Библиотека управления

Дилеммы инвестирования: добавление стоимости, повышение риска

Ноам Вассерман Глава из книги «Главная книга основателя бизнеса: Кого брать с собой, как делить прибыль, как распределять роли и другие вопросы, которые надо решить с самого начала»
Издательство «Альпина Паблишер»

При создании Blogger и Odeo Эван Уильямс применял совершенно разные подходы не только при формировании команды соучредителей и найме, но и при поиске инвесторов. На раннем этапе жизненного цикла Blogger он и соучредитель стартапа Мег Хаурихан вкладывали в компанию средства, которые зарабатывали, занимаясь веб-программированием в Hewlett-Packard. Они надеялись сделать Blogger доходной компанией без привлечения внешних источников финансирования, но вскоре Эван понял: чтобы завершить разработку продукта, им понадобятся инвесторы. В разгар бума доткомов 1999–2000 гг. Эван мог бы обратиться к венчурным капиталистам, но решил не делать этого, поскольку не хотел «потерять значительную часть компании». Вместо этого он привлек несколько мелких инвесторов, включая родителей Мег, которые в обмен на 20% акционерного капитала вложили в Blogger $500 000 при доинвестиционной стоимости компании $2 млн. Когда пузырь доткомов лопнул и стартап остался без средств, Эван не хотел продавать его, — сначала он финансировал его за счет собственных кредитных карт, потом уволил весь персонал и продолжал дорабатывать Blogger самостоятельно.

После того как в 2002 г. Эван продал Blogger Google, он стал соучредителем стартапа Odeo. На сей раз он продал часть своих акций Google и использовал вырученные деньги в качестве посевного капитала. Однако он быстро оценил потенциал новой технологии и риск того, что такие конкуренты, как Apple могут выйти на рынок раньше Odeo. Создание и продажа Blogger помогли Эвану приобрести репутацию успешного предпринимателя, и одна из ведущих фирм, занимающихся венчурным инвестированием, вложила в Odeo $5 млн в обмен на 30% акций компании и в полтора раза большую сумму при распределении ликвидационной стоимости1 . Два соучредителя получили два места в совете директоров, состоящем из пяти человек. Хотя бизнес-ангелы предложили Эвану вложить в компанию $1 млн, он предпочел принять предложение венчурных капиталистов.

Профессиональные инвесторы сыграли важную роль в финансировании и формировании ряда стартапов, добившихся огромных успехов, включая Google, eBay и Genentech. Однако инвестор, который планирует вложить средства в стартап, идет на большой риск. Основатель знает о своих возможностях и мотивации значительно больше инвестора и зачастую лучше представляет потенциал рынка. Чтобы обезопасить себя, инвестор может принять соответствующие меры, например, собрать информацию об основателе и провести исследование рынка. Но при этом ему следует структурировать инвестиции таким образом, чтобы снизить уровень риска и согласовать собственные интересы с интересами стартапа. Иногда такое структурирование предусматривает соблюдение ряда условий (вестинг соучредителей, получение определенной доли ликвидационной стоимости, представительство в совете директоров), которые могут вызвать трения между основателем и инвесторами. Подробнее мы остановимся на них далее.

Появление инвестора

Чтобы расти и развиваться, стартапу необходим человеческий, социальный и денежный капитал. При нехватке такого капитала главный основатель привлекает соучредителей или наемных работников, которые располагают соответствующими ресурсами. Иногда это приводит к желаемому результату. Но зачастую потребности в денежном капитале (к примеру, для разработки продукта или обеспечения надлежащих темпов роста) превосходят возможности соучредителей и заставляют их искать внешние источники финансирования. Это приводит к появлению нового участника процесса — инвестора, что влечет за собой резкие и порой неожиданные внутренние изменения.

Ни одной из тем, рассматриваемых в этой книге, исследователи не уделяли столько внимания, как проблемам инвестиций и финансирования. Хотя такие исследования не затрагивают вопросы, связанные с взаимоотношениями соучредителей, — например, распределение акционерного капитала, о котором шла речь в главе 6, — они содержат немало полезной информации, касающейся привлечения внешних инвесторов. Обзор данных исследований и изучение нюансов каждого финансового термина не входит в задачи настоящей главы. Я опираюсь на них для того, чтобы проанализировать дилеммы инвестирования, — решения основателей о финансировании, которые принимаются на ранних этапах жизненного цикла стартапа и имеют долгосрочные последствия для его роста и контроля. Особое внимание уделяется вопросам формирования и функционирования совета директоров, который нередко становится каналом влияния инвесторов на стартап.

Мы начнем с рассмотрения одного из первых ключевых решений — создавать стартап за счет собственных средств или привлекать сторонних инвесторов. Затем мы проанализируем последствия привлечения трех наиболее распространенных источников финансирования — друзей и родственников, бизнес-ангелов и венчурных капиталистов, — и остановимся на их различиях для основателя. Теоретический материал проиллюстрирован конкретными решениями основателей уже известных вам стартапов.

Самофинансирование

Планируя создание компании, основатель может принять решение обойтись своими средствами, не привлекая инвесторов. Когда Джим Трайандифлу и Майк Майзенхаймер взялись за создание Ockham Technologies, они сразу заинтересовали компанию Monarch Capital Partners, которая предложила им $2 млн. Однако они отклонили это предложение, решив на первых порах обойтись собственными средствами, которые составляли $150 000. Джим хотел, чтобы к моменту обращения к венчурным капиталистам компания имела первоначальную версию продукта, что повысило бы ее оценочную стоимость. Серийному предпринимателю Фрэнку Адданте после провала одного из стартапов пришлось возвращать вложенные средства венчурным капиталистам, поэтому при создании следующей компании он решил, что не будет привлекать инвесторов, пока не разработает бизнес-план, подтверждающий перспективность его идеи.

В 77% команд соучредителей из моего массива данных был по крайней мере один человек, который на раннем этапе жизненного цикла компании стал для нее источником посевного капитала. Однако даже в таких компаниях денежные средства иссякают достаточно быстро. В стартапах, которые еще не привлекали внешние источники финансирования, медианные месячные расходы составляли $75 000, а медианный стартап располагал средствами примерно на четыре месяца работы. Недостаточный резерв денежных средств делает стартап более уязвимым в случае проблем с ликвидностью и повышает вероятность расформирования компании. Как отмечает профессор Билл Сальман, деньги позволяют стартапу купить время: время для сбора данных, для экспериментов, для оценки эффективности своих разработок и для корректировки стратегии и текущей деятельности на основании сделанных выводов.

Сильное влияние на финансовую стратегию стартапа оказывают отрасль, макроэкономические условия, уровень его капиталоемкости и избранная бизнес-модель. Однако даже если все эти факторы подталкивают к поиску инвесторов, некоторые основатели предпочитают отказаться от внешних источников финансирования. Обычно такие предприниматели стремятся сохранить контроль над стартапом, чтобы принимать все решения самостоятельно и не тратить время на переговоры с инвесторами. Они хорошо знают минусы внешнего финансирования, которые будут описаны далее, и хотят избежать их. Брайан Скьюдамор создал стартап с твердым намерением никогда не привлекать инвесторов. «Даже если бы кто-то сделал мне предложение, я бы не стал брать деньги на стороне, — говорит он. — Я научился этому у своего отца, — нельзя брать деньги у других людей. Начинай с малого и развивайся без посторонней помощи»2 .

Такой подход возможен, если бизнес начинает очень быстро приносить доход, например, в сфере консалтинга или за счет авансовых платежей заказчиков. Если у компании есть материальные активы, к примеру, капитальное оборудование или дебиторская задолженность, которые могут использоваться в качестве залогового обеспечения, возможным вариантом является привлечение заемных средств. Однако стартапы с высоким потенциалом в сфере высоких технологий и биомедицинской индустрии редко располагают такими активами. Лишь 2% стартапов в моем массиве данных использовали заемные средства, и этот показатель практически не менялся на разных этапах эволюции компаний.

Когда желательно привлечь инвесторов

Стартапы, для которых недоступны иные источники финансирования, а также те, которые требуют крупных капиталовложений для обеспечения высоких темпов роста, нуждаются во внешних инвесторах. На рис. 1 показаны главные вопросы, которые должен задать себе основатель при выборе инвесторов.

Рис. 1. Вопросы, на которые нужно ответить при решении дилемм инвестирования

Внешние инвесторы дают соучредителям два больших преимущества: а) они предоставляют капитал, который позволяет перейти к следующему этапу развития, и б) повышают качество управления, в том числе за счет укрепления дисциплины6, что помогает отшлифовать стратегию и открывает перед компанией новые перспективы. Размышляя о возможных источниках финансирования, соучредители оценивают множество альтернатив, каждая из которых имеет свои плюсы и минусы. Спектр потенциальных инвесторов начинается с «глупых денег» или тех, инвесторов, которые просто снабжают компанию денежным капиталом, и заканчивается «умными деньгами», то есть инвесторами, которые привносят в компанию все три вида капитала. Кроме того, существует множество промежуточных вариантов, — одни только бизнес-ангелы имеют великое множество разновидностей, от неопытных инвесторов, которые вкладывают в компанию средства, не утруждая себя формальностями, до групп видавших виды предпринимателей, которые анализируют проект не менее дотошно, чем венчурные капиталисты. Не рассматривая все возможные варианты, мы остановимся на преимуществах и недостатках трех основных типов инвесторов: друзей и родственников, бизнес-ангелов и венчурных капиталистов (ВК). Их отличительные черты кратко перечислены в таблице 1.

Таблица 1. Основные типы инвесторов, достоинства и недостатки


Кликните по изображению мышкой, чтобы увеличить его

Три названных типа инвесторов появляются на пути стартапа поочередно: сначала друзья и родственники, потом бизнес-ангелы и наконец венчурные капиталисты. Данную последовательность можно представить в виде сужающейся воронки, поскольку стартапов, которые используют средства друзей и родственников, гораздо больше тех, что получают поддержку бизнес-ангелов, а самой немногочисленной категорией являются стартапы, которым удается привлечь венчурных капиталистов.

При этом следует отметить, что даже после привлечения внешних источников финансирования многие основатели продолжают вкладывать в стартап собственные средства, чтобы сохранить свою долю собственности или продемонстрировать уверенность в перспективах стартапа. Как показано на рис. 2, даже в первом раунде финансирования 32% команд продолжают вкладывать в предприятие собственный капитал, во втором раунде этот показатель составляет 16%, а в третьем — 13%. Однако когда финансовые ресурсы соучредителей иссякают, они нередко обращаются к наиболее доступному источнику инвестиций — друзьям и родственникам.

Рис. 2. Типы инвесторов, участвующих во внешнем финансировании (база данных CompStudy)

Доступно, но рискованно

Как правило, у основателя есть узкий круг близких друзей и родственников, с которыми он постоянно общается и которым доверяет. При наличии соответствующих финансовых возможностей такие люди представляют собой более доступных инвесторов, чем бизнес-ангелы, которые тоже вкладывают собственный капитал, но подходят к делу более профессионально. Порой именно деньги друзей и родственников делают возможным создание стартапа. Родители Мег Хаурихан вложили свои средства в Blogger; команда Pandora использовала деньги отца университетского приятеля одного из соучредителей; Скотт Кук из Intuit, о котором пойдет речь далее, брал деньги взаймы у отца.

Хотя такие капиталовложения могут сыграть важную роль, они имеют определенные недостатки. Друзья и родственники, как правило, вкладывают собственные средства, поэтому речь идет о небольших суммах. Зачастую они не слишком хорошо разбираются в вопросах бизнеса и не могут обеспечить стартап человеческим и социальным капиталом. Обычно они не имеют опыта инвестирования, легко поддаются на уговоры, а их инвестиции не улучшают репутацию стартапа в глазах третьих лиц, в том числе потенциальных потребителей или инвесторов.

Друзья и родственники обычно вкладывают деньги не ради сверхприбылей, а чтобы поддержать того, кто им близок и дорог. Друзья и родственники Лью Серна помогли ему собрать $100 000, сумму, которая стала посевным капиталом для создания стартапа. «Они понятия не имели, чем я занимаюсь, — рассказывает Лью, — но были готовы поставить на меня». Хотя такое отношение освобождает основателя от требований и проверок, оно порождает куда более серьезные риски, если его предприятие терпит неудачу.

Что заставляет брать деньги у друзей и родственников — удобство, отчаяние или неведение?

Друзья и родственники в качестве инвесторов имеют примерно те же достоинства и недостатки, что и в качестве соучредителей.

Такие люди доступны, и поначалу отношения с ними строятся на основе доверия и взаимной поддержки. А поскольку многие основатели убеждены в блестящих перспективах своего детища, они с готовностью берут деньги у близких, радуясь, что те будут причастны к успеху компании в будущем. Следует заметить, что готовность рискнуть, беря деньги у друзей и родственников, в определенной мере служит показателем того, насколько прочен фундамент успеха, заложенный основателем.

Однако многие основатели подходят к делу иначе, и считают, что деньги друзей и родственников могут использоваться лишь в самом крайнем случае. Брайан Скьюдамор не хотел брать деньги у родственников даже когда его стартап стоял на грани разорения. Он объясняет это так: «Мой отец дал бы мне денег…Но я не хотел, чтобы он переживал из-за того, что дела идут неважно… Я хотел показать ему, что способен справиться с этим сам, даже если для этого придется поднапрячься. Кроме того, в случае неудачи возникли бы серьезные проблемы».

Последнее обстоятельство волнует многих основателей и инвесторов. Включая друзей и родственников в число соучредителей — или используя их деньги, — вы создаете зону игры с огнем, поскольку рискуете отношениями, которые будут испорчены, если дело кончится неудачей. Основатели, захваченные своей идеей и уверенные в блестящих перспективах стартапа, зачастую сбрасывают со счетов возможность провала, но те, кто успел обжечься, играя с огнем, придерживаются совершенно иной точки зрения. Один опытный консультант, занимающийся стартапами, заметил: «Если вы создаете бизнес на деньги, взятые у друзей и родственников, вы потеряете либо бизнес, либо семью, при этом весьма высока вероятность лишиться и того и другого».

Один из способов избежать этого — относиться к таким инвестициям как к подарку, а не как к вложению капитала, то есть не рассчитывать, что они окупятся. Как сказал один предприниматель: «Чтобы избежать проблем, попросите их просто закрыть глаза и дать вам денег». Помимо проблем, связанных с отношениями, деньги, взятые у друзей и родственников, порой заставляют усомниться в перспективах стартапа, особенно если тот уже миновал раннюю стадию жизненного цикла. Один опытный инвестор сказал: «Почему люди идут на такой риск, когда вокруг полно денег? Потому что получить деньги друзей и родственников слишком легко, и это подталкивает людей к сомнительным начинаниям. Кроме того, друзья и родственники не станут дотошно изучать ваши планы, не в состоянии вынести объективное суждение и не могут отговорить вас сделать глупость».

Другой венчурный капиталист считает, что некоторые основатели попросту не в курсе альтернативных возможностей финансирования: «Люди обращаются к друзьям и родственникам потому, что у них нет выбора, или, скорее, потому что они не знают про другие возможности». Учитывая эти соображения, один серийный предприниматель сформулировал следующее правило: «Если члены вашей семьи занимаются бизнесом, разбираются в финансовых вопросах и способны не смешивать деловые и дружеские отношения, вы можете обратиться к ним за поддержкой. Однако поскольку это правило содержит слишком много оговорок, основателю следует подумать о поиске иных источников финансирования».

«Сжечь корабли» — мощный фактор мотивации или предпринимательское самоубийство?

Средства друзей и родственников могут не только сделать возможным создание стартапа, но и оказать глубокое влияние на подход к развитию компании или выходу из проекта. Порой такие деньги заставляют основателя упорно продолжать свое дело в период резких спадов, потому что он попросту не смеет отступить. Скотт Кук, генеральный директор и основатель компании Intuit, занимающейся разработкой программного обеспечения для управления личными финансами, очень не хотел использовать средства друзей и родственников. Но после 25 безуспешных обращений к профессиональным инвесторам он сдался и обратился за помощью к своим родителям, которые одолжили ему часть своих пенсионных сбережений, и к друзьям соучредителей компании. В общей сложности он потратил на Intuit около $350 000 — эта сумма включала личные сбережения, ссуды под залог жилья, кредитные карты и деньги, которые одолжил ему отец.

Вспоминая особенно тяжелый для него период, он говорит: «Я продолжал двигаться вперед из страха, что не смогу вернуть деньги, взятые в долг».

Подобным образом Тим Вестергрен, основатель Pandora Radio, продолжал упорно трудиться, когда любой другой на его месте давно махнул бы на все рукой. Он не мог смириться с мыслью, что потеряет деньги, вложенные друзьями соучредителей, или нарушит свои обещания, задерживая зарплату наемным работникам, большинство которых были друзьями соучредителей компании. Сторонний наблюдатель может призадуматься, считать ли такое упорство добродетелью или злом, — ведь оно искажает побудительные мотивы основателей и порой заставляет их тратить впустую годы жизни и немалые деньги.

Некоторые основатели считают, что беря деньги у друзей и родственников, предприниматель «сжигает корабли», то есть поступает подобно Эрнан до Кортесу, испанскому конкистадору, который, высадившись в Южной Америке с войском из 700 человек, приказал своим людям сжечь корабли, чтобы исключить мысли об отступлении.

Один опытный консультант по созданию стартапов оценивает подобную ситуацию достаточно пессимистически, сравнивая «сжигание кораблей» с «предпринимательским самоубийством». Он объясняет это так: «Если вы оказываетесь в ситуации, где надо добиться успеха любой ценой, это ставит под сомнение вашу основную мотивацию… Вместо того чтобы идти на разумный риск, повышая свои шансы на успех, вы ходите по лезвию ножа в мире, где существует "возможность успеха". Если дело обстоит именно так, бизнес для вас — пагубная привычка, которую по вашей просьбе поддерживают друзья и родственники. Кроме того, чтобы не утратить надежду и преодолеть трудности, предпринимателю нужна "тихая гавань". Где вы будете искать помощи и утешения, если мир рушится? Чаще всего для этой цели служит семья. Однако сжигая корабли, вы уничтожаете свое последнее прибежище, тем самым обрекая себя на провал».

Некоторые предприниматели, беря деньги у родных и друзей, начинают избегать даже разумного риска, что может снизить итоговую цену продажи компании. В таких случаях основатель предпочитает высокую вероятность продать компанию за небольшую сумму низкой вероятности продажи за большие деньги.

Хотя результаты привлечения средств друзей и родственников зависят от самого основателя и конкретных условий, данная категория инвесторов привносит в бизнес эмоциональную составляющую, которая может как пойти стартапу на пользу, так и причинить вред.

Высокая вариабельность — бизнес-ангелы

Бизнес-ангелы — это весьма широкая категория индивидуальных инвесторов, которые вкладывают в проект собственные деньги и, как правило, не знакомы с основателем. Они инвестируют средства на более раннем этапе жизненного цикла стартапа, чем венчурные капиталисты, часто с целью привлечения последних к участию в очередном раунде финансирования. Один аналитик, изучающий инвестиционную деятельность бизнес-ангелов, пишет: «По существу данный рынок подготавливает следующую волну крупных капиталовложений».

Бизнес-ангелы отличаются от друзей и родственников практически по всем параметрам, перечисленным выше:

  • Мотивация
    Бизнес-ангелы гораздо больше интересуются финансовой стороной дела, чем друзья и родственники. Как правило, для них важна хорошая прибыль на инвестированный капитал, хотя многие из них руководствуются соображениями не денежного характера, например, стремлением поучаствовать в воспитании нового поколения предпринимателей, поделиться собственным, порой горьким опытом и использовать свои знания отрасли для содействия созданию нового поколения компаний.
  • Доступность
    Как показано на рис. 3, 13% бизнес-ангелов участвовали в финансировании предыдущего стартапа основателя. Тому, кто создает компанию впервые, значительно труднее найти бизнес-ангелов, чем привлечь в качестве инвесторов друзей и родственников, а уровень доверия и комфорта при первичных контактах с ними гораздо ниже. Большинству основателей приходится искать бизнес-ангелов через своих знакомых или обращаться на такие форумы бизнес-ангелов, как TechCoast Angels, сообщество бизнес-ангелов Южной Калифорнии, которое включает более 300 человек, или CommonAngels, сообщество Бостона численностью около 70 человек. По моим данным, 58% стартапов вышли на бизнес-ангелов через друзей и родственников одного из соучредителей или руководителей компании, 7% стартапов — путем представления бизнес-плана или с помощью холодных звонков, а 4% были направлены к бизнес-ангелу поставщиками услуг, такими как бухгалтеры или юристы.
  • Рис. 3. Пути, ведущие к бизнес-ангелам и венчурным капиталистам

  • Человеческий капитал
    Изредка друг или член семьи обладает опытом или связями, которые необходимы стартапу. К примеру, если человек работал в соответствующей отрасли или в другом стартапе, он может дать ценные советы и указания или познакомить основателя с потенциальными заказчиками или партнерами. Однако такое добавление ценности более вероятно со стороны бизнес-ангелов, которые, как правило, обладают большим деловым опытом. Некоторые из них активно консультируют соучредителей и даже входят в состав совета директоров на раннем этапе жизненного цикла стартапа, пока к финансированию не подключаются венчурные капиталисты. После появления последних, то есть ко второму раунду финансирования, немногие бизнес-ангелы остаются членами совета директоров.
  • Социальный капитал и степень доверия
    Опыт и репутация бизнес-ангелов могут ощутимо повысить степень доверия к стартапу3 . Кроме того, они могут помочь привлечению венчурных капиталистов. В соответствии с моим массивом данных, в 10% случаев бизнес-ангелы представляли стартап венчурным капиталистам, которые впоследствии вкладывали в него средства. Кроме того, некоторые бизнес-ангелы имеют связи с заказчиками, хорошо знают отрасль и обладают профессиональными навыками, что может добавить стартапу значительную ценность.
  • Денежный капитал: сумма инвестиций
    Обычно друзья и родственники способны вложить в стартап ограниченные суммы. Бизнес-ангелы помогают заполнить брешь между друзьями и родственниками и институциональными инвесторами, которыми зачастую являются венчурные капиталисты. Средний размер сумм, инвестируемых бизнес-ангелами в 2001–2009 гг., составлял примерно $450 000, что больше сумм, вкладываемых друзьями и родственниками, но меньше объемов инвестиций венчурных капиталистов. Хотя большинство бизнес-ангелов вкладывают достаточно скромные суммы, организованные объединения бизнес-ангелов имеют куда большие возможности. TechCoast Angels инвестирует суммы, достигающие $1 млн, а CommonAngels — от $500 000 до $5 млн.
  • Денежный капитал: продолжающееся инвестирование
    Хотя бизнес-ангелы чаще всего вкладывают средства в стартапы на раннем этапе жизненного цикла, многие из них стараются продолжить участие в финансировании в дальнейшем, чтобы сохранить за собой минимальное право собственности на активы компании. (Этим они тоже отличаются от друзей и родственников, которые часто прекращают инвестиции в стартап на более поздних этапах.) Как показано на рис. 9.2, бизнес-ангелы участвовали в финансировании 30–34% стартапов во втором–четвертом раунде.
  • Личные риски
    Хотя, как мы увидим далее, средства бизнес-ангелов резко повышают некоторые виды рисков, зона игры с огнем при их участии становится гораздо меньше. В данном случае речь не идет о личных отношениях, которые могут быть испорчены в результате провала, к тому же профессиональные бизнес-ангелы, как правило, вкладывают в отдельные стартапы малую толику своего капитала.

Львиная доля внимания в сфере профессионального инвестирования достается венчурным капиталистам, однако бизнес-ангелы превосходят их по численности инвестиций. Анализируя данные ежегодных опросов, проводимых Центром венчурных исследований (Center for Venture Research) Университета Нью-Хэмпшира, я обнаружил, что в период 2001–2009 гг. на долю бизнес-ангелов приходилось в среднем 49 000 объектов капиталовложений в год, что больше числа инвестиций венчурных капиталистов за этот же период времени4 . Однако при этом венчурные капиталисты вкладывали в стартапы более крупные суммы, поэтому по совокупному объему их средства превосходят инвестиции бизнес-ангелов, в среднем составляющие $22 млрд в год.

Бизнес-ангелы выгодно отличаются от ВК готовностью вкладывать средства в самые разные отрасли. Венчурные капиталисты предпочитают финансировать стартапы в сфере высоких технологий и биомедицинской индустрии, — инвестиции в интернет-технологии, составляют около 20% объема средств, вложенных ВК, за половину лет в период 2001–2009 гг., и 30% в 2000 и 2008 гг. Стартапы в других отраслях имеют больше шансов привлечь бизнес-ангелов. В 2001–2009 гг. ни на один сектор не приходилось более 20% общего объема инвестиций бизнес-ангелов, за исключением кратковременного всплеска объема капиталовложений во время пузыря доткомов.

К минусам привлечения бизнес-ангелов относятся недостаток знаний и опыта как в бизнесе, так и в инвестировании. Кроме того, поскольку бизнес-ангелы вкладывают в стартап не очень крупные суммы, в конечном итоге основателю приходится работать с большей группой инвесторов. Вот как описывает такую ситуацию Дик Костоло из Feed Burner: «У меня было 13 человек, вложивших в компанию по $20 000, которые могли позвонить мне по поводу статьи в Wall Street Journal и отнять у меня 45 минут времени, не думая о том, что они отрывают от дел генерального директора!» Кроме того, Дик отмечает, что бизнес-ангелы в отличие от ВК не требуют от стартапа «конструктивной дисциплины» и введения личной ответственности. «В течение 6 месяцев мы действовали как придется, а зарплату выплачивали от случая к случаю. Позднее, когда к делу подключились ВК, нам пришлось привести в порядок свою бухгалтерию, и это была адова работа. Мы, наконец, сформировали правление, которое заставило нас упорядочить процесс найма людей».

Опыт переговоров с бизнес-ангелами, который приобрел Джим Трайандифлу в Ockham, иллюстрирует плюсы и минусы такого финансирования. В поисках внешнего капитала Джим первым делом обратился к группе бизнес-ангелов, возглавляемой Бобби Крузом, предпринимателем, который занимался строительством недвижимости в Техасе. С Крузом его познакомил деловой партнер. «Условия финансирования были весьма заманчивыми, — вспоминает Джим. — Они дают нам $10 млн: $3 млн сразу и $7 млн по мере необходимости. С самого начала они получают 50% компании, после чего не вмешиваются в бизнес». Кроме того, Джиму понравился тот факт, что если он возьмет эти деньги, совет директоров Ockham будет небольшим, и соучредители получат в нем два из трех мест. Основной отрицательный момент заключался в том, что бизнес-ангелы не имели опыта работы в сфере высоких технологий. Специализацией Круза было строительство, и он никогда не имел дела с разработкой программного обеспечения. Однако перспектива заполучить инвестора, который не будет диктовать свои условия, была слишком соблазнительна.

Промах или попадание в яблочко: венчурные капиталисты

Венчурные капиталисты — это профессиональные инвесторы, которые вкладывают средства в стартапы с высоким потенциалом. Они изучают бизнес-планы молодых стартапов, оценивают их, встречаются с основателями, осуществляет комплексную оценку потенциала и команды стартапа, ведут переговоры об условиях финансирования, а затем помогают формированию компании (часто в качестве членов совета директоров), рассчитывая в подходящий момент выйти из проекта на выгодных условиях. Венчурные капиталисты привлекают капитал партнеров с ограниченной ответственностью. Большей частью это крупные организации, в том числе государственные пенсионные фонды, фонды, поддерживающие университеты, и т. п., которые вкладывают средства в разнообразные активы и выделяют сравнительно небольшую часть своего капитала на венчурное инвестирование. Венчурные капиталисты несут перед партнерами с ограниченной ответственностью фидуциарные обязанности и оцениваются по доходности инвестиций. ВК получают комиссионные за управление денежными средствами (обычно 2–2,5% от стоимости активов), которые идут на выплату зарплаты и текущие расходы, и долю от прироста капитала, в среднем составляющую 20% совокупной прибыли от капиталовложений. Фирмы, занимающиеся венчурным инвестированием, обычно создаются небольшой группой генеральных партнеров, которые занимаются мобилизацией капитала для инвестиций, организуют текущую работу и иногда нанимают нижестоящих сотрудников, чтобы передать им часть своих полномочий и тем самым более рационально использовать собственное время.

ВК более, чем все остальные типы инвесторов, заинтересованы в получении прибылей, и делают все, что может повысить их доходы. ВК привлекают капитал, освоение которого рассчитано на десять лет (часто с возможностью немного продлить этот срок); обычно они вкладывают большую часть средств в первые годы, что позволяет сформировать компанию и продать ее, прежде чем деньги закончатся. Если ВК хотят продолжать финансирование компании, им приходится заниматься мобилизацией капитала каждые несколько лет, а для этого они должны обосновать эффективность своей работы и надежность стратегии перед партнерами с ограниченной ответственностью. Чтобы максимизировать доходы и снизить риск капиталовложений, ВК формируют инвестиционный портфель, который включает множество стартапов, — десятки для каждого фонда. ВК стремятся увеличить вложенные суммы многократно, поэтому их интересуют стартапы с очень высоким потенциалом роста. Самыми распространенными вариантами выхода из проекта являются продажа стартапа более крупной компании (к примеру, FeedBurner был куплен Google), первичное публичное размещение его акций (так произошло с самой компанией Google) или, что куда менее привлекательно, банкротство компании. Недавнее исследование, в котором участвовало более 22 000 компаний, получивших поддержку венчурного капитала с 1987 по 2008 г., показало, что 26% стартапов были поглощены или куплены другими компаниями, 9% превратились в открытые акционерные компании, 15% были ликвидированы или обанкротились, 19% не позволили акционерам вернуть вложенные средства, а 31% остались закрытыми акционерными компаниями.

Далее мы увидим, что привлечение венчурного капитала дает основателям массу преимуществ как материального, так и нематериального свойства. Но при этом соучредители утрачивают значительную долю собственности и лишаются возможности полностью контролировать стартап.

Преимущества венчурного капитала

Венчурные капиталисты обеспечивают основателям больше денежного, социального и человеческого капитала, чем друзья и родственники или бизнес-ангелы. Однако не следует забывать, что лучшие фирмы, занимающиеся венчурным инвестированием, — с самой прочной репутацией, обширным опытом и связями — предлагают финансирование на весьма невыгодных условиях. Одно из исследований показало, что в среднем предприниматели готовы уступить до $4 млн при оценке стоимости компании, чтобы заручиться поддержкой более надежной венчурной компании. Впрочем, важно отметить, что предприниматели, участвовавшие в этом и подобных исследованиях, решили ориентироваться именно на венчурный капитал. Те же, кто решил отказаться от венчурного финансирования, скорее всего заявили бы, что подобные издержки слишком высоки.

Денежный капитал

Венчурных капиталистов привлекают рискованные капиталовложения с высокой окупаемостью, что исключает из объектов инвестирования большинство стартапов и ведет к высокой волатильности инвестиционных портфелей ВК. Обычно в каждом таком портфеле есть несколько «попаданий в яблочко», которые по расчетам ВК должны компенсировать низкую доходность или банкротство большей части остальных компаний. По данным одного исследования, если принять общую волатильность финансового рынка за единицу, сравнительная волатильность (бета-коэффициент) доходов ВК составляет 1,7.

Как показывает рис. 4, даже минимальные вложения венчурного капитала (I раунд, когда средние суммы составляют $3 млн) значительно больше сумм, которые инвестируют в стартап друзья, родственники и бизнес-ангелы, — объемы таких инвестиций редко превышают $1 млн. В следующих раундах объемы капиталовложений продолжают расти, особенно в биомедицинской индустрии, где стартапы являются более капиталоемкими.

Рис. 4. Инвестированный капитал и оценка стоимости компании для каждого раунда финансирования

Инвестиции венчурных капиталистов не только крупнее капиталовложений друзей, родственников и бизнес-ангелов, но и носят более долгосрочный характер. ВК вкладывают средства с намерением участвовать в следующих раундах финансирования и, как правило, распределяют капитал таким образом, чтобы иметь возможность продолжить инвестирование в случае успеха стартапа. Этим они отличаются от друзей и родственников, которые обычно финансируют стартап лишь на ранних этапах жизненного цикла, и от бизнес-ангелов, дальнейшие намерения которых часто остаются туманными.

В то же время доступность венчурного капитала сильно зависит от состояния рынка. В 2000–2001 гг., после того как лопнул пузырь доткомов, совокупные объемы венчурного капитала упали на 52%, а в 2002 г. снизились еще на 41%. В период экономического подъема в 2005–2006 гг. они подскочили на 57% и вновь упали на 37% в период рецессии 2008–2009 гг. Даже если ВК вкладывают средства с прицелом на долгосрочную перспективу, они чутко реагируют на смену фаз экономического цикла, а значит, основатель стартапа не может всецело положиться на венчурный капитал как на стабильный источник финансирования.

Социальный капитал: связи и репутация

Основатели стартапов часто рассчитывают, что инвесторы и члены совета директоров компенсируют недостаток их собственных связей, особенно таких, которые помогают выйти на новые источники финансирования.

При опросе ВК о видах деятельности, в которой они принимают наиболее активное участие при инвестировании стартапов, на второе и третье место они поставили соответственно привлечение альтернативных источников акционерного финансирования и налаживание контактов с другими потенциальными инвесторами. Когда вопрос о наиболее значимых видах деятельности ВК был задан генеральным директорам стартапов, те поставили на второе место помощь в налаживании связей с другими инвесторами. Мой массив данных говорит о том, что ВК устанавливают связи с будущими инвесторами более эффективно, чем инвесторы других типов. К примеру, в 31% стартапов ВК, финансировавшие их на ранних этапах, помогли наладить связи с другими ВК, в то время как бизнес-ангелы сумели помочь лишь 10% стартапов. 14% стартапов при содействии ВК наладили связи с первыми корпоративными инвесторами, тогда как бизнесангелы помогли сделать это лишь 5% стартапов.

Помимо прочего, инвесторы с высоким статусом дают стартапу и другие преимущества. Стоимость стартапа, имеющего известных инвесторов, растет, — поддержка таких инвесторов особенно важна для молодых компаний, поскольку повышает уровень доверия рынка. Фрэнк Адданте испытал на себе «эффект ореола», когда начал переговоры с Sequoia, знаменитой венчурной компанией из Кремниевой долины, о финансировании своего стартапа StrongMail. Хотя условия Sequoia были не столь привлекательны, как у других инвесторов, Фрэнк решил заключить сделку именно с ней, поскольку ее огромный авторитет не раз помогал создавать успешные дорогие компании. Во II раунде финансирования инвесторы становятся вторым по значимости источником привлечения наемных руководителей, — на их долю приходится 19% таких сотрудников.

Человеческий капитал: руководство и наставническая помощь

Участвуют ли ВК в управлении стартапом? При опросе ВК с целью изучения их деятельности, связанной со стартапами, самый высокий рейтинг получил пункт «служить рупором для группы высшего руководства». Используя собственные сайты, интервью, блоги и другие формы коммуникации, ВК пропагандируют свою способность добавлять ценность. Следует отметить, что основатели, которые пользовались средствами ВК, подтверждают, что такие инвесторы зачастую оказывают весьма позитивное влияние на их подход к управлению бизнесом. В ходе уже упоминавшегося исследования генеральные директора, оценивая важнейший вклад ВК в работу стартапов, поставили на первое место пункт «служить рупором для группы высшего руководства». В ходе другого исследования представители стартапов, финансируемых ВК, на 47,7% чаще прочих отмечали, что их инвесторы оказывают существенное влияние на политику управления персоналом и внедряют иные методы профессионального руководства. Еще одно исследование показало, что предприниматели были готовы принять условия финансирования венчурных компаний с обширным опытом работы в соответствующей отрасли, несмотря на то что те оценивали их стартапы в среднем на 10% ниже конкурирующих фирм.

Каким образом венчурные капиталисты помогают управлять компанией? Зачастую все происходит в неформальной атмосфере, когда инвесторы и соучредители встречаются с глазу на глаз. Обычно на таких встречах обсуждаются вопросы, касающиеся стратегии, персонала, текущей деятельности и финансирования. Нередко ВК играет роль консультанта по вопросам стратегии, помогая генеральному директору — основателю переключиться с тактических вопросов на принятие решений, от которых зависит создание ценности»36. По мере созревания стартапа частота таких неформальных совещаний меняется, — поначалу они проводятся достаточно часто, однако после того, как состав команды стабилизируется, а стратегия приобретает определенность, делаются более редкими и в основном имеют своей целью решение конкретных вопросов.

Еще один инструмент, с помощью которого ВК участвуют в руководстве стартапом, — это заседания совета директоров. Порой само создание совета директоров как формальной структуры является прямым следствием привлечения венчурных капиталистов. На более ранних этапах функции совета директоров обычно выполняет неформальная группа, состоящая из соучредителей и иногда включающая одного-двух консультантов. К концу первого раунда финансирования в компании имеется совет директоров, который включает хотя бы одного венчурного капиталиста. Как правило, со временем их число увеличивается, а число соучредителей сокращается.

Разумеется, в первую очередь это вопрос перераспределения власти, но в данный момент для нас важно, что эти изменения отражаются на управлении компанией, и причины этого таковы:

  • Продолжительные сроки
    В отличие от бизнес-ангелов, которые обычно покидают совет директоров после того, как к финансированию подключаются ВК, последние остаются в его составе гораздо дольше, что помогает им активно участвовать в руководстве компанией.
  • Размеры
    Чем больше совет директоров, тем обширнее знания отрасли и опыт коммерческой деятельности, которые может использовать генеральный директор. В соответствии с моим массивом данных. после первого раунда финансирования 80% советов директоров включали 3–6 членов, в среднем 3,9 человека. После второго раунда этот показатель увеличивался до 4,8. В дальнейшем рост данной структуры замедлялся, и после третьего и четвертого раунда советы директоров включали в среднем 5,2 человека. В пятом раунде 89% советов директоров включали 5–8 членов, в среднем 5,7 человека5 .
  • Опыт
    Члены совета директоров, обладающие обширным опытом, нередко приобретают дополнительный авторитет, — и это особенно заметно там, где размер совета директоров невелик. ВК, входящие в состав совета директоров, обычно имеют опыт работы в составе высшего руководства и знают закономерности развития молодого бизнеса лучше соучредителей. 48% приглашенных директоров в моем массиве данных уже имели опыт работы в правлении. В основном это были венчурные капиталисты, которые входили в советы директоров финансируемых ими стартапов, были знакомы с типичными проблемами управления такими компаниями и неоднократно вели переговоры об инвестировании и продаже компаний. При этом основателям стартапов обычно недостает подобного опыта.
  • Периодичность заседаний
    Стартапы обычно устраивают заседания совета директоров чаще, чем крупные компании, где они проводятся раз в квартал. При этом периодичность заседаний меняется со временем. Все это объясняется тем, что стартапы развиваются намного быстрее и интенсивнее, чем крупные корпорации, а их руководство является менее опытным. Советы директоров стартапов из моего массива данных заседали в среднем 7,9 раз в год, намного чаще, чем в крупных компаниях. При этом наблюдалась устойчивая закономерность: по мере созревания стартапа заседания проводились все реже. Когда предприятие обретает более четкую структуру, вырабатывает систему показателей, позволяющих оценивать эффективность его работы, а группа руководства сформирована окончательно, у ВК отпадает необходимость использовать заседания совета директоров для контроля текущей деятельности и руководства процессом найма, и поэтому они проводятся все реже.

Все эти факторы говорят о том, что совет директоров служит для венчурных капиталистов важным каналом влияния, что приносит немалую пользу стартапу. Исследование, которое я провел совместно с Уорреном Бокером, говорит о еще одном аспекте этого влияния, а именно о том, что подготовка генерального директора тесно связан с активностью участия венчурных капиталистов в жизни стартапа. Чтобы проверить это предположение, мы использовали мой массив данных, включающий 450 высокотехнологичных стартапов. Мы проанализировали три составляющих подготовки генерального директора — опыт в сфере функциональной специализации, общий стаж работы и опыт создания стартапов в прошлом, — предположив, что эти факторы влияют на три характеристики совета директоров — размеры, периодичность заседаний и состав (в первую очередь процент директоров, уже имеющих опыт работы в правлении).

Мы обнаружили, что генеральные директора с разным уровнем подготовки в самом деле имеют очень разные советы директоров6 . Эти различия влияют на ценность, создаваемую советом директоров, и на сложность работы с ним.

Во-первых, генеральные директора с не очень большим опытом работы имеют самые многочисленные советы директоров и устраивают их заседания чаще прочих, что позволяет им получать необходимую помощь и поддержку. Однако если генеральный директор неопытен и остро нуждается в помощи и консультациях, он не всегда получает желаемое даже в такой ситуации38. Эван Уильямс, создавая Odeo, столкнулся с немалыми трудностями при разработке стратегического плана создания продукта и рассчитывал на помощь совета директоров, однако получил от него не слишком много полезных советов.

Во-вторых, если речь идет о функциональной специализации, генеральные директора с опытом работы в подразделениях, ориентированных «вовне», например, в продажах39, имеют небольшие советы директоров, которые заседают не слишком часто и включают не самых опытных членов. Генеральные директора с опытом работы в подразделениях, ориентированных на внутренние процессы, например, в проектировании, проводят заседания совета директоров гораздо чаще.

В-третьих, даже при контроле различий опыта генеральных директоров и их функциональной специализации наблюдается устойчивая связь между статусом генерального директора (основатель или не основатель) и опытом совета директоров. Генеральные директора — основатели имеют гораздо более опытные советы директоров, чем наемные руководители.

На то может быть несколько причин. Возможно, более опытные руководители помогают чересчур самонадеянному основателю спуститься с неба на землю и проверить свои идеи в реальных условиях. Как считают Бэгли и Дочи, «хороший совет директоров дает независимые обоснованные рекомендации руководству и проверяет генерального директора на прочность, а не механически утверждает готовые решения». Кроме того, такой совет директоров помогает основателю сосредоточиться на главной идее, а не хвататься за новые проекты. Эван Уильямс, к примеру, славился тем, что перескакивал с одного проекта на другой и не мог сосредоточиться на выполнении главной задачи. Он вспоминает, как, создавая свой первый стартап, интернет-издательство, которое финансировалось членами его семьи, он начал 32 разных проекта и не довел до конца ни один из них. Дело кончилось тем, что Эван ликвидировал компанию, потеряв деньги, которые дал ему отец. Хороший совет директоров помог бы ему не разбрасываться, и его компания, возможно, избежала бы подобной судьбы.

В общем и в целом такие результаты говорят о том, что совет директоров часто формируется с учетом сильных и слабых сторон генерального директора. За исключением наименее опытных генеральных директоров, которые получают недостаточно помощи, — возможно, потому что являются не лучшими учениками, — прочие генеральные директора используют совет директоров достаточно успешно.

Следует упомянуть и еще один фактор, который ограничивает возможности ВК влиять на управление стартапом через совет директоров. Речь идет о территориальной близости стартапа для венчурного капиталиста, — именно она позволяет ему играть важную роль в формировании совета директоров, наблюдать за работой компании и лично консультировать генерального директора. Контролируя широкий спектр различий между венчурными инвестициями, профессор Джош Лернер обнаружил, что чем ближе стартап к офису венчурного капиталиста, тем выше вероятность того, что ВК войдет в состав совета директоров. Если это расстояние не превышает пяти миль, вероятность составляет 47%, если оно больше 500 миль, вероятность падает до 22%.

Издержки привлечения венчурного капитала: отказ от права собственности

Право собственности в стартапе влияет на два основных вида прав: экономические права и права управления. Продавая долю в акционерном капитале инвесторам, основатель частично отказывается от тех и других.

Изменения в общем распределении права собственности

В каждом раунде финансирования соучредители-инсайдеры продают часть акционерного капитала стартапа инвесторам, что снижает долю, принадлежащую им самим. Когда стартап возвращает деньги своим владельцам, — зачастую это происходит, когда стартап превращается в открытое акционерное общество или приобретается другой компанией, но порой и за счет получения прибылей, — собственники делят эти средства пропорционально размерам своих пакетов акций, если на выплаты не влияют другие условия инвестирования, например получение доли ликвидационной стоимости, о которой пойдет речь ниже (и ряд других условий, рассказать о которых не позволяет объем данной книги).

Рис. 5 показывает, как меняется распределение акционерного капитала после каждого раунда финансирования. Примечательно, что после III раунда более половины акционерного капитала переходит в распоряжение ВК — в среднем 53%. (После II раунда доля ВК составляет в среднем 46%.) Рост доли собственности ВК сопровождается уменьшением доли соучредителей и наемных работников, — после I раунда она падает до 41% и продолжает снижаться в дальнейшем, составляя всего 20% в IV раунде. Динамика этих изменений зависит от отрасли. Стартапы биомедицинского профиля обычно являются более капиталоемкими, что заставляет основателей продавать инвесторам более крупные пакеты акций. После каждого раунда финансирования доля собственности соучредителей-инсайдеров стартапов в биомедицинской индустрии была на 3–6% ниже, чем в сфере высоких технологий. Кроме того, наблюдается и другая закономерность, общая для разных отраслей, — чем привлекательнее стартап и чем меньше у него недостатков, тем большая доля собственности остается в распоряжении соучредителей и руководителей-инсайдеров.

Рис. 5. Капитализация: средний размер доли акционерного капитала основных участников

Чаще всего доля собственности соучредителей-инсайдеров снижается при разводнении капитала, когда цена акции падает по сравнению с предыдущим раундом. 7% раундов финансирования в моем массиве данных сопровождались разводнением капитала. Иногда это происходит, когда стартап работает недостаточно эффективно и не достигает намеченных рубежей, — в этом случае в обмен на дальнейшее финансирование инвесторы могут потребовать выделения им более крупных пакетов акций по сниженной цене.

Рис. 6 показывает, что разводнение капитала тесно связано с фазами экономического цикла. В периоды подъемов, например в конце 1990-х гг. и в середине 2000-х гг., частота разводнения капитала снижается, а во времена спадов, например в начале и в конце 2000-х гг., — резко возрастает. Таким образом, негативные последствия разводнения капитала возникают как по внутренним причинам, так и под влиянием факторов, не подконтрольных стартапу.

Рис. 6. Доля раундов финансирования, сопровождавшихся разводнением капитала

Получение доли ликвидационной стоимости

Доля акционерного капитала, принадлежащая каждой из сторон, — это лишь один аспект распределения права собственности. Помимо этого в инвестиционном соглашении оговаривается, сколько получит каждая сторона при различных вариантах выхода из проекта. Самое важное из этих условий — это положение о доле ликвидационной стоимости, которое определяет, что получает венчурный капиталист при ликвидации или продаже стартапа до выплат другим держателям акций (в первую очередь соучредителям). Эта сумма может равняться объему вложенных средств или превышать его в несколько раз. 78% стартапов в моем массиве данных в первом раунде финансирования согласились при распределении ликвидационной стоимости вернуть инвесторам вложенные средства в полном объеме. Это означает, что если стартап продается за сумму, равную капиталовложениям инвесторов (или меньшую), последние возвращают вложенные средства в полном объеме, в то время как соучредители и другие держатели обыкновенных акций не получают ничего. (Когда соответствующая доля ликвидационной стоимости выплачена, держатели обыкновенных акций получают свою часть выручки.)

Остальные 22% стартапов приняли куда более жесткие условия выплаты ликвидационной стоимости: 9% компаний согласились выплатить инвесторам суммы, превышающие вложенные средства в 1,1–2 раза, 5% — в 2,1–3 раза, а 8% — более чем в 3 раза. Таким образом, стартапы из последней группы должны были при выходе из проекта выручить по крайней мере в три раза больше средств, чем было вложено в создание компании, чтобы соучредители и держатели обыкновенных акций могли получить хоть какието деньги. В следующих раундах финансирования доля стартапов, готовых выплатить инвесторам сумму, превышающую вложенный капитал, растет, — с 22% в первом раунде она увеличивается до 33% в четвертом раунде.

Инвесторы ставят такие условия, чтобы снизить свои риски и увязать мотивы соучредителей с собственными интересами. В ином случае у инвесторов попросту не было бы желания или возможности вкладывать средства в стартапы, и им бы пришлось либо снижать объемы капиталовложений, либо выдвигать другие, еще более разорительные условия. Однако почему соучредители соглашаются на подобные условия? Иногда это происходит потому, что они остро нуждаются в деньгах и не слишком сильны в ведении переговоров. Еще один важный фактор — присущий предпринимателям оптимизм. Увлеченный своей идеей, уверенный в себе основатель, который мечтает создать крупную дорогостоящую компанию, часто не учитывает возможность того, что его детище будет продано по не слишком высокой цене.

Некоторые основатели, пожиная плоды подписания договора на грабительских условиях, понимают, что инвесторы воспользовались их былым энтузиазмом в своих интересах. Они сожалеют, что сложили все яйца в одну корзину, не диверсифицировали группу инвесторов и взяли все риски на себя. Со стороны основателей разумнее с самого начала помнить о том, что компания может быть продана не по самой высокой цене, и выстраивать отношения с инвесторами с учетом подобной перспективы.

Однако зачастую у предпринимателей есть веские основания соглашаться на подобные условия. Так, Эван Уильямс при распределении ликвидационной стоимости Odeo согласился выплатить инвесторам сумму, в 1,5 раза превышающую объем вложенных средств, поскольку ему было важно вывести продукт на рынок, опередив конкурентов. Другие основатели тщательно просчитывают вероятность различных сценариев, привлекая внешних консультантов, прежде чем берут на себя дополнительные риски. Однако какие бы соображения ни подтолкнули основателя предоставить инвесторам преимущественные права при распределении ликвидационной стоимости, тем самым он делает ставку на стратегию, ориентированную на более высокую прибыль / повышенные риски, поскольку теперь продажа компании по невысокой цене не даст ему ничего. И если предпринимателям, настроенным на победу, это помогает увязать свои интересы с интересами инвесторов, которые тоже хотят «попасть в яблочко», часть основателей вынуждена идти на такие условия ценой повышения собственных рисков7 .

Перераспределение права собственности в команде соучредителей

Инвесторы могут оказывать сильнейшее влияние на распределение права собственности в команде соучредителей. Очень часто ВК требуют, чтобы основатели и наемные руководители получали свою долю акционерного капитала путем вестинга, — то есть в определенные сроки или по достижении заранее заданных рубежей. Тем самым они надевают на них «золотые наручники», не позволяющие уйти из стартапа. Инвесторы могут влиять на право собственности основателей и иным образом, — данный подход встречается реже первого, но тоже достаточно важен, — порой они требуют перераспределения акционерного капитала среди соучредителей с учетом их вклада в создание стартапа. Для этого они оценивают работу соучредителей, владеющих максимальными пакетами акций, и при выявлении диспропорций делают перераспределение акционерного капитала условием очередного раунда финансирования.

Обычно привлечение инвесторов ассоциируется с повышением шансов на выживание организации и снижением «уязвимости новизны». Однако исследование, которое я провел совместно с Мэтью Марксом, говорит о том, что в первом раунде финансирования в командах соучредителей вместо повышения стабильности наблюдается рост текучести. Возможно, так происходит потому, что инвесторы требуют перераспределения акционерного капитала соучредителей и ролей в команде, а это почти неизбежно приводит к конфликтам. Поэтому, думая о финансировании, необходимо взвесить скрытые издержки привлечения инвесторов.

Издержки привлечения венчурного капитала: утрата контроля над принятием решений

Хотя совет директоров может помочь группе высшего руководства управлять компанией и отслеживать прогресс в достижении целей, его основной задачей остается принятие решений. Совет директоров не только анализирует стратегию стартапа и результаты его деятельности, но и помогает решить, нуждается ли данная стратегия в каких-либо коррективах. Члены совета директоров не только оценивают результаты работы генерального директора, но и решают вопросы, связанные с его вознаграждением или увольнением. Кроме того, совет директоров принимает решения по финансовым вопросам (следует ли искать новые источники финансирования или менять подход к привлечению капитала) и о том, как и когда продавать компанию. Участие в принятии этих решений позволяет инвесторам защищать свои капиталовложения, однако любое из них способно столкнуть интересы инвесторов с интересами соучредителей, что превращает совет директоров в арену борьбы за власть.

Контроль совета директоров

Поначалу в совете директоров стартапа преобладают соучредители. Однако в каждом раунде финансирования основной инвестор, как правило, хочет получить место в совете директоров. Иногда это делается за счет увеличения числа его членов, но чаще такой инвестор занимает место одного из соучредителей или бизнес-ангелов. Мой массив данных показывает, что уже после I раунда финансирования соучредители составляют в совете директоров меньшинство, — за ними остается в среднем 34% мест, тогда как приглашенным директорам принадлежит 59% мест.

После II раунда за соучредителями остается всего 21% мест, тогда доля приглашенных директоров увеличивается до 72%, причем их абсолютное большинство составляют инвесторы. Изменение состава совета директоров часто определяет степень влияния соучредителей на принятие соответствующих решений.

В начале в состав совета директоров наряду с другими соучредителями обычно входит генеральный директор — основатель. Если он хочет остаться в совете директоров после того, как на его должность будет назначен наемный руководитель, ему придется потребовать, чтобы его место воспринималось как место «рядового» соучредителя, а не как место генерального директора. В первом раунде финансирования FeedBurner команда стартапа настояла на том, чтобы новый совет директоров, состоящий из трех человек, включал ВК и двух соучредителей, а не одного соучредителя и генерального директора. Генеральный директор и основатель компании Дик Костоло понимал, что при таком условии, даже если его заменят наемным руководителем, представительство команды в совете директоров сохранится.

Иногда присутствие в совете директоров венчурных капиталистов обеспечивает укрепление дисциплины и повышение профессионализма команды высшего руководства. Кроме того, в некоторых случаях ВК помогают соучредителям внести необходимые коррективы в стратегию.

Хотя многие решения совета директоров принимаются большинством голосов, инвесторы могут потребовать внести в соглашение положение о квалифицированном большинстве или праве вето, что дает им дополнительную власть при решении отдельных вопросов (например, продавать ли стартап). Так же, как условия получения доли ликвидационной стоимости дают инвестору больше прав собственности, чем принадлежащий ему пакет акций, положения о квалифицированном большинстве или праве вето дают ему больше власти, чем предусматривает его доля собственности.

В 2008–2009 гг., в период спада деловой активности, некоторые основатели жаловались, что советы директоров их стартапов стали избегать риска и противодействовать любым шагам, требующим привлечения дополнительных ресурсов. Это мешало предпринимателям воспользоваться преимуществами экономического кризиса — покупать разорившиеся компанииконкуренты или использовать иные методы агрессивной конкурентной борьбы. С другой стороны, выбирая стартапы с максимальным потенциалом роста, ВК нередко подталкивают их к выбору стратегии, ориентированной на большие масштабы, а порой и на более высокий риск. Так, один из ВК в совете директоров Lynx Solutions настойчиво требовал, чтобы компания переключилась с продукта, ориентированного на широкого потребителя, на систему для корпоративных клиентов, — его привлекала возможность заработать на «горячем» рынке корпоративных технологий, хотя соучредители считали такой шаг серьезной ошибкой.

Совет директоров часто стремится добиться единодушных решений, которые поддерживает каждый. Однако во многих случаях это нереально, а порой и нежелательно, так как ведет к компромиссам, идущим не на пользу стартапу. Поэтому при голосовании члены совета директоров нередко занимают разные позиции, и для принятия решения важен каждый голос:

  • Равное число инсайдеров и аутсайдеров плюс один независимый директор
    Многие советы директоров включают равное число инсайдеров и аутсайдеров и одного независимого директора, который не является крупным инвестором, представителем высшего руководства или соучредителем. Если совет директоров, к примеру, состоит из пяти человек, он включает двух соучредителей, двух инвесторов и независимого директора. Поскольку соучредители и инвесторы обычно координируют свои действия, голос независимого директора становится решающим, если решение принимается большинством голосов. Разумеется, вопрос о том, кто будет выбирать независимого директора, является достаточно острым. После II раунда финансирования FeedBurner компания сформировала совет директоров из пяти человек: два соучредителя, два венчурных капиталиста и независимый директор. Право выбрать последнего было предоставлено Дику Костоло, и он сделал независимым директором Мэтта Блумберга, основателя и генерального директора другого стартапа в сфере высоких технологий. «Мне хотелось иметь в правлении еще одного генерального директора, — объясняет Дик. — Мэтт хорошо понимает, чем я занимаюсь, мы с ним — одного поля ягоды и обычно придерживаемся одной точки зрения на мои действия в отношении компании». Когда независимого директора выбирают ВК, такая близость позиций независимого директора и соучредителей куда менее вероятна.
  • Равное число инсайдеров и аутсайдеров и тупиковые ситуации при принятии решений
    Нередко совет директоров стартапа включает равное число инсайдеров и аутсайдеров, несмотря на то что это чревато тупиковыми ситуациями. Фактически после I раунда финансирования в такой ситуации оказывается 46% советов директоров (24% состоят из четырех человек, а 11% — из шести). Эта доля остается сравнительно стабильной на протяжении первых четырех раундов финансирования, колеблясь в пределах 43–49%. Советы директоров из четырех человек — двух инсайдеров (соучредителей или руководителей, нанятых на раннем этапе) и двух аутсайдеров (часто инвесторов) — чаще встречаются в первых двух раундах финансирования (когда внешние инвесторы еще не получили большинство в совете директоров), и именно они чаще всего оказываются в тупике при принятии решений.

Руководство советом директоров: «песочные часы»

Центральную роль на любом заседании совета директоров играет генеральный директор. Однако такое заседание — это не просто событие, это процесс. Генеральный директор — основатель должен подготовиться к заседанию, провести его и принять меры для выполнения принятых решений. Помимо этого он выполняет обязанности по управлению группой руководства. Дик Костоло из FeedBurner говорит об этом так: «Данная структура управления напоминает песочные часы, и генеральный директор — основатель находится где-то в зоне горловины, — ему подчиняются все наемные работники, а сам он при этом подотчетен инвесторам и держателям акций».

Предприниматели-новички нередко удивляются, как много времени отнимает такая отчетность. Барри Ноллз из Masergy вспоминает: «В первый раз на подготовку материалов для совета директоров у меня ушла целая неделя. Заседания проводились каждый месяц, и после одного из них я понял, что трачу на подготовку к ним 25% своего рабочего времени. Это была огромная работа!»

Хотя со временем генеральный директор набивает руку и начинает выполнять эту работу более эффективно, она становится все сложнее по мере роста совета директоров. Джим Трайандифлу из Ockham Technologies отмечает, что наличие большого совета директоров чревато серьезными проблемами: «Все твое время уходит на работу с членами совета директоров».

С этими проблемами столкнулась и команда Lynx Solutions. В очередном раунде финансирования совет директоров вырос до семи человек — его членами стали четыре инвестора и три соучредителя. И тогда Джеймс Мильмо, основатель стартапа, сказал: «Такой огромный совет директоров под стать GM, а ведь наша компания еще совсем крохотная… Если мы сократим его до пяти человек, у нас будет пространство для роста. Недостаточно, чтобы он включал ВК и представителей высшего руководства, — серьезные компании привлекают в совет директоров лиц, способных добавлять ценность. Это был один из основных аргументов: оставить место для сторонних специалистов».

Результаты формализации структуры совета директоров

При принятии решений полным составом совета директоров соучредители или руководители-инсайдеры, участвующие в его работе, способны заметно влиять на результаты обсуждения. Однако по мере роста стартапа его структура становится более формализованной, а вместе с ней делается более формализованной и структура совета директоров. Теперь он состоит из комитетов, которые принимают решения по конкретным вопросам. Так, комитет, занимающийся вопросами вознаграждения, устанавливает размеры компенсации представителей высшего руководства, а аудиторский комитет следит за качеством и результатами работы стартапа и занимается вопросами, связанными с бухгалтерией и налогами. Нередко эти комитеты состоят из приглашенных директоров с соответствующим опытом и подготовкой, причем некоторые из них (например, комитет по вознаграждению, дающий рекомендации о размере компенсации руководителей) не могут включать соучредителей, занимающих руководящие должности, а значит, их влияние на принимаемые решения уменьшается.

В соответствии с моим массивом данных после первого раунда финансирования 30% советов директоров сформировали комитеты по вознаграждению, а 21% — комитеты по аудиту. Эта доля продолжала расти в дальнейшем, и к пятому раунду финансирования 42% советов директоров имели комитеты по вознаграждению, а 34% — комитеты по аудиту.

Поэтапные инвестиции как механизм контроля

Контроль совета директоров является для ВК самым простым способом контроля принятия решений. Другой более сложный, но эффективный метод — это поэтапное инвестирование, когда сумма, необходимая стартапу, выделяется не сразу, а небольшими порциями. ВК понимают, что деньги, необходимые стартапу для дальнейшего роста или продолжения деятельности, — мощный рычаг воздействия на компанию.

В процессе комплексной оценки стартапа до начала финансирования венчурная компания может выявить риски, от которых захочет обезопасить себя до начала инвестирования, — в качестве условия первых капиталовложений ВК могут потребовать определенных преобразований. Каждый новый раунд финансирования обеспечивает ВК рычаги контроля стартапа. Перед каждым раундом ВК подвергает пересмотру перспективы стартапа и решает, продолжить ли инвестирование, выдвинуть ли новые требования перед очередным вливанием средств или отказаться от дальнейших капиталовложений. Поэтапные инвестиции позволяют ВК лучше изучить перспективы стартапа и снизить свои риски.

Как для стартапа, так и для инвесторов чрезвычайно важен вопрос о промежутках времени между раундами финансирования. Для высокотехнологичных стартапов в моем массиве данных этот срок в среднем составляет 15 месяцев, в биомедицинской индустрии он равен 17 месяцам. При этом профессор Пол Гомперс показал, что венчурные капиталисты стремятся увеличить интервалы между раундами, когда стартап обладает более высокой долей материальных активов, — работа с такими стартапами снижает агентские издержки и уменьшает число информационных проблем, что позволяет ВК вкладывать средства на более длительный период. Если же стартап ориентирован прежде всего на исследования и разработки и зависит от нематериальных активов, агентские издержки возрастают, а число информационных проблем увеличивается. Профессор Билл Сальман предполагает, что временные интервалы между раундами определяются борьбой между страхом и жадностью предпринимателя, — то есть опасениями остаться без денег и обанкротиться и желанием получить большую долю акционерного капитала, добившись определенных успехов и повышения стоимости стартапа. Любопытно, что, по мнению основателей, данное решение отчасти определяется «дисциплинирующим воздействием» ограниченного объема ресурсов и опасением приобрести дурные привычки, если в распоряжении стартапа окажется слишком крупный капитал.

Мотивы выбора инвесторов: богатство или контроль

Любые решения, связанные с выбором инвесторов, заставляют основателей идти на непростые компромиссы, порождают риски или влекут иные серьезные последствия. К примеру, если основатель избегает контактов с профессиональными инвесторами, это позволяет ему продолжать контролировать совет директоров и принятие решений, но мешает ликвидировать бреши в человеческом и денежном капитале стартапа, а значит, препятствует быстрому выводу продукта или услуги на рынок. И наоборот, беря деньги у внешних инвесторов, основатель получает в свое распоряжение ресурсы, необходимые для повышения стоимости стартапа, но при этом теряет контроль над компанией.

Когда Ockham Technologies оказалась перед выбором — взять деньги бизнес-ангелов или привлечь средства одного из ведущих в регионе венчурных капиталистов, Джим Трайандифлу долго размышлял о плюсах и минусах каждого варианта. Бизнес-ангелы из Техаса были готовы вложить в компанию больше средств ($10 млн) и требовали меньшую долю акционерного капитала. Они обещали не вмешиваться в управление компанией и не увеличивать совет директоров. Однако они не имели ни малейшего представления об отрасли и специализации стартапа.

При этом Noro-Moseley, одна из ведущих венчурных компаний, предложила стартапу всего лишь $2 млн на жестких условиях выплаты доли ликвидационной стоимости, оценила Ockham ниже, чем бизнес-ангелы, и потребовала сформировать совет директоров из пяти человек, где соучредителям выделялось всего два места. (Одним из членов должен был стать независимый директор.) Джиму не хотелось терять контроль над советом директоров. Однако Noro была известной надежной компанией, которая имела партнеров, обладающих обширным опытом работы в соответствующей индустрии, что позволяло Ockham завоевать репутацию, необходимую для найма лучших специалистов и продажи своего программного обеспечения таким клиентам, как IBM.

Джим, который создавал первый в своей жизни стартап, объясняет, чем руководствовалась команда стартапа, принимая решение: «Хотя Noro предложила менее привлекательные условия, мы хотели, чтобы у нас работали лучшие специалисты, и были готовы отдать за это часть акционерного капитала». В состязании между страхом и жадностью победил страх остаться без средств в условиях неопределенности, с которой сталкивается неопытный предприниматель.

Основатели, имеющие разную мотивацию, по-разному подходят к выбору инвесторов и условий финансирования. Так, основатели, для которых важнее всего не утратить контроль над стартапом, противятся положениям, предоставляющим инвесторам дополнительные права при голосовании или предусматривающим право мажоритарного акционера требовать совместной продажи акций. Основатели, которые в первую очередь заинтересованы в повышении стоимости стартапа, готовы принять такие условия, но при этом делают все, чтобы увеличить свою долю собственности, в том числе при различных вариантах выхода из проекта.

Они противятся не только невыгодным условиям выплаты доли ликвидационной стоимости, но и стремятся свести к минимуму защиту инвесторов от разводнения капитала и причитающиеся им дивиденды. В случае Ockham, к примеру, Noro-Moseley потребовала, чтобы ей начислялись дивиденды в размере 18% годового дохода до выплат другим держателям акций.

Заключительные замечания

Принимая решения, касающиеся инвестирования, следует проявлять осмотрительность из-за а) возможных нестыковок между привлечением внешнего капитала и сохранением контроля над стартапом и б) естественных склонностей основателя, которые могут привести к неприятностям. Прежде чем соглашаться на те или иные условия, основатель должен обдумать возможные последствия внешнего финансирования, умерить свой оптимизм и по возможности вооружиться средствами давления на другую сторону при ведении переговоров.

Одно из основных последствий привлечения внешнего капитала — меры, которые принимают инвесторы, чтобы получить контроль над принятием ключевых решений и тем самым защитить свои капиталовложения. Это ставит под угрозу контроль стартапа со стороны основателей. Основателям, нацеленным на богатство, уверенность в том, что ВК сумеет добавить ценность стартапу, нередко помогает частично уступить власть ВК. Однако основатели, для которых важна власть, зачастую откладывают привлечение внешнего капитала, а если ситуация вынуждает их пойти на это, стараются выработать условия, которые позволяют как можно дольше сохранять контроль над компанией. Как правило, инвесторы предпочитают иметь дело с основателями, ориентированными на богатство, — с ними им проще согласовать интересы, чем с основателями, нацеленными на контроль.

Природный оптимизм основателей тоже может породить долгосрочные проблемы при привлечении первых инвесторов. Основатели, которые соглашаются на стандартные условия финансирования, — к примеру, выплатить инвесторам определенную долю ликвидационной стоимости, — поскольку не сомневаются, что их детище превратится в крупную дорогостоящую компанию, по сути дела отказываются от притязаний на скромную прибыль. При этом вероятность того, что стартап превратится в небольшую компанию, куда выше, чем шансы создать компанию-гигант. Поэтому основателю, настроенному чересчур оптимистично, следует принять во внимание сценарий, при котором выход из проекта не принесет сверхприбылей, и подумать, готов ли он полностью отказаться от вознаграждения при таком варианте развития событий.

Выстраивание отношений с инвесторами может обескуражить неопытного предпринимателя, но существует ряд стратегий, которые помогают действовать более уверенно. Джим Трайандифлу сознательно не спешил обращаться к венчурным капиталистам, дожидаясь того момента, когда у стартапа появится готовый продукт, приток денежных средств и контракты с заказчиками. Он знал, что при таком подходе оценочная стоимость компании будет значительно выше. Кроме того, он решил, что не будет работать с одной-единственной инвестиционной компанией, чтобы избежать контроля принятия решений одним венчурным капиталистом, имеющим два места в совете директоров. Он выбрал две фирмы, занимающиеся венчурными инвестициями, каждая из которых получила одно место в совете директоров. «Мне было важно не столько продолжать контролировать совет директоров самому, сколько не допустить, чтобы этот контроль монополизировал кто-то другой», — объясняет Джим Уверенности Дику Костоло при создании FeedBurner придавали привлекательные альтернативы в процессе переговоров с ВК. В одном из раундов он получил два варианта условий финансирования от разных ВК. В другом раунде он отложил обращение к ВК до того момента, пока Yahoo и Google не предложили купить его компанию: «Наличие потенциальных покупателей изменило динамику отношений с потенциальными инвесторами. Покупатели не тратили время на бессмысленные предложения, а ВК не устраивали долгих переговоров об условиях финансирования». Кроме того, Дик старался начать переговоры с ВК задолго до того, как его финансовые ресурсы иссякали. «Если бы мы тянули время, ВК оставалось бы лишь дождаться, пока у нас кончатся деньги, и тогда мы были бы вынуждены принять их условия».

Мы видели, что главному основателю зачастую не хватает профессионализма, связей и финансовых ресурсов, позволяющих создать компанию с максимально возможной стоимостью. Чтобы компенсировать собственные пробелы, он может привлечь соучредителей или нанять соответствующих специалистов. Третий вариант — включить в команду инвесторов, однако при этом нужно обдумать долгосрочные и часто неочевидные последствия данного решения для самого основателя, для стартапа и для совета директоров. При таком развитии событий основатель, занимающий должность генерального директора, сначала утратит контроль над советом директоров, потом — над принятием ключевых решений, а в дальнейшем, возможно, будет вынужден уступить свое место наемному руководителю.


1 Ликвидационной стоимостью при заключении соглашения между венчурными капиталистами и предпринимателем называются прибыли при ликвидации или продаже предприятия.

2 Подобным образом от венчурного инвестирования отказалась целая группа предпринимателей в сфере высоких технологий, в том числе Джоэл Спольски, основатель Fog Creek Software (Spolsky, 2003).

3 По связям и авторитету ведущие бизнес-ангелы порой превосходят венчурных капиталистов. Так, бизнес-ангел Рон Конуэй, один из первых инвесторов Google, PayPal и многих других успешных стартапов, с 2007 г. входит в первую десятку инвесторов в «Списке Мидаса», ежегодно публикуемом Forbes, опережая подавляющее большинство венчурных капиталистов.

4 Следует отметить, что из-за проблем с прозрачностью рынка капиталовложений бизнес-ангелов, скорее всего данные о численности их инвестиций являются заниженными (Aldrich, 2010).

5 Правление часто включает «наблюдателей» — людей, которые могут приходить на собрания, но не участвуют в обсуждениях и голосовании. Иногда ВК и другие инвесторы оставляют за собой право ввести в состав правления своего наблюдателя, который не вмешивается в происходящее.

6 Данные о частоте заседаний совета директоров сохраняли статистическую значимость даже после введения эрзац-переменной для частоты неформальных совещаний соучредителей и членов совета директоров.

7 75% предпринимателей, создавших стартапы при поддержке венчурных капиталистов, не получили никакого финансового вознаграждения за годы труда (Hall et al., 2010).