Анализ эволюции, виды и оценка LBO

Чтобы провернуть эту сделку, главному исполнительному директору Byzantine International Чаку Бреннану пришлось несколько месяцев вести нелегкие переговоры с членами совета директоров своей фирмы. Он и другие высшие управляющие уговаривали директоров приватизировать Byzantine, предложив ее акционерам существенную премию к текущему рыночному курсу акций. Сначала эта идея не вызвала у совета особого энтузиазма, но все изменилось, когда Чак договорился о финансировании с Джейкобом Картером из Jacob Carter and Associates, которому уже не раз доводилось финансировать сделки с высокой долговой нагрузкой на «среднем рынке».

В 1980-х–1990-х годах Джейкоб Картер профинансировал порядка 10 аналогичных сделок в смежных отраслях, и больших вложений при этом не потребовалось. Схема была простая. Главное — найти компанию-мишень, относящуюся к стабильно развивающейся отрасли, с постоянно растущей прибылью, хорошим управлением, небольшим долгом, значительными материальными активами, а также зрелыми технологиями и производственными процессами. Денежные потоки подобных фирм нередко весьма предсказуемы и намного превышают их потребность в инвестициях. Картер рассудил, что необремененные активы этих фирм можно использовать в качестве обеспечения нового займа, а избыточный денежный поток — для обслуживания увеличившегося в результате долга.

Успехам фирмы Carter and Associates немало способствовало и то, что она стимулировала управляющих компании-мишени, предлагая им щедрые премиальные и опционы на акции в зависимости от результатов их работы. Джейкоб Картер знал, что перспектива существенно улучшить свое финансовое положение заставит управляющих приложить все силы к тому, чтобы их обремененная высокой долговой нагрузкой фирма стала работать эффективнее, улучшала показатели деятельности и смогла ежеквартально выплачивать проценты и постепенно погашать долг. Кроме того, прибыль от повышения показателей, в основном, не облагалась бы налогом благодаря тому, что процентные платежи вычитаются из налогооблагаемой базы. А когда обращающийся долг был бы погашен, компанию-мишень можно было бы акционировать путем повторной эмиссии акций или продать стратегическому покупателю. И тогда усилия и кредиторов, и инвесторов в собственный капитал были бы щедро вознаграждены.

Чак Бреннан нашел эту схема весьма удачной и сумел вместе с Джейкобом Картером убедить совет директоров Byzantine не только в том, что их затея отвечает интересам акционеров, но и в том, что ее легко профинансировать. Однако торжества по случаю завершения переговоров продолжались недолго из-за сложности той задачи, которая встала перед управляющими. Предложенная для захвата компании схема действительно была проста. Но сделать так, чтобы все шло по плану, будет совсем не просто.

Краткий обзор

Сделки с высокой долговой нагрузкой, обычно называемые выкупами за счет займа, Голливуд нередко представляет в излишне романтичном виде из-за смелости тех, кто их затевает, а популярные издания, наоборот, ругают из-за отрицательных последствий, которые они могут иметь для работников и местных сообществ. А между тем истина, как это чаще всего и бывает, где-то посредине между этими крайностями.

При выкупе за счет займа (leveraged buyout, LBO) все или почти все уплачиваемые за компанию средства являются заемными. В прошлом такие сделки могли на 90% финансироваться за счет займа. Обычно обеспечением займов служат материальные активы приобретаемой фирмы. Самые ликвидные активы (дебиторскую задолженность и запасы) нередко используют как обеспечение банковского кредита, а основные средства — как обеспечение долгосрочного приоритетного долга. Для покрытия недостающей суммы привлекаются средства на условиях субординированного долга с низким рейтингом либо вообще не имеющего рейтинга. Такое финансирование нередко называют финансированием путем выпуска «мусорных» облигаций.

Если объектом LBO является открытая компания, то говорят, что она приватизируется, поскольку ее акции скупаются небольшой группой инвесторов и перестают обращаться на бирже. В конечном счете эта группа инвесторов обязательно попытается реализовать прибыль от своих инвестиций, снова акционировав компанию путем первоначального публичного предложения (IPO) или продав ее стратегическому покупателю. Нередко LBO компании осуществляют ее собственные управляющие. LBO, инициированный управляющими компании-мишени, называется управленческим выкупом (MBO).

Несмотря на то что в целом сделки с высокой долговой нагрузкой весьма привлекательны, так как сулят огромную прибыль, заключаются они довольно редко. Из-за проблем, связанных с поиском подходящей мишени, с управлением колоссальным долгом и проведением агрессивной политики снижения затрат, которая не нанесла бы непоправимого ущерба самой компании, такие сделки лучше всего удаются профессионалам. Возможно, именно из-за этих проблем или из-за финансовых передряг конца 1980-х годов доля LBO и MBO во всех сделках, заключенных в 1990-х годах, составила всего 5—6%. И пока ничто не говорит о том, что в ближайшем будущем положение сильно изменится.

Эта глава открывается анализом эволюции LBO (т.е. сделок с высокой долговой нагрузкой) в контексте рисков, связанных с альтернативными вариантами их финансирования, от кредитования под залог активов или под обеспечение и до кредитования под будущие денежные потоки. В последующих разделах обсуждаются различные виды LBO, риски, связанные с неудачным структурированием сделки, и пути приватизации компании. Основные проблемы, которые могут возникнуть при проведении LBO и связаны с конфликтом интересов и убытками держателей облигаций, анализируются в этой главе на примере крупнейшего за всю историю LBO — RJR Nabisco. Также в ней приводятся данные эмпирических исследований доходности для акционеров до и после LBO. Глава завершается обсуждением того, как анализируются и оцениваются сделки LBO.

История сделок с долговой нагрузкой

До 1980-х годов прошлого века сделки с долговой нагрузкой не вызывали у инвесторов особого интереса. Но в 1980-е конгломераты, скупившие в 1960-х и начале 1970-х годов десятки компаний, стали распродавать свое имущество. Они избавлялись от компаний с годовым доходом от продаж от 5 до 250 млн дол., и проблемы финансирования таких сделок все чаще решались с помощью LBO.

Появление финансовых покупателей

Тех, кто делает вложения в LBO, нередко называют финансовыми покупателями, поскольку их интересуют, прежде всего, кратко- и среднесрочные финансовые результаты. Такие покупатели обычно держат свои инвестиции не более пяти—семи лет. Финансовые покупатели обычно направляют все усилия на то, чтобы увеличить способность компании-мишени генерировать денежные средства на обслуживание существенного долга. Наличие значительной долговой нагрузки делает возможную доходность инвестиций в собственный капитал гораздо более заманчивой, чем в сделках с меньшей долговой нагрузкой (см. табл. 1). Финансовым покупателям, которые доказали свою способность находить удачные объекты для LBO, нередко удавалось привлечь достаточно средств, чтобы предложить акционерам компании-мишени существенную премию к ее текущей рыночной стоимости.

Таблица 1. Влияние долговой нагрузки на доходность для акционеров (числовые данные, если не указано другое, — в млн дол.)

Особенности LBO в начале 1980-х годов

В 1980-х годах долг обычно в четыре-пять раз превышал собственный капитал. Долг погашался за пять—семь, во всяком случае, никак не больше чем за 10 лет. После LBO фирма, как правило, акционировалась или продавалась корпоративному покупателю, когда обусловленные долговой нагрузкой налоговые льготы начинали уменьшаться. Прежним управляющим компаний-мишеней предлагали сделать инвестиции в собственный капитал новой компании. От финансового покупателя в этот период требовалось, главным образом, создать такую структуру капитала, при которой долговая нагрузка была бы максимально возможной, но фирма все же могла бы обслуживать свой долг благодаря повышению эффективности и улучшению показателей деятельности. Обычно эти сделки финансировались из нескольких источников, включая приоритетный банковский долг, обеспеченный активами компании-мишени, субординированный необеспеченный долг, привилегированные акции и обыкновенные акции. Нередко сделка на 60% финансировалась за счет обеспеченного долга, а на 20—25% — за счет необеспеченного долга или выпуска «мусорных» облигаций. Остальную часть цены приобретения составляли привилегированные и обыкновенные акции [Roden, Lewellen, 1995].

LBO в середине и конце 1980-х годов

В этот период у LBO было много общего с проводившимися ранее сделками, но было и два заметных отличия. Во-первых, долг обслуживался и из операционных денежных потоков, и из выручки от продажи активов. С изменением налогового законодательства популярность разъединений как способа уменьшения долговой нагрузки снизилась, поскольку теперь продажа активов сразу же после завершения сделки стала облагаться налогом. Раньше можно было купить акции компании и продать ее активы, и вся прибыль от продажи активов уравновешивалась зеркальным уменьшением стоимости акций. С принятием Закона о налоговой реформе 1986 г. это стало правомерным. Во второй половине 1980-х годов начали использовать такие нетрадиционные источники финансирования LBO, как фонды LBO. Эти фонды предоставляли кредиты и под обеспечение, и без обеспечения. Сами они привлекали средства крупных институциональных инвесторов, например страховых компаний и пенсионных фондов. Эти институциональные инвесторы финансировали LBO и напрямую.

LBO в 1990-х годах и далее

Своего максимума в 66 млрд дол. объем сделок LBO достиг в 1989 г., когда их доля во всех сделках по слиянию и поглощению выросла до одной пятой, а в 1991 г. он уже упал до 7 млрд дол. (всего около 5% всех заключенных в этом году сделок). За пять лет, закончившихся в 2000 г., доля LBO в общем объеме сделок M&A в денежном выражении составила, в среднем, около 4%. Обычно объем сделки LBO невелик, в среднем, 40—50 млн дол., а во многих случаях он не превышает 4—5 млн дол.

Память о связанных с финансированием LBO эксцессах, вызванных ими банкротствах в конце 1980-х годов, а также резкое уменьшение числа подходящих объектов для LBO помешали сколько-нибудь существенному росту количества сделок с высокой долговой нагрузкой в 1990-е годы. Для LBO, которые все же были проведены в этот период, был характерен гораздо больший удельный вес собственного капитала. Поскольку на фондовом рынке тогда наблюдался подъем, главной стратегией выхода из бизнеса все это десятилетие было публичное предложение акций. Отношение долга к собственному капиталу обычно было более консервативным, чем в 1980-е годы. Собственный капитал в процентах от долга увеличился до 20—30% по сравнению с 5—10% в конце 1980-х. Сделки нередко структурировались таким образом, что долг требовалось погасить только через 10 лет после завершения сделки. Поэтому компании не были вынуждены добиваться высокой краткосрочной прибыли. Перед организаторами LBO стояла задача обеспечить рост отчетной прибыли компании-мишени в течение какого-то периода, с тем чтобы эта компания была более привлекательной, когда ее в конце концов решат акционировать. Кроме того, нередко организаторы LBO специально покупали какую-нибудь фирму, чтобы использовать ее как платформу для осуществления других LBO в той же отрасли. Затем приобретенные фирмы объединялись и акционировались.

Обычная в 1990-х годах тактика состояла в том, чтобы дождаться подъема на фондовом рынке и тогда продать часть акций выкупленной компании широкой публике. Выручка от этой эмиссии использовалась для погашения долга, а следовательно, и уменьшения связанного с LBO финансового риска. После того как выкупленные акции уже обращались на рынке несколько месяцев, нередко делалось вторичное предложение акций, когда первоначальные инвесторы частично ликвидировали свои позиции в этих акциях. Когда фирма погашала значительную часть своего долга, начинался поиск стратегического покупателя, готового уплатить премию тем, кто вложил деньги в LBO, чтобы получить контрольный пакет акций. Кроме того, в последние годы инвесторы в LBO стали гораздо активнее, чем в прошлом, участвовать в управлении компаниями-мишенями. Такие компании, как Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) обычно интересовались мишенями, которыми, по их мнению, управляли недостаточно эффективно. CD&R ставила во главе таких фирм опытных руководителей и вводила такие системы вознаграждения, при которых общее вознаграждение управляющих непосредственно зависит от финансовых результатов компании-мишени. На самом деле этот подход ничем не отличается от стратегии оздоровления компании с использованием высокой долговой нагрузки для финансирования сделки.

Альтернативные варианты финансирования

У покупателя, который уже нашел подходящую мишень, есть несколько возможностей финансирования этой сделки. Оптимальный вариант для покупателя, не желающего рисковать, — провести ее за счет имеющихся у самой мишени денежных средств, превышающих ее нормальную потребность в оборотном капитале. Но обычно найти такие мишени бывает крайне трудно. Профинансировать эту сделку могут и венчурные капиталисты. Но этот вариант финансирования может быть очень дорогим, если взамен они потребуют существенную (иногда достигающую 70%) долю в компании-мишени. Минимизировать первоначальные денежные расходы позволяет использование в качестве средства платежа акций покупателя, но при MBO или выкупе, осуществляемом частными компаниями, такая возможность имеется не всегда. Если продавец не нуждается в денежном авансе, то он, вероятно, согласится принять выпущенные покупателем долговые обязательства. Но для покупателя это может быть очень невыгодно, если продавец будет серьезно ограничивать управление компанией-мишенью. Финансирование сделки за счет эмиссии долгосрочных долговых обязательств минимизирует первоначальные денежные расходы, но инвесторы, которые купят эти обязательства, также вправе ограничивать управление этой компанией. Кроме того, публичные эмиссии сопряжены с крупными административными и маркетинговыми затратами, а также с издержками, связанными с составлением отчетности для регулирующих органов. По этим причинам хорошей альтернативой денег, акций или долговых обязательств является кредитование под залог активов, если только у компании-мишени есть такие материальные активы, которые могут использоваться в качестве обеспечения.

Кредитование под залог активов, или кредитование под обеспечение

При кредитовании под залог активов заемщик предлагает в качестве обеспечения определенные активы. Кредиторы рассматривают активы заемщика как свою основную страховку на случай, если заемщик не сможет с ними расплатиться. Зачастую такие займы предоставляются на короткий срок (не более чем на год) и обеспечиваются активами, которые можно быстро реализовать, например дебиторской задолженностью и запасами. Займы со сроком погашения не менее одного года нередко называют срочными. Поглощающие компании, как правило, предпочитают брать кредиты без обеспечения, поскольку дополнительные административные затраты, связанные с предоставлением активов в качестве обеспечения, существенно повышают общие затраты на заимствование. Заимствование под обеспечение может быть обременительным и потому, что соглашения об обеспечении могут существенно ограничить способность компании к заимствованию в будущем. Однако во многих случаях у заемщика нет выбора, и ему приходится брать кредит под обеспечение, чтобы хоть частично профинансировать намеченную сделку.

Кредиторы, дающие ссуды под залог активов, обычно требуют личных гарантий покупателя, т.е. чтобы покупатель заложил свое личное имущество, например дом, в котором постоянно проживает. Это особенно характерно для мелких сделок, если у покупателя нет большого опыта покупки и управления компаниями. Кредиторы также обнаружили, что личные гарантии — превосходный способ сделать так, чтобы в случае ликвидации фирмы заемщик помогал заимодателю получить как можно большую часть обеспечения.

В начале 1970-х годов многие банки начали заниматься коммерческим кредитованием в дополнение к другим более традиционным видам кредитования. С принятием в 1960-е годы Единого торгового кодекса сильно упростились и стали единообразными методы получения обеспечения в виде дебиторской задолженности, запасов и т.д. [Reisman, 1978]. В 1970-е и в начале 1980-х годов ставка по кредитам под залог активов нередко могла превышать ставки банковских кредитов на 5—6 процентных пунктов. Однако рост в конце 1980-х и в 1990-е годы конкуренции со стороны коммерческих банков, которые стали активно внедряться в сферу кредитования под залог активов, привел к уменьшению этих спредов до 1,5—2 процентных пунктов.

Как правило, кредиторы под залог активов предпочитают обеспечение в виде высоколиквидных активов. К ним относятся дебиторская задолженность, которую можно взыскать, и некоторые виды запасов. Такие активы могут быть у производственных, оптовых и дистрибьюторских компаний. Деньги и денежные эквиваленты, необходимые для пополнения оборотного капитала (например, для выплаты зарплаты), обычно не считаются приемлемым обеспечением.

Кредитная документация

Процесс кредитования предполагает составление кредитного договора, соглашения об обеспечении и простого векселя. В кредитном договоре оговариваются сроки и условия, на которых кредитор ссужает компании средства. В соглашении об обеспечении указывают, какие активы заемщика будут служить обеспечением займа. Вексель обязывает заемщика вернуть кредит, даже если реализация данных активов и не позволит погасить остаток долга. Эти документы содержат определенные положения и оговорки, накладывающие правовые ограничения на деятельность заемщика, пока тот не погасит долг. Более подробно эти положения и оговорки будут рассмотрены в следующем разделе.

Соглашение об обеспечении представляют в регулирующий орган штата по месту размещения этого обеспечения. Будущие кредиторы могут обратиться в этот орган, чтобы узнать, какие активы фирмы уже заложены, а какие могут использоваться в качестве обеспечения в будущем. Подача соглашения в регулирующий орган официально устанавливает право кредитора на обеспечение. Если заемщик не возвращает кредит или как-то иначе нарушает условия договора, кредитор может присвоить обеспечение и продать его, чтобы вернуть стоимость займа. Сегодня определить, какие активы фирмы свободны от обременения, стало легче благодаря таким фирмам, как Dun & Bradstreet и Experian, которые хранят информацию о коммерческом кредитовании. Они располагают данными и о том, какие из активов фирмы уже используются в настоящее время как обеспечение.

Дебиторская задолженность как обеспечение займа

Дебиторская задолженность обычно используется в качестве залога для получения краткосрочного кредита под обеспечение. Такое обеспечение крайне желательно для кредиторов, потому что дебиторская задолженность, как правило, высоколиквидна. Однако у кредитора могут возникнуть проблемы, если заемщик заложит несуществующие счета либо клиент возвратит товар или предъявит претензии к его качеству. Дебиторская задолженность по оплате оказанных заемщиком услуг нередко считается худшим обеспечением, чем по оплате поставленных им товаров. Опыт показывает: клиенты нередко заявляют, что качество оказанных услуг не соответствовало предусмотренному контрактом, и оспаривают требуемую с них сумму. В зависимости от того, насколько такие долги можно взыскать, кредиторы могут дать компании ссуду в размере до 80—90% балансовой стоимости дебиторской задолженности [Kretlow, McGuigan, Moyer, 1998, p. 681—711]. Кредиторы под залог активов обычно принимают в залог только дебиторскую задолженность не старше 90 дней. Задолженность старше 90 дней труднее взыскать. Ссуду в размере 100% стоимости самой краткосрочной задолженности кредиторы не дают, поскольку понимают, что какую-то ее часть взыскать все равно не удастся.

Запасы как обеспечение займа

В качестве обеспечения при сделках LBO нередко используются запасы. Как и дебиторская задолженность, запасы зачастую бывают высоколиквидными. Вообще запасы состоят из сырья, материалов, готовой продукции, а также незавершенного производства. Но кредиторы обычно считают подходящим обеспечением только запасы сырья, материалов и готовой продукции. Сумма, которую компания может получить под залог запасов, обычно зависит от их особенностей: легко ли их подсчитать и реализовать. Как правило, она составляет 50—80% стоимости запасов. Если запасы могут быстро испортиться, устареть или спрос на них ограничен, то величина ссуды может быть еще меньше.

Оборудование и недвижимость как обеспечение срочных займов

Срочный заем или среднесрочный кредит — это ссуда со сроком погашения от одного года до 10 лет. Заемщики нередко предпочитают брать срочные займы, поскольку в этом случае им не придется беспокоиться о том, чтобы возобновить кредит. Срочный заем можно структурировать таким образом, чтобы период, на который он будет предоставлен, совпал с экономически обоснованным сроком службы активов, которые будут приобретены на заемные средства. В качестве обеспечения займов часто используют недвижимость и оборудование длительного пользования. Обычно кредиторы готовы дать ссуду в размере до 80% оценочной стоимости этого оборудования и только до 50% — стоимости земли. Как правило, неохотно дают кредит под залог оборудования специального назначения, спрос на которое ограничен, а также под залог земли — ее бывает трудно быстро обратить в наличные. Кредиты погашаются за счет денежных потоков, генерируемых данными активами. Срочные займы иногда используются при сделках LBO для уменьшения общих затрат на заимствование. Поскольку об условиях предоставления срочных займов заемщик и кредитор договариваются между собой, затраты на их получение гораздо ниже, чем на эмиссию акций или долговых обязательств.

Нематериальные активы как залог

Как правило, кредит под залог таких нематериальных активов, как торговые марки, патенты и авторские права, очень невелик, из-за того что стоимость их реализации определить крайне трудно. Однако заемщик все же может предложить такие активы в качестве дополнительного обеспечения, чтобы получить кредит на несколько более выгодных условиях.

Положения о гарантиях и защитные оговорки

Положения о гарантиях и защитные оговорки кредитной документации призваны гарантировать своевременную выплату процентов и возврат основной суммы долга. Количество и сложность этих положений зависят от размеров фирмы-заемщика. Нередко ссуды мелким фирмам выдаются под большее обеспечение, чем срочные займы крупным компаниям.

Положения о гарантиях

Обычные гарантии — передача кредитору платежей, причитающихся по тому или иному контракту, передача ему части дебиторской задолженности или запасов, а также залог принадлежащих заемщику ликвидных ценных бумаг. Другие гарантии — закладная на принадлежащие заемщику недвижимость, предприятия и оборудование и передача кредитору прав на денежную сумму, которую можно получить при расторжении договоров страхования жизни, заключенных заемщиком на его ключевых работников.

Позитивные оговорки

Позитивная оговорка — это раздел кредитного договора, где предписываются действия, которые фирма-заемщик соглашается осуществлять в период действия договора. Обычно она обязуется предоставлять кредитору свою регулярно составляемую финансовую отчетность, иметь страховку, покрывающую все страхуемые риски компании, и не допустить уменьшения чистого оборотного капитала ниже определенного минимума, а также предотвратить отток ключевых управляющих.

Негативные оговорки

Негативные оговорки сдерживают действия заемщика. Они ограничивают сумму выплачиваемых дивидендов, размер заработной платы и премиальных сотрудников компании-заемщика, максимальную величину ее общей задолженности и инвестиции в оборудование и сделки по поглощению. Кредитор вправе также потребовать, чтобы заемщик мог продать некоторые свои активы только с его согласия.

Положения о дефолте

Все кредитные договоры содержат положения, по которым кредитор при определенных условиях может немедленно взыскать с заемщика причитающуюся сумму. К этим условиям относятся нарушение заемщиком договоренностей по уплате процентов и основной суммы долга, предоставление им сильно искаженной информации о своем финансовом положении и невыполнение им любой позитивной или негативной оговорки. В кредитных договорах обычно имеются также положения о перекрестном дефолте, позволяющие кредитору немедленно взыскать задолженность, если заемщик не выполнит своих обязательств перед другим кредитором.

Кредитование под будущие денежные потоки, или кредитование без обеспечения

Те, кто дают кредит под будущие денежные потоки, считают, что способность заемщика генерировать эти денежные потоки — главная гарантия возврата кредита, а активы заемщика для них не более чем дополнительный источник финансирования на случай дефолта. Кредитование под будущие денежные потоки при LBO получило широкое распространение в середине и конце 1980-х годов. Рост спроса на компании-мишени привел к тому, что цены приобретения существенно превысили стоимость их материальных активов. Заемщики стали все больше нуждаться в кредите, существенно превышающем тот, что обычно предоставлялся под залог активов. Поэтому доля необеспеченного долга в структуре капитала многих LBO резко увеличилась. Чтобы компенсировать дополнительный риск, кредиторы, представляющие ссуды без обеспечения, должны были получать и более высокие проценты, и варранты, которые в дальнейшем можно было конвертировать в акции компаний-заемщиков. Кредитование без обеспечения нередко называется мезонинным долгом. В случае ликвидации компании такие кредиты оказываются (с точки зрения прав кредиторов или инвесторов) где-то посредине между обеспеченным долгом или кредитом под залог активов и привилегированными и обыкновенными акциями. Нередко необеспеченные долги состоят из долгов разных порядков, каждый из которых является при ликвидации субординированным по отношению к следующему, более приоритетному долгу. Проценты по наименее обеспеченным долгам обычно самые высокие из-за необходимости компенсировать связанный с ними более высокий риск в случае дефолта.

Виды долгосрочного финансирования

Долгосрочный долг подразделяют на обеспеченный и необеспеченный. Обеспеченным долгом обычно называют ипотечные облигации или трастовые сертификаты на оборудование. Долговые обязательства, не обеспеченные конкретными активами, называют дебентурами. Поскольку дебентуры ничем не обеспечены, их качество зависит от общей кредитоспособности компании-эмитента. Достоинством долгосрочного долга являются сравнительно низкие посленалоговые затраты на капитал, обусловленные тем, что проценты вычитаются из налогооблагаемой базы. Кроме того, долговая нагрузка позволяет повысить прибыль на акцию и рентабельность собственного капитала. Однако слишком большой долг повышает риск дефолта по выплате кредитов и банкротства.

Приоритетный и «младший» долг

При ликвидации компании долгосрочный долг также подразделяют на приоритетный и «младший» (субординированный). Держатели приоритетного долга имеют приоритетные права на прибыль и активы компании перед держателями «младшего» долга. Необеспеченный долг также может быть субординированным по отношению к долгам другого вида. Как правило, субординированные дебентуры являются «младшими» по отношению к долгам другого вида, включая банковские кредиты. Они даже бывают «самыми младшими» по отношению ко всем долгам компании. Субординированность данного вида долговых обязательств по отношению к другим долгам зависит от ограничений, наложенных их держателями в договоре, который называется облигационным соглашением.

Облигационное соглашение

Облигационное соглашение — это договор между фирмой-эмитентом долгосрочных долговых обязательств и ее кредиторами. В нем оговариваются особенности эмиссии, порядок возврата основной суммы долга, а также применимые к данной эмиссии позитивные и негативные оговорки. К типичным негативным оговоркам относятся требование сохранения минимального коэффициента покрытия процента и минимальной величины оборотного капитала, определение максимальной суммы дивидендов, которые фирма может выплатить, а также ограничения на аренду оборудования и эмиссию новых долговых обязательств [Emery, Finnerty, 1992].

Финансирование со стороны продавца

Один из часто недооцениваемых источников финансирования — финансирование со стороны продавца, при котором последний соглашается принять вексель на какую-то часть цены приобретения. Это имеет особое значение, если покупатель не в состоянии полностью рассчитаться с продавцом или не хочет либо не может использовать больше свои акции. Финансирование со стороны продавца может использоваться, чтобы «закрыть разницу» между ценой покупателя и ценой продавца. Подобное финансирование обычно является необеспеченным. Если поглощаемая компания входит в состав более крупной материнской компании, то последняя может предоставить заемщику определенные льготы. Например, она соглашается и впредь поставлять ему определенную продукцию и оказывать определенные услуги по льготной цене, чтобы повысить вероятность успешной работы данной компании и своевременного погашения векселя.

Рейтинги облигаций

Различные кредитно-рейтинговые агентства определяют рейтинги долговых обязательств с учетом их сравнительной степени риска. К таким агентствам относятся Moody's Investors Services и Standard and Poor's Corporation (S&P). Оценивая риск, эти агентства учитывают такие факторы, как стабильность прибыли компании, коэффициенты покрытия процента, доля долга в структуре ее капитала, приоритетность/субординированность этого долга, а также то, как фирма обслуживала свой долг в прошлом. У каждого рейтингового агентства есть своя шкала для определения степени риска долговых обязательств. По классификации Moody's у обязательств может быть рейтинг Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca и C, при этом Aaa означает наименьший, а С — наибольший риск. У S&P наименее рисковым бумагам присваивается рейтинг ААА. За ними следуют бумаги с рейтингом AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C и D.

«Мусорные» облигации

«Мусорные» облигации — высокодоходные облигации с рейтингом ниже инвестиционного класса либо просто не имеющие рейтинга. Рейтинги Ba и ниже (Moody's) или BB и ниже (S&P) являются рейтингами ниже инвестиционного класса. Доходность только что выпущенных «мусорных» облигаций обычно на 4 процентных пункта выше доходности казначейских облигаций США сопоставимого срока погашения. Особой популярностью финансирование за счет выпуска «мусорных» облигаций пользовалось в 1980-е годы. В 1970—1977 гг. доля «мусорных» облигаций во всех эмитированных облигациях компаний составляла 3—4%, в 1985 г. их доля в корпоративном долге превысила 14%. Быстрый рост рынка «мусорных» облигаций свидетельствовал о повышении их значения как источника финансирования быстрорастущих корпораций и захватов компаний, и в частности LBO. Хотя «мусорные» облигации и были популярным источником финансирования захватов компаний, около трех четвертей совокупных поступлений от эмиссии этих облигаций в 1980—1986 гг. пошло на финансирование быстрорастущих компаний [Yago, 1991]. Остальное было использовано для финансирования захватов. В конце 1980-х годов этот источник финансирования LBO иссяк в результате серии дефолтов фирм со слишком большой долговой нагрузкой. К этому прибавились обвинения в инсайдерской торговле и мошенничестве таких компаний, как Drexel Burnham, — главных маркетмейкеров для «мусорных» облигаций. Еще более обострили эти проблемы крахи нескольких крупных ссудо-сберегательных ассоциаций, которые были основными инвесторами в «мусорные» облигации, а также рецессия 1990—1991 гг.

Проблема качества «мусорных» облигаций

Быстрый рост рынка «мусорных» облигаций сопровождался снижением качества этих бумаг. Уигмор [Wigmore, 1994] обнаружил, что качество мусорных облигаций, выпущенных в 1980-е годы, снизилось, если говорить о таких показателях, как коэффициенты покрытия процента (т.е. прибыль до вычета процентов и налогов (ЕBIT)/процентные платежи, долг/чистая балансовая стоимость материальных активов, денежный поток в процентах от долга). Кумулятивная норма дефолта по «мусорным» облигациям, выпущенным в конце 1970-х годов, составила в 1986 г. 34% [Asquith, Mullins, Wolff, 1989]. Несмотря на высокую норму дефолта, какую-то часть номинальной стоимости «мусорных» облигаций нередко удавалось вернуть, поскольку фирмы, ранее объявившие о дефолте, выходили из процедуры банкротства. Альтман и Кишор [Altman, Kishore, 1996] обнаружили, что норма возврата приоритетного обеспеченного долга составляла, в среднем, около 58% первоначальной суммы долга. Они пришли к выводу, что с учетом этой нормы возврата фактически реализованный спред между «мусорными» облигациями и 10-летними казначейскими ценными бумагами реально составил в 1978—1994 гг. около 2 процентных пунктов, а вовсе не 4 процентных пункта, как было, когда эти облигации только выпустили.

Эмпирические исследования рынка «мусорных» облигаций

Согласно ранним исследованиям рынка «мусорных», или высокодоходных, облигаций доходность облигаций с рейтингом ниже инвестиционного класса была выше, чем облигаций инвестиционного класса даже с учетом убытков, связанных с дефолтом [Hickman, 1958]. Поэтому инвесторам было выгодно покупать облигации с низким рейтингом до тех пор, пока их высокая доходность покрывала убытки от дефолта. Хотя Фрейн и Миллз в своем исследовании [Fraine, Mills, 1961] и поставили под сомнение выводы Хикмана, более поздние работы показали, что норма дефолта по «мусорным» облигациям в 1970—1984 гг. на самом деле составила только 2,1% по сравнению с примерно нулевой нормой дефолта по облигациям инвестиционного класса [Altman, Namacher, 1985; Fitzpatrick, Severiens, 1984; Fridson, 1984].

Эти ранние исследования часто не учитывали того, что риск дефолта по облигациям ниже инвестиционного класса тем больше, чем больше времени прошло с момента их выпуска. Поэтому в такие периоды, как конец 1980-х годов, когда эмиссия «мусорных» облигаций достигла рекордного уровня, средняя норма дефолта по таким облигациям казалась низкой главным образом из-за того, что риск дефолта по вновь выпущенным облигациям был сравнительно невысоким.

Учитывая кумулятивный эффект более высокой нормы дефолта по облигациям, выпущенным в начале 1980-х годов, неудивительно, что в начале 1990-х этот показатель достиг рекордного уровня 10%. В середине и конце 1990-х он стабилизировался на уровне 2% и таким остается до сих пор. Однако разница в доходности «мусорных» облигаций и 10-летних казначейских ценных бумаг к концу десятилетия уже превысила 5 процентных пунктов в результате роста нормы дефолта по высокодоходным облигациям до более чем 6% в 1999 г. [Business Week, 1999]. Обеспокоенность по поводу роста нормы дефолта усугубили опасения, что повышение процентных ставок приведет к замедлению развития экономики.

Прочие источники финансирования

В отличие от долговых обязательств и привилегированных акций, которые являются ценными бумагами, приносящими фиксированный доход, обыкновенные акции — это ценные бумаги с переменным доходом. Держатели обыкновенных акций участвуют в будущих прибылях фирмы, поскольку с ростом прибыли дивиденды тоже могут увеличиться. Привилегированные акции обладают особенностями, характерными как для долговых обязательств, так и для обыкновенных акций. Подобно обыкновенным акциям, привилегированные акции являются частью собственного капитала. Хотя держатели привилегированных акций и получают дивиденды, а не процентные платежи, такие акции считаются ценными бумагами, приносящими фиксированный доход. Дивиденды по привилегированным акциям, как правило, постоянны во времени, как и процентные платежи по долгу, но фирма обычно не обязана выплачивать их в определенный момент времени. В случае специального кумулятивного выпуска привилегированных акций эмитент может накопить дивиденды, чтобы выплатить их позднее. При ликвидации компании сначала удовлетворяются претензии владельцев облигаций, затем — держателей привилегированных акций и только потом — держателей обыкновенных акций. Привилегированные акции нередко эмитируются при сделках LBO, поскольку инвесторы получают ценные бумаги, приносящие фиксированный доход, а их притязания на активы компании в случае ее ликвидации удовлетворяются раньше, чем притязания держателей обыкновенных акций. Таблица 2 дает представление о типичной структуре капитала LBO.

Таблица 2. Структура капитала LBO

Основные виды LBO

Как уже отмечалось ранее, LBO осуществляют на заемные средства, полученные либо под залог активов, либо под будущие денежные потоки. В результате серии банкротств в конце 1980-х годов выкупленных компаний с избыточной долговой нагрузкой, получивших кредит под будущие денежные потоки, сегодня наиболее распространены LBO, привлекающие капитал под залог активов. Такие LBO осуществляются двумя способами:

1) путем продажи мишенью своих активов поглощающей компании

2) путем слияния компании-мишени с поглощающей компанией (прямого слияния) или слияния со стопроцентной дочерней фирмой поглощающей компании.

Гарантийное письмо кредитора

Обычно подготовка сделки начинается с того, что покупатель и продавец составляют протокол о намерениях, в котором оговариваются такие основные моменты, как цена, условия продажи, принятие обязательств и конечные сроки завершения сделки. Нередко у поглощающей компании запрашивают гарантийное письмо кредитора, в котором последний обязуется обеспечить финансирование сделки. Получение поглощающей компанией финансирования может быть условием завершения сделки. Гарантийное письмо позволяет кредитору получить доступ к архивам компании-мишени, чтобы провести кредитное расследование и оценку активов. В нем указываются максимальная сумма займа, причитающиеся проценты, график погашения и отношение выплаченной ссуды к активам, служащим обеспечением займа. Кредитор ставит условие проведения им адекватной процедуры проверки чистоты сделки и выполнения покупателем и продавцом договора купли-продажи.

Прямое слияние

Если сделка LBO структурирована как прямое слияние, при котором продавец получает за свои акции деньги, то кредитор предоставит покупателю ссуду, как только будут подписаны надлежащие соглашения об обеспечении и акции компании-мишени будут внесены в качестве залога. Затем мишень объединится с поглощающей компанией и перестанет существовать как юридическое лицо. Заемные средства поступят непосредственно продавцу в соответствии с составленным покупателем распорядительным письмом. В случае компаний, принадлежащих узкому кругу лиц, кредитор может дать ссуду непосредственно продавцу, который затем распределит эти средства между своими акционерами в виде дивидендов, или же покупателю, который будет обязан расплатиться с акционерами продавца. Все эти мероприятия, включая переход из рук в руки акций компании-мишени, выдачу кредита под залог активов, выплаты акционерам и слияние мишени с поглощающей компанией, происходят при завершении сделки одновременно.

Слияние с образованием дочерней фирмы

Для проведения LBO можно также учредить новую дочернюю фирму, которая сольется с компанией-мишенью. Это позволит избежать ухудшения отношений с нынешними клиентами или кредиторами. Если какая-то часть активов материнской компании используется в качестве обеспечения с целью повысить способность дочерней компании профинансировать эту сделку, то можно считать, что залог предоставили и материнская, и дочерняя компании. В связи с этим они несут солидарную или индивидуальную ответственность по долгу. Чтобы не оказаться в таком положении, материнская компания может сделать инвестиции в капитал дочерней компании, вместо того чтобы предоставлять обеспечение или гарантировать заем.

Юридические последствия неправильного структурирования LBO

Если после проведения сделки с высокой долговой нагрузкой компания объявляет о банкротстве, к ней применяется законодательство о мошенническом отчуждении имущества. Согласно этому законодательству, созданная в результате LBO новая компания должна быть достаточно жизнеспособной, чтобы выполнять свои обязательства перед нынешними и будущими кредиторами. Если, по мнению суда, новая компания не обладала достаточной капитализацией, чтобы остаться на плаву, то кредитор может быть лишен своей обеспеченной позиции в активах этой компании или его притязания на ее активы могут перейти в разряд субординированных по отношению к притязаниям обычных заимодателей, предоставивших необеспеченный кредит. Поэтому кредиторов, продавцов, директоров или их агентов, включая аудиторов и инвестиционных банкиров, могут обязать выплатить компенсацию обычным заимодателям. Законы об отчуждении имущества с целью обмана кредиторов призваны помешать акционерам, обеспеченным кредиторам и прочим лицам нажиться за счет необеспеченных заимодателей. Правовая основа для решения этой проблемы заключена в Кодексе США о банкротстве, Едином законе о мошенническом отчуждении имущества (Uniform Frandulent Conveyance Act), Едином законе о мошеннической передаче (Uniform Frandulent Transfer Act) и других подобных законах штатов.

Как избежать нарушения закона

У правильно структурированного LBO должен быть такой баланс, который свидетельствовал бы о платежеспособности на момент завершения сделки. Обоснованные прогнозы должны показывать, что фирма будет генерировать денежные потоки, достаточные для выполнения обязательств, по крайней мере, в течение года после поглощения. В случае разъединений цифры ожидаемых денежных потоков должны отражать необходимую уплату дополнительных процентов и основной суммы долга, а также стоимость услуг, предоставлявшихся ранее материнской компанией. Наконец, при расчете этих потоков следует количественно оценить и учесть финансовые последствия таких не отражаемых в балансе обязательств, как возможное судебное разбирательство.

Проверка чистоты сделки кредитором

Можно ожидать, что кредитор проведет тщательную оценку качества предложенных в обеспечение активов. Он проанализирует дебиторскую задолженность и выявит ту ее часть, возраст которой превышает нормальный. Также он оценит реальную вероятность обращения данной дебиторской задолженности в деньги. Кроме того, он изучит эту задолженность на предмет консигнаций, продаж с выставленными и невыставленными счетами, ценовых скидок и прочих льгот, потенциальных безнадежных долгов, а также неиспользованных кредитов или возвратов. Чтобы определить количество и качество запасов, он произведет их физический осмотр и изучит данные учета. Устаревшие и неликвидные товары будут уценены. Профессиональные оценщики определят реальную стоимость «быстрой реализации» основных активов. Также кредитор должен оценить такие не указываемые в балансе активы, как патенты, торговые марки, лицензии, франшизы, авторские права и проекты.

Важнейшие факторы успеха

Успех LBO зависит от того, знают ли его организаторы, что купить, как не переплатить и как повысить эффективность деятельности приобретенной компании.

Знать, что купить

Наиболее подходящие объекты для LBO — фирмы со значительными материальными активами, недоиспользованной способностью к заимствованию, предсказуемыми положительными денежными потоками, а также активами, не являющимися абсолютно необходимыми для дальнейшей работы [Carow, Roden, 1998]. Еще один важный фактор успеха LBO — компетентные и высокомотивированные управляющие.

Недоиспользованная способность к заимствованию, налоговое убежище и лишние активы

Росту способности к заимствованию способствует ряд факторов. К ним относятся остатки денежных средств компании-мишени сверх ее потребности в оборотном капитале, низкий (по сравнению со среднеотраслевым) коэффициент долг/совокупный капитал, доказанная способность генерировать устойчивую прибыль и растущие денежные потоки. Фирмы, имеющие недооцененные активы, могут использовать их в качестве обеспечения займов, выдаваемых под залог активов. Такие активы также позволяют уменьшить налоги, поскольку их можно переоценить или амортизировать в течение срока их налогообложения. Кроме того, некоторые операционные активы, например непрофильные дочерние фирмы, можно продать, чтобы скорее вернуть кредит, предоставленный на наиболее обременительных условиях, в частности под самые высокие проценты.

Компетентность и мотивация управляющих

Качество управления имеет значение при любом слиянии или поглощении, но в случае LBO это значение особенно велико. Хотя компетентность менеджемента и является необходимым условием успеха, сама по себе она еще не гарантирует, что работа фирмы оправдает ожидания инвесторов. Менеджеры должны быть кровно заинтересованы в достижении аномально высокой доходности в сравнительно сжатые сроки. Поэтому обычно мнеджементу приватизируемой фирмы предоставляют возможность приобрести существенную долю в ее капитале.

Наиболее привлекательные отрасли

Обычно объектами LBO становятся компании таких зрелых отраслей, как текстильная и пищевая промышленность, производство одежды и безалкогольных напитков и розничная торговля. Как правило, для этих отраслей характерны значительные материальные активы, скромный ожидаемый рост, сравнительно стабильный денежный поток и невысокие расходы на исследования и разработки и создание новой продукции или технологии. Обычно используемые в этих отраслях производственные процессы и технологии не подвержены быстрым изменениям.

Подразделения крупных компаний

Нередко оптимальный объект управленческого выкупа — такое плохо работающее подразделение крупной компании, которое она больше не считает необходимым для реализации своей общей стратегии. Зачастую такие подразделения обременены чрезмерными административными расходами, нередко навязанными материнской компанией, а также такими расходами на юридические и казначейские услуги и проведение аудита, которые дешевле купить у внешних провайдеров. Поэтому, обретя независимость от материнской компании, подразделение может резко снизить свои затраты. Кроме того, нередко это подразделение упускает выгодные инвестиционные возможности из-за нежелания материнской компании финансировать проекты, не обеспечивающие непосредственно реализации ее общей бизнес-стратегии.

Не переплатить

Главное для успеха LBO — не переплатить за компанию-мишень. Хотя при любом поглощении, с высокой долговой нагрузкой или без таковой, переплата почти всегда мешает покупателю достичь ожидавшихся финансовых результатов, для LBO она может обернуться катастрофой. Будущие денежные потоки нередко рассчитываются с большой погрешностью. Если фактическая операционная прибыль фирмы будет хоть немного ниже ожидавшейся, то ее способность платить проценты и погашать основную сумму долга окажется под вопросом.

Нередко неспособность обслуживать свой долг заставляет фирмы, прошедшие через LBO, просить своих кредиторов о пересмотре условий кредитных договоров. В обмен на отсрочку погашения долга или снижение процентных платежей кредиторы могут потребовать увеличения своей доли в капитале такой фирмы. Эмиссия дополнительных акций для удовлетворения этих требований кредиторов приводит к разводнению доли собственности первоначальных инвесторов. А если стороны сделки не придут к компромиссу, то фирма может быть вынуждена объявить о банкротстве. В этих условиях вложения первоначальных инвесторов могут быть аннулированы, поскольку, находясь под защитой суда по банкротству, фирма будет обязана реорганизоваться.

Фирмы с высокой долговой нагрузкой нередко становятся жертвами агрессивной тактики со стороны основных конкурентов. Последние понимают, что при резком росте долга компании труднее добиться безубыточности. Если в результате переплаты за компанию-мишень этот долг еще увеличивается, конкуренты попытаются повысить свою рыночную долю, снизив цены. А компании, прошедшей через LBO, будет трудно адекватно отреагировать на такое снижение цен из-за необходимости генерировать денежный поток, достаточный для выплаты процентов и погашения основной суммы долга.

Повысить эффективность деятельности компании

Финансовые покупатели добиваются успеха, повышая эффективность деятельности поглощенной компании. Необходимость обслуживать долг заставляет управляющих полностью сосредоточиться на максимизации денежных потоков. Обычно они пытаются договориться с работниками о снижении заработной платы и льгот в обмен на их участие в прибылях или введение программы участия работников в долевой собственности. Существенную экономию нередко можно получить, приобретая на стороне услуги, предоставлявшиеся ранее материнской компанией. Прочие меры по урезанию издержек включают перенос штаб-квартиры компании в более скромное или более функциональное помещение и активное избавление от не слишком выгодных клиентов. Также управляющие прекращают выпуск продукции, предлагаемой со скидкой (и якобы увеличивающей продажи более прибыльной продукции), и отказываются от излишней роскоши вроде собственного самолета компании.

Зачастую, чтобы повысить эффективность, достаточно просто сосредоточиться на достижении краткосрочных, а не долгосрочных целей. Эта смена акцентов может привести к сокращению расходов на исследования и разработки новой продукции и новых технологий. Подобная тактика не обязательно говорит о том, что выкупленная компания жертвует своим будущим. Она может просто означать, что необходимость обслуживать долг заставила управляющих пересмотреть приоритетность инвестиционных возможностей и направить все усилия на реализацию проектов с самым коротким периодом окупаемости. Хольтхаузен и Ларкер [Holthausen, Larker, 1996] обнаружили, что после того, как компании, выкупленные за счет займа, акционируются, их капитальные затраты и оборотный капитал увеличиваются, а сами они работают лучше своих конкурентов по отрасли. И хотя доля заемных средств при сделках с высокой долговой нагрузкой в последнее десятилетие упала, нет никаких оснований считать, что управляющие LBO имеют более низкую мотивацию, чем в славные деньки 1980-х. В качестве членов совета директоров такие специалисты по выкупам, как фонды LBO, стали гораздо внимательнее следить за работой управляющих. Эмпирические исследования показали, что выкупленные фирмы, члены совета директоров которых внимательно следят за деятельностью управляющих и их стимулируют, обычно работают лучше тех, чьи инвесторы, в основном, ведут себя пассивно [Cotter, Peck, 2001].

Влияние LBO на доходность для акционеров

Доходность для акционеров компании-мишени (доходность до LBO)

Таблица 3. Доходность для акционеров компании-мишени (доходность до LBO)

¹ MBO — управленческий выкуп, LBO — выкуп за счет займа.

² Годы в скобках означают период проведения исследования.

Исследования, перечисленные в таблице 3, показали, что премия, уплачиваемая при LBO и MBO акционерам компании-мишени, постоянно превышает 40%. По данным этих исследований, MBO отличается от LBO тем, что при MBO третья сторона не участвует в капитале приватизируемой фирмы. Собственный капитал предоставляет группа управляющих, которые организуют данный MBO. Исследования также касались так называемых обратных LBO. При обратных LBO открытые компании сначала приватизируются, а затем снова акционируются. Когда такая компания акционируется во второй раз, это называется вторичным первоначальным публичным предложением (вторичным IPO).

Как уже отмечалось ранее, подразделенческие выкупы позволяют повысить эффективность, так как структурные единицы высвобождаются из-под власти материнской компании. Хотя организаторы LBO и могут на этом заработать, об акционерах материнской компании, избавившейся от своего подразделения, этого не скажешь. Их доходы снижаются до минимума, что, возможно, отражает сравнительно небольшую долю подразделения в общей рыночной стоимости материнской компании. Управляющие материнской компании могут также уступить право продажи подразделения его руководству. В любом случае разъединения вряд ли приведут к заметному росту курса акций материнской компании. Иногда ее акционеры вообще получают какую-либо прибыль только в случае удачного вложения выручки от продажи подразделения.

Факторы, определяющие доходность до LBO

В таблице 4 резюмированы результаты эмпирических исследований причин существенного роста курса акций, благоприятного для тех акционеров компании, которые были у нее еще до ее выкупа.

Таблица 11.4. Факторы роста доходности для акционеров фирмы до LBO

¹ MBO — управленческий выкуп, LBO — выкуп за счет займа.

Ожидаемое повышение эффективности и налоговые льготы

Чаще всего в исследованиях упоминаются такие факторы роста доходности для акционеров, как налоговые льготы и ожидаемое улучшение работы фирмы в результате энергичных мер управляющих по снижению затрат, принимаемых в связи с необходимостью обслуживать долг. По мнению Майкла Йенсена [Jensen, 1986], управляющие далеко не всегда инвестируют свободные денежные потоки так, чтобы это отвечало интересам акционеров, но долговая нагрузка заставляет их направлять все усилия на максимизацию денежных потоков. Налоговые льготы во многом предсказуемы и в результате процесса переговоров оказываются встроенными в премию, предлагаемую за обращающиеся на рынке акции компании-мишени [Kaplan, 1989b].

Перераспределение богатства

Явных подтверждений тому, что при LBO происходит перераспределение богатства, в большинстве случаев обнаружить не удалось. Исключение могут составлять очень крупные LBO, такие как выкуп RJR Nabisco, когда, по-видимому, действительно произошло перераспределение богатства держателей долговых обязательств этой компании в пользу ее акционеров.

Лучшая информированность

Иногда утверждают, что те, кто вкладывают средства в LBO, знают компанию лучше, чем ее акционеры. Они потому и готовы платить такие высокие премии, что знают, как лучше использовать ее ресурсы. Возможно, это действительно так, если в выкупе фирмы участвуют ее управляющие. Однако никаких практических подтверждений этой теории пока обнаружить не удалось.

Повышение эффективности принятия решений

Не найдено пока достаточно практических подтверждений и тому, что после LBO принятие решений становится более эффективным. Тем не менее идея, что для частных компаний характерен упрощенный процесс принятия решений, кажется вполне убедительной, ведь в открытой компании в этом процессе прямо или косвенно участвуют множество лиц. К ним относятся члены совета директоров, и в том числе внешние директора, а также акционеры и аналитики Уолл-стрит.

Факторы, определяющие доходность после LBO

В таблице 5 резюмированы результаты анализа доходности для акционеров после LBO. Некоторые эмпирические исследования показали, что те, кто сделали вложения в LBO, получили от своих первоначальных инвестиций аномальную прибыль. Похоже, авторы этих исследований исходили из того, что выплачиваемая до LBO премия не полностью отражает возможное повышение эффективности после LBO. Вероятно, эти выводы не вполне объективны, поскольку осуществить вторичное IPO могут только такие выкупленные компании, которые сумели существенно повысить эффективность своей работы. Майн и Розенфельд [Main, Rosenfeld, 1993] отмечают, что во многих случаях аномальная доходность для акционеров выкупленной фирмы является результатом поглощения ее другой фирмой в течение трех лет после объявления об LBO.

Таблица 5. Доходность для акционеров компании после LBO ¹

¹ MBO — управленческий выкуп, LBO — выкуп за счет заемных средств.

Анализ LBO

Оценивать LBO можно с точки зрения только держателей обыкновенных акций или всех инвесторов, включая владельцев привилегированных акций и долговых обязательств. Поскольку инвесторы в собственный капитал нередко предоставляют менее 10% необходимых для этой сделки средств, обычно LBO оценивают с точки зрения всех, кто будет его финансировать.

Метод планирования капитальных вложений

Для оценки LBO можно использовать стандартные методы планирования капитальных вложений. Данная сделка имеет смысл с точки зрения всех инвесторов, если приведенная стоимость (PV) денежных потоков для компании (PV_FCFF) или стоимость коммерческого предприятия, дисконтированная по средневзвешенным затратам на капитал, равна или превышает совокупные инвестиции, необходимые для выкупа обращающихся акций компании-мишени, которые складываются из долга, обыкновенных акций и привилегированных акций (I_{D + E + PFD}).

PV_fcff – I_d+e+pfd ≥ 0.

При этих условиях компания-мишень может оправдать свои затраты на капитал и обеспечить всем участникам сделки требуемую доходность.

Если в этой сделке PV_FCFE или стоимость собственного капитала фирмы, дисконтированная по затратам на капитал, будет равна или превысит инвестиции в обыкновенные акции Ie, то доходность таких инвестиций будет не ниже требуемой инвесторами.

PV_fcfe – I_E ≥ 0.

Однако иногда LBO имеет смысл для держателей обыкновенных акций, но не для других инвесторов, например владельцев долговых обязательств и привилегированных акций.

Рыночная стоимость долговых обязательств и привилегированных акций, фигурирующих в балансе компании-мишени до объявления об LBO, отражает два фактора. Во-первых, фирма должна быть в состоянии своевременно платить проценты и погашать долг. Во-вторых, фирма должна быть в состоянии и впредь выплачивать требуемые дивиденды по привилегированным акциям. Нередко, чтобы понять, выполнимы ли эти обязательства, достаточно сравнить такие показатели компании-мишени, как коэффициент долг/собственный капитал и коэффициент покрытия процента, с показателями сопоставимых фирм. После завершения LBO предполагаемая способность фирмы выполнять эти обязательства зачастую снижается, поскольку ее долг резко увеличивается. И рынок может переоценить ее долговые обязательства и привилегированные акции, выпущенные до LBO, с учетом более высокого предполагаемого риска, что приведет к существенному падению рыночной стоимости этих ценных бумаг, купленных инвесторами до LBO. Хотя практических подтверждений тому, что это типично для всех LBO, пока и недостаточно, возможно, такая переоценка происходит при крупных LBO, таких как выкуп RJR Nabisco (см. пример из практики 2 в конце главы).

Анализ и оценка сделки LBO: метод переменного риска и метод скорректированной приведенной стоимости

Для определения стоимости сделки LBO обычно используют два метода: метод переменного риска (variable risk approach, VRA) и метод скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value, APV). С точки зрения техники расчетов метод APV проще, чем VRA, но он основывается на довольно сомнительных предпосылках. Расчет денежных потоков методом APV представляет собой трехшаговую процедуру. Во-первых, определяется стоимость компании-мишени без учета долгового финансирования, но с учетом ожидаемых свободных денежных потоков на акции (FCFE), дисконтированных по расчетным затратам фирмы на собственный капитал без долговой нагрузки. Во-вторых, определяется величина экономии на налогах, которую фирма получит благодаря финансированию сделки за счет долга. Наконец, приведенную стоимость компании-мишени без долга и приведенную стоимость экономии на налогах суммируют и получают приведенную стоимость собственного капитала фирмы с учетом налоговых льгот. В принципе, тот же показатель можно получить, если вычесть рыночную стоимость долга из стоимости фирмы как коммерческого предприятия, если только вы сумеете оценить ее истинные затраты на собственный и заемный капитал. Главное здесь — выбрать ставку дисконтирования и предположить, что изменение долговой нагрузки фирмы на нее не влияет.

Данный метод основан на идее, что стоимость фирмы не должна зависеть от того, как она финансируется [Brealey, Myers, 1996]. А эта идея базируется на предпосылках, что инвесторы имеют доступ к совершенной информации, что фирма не растет и не нуждается в новых заимствованиях и что налоги и издержки по сделкам равны нулю. При этих предпосылках стоимость компании определяется ее способностью генерировать прибыль и риском, связанным с ее активами. Чтобы учесть налоговые льготы, можно скорректировать ставку дисконтирования, используемую для оценки компании-мишени. Принцип независимости стоимости компании от способа финансирования действительно соблюдается в случае фирм, у которых коэффициент долг/собственный капитал близок к среднеотраслевому, но при сделках с высокой долговой нагрузкой такой подход вряд ли применим. В этих ситуациях долговая нагрузка выкупленной компании может в три-четыре раза превышать среднеотраслевую.

Коупленд, Коллер и Муррин [Copeland, Koller, Murrin, 2000] утверждают, что ставкой дисконтирования, используемой для расчета и FCFE, и ожидаемой экономии на налогах, могут служить затраты фирмы на собственный капитал без долговой нагрузки. Однако не ясно, могут ли служить этой ставкой затраты на заемный капитал или какая-то промежуточная ставка между этими затратами и затратами на собственный капитал. Приняв коэффициент долг/собственный капитал постоянным, они доказывают, что будущая прибыль и денежные потоки будут определять будущую величину долга и налоговых льгот. При таких условиях неопределенность, связанная с FCFE и экономией на налогах, должна быть одинаковой, как и ставка дисконтирования. Напротив, затраты на заемный капитал имеет смысл использовать в качестве ставки дисконтирования, если мы предполагаем, что неопределенность в отношении способности фирмы реализовать ожидаемую экономию на налогах легче всего оценить, применив процентную ставку, под которую кредиторы готовы предоставить ей ссуду.

На практике коэффициент долг/собственный капитал фирм с высокой долговой нагрузкой не является постоянным, а меняется по мере того, как фирма уменьшает свою долговую нагрузку. Многие LBO и MBO как раз и затеваются с целью снизить этот коэффициент и сделать фирму более привлекательной для инвесторов при первоначальном публичном предложении или для стратегического инвестора. Поэтому при наличии долговой нагрузки ставка дисконтирования со временем меняется, отражая изменение связанного с данной фирмой предполагаемого риска. Учитывая сомнительность предпосылок, на которых основан метод APV, и неопределенность, связанную с выбором ставки дисконтирования, оставшаяся часть этой главы будет посвящена объяснению метода VRA, при котором ставка дисконтирования корректируется с учетом изменения во времени долговой нагрузки фирмы.

Применение метода переменного риска

Ниже рассматривается семишаговая процедура, позволяющая определить, окажется ли LBO выгодным для всех инвесторов, вложивших средства в эту сделку. Хотя ставка дисконтирования, используемая для определения продленной стоимости фирмы, и может измениться, при обычном расчете дисконтированных денежных потоков предполагается, что эта ставка остается постоянной в течение всего периода прогнозирования денежных потоков. В некоторых ситуациях такая предпосылка правомерна, но не при оценке сделок с высокой долговой нагрузкой. Стандартная стратегия проведения LBO требует быстрого снижения долга и одновременного наращивания собственного капитала. Это означает, что сокращение долговой нагрузки уменьшит затраты на собственный капитал путем снижения беты с долговой нагрузкой в каждом периоде, в котором будет погашаться обращающийся долг. Если использовать для расчета весов целевой коэффициент долг/собственный капитал, характерный для данной фирмы, то ее совокупные затраты на капитал также снизятся.

Оценка совокупных издержек по сделке (шаг 1)

Под совокупными издержками по сделке обычно понимают цену приобретения обращающихся акций компании-мишени плюс весь долг, который отражается в ее балансе и который принимает на себя покупатель. Для простоты предположим, что у объекта LBO нет обращающегося долга. Тогда первым шагом будет оценка совокупных затрат на покупку акций нынешних акционеров компании-мишени (см. табл. 6).

Таблица 6. Оценка совокупных затрат на LBO

Определение примерного соотношения долга и собственного капитала (шаг 2)

На следующем этапе оценивается способность фирмы к заимствованию и принимаются базовые предпосылки относительно необходимого для LBO собственного капитала в процентах от общей цены приобретения.

Оценка способности к заимствованию

Примерно определить максимальную сумму, которую фирма в состоянии занять, можно на основе среднего коэффициента покрытия процента (EBIT/ процентные платежи) других фирм той же отрасли или на основе того же показателя для недавних сопоставимых сделок. Если годовая EBIT компании-мишени постоянно составляет 65 млн дол., а среднеотраслевой коэффициент покрытия процента (EBIT/процентные платежи) — 1,3, то годовые процентные платежи этой фирмы — до 50 млн дол. (65 млн дол. /1,3). Если текущая средняя рыночная процентная ставка по сделкам такого типа составляет 11%, то фирма может занять до 455 млн дол. (50 млн дол. /0,11).

Хотя теоретически заимствования компании могут составить 89% всей требуемой суммы (455 млн дол. /510 млн дол.), на самом деле она займет, скорее всего, меньше. Ведь если фактические денежные потоки хоть ненамного отклонятся от ожидаемых, то ей придется снова взять кредит, на этот раз на пополнение оборотного капитала. Превысить свою способность к заимствованию фирма сможет, только если заплатит гораздо более высокие проценты, чтобы компенсировать кредиторам увеличившийся предполагаемый риск. Это увеличение процентных платежей инициирует понижательную спираль, которая приведет к дефолту, если фирма не сумеет увеличить свои денежные потоки.

Оценка доли собственного капитала

Для иллюстрации в таблице 7 приведена структура капитала, определенная предварительно на основе соотношения долга и собственного капитала, аналогичного применявшемуся в LBO в 1980-х годах. По данным проведенного Роденом и Левелленом [Roden, Lewellen, 1995] исследования 107 LBO, осуществленных в 1981—1990 гг., совокупные издержки по средней сделке на 85% финансировались за счет долга и только на 15% — за счет собственного капитала. Доля этих сделок в общем объеме сделок LBO в денежном выражении за этот период составила около двух третей. Обратите внимание, что в нашем примере заимствование 85% цены приобретения (510 млн дол.) дает инвесторам, вложившим деньги в LBO, небольшую пятипроцентную погрешность (433,50 млн дол./455,00 млн дол.).

Таблица 7. Определение примерного соотношения долга и собственного капитала

Прогнозирование годовых денежных потоков (шаг 3)

Следующий шаг предполагает прогнозирование свободных денежных потоков для компании (FCFF) и на акции (FCFE). FCFF показывает денежный поток, который может использоваться для выплаты процентов и основной суммы долга, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и — после выполнения всех прочих обязательств — по обыкновенным акциям. FCFE показывает денежный поток, доступный для держателей обыкновенных акций после выполнения всех прочих финансовых обязательств (см. табл. 8).

Таблица 11.8. Методы определения денежного потока ¹

¹ FCFF — свободные денежные потоки для компании, FCFE — свободные денежные потоки для акционеров, EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов.

Необходимо рассчитать эти денежные потоки за каждый год до тех пор, пока коэффициент долг/собственный капитал выкупленной фирмы не достигнет целевого значения. Так как организаторы LBO стремятся вернуть свои инвестиции и получить требуемую доходность, либо продав компанию стратегическому покупателю, либо осуществив вторичное публичное предложение, необходимо выполнить два вида расчетов, чтобы определить целевой коэффициент долг/собственный капитал. Во-первых, нужно определить, при каком значении этого коэффициента фирме придется возобновить уплату налогов. А это зависит от графика погашения долга фирмы и прогнозируемой доналоговой прибыли. Во-вторых, нужно оценить, во многом чисто субъективно, величину долговой нагрузки, приемлемую для потенциального стратегического покупателя или инвестора, который купит акции компании при их вторичном публичном предложении в какой-то момент в будущем. Поэтому целевым является такой коэффициент долг/собственный капитал, при котором фирма возобновит уплату налогов и который окажется приемлемым для стратегических покупателей или инвесторов при вторичном публичном предложении.

Прогнозирование коэффициента долг/собственный капитал (шаг 4)

Как быстро уменьшится коэффициент долг/собственный капитал, будет зависеть от графика погашения долга, который известен заранее, и прогнозируемого роста собственного капитала фирмы. Прирост собственного капитала равен чистой прибыли (NI) минус выплаченные акционерам дивиденды. Поэтому если предположить, что в следующие годы держатели обыкновенных акций выкупленной компании не получат никаких дивидендов, то собственный капитал на конец каждого будущего года (SE) можно определить по следующей формуле:

SE_t = NI_t + SE_{t − 1}.

Расчет продленной стоимости (шаг 5)

Рассчитаем продленную стоимость собственного капитала (terminal value of equity, TVE) и стоимость фирмы в году t:

Продленная стоимость собственного капитала TVE = FCFE_{t + 1} / (k_e – g)

Продленная стоимость фирмы TVF = TVE + D_t + PS_t.

Обозначения k_e и g представляют собой, соответственно, затраты на собственный капитал и темп роста денежных потоков на стадии стабильного роста. D_t и PS_t — это сумма долга и обращающиеся привилегированные акции на конец года t. TVF представляет собой приведенную стоимость доступных для фирмы поступлений в долларовом выражении на момент t. Это поступления от продажи акций на открытом рынке или стратегическому покупателю и от передачи балансовой стоимости обращающегося долга и привилегированных акций в момент t. Иначе продленную стоимость долга можно рассчитать, определив приведенную стоимость расчетной средневзвешенной купонной ставки по совокупному обращающемуся долгу на момент t, при этом весами должны служить удельные веса всех видов долга в совокупном долге. Продленную стоимость привилегированных акций также рассчитывают как приведенную стоимость дивидендов по привилегированным акциям, бессрочно дисконтированных по дивидендной доходности этих акций.

Корректировка ставки дисконтирования с учетом изменения риска (шаг 6)

Связанная с LBO высокая долговая нагрузка повышает риск, присущий денежным потокам, доступным для акционеров, из-за растущих расходов на обслуживание долга. Поскольку характерная для LBO крайне высокая долговая нагрузка постепенно уменьшается, затраты компании на собственный капитал необходимо скорректировать с учетом этого снижения риска, которое отражает ее показатель беты с долговой нагрузкой (β_FL). Эту корректировку можно определить, рассчитав сначала бету с долговой нагрузкой для года 1 (β_FL1) следующим образом:

β_FL1 = β_IUL1[1 + (D/E)_F1(1 — t_F)],

где β_IUL1 — отраслевая бета без долговой нагрузки в год 1; (D/E)_F1 и t_F — соответственно, коэффициент долг/собственный капитал фирмы и ее налоговая ставка; β_IUL1 = β_IL1/[1 + (D/E)_I1(1 – t₁)], где β_IL1, (D/E)_I1 и t₁ — это отраслевая бета с долговой нагрузкой, отраслевой коэффициент долг/собственный капитал и отраслевая налоговая ставка, соответственно;

β_FL2 = [(D/E)_F2 – (D/E)_F1] (1 – t_F) + β_FL1

β_FLN = [(D/E)_FN – (D/E)_FN-1] (1 — t_F) + β_FLN-1.

В общем виде Δβ_FL = Δ(D/E)_F × (1 — t_F).

Скорректировать затраты компании на собственный капитал k_eF можно следующим образом:

Δk_eF = Δβ_FL (R_M – R_FR),

где R_M – R_FR — наблюдавшийся ранее средний спред между доходностью акций и безрисковой доходностью.

Это предполагает изменение во времени затрат на собственный капитал и средневзвешенных затрат на капитал. Затраты на собственный капитал падают по мере снижения беты с долговой нагрузкой. Если мы используем для расчета весов целевой коэффициент долг/собственный капитал компании, то получим, что со снижением затрат на собственный капитал средневзвешенные затраты на капитал также снижаются. Использование целевого, а не ожидаемого фактического коэффициента долг/собственный капитал позволяет устранить циклические колебания затрат на капитал, обусловленные простыми колебаниями рыночной стоимости долга и собственного капитала. Целевой коэффициент долг/собственный капитал можно установить на уровне среднеотраслевого. Бету нужно продолжать корректировать до тех пор, пока фактический коэффициент долг/собственный капитал данной фирмы не сравняется со среднеотраслевым. В этот момент бета фирмы с долговой нагрузкой должна примерно сравняться со среднеотраслевой.

Поскольку средневзвешенные затраты фирмы на капитал (WACC) со временем меняются, для дисконтирования ее ожидаемых денежных потоков используются кумулятивные затраты на капитал. Кумулятивные затраты на капитал рассчитываются следующим образом:

PV₁ = FCFF1 / (1 + WACC₁)

PV₂ = FCFF₂ / [(1 + WACC₁) (1 + WACC₂)]

PV_N = FCFF_N / [(1 + WACC₁) (1 + WACC₂) ... (1 + WACC_N)].

Имеет ли сделка смысл (шаг 7)

Чтобы понять, имеет ли сделка смысл, нужно вычислить PV_FCFF и PV_FCFE, включающие рассчитанные в шаге 5 продленные стоимости, и сравнить их с общими издержками по сделке. Сделка имеет смысл для держателей обыкновенных акций, если PV_FCFE превышает стоимость инвестиций в собственный капитал, а PV_FCFF превышает совокупные издержки по сделке и затраты на собственный капитал, долг и привилегированные акции. При таких условиях доходность компании превысит минимально требуемую владельцами ее обыкновенных акций, а также долговых обязательств и привилегированных акций. Более подробно проблемы оценки LBO рассматриваются в трудах Дамадорана [Damadoran, 1997]; Кретлоу, Макгигана и Мойера [Kretlow, McGuigan, Moyer, 1998, p. 796—831], а также Уэстина, Чена и Сиу [Westin, Chung, Siu 1998].

Пример из практики 1. Pacific investors поглощает California kool путем LBO

Pacific Investors (PI) — мелкая фирма, которая занимается управлением активами на 100 млн дол. Цель этого фонда — обеспечить инвесторам минимум 30-процентную годовую доходность инвестиций, разумно вкладывая их средства в сделки с высокой долговой нагрузкой. Инвесторы не должны изымать свои средства из этого фонда в течение, по крайней мере, пяти лет. В последнее десятилетие PI добивалась подобной доходности благодаря тому, что интересовалась, прежде всего, отраслями с медленным, но предсказуемым ростом денежных потоков, скромной потребностью в долгосрочных инвестициях и сравнительно небольшими расходами на исследования и разработки. В прошлом PI немало вложила в предприятия, изготавливающие упаковку для безалкогольных газированных и негазированных напитков. Из-за обязательств перед инвесторами PI обычно ликвидирует свои инвестиции не позднее чем через пять лет путем вторичного публичного предложения или продажи стратегическому инвестору, использует полученные поступления для погашения обращающегося долга, а то, что осталось, возвращает своим инвесторам.

Воодушевленная своими недавними успехами в этой отрасли, PI начала переговоры с California Kool (CK), частной компанией, которая занимается розливом и упаковкой безалкогольных напитков и владеет технологией упаковки самых разнообразных негазированных напитков. Доход, EBIT и чистая прибыль CK в 1999 г. составили, соответственно, 47,8; 7,8 и 2,1 млн дол. Долга на балансе CK не было. У этой средней по размеру компании были опытные управляющие, постоянно растущие денежные потоки и собственные предприятия и оборудование. Также она обладала существенными избыточными производственными мощностями, а значит, могла значительно увеличить объем производства без дополнительных долгосрочных капиталовложений. Основными клиентами CK были крупные компании по производству напитков, передававшие на сторону полностью или частично свои операции по розливу, а также мелкие новые специализированные компании того же профиля, уделявшие основное внимание не столько производству, сколько сбыту своей продукции. Компании по упаковке безалкогольных напитков обеспечивают своим клиентам присутствие на рынке, который иначе они могли бы обслуживать, только сделав крупные долгосрочные инвестиции в строительство предприятий в данном районе.

Собственники CK хотели получить за нее не менее 53,5 млн дол., что в 7 раз превышало ее EBIT и в 26 раз — чистую прибыль. Сопоставимые открытые компании обычно продавались в то время за сумму, только в 6 раз превышавшую их EBIT в 1999 г. и в 23 раза — их чистую прибыль. PI считала, что сможет профинансировать эту сделку за счет 13,5 млн дол. инвестиций в собственный капитал и 40-миллионного кредита, который одна страховая компания собиралась предоставить ей на 15 лет. Этот кредит под 11% годовых она планировала получить в конце 1999 г. под залог основных средств компании-мишени (см. табл. 9).

Ожидалось, что доходы CK будут ежегодно увеличиваться на 5% вплоть до 2004 г., а в дальнейшем — только на 4%. Снижение темпов роста объяснялось старением населения и падением темпов его роста. Операционные расходы, капитальные затраты и оборотный капитал должны были расти теми же темпами, что и доходы. Целевой коэффициент долг/собственный капитал составлял 0,5. Затраты на собственный и совокупный капитал должны были падать из-за снижения беты компании по мере погашения ее долга. Затраты на собственный капитал в продленном периоде были приняты равными 10%, среднеотраслевая бета — 1,3, а коэффициент долг/собственный капитал — 0,5. За базовый или нулевой год в таблицах 10, 11 и 12 принят 1999 г. Поскольку PV_FCFF превышает затраты на капитал, эта сделка имеет смысл с точки зрения и кредиторов, и держателей обыкновенных акций. Если бы PI продала компанию в конце 2004 г., то сложная среднегодовая доходность 13,5 млн дол. на пять лет составила бы 48,3%, т. е. (65,33 млн дол./13,5 млн дол.)^0,25. Это намного превысило бы 30-процентную доходность, обещанную PI своим инвесторам. Поэтому PI следовало заключить эту сделку.

Таблица 9. График погашения долга ¹ (числовые данные — в млн дол.)

Год	Годовые платежи 2	Процентные платежи 3	Основная сумма долга 4	Остаток 5 на конец периода
1	5,56	4,40	1,16	38.84
2	5,56	4,27	1,29	37.55
3	5,56	4,13	1,43	36.12
4	5,56	3,97	1.59	34,54
5	5,56	3,80	1,76	32,78
6	5,56	3,61	1,95	30,82
7	5,56	3,39	2,17	28,65
8	5,56	3,15	2,41	26,24
9	5,56	2,89	2,67	23,57
10	5,56	2,59	2,97	20,60
11	5,56	2,27	3,29	17,31
12	5,56	1.90	3,66	13,65
13	5,56	1,50	4.06	9,59
14	5,56	1,05	4,51	5,01
15	5,56	0,55	5,01	0,00

¹ Заем 40 млн дол. на 15 лет под 11% годовых.

² Равные годовые платежи PMT (проценты плюс погашение основной суммы долга) рассчитаны по формуле: PVA (PV аннуитета) = PMT × PVIFA_11,15, где PVIFA_11,15 — это процентный коэффициент (множитель), используемый для расчета приведенной стоимости 15-летнего аннуитета при 11% годовых.

³ Остаток долга, умноженный на годовую процентнyю ставку.

⁴ Годовые платежи за вычетом процентных платежей.

⁵ Остаток долга на начало периода минус погашение основной суммы долга.

Таблица 10. Сводные финансовые таблицы pro forma ¹ (числовые данные, если не указано другое, — в млн дол.)

	1999	2000	2001	2002	2003	2004
Доход	47,80	50,19	52,70	55,33	58,10	61,01
Минус: Операционные расходы	35,00	36,75	38,59	40,52	42,54	44,67
Минус: Амортизация	4,90	5,15	5,40	5,67	5,96	6,25
Равно: EBIT	7,90	8,30	8,71	9,15	9,60	10,08
Минус: Процентные платежи	0,00	4,40	4,27	4,13	3,97	3,80
Равно: EBT	7,90	3,90	4,44	5,02	5,63	6,28
Минус: Налоги при ставке 40%	3,16	1,56	1,78	2,01	2,25	2,51
Равно: Чистая прибыль	4,74	2,34	2,66	3,01	3,38	3,77
Плюс: Амортизация	4,90	5,15	5,40	5,67	5,96	6,25
Минус: Капитальные затраты	1,40	1,47	1,54	1,62	1,70	1,79
Минус: Прирост/уменьшение оборотного капитала	0,20	0,21	0,22	0,23	0,24	0,26
Минус: Погашение основной суммы долга 2	0,00	1,16	1,29	1,43	1,59	1,76
Равно: FCFE	8,04	4,65	5,01	5,40	5,81	6,21
Плюс: Процентные платежи 2 × (1 — t)	0,00	2,64	2,56	2,47	2,38	2,28
Плюс: Погашение основной суммы долга	0,00	1,16	1.29	1,43	1,59	1,76
Равно: FCFF	8,04	8,45	8,86	9,30	9,78	10,25
Собственный капитал	13,50	15,84	18,58	21,76	25,41	29,56
Долг	40,00	38,84	37,55	36,12	34,53	32,77
D/E (безразмерная величина)	2,96	2,45	2,02	1,66	1,36	1,11
Бета 3 (безразмерная величина)	2,78	2,47	2,21	1,99	1,81	1.66
Затраты на собственный капитал 4	21,30	19,59	18,16	16,95	15,96	15,14
Посленалоговые проценты при ставке 11% годовых 5	7,00	7,00	7,00	7,00	7,00	7,00
WACC при собственно D/E 0,5 6 (%)	16,58	15,44	14,48	13,67	13,00	12,46

¹ EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов, FCFE — свободный денежный поток для акционеров, FCFF — свободный денежный поток для компании, WACC — средневзвешенные затраты на капитал, D/E — коэффициент долг/собственный капитал.

² Из столбцов «Процентные платежи» и «Основная сумма долга» таблицы 9.

³ Отраслевая бета без долговой нагрузки β_u = β_l /(1 + D/E) (1 – t) = 1/3/[1 + 0,5 (0,6)] = 1,0. Бета с долговой нагрузкой LBO β_l = β_u [1,0 + D/E (1 – t)] = 1,0 [1,0 + 2,96 (0,6)] = 2,78

Δβ = Δ (D/E) × (1 – t).

⁴ k_e = 6,0 + 2,78 × 5,5 = 21,3
Δk_e = Δβ × 5,5.

⁵ Округленно.

⁶ В качестве весов при расчете средневзвешенных затрат на капитал использован целевой коэффициент долг/собственный капитал LBO. Веса рассчитаны следующим образом: Долг/собственный капитал (DTC) = D/(D + E) = D/(D + D/0,5), так как D/E = 0,5 и Е = D/0,5 = 0,5D/(0,5 D + D) = 0,5D/1,5D = 0,33.

Собственный капитал/совокупный капитал (ETC) = 1 — DTC = 0,67.

Таблица 11. Оценка LBO по свободному денежному потоку для компании¹ ($ — млн дол.)

Продленнная стоимость компании TVF:

PV_TVF = $140,41/(1,1544 × 1,1448 × 1,1367 × 1,1300 × 1,1246) = $73,55. Совокупная приведенная стоимость = $31,35 + $73,55 = $104,90.

¹ FCFF — свободный денежный поток для компании, PV — приведенная стоимость, TVE — продленная стоимость собственного капитала, TVF — продленная стоимость компании; D — долг.

Таблица 12. Оценка LBO по свободному денежному потоку на акции ¹

($ — млн дол.)

Продленная стоимость собственного капитала (TVE):

PV_TVF = $107,64/(1,1872 × 1,1669 × 1,1510 × 1,1389 × 1,1296) = $48,78. Совокупная приведенная стоимость = $16,55 + $48,78 = $65,33

¹ FCFE — свободный денежный поток на акции, PV — приведенная стоимость, TVE — продленная стоимость собственного капитала, TVF — продленная стоимость компании.

Пример из практики 2. RJR Nabisco приватизируется: проблемы, связанные с конфликтом интересов и убытками держателей облигаций

Обычно объектами LBO становятся сравнительно мелкие компании, но бывают и исключения. Рекорд в этом отношении был поставлен в 1988 г., когда инвестиционная фирма Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) выкупила за 24,6 млрд дол. компанию RJR Nabisco. Эта сделка привлекла к себе всеобщее внимание не только своим поразительным для того периода объемом, но и теми ухищрениями, на которые пошли многие из ее основных участников. Произошедшие тогда события легли в основу ставшей бестселлером книги под названием «Варвары у ворот» и одноименного фильма. Этот пример из практики иллюстрирует проблемы, нередко возникающие при LBO в целом и при MBO в частности, которые связаны с возможностью конфликта интересов управляющих и перераспределения доходов между заинтересованными лицами.

Предыстория

Крупнейшее в истории LBO не только оказалось исключительно драматичным, но и привело к существенному росту стоимости для акционеров. В октябре 1988 г. Росс Джонсон, бывший тогда главным исполнительным директором компании RJR Nabisco, предложил осуществить ее MBO по цене 75 дол. за акцию. То, что он не поставил директоров в известность о своих планах до того, как объявить о них публично, настроило многих из них против него.

Дилемма

Внешние аналитики оценили стоимость дробления RJR более чем в 100 дол. за акцию — почти вдвое выше ее текущего курса акций. В ответ на предложение Джонсона Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR), известная фирма, занимающаяся LBO, тут же выдвинула контрпредложение купить RJR по 90 дол. за акцию [Masserstein, 1998]. Перед советом директоров RJR встала дилемма, стоит ли ему принять предложение KKR или изыскать возможность реструктурировать компанию каким-либо другим способом. Совет образовал комиссию из внешних директоров для оценки этого предложения, чтобы минимизировать возможность возникновения конфликта интересов в тот момент, когда тем членам совета директоров, которым был выгоден выкуп, придется голосовать, какое предложение принять.

Аукцион

Битва за компанию разгорелась с новой силой, когда свои предложения RJR сделали также Forstmann Little и First Boston, хотя последнее и не было принято всерьез. Впоследствии Forstmann Little сошла с дистанции, когда цена приобретения повысилась. Инвестиционные банкиры RJR оценили предложения Джонсона и KKR как примерно равноценные, но в конце концов совет директоров принял предложение KKR. Стоимость сделки (почти 25 млрд дол.) стала на тот момент рекордной, а само LBO — крупнейшим в истории. Из этих 25 млрд дол. 20 млрд были предоставлены кредиторами, а остальные 5 — инвесторами, которые приобрели «мусорные» облигации. Акционеры RJR действительно выиграли от этой сделки, поскольку получили за каждую акцию почти вдвое больше тех 56 дол., которые она стоила до первоначального предложения управляющих RJR [Burrough, Helyar, 1990].

Агрессивное снижение цен такими конкурентами, как Phillip Morris могло привести к тому, что RJR окажется не в состоянии обслуживать свой долг. Выпуск сложных ценных бумаг, таких как «векселя с растущей ставкой», купонные ставки которых периодически пересматривались с целью гарантировать, что эти векселя продавались по номинальной стоимости, в конце концов вынудил кредитно-рейтинговые агентства понизить рейтинг долга RJR Nabisco. Так как рыночные процентные ставки повысились, оказалось, что RJR Nabisco не хватает денежных средств для покрытия дополнительных процентных платежей по векселям с растущей доходностью. Чтобы избежать дефолта, KKR рекапитализировала эту компанию, увеличив ее собственный капитал. Чтобы уменьшить свою колоссальную долговую нагрузку, RJR в 1990 г. продала своих активов более чем на 5 млрд дол. В 1991 г. RJR акционировалась, выпустив обыкновенные акции более чем на 1 млрд дол., в результате чего в обращении оказалось около четверти ее обыкновенных акций.

Когда в 1995 г. KKR наконец полностью ликвидировала свою позицию в акциях RJR Nabisco, то получила гораздо меньше прибыли, чем рассчитывала. Вложив 3,1 млрд дол., она заработала только около 60 млн дол.

KKR не оправдала ожиданий своих внешних инвесторов. Однако она заработала гораздо больше, чем инвесторы, вложившие свои средства в фонды LBO, получив более 500 млн дол. в виде платы за консалтинговые услуги, услуги управляющих и директоров и т.д. Поднятая вокруг этой сделки шумиха не улеглась и после ее завершения. Недовольные держатели облигаций обратились в суд, заявив, что выплата такой большой премии за компанию означала их ограбление в пользу акционеров.

Возможность конфликта интересов

При любом MBO возможен конфликт интересов управляющих и акционеров. Их фидуциарная ответственность перед акционерами состоит в том, чтобы способствовать максимизации стоимости для акционеров компании, однако в случае RJR Nabisco предложение управляющих оказалось значительно скромнее того, которое отвечало бы интересам акционеров. Было предложено несколько способов предотвращения конфликта интересов при MBO. Борден [Borden, 1987] предложил запретить организующим MBO директорам принимать участие в голосовании по сделанным фирме предложениям и обязать компании получать заключения о добросовестности сделки у независимых финансовых консультантов. Ловенштейн [Lowenstein, 1987] предложил обязать советы директоров компаний, получивших предложение об MBO, проводить аукционы по продаже своих компаний.

Судебные разбирательства после LBO

Сразу же после выкупа RJR Nabisco держатели ее облигаций заявили, что, фактически, премия держателям обыкновенных акций была выплачена за их счет. Нередко утверждают, что, по крайней мере, часть этой премии сводится на нет обесценением обращающихся облигаций и привилегированных акций фирмы, вызванным существенным ростом долговой нагрузки при LBO. Однако эмпирические исследования динамики стоимости обращающегося долга фирмы в момент объявления об LBO дали противоречивые результаты. Анализируя многочисленные LBO 1980-х годов, Лен и Поульсен [Lehn, Poulsen, 1988] не нашли доказательств того, что держатели облигаций теряют стоимость; однако Травлос и Корнетт [Travlos, Cornett, 1993] обнаружили статистически значимые убытки, связанные с объявлением о приватизации компании. В иске, поданном против RJR Nabisco, утверждалось, хотя это и не было доказано, что в момент объявления о сделке ее обращающиеся облигации стоимостью 5 млрд дол. обесценились более чем на 20% [Greenwald, 1988].

Победители и проигравшие

Прежние акционеры RJR определенно выиграли от приватизации компании. Однако помимо возможного перераспределения богатства держателей облигаций в пользу владельцев обыкновенных акций подобное перераспределение богатства, по мнению некоторых критиков, происходит и при LBO тогда, когда организаторы выкупа договариваются с профсоюзами о существенных уступках в отношении заработной платы и льгот. В случае LBO добиться таких уступок важнее, чем при других видах выкупов, поскольку новой компании предстоит обслуживать огромный долг. Эмпирические исследования показали, что количество занятых в фирмах, которые проходят через LBO, действительно растет медленнее, чем в других компаниях той же отрасли [Kaplan, 1989a; Muscarella, Vetsuypens, 1990]. Однако похоже, что это результат более эффективного использования трудовых ресурсов и продажи нестратегических активов после LBO.

Ловенштейн [Lowenstein, 1985] утверждает, что связанные с LBO налоговые льготы представляют собой дотацию премии, уплаченной акционерам выкупаемой фирмы. Но эта дотация уравновешивается налогами, которые взимаются с акционеров, когда они продают свои акции [Morrow, 1988]. Если после LBO финансовое положение фирмы действительно улучшается, то фактически уплачиваемые налоги могут быть выше, чем в случае, если бы сделка не состоялась. Кроме того, конечная продажа LBO или стратегическому покупателю, или путем вторичного публичного предложения также генерирует дополнительные налоги.

Библиография

Altman E. I., Namacher S. A. The Default Rate Experience on High Yield Corporate Debt. New York: Morgan Stanley & Co., 1985.

Altman E. I., Kishore V. M. Almost Everything You Wanted to Know about Recoveries on Defaulted Bonds // Financial Analysts Journal, 1996, November/December, p. 57—64.

Asquith P., Mullins D., Wolff E. Original Issue High Yield Bonds: Aging Analysis of Defaults, Exchanges and Calls // Journal of Finance, 1989, 44 (4), September, p. 923—952.

Borden A. M. Going Private. New York: Law Journal Seminar Press, 1987, p. 1—6.

Brealey R.A., Myers S. С. Principles of Corporate Finance (5th ed.). New York: McGraw-Hill, 1996, p. 525—541*.

Burrough B, Helyar J. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York: Harper & Row, 1990.

Business Week — Leveraged Buyout Blues // Business Week, 1999, November 1, p. 220.

Carow K. A., Roden D. M. Determinants of the Stock Price Reaction to Leveraged Buyouts // Journal of Economics and Finance, 1998, 22 (1), Spring, p. 37—47.

Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (3rd ed.). New York: John Wiley & Sons, 2000, p. 477—483.

Cotter J. F., Peck S. W. The Structure of Debt and Active Equity Investors: The Case of the Buyout Specialist // Journal of Finance, 2001, 59 (1), January 1.

Damadoran A. Corporate Finance: Theory and Practice. New York: John Wiley & Sons, 1997, p. 502—537.

DeAngelo H., DeAngelo L., Rice E. Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth // Journal of Law and Economics, 1984, 27, October, p. 367—401.

Emery D. R., Finnerty J. D. A Review of Recent Research Concerning Corporate Debt Provisions // Financial Markets, Institutions, and Instruments, 1992, 1 (5), December, p. 23—39.

Fitzpatrick J. D., Severiens J. T. Hickman Revisited: The Case for Junk Bonds. New York: Salomon Brothers, 1984, March.

Fraine H. G., Mills R. H. The Effects of Defaults and Credit Deterioration on Yields of Corporate Bonds // Journal of Finance, 1961, September, p. 423—434.

Fridson M. Default Experience of Corporate Bonds. New York: Salomon Brothers, 1984, March.

Greenwald J. Where's the Limit? // Time, 1988, December 5, p. 66—70.

Hickman W. В. Corporate Bond Quality and Investor Experience. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1958.

Hite G. L., Vetsuypens M. R. Management Buyouts of Divisions and Shareholder Wealth // Journal of Finance, 1989, 44, p. 953—970.

Holthausen R. W., Larker D. F. The Financial Performance of Reverse Leveraged Buyouts // Journal of Financial Economics, 1996, 42, p. 293—332.

Jensen M. C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Association Papers and Proceedings, 1986, May, p. 323—329.

Kaplan S. The Staying Power of Leveraged Buyouts // Journal of Financial Economics, 1991, 29, October, p. 287—314.

Kaplan S. The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value // Journal of Financial Economics, 1989a, 24, p. 217—254.

Kaplan S. Management Buyouts: Efficiency Gains or Value Transfers // Journal of Finance, 1989b, 3, July, p. 611—632.

Kaplan S. Management Buyouts: Efficiency Gains or Value Transfers // University of Chicago. Working Paper, 1988, 244, October.

Kretlow J. R., McGuigan J. R., Moyer R. Ch. Contemporary Financial Management (7th ed.). Georgetown, TX: Southwestern College Publishing, 1998, p. 681—711, 796—831.

Lehn K., Poulsen A. Leveraged Buyouts: Wealth Created or Wealth Redistributed? // Public Policy Towards Corporate Takeovers / Eds. M. Weidenbaum, K. Chilton. New Brunswick, NJ: Transaction Publishers, 1988.

Lowenstein L. What's Wrong with Wall Street? Reading, MA: Addison-Wesley, 1987, p. 184.

Lowenstein L. Management Buyouts // Columbia Law Review, 1985, 85, p. 730—784.

Mian Sh., Rosenfeld J. Takeover Activity and the Long-Run Performance of Reverse Leveraged Buyouts // Financial Management, 1993, 22, Winter, p. 46—57.

Morrow D. J. Why the IRS Might Love Those LBOs // Fortune, 1988, December 5, p. 145—146.

Muscarella С. J., Vetsuypens M. R. Efficiency and Organizational Structure: A Study of Reverse LBOs // Journal of Finance, 1990, 45, December, p. 1389—1413.

Reisman A. R. The Challenge of the Proposed Bankruptcy Act to Accounts Receivable and Inventory Financing of Small-to-Medium-Sized Business, 83 // Commercial Law Journal, 1978, 169, p. 177—180.

Roden D. M., Lewellen W. G. Corporate Capital Structure Decisions: Evidence from Leveraged Buyouts // Financial Management, 1995, 24, Summer, p. 76—87.

Smith A. Corporate Ownership Structure and Performance: The Case of Management Buy-Outs // Journal of Financial Economics, 1990, 27, September, p. 143—164.

Travlos N. G., Comett M.N. Going Private Buyouts and Determinants of Shareholders' Returns // Journal of Accounting, Auditing and Finance, 1993, 8, p. 1—25.

Wasserstein B. Big Deal: The Battle for Control of America's Leading Corporations. New York: Warner Books, 1998, p. 113—116.

Westin J. F., Chung K. S., Siu J. A. Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance (2nd ed.). New York: Prentice-Hall, 1998, p. 316—343.

Wigmore B. The Decline in Credit Quality of Junk Bond Issues, 1980—1988 // Readings in Mergers and Acquisitions. Ed. P. A. Gaughan Cambridge: Basil Blackwell, 1994, p. 171—184.

Yago G. Junk Bonds: How High Yield Securities Restructured Corporate America. New York: Oxford University Press, 1991.

* См. рус. изд.: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп—Бизнес, 2004. — Примеч. ред.

Издательство: «Олимп-Бизнес» Год издания: 2007 ISBN: 978-5-9693-0068-2 Объем: 960с

Версия для печати