Сравнительные корпоративные финансы

Аннотация: В настоящее время система корпоративного управления в России находится в стадии становления и отражает черты, присущие моделям акционерного, банковского, семейного и государственного капитализма. Для каждого из соответствующихспособов корпоративного управления характерны свои сильные и слабые стороны, а также особенности агентских издержек. Обычно в рамках одной юрисдикции устанавливается доминирование какого-либо одного способа. Это позволяет на законодательном уровне компенсировать его недостатки и характерные агентские издержки. Однако параллельное существование в рамках одной юрисдикции совершенно противоположных типов управления может привести к снижению эффективности законодательного регулирования системы корпоративного управления. В статье описываются три основных типа корпоративного управления, а также указывается на потенциальные противоречия между ними и возможные последствия.

Модели капитализма и типы корпоративного управления

Согласно стандартному определению, корпоративное управление – это выбранный компанией способ самоуправления, который должен обеспечивать защиту прав финансово заинтересованных лиц, к которым относятся акционеры, сотрудники и кредиторы [1]. С теоретической точки зрения, это комплексная система внутренних и внешних механизмов, которая направлена на оптимизацию структуры агентских отношений с целью осуществления справедливого баланса интересов различных владельцев капитала, эффективного инвестиционного процесса и роста стоимости компании [2]. Однако при сравнительном анализе различных типов корпоративного управления оно часто понимается более широко, как правила распределения капитала внутри фирм и между ними. Системой корпоративного управления устанавливается, кому доверено и с помощью каких институтов организовано управление распределением и использованием капитала в обществе [3], кто инвестирует в корпорации, какой тип инвестиций они делают и как распределяется прибыль от этих инвестиций [4] В разных странах существуют различные способы корпоративного управления и, соответственно, разные пути аккумулирования и распределения капитала, которые во многом определяются моделью капитализма, которая получает преобладающее развитие. Исследователи выделяют следующие “модели” капитализма и соответствующие им типы корпоративного управления [3].

Акционерный капитализм (Shareholder Capitalism). В наиболее чистом виде акционерный капитализм развит в США и Великобритании. Население осуществляет сбережения путем инвестирования в корпоративные акции и облигации. Фирмы продают инвесторам ценные бумаги и на вырученные средства строят заводы, покупают оборудование и развивают технологии. Чтобы инвесторы купили ценные бумаги, они должны верить, что фирма управляется эффективно и честно. В этих странах корпоративное управление находится в руках генеральных директоров (СЕО) и других профессиональных менеджеров. Инвесторы коллективно осуществляют мониторинг управления, а цена акций отражает их консенсус относительно его качества. Однако данная система имеет свои издержки. Мониторинг качества корпоративного управления каждой фирмы требует значительных ресурсов в масштабах всей экономики. Биржи и законодательство страны помогают снизить их для инвесторов, требуя, чтобы фирмы в обязательном порядке раскрывали финансовую информацию, и запрещая менеджерам манипулировать акциями своих компаний. Акционеры могут привлекать к судебной ответственности менеджеров, которые нарушают эти нормы. В случае если менеджеры не выполняют своих обязанностей, акционеры-рейдеры, приобретя значительный пакет акций компании, могут перeизбрать совет директоров и поменять руководство.

Семейный капитализм (Family Capitalism) и семейные бизнес-группы. Этот способ корпоративного управления имеет давние исторические традиции и является самым распространенным в мире. Он превалирует во многих странах Азии и Латинской Америки, а также широко представлен в таких развитых государствах, как Италия, Швеция, Канада, Франция. При этой модели капитализма управление крупнейшими корпорациями доверено членам нескольких богатейших семей страны. Капитал аккумулируется и распределяется по семейным каналам. В стране с функционирующим фондовым рынком семейные фирмы могут составлять его значительную часть, однако контроль над семейными бизнес-группами всегда остается в руках членов семьи.

Банковский капитализм (Bank Capitalism). В данной системе население осуществляет сбережения посредством банковских депозитов. Затем банки выдают кредиты компаниям на развитие их бизнеса. Банки также могут инвестировать в компании посредством прямой покупки их акций и облигаций. При такой модели капитализма мониторинг корпоративного управления в компаниях осуществляется представителями банка. Если банкиры не удовлетворены качеством управления, они могут отказать компании в кредите и лишить ее доступа к капиталу. При правильных решениях банкиров система характеризуется эффективным распределениям капитала. Однако если несколько ключевых банков сами страдают от плохого корпоративного управления, то негативные последствия для всей экономики могут быть весьма серьезными. Банковский капитализм обеспечил быстрые темпы роста в послевоенной Германии и Японии.

Государственный капитализм (State Capitalism). При данной системе население осуществляет сбережения посредством уплаты налогов, а капитал для развития бизнеса предоставляет государство. Сотрудники государственного аппарата контролируют руководство корпораций. В качестве примера можно привести фашистские режимы в Германии, Италии, милитаристский режим в Японии. Более демократичные варианты государственного капитализма сыграли значительную роль в промышленном развитии Канады, Индии, Японии. Если государственные чиновники являются честными и компетентными, они могут способствовать оптимальному принятию решений корпорациями. Однако если чиновники обладают недостаточными способностями и знаниями или принимают решения в интересах отдельных групп, то это может вызвать значительные отклонения от корректного управления в корпорациях.

Для каждого типа корпоративного управления характерна своя форма агентских издержек. Агентские издержки возникают, когда права собственности в корпорации отделяются от прав контроля. Права собственности выражаются в участии в акционерном капитале корпорации и проявляются в правах на денежные потоки, генерируемые корпорацией. Права контроля проявляются в реальном управлении корпорацией и участии в принятии основных корпоративных решений. Хотя в любой стране одновременно существуют разные способы корпоративного управления, в рамках одной юрисдикции чаще всего устанавливается превалирование какого-либо одного.

Акционерный капитализм и американская форма корпоративного управления

Американские корпорации имеют, как правило, одноуровневую структуру собственности. Рассмотрим в качестве примера типичную американскую корпорацию Minnesota Mining and Manufacturing Company (3М), структура собственности и контроля которой приведена на рис. 1. Компания имеет 390 млн акций, 99% которых принадлежит акционерам, приобретшим их на публичном фондовом рынке. Акционерами компании являются как отдельные лица, так и инвестиционные фонды. Примерно 1,5 млн акций, или менее 1%, принадлежат инсайдерам компании – менеджерам и членам совета директоров. Самым крупным акционером является инвестиционная компания, которая владеет 30 млн, или 7,7% всех акций. Только она имеет достаточно крупный пакет акций для обязательной регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Семьи основателей не играют никакой роли в управлении компанией, а принадлежащая им доля акций настолько мала, что не требует регистрации в SEC. Бизнес-групп практически нет. Фирмы, прошедшие листинг на бирже, как правило, не владеют на постоянной основе акциями других фирм, имеющих листинг на бирже.

Компания финансируется многочисленными акционерами, а управляется профессиональными менеджерами. Согласно американской модели, корпоративное устройство является экономически эффективным, если оно генерирует максимально возможную прибыль для всех финансово заинтересованных лиц: акционеров, кредиторов, сотрудников, клиентов, налоговых органов, а также людей, чье положение может быть затронуто деятельностью корпорации [5]. Однако поскольку контракты корпорации со всеми финансово заинтересованными сторонами, кроме акционеров, являются четко определенными и юридически зафиксированными, то эффективность корпоративного устройства оценивается по максимизации акционерной стоимости корпорации.

Агентские издержки и методы их сокращения

Основной источник проблем корпоративного управления в американской модели – дисперсное (раздробленное) владение акциями. Предполагается, что менеджеры (агенты) должны действовать в интересах собственников-акционеров фирмы. Но поскольку акционеры являются дисперсными, т. е. каждый владеет только небольшим пакетом акций, то у них нет достаточной мотивации для активного участия в контроле над менеджерами. Поэтому реальный контроль над корпорацией сосредотачивается в руках менеджеров, которые начинают действовать в собственных интересах. В этом случае считается, что фирма имеет агентские издержки. Это снижает мотивацию инвесторов делать вложения, что ограничивает деятельность фирмы и приводит к значительному удорожанию стоимости капитала. Существуют пять основных способов решения проблемы дисперсных акционеров и связанных с этим агентских издержек.

Совмещение интересов менеджеров и акционеров путем разработки мотивационных контрактов для менеджеров и получения ими пакетов акций. Этот способ заключается в структурировании оплаты топ-менеджеров таким образом, чтобы их интересы совпадали с интересами акционеров. Чаще всего оплата топ-менеджера состоит из трех частей: базовая зарплата, бонус, связанный с краткосрочными результатами деятельности компании (по результатам годовой финансовой отчетности), и опционы, чья стоимость определяется долгосрочной эффективностью компании. Помимо этого, топ-менеджеры получают в собственность пакет акций компании.

Считается, что стоимость фирмы должна повышаться по мере увеличения доли акций в собственности менеджеров, т. к. они начинают уделять этому больше внимания. Однако, как показали многочисленные исследования, рост стоимости фирмы происходит, только если топ-менеджеры владеют незначительным количеством акций. При дальнейшем увеличении пакета акций происходит так называемый эффект “окапывания”, т. е. менеджеры начинают чувствовать себя защищенными от давления со стороны других акционеров.

Мониторинг топ-менеджеров независимым от них советом директоров. Другим способом решения проблемы дисперсного владения акциями является формирование совета директоров, который представляет интересы акционеров и которому подотчетны топ-менеджеры. Наличие совета директоров является обязательным для регистрации компании в корпоративной форме, аналичие независимых от менеджмента директоров — необходимым условием листинга компании на бирже. Акционеры делегируют свои права совету директоров, который осуществляет контроль над корпорацией. Совет директоров отвечает за выбор и назначение генерального директора, разрабатывает компенсационные контракты для топ-менеджеров и может сместить тех, кто не справляется со своими обязанностями.

Механизм враждебного поглощения. В случае если деятельность совета директоров по контролю над компанией неудовлетворительна или он начинает действовать в интересах не акционеров фирмы, а ее менеджеров, то может применяться один из наиболее радикальных механизмов дисциплинирования и замены руководства компании — механизм враждебного поглощения. Поскольку он связан со значительными издержками, то даже в США и Великобритании он используется сравнительно редко и практически не используется в других странах. В этом случае корпоративный рейдер делает акционерам фирмы предложение скупить акции по тендерной цене. Поглощение считается успешным, если рейдер сумеет купить более 50% голосующих акций фирмы, что позволяет ему сместить совет директоров и назначить новое руководство. Этот механизм предполагает временную концентрацию собственности и замену неэффективного менеджмента компании. Как правило, после смены руководства и реструктуризации акции опять поступают на фондовый рынок и переходят в дисперсное владение.

Активизм институциональных инвесторов. Менее радикальным способом воздействия на совет директоров является активизм институциональных инвесторов. В последнее время резко повысилось значение институциональных инвесторов (паевых и пенсионных фондов, страховых компаний) в системе корпоративного управления всех стран. Институциональные инвесторы имеют в своем управлении около 60% всего акционерного капитала в странах ОЭСР, где сложилось сообщество институциональных акционеров, способных реально влиять на корпоративное управление и формулировать программу его реформирования. Например, один из крупнейших пенсионных фондов США CALpers (пенсионный фонд государственных служащих штата Калифорнии) разработал детальную процедуру оценки деятельности совета директоров. Эта процедура применяется ко всем компаниям, в которые инвестирует пенсионный фонд [6].

Корпоративное законодательство. Для того чтобы разрешить проблемы, вызываемые агентскими издержками, в США и Великобритании было разработано специальное корпоративное законодательство. Фидуциарные обязанности топ-менеджеров четко определены, и в случае их нарушения акционеры могут возбудить судебный иск для компенсации причиненного им ущерба или для блокирования решений топ-менеджеров, ущемляющих их интересы.

Отсутствие бизнес-групп

Одной из отличительных особенностей современного американского корпоративного управления является практически полное отсутствие бизнес-групп. Иногда это объясняют особыми чертами американского (или даже англо-саксонского) обычного права. Однако изучение истории корпоративного управления в США показывает, что в своем развитии американская система прошла через этапы как семейного, так и банковского капитализма [7]. Многоуровневые корпоративные структуры появились в США во второй половине XIX в. и получили значительное распространение в начале ХХ в. Многие из них имели до десяти уровней и включали десятки и сотни компаний. В качестве примера можно привести семейные империи Рокфеллеров, Вандербильтов и Гоулдов, организованные в виде холдинговых компаний (трастов), в которых члены семьи контролировали фирму, владеющую контрольными блоками акций других компаний, которые, в свою очередь, также владели блоками акций в компаниях более низкого уровня и т. д. В начале ХХ в. Банк Моргана и еще несколько менее крупных инвестиционных банков (J.P. Morgan; Kuhn, Loeb, Kidder and Peabody; Lee, Hugginson) не только полностью контролировали выпуск ценных бумаг в стране, но и принимали значительное участие в деятельности многих американских корпораций. Однако уже в 1928 г. Федеральная комиссия по торговле (Federal Trade Commission) подготовила критический отчет о деятельности бизнес-групп, обвинив их в монополизме и плохом корпоративном управлении. В отчете говорилось, что пирамидальные бизнес-группы являются угрозой как для инвесторов, так и для потребителей [8]. В период краха фондового рынка 1929 г. многие бизнес-группы объявили дефолт по долгам, что еще больше укрепило негативное отношение американского общества к пирамидальным бизнес-структурам.

В 1935 г. президент США Франклин Д. Рузвельт призвал к полной ликвидации бизнес-групп и холдинговых компаний посредством реформы корпоративного налогообложения. Основное обвинение в адрес бизнес-групп состояло в том, что сложная структура группы позволяла компаниям уходить от уплаты налогов с помощью трансфертного ценообразования, перекрестного финансирования, взаимного страхования и перемещения прибылей внутри бизнес-структур. Поскольку налоговые органы оказались не в состоянии противодействовать изощренным стратегиям ухода от налогов, то администрация Рузвельта приняла решение раздробить бизнес-группы. Президент предложил внести три изменения в систему корпоративного налогообложения:

В 1936 г. Конгресс принял закон, по которому внутрикорпоративные дивиденды были обложены налогом на уровне 7% [8]. До этого с них вообще не взимались налоги. Таким образом, если корпоративная ставка налога составляет 35%, а индивидуальная – 15%, то дивиденды, выплачиваемые корпорацией напрямую физическому лицу, облагались совокупным налогом по ставке

1 – (1 – 0,35) х (1 – 0,15) = 44,74%.

В то же время, если этот дивиденд передавался через пять уровней корпоративной пирамиды, то совокупная ставка налога составляла

1 – (1 – 0,35) х (1 – 0,07)⁵ х (1 – 0,15) = 61,6%.

Это давало дополнительный налог в 16,8% на дивиденды для владельца бизнес-пирамиды. Чем больше уровней в бизнес-пирамиде, тем выше становился совокупный налог на дивиденды, выплачиваемые внутри бизнес-сруктуры. Надо сказать, что внутрикорпоративное налогообложение дивидендов действует в США до сих пор, хотя уже давно утратило свое первоначальное значение. В 2003 г. Конгресс отверг предложение администрации Д. Буша отменить его.

Для того чтобы ускорить разрушение бизнес-групп, принятый в 1935 г. Закон о доходах (1935 Revenue Act) отменил налог на капитальные прибыли, возникающие в результате ликвидации дочерних компаний. Это позволило корпорациям включить свои дочерние подразделения в корпоративные структуры без дополнительного налога на капитальные прибыли, образуемые при прекращении деятельности компаний на нижних уровнях пирамид.

Наконец, последним актом был Закон 1935 г. о холдинговых компаниях в сфере коммунального хозяйства (Public Utilities Holding Company Act of 1935), который вводил федеральное регулирование для всех компаний в этой сфере и запрещал холдингам иметь более двух уровней.

В результате налоговых реформ, проведенных администрацией Рузвельта, в 1936 г. началась массовая самоликвидация дочерних компаний в бизнес-группах. Последние реорганизовывались в компании с прозрачной структурой собственности одного уровня. Одновременно в 1933 и 1934 гг. была осуществлена реформа рынков ценных бумаг и банковская реформа. Банкам было запрещено владеть более чем 5% голосующих акций других компаний. Все эти меры привели к формированию американского типа корпоративного управления.

Семейные бизнес-группы и семейная система корпоративного управления

Во многих странах превалирует модель семейного капитализма с присущими ей формами корпоративного управления. Семейный капитализм во многом является полной противоположностью акционерного. В качестве примера можно привести семейную бизнес-группу династии Валленбергов в Швеции, состоящую из компаний, которые представляют более 43% капитализации Стокгольмской биржи. Другими известными примерами являются бизнес-группы династии Бронфманов в Канаде, Оппенгеймеров в Южной Африке и группа Ли Кай Ши, контролирующая значительную часть экономики Тайваня. Как правило, семейная холдинговая компания имеет структуру пирамиды. Миноритарные акционеры привлекаются для получения дополнительного капитала, если это необходимо семейной бизнес-группе, но они обычно не получают большинства голосов ни в одной из фирм. Хотя семья объединяет капитал с другими инвесторами и разделяет с ними риски, контроль над бизнесом полностью принадлежит ей. Основными инструментами, с помощью которых устанавливается контроль над компаниями, входящими в семейную бизнес-группу, являются: пирамидальное строение группы, использование двойного класса акций и перекрестное владение акциями.

Бизнес-пирамиды

Пирамидальное строение бизнеса лежит в основе большинства семейных бизнес-групп (рис. 2).

Семья полностью контролирует фамильную фирму, которая, в свою очередь, контролирует компанию А, владея 51% ее акций. В фирме Б семья получает 25,5% прав на денежные потоки, но полностью контролирует ее деятельность через компанию А, владеющую 51% голосов фирмы Б. Через организацию Б семья осуществляет контроль над фирмой В, владея правами только на 12,75% ее прибыли. На каждом последующем уровне пирамиды доля семьи в правах на прибыли уменьшается наполовину, и на уровне фирмы Д на долю семьи приходится менее 4% прав на денежные потоки при сохранении полного контроля. Миноритарные акционеры бизнес-группы владеют более 96% акционерного капитала фирмы Д, но не имеют контроля над этой фирмой. Пирамидальное строение бизнес-группы позволяет владельцам семейной фирмы контролировать ресурсы, гораздо более крупные, чем реальная собственность семьи. Например, каждая фирма в бизнес-пирамиде владеет реальными активами на $1 млн плюс 51% капитала двух компаний, находящихся на более низком уровне. Компании на самом нижнем уровне владеют только реальными активами на $1 млн, тогда фирма на предыдущем уровне имеет стоимость $1 млн + 2 х 0,51 х $1 млн = $2,02 млн. Фирмы на более высоких уровнях имеют активы стоимостью соответственно $3,06, $4,12, $5,20 и $6,31 млн. Всего в данной пирамиде 126 фирм, владеющих реальными активами на $126 млн. Однако для контроля всего холдинга семье необходимо иметь только 51% ($6,43 млн) акционерного капитала двух фирм самого высокого уровня.

В качестве примера можно привести крупнейшую в Канаде семейную бизнес-группу Hees-Edper Group [9]. Группа состоит из шестнадцати уровней и более 300 компаний. На рис. 3 показана структура только одной, торонтской, ветви данной группы.

Классы акций с различными правами голосования

Часто семейные бизнес-группы осуществляют контроль над компаниями путем эмиссии нескольких классов акций с неравными правами голосования. Как правило, для обращения на бирже размещаются акции с меньшим количеством голосов на акцию, а в собственности семейной группы остаются акции, дающие права на их большее число, — наиболее часто соответственно один и десять голосов на акцию. Если оба класса акций дают право на один голос, то акции, принадлежащие семье, имеют специальные преимущества, например инсайдеры получают исключительное право выбирать большинство членов совета директоров. Двойные классы акций позволяют контролировать компании, не имея права собственности на мажоритарную долю денежных потоков корпорации. Приведем в качестве примера компанию Realia, входящую в семейную бизнес-группу Нордстромов (Швеция) [9] (рис. 4). Все компании в группе имеют два класса акций. Акции класса А дают право на один голос, а акции класса B — на 0,1 голоса при одинаковой номинальной стоимости. Realia имеет 2 млн 461 тыс. акций класса А, благодаря чему располагает 5,8% акционерного капитала компании и 38,09% всех голосов, и 42 млн 922 тыс. акций класса B, которые ей дают право на 94,2% капитала и 61,91% голосов.

Компания Realia имеет трех прямых акционеров: Columnа Fastingheter, Lingfield Investment и Ericsson Family. Columna владеет 1,933 млн акций класса А и 14,007 млн акций класса В, что ей дает 35% прав на денежные потоки и 48,1% голосов Realia. Второй акционер имеет только 6,259 млн акций класса В, что составляет 13,7% прав на денежные потоки и 9% прав контроля (права голоса). Семья Эрикссонов располагает 1,5% прав собственности и 8,7% прав контроля над корпорацией.

Надо сказать, что двойные классы акций традиционно популярны среди семейных бизнес-групп Швеции и Южной Африки (династии Валленбергов и Оппенгеймеров). Структура бизнес-группы Валленбергов представлена на рис. 5. Семейный траст вместе с афилированными компаниями контролирует 65% голосов и 43% акционерного капитала основной холдинговой компании Investor. В свою очередь, Investor контролирует многочисленные производственные компании. Например, Investor владеет 95% голосов и 7% акционерного капитала в компании Electrolux, а также 40% голосов и 4% акционерного капитала в компании Ericsson Telefon (см.

рис. 5).

.

Часто для усиления контроля над корпорациями двойной класс акций комбинируется с пирамидальным построением бизнес-группы [10]. В этом случае достигается более значительное разделение прав контроля и прав собственности. Рис. 6 иллюстрирует применение такой схемы контроля над компанией Unicem, входящей в крупнейшую в Италии семейную бизнес-группу Agnelli.

Компания Unicem имеет двух прямых акционеров: фирмы IFI и Ifil. В свою очередь, Ifil контролируется IFI (напрямую и опосредовано через Carfin), а IFI контролируется Giovanni Agnelli&Co, которая находится в полной собственности семьи Agnelli. В конечном счете, семье Agnelli принадлежит 47,6% прав контроля и 9,04% прав собственности на компанию Unicem.

Перекрестное владение акциями

При перекрестном владении акциями компании объединены в горизонтальную структуру, которая обеспечивает контроль основного владельца [11]. В отличие от вертикальной (пирамидальной) структуры, контрольные права на группу рассредоточены по всей группе, а не сконцентрированы в одной компании верхнего уровня. Рассмотрим группу из n компаний с перекрестным владением акций. Обозначим как S_ij долю акций компании i, принадлежащих компании j, а как S_i долю акций компании i, принадлежащих основному собственнику группы. Если для каждой компании i выполняется условие:

,

то основной собственник полностью контролирует все n компаний. При этом он сам может иметь только малую часть акционерного капитала фирм (прав на их денежные потоки), сохраняя полный контроль над ними.

В качестве иллюстрации рассмотрим две компании с симметричным перекрестным владением акциями, т. е. каждая компания владеет долей h в акционерном капитале другой компании. Одновременно основной собственник напрямую владеет такой долей s в акционерном капитале каждой компании, что s + h > ½, т. е. он имеет контроль над ней. В этом случае права основного акционера на денежные потоки каждой компании составляет долю α, равную:

При перекрестном владении акций основной собственник может подобрать α любого размера и иметь полный контроль над группой компаний. В случае с двумя симметричными компаниями, например, можно установить s и h таким образом, чтобы:

.

Так, располагая 5% акций в каждой компании, владеющей в свою очередь, 46% акций другой компании, основной владелец будет иметь права только на 9% денежных потоков при полном контроле над обеими компаниями.

Рис. 7: Контроль над компаниями с помощью перекрестного владения акциями

Подобные комбинации существуют и для случаев несимметричного перекрестного владения акциями, а также для групп из нескольких компаний.

Агентские издержки семейных бизнес-групп

Для семейных бизнес-групп характерны свои особенности агентских издержек. Если в корпорациях с дисперсными акционерами суть агентских издержек заключается в том, что менеджеры могут не всегда действовать в интересах акционеров, то в семейных бизнес-группах менеджеры работают в пользу только одной группы акционеров, т. е. семьи. Помимо этого, агентские издержки проявляются в сделках между родственными семейными компаниями, ведущих к перекачиванию ресурсов и наносящих урон внешним акционерам [9]. Бизнес-пирамиды используются контролирующей их семьей для того, чтобы переводить прибыли в компании верхнего уровня, где им принадлежит как контроль, так и права на денежные потоки. Таким образом, проблема агентских издержек в семейных бизнес-группах является не менее серьезной, чем при акционерном капитализме. Обладая фактическим контролем, семья уводит денежные потоки с нижних этажей пирамиды (где она имеет незначительные права на них) на верхний этаж (где она обладает 100% прав). Перенаправление денежных потоков осуществляется методами трансфертного ценообразования, перекрестного финансирования и взаимного страхования. В целом, семье выгодно перевести как можно больше денежных потоков. Проблема отделения собственности от контроля является более серьезной в семейных бизнес-группах, чем в корпорациях с дисперсными акционерами, т. к. права контроля являются формальными в отличие от неформальных прав менеджеров при дисперсном акционировании.

Уязвимость семейных бизнес-групп в отношении проблем управления подчеркивает, в первую очередь, важность этических норм и компетентности членов семей, которым доверено корпоративное управление в стране. Если семьи, контролирующие крупные бизнес-группы, придерживаются высоких этических и профессиональных стандартов, то они оказывают положительное влияние на экономику страны, в противном случае – резко отрицательное [3].

Системы, основанные на семейных бизнес-группах, менее склонны к инновационной деятельности и характеризуются низкими темпами экономического роста [12]. Считается, что в современной экономике ключевыми источниками роста являются инвестиции в инновации. Однако инновации приводят к устареванию бизнес-процессов и капитала, инвестированного в них. Они могут разрушить существующий бизнес. Капитал крупнейших семейных бизнес-групп, как правило, инвестирован в текущие процессы. Поэтому часто крупные группы подавляют инновации. Одним из способов подавления является ограничение доступа к капиталу для молодых инновационных фирм. Другой способ – это подавление инноваций внутри самих бизнес-групп. На языке экономистов, бизнес-группы интернализуют (т. е. полностью несут издержки) разрушение, связанное с инновационными продуктами [9]. Если инновациями занимается независимая фирма, то она не несет таких издержек и поэтому имеет более высокую мотивацию к инновационной деятельности. Исследователи обнаружили, что в большинстве стран семейные бизнес-группы значительно меньше инвестируют в НИОКР [12], чем аналогичные независимые фирмы. Они также ограничивают доступ к капиталу для молодых независимых фирм [13]. Таким образом, в странах, в которых доминируют семейные бизнес-группы, наследственный контроль над корпорациями может привести к замедлению экономического роста [14].

Банковский капитализм и немецкая модель корпоративного управления

Система корпоративного управления в Германии часто характеризуется как закрытая, инсайдерская, основанная на банках, в отличие от открытой, аутсайдерской, основанной на рынках англо-американской модели.

Основные элементы немецкой системы корпоративного управления изображены на рис. 1. К ним относятся: во-первых, перекрестное владение акциями, в котором центральную роль играют банки и страховые компании; во-вторых, высокий уровень концентрации владения акциями; в- третьих, двухуровневая система совета директоров; и, в-четвертых, система ко-детерминации. Кроме этого, данная система характеризуется относительно слабой ориентацией на роль фондовых рынков и акционерную стоимость в корпоративном управлении.

Рис. 7. Основные элементы немецкой модели корпоративного управления

Перекрестное владение акциями и роль банков.

Большинство корпораций Германии являются частью гигантской сети перекрестного (взаимного) владения акциями, в которой центральное место занимают банки и страховые компании. Более половины всех акций немецких компаний принадлежат другим нефинансовым корпорациям, банкам и страховым компаниям. Основная цель перекрестного владения — укрепление долгосрочных отношений и взаимозависимости между различными компаниями. В 2000 г. банки напрямую владели 13% акций нефинансовых немецких корпораций. Крупнейшими владельцами акций являлись Deutsche Bank и Dresdner Bank. Еще 9% акций принадлежали страховым компаниям, 15% — инвестиционным фондам, многие из которых являются дочерними структурами немецких банков.

Исторически германские банки, выступавшие в роли андеррайтеров, часто приобретали акции компании в большем количестве, чем могли разместить среди инвесторов. Чем больше капиталa хотела получить фирма от размещения акций на бирже, тем выше была вероятность того, что банк станет крупным держателем ее акций и войдет в состав наблюдательного совета (например, в 1986 г. представители Deutsche Bank присутствовали в 40 из 100 крупнейших компаний Германии).

Рис. 8. Сеть перекрестного владения акциями в Германии (фрагмент) [20]

Однако доминирующая роль банков основана не столько на прямом владении акциями компаний, сколько на системе делегирования банкам права голосования на собрании акционеров другими владельцами акций. В Германии многие инвесторы хранят акции в банках на доверительном хранении или же получают кредиты под залог принадлежащих им акций. Одновременно они поручают банку голосовать на собраниях акционеров по этим акциям и даже рассматривают участие банка в голосовании как одну из предоставляемых банком услуг. Чем более дисперсным является владение акциями корпораций, тем больше акций концентрируется под контролем банков и тем выше количество голосов, получаемых банками в наблюдательных советах корпораций.

Голосование по акциям, находящимся на хранении в банках, является одной из основных характеристик корпоративного управления в немецкой модели, причем данная характеристика в наибольшей мере выражена в крупнейших немецких корпорациях. Голосование по акциям, находящимся на доверительном хранении, позволяет немецким банкам участвовать в формировании наблюдательных советов (верхний уровень двухуровнего совета директоров) в большинстве компаний и таким образом оказывать влияние на формирование бизнес-стратегии корпораций и принятие стратегических решений.

Согласно немецкому законодательству, банки могут голосовать по акциям на доверительном хранении только в том случае, если они получат письменное разрешение от владельца акций. Владелец акции может дать банку конкретные указания по голосованию, а в случае их отсутствия банк может голосовать по собственному усмотрению. Законодательство разрешает банкам получать разрешение голосовать по акциям на неограниченный срок, но обязывает банки ежегодно уведомлять владельцев акций о возможности отозвать свое разрешение и выбрать другого представителя. Кроме того, закон обязывает банки иметь отдельное подразделение, которые бы разрабатывало решения для голосования по акциям, находящимся на хранении. Данное подразделение должно быть отделено от других подразделений банка, в особенности от подразделения, отвечающего за выдачу кредитов корпорациям.

В 1998 г. банки владели напрямую 13% акций корпораций, помимо этого аффилированные с банками инвестиционные фонды владели еще10% акций. Таким образом банки и их дочерние организации напрямую контролировали 23% акций немецких корпораций. Однако одновременно банки голосовали по 61% акций,которые им не принадлежали, но находились у них на доверительном хранении. Всего банки контролировали 84% голосов по акциям нефинансовых корпораций. В некоторых наиболее крупных немецких корпорациях, таких как Siemens, Mannesman, BASF и Bayer, банки контролировали 90–95% голосов. Исключением является только компания Volkswagen, которая до сих пор в значительной мере находится в собственности государства и в которой банки контролируют только 44% акций.

Концентрированное владение акциями

Как видно из табл. 1, в США 95% всех блоков акций держат менее 5% акций компании, менее 0,1% всех блоков — от 25 до 50% акций компаний. В США у крупнейших компаний практически нет блоков, которые содержали бы более 50% акций компании. В то же время в Германии только 9,5% являются блоками с менее чем 5% акций отдельной компании. При этом более 38% блоков содержат более 75% акций компании. Более половины всех блоков акций являются контрольными пакетами, еще 14% блоков акций — блокирующими пакетами.

Как видно из табл. 2, в более чем 71% акционерных корпораций собственник контролирует более 50% акций, причем в 35% акционерных корпораций все 100% акций принадлежат одному собственнику. Другие категории юридических лиц характеризуются столь же высоко концентрированной структурой собственности.

Двухуровневый совет директоров.

В немецких корпорациях, в отличие от англо-американских, существует двухуровневый совет директоров. Согласно корпоративному законодательству Германии, совет директоров компании, в которой работает 500 сотрудников, должен состоять из наблюдательного совета (Supervisory Board, Aufsichtsrat) и правления (совет менеджеров, Management Board, Vorstand). В наблюдательном совете может состоять, в зависимости от величины компании, от 12 до 20 человек. В компаниях с числом сотрудников от 500 до 2 тыс. наблюдательный совет на одну треть должен состоять из сотрудников компании, а в компаниях с числом сотрудников более 2 тыс. человек — на 50%.

В табл. 3 представлены данные по составу наблюдательных советов в крупных немецких корпорациях. Самой крупной категорией членов совета являются сотрудники предприятия, которые, в среднем, занимают 22,15% мест в совете. Второй по величине категорией являются представители других компаний (19,85%), затем идут представители профсоюзов (14,5%), банкиры (8,2%), консультанты (6,75) и представители государственных органов (6,6%).

Наблюдательный совет контролирует работу правления, назначает членов правления, устанавливает размер их заработной платы и может досрочно прекращать их полномочия. Самим членам наблюдательного совета запрещено выполнять функции менеджеров в компании. Правление, в свою очередь, руководит повседневной работой компании, разрабатывает бизнес-стратегию, а его председатель (спикер) является генеральным директором компании.

Отношения между наблюдательным советом и правлением могут принимать различные формы, в зависимости от положений устава компании. Исследователи выделяют четыре вида взаимоотношений между двумя уровнями совета директоров. Примерно в 15% компаний существует так называемый доминирующий наблюдательный совет, в котором представители капитала, являясь большинством, выбирают председателя. Доминирующий совет составляет для правления список решений, которые требуют в обязательном порядке одобрения наблюдательного совета. Подобные наблюдательные советы осуществляют полный контроль над правлением.

Приблизительно в 20% компаний существует контролирующий наблюдательный совет, в котором доминируют акционеры. Контролирующий совет воздерживается от определения списка решений, требующих обязательного одобрения советом, и контролирует работу правления только по результатам деятельности.

Примерно в 35% компаний в наблюдательном совете доминируют сотрудники компании. Такой совет составляет для правления детальный список управленческих решений, требующих обязательного одобрения наблюдательным советом.

Консультативный наблюдательный совет, в котором доминируют сотрудники компании, существует примерно в 30% корпораций. Он ограничивается только консультативной ролью по отношению к правлению.

Ко-детерминация.

Уникальной чертой немецкой системы корпоративного управления является ко-детерминация, а именно — участие сотрудников в управлении компанией. Система ко-детерминации состоит из двух элементов.

Во-первых, на уровне отдельных предприятий (5 и более человек) сотрудники имеют право учредить “рабочий совет”, количество членов которого пропорционально размеру предприятия. Согласно законодательству, на каждые 300 сотрудников один член “рабочего совета” может быть освобожденным от выполнения производственных функций, нос сохранением зарплаты. В среднем существование “рабочих советов” обходилось работодателям в 2000 г. в 440 немецких марок в год на сотрудника компании.

Рабочий совет участвует в согласовании зарплаты, бонусов, продолжительности отпусков, распределении рабочих по сменам, увольнении, оценке, внедрении новых методов работы, рационализации и других подобных вопросах. Рабочие советы существуют на 39,5% всех частных компаний.

Во-вторых, согласно немецкому законодательству (BetrVG 1952, 1972 и MitbestG 1976 г.), в компаниях с числом сотрудников более 500 представителям коллектива должна принадлежать одна треть мест в наблюдательном совете. В компаниях с числом сотрудников более 2 тыс. человек половина мест в наблюдательном совете зарезервирована за выборными представителями сотрудников компании. Более того, согласно закону 1951 г., на предприятиях угольной и металлургической промышленности представители труда и капитала должны иметь одинаковые доли в совете директоров. На предприятиях частного сектора выборные представители сотрудников входят в наблюдательный совет24,5% всех компаний.

Следует отметить, что в настоящее время система ко-детерминации не подвергается сомнению со стороны немецких работодателей. Более того, критика системы ко-детерминации является практически табу в немецком обществе. Основной вопрос относительно немецкой модели корпоративного управления: способна ли немецкая модель финансировать новые инновационные фирмы? Включение сотрудников компании в наблюдательный совет и предоставление им реального права участия в управлении фирмой является специфической для немецкой модели корпоративного управления формой мотивации инновационной деятельности в немецких компаниях. На человеческий капитал распространяются основные закономерности, применимые и к другим видам капитала. Для того чтобы мотивировать сотрудников компании “инвестировать” в развитие навыков и экспертизы, применимой только внутри данной фирмы, необходимо защитить подобные инвестиции, предоставив сотрудникам право участия в управлении фирмой. Согласно научным исследованиям, система ко-детерминации положительно влияет на производительность труда, хотя и снижает прибыльность компании для акционеров. Исследователи также пришли к выводу, что ко-детерминация положительно влияет на продуктовую инновацию немецких компаний.

Враждебные поглощения в Германии.

Считается, что немецкая система корпоративного управления характеризуется очень низким уровнем враждебных действий. Враждебные тендерные предложения (tender offer) по скупке акций практически не встречаются. Это в значительной мере объясняется тем, что финансирование и контроль корпораций осуществляется банками, а не финансовыми рынками. В Германии корпоративные инвесторы и финансовые посредники имеют возможность активно влиять на внутреннюю деятельность корпорации и могут сменить руководство портфельных компаний без враждебного поглощения и голосования на собрании акционеров.

Концентрированная собственность защищает значительную часть немецких корпораций от угрозы враждебного поглощения: около 72% немецких компаний, прошедших листинг на бирже, имеют мажоритарного владельца или коалицию владельцев, при этом владельцы около 23% компаний контролируют блок акций, превышающий 90% капитала или голосов. Около 18% собственников компаний являются мажоритарными и владеют пакетом акций более 75%, 31% собственников компаний владеют простым большинством акций (более 50%).

Таким образом, только 28% компаний с акциями, размещенными на бирже, не имеют единого мажоритарного собственника и могут быть потенциально уязвимы для враждебной смены контроля.Многие из этих компаний используют различные способы защиты от враждебного поглощения: некоторые размещают на бирже акции без права голосования, другие размещают акции со значительными ограничениями на право голосования или же владеют привилегированным классом акций, способным блокировать попытку любого враждебного поглощения. В результате из всех немецких компаний, размещающих акции на бирже, только 11% потенциально могут быть уязвимы для враждебного поглощения.

Не удивительно, что смена контроля посредством аккумулирования враждебного блока акций случается крайне редко: ученые-экономисты, изучавшие смену контроля в немецких корпорациях на протяжении восьмилетнего периода с 1991 по 1999 гг., смогли идентифицировать только 17 случаев аккумуляции враждебных блоков акций с целью враждебной смены контроля. Из семнадцати попыток враждебной смены контроля над компаниями только двенадцать завершились сменой контроля , в трех случаях смены контроля не произошло, и еще в двух случаях стороны достигли компромисса.

Если враждебная смена контроля и происходит, то чаще всего — посредством аккумулирования враждебных блоков акций коалицией акционеров, недовольных качеством управления в корпорации. Как правило, аккумуляция враждебных блоков акций происходит с ведома и при поддержке “опекающих” корпорацию банков. Вместо защиты “подопечных” компаний немецкие банки могут сами активно помогать в аккумулировании враждебного блока акций и изменении контроля над компанией. В некоторых случаях банки являются организаторами коалиции для враждебной смены контроля над корпорацией.

Наиболее интересным случаем является враждебное поглощение сталелитейной компании Hoesch немецким стальным и инженерным концерном Krupp в 1991 г. В поглощении активно участвовали три банка: Deutsche Bank (“домашний” банк “жертвы”), WestLB (“домашний” банк “агрессора”) и Credit Swiss (действовавший от имени “агрессора”). Сначала Credit Swiss тайно аккумулировал 24% акций “жертвы”, затем, после объявления о враждебном поглощении, он уже открыто скупил еще 20% акций. WestLB контролировал 12% акций “жертвы” и поддержал “агрессора”. Deutsche Bank, являвшийся домашним банком “жертвы” и контролировавший 12% ее акций, также поддержал враждебное поглощение. В 1997 г. уже объединенная компания Hoesch-Krupp AG попыталась осуществить враждебное поглощение еще более крупного концерна Thyssen AG. Финансирование враждебного поглощения осуществляли Deutsche Bank и Dresdner Bank. Стратегия враждебного поглощения была разработана американским инвестиционным банком Goldman Sachs. Общественная реакция была быстрой и однозначно негативной. Рабочие Thyssen ответили на попытку враждебного поглощения забастовками и демонстрациями перед штаб-квартирой Deutsche Bank во Франкфурте. Канцлер Германии Гельмут Колль публично призвал стороны выполнять свои социальные обязательства, a правительство земли Северный Рейн-Вестфалия предложило свои услуги в качестве посредника. После этого последовали длительные мирные переговоры между руководством компаний и банкирами. В результате Krupp и Thyssen согласились добровольно объединить свои сталелитейные подразделения, а через несколько месяцев концерны Krupp и Thyssen объединились полностью и образовали крупнейшую в Европе и третью по величине в мире сталелитейную компанию.

Примечательна роль банкиров во время попытки враждебного захвата: председатель Наблюдательного совета Dresdner Bank, финансировавшего захват, одновременно входил в Наблюдательный совет компании-“жертвы” Thyssen. Член Наблюдательного совета Deutsche Bank, который был основным организатором враждебного захвата, также входил в Наблюдательный совет компании-“жертвы” и имел доступ к ее конфиденциальной информации. Как член Наблюдательного совета Deutsche Bank он одобрил попытку враждебного поглощения.

В 1995 г. был принят разработанный экспертной комиссией добровольный “Кодекс о враждебном поглощении”, а в рамках Немецкой биржи была создана Комиссия по поглощениям. В соответствии с Кодексом, перед тем, как компания-“агрессор” сделает предложение о скупке акций, она должна заблаговременно предупредить компанию-“цель”, Немецкую Биржу и комиссию по поглощениям о своих намерениях. Затем предложение о скупке акций должно быть опубликовано, по крайней мере, в одной газете федерального масштаба. Акционеры компании должны иметь не менее 28 дней на принятие решений о продаже своих акций. После перехода контроля в руки “агрессора” все миноритарные акционеры должны иметь возможность продать свои акции по “справедливой” цене.

После 1997 г. необходимый порог для обязательного выкупа акций был определен на уровне “три четверти от среднего количества акционеров, присутствовавших на трех последних общих собраниях”. Таким образом, в некоторых случаях компания-“агрессор” обязана выкупить все акции миноритарных акционеров после достижения барьера в 32%. В 1998 г. Немецкая биржа сделала соблюдение “Кодекса о враждебных поглощениях” обязательным условием для включения в основные немецкие фондовые индексы DAX и MDAX. В 2001 г. немецкое правительство приняло закон, в соответствии с которым менеджеры компаний имеют право защищаться от любых попыток враждебного поглощения без консультаций с акционерами компании.

Перестройка в Deutschland AG.

С середины 1990-х гг. началась значительная перестройка системы финансовых рынков и корпоративного управления в Германии в сторону приближения к англо-американской акционерной модели капитализма. Основной целью перестройки системы корпоративного управления и финансовых рынков было стремление повысить конкурентоспособность Германии как финансового центра объединенной Европы.

Начиная с середины90х гг. была принята целая серия законов по развитию финансовых рынков. В соответствии с законом 1995 года (Zwites Finanzmarktforderungsgesetz) по американскому образцу было создано Федеральное агентство по торговле ценными бумагами (Bundesaufsichtsamt fur den Wertpapierhandel или BAW). Закон 1998 г. (Drittes Finanzmarktforderungsgesetz )в значительной мере либерализовал финансовые рынки Германии. Капитальные прибыли начали освобождаться от налогов после одного года, а не шести лет, как было ранее. Значительно легче стала осуществляться деятельность инвестиционных компаний и фондов венчурного капитала.

Согласно новому закону, инвестиционные компании и финансовые советники теперь несут ответственность за информацию в проспекте компании и за финансовые советы только в течение трех, а не тридцати лет, как было ранее. Было разрешено создание частных пенсионных фондов. В 1998 г. был также принят “Закон о контроле и прозрачности” (Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich, или сокращенно KonTraG), согласно которому наблюдательный совет компании должен собираться не реже четырех раз в год, а также были отменены классы акций с разным количеством голосов. Немецким компаниям было позволено совершать сделки с собственными акциями (до этого в целях предотвращения махинаций это было запрещено); у компаний появилось право проводить скупку своих собственных акций на рынке. Закон позволил использовать опционы в качестве компенсации директорам компании.

В 2002 г. был принят еще один закон по финансовым рынкам,основная цель которого — усиление защиты инвесторов. Согласно этому закону, Федеральному агентству по надзору над ценными бумагами поручалось контролировать инсайдерскую торговлю и прочие махинации с акциями компаний. Кроме того, закон обязал финансовых аналитиков раскрывать любую материальную заинтересованность в ценных бумагах компаний. Данный закон рассматривается как значительный шаг в направлении защиты прав инвесторов.

Наконец, в 2001 г. была принят ряд налоговых законов, которые послужили сигналом постепенной ликвидации системы перекрестного владения акциями. До этого при продаже пакета акций взимались высокие налоги на капитальные прибыли. С 2002 г. капитальные прибыли при продаже акций между корпорациями практически освобождены от налогов.

Структура собственности и корпоративное управление в России: разнообразие и конфликт моделей

Структура собственности и система корпоративного управления в России находятся в стадии становления и в настоящее время отражают черты, присущие моделям акционерного, банковского, семейного и государственного капитализма. Согласно результатам одного из самых масштабных исследований структуры собственности в наиболее важных секторах российской экономики, двумя крупнейшими категориями собственников являются крупные частные собственники и государство.

В соответствии с данными табл. 4, в 45 наиболее важных отраслях российской промышленности доля двадцати трех крупных частных собственников составляет 36–37%. Можно предположить, что значительное число крупных частных собственников — представители зарождающейся модели семейного капитализма. Вторым по величине является сектор государственного капитализма, доля которого в российской промышленности, по данным исследований, составляет 35% и в котором занято до 25% рабочей силы. До сих пор в структуре собственности сохраняется значительная доля дисперсных акционеров. Как отмечают исследователи, при отсутствии надлежащего фидуциарного законодательства, дисперсное владение акциями является неравновесным состоянием, обреченным на исчезновение. Тем не менее, по материалам репрезентативного исследования российской промышленности, проводимого Институтом экономики переходного периода, доля акций, принадлежащих дисперсным акционерам, остается значительной и составляет на предприятиях в среднем 23,6% (см. табл. 5).

Конфликт между моделями корпоративного управления.

У каждой из моделей корпоративного управления есть свои сильные и слабые стороны, а также свои особенности агентских издержек. Обычно в рамках одной юрисдикции устанавливается доминирование какой-либо одной модели корпоративного управления. Это позволяет компенсировать недостатки данной модели и характерные для нее агентские издержки на законодательном уровне. Однако сосуществование в рамках одной юрисдикции радикально противоположных систем корпоративного управления может привести к снижению эффективности законодательного регулирования системы корпоративного управления.

В качестве примера можно привести механизм враждебного поглощения. Враждебное поглощение является одним из наиболее эффективных механизмов минимизации агентских издержек и радикальной формой дисциплинирования менеджеров в системе акционерного капитализма. При этом, через некоторое время после поглощения, поглощенные компании, как правило, возвращаются к дисперсной акционерной форме собственности. Таким образом, в системе акционерного капитализма враждебное поглощение не приводит к смене формы собственности, а является способом замены “окопавшейся команды менеджеров” и неэффективного совета директоров. В результате повышается эффективность работы компании. Угроза враждебного поглощения оказывает дисциплинирующее воздействие на менеджеров всех компаний и таким образом повышает эффективность всей системы. В силу этого на законодательном уровне действия корпоративных рейдеров не ограничиваются. Даже наоборот, законодательство ограничивает набор средств, которые менеджеры компании могут использовать для защиты от враждебного поглощения. Считается, что корпоративные рейдеры действуют в интересах акционеров, а “непропорциональные” методы защиты приводят к снижению акционерной стоимости фирмы. Таким образом, корпоративное законодательство способствует повышению стоимости компаний и эффективности всего корпоративного сектора экономики.

При концентрированной собственности механизм враждебного поглощения как способ минимизации агентских издержек и дисциплинирования менеджеров полностью теряет свой смысл. Не случайно враждебное поглощение является практически американским феноменом и очень редко применяется в других странах. В семейных бизнес-группах контролирующие акционеры могут без труда дисциплинировать и смещать менеджеров. При банковском капитализме у банкиров также есть разнообразные способы воздействия на менеджеров, к враждебному поглощению прибегают только в исключительных случаях. При концентрированной собственности враждебное поглощение приводит к насильственному захвату собственности одной бизнес-группой у другой бизнес-группы. Угроза враждебной смены собственников мешает компаниям сосредоточиться на выполнении долгосрочной стратегии. Более того, незащищенные компании не могут уверенно инвестировать ресурсы в долгосрочные и рискованные проекты. Таким образом, в условиях концентрированной собственности угроза враждебного поглощения приводит не к повышению, а к снижению эффективности корпоративного сектора экономики. В этих условиях законодательство, поощряющее враждебные поглощения, приводит к снижению эффективности как отдельных компаний, так и всего корпоративного сектора экономики.

Российское корпоративное законодательство во многом ориентировано на акционерную модель корпоративного управления и поэтому создает весьма благоприятные условия для агрессоров и значительно ограничивает действия по защите компании от враждебного поглощения. Многие методы защиты, существующие в развитых странах, не доступны для наших предприятий, а в некоторых случаях прямо противоречат российскому законодательству об акционерных обществах [29]. В рамках акционерной модели капитализма это, может быть, и способствовало бы снижению агентских издержек и повышению эффективности всего корпоративного сектора экономики. В реально же складывающейся ситуации преобладания концентрированной частной собственности враждебные поглощения ведут к переделу собственности и снижают эффективность корпоративного сектора экономики, не говоря уже о криминализации всего процесса враждебного поглощения. В условиях преобладания концентрированной собственности корпоративное законодательство должно максимально ограничивать враждебные поглощения.

Какое корпоративное управление необходимо для привлечения инвестиций?

Считается, что корпоративное управление требуется российским компаниям для привлечения инвестиций. Однако необходимо дифференцировать различные категории инвесторов. Для привлечения институциональных инвесторов, действующих в рамках англо-американской модели акционерного капитализма, действительно необходимо, чтобы российские компании соответствовали стандартам модели “акционерного капитализма”. Компания должна иметь одноуровневую структуру и не входить в пирамидальные или горизонтальные бизнес-группы. Для снижения стоимости капитала необходима прозрачная финансовая отчетность в соответствии с международными стандартами. В компании должен существовать профессиональный менеджмент и независимый совет директоров. Корпоративное устройство должно способствовать максимизации акционерной стоимости компании.

Однако для привлечения капитала семейных бизнес-групп требования могут быть кардинально противоположными. Т. к. бизнес-группы гораздо в меньшей степени зависят от публичных фондовых рынков, то финансовая прозрачность для них не имеет большого значения. Более того, многие семейные бизнес-группы предпочитают действовать в тени, скрывая свои стратегические намерения от конкурентов. Подобные бизнес-группы инвестируют в компании только в тех случаях, когда могут включить их в свою структуру с получением над ними фактического контроля. Семейные бизнес-группы устанавливают свое присутствие путем расширения нижних уровней бизнес-пирамиды на новые регионы. При этом верхние этажи пирамиды остаются в стране происхождения контролирующей бизнес-группу семьи. Для привлечения инвестиций подобных бизнес-групп в первую очередь необходимы гарантии от экспроприации инвестиций (в том числе так называемой “ползучей экспроприации” в виде налогов или изменения законодательства), возможности свободного управления денежными потоками внутри бизнес-группы, а также свободного перевода их реальным собственникам за рубеж на верхние этажи бизнес-пирамиды.

Патологии корпоративного управления в России глазами американских юристов

Многочисленные рекомендации и исследовательская литература в области корпоративного управления основаны на изучении механизмов и характеристик корпораций в США и, в меньшей степени, в Западной Европе. Корпоративное управление в России — по крайней мере, на переходном этапе — не может быть адекватно описано с использованием понятийного и терминологического аппарата, разработанного на примерах корпораций, функционирующих совсем в другой институциональной среде и в рамках иных моделей капитализма. Требуется более общий и фундаментальный подход к определению и измерению качества корпоративного управления. Американские юристы, исследовавшие корпоративное управление в России, выделили семь основных “патологий”, наиболее часто присутствующих в российских корпорациях.

“Патология” 1. Продолжение функционирования подразделений и предприятиий, не создающих, а разрушающих стоимость (ценность). Данная патология возникает, когда стоимость всех потребляемых предприятием ресурсов превышает рыночную стоимость производимой продукции или услуг. Однако предприятие продолжает функционировать за счет имеющихся денежных резервов, ликвидных активов, финансовых субсидий и необоснованных кредитов (в виде дешевых энергетических ресурсов или невыплаченной зарплаты). Хорошее корпоративное управление должно обеспечить закрытие подобных предприятий и подразделений.

“Патология” 2. Неэффективное использование существующих мощностей конкурентоспособными предприятиями. Данная патология возникает в тех случаях, когда, в случае принятия оптимальных решений, деятельность предприятия характеризовалась бы позитивной чистой приведенной стоимостью. Однако в реальности издержки не минимизируются, цена за продукцию при данном объеме производства устанавливается не на оптимальном уровне, и менеджеры выбирают объем производства, не являющийся оптимальным. Эффективное корпоративное управление должно создавать систему мотивации и контроля для принятия оптимальных решений.

“Патология” 3. Неэффективное инвестирование генерируемых предприятием денежных потоков. Данная патология возникает, когда генерируемые предприятием денежные потоки инвестируются в проекты с негативной приведенной стоимостью, вместо того чтобы распределитьденежные средства среди акционеров (путем выплаты дивидендов), которые бы могли сами инвестировать полученные средства в более выгодные проекты.

“Патология” 4. Предприятия не разрабатывает проекты с позитивной чистой приведенной стоимостью. Данная патология возникает, когда предприятие идентифицирует и находит проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, но затем, в силу различных причин, разработка данных проектов не производится. Причиной бездеятельности может быть желание менеджеров избежать персонального риска. Эффективное корпоративное управление должно гарантировать, что менеджеры не остановят потенциально прибыльные для акционеров проекты только потому, что несут высокий персональный риск в случае возможной неудачи.

“Патология” 5. Предприятия не могут обнаружить проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. Данная патология заключается в том, что менеджеры предприятия не могут идентифицировать проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, которые предприятие, в силу своей специализации и накопленного опыта, должно быть в состоянии обнаруживать. Часто причиной подобной патологии является отсутствие на предприятии системы мотивации сотрудников для поиска подобных проектов. Часто сотрудники предприятия находят подобные проекты, но менеджеры не могут правильно оценить выгоду от внедрения. В США значительная часть подобных проблем решается при помощи венчурного финансирования.

“Патология” 6. Предприятия не способны предотвратить неправомерное изменение прав собственности акционеров (миноритарных). Данная патология возникает, когда часть собственников (акционеров) манипулирует корпоративным законодательством, законодательством о банкротстве и другими законами для того, чтобы захватить собственность других акционеров, часто путем разводнения акций внешних миноритарных акционеров.

“Патология” 7. Предприятия не способны предотвратить незаконный вывод и присвоение активов. При данной патологии структура собственности предприятия остается неизменной, но часть собственников или менеджеров выводит и присваивает себе активы предприятия или же проекты и возможности получения прибыли, которые должны принадлежать предприятию.

Инвесторам рекомендуется рассматривать корпоративное управление в России через призму цэтих семи “патологий” независимо от наличия или отсутствия любой внешней атрибутики корпоративного управления. Со своей стороны, организации, стремящиеся привлечь инвестиции на финансовых рынках, должны убедить инвесторов в том, что у них отсутствуют данные патологии.

Согласно предложенному подходу, “хорошее” корпоративное управление подразумевает соблюдение двух условий: во-первых, менеджеры должны максимизировать остаточную (чистую) прибыль собственников предприятия, во-вторых, организация должна распределять эту прибыль среди своих акционеров пропорционально их доле в акционерном капитале и на основе четко сформулированных правил. Первое условие связано с преодолением первых пяти “патологий” корпоративного управления, второе условие — с преодолением шестой и седьмой патологии. “Плохое” корпоративное управление заключается в несоблюдении какого-либо из этих двух условий.

Отметим, что, по мнению американских юристов, эффективное корпоративное управление включает в себя не только справедливое и пропорциональное распределение прибылей между всеми акционерами, но также и формирование механизмов, гарантирующих принятие менеджерами решений, максимизирующих чистую прибыль для акционеров. Российские специалисты, в отличие от американских юристов, в первую очередь включают в критерии эффективного корпоративного управления соблюдение внешней атрибутики и защиту прав миноритарных акционеров. Например, российский индекс корпоративного управления состоит из оценки четырех основных показателей: права акционеров (как они зафиксированы документально и насколько реализуются на практике); состав и деятельность совета директоров; раскрытие информации и ее равнодоступность; соблюдение интересов всех заинтересованных сторон и социальная ответственность. Наибольший вес имеют первые два компонента.

Российский индекс корпоративного управления не затрагивает механизмов, способствующих максимизации акционерной прибыли менеджерами корпораций. Представляется, что необходимо дальнейшее совершенствование как самих механизмов корпоративного управления, так и способов их отражения в российском индексе корпоративного управления.

Приложение. Двадцать три крупнейшие частные группы России. 2003 г.

Литература

Версия для печати