Библиотека управления

Горизонтальные сделки M&A: диагностика потенциальных синергетических эффектов

Теймураз Вашакмадзе к.э.н., основатель и руководитель, Школа Управления Стоимостью Компании ФИН-МОДЕЛЬ.ру

Сделки слияния и поглощения (M&A) вошли в каждодневный инструмент у международных компаний. Одна из причин – это стремление улучшить возможности роста, когда органический рост не позволяет достигнуть стратегической цели.

Когда мы говорим о синергетических эффектах, то необходимо понимать, что синергией в слияниях и поглощениях называется эффект, который достигается за счет объединения двух компании. Необходимым условием синергетического эффекта является следующее – стоимость объединенной компании должна быть больше суммы стоимостей отдельно взятых компаний. Условно говоря, синергию принято записывать формулой 1 + 1 = 3.

К горизонтальным сделкам относят сделки в одной отрасли, где в сделке участвуют компаний, занимающихся производством одного и того же продукта/услуги.

Менеджменту компании-приобретателя требуется аналитический инструмент, позволяющий быстро оценивать и проводить сравнительный анализ бизнес-моделей компании-приобретателя и компании-цели и на основе анализа определять области достижения синергетических эффектов.

Автор предлагает рассмотреть синергию через стоимостные (рыночные) мультипликаторы. С применением таких мультипликаторов оценки, как price-to-book ratio (отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой стоимости собственного капитала), синергия может быть записана следующим образом:

Мультипликатор рrice–to-book как известно фундаментально быть выражена через рентабельность и стоимость собственного капитала фирмы, а также темпов роста компании:

Следовательно, представленное выше выражение синергии через стоимостные мультипликаторы P/B может трансформироваться:

где, ROE – рентабельность собственного капитала;
Re – стоимость собственного капитала;
g – долгосрочные темпы роста компании.

Полученная формула демонстрирует, что объединенная компания может достичь синергии за счет:

  • максимизации ROE;
  • снижения требуемой доходности на собственный капитал RE (минимизация рисков);
  • наращивания темпов роста.

Условно любую бизнес-модель компании можно описать в виде двух составляющих – произведение оборачиваемости активов и рентабельности продаж по чистой прибыли. Исходя из этого, возможны две основные бизнес-модели. Одна – с низкой рентабельностью продаж и высокой оборачиваемостью, другая – с высокой маржой и низкой оборачиваемостью. Такой упрощенный подход не позволит полностью описать бизнес-модели, но, тем не менее, позволяет провести их сравнительный анализ, используя только финансовую отчетность. Поскольку ROE — результат существующей бизнес-модели и принятых управленческих решений, можно анализировать и управлять деятельностью компании с помощью ее бизнес-модели через призму ROE. Многофакторный анализ ROE позволит понять, какие факторы бизнес-модели создают стоимость предприятия, а также провести сравнительный анализ бизнес-моделей.

Для последующего анализа и выявления драйверов роста стоимости компании необходимо провести декомпозицию рентабельности собственного капитала (ROE). Вместо традиционной декомпозиции автором предлагается использовать 12- факторную декомпозицию. Для визуализации областей достижения синергии в сделке слияния и поглощения предлагается 12 факторов ROE компании-приобретателя и компании-цели нанести на лепестковую диаграмму.

Такой подход позволяет визуализировать сухие финансовые показатели в управленческие и помочь менеджменту компании определить приоритетность в исследовании элементов бизнес-модели а также выявить факторы, требующие внимания.

Рисунок 3. Лепестковая диаграмма. (Название автора - модель эрцгамма).
Кликните по изображению мышкой, чтобы увеличить его.

Использование модели эрцгамма позволяет:

  • определить области достижения синергии;
  • дать оценку синергии объединенной компании;
  • выявить степень различия компаний и возможность к синергии.

Для того, чтобы построить модель эрцгамма необходимо воспользоваться формулой 12-факторной декомпозиции ROE.

где ВП – валовая прибыль;
УиК расходы – управленческие и коммерческие расходы;
В – выручка;
EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов;
ПДН – прибыль до налогообложения;
ЧП – чистая прибыль;
ДС – денежные средства;
ДЗ – дебиторская задолженность;
З – запасы;
ПОА – прочие оборотные активы;
ОС – основные средства;
ПВА – прочие внеоборотные активы;
ЗК – заемный капитал, (краткосрочные кредиты и долгосрочные кредиты);
СК – собственный капитал;
БПО – беспроцентные обязательства (в первую очередь, это кредиторская задолженность, но также в беспроцентные обязательства попадают все статьи пассива, кроме собственного капитала, краткосрочных и долгосрочных кредитов).

Давайте для примера проанализируем одну из самых крупных сделок 2015 года сделку Heinz и Kraft Foods. Для этого воспользуемся формулой №4 финансовыми показателями Heinz и Kraft Foods за 2013 год. В таблице №1 приведен расчет основных коэффициентов для анализируемых компаний.

Таблица 1. Коэффициенты Heinz и Kraft Foods

После того как коэффициенты рассчитаны, необходимо рассчитать среднее значение коэффициентов и относительные показатели (таблица 2).

Таблица 2. Коэффициенты Heinz и Kraft Foods

Для расчета столбцов 3 и 4 в таблице 2 используется следующее правило:

Коэффициент, рассчитанный для компании, делим на среднеарифметический коэффициент для следующей группы коэффициентов: валовая маржа; эффект коммерческих и управленческих расходов; эффект от финансовой деятельности; налоговый эффект.

Среднеарифметический коэффициент делим на коэффициент, рассчитанный для компании для следующей группы коэффициентов: управление денежными средствами; управление дебиторкой; управление запасами; управление прочими ОА; управление основными средствами; управление прочими ВА; долговая нагрузка; беспроцентные обязательства.

Слияние позволит Heinz и Kraft Foods:

  • Увеличить присутствие в рознице на рынках Северной Америки;
  • Получить синергетический эффект в размере 1,5 млрд долларов в связи с оптимизацией расходов объединенной компании;
  • Обеспечить международную экспансию брендов Kraft Fodds на платформе Heinz;
  • Повысить долгосрочную устойчивость бизнеса.

Модель эрцгамма показывает (рис. 1), что Heinz и Kraft Foods смогут достичь положительного синергетического эффекта за счет:

  • повышения валовой маржи;
  • снижения управленческих и коммерческих расходов;
  • управления дебиторской задолженностью и запасами.

В сделках слияния и поглощения преследуется достижение синергетических эффектов выручки (кросс-продажи, выход на новые рынки, снижение конкуренции и пр.) и расходов (повышение производительности труда за счет сокращения лишнего персонала, давление на поставщиков и снижение стоимости закупок и пр.). При анализе синергетических эффектов сделок слияния и поглощения предлагаемая методика анализа опирается на использование финансового анализа. На основе финансового анализа определяются области, где возможно достижение синергетических эффектов.

В сделках M&A важно не только определить группы стейкхолдеров, влияющие на синергетические эффекты, но также определить отношение внутренних и внешних стейкхолдеров к сделке. Как показывают исследования, на достижение синергетических эффектов непосредственно влияют скорость интеграции объединенной компании и стратегия коммуникации со стейкхолдерами. Согласование, коммуникация, поиск платформ консенсуса для стейкхолдеров выходят на передний план в управлении стоимостью компании после сделок слияния и поглощения.