатель средневзвешенной цены капитала (или барьерная ставка доходности)) компании А, а при Варианте 2 WACC компании приобретателя (компании В).
На основе данных табл. 25, проведя расчет показателя «затратоемкость объединения», мы получили следующие результаты:
1) по варианту 1:
= 2,0191 ;
2) по варианту 2:
= 1,6837.
Более предпочтительным является второй вариант, так как показатель затратоемкости объединения ниже. Следует отметить, что разница в показателях существенная, а следовательно, значительно расходятся и оценки уровня инвестиционной привлекательности компании А.
Так, учитывая относительно низкую оценку уровня инвестиционной привлекательности компании А, данную нами на основе расчета коэффициента инвестиционной привлекательности (формула (7)), если бы мы взяли в качестве дополнительного критерия инвестиционной привлекательности показатель затратоемкости объединения, рассчитанный на основе данных Варианта 1, уровень инвестиционной привлекательности компании А следовало бы скорректировать в сторону понижения и наоборот.
Таким образом, использование показателя затратоемкости объединения мы считаем целесообразным в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A.
Предложенная в рамках данной статьи методика не включает анализ рисков M&A, что, бесспорно, является ее недостатком. Однако данное направление, с нашей точки зрения, является объектом отдельного исследования.
Список литературы:
1. Трясцина Н.Ю. «Комплексная оценка инвестиционной привлекательности предприятий» / Н.Ю. Трясцина. «Экономический анализ: теория и практика». — 2006. — №18(75). — С. 5–7.
2. «Инвестиционный менеджмент» // Электронное учебное пособие http://www.rus-lib.ru/book/38/id/5/128-146.html
3. Энциклопедия «Топ-менеджер»
http://www.e-xecutive.ru/reading/newfolder2921/article_3458/
4. Дамодаран А. «Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов» / А. Дамодаран. — М.: «Альпина Бизнес Букс», 2006. — 1341 с.
5. Ендовицкий Д.А. «Сущность и содержание системы интеграционного (экономического) анализа хозяйствующих субъектов» / Д.А. Ендовицкий, В.Е. Соболева. «Аудит и финансовый анализ». — 2006 г. — № 4. — С. 30–43.
6. Ушвицкий Л.И. «Совершенствование методики анализа платежеспособности и ликвидности организаций» / Л.И. Ушвицкий, А.В. Савцова, А.В. Малеева. «Экономический анализ: теория и практика». — 2006. — № 17(74). — С.21–28. — № 18(75). — С. 14–19.
7. Ендовицкий Д.А. «Система показателей анализа деловой активности хозяйствующего субъекта» / Д.А. Ендовицкий, В.А. Лубков, Ю.Е. Сасин // Экономический анализ: теория и практика. — 2006. — №17(74). — С. 2–12.
1 Аij, где i — порядковый номер фактора (объект оценки) (i = 
, где n=5); j — балл по i-му показателю (j=
, где m=5)
2 Вij, где i — порядковый номер фактора (i = , где n=4); j — балл по i-му показателю (j= , где m=5)
3 Сij, где i — порядковый номер фактора (i = , где n=3); j — балл по i-му показателю (j= , где m=5)
4 Dij, где i — порядковый номер фактора (i = , где n=5); j — балл по i-му показателю (j= , где m=5)
5 Eij, где i — порядковый номер фактора (i = , где n=5); j — балл по i-му показателю (j= , где m=5)
6 Xij, где i — порядковый номер группы (i = , где n=5); j — вес по i-ой группы (j=
, где m=1), ∑ Хij =1
[an error occurred while processing this directive]
