Очевидные причины несостоятельности взаимных фондов

Очевидные причины несостоятельности взаимных фондов

В сфере взаимного инвестирования существует конфликт, который мешает взаимным фондам блюсти интересы инвесторов.

С одной стороны, менеджеры взаимных фондов принимают на себя так называемую ответственность фидуциария, т.е. обязуются предоставлять инвесторам высококачественные услуги инвестиционного менеджмента. С другой стороны, подавляющее большинство компаний, управляющих взаимными фондами, существует ради получения прибыли — либо для внешних акционеров, либо для частных владельцев, либо для материнской корпорации. Эта сфера просто изобилует конфликтами интересов. Инвесторы стремятся снизить свои затраты на выплату комиссионных. Нацеленные на прибыль фонды требуют как можно больших комиссионных и прочих выплат. Облагаемые налогом инвесторы предпочитают инвестиционные стратегии, которые позволяли бы отсрочивать налоговые платежи. Менеджмент фондов стремится к деньгам и влиянию, которые неизменно сопровождают большие объемы торговых сделок на рынке капитала. Инвесторам выгодно, когда выбранный ими фонд ограничивает количество управляемых активов. Ориентированные на прибыль фонды накапливают все большие объемы активов. Инвесторы ищут честных, прозрачных соглашений по будущим платежам. Менеджеры фондов процветают, если их отношения с инвесторами регулируются как можно более запутанными договорами о структуре сделок. Короче говоря, фонды получают прибыль, жертвуя интересами своих инвесторов.

В основе проблемы, с которой сталкиваются инвесторы взаимных фондов, лежат различия между интересами менеджеров этих фондов, действующих в качестве агентов, и инвесторов фондов, выступающих в качестве принципалов. Агентские проблемы возникают в тех случаях, когда менеджеры активов, услуги которых оплачиваются комиссионными, начинают процветать за счет своих клиентов. Если говорить проще, доверитель-принципал владеет активами, а агент — доверенное лицо получает комиссионные за то, что действует от имени и в интересах своего доверителя. Владельцы активов привлекают для инвестиционного менеджмента агентов: брокеров, которые покупают и продают от их имени ценные бумаги на фондовой бирже; исследователей-аналитиков, которые дают рекомендации по формированию портфеля; финансовых консультантов, которые помогают разрабатывать инвестиционные программы; а также компании инвестиционного менеджмента, которые от их имени управляют активами.

Цели принципалов и агентов изначально чреваты рядом конфликтов. Доверитель стремится к обоснованным затратам, к честно, на конкурентной основе установленным комиссионным за те или иные финансовые услуги. А агенты предпочитают менее прозрачные правила вознаграждения за свой труд, что предполагает возможность получения большей прибыли. Чтобы ослабить влияние конфликтов и добиться выравнивания интересов, опытные владельцы активов стараются привлекать агентов, которым не безразличны интересы доверителя.

Если говорить о комиссионных за управление активами, то тут интересы агента и принципала расходятся особенно резко, поскольку высокие комиссионные увеличивают прибыль первых и истощают активы вторых. Если же речь идет о стабильной высокой результативности инвестиционной деятельности, цели доверителей и доверенных лиц на первый взгляд вполне совпадают, потому что высокая доходность инвестиций выгодна и тем, и другим. Однако это кажущееся совпадение сразу же нарушается, так как агент взаимного фонда, стараясь привлечь новые инвестиционные потоки, всячески расхваливает, а нередко и сильно завышает результаты своей деятельности.

А поскольку большие объемы управляемых активов вредят эффективности инвестиционного менеджмента, новые притоки средств неизбежно ухудшают перспективы будущей доходности. Когда менеджер, стремящийся к привлечению все новых активов, выигрывает, инвестор взаимного фонда проигрывает. Чрезмерное раздутие портфелей и взимание непомерных комиссионных — вот наиболее очевидные методы, с помощью которых агенты взаимных фондов опустошают кошельки принципалов.

Агенты берут на себя роль принципала, когда служение интересам клиента берет верх над стремлением получить прибыль, либо в том случае, когда используют методику современного инвестирования, благодаря чему изменяется структура материального стимулирования. Если достижение наилучших результатов для клиента ставится выше максимизации прибыли, агент выбирает нетрадиционный путь: получается, что он ставит интересы инвестора выше личной прибыли. К сожалению, в сфере профессиональных финансовых услуг найдется очень немного агентов, которые отвергают основной принцип экономики — получение максимальной прибыли. Однако если агент инвестирует деньги в те же активы, в которые вкладывает деньги его доверенное лицо, он сам становится принципалом. И по мере увеличения объемов такого совместного инвестирования усиливается соответствующая ориентация менеджера. Агенты редко имеют средства (или желание) для того, чтобы позволить цели увеличения доходов инвестора возобладать над стремлением получать больше комиссионных. Кроме исключительных случаев, когда агенты действуют как принципалы, инвесторам приходится иметь дело с противостоящими им агентами, которые получают выгоду, ущемляя их интересы.

Кроме стоимости предоставляемых агентами услуг рыночная система взваливает на инвесторов неизбежные агентские издержки.

Хотя комиссионные взаимных фондов и снижают доходы инвестора, эти платежи (или их часть) вознаграждают труд менеджеров. Однако в то время как рыночная конкуренция и объем инвестиций должны были бы снижать стоимость финансовых услуг, объединения взаимных фондов явно не соблюдают законы экономики, из года в год управляя активами так, чтобы взимать с клиентов все больше комиссионных и прочих платежей. Кроме очевидных выплат на инвесторов ложатся затраты, являющиеся следствием увеличения объема активов и оборачиваемости портфелей. Благоразумный инвестор, стараясь найти высококвалифицированного менеджера, который будет работать от его имени за наименьшую возможную цену, внимательно анализирует весь диапазон потенциальных агентских затрат.

Комиссионные, взимаемые взаимными фондами

За привилегию приобретения доли во взаимном инвестиционном фонде инвесторам приходится платить. На первом этапе инвестирования они часто платят разовый сбор при покупке акций, который еще называют продажной комиссией. Ее размер зависит от суммы инвестиций и сроком владения активами и достигает 8,5%. Инвестиционные фонды, не взимающие комиссии при продаже своих акций инвесторам, называют фондами без нагрузки. Но независимо от того, взимаются ли с клиентов подобные платежи, владельцы акций взаимного фонда обязательно платят комиссионные за услуги по управлению активами, оплачивая труд консультантов по вопросам инвестирования. Помимо этих обязательных комиссий многие фонды облагают инвесторов другими сборами, известными под названием комиссионные 12b-1 , получившие свое название от Правила 12b-1SEC, которым они были введены в действие. Это ежегодные комиссионные расходы, которые вычитаются из активов фонда и используются для покрытия издержек на маркетинг и размещение ценных бумаг. В совокупности вся эта ноша всевозможных поборов снижает доходы инвесторов, и осторожный вкладчик, прежде чем выбрать тот или иной взаимный инвестиционный фонд, предельно внимательно анализирует структуру его комиссионных платежей.

Продажная комиссия

Особенно ярко конфликт интересов принципала и агента проявляется в маркетинге и размещении активов взаимных фондов. Как уже говорилось, существуют две базовые разновидности взаимных инвестиционных фондов: с нагрузкой и без нагрузки. Кроме того, что первый взимает комиссионные за продажу акций, а второй — нет, никакой существенной разницы между ними не существует. Исследования показали, что результативность фондов с нагрузкой, как правило, ниже, чем результативность их «собратьев» без нагрузки приблизительно на сумму (следует сказать, весьма существенную) взимаемых ими дополнительных платежей [1]. Брокеров, конечно, очень привлекает плата, которую они получают при продаже активов фондов с нагрузкой. Но хорошо информированные инвесторы предпочитают не наполнять карманы брокеров совершенно не заслуженными ими комиссионными и наслаждаются более высокой ожидаемой доходностью, покупая акции фондов без нагрузки.

Продажные сборы очень сильно влияют на доходность инвестиций. В 1979 году, до введения ежегодных комиссионных 12b-1, эти выплаты в среднем доходили до непостижимых 8,5% от суммы активов. К 1999 году средняя нагрузка на начало (разовый сбор) несколько снизилась, хотя и оставалась довольно существенной — 4,75%. Такое уменьшение расходов может создать иллюзию того, что положение инвесторов фондов взаимного инвестирования изменилось к лучшему. Однако это приятное для инвесторов заключение тут же опровергают два фактора. Во-первых, в той же мере, в какой комиссионные 12b-1 отменили плату при покупке акций, ухудшилось положение долгосрочных инвесторов, поскольку ежегодные сборы теперь из года в год накапливаются и со временем превращаются в более тяжелое бремя, чем огромные, но одноразовые платежи. Во-вторых, многие компании инвестиционного менеджмента начали использовать условные комиссии за изъятие, которые акционеры с коротким сроком владения платят при выходе из взаимного инвестиционного фонда, и эти сборы бьют по инвесторам. А взаимные фонды, использующие и комиссионный разовый сбор, и за маркетинг, взваливают поистине непосильную ношу как на краткосрочных, так и на долгосрочных инвесторов, когда они приходят в фонд и уходят из него. Мэттью Мори из Люблинской бизнес-школы при Университете Пэйс исследовал большую группу фондов с нагрузкой и без оной и пришел к выводу, что вторые обеспечивают значительно большую доходность инвестиций. Исследование Мори, в ходе которого были проанализированы доходы 625 фондов с 1993 по 1997 год, позволило предельно четко описать уродливость фондов с нагрузкой: «Средний разовый комиссионный сбор в группе фондов с нагрузкой составил 5,14%, причем наибольшими сборами характеризовались доходные фонды акций¹. Самая высокая нагрузка достигала 8,5%, а самая низкая — 1,5%; большинство же фондов данного типа взимали плату в диапазоне от 4,50% до 6,49%». В заключение скажем, что в выборку для данного исследования вошли 334 фонда без нагрузки и 301 фонд с нагрузкой [2].

В отличие от множества ранее проведенных исследований фондов этих двух типов Мори вводит поправку на этичность нерентабельных фондов. Если результаты деятельности фонда разочаровывают клиентов, он теряет имеющихся инвесторов и не может привлечь новых. Компании инвестиционного менеджмента избавляются от плохо работающих подразделений либо путем ликвидации, либо путем слияния. Неудивительно, что в более зависимых от маркетинга фондах с нагрузкой неудачники исчезают намного быстрее, чем в случае фондов без нагрузки. Так, пока продолжалось исследование Мори, бесследно исчезло 19% фондов с нагрузкой и 12% фондов без нагрузки. После корректировки этих показателей с учетом так называемой погрешности на выживаемость (в соответствии с которой выжившие фонды в любом случае показывают более высокие результаты, чем те, которые прекратили свою деятельность) исследование Мори позволяет сделать вывод, вполне созвучный здравому смыслу. По показателям рентабельности фонды без нагрузки опережали фонды с нагрузкой; их средняя доходность составляла 11,8% и 10,5% в год соответственно. Отставание фондов второго типа (1,3%) практически равнялось средней нагрузке при покупке их акций с учетом амортизации за пятилетний период удержания актива (1,0% в год). Иными словами, результаты их деятельности, в сущности, почти не отличались, но фонды с нагрузкой достигали их, неся большие затраты.

Комиссии за управление средствами

Мудрые и опытные инвесторы взаимных инвестиционных фондов избегают нагрузок на начало и на изъятие, но абсолютно все вкладчики платят комиссионные за управление средствами. Если говорить об активах, которые являются основными «строительными блоками» портфелей инвесторов, то, согласно результатам исследования Lipper Analytical Services за 2003 год, расходы по ним в долларах варьировались в диапазоне от 0,60% для фондов денежного рынка до 1,15% для фондов международных акций; нецелевые фонды обыкновенных акций отчитались долей затрат в размере 0,91%²[3]. Как видите, платежи взаимным фондам поглощают немалую долю дохода от инвестиций в основные классы активов.

В исследовании Lipper учтены комиссии за управление средствами, оплата прочих услуг и комиссионные 12b-1. Так, в случае с нецелевыми акционерными фондами комиссии для менеджмента за «управление портфелем и административные услуги» составили 58% от общей суммы этих расходов; на оплату других, вспомогательных услуг, например «трансфер-агентов, попечителей и юрисконсультов», пошло 20%; а комиссионные 12b-1, пошедшие «на стимулирование деятельности по размещению ценных бумаг» поглотили 21%.

Относительно этой же категории нецелевых акционерных фондов Lipper сообщает, что в последние годы платежи варьировались от 0,86% до 0,93%, а к 2003 году успокоились на уровне 0,91% (табл. 1). В течение всего этого периода в поборах неизменно лидировали международные акционерные фонды — их доля затрат колебалась в узком диапазоне от 1,12% до 1,15%. Доля затрат фондов денежного рынка с 1999 по 2003 годы изменилась незначительно, колеблясь в пределах 0,60% от суммы управляемых активов. Показатель расходов налогооблагаемых фондов с фиксированной доходностью за это время несколько снизился — с 0,81% до 0,75%. Но следует признать, что результаты исследования Lipper представляют весьма тревожную и трудно объяснимую картину тяжкого бремени поборов, которое приходится нести инвесторам взаимных фондов.

Таблица 1. Стабильность доли затрат взаимных инвестиционных фондов. Суммарная доля затрат (в % от суммы активов)

Примечание. Донные за 2003 год были получены уже после публикации первоначального отчета
Источник. Lipper Inc., «Global Themes in the Mutual Fund Industry — 2003».

Хотя затраты взаимных инвестиционных фондов в долларовом выражении отображают довольно стабильную картину платежей по совокупным средствам, инвестированным в основные классы активов фондов, анализ средних долей этих затрат дает совершенно другую картину. Этот анализ оценивает платежи, взимаемые фондами среднестатистического уровня, независимо от их размера. И, как видно из табл. 2, за исследованный период средние платежи выросли по всем классам активов, в том числе и по налогооблагаемым ценным бумагам с фиксированной доходностью. К сожалению, то, что при относительно стабильном совокупном бремени платежей их средний уровень повышается, объясняется тем, что активы все больше концентрируются в более крупных фондах, взимающих меньшую плату. Эта ситуация явно неблагоприятна для инвесторов, которые решили «обойти» рынок, ведь фондам большого размера, осуществляющим активный менеджмент, приходится принимать на себя все тяготы, обусловленные их значительными масштабами.

Таблица 2. Средние затраты по основным классам активов повышаются (% от суммы активов)

Примечанне. Данные за 2003 год были представлены уже после публикации первоначального отчета.
Источник. Lipper Inc., «Global Themes in the Mutual Fund Industry — 2003».

И данные в долларовом выражении, и данные с равными весами³ компании Lipper четко указывают на то, что в последние годы инвесторов неизбежно подстерегает одна из двух неприятностей: тащить на себе ношу завышенных платежей либо владеть раздутыми портфелями.

То, что затраты на активный менеджмент непомерны, становится особенно очевидно, если сравнить их средние показатели с расходами инвесторов, выбравших пассивный подход к управлению активами и отдавших их в фонд Vanguard. Расходы Vanguard варьируются от 0,8% в год для нецелевых и международных акций, 0,6% для муниципальных облигаций, 0,5% для налогооблагаемых бумаг с фиксированной доходностью до 0,3% для фондов денежного рынка. А акции класса Admiral, доступные только для наиболее крупных, долгосрочных и уважаемых клиентов Vanguard, обеспечивают еще большие выгоды. Благодаря значительно меньшим сборам и платежам инвесторы этого фонда очень сильно выигрывают (табл. 3).

Таблица З. Vanguard обеспечивает инвесторам экономию затрат

Примечание. Данные за 2003 год представлены после публикации первоначального отчета.
Источник. Lipper Inc., «Global Themes in the Mutual Fund Industry — 2003»: Vanguard

Известная максима «за что заплатил, то и получил» к взаимному инвестированию явно не применима. Так, проведенное Standard & Poor’s исследование фондов, взимающих с вкладчиков меньшую плату, показало, что эти фонды неизменно работают с большей эффективностью, чем более затратные [4]. Анализируя деятельность свыше 17 тысяч акционерных фондов из базы данных этой фирмы, аналитики поделили их на три категории по уровню капитализации (с малой, средней и большой капитализацией) и на три категории по стилю управления (фонды роста, фонды дохода т.н., фонды недооцененных акций) и фонды смешанного, гибридного типа. В этих категориях исследовались группы фондов, взимающих плату выше и ниже среднего уровня. Иными словами, аналитики составили матрицу из восемнадцати категорий. Исследование показало, что в восьми из девяти категорий, в которые вошли фонды отечественных акций, фонды, взимающие невысокую плату, опережают по показателям своей деятельности те, вклады в которые обходятся инвесторам дороже. За десять исследованных лет среднегодовые преимущества инвестирования в фонды первой группы варьировались от 0,8 до 3,8%. Только менеджмент гибридных фондов со средней капитализацией, получающий высокие комиссионные, работал так же хорошо, как менеджеры, вознаграждение которых было небольшим. Данные, представленные Standard & Poor’s, наглядно демонстрируют четкую взаимосвязь между низкой комиссией за управление активами и высокой результативностью фонда.

Таблица 4. Фонды с низкими комиссионными имеют высокую результативность

Данные за десять лет на 31 мая 2004 г. (%)

Источник. Standard & Poor's. «S&P Research on Fees Show Cheaper Funds Continuing to Outperfo­rm Their Afore Expensive Peers», пресс-релиз от 29 июня 2004 г.

При этом следует отметить, что разница в размерах комиссионных между высокозатратной и низкозатратной группами фондов варьируется довольно незначительно — всего от 0,9% до 1,2% в год. Это весьма любопытный факт: в семи из девяти категорий выгоды с точки зрения результативности фондов, взимающих невысокую комиссию, превышали выгоды с точки зрения затрат. Иными словами, более высокие результаты их деятельности перевешивают их затратные преимущества. Возможно, это происходит потому, что алчность и ненасытность, которыми печально знамениты инвестиционные фонды, взимающие большие комиссионные, обычно сопровождается их невысокой компетентностью.

Все это говорит о том, что инвесторы, выбравшие активный менеджмент, обитают в перевернутом с ног на голову мире, где более высокие комиссионные означают более низкие результаты инвестирования. В широкой инвестиционной вселенной, где используется и активный, и пассивный менеджмент, индексные фонды очень выгодно отличаются от своих активно управляемых собратьев. И хорошо информированный, рациональный инвестор неизменно признает платежи, взимаемые взаимным фондом.

Комиссионные за маркетинг и продажу ценных бумаг

В 1980 году Комиссия по ценным бумагам и биржам нанесла по интересам акционеров взаимных фондов удар, позволив фондам оплачивать расходы на маркетинг и продажу ценных бумаг непосредственно из своих активов. В соответствии с Правилом 12b-1 SEC инвестиционные компании, владеющие взаимными фондами, взимают с инвесторов плату, которая идет на покрытие расходов на рекламу и прочие мероприятия, нацеленные на увеличение объема управляемых активов. А теперь рассмотрим, как влияет размер управляемых активов на результаты инвестирования. Более высокие уровни активов позволяют консультантам по инвестициям получать большие комиссионные за управление ими. Но понятно, что более объемными портфелями труднее управлять активно. В итоге бедняг-акционеров ожидает двойное уменьшение доходности инвестиций — в результате прямого влияния высоких комиссионных и вследствие косвенного эффекта непомерно раздутых портфелей.

Как это ни печально, исследование комиссионных и затрат взаимных фондов, проведенное SEC в декабре 2000 года, выявило, что комиссия 12b-1, взимаемая в соответствии с Правилом 12b-1, по сути, представляет собой не что иное, как средство перемещения средств акционеров фонда в карман компании, управляющей его активами [5].

В отчете Комиссии был сделан однозначный вывод, что «суммарные затраты фондов, взимающих комиссионные 12b-1, превышают затраты других фондов на сумму, равную 93% от максимальных разрешенных комиссионных данного типа»⁴. Это значит, что компании инвестиционного менеджмента, взимающие комиссионные 12b-1, практически всю эту сумму и расходуют.

SEC и сегодня разрешает комиссионные 12b-1, хотя сама же однозначно признала присутствие «внутреннего конфликта интересов между фондом и его консультантом по инвестициям». Говоря о природе этого конфликта, Комиссия отмечает, что он возникает «потому, что размер комиссионных, которые будет платить фонд, одобряют директора фондов (которых обычно выбирает консультант)» [6].

Очевидно, что без благословения SEC они вряд ли бы одобрили что-либо столь разрушительное для инвесторов, как комиссионные 12b-1.

А одобрение регуляторным органом этих поборов создает «алиби» директорам фондов, которые стремятся увеличить прибыль компании за счет явного и косвенного ущемления интересов инвесторов.

Даже директора фондов, которые работают в дружественной по отношению к инвесторам стабильной и устоявшейся инвестиционной компании, принимают и используют программы 12b-1.

По мнению SEC, независимые директора фондов должны понять, что «существует вероятность того, что Правило 12b-1 полезно и для фонда, и для акционеров» [7]. Однако очень трудно представить себе ситуацию, в которой акционер выиграет, расходуя больше базовой комиссии за управление активами, а его деньги при этом пойдут на привлечение в фонд новых средств⁵. Стыд и позор SEC за то, что она разрешила эти поборы; стыд и позор директорам фондов за то, что они приняли их, и стыд и позор взаимным фондам за то, что они взимают их со своих инвесторов.

Но хотя взимание с акционеров платы за маркетинговую деятельность взаимных фондов крайне трудно назвать логичным и справедливым, тот факт, что им приходится платить за маркетинг после того, как эта деятельность прекращается, объяснить и оправдать вообще невозможно. Возмутительно, но многие взаимные фонды продолжают взимать комиссионные 12b-1 даже после того, как материнская компания перестает принимать вклады от новых акционеров.

Так, в одной из статей декабрьского номера Wall Street Journal за 2003 год говорилось, что более сотни взаимных инвестиционных фондов, финансируемых наиболее известными в США институтами инвестиционного менеджмента, брали с инвесторов плату за маркетинг и продажу ценных бумаг своих фондов, уже закрытых для вкладов [8].

В список компаний, практикующих столь недобросовестный подход, попали такие уважаемые фирмы, как Dreyfus, Lord Abbett, Putnam и Eaton Vance. Комиссионные 12b-1 взимались ими под весьма неубедительным предлогом; они объясняли это тем, что отрасль нуждается в специальной поддержке, что ей необходимо собрать средства для достижения нужного объема активов. Но чем вообще можно объяснить тот факт, что инвесторы платили комиссионные за управление фондами, заблокированными для новых вкладов?

Эта практика не осталась незамеченной SEC, и Комиссия разослала письма «ряду компаний, нуждающихся в соответствующей информации» [9]. Но независимо от того, предпримет ли она дальнейшие шаги в этом направлении и будет ли настаивать на том, чтобы компании инвестиционного менеджмента признали неправомерность таких действий и отказались от них, здравый смысл подсказывает, что комиссионные 12b-1 в любом случае можно взимать, только если речь идет о работающих, принимающих новые средства фондах.

Взимая платежи по закрытым для новых поступлений фондам вопреки здравому смыслу, инвестиционные компании попросту обирают инвесторов.

Комиссионные, взимаемые в соответствии с правилом 12b-1, т.е. платежи, которые идут непосредственно на покрытие расходов на маркетинг и продажу ценных бумаг, иллюстрируют конфликт интересов агента и принципала в сильнейшем его проявлении. Эта деятельность приносит пользу только компании инвестиционного менеджмента.

Если она успешна, объем активов в ее распоряжении увеличивается, что означает более высокие комиссии для управленческого персонала. А поскольку увеличение объемов активов, как правило, влечет ухудшение результатов работы, оно означает снижение доходности для инвесторов. Иными словами, акционеры взаимных инвестиционных фондов из своего кармана выплачивают комиссионные 12b-1 и сами же страдают от последствий.

Поощрительные премии

Ориентированный на удовлетворение интересов принципала менеджер сосредотачивается на том, чтобы обеспечить максимально высокую доходность инвестиций с учетом степени риска портфеля.

В конечном счете именно высокие доходы после корректировки на риск представляют собой главную цель инвесторов взаимного фонда и суть фидуциарного обязательства его менеджеров. Несмотря на это, стандартные комиссионные, базирующиеся на сумме управляемых активов, включают в себя поощрительные платежи, из-за которых интересы инвесторов и менеджеров фонда расходятся еще сильнее.

Если менеджер фонда получает вознаграждение только в виде комиссионных, величина которых зависит от суммы активов, он, несомненно, будет стремиться к тому, чтобы обеспечить максимальный и стабильный поток этих платежей. Поскольку по мере увеличения объема активов в распоряжении менеджмента фонда увеличивается сумма комиссионных, у агента есть все основания стремиться к увеличению средств, которыми управляет фонд. К сожалению, по мере того как растут размеры управляемых активов, задача активного менеджмента все больше усложняется, а вероятность достойного уровня доходности инвестиций снижается.

Менеджеры активов понимают, что приток средств является следствием стабильно высокой результативности фонда, а отток — низких результатов их деятельности. Как только менеджеры накапливают значительные объемы активов, их поведение довольно резко меняется. В такой ситуации менеджеры не расположены к риску и стараются сохранить существующие активы, что влечет за собой более осторожные «ставки» в рамках мероприятий активного менеджмента и результаты инвестирования, все более напоминающие среднерыночные.

Создавая портфели, доходность которых не слишком отличается от среднерыночной, менеджеры обеспечивают долгосрочную занятость для себя и посредственную доходность инвестиций для клиентов.

В конкурсе целей агентов, стремящихся к стабильным и мощным потокам прибыли, и принципалов, которые хотят иметь высокую доходность инвестиций с учетом риска, неизменно побеждают первые.

Специалистами разработаны схемы комиссионных и прочих вознаграждений, которые основываются на показателях эффективности менеджмента и призваны «выровнять» интересы менеджеров и акционеров фондов благодаря тому, что управленческий персонал вознаграждается не за то, что собраны большие объемы активов, а за высокие результаты инвестирования. Большинство таких поощрительных премий предусматривает комбинацию платежей на основе размера активов и фактической эффективности менеджмента. Платежи, базирующиеся на сумме управляемых активов, покрывают весьма существенные накладные расходы фондов — непременный атрибут операционной деятельности в рамках инвестиционного менеджмента. Базирующиеся на показателях результативности комиссионные вознаграждают менеджеров за повышенную доходность инвестиций; они зависят от суммы, на которую фактические доходы превышают соответствующий ориентир. Например, менеджер акционерного фонда с большой капитализацией может получать 10% от суммы прибыли на инвестированный капитал своего фонда, превышающей доход по S&P 500. При такой структуре вознаграждения комиссия, основанная на активах, покрывает затраты фонда и приносит справедливую прибыль управленческому персоналу, а поощрительные премии вознаграждают менеджеров за высокие результаты их деятельности.

Весьма логичную структуру вознаграждений, основанную на реальных показателях деятельности менеджмента, использует, например, фонд малой капитализации Numeric Investors. В 2003 году он взимал обусловленные накладными расходами платежи в размере 0,89%, которые включали базовую комиссию за управление активами (0,45%) и прочие расходы (0,44%). Стараясь как можно лояльнее и дружелюбнее относиться к инвесторам, фонд не облагал их комиссией 12b-1. Кроме того, Numeric Investors получал комиссионные в размере 10% за каждый пункт, на которые он сумел превысить показатели дохода индексного фонда Russell 2000 — максимум 0,90% за девять (или более) пунктов превышения [10]. Очевидно, что Numeric Investors дорожит своими инвесторами и обращается с ними предельно справедливо.

По итогам наблюдения Morningstar за 2003 год, если фонд Numeric Investors достигает результатов, хотя бы равных ориентиру, его суммарные затраты составляют менее двух третей среднего показателя по группе сопоставимых с ним фондов (она равняется 1,55%) [11].

Если же обеспеченная им доходность достигает потрясающего уровня и превышает ориентир на более чем девять пунктов, максимальные суммарные затраты этого фонда едва превышают средний показатель по этой группе. Структура поощрительных комиссионных Numeric Investors эффективна потому, что она наказывает за посредственность и вознаграждает за совершенство. К счастью для фонда Numeric Investors и его инвесторов за четыре с небольшим года существования он из года в год превышал ориентир почти на 10%. Numeric Investors получает заслуженно высокое вознаграждение, а его вкладчики платят комиссионные за отличные результаты своих инвестиций.

К сожалению, многие игроки сферы взаимного инвестирования используют поощрительные платежи и премии для двойного обогащения. Вместо того чтобы снижать базовую комиссию и использовать поощрительные премии как мотивацию для менеджеров к достижению высоких результатов, некоторые фонды используют их как источник дополнительного вознаграждения, сверх и без того явно завышенных комиссионных, основанных на размерах активов. Рассмотрим эту ситуацию на примере фонда Granum Value. В 2003 году Granum начинала с минимальных платежей в размере 1,83%, которые включали комиссионные 12b-1 (0,75%), базовую комиссию для управленческого персонала (0.50%) и прочие издержки (0,58%) [12].

При максимальных поощрительных выплатах эти суммарные затраты увеличились на 1,5%, в результате чего совокупные платежи достигли 3,33%. Morningstar, описывая взимаемые Granum платежи, в сдержанных выражениях высказалась, что они варьируются «от несколько завышенных до непомерно высоких». Инвесторы фонда Granum Value оказались в ситуации, проигрышной со всех сторон. По состоянию на 2003 год минимальные сборы в размере 1,83% были выше среднего показателя по группе фондов этой категории (1,55%). Это, по сути, изначально гарантировало, что инвесторы фонда платят комиссионные выше среднего независимо от результатов деятельности инвестиционных менеджеров. Менеджеры Granum зарабатывают дополнительные поощрительные премии и надбавки, а карманы инвесторов опустошаются еще больше.

Morningstar указывает на то, что индекс S&P 500 не может служить надежным ориентиром для оценки эффективности работы нацеленного на доход фонда Granum. Конечно, инвесторы в любом случае выигрывают от использования четкого стандарта для оценки эффективности того, кто управляет их активами, но если речь идет об определении суммы поощрительного вознаграждения, выбор соответствующего ориентира — необходимое условие. Если нет достаточно надежной меры для оценки результатов деятельности управленческого персонала, менеджеры могут получать поощрительные премии просто благодаря отсутствию четкой корреляции между используемым оценочным стандартом (в случае Granum это индекс S&P 500) и подходящим ориентиром (в нашем примере это ценностный индекс Russell 1000 Value).

Использование соответствующего ориентира приобретает особую важность, если структура поощрительных платежей не предусматривает таких благоприятных для инвестора возможностей, как компенсации задним числом и доведение до «отметки уровня прилива». Компенсация задним числом подразумевает, что менеджерами возвращаются незаконно присвоенные, как оказалось впоследствии, поощрительные премии, когда результативность не дотягивает до ориентира. Если такая практика не используется, инвесторы оказываются в весьма незавидной ситуации: им приходится платить за результативность, которая имеет обыкновение то появляться, то исчезать. А доведение до «отметки уровня прилива» требует от менеджеров восполнить дефицит результативности, возникший после получения поощрительной премии; только после этого они имеют право на получение новых комиссионных такого типа. В противном случае инвесторам придется платить, исходя из результатов прошлых прибылей, без какой-либо компенсации за возможные потери в будущем. А инвесторы фонда Granum Value лишены возможности использовать такую систему взимания платежей.

Благодаря плохо структурированной системе поощрительных выплат с неправильным ориентиром менеджеры этого фонда неплохо обогатились за счет инвесторов. Проанализируем, например ситуацию за шестилетний период — с момента принятия Granum используемой ныне структуры по 31 октября 2003 года. Как и ожидалось, степень корреляции с индексом S&P 500 была намного ниже, чем с ценностным индексом Russell 1000 Value: они составляли 76% и 88% соответственно. Неудивительно и то, что индекс S&P 500 оказался в случае Granum Value Fund более неустойчивым, чем индекс Russell 1000 Value, о чем свидетельствует 11,7-процентное стандартное отклонение дифференциала доходности между индексом S&P 500 и Granum Value Fund при 10,1-процентном стандартном отклонении между дифференциалом доходности Russell 1000 Value и этим фондом.

Более низкая степень корреляции с индексом S&P 500 в сочетании с более высокой относительной неустойчивостью привели к использованию поощрительных платежей, основанных на случайных несоответствиях во взаимосвязи между доходностью Granum Value Fund и доходностью S&P 500, а не на высоких результатах менеджеров фонда.

В конечном итоге невезучим инвесторам Granum Value Fund пришлось платить поощрительные премии за далекие от совершенства результаты работы фонда. За шесть полных лет, в течение которых фонд пользовался данной структурой взимания платежей, инвесторы получали средний годовой доход в размере 4,4%. Как видно из табл. 5, результативность Granum Value Fund ежегодно не дотягивала до показателя индекса Russell 1000 Value на 1,1% — итог, вряд ли заслуживающий вознаграждения. И все же, поскольку фонд, хоть и очень незначительно, но превысил индекс S&P 500, подразделение инвестиционного менеджмента Granum взимало с инвесторов плату за якобы высокие результаты. В течение четырех лет из шестилетнего периода Granum обирала своих инвесторов, взимая с них от 0,79% до 1,50% от суммы управляемых активов, а в последние два года поборы превышали даже этот уровень. В значительной мере именно в результате такой структуры поощрительных платежей по завершении 2002 фискального года оказалось, что инвесторы несли поистине ошеломляющие расходы: их выплаты в совокупности составляли 3,26% от суммы активов. Очень немногие менеджеры способны превысить среднерыночный показатель доходности настолько, чтобы оправдать такие поощрительные комиссионные. И уж, конечно, этого нельзя сказать о менеджменте Granum. Однако фонду удалось обвести инвесторов вокруг пальца, получая огромные премии за высокие результаты своей отнюдь не эффективной деятельности.

Эти совершенно незаслуженные менеджментом Granum поощрительные надбавки и премии были обусловлены тремя факторами: отсутствием «отметки уровня прилива», правильного, надежного ориентира и компенсации задним числом. Отказавшись от первого, фонд не был обязан возмещать относительный дефицит результативности, который составил 28,2% в 1998 году и 10% в 1999 году. Вместо того чтобы исправить ситуацию, когда его результаты оказались намного ниже индекса S&P 500, фонд Granum начал с чистого листа, что позволило ему получить в 2000 году поощрительное вознаграждение, так и не искупив свою вину за поистине жалкую доходность в 1998 и 1999 годах.

Таблица 5. Проигрышная со всех сторон ситуация для инвесторов Granum Value Fund

Примечание. Данные предетавлвны по состоянию на 31 октября, т.е. на дату окончания фи­скального года фонда Granum Value.
Источники. Granum Value Fund, годовой отчет за 1998год: II; Granum Value Fund, годовой от­чет за 2003 год: 14; данные предоставлены агентством Bloomberg.

Использование неправильного ориентира вредит инвесторам по двум причинам. За шестилетний период Granum имела в среднем позитивную доходность по сравнению с неподходящим ей в качестве ориентира индексом S&P 500 и негативную — по сравнению с более подходящим Russell 1000 Value. Иными словами, инвесторы платили за иллюзорный прирост прибыли на вложенный ими капитал. А большая изменчивость индекса Russell 1000 Value по сравнению с S&P 500 усугубила беды вкладчиков Granum. И отставание по показателям результативности этого фонда в 1998 и 1999 годах, и последовавший за этим в 2000, 2001 и 2002 годах обратный эффект, будут намного значительнее, если сравнивать показатели деятельности Granum с S&P 500, а не с Russell 1000 Value. Повышенная нестабильность относительной результативности фонда также способствовала тому, что инвесторы выплачивали немалые поощрительные премии по сути, за фиктивный прирост на инвестированный ими капитал.

Наконец, отказ от компенсации задним числом лишил вкладчиков всякого шанса на смягчение ущерба вследствие чрезвычайно низкой результативности фонда в 2000 году. Иными словами, высокая относительная результативность деятельности выгодна и инвесторам, и фонду Granum, а низкая бьет только по инвесторам, которые оказываются в крайне незавидной ситуации: орел — я выиграл; решка — ты проиграл. За шестилетний период, по состоянию на 31 октября 2003 года, Granum Value обобрал своих инвесторов более чем на 6 млн. долл. Именно такой была сумма премий и надбавок, выплаченных за несуществующую повышенную эффективность деятельности фонда. Несмотря на то что результаты Granum не дотягивали до доходности ориентира, менеджеры фонда в течение всего этого периода взимали с инвесторов поощрительные выплаты в размере более 0,5% от среднегодовой суммы управляемых активов. Эти бесчестные поборы прибавлялась к 4,5% от суммы активов, которые шли на оплату комиссионных 12b-1; к 3% от суммы активов, которые шли на выплату базовой комиссии за инвестиционный менеджмент, и к 2,6%, идущим на покрытие прочих издержек.

Иными словами, подразделение инвестиционного менеджмента фонда Granum Value из года в год существенно облегчало кошельки инвесторов в обмен на далекие от эффективности результаты своей деятельности.

Хотя заслуженные поощрительные платежи управляющим активами компаниям обычно выгодны инвесторам, из-за извращенного, неправомерного использования взаимными фондами схем, основанных на показателях результативности, отношение к ним весьма скептическое. Вспомним еще раз ситуацию с фондом Granum Value. Без правильного ориентира, компенсаций задним числом и доведения до «отметки уровня прилива» успех инвестиционной деятельности приносит фонду повышенную прибыль, а неудача не предусматривает соответствующих потерь и штрафов, которые компенсировали бы потери инвесторов. Такая асимметричность структуры платежей означает большую свободу действий для компаний инвестиционного менеджмента. Ее интересы вполне совпадают с интересами инвесторов в случае успеха, но резко расходятся в случае провала. Такой характер поощрительных платежей оберегает менеджера от неприятностей в результате поражения, обеспечивая при этом завидной долей трофеев в случае победы. Очень часто боль и шок от неудачной инвестиционной деятельности инвесторам взаимных инвестиционных фондов приходится нести в одиночку⁶.

Посредники

Как правило, чем больше сторон принимает участие в сделке, тем больше разных сборов и комиссионных приходится платить в связи с ее исполнением. К сожалению, большинство современных вкладчиков привлекают посредников при покупке акций взаимных инвестиционных фондов. Если в 1992 году четверть людей избегали посредников, покупая ценные бумаги взаимных фондов непосредственно у компаний инвестиционного менеджмента, то к 2002 году число вкладчиков, рассчитывающих на собственные силы, сократилось до 12%. А это означает, что все больше инвесторов платят дополнительную плату, ничего не получая взамен [13].

Брокерские фирмы уже долгое время посредничают при большей части продаж фондов — и в 1992 году, и в 2002 году их доля рынка оставалась неизменной; она составляла 62%. И именно в этой сфере инвесторов ждет наибольшая вероятность самого некачественного обслуживания. Комиссионные от продажи, плата за маркетинг ценных бумаг и чрезмерно активные и сверхкороткие операции с портфелями — все это обогащает брокеров и обедняет их клиентов. В таких условиях конфликт интересов агента и принципала становится мощнейшим подтекстом взаимоотношений между этими участниками рынка. Чрезвычайная сложность разных классов активов в сочетании со сбивающими с толку нагрузками на начало, платой, взимаемой некоторыми инвестиционными фондами при выкупе акций в течение определенного срока после их продажи, и комиссионными 12b-1 становятся «золотым дном» для брокера, и все это за счет инвестора. Благоразумный инвестор старается избегать брокерского сообщества, выбирая менее затратную альтернативу и рассчитывая на собственные силы.

Объем продаж фондов через финансируемые работодателем программы пенсионного обеспечения и через т.н. «супермаркеты», т.е. взаимные инвестиционные фонды, оказывающие все виды услуг, вырос с 14% от общего объема продаж в 1992 году до 25% в 2002 году.

Увеличение объема вкладов с отложенными налоговыми платежами, которые предлагаются в рамках финансируемых работодателем программ, — явление, выгодное для инвесторов, ведь благодаря этому они получают больший доступ к весьма привлекательному инвестиционному инструменту. А вот рост числа взаимных фондов-«супермаркетов» — явление, без сомнения, негативное, поскольку посредники добавляют к и без того чрезвычайно разветвленной системе платежей дополнительный уровень комиссионных.

На первый взгляд может показаться, что, несмотря на увеличение числа инвестиций с привлечением посредников, нагрузки на начало сейчас отягощают меньшую долю покупок фондов, чем это было в прошлом. Однако реальность в очередной раз подтверждает старую добрую истину: внешность обманчива. По результатам широкомасштабного исследования, проведенного SEC в 1979 году, почти 70% активов взаимных фондов хранились на вкладах, по которым взимались эти нагрузки [14]. К 1999 году только около 50% активов были инвестированы в фонды, взимавшие продажный сбор и комиссионные 12b-1 в размере 0.25% либо оба этих платежа, и, на первый взгляд, это может показаться улучшением ситуации [15]. Неучтенным фактором в данном случае стало влияние отсроченных и условных платежей.

Когда брокеры столкнулись с нежеланием инвесторов платить при покупке возмутительные надбавки к ценам инвестиционных фондов, специалисты с Уолл-стрит заменили эти выплаты менее явными отсроченными платежами, которых инвесторы зачастую не замечают.

Отсроченные платежи бьют по инвестору, когда он выкупает ценные бумаги до истечения указанного времени, которое обычно составляет пять-шесть лет. Они надежно защищают брокера, гарантируя ему либо постоянный приток комиссионных за управление активами, поступающий от долгосрочного инвестора, либо единовременное поступление при досрочном изъятии активов краткосрочным игроком рынка. И хотя надежными данными о комиссиях за изъятие мы сегодня не располагаем, учитывая, что инвесторы, как правило, не отличаются постоянством и довольно часто совершают операции со своими активами, эти комиссионные, судя по всему, очень сильно сказываются на доходности инвестиций.

При заключении сделок, к которым привлекаются брокеры, инвесторы очень часто оказываются перед альтернативой: нести большую нагрузку на начало либо небольшую нагрузку на начало с отсроченными платежами. Но и в том, и в другом случае они явно переплачивают за услуги по продаже и распространению своих активов.

Эффект масштаба

Казалось бы, с увеличением объема активов, имеющихся в распоряжении взаимного фонда, платежи инвесторов должны уменьшаться.

Но на самом деле в результате такого увеличения выигрывают только компании инвестиционного менеджмента, а судьба инвесторов от этого ничуть не меняется. Чтобы получить представление о том, как изменялись комиссионные взаимных фондов в прошлом, рассмотрим результаты исследования SEC, свидетельствующие о том, что в процентах от суммы управляемых ими активов в течение последних двух десятков лет эти изменения были совсем незначительными. Как видно из табл. 6, сборы фондов без нагрузки из года в год уменьшались, хотя практически незаметно — с 0,75% в 1979 году до 0,72% в 1999-м.

Если же говорить о фондах с нагрузкой, то в этой категории среднегодовые платежи за этот период выросли, но тоже очень незначительно — с 1,50% в 1979 году до 1,52% спустя двадцать лет⁷ [16].

Таблица 6. По мере увеличения объема активов комиссионные инвесторов оставались практически неизменными

Примечание. Данные по комиссионным фондов с нагрузкой приводятся с учетом амортизации нагрузки на начало.
Источник. SEC, отчет по комиссионным и издержкам взаимных инвестиционных фондов (Washington, DC: GPO, 2000), 40–44.

Но хотя уровни комиссионных сборов за эти два десятилетия практически не изменились, сегодня инвесторы фондов с нагрузкой оказались в намного менее прозрачной среде. Когда брокеры с Уолл-стрит начали испытывать давление со стороны клиентов, требовавших сократить нагрузку на начало, ловкие разработчики новых финансовых инструментов просто предложили заменить часть этих платежей комбинацией комиссионных 12b-1 и условно отсроченных надбавок за изъятие. Если инвестор выкупает свои ценные бумаги в течение определенного срока, эта надбавка вступает в силу и компенсирует фонду некоторую часть уменьшившейся нагрузки на начало. Если же инвестор в течение назначенного периода не трогает свой вклад, отсутствующую нагрузку на начало компенсируют накапливающиеся комиссионные 12b-1. Иными словами, уменьшив чудовищную среднюю нагрузку (по состоянию на 1979 год 8,5%) до по-прежнему опустошающего карманы инвесторов показателя (4,75%) и компенсировав эту разницу прибылью от комиссионных 12b-1 и отсроченных платежей, инвестиционные компании обманом заставили инвесторов фондов с нагрузкой вновь принять на редкость невыгодные условия инвестирования.

Тот поистине удивительный факт, что размеры платежей вкладчиков в процентном отношении от суммы управляемых фондами активов практически не менялись в течение весьма длительного периода, за который объемы этих активов выросли почти в восемьдесят раз, явно противоречит тому, что при управлении взаимными фондами имеет значение масштаб. Очевидно, что количество усилий инвестиционных менеджеров — этого самого важного (и самого дорогостоящего) аспекта управления активами — отнюдь не росло вместе с увеличением портфелей. Известно: для того чтобы инвестировать 5 млрд. долл., менеджеру не придется затратить больше усилий, чем при вложении 1 млрд. долл., а инвестировать 20 млрд. долл. не сложнее, чем 20 млрд. долл. (Огромный размер портфеля часто наносит вред результативности работы фондов, однако с точки зрения логистики он не представляет собой проблемы). По мере увеличения объемов управляемых фондами активов комиссионные в процентном отношении от их суммы должны были бы сокращаться, что выгодно и для акционеров, и для менеджеров. Однако на деле никакого снижения уровня этих платежей не наблюдалось, в результате чего от масштабности опять выиграли только компании инвестиционного менеджмента, а не инвесторы.

Особенно очевидна роль масштаба в компаниях, которые нанимают менеджеров со стороны для повседневных операций по управлению активами. Контрактные отношения между самим консультантом (компания, учредившая взаимный фонд, на дверях которой висит табличка с ее названием) и консультантом, действующим на основе субподряда (компания — менеджер активов, которая фактически управляет ими), нередко становятся «точками перелома» в системе комиссионных платежей. Эти точки отображают важную экономическую реальность — прямую взаимосвязь между уменьшающимися предельными затратами и увеличивающимся размером инвестиционного портфеля.

Рассмотрим в связи с этим ситуацию с фондом большой капитализации Principal Partners LargeCap Value, входящим в семейство взаимных инвестиционных фондов, учрежденных компанией Principal Life Insurance of Des Monies , штат Айова. Менеджер этого фонда, фирма Principal Management Corporation, фактически не занимается инвестиционным менеджментом; она сосредоточена на услугах «делопроизводства и ведения бухгалтерского учета». Ответственность за повседневное управление активами полностью ложится на дочернюю компанию Alliance Capital Management, Bernstein Investment Research and Management [17].

Соглашение о комиссионных, заключенное между Principal и Bernstein, касается только определенной части тех платежей, которые Principal получает от своих инвесторов. Как показано в табл. 7, за год, закончившийся 31 декабря 2002 года, затраты этой компании по управлению акциями без нагрузки класса Б составляли 2,51%. Инвесторы платили комиссионные 12b-1 (0,91%), за услуги управленческого персонала (0,75%), а также оплачивали прочие расходы (0,85%). Все эти поборы практически гарантировали, что они не получат доходов хотя бы удовлетворительного уровня.

Таблица 7. Фонд Principal Partners LargeCapValue. Инвесторы фонда явно не выиграли от масштаба (%)

Источник. Взаимные фонды Principal. Бюллетень дополнительной информации, 1 марта 2004г.: 44. 48.
Примечание. Платежи отображают сборы к акццям клacca Б, по которым не взимается про­дажный сбор. Комиссия за изъятие применяется к периодам владения активами менее семи лem. Данные отражают сборы за год, по состоянию на 31 декабря 2003 года.

Структура комиссионных за управление активами, используемая Principal и Bernstein, позволяет понять, кто выигрывает от масштаба в сфере инвестиционного менеджмента. Если объем управляемых активов меньше 10 млн долл., 0,60% из 0,75% комиссионных за управление ими идет Bernstein, а 0,15% — Principal. По мере увеличения объема активов доля Bernstein сокращается, а доля Principal увеличивается. В «точке перелома» — 200 млн долл. — из тех же 0,75% Bernstein получает уже 0,20%, а Principal — 0,55%. Это распределение наглядно иллюстрирует эффект масштаба в сфере инвестиционного бизнеса. Bernstein, т.е. сторона, ответственная за менеджмент активов, зарабатывает все меньше комиссионных (при этом объем активов в ее распоряжении растет) — их процент снижается с 0,60 до 0,20%. Однако, учитывая, что с увеличением количества активов характер и объем работы Bernstein практически не меняются, такое сокращение представляется вполне логичным и обоснованным.

Но нельзя считать логичным то, что от увеличения масштаба никакой выгоды не получают клиенты взаимного фонда Principal. Их совокупные расходы остаются неизменными (2,51%) независимо от размера портфеля. В то время как доля комиссии за управление средствами для Bernstein уменьшается, менеджеры Principal получают все большую ее долю. Когда объем активов достигает 200 млн. долл. к прочим расходам в размере 1,76% добавляются комиссионные для управленческого персонала (0,55%), в результате чего Principal получает в совокупности совершенно немыслимые 2,31%, а Bernstein все те же 0,20%. В этом перевернутом с ног на голову мире Principal зарабатывает 0,55% в виде комиссионных за менеджмент активов, выполняя вспомогательные, второстепенные операции, а Bernstein достаются жалкие 0,20% за принятие важнейших решений относительно отбора и распределения ценных бумаг и формирования инвестиционного портфеля фонда. И по мере увеличения суммы управляемых ею активов она получает все меньше, поскольку все больше забирает Principal.

А теперь сравним фонд Principal Partners LargeCap Value с фондом Vanguard U.S. Value [18]. Оба они являются фондами с большой капитализацией, оба являются фондами дохода (недооцененных акций).

Подобно Principal Vanguard нанимает для управления своим портфелем стороннюю фирму на основе субподряда. Но в отличие от Principal она предлагает своим инвесторам обоснованную структуру комиссионных платежей. Совокупные сборы, взимаемые Vanguard, за год, закончившийся 30 сентября 2003 года, составили 0,63% — сравните этот показатель с суммарными сборами Principal по состоянию на 31 декабря 2003 года (2,51%). В табл. 8. представлены данные по платежам инвесторов Vanguard, в том числе расхождение между комиссионными, которые эта компания забирает себе и которые она отдает своему субконсультанту, фирме Grantham Mayo van Otterlo (GMO). Обратите внимание, что показатели Vanguard ниже показателей Principal буквально по каждой статье.

Таблица 8. Инвесторы фонда Vanguard U.S. Value заключают справедливую сделку (%)

Источник: The Vanguard Group, проспект Фонда Vanguard U.S. Value. 29 января 2004 г.: 2, 7.
Примечание. Денные отражают платежи за год, закончившийся 30 сентября 2003 г. На эту дату фонд Vanguard U.S. Value владел чистыми активами на сумму окаю 14 млн долл. Данные по платежам при уровне активов свыше 1 млрд долл., представлены по результатам предположительных вычислений. Комиссионные за управление активами отображают только базовую комиссию, эти показатели не включают поощрительные платежи, которые увеличивают или уменьшают суммы, полученные GMO, на 0,125%.

Структура, используемая Vanguard и GMO, как и структура распределения платежей между Principal и Bernstein, наглядно отображает суть эффекта масштабности в сфере инвестиционного менеджмента.

Когда сумма активов в распоряжении GMO превысила 1 млрд. долл., получаемая ею плата сократилась более чем на 20%. Но в отличие от инвесторов Principal инвесторы Vanguard выигрывают от любого уменьшения комиссионных, выплачиваемых этой компанией своему субконсультанту GMO. Поскольку Vanguard «обеспечивает своих вкладчиков услугами «по себестоимости», исключая компонент прибыли», все снижения затрат инвестор ощущает по уменьшению взимаемых с него платежей [19].

Однако следует признать, что, несмотря на ряд свидетельств, подтверждающих, что менеджеры некоторых фондов действительно признают значение масштаба при управлении инвестиционными портфелями, данные по всей отрасли в целом не отражают снижения комиссионных платежей инвесторов по мере увеличения количества активов в фонде. Наиболее вероятным объяснением этой дихотомии является то, что увеличение объема активов выгодно для компании — учредителя взаимного фонда, но отнюдь не способствует повышению доходности инвестиций ее инвесторов. Так что Vanguard и GMO — это, к сожалению, скорее исключение, а Principal и Bernstein — правило.

Кроме несбывшихся надежд, что увеличение масштабов активов приведет к уменьшению комиссионных платежей, существуют доказательства и других мошенничеств компаний инвестиционного менеджмента при взимании и распределении комиссионных. Так, в опубликованной весной 2001 года статье Джон Фриман и Стюарт Браун наглядно продемонстрировали, что фонды с помощью разнообразных приемов явно завышают комиссионные за консультирование. Согласно наблюдениям авторов, некоммерческий фонд Vanguard, действуя в полном соответствии со своими фидуциарными обязанностями, умудряется путем жестких и продолжительных переговоров предлагать чрезвычайно конкурентоспособные комиссионные за внешний менеджмент его активно управляемых средств. В 1999 году совокупные комиссионные этого фонда, которые зачастую включали оговорку о поощрительных премиях, составляли около 25% от «доминирующего в отрасли взаимного инвестирования показателя». При этом Фриман и Браун приводят в статье документальные свидетельства, подтверждающие, что другие взаимные инвестиционные фонды взимают с инвесторов комиссию, примерно в два раза превосходящую уровень комиссионных за предоставление сопоставимых услуг, предлагаемых в рамках государственной системы пенсионного обеспечения. Представив доказательства в самых разных формах, в том числе в виде особенно изобличительной диаграммы, наглядно отображающей, что некоторые инвестиционные менеджеры берут с клиентов взаимных фондов плату, которая значительно превышает расходы клиентов пенсионных фондов, авторы делают вывод: «Главная причина столь огромного расхождения комиссий за консультации, получаемых инвестиционными менеджерами пенсионных и взаимных фондов, заключается в том, что размер комиссионных в фондах первого типа определяется на рынке, в непосредственной близости от того места, где ведутся переговоры и заключаются сделки на покупку и продажу ценных бумаг» [20].

Комиссионные и прочие платежи сильно уменьшают доходность инвестиций. Инвесторы, нацеленные на максимальные результаты, всеми способами стараются ослабить это влияние. Во-первых, они избегают платить деньги ни за что, отказываясь инвестировать средства в фонды, взимающие комиссию 12b-1. И во-вторых, учитывая влияние на прибыли комиссионных за управление средствами, они стараются выбрать менее затратные альтернативы. И наконец, они всегда помнят, что самые небольшие платежи взимают индексные фонды.

Оборачиваемость портфеля

В отрасли взаимного инвестирования, для которой вообще характерны дисфункциональные поступки и действия, одним из первых пунктов в их бесконечном перечне является чрезмерно активное проведение сделок с инвестиционными портфелями. В 2002 году средняя оборачиваемость портфелей взаимных фондов достигла поистине невероятного уровня 67%, которому соответствует средний период удержания активов всего 1,5 года⁸ [21]. Частые сделки с портфелями взаимных фондов означают дополнительные затраты для инвесторов — от комиссионных, которые довольно легко посчитать, до затрат, обусловленных влиянием рынка, которые оценить очень сложно, и до налогов в будущем, которые вообще не поддаются оценке. Быстрая оборачиваемость портфеля явно не совместима ни со стратегией успешного инвестирования, ни с обязательствами взаимного фонда в рамках его фидуциарного долга.

Активы инвесторов страдают от чрезмерной оборачиваемости и в плохо структурированных пассивных индексных фондах, и при использовании недостаточно продуманных стратегий активного управления средствами. В первом случае решение проблемы заключается в выборе хорошо структурированного индексного фонда, характеризующегося низкой оборачиваемостью. Если же речь идет о стратегиях активного менеджмента, то тут инвестор, желающий получить доходы выше среднерыночных, повысит свои шансы, тщательно обдумав выбор ценных бумаг, чтобы обеспечить их низкую оборачиваемость.

Человек, который надеется из квартала в квартал иметь доходность портфеля выше среднерыночной, ставит перед собой чрезвычайно сложную задачу. Стараясь выявить ценные бумаги, которые будут одновременно и некорректно оценены, и будет обладать потенциальными возможностями изменить в скором времени свои позиции, приблизившись к объективной стоимости, инвестиционный менеджер ограничивает доступные варианты выбора. Рассматривая больший временной горизонт, он расширяет набор альтернатив и значительно увеличивает шансы на создание портфеля-победителя.

Стремление выигрывать из квартала в квартал ограничивает выбор инвестора теми компаниями, которые способны урегулировать проблему некорректного ценообразования за считанные дни или хотя бы месяцы. Поскольку курсы ценных бумаг несут в себе очень важную и полезную информацию, рынки не предоставляют много возможностей для покупки недооцененных активов. А еще сильнее ограничивая выбор ценных бумаг только теми, которые, как ожидается, в ближайшее время будут переоценены и их стоимость станет объективной, менеджер непозволительно лимитирует варианты выбора.

Чрезмерная оборачиваемость портфеля является серьезным препятствием на пути к высоким результатам инвестиционной деятельности. Постоянные покупки и продажи ценных бумаг усиливают влияние рынка и увеличивают платежи, истощая авуары инвесторов.

Идея краткосрочного обогащения превращает инвестиционную деятельность в однообразный механический труд. Как только устраняется вариант с некорректной ценой той или иной ценной бумаги (с пользой или ущербом для портфеля), нужно как можно быстрее найти очередной, новый способ. Остерегайтесь дорогостоящего, изматывающего подхода к управлению портфелем, основанного на его постоянной оборачиваемости.

На стремительный, краткосрочный успех нацелены огромные суммы денег. Например, менеджеры взаимных фондов просто вынуждены каждый месяц, каждый квартал, каждый год стремиться к результатам выше среднерыночных. Краткосрочные победители тут же привлекают огромное внимание всего инвестиционного сообщества; Wall Street Journal буквально пестрит статьями о наиболее «горячих» фондах под заголовками вроде «Плохой рынок, хорошие ставки: лидер года срывает банк» [22] и «Победитель второго квартала сосредоточился на активах с малой капитализацией и на бедствующих компаниях» [23].

Инвестиционные фирмы и сами вовсю хвастаются невероятно высокими результатами в недавнем прошлом, публикуя в журналах и газетах крикливую рекламу. Краткосрочные выигрыши автоматически означают славу и богатство для удачливого менеджера.

К сожалению, краткосрочный успех зачастую оказывается чрезвычайно быстротечным. Прибыльный актив, который быстро продают по причине того, что вскоре после приобретения проблема его некорректного ценообразования была решена, необходимо срочно заменить очередным новым активом. Иными словами, на переполненном рынке краткосрочных победителей инвестиционного менеджера ожидают очень сложные задачи.

Увеличивая временные горизонты, менеджеры получают более широкий набор инвестиционных возможностей. На сцену не просто выходят новые долгосрочные альтернативы; по мере того как с нее уходят краткосрочные игроки, ослабляется конкуренция в деле поиска неправильно оцененных бумаг. А когда на сцене меньше игроков, шансы на успех, понятно, увеличиваются.

В связи с этим возникает вопрос: если расширение временных горизонтов инвестирования приносит инвесторам столь очевидные выгоды, то почему они так редко применяют долгосрочное инвестирование на практике? Дело в том, что существует множество самых разных факторов, заставляющих вкладчиков выбирать краткосрочное инвестирование. Щелкая пультом дистанционного управления телевизором, люди чуть ли не на каждом канале видят программы финансовых новостей, в которых рассказывают о ежеминутных изменениях на рынке. Яркие заголовки газет и журналов стимулируют читателей обращаться в компании инвестиционного менеджмента, в недавнем прошлом обеспечившими вкладчикам особенно высокие результаты. Аналитики приглашают инвесторов ознакомиться с прогнозами доходности на следующий квартал. И найдется очень немного участников рынка, способных выстоять перед этим потоком увещеваний и призывов.

Особенно неприглядную роль играет Уолл-стрит, нацеливая инвестора на изначально неподходящие краткосрочные ценные бумаги.

Частые сделки с активами портфеля дают огромные прибыли предлагающим финансовые услуги фирмам, которые изо всех сил стараются найти инвесторам любые причины для постоянных продаж и покупок ценных бумаг. При этом повышенное внимание к прибылям за минувший квартал представляет собой излюбленный метод, благодаря которому финансисты получают выгоды за счет обычных непрофессиональных инвесторов.

На хорошо функционирующем рынке курсы ценных бумаг корпорации отображают приведенную стоимость всех дивидендных потоков, которые она в будущем генерирует. Из этого следует, что будущая способность компании получать прибыль играет при оценке ее ценных бумаг очень большую роль. При этом несколько последующих месяцев, в течение которых корпорация будет получать прибыль, — это лишь очень незначительная часть будущего, которым определяется ценность той или иной ее бумаги на фондовом рынке. В сущности, первостепенную роль в оценке реальной стоимости ценных бумаг играют результаты следующих пяти, а то и десяти лет. Тогда почему же Уолл-стрит столь настойчиво привлекает внимание инвесторов к поквартальным результатам?

Частично это объясняется трудностью долгосрочного прогнозирования. Чем более отдаленные перспективы и проблемы оценивает инвестор, тем туманнее становится его хрустальный шар. Аналитика, который стремится к относительной определенности краткосрочного прогнозирования, в этом поддерживают (хотя и не слишком открыто) корпоративные специалисты по связям с инвесторами.

Чем мотивирована высокая оборачиваемость портфеля? Самым конструктивным объяснением такого поведения инвестиционных менеджеров представляется то, что в стремлении к высоким результатам они стараются покупать ценные бумаги по низким ценам и продавать по высоким. Если менеджер действует агрессивно ради высокой результативности инвестиционного процесса, ему приходится оперировать в условиях чрезвычайно напряженной конкуренции.

Частые замены активов в портфелях означают короткие периоды их хранения, что ограничивает горизонты инвестирования. Истинные краткосрочные ценовые аномалии не обеспечивают «мельницы» инвестиционного менеджмента достаточным количеством «зерна».

И все же в ряде случаев высокая оборачиваемость портфеля обусловлена вполне благонамеренными, хотя, как правило, тщетными усилиями менеджеров из квартала в квартал получать результаты выше среднерыночных.

Но если менеджер, стремясь к максимальным результатам инвестирования, чрезвычайно активно занимается краткосрочными и сверхкраткосрочными торговыми сделками, он в лучшем случае добьется высокой доходности до уплаты налогов. Когда реализуется инвестиционная стратегия, основанная на частых сделках с активами портфеля, налоговое бремя, которое придется в будущем нести по реализованному доходу, крайне редко позволяет получить хорошие доходы после выплаты налогов. И при всем этом, как уже говорилось, компании инвестиционного менеджмента относятся к налоговым последствиям инвестиционной деятельности с искренним безразличием; реклама взаимных фондов почти всегда расхваливает доходы до уплаты налогов, а показатели после налогообложения указываются лишь в официальной документации по инвестиционному предложению, которую читают далеко не все инвесторы.

Стратегии высокой оборачиваемости практически неизбежно ведут к тому, что облагаемый налогами инвестор не достигнет своей главной цели — получить удовлетворительный доход после уплаты налогов. А с учетом того, что значительная доля активов взаимных инвестиционных фондов хранится именно на налогооблагаемых вкладах, можно с уверенностью сказать, что гиперактивные менеджеры действуют вразрез с интересами и потребностями своих клиентов. Даже если инвестиционные менеджеры, практикующие излишне активный подход к управлению активами, объясняют такие действия филантропическими мотивами, цели они не достигают.

А менее филантропическая интерпретация такого поведения менеджеров взаимных фондов заключается в том, что частые сделки с активами позволяют снискать расположение брокеров. Сегодня чрезмерно активным трейдерам приходится выбирать между т.н. «мягкими» долларами и целевыми комиссионными — это завуалированные названия взяток деньгами или натурой. Эти сомнительные платежи выгодны менеджерам фонда и невыгодны инвесторам. Но, независимо от того, какое будущее ждет именно эти формы неэтичного вознаграждения, понятно, что взаимные фонды всегда найдут способ использовать средства своих инвесторов, чтобы «подмазать» брокера с Уолл-стрит, и наоборот. Никакие законы и нормы не могут отменить того факта, что активы взаимных фондов являются источником комиссионных для Уолл-стрит, а фирмы с Уолл-стрит распределяют и размещают продукты взаимных фондов. Выигрывают взаимные инвестиционные фонды, выигрывает Уолл-стрит, а инвесторы опять оказываются в проигрыше.

Если оборот бумаг в портфеле невелик, это предполагает более продолжительное время удержания активов и отсроченную реализацию прибыли на инвестированный капитал. Следует отметить, что в определенных условиях стратегии низкой оборачиваемости представляют собой не что иное, как циничный прием: отказ от сколько-нибудь рискованных сделок надежно защищает приток прибыли в карман менеджера. Многие менеджеры создают портфели, которые просто имитируют рынок, и заключают очень ограниченное число следок с ценными бумагами, которые смогут обеспечить в ближайшее время хорошие результаты. Такие «скрыто индексированные» портфели уводят инвестора с пути, на котором инвестиционная деятельность превращается в однообразный механический труд, ведь имитирующие рынок позиции позволяют составлять самые разнообразные комбинации авуаров. К сожалению, такие активно управляемые портфели, копирующие рынок, не могут обеспечить высокую доходность инвестиций: недостаточная активность инвестиционного менеджмента и высокие комиссионные за активное управление средствами практически гарантируют, что менеджер, практикующий такую стратегию, не сможет добиться доходов выше среднерыночного уровня.

Однако в некоторых случаях низкая оборачиваемость портфеля представляет собой тщательно продуманный и весьма эффективный способ достижения высоких результатов инвестирования.

Более широкий временной горизонт создает больше инвестиционных возможностей, поскольку позволяет эксплуатировать некоторые аспекты неэффективности рынка, что изначально недоступно для кратко срочных игроков. Поскольку по-настоящему некорректно оцененные активы — товар на фондовом рынке крайне редкий и трудно идентифицируемый, долгосрочные инвесторы предпочитают создавать концентрированные портфели, включающие ограниченное число уже реально существующих и многообещающих альтернатив. К сожалению, при этом приходится решать чрезвычайно сложную задачу: нужно не только не поддаться искушению получить быструю прибыль, но и принять на себя риск, который несут в себе промежуточные спады курсов. Любого инвестиционного менеджера, который сознательно и намеренно выбирает подход к инвестированию, который не может в скором времени дать хорошие результаты, ожидают возможные потери активов и вероятность потерять работу.

И все же именно менеджер, практикующий долгосрочное инвестирование, стоит на страже интересов инвестора, ведь занимаемая им позиция потенциально способна обеспечить высокую доходность инвестиций с приемлемыми налоговыми характеристиками.

Торговые издержки

Торговые издержки являются одной из причин низкой результативности активного менеджмента. К затратам на приобретение и продажу ценных бумаг относятся комиссионные, выплачиваемые брокерам за завершенные сделки, и издержки, связанные с влиянием рынка. Комиссионные представляют собой отдельную статью расходов. Издержки рыночного влияния включают в себя т.н. спред (т.е. разницу между курсами покупки и продажи ценных бумаг), который зарабатывает маркетмейкер, и изменение курсов ценных бумаг по сравнению с прежним уровнем, необходимое для проведения торговых операций.

Принятый SEC закон, обязывающий взаимные фонды предоставлять свободный доступ к информации о торговых издержках, скорее путает инвестора, чем вносит ясность. Фонды охотно предоставляют сведения о комиссионных платежах, которые совсем не трудно собрать, но скрывают затраты, связанные с влиянием рынка, отследить которые намного сложнее. Во-первых, комиссионные платежи снижают доходность инвестиций не потому, что повышается комиссия за управление средствами, а потому, что уменьшается стоимость чистых активов фонда. А когда данные о комиссионных предоставляются отдельно, инвесторы склонны верить, что эти платежи относятся к категории затрат сверх платы за управление средствами, указанной в отчетах фонда. Во-вторых, комиссионные представляют собой только подлежащую оценке часть издержек фонда. Издержки, обусловленные рыночным влиянием торговой деятельности, еще сильнее снижают доходность фонда, повышая затраты, связанные с оборачиваемостью портфеля. Поэтому предоставляемые взаимными фондами в соответствии с требованием SEC отчеты, которые содержат только данные о размерах комиссионных, но не содержат сведений о рыночном влиянии, лишь путают инвестора. Ознакомившись с такой отчетностью, вкладчик, как правило, недооценивает негативного влияния оборачиваемости портфеля на доходность взаимного инвестиционного фонда.

Как уже говорилось, комиссионные представляют собой видимую, наиболее заметную часть торговых издержек фондов. Данные, собранные Lipper в течение 2002 года, указывают на то, что затраты на комиссию менеджеров активно управляемых взаимных фондов составляли в этот период около 0,2% от суммы их активов [24]. Но, как показано в табл. 9, в сфере взаимного инвестирования используются разные подходы к исполнению сделок с ценными бумагами. Так, квартиль наиболее активно управляемых средств имел потрясающий уровень средней оборачиваемости — 152%, что соответствует периоду удержания активов менее восьми месяцев. При этом нижний, наименее активный квартиль активов, отчитался о благоприятном для инвесторов 16-процентном уровне оборота, подразумевающем период удержания 6.25 лет. Неудивительно, что комиссионные также очень сильно отличались в зависимости от активности торговой деятельности фонда. Так, постоянные сделки с активами высшего квартиля поглотили 0,46% средств, а с активами низшего — всего 0,04%. Комиссионные, выплачиваемые активными менеджерами, представляют собой не что иное, как перенос средств из активов взаимных фондов в карманы брокеров с Уолл-стрит в надежде на то, что повышенная торговая активность обеспечит хорошие результаты.

Таблица 9. Высокая оборачиваемость портфеля предполагает высокие затраты

Источник. Lipper, Inc.
Источник. Квартиль включает в себя четвертую часть активов взаимного фонда. Количество фондов, предоставивших данные по оборачиваемости портфелей и комиссионным, не совпадает, поскольку некоторые из них не дали сведений о комиссионных. Данные приведены по состоянию на конец фискального 2002 года.

Как уже говорилось, издержки рыночного влияния в процессе торговли ценными бумагами оценить в количественных показателях намного сложнее, чем затраты на комиссионные. По оценке Теда Аронсона, доверенного лица одной весьма преуспевающей инвестиционной фирмы, активно управляемые институциональные портфели, включающие 500 ценных бумаг с самой большой капитализацией по сравнению со среднерыночной и со 100-процентным годовым оборотом, имеют средние торговые издержки примерно 0,5%. И это без учета комиссионных [25]. А торговля ценными бумагами с меньшей капитализацией обходится еще дороже. Как показано в табл. 10, вторая, третья и четвертая группа 500 ценных бумаг (по уровню капитализации) отдают брокерам с Уолл-стрит от 1,25 до 3% от суммы торгуемых активов. А за торговые операции с 500 бумагами гипотетичного портфеля со 100-процентной оборачиваемостью пятой группы брокерская фирма забирает 3,6% в год. В любом случае влияние рынка обходится намного дороже, чем комиссионные, следовательно, этот фактор заслуживает самого пристального внимания.

Таблица 10. Рыночное влияние снижает доходность инвестиций (%)

Источник. Aronson. Johnson & Ortiz. LP
Примечание. Данные представлены по гипотетическим портфелям со 100-процентной оборачиваемостью активов.

А теперь проанализируем издержки, обусловленные рыночным влиянием, оцененные по рыночной капитализации⁹. По оценкам Аронсона затраты по 2500 крупнейшим ценным бумагам покрывают более 97% совокупной рыночной капитализации, из которых около 80% текущей рыночной стоимости приходится на 500 крупнейших ценных бумаг. Взвесив каждую из пяти групп с учетом соответствующей рыночной капитализации, можно сделать вывод, что в случае портфеля со 100-процентной оборачиваемостью вследствие рыночного влияния ежегодно теряется почти 0.8% суммы активов. Прибавив расчетные комиссионные, также оцененные с учетом капитализации (0,17%), к 0,79% издержек, обусловленных влиянием рынка, получаем совокупные торговые издержки в размере 0,96%. Очевидно, что чрезмерно активному трейдеру приходится бороться с очень сильным встречным ветром.

К сожалению, эти расчеты Аронсона применимы к большей части представителей сферы взаимного инвестирования. Согласно данным аналитической компании Lipper, в 2002 году 38% акционерных фондов имели оборачиваемость портфелей свыше 100%. А полное изменение состава портфеля один раз в год — наилучший из возможных сценариев для двух третей средств взаимного капитала.

Поскольку средняя оборачиваемость активов с учетом капитализации в отрасли взаимного инвестирования составляет 67%, очевидно, что, чтобы описать торговые издержки в масштабах всего рынка, показатели Аронсона (которые получены для гипотетического портфеля со 100-процентной оборачиваемостью) необходимо откорректировать в сторону ухудшения. Применив отслеженный аналитиками коэффициент оборачиваемости к расчетным издержкам, обусловленным влиянием рынка, приходим к заключению, что в 2002 году рыночное влияние торговых операций с портфелями снизило их доходность более чем на 0,5%.

Суммарные издержки, связанные с игрой в активный менеджмент, — серьезное препятствие на пути к успеху инвестирования. Так, в 2002 году взаимные инвестиционные фонды отчитались о средних комиссионных в размере 0,2%, а расчетное рыночное влияние забрало еще 0,5%. Таким образом, в совокупности они снизили доходность взаимных инвестиционных фондов более чем на 0,7%¹⁰. Уолл-стрит выиграла, а инвесторы взаимных фондов проиграли.

Торговые издержки фондов с разными стилями менеджмента

Статистические данные по оборачиваемости портфелей фондов роста и фондов дохода вполне соответствуют априорным предпосылкам относительно управления активами. Фонды роста стараются вкладывать средства в ценные бумаги, которые являются фаворитами текущего торгового дня. Трейдеры требуют немедленного вознаграждения, стараясь как можно быстрее провести сделку и гарантировать тем самым доступ к наиболее выгодным на сегодняшний день вкладам.

Менеджеры этих фондов часто продают и покупают ценные бумаги, избавляясь от уже поблекших победителей вчерашнего дня и приобретая активы, наиболее привлекательные на сегодняшний день. Как видно из табл. 11, лихорадочная деятельность менеджеров фондов роста приводит к оборачиваемости портфелей в среднем около 97%, что намного выше среднерыночного показателя (67%) [26]. Менеджеры этих фондов активами не владеют, они арендуют их на короткое время; средний период хранения составляет чуть больше года.

Высокая оборачиваемость портфелей фондов роста приводит к увеличению комиссионных платежей. В 2002 году фонды этого типа платили среднюю комиссию в размере 0,28% от суммы активов, что намного больше 0,2-процентных комиссионных по всей категории акционерных фондов. Высокая оборачиваемость портфеля повышает также затраты, связанные с влиянием рынка, особенно если речь идет о фондах роста. Стратегия роста изначально требует быстрого совершения сделок, и Уолл-стрит предоставляет этим фондам столь желанные для них ликвидные активы, но за очень высокую цену. Иными словами, выбирая ценные бумаги, торгуемые на насыщенном рынке, и требуя немедленного исполнения сделок, менеджерам, реализующим стратегию роста, приходится нести очень немалые расходы.

В отличие от излишне быстрых менеджеров фондов роста, менеджеры фондов дохода (или недооцененных акций) имеют вполне четкую цель. Фонды, в которых они работают, инвестируют в непопулярные активы. Трейдеры накапливают авуары очень осторожно, открывая позиции медленно и редко. Менеджеры фондов покупают и продают бумаги, обдумывая каждый шаг; они выбирают сегодняшних «гадких утят», у которых есть задатки завтра превратиться в прекрасных «лебедей». Оборачиваемость портфелей фондов дохода составляет 43% от суммы активов, что намного ниже и среднего процента по всем акционерным фондам в целом (67%), и, конечно, 97%-го уровня, характерного для фондов роста.

Таблица 8. Высокая оборачиваемость портфеля снижает доходы вследствие негативного влияния комиссионных

Примечание. Данные по каждому фонду представлены за 12-месячный период, заканчивающийся на дату фискального года фонда. По состоянию на 2002 фискальный год.
Источник. Lipper. Inc.

Низкая оборачиваемость портфелей фондов дохода подразумевает невысокие комиссионные платежи. В 2002 году их комиссия в среднем составляла 0,16% от стоимости активов, т.е. намного меньше среднего показателя всей категории акционерных фондов в целом (0,20%) и среднего показателя фондов роста (0,28%). Кроме того, рыночное влияние препятствует высокой результативности этих фондов намного меньше, чем в случае фондов роста. Их трейдеры, по сути, приспосабливаются к рынку, покупая то, что другие хотят продать, и продавая то, что другие хотят купить. С точки зрения операционных расходов эти фонды явно предпочтительнее тех, что нацелены на рост.

Операционные расходы зависят и от размера фонда. Самыми высокими комиссионными характеризуются фонды роста с малой капитализацией. Они составляют 0,41% от суммы активов, что намного выше уровня комиссионных фондов роста с большой капитализацией (0,25%). Такая же картина наблюдается и в категории фондов дохода: фонды с малой капитализацией взимают комиссионные в размере 0,26%, а фонды с большой — всего 0,13%. Следовательно, сделки с портфелями с малой капитализацией обходятся намного дороже.

Исключением из общего для взаимных инвестиционных фондов правила — нелепо высокой оборачиваемости портфеля и невероятно обременительных операционных издержек — являются индексные фонды. По состоянию на 2002 год средний показатель оборота активов в них составил весьма скромные 7,7%, т.е. комиссионные поглотили всего 0,007% от суммы управляемых активов. При этом менеджерам портфелей этих фондов приходится оперировать в чрезвычайно сложной торговой среде. Прозрачность сделок индексных фондов, без которой невозможно полное дублирование, и быстрота проведения, необходимая для соответствия индексу, повышают издержки, обусловленные рыночным влиянием. Поскольку маркетмейкеры могут беспрепятственно наблюдать за проведением операций с индексными портфелями, Уолл-стрит всегда тут как тут, готовая отхватить от этой сделки как можно больший кусок. Но благодаря низкой оборачиваемости активов торговые издержки индексных фондов неизменно остаются на низком уровне. Преимущества, обусловленные низкими операционными затратами, органично вливаются в длинный перечень причин, по которым следует инвестировать средства именно в такие фонды. Благоразумные инвесторы предпочитают надежность и определенность, базирующиеся на подходе имитации рынка, эфемерным обещаниям превзойти среднерыночную доходность.

Торговые издержки индексных фондов

Но это вовсе не значит, что в среде индексных фондов такой фактор, как оборачиваемость активов, можно сбросить со счетов. Хорошо структурированные индексы, такие как S&P 500 и Wilshire 5000 , предполагают низкую оборачиваемость, что делает их привлекательными с точки зрения торговых издержек и налоговых последствий. Плохо структурированные индексы, такие как Russell 1000 и Russell 2000, характеризуются более высоким оборотом активов, в результате чего торговые издержки повышаются, а налоги снижают доходность инвестиций.

Знаменитый индекс с фиксированным членством S&P 500 включает пятьсот компаний; их отбирает комитет компании Standard & Poor, входящей в корпорацию McGraw-Hill Companies [27]. Индекс меняет свой состав по причине слияния, приобретения или банкротства компаний-членов. При отклонении от этого индекса менеджеры индексных фондов должны реализовывать прибыли или убытки и нести расходы по продаже и покупке ценных бумаг. Комитет S&P при необходимости корректирует состав этой группы, сохраняя неизменным количество членов — их обязательно должно быть ровно пятьсот.

Индекс Wilshire 5000 дает более масштабную картину фондового рынка США, чем S&P 500; в него входят все публично торгуемые акции, для которых установлен курс. Вступление и выход из этой группы зависят от слияний, приобретений, банкротств, «отпочкований» новых фирм и первоначальных публичных предложений акций. В отличие от S&P 500 гибкий индекс Wilshire 5000 отображает ежедневные изменения на рынке, изменяя членство так, чтобы откорректировать его в соответствии с новыми рыночными реалиями.

Как видно из табл. 12, хотя S&P 500 содержит намного меньше ценных бумаг, чем 5242, входящих в Wilshire 5000 (заметьте, что его следовало бы назвать Wilshire 5242), S&P 500 с большой капитализацией включает в себя 77% совокупной стоимости рынка. Неудивительно, что при таком большом удельном весе одинаковых членов, со статистической точки зрения эти индексы очень похожи.

Таблица 12. Оборачиваемость акций индексных фондов сильно отличается

Примечание. Данные по состоянию на 31 декабря 2003 г.
Источник. Исследование Prudential Financial Research; закончено в конце 2003 года.

В последние годы оборачиваемость индексных фондов, привязанных к S&P 500 и Wilshire 5000, держалась на приблизительно одинаковом уровне; по результатам трехлетнего исследования она составляла 4,3% и 4,6% соответственно. Фиксированный характер членства в S&P 500 и всеобъемлющий характер членства Wilshire 5000 обусловливают относительно стабильные индексные характеристики, в результате чего портфели индексных фондов требуют лишь очень незначительных ежегодных корректировок.

Факторы, определяющие уровень оборачиваемости по S&P 500 и Wilshire 5000, являются следствием событий, связанных с рынком. Когда компания выходит из состава S&P 500 по причине слияния, приобретения или банкротства, ее место занимает выбранная комитетом фирма. А Wilshire 5000 относится к приходу и уходу членов пассивно, просто в случае надобности корректируя состав индекса.

Обанкротившиеся компании исчезают, сделки по слиянию наличных средств требуют перераспределения денежных потоков, а операции по обмену акций на акции ведут к уничтожению приобретенной компании как отдельной статьи бюджета. Публичные предложения ценных бумаг вынуждают менеджеров индексного фонда, дублирующего индекс Wilshire 5000, добывать наличные для приобретения новых эмитированных акций, а «отпочкование» требует добавить в список авуаров очередной пункт. В результате и S&P 500, и Wilshire 5000, хотя и действуют по-разному, характеризуются низкой оборачиваемостью портфеля, что очень благоприятно для инвесторов.

В отличие от них Russell 2000 представляет собой пример чрезвычайно плохо разработанного индекса. Этот индекс, включающий две тысячи ценных бумаг, которые по оценке на 31 мая¹¹ «не дотягивают» до первой тысячи крупнейших бумаг, страдает от невероятно высокой оборачиваемости активов. Раз в год, в июле, индексы Russell восстанавливают — Frank Russell Company определяет топ-тысячу ценных бумаг для индекса Russell 1000 и следующие две тысячи, которые войдут в индекс Russell 2000. В совокупности эти три тысячи ценных бумаг составляют индекс Russell 3000.

Причем Russell 2000 характеризуется высокой оборачиваемостью активов с обеих сторон спектра рыночной капитализации. Со стороны высокой капитализации компании Russell 2000, которые за предыдущий год в достаточной степени увеличили относительную рыночную капитализацию своих акций, переходят из категории Russell 2000 в категорию Russell 1000. А бывшие члены группы Russell 1000, которые за предшествующий период показали снижение относительной рыночной капитализации, вынуждены перейти в группу Russell 2000 (или, если это снижение было особо значительным, вообще изгоняются из Russell). Если говорить о бумагах с малой капитализацией, акции Russell 2000, отклонившиеся на определенную сумму по показателю рыночной капитализации, исключаются из индекса, а на их место приходят новые восходящие звезды. И такая чрезмерная оборачиваемость практически гарантирует излишне высокие операционные издержки и в потенциале — без особой надобности раздутые цифры в налоговых декларациях инвесторов.

Прозрачный, базирующийся на четких нормах и правилах процесс ежегодной реконструкции индекса Russell налагает на индексных инвесторов еще одну группу затрат и издержек. По мере приближения 31 мая умные арбитражеры выявляют ценные бумаги, у которых больше всего шансов войти в категорию малой капитализации либо быть исключенными из индекса Russell. Зная, что менеджеры, практикующие пассивный стиль управления, автоматически покупают новых членов этого индекса и без лишних раздумий продают изгнанников, арбитражеры приобретают акции, которые, по их мнению, вскоре будут включены в индекс, и продают те, которые, судя по всему, из него выйдут. А когда в июле наступает время восстановления индекса, эта арбитражная деятельность вынуждает менеджеров индексных фондов переплачивать при покупке и получать меньше при продаже. А страдают от этого инвесторы индексного фонда Russell 2000.

Еще более сложная и запутанная версия арбитража имеет место, если говорить о высокой капитализации по Russell 2000. Тут обусловленное реконструкцией индекса движение цен зависит от относительного спроса на портфели, привязанные к индексу Russell 1000 или Russell 2000. Если спрос на фонды, входящие в индекс Russell 2000, превышает спрос на фонды Russell 1000, цена бумаг, переходящих из категории Russell 2000 в группу Russell 1000, снижается, а стоимость бумаг, «выдавленных» из Russell 1000 в Russell 2000, напротив, повышается. Если же спрос на Russell 1000 превышает спрос на Russell 2000, ситуация будет прямо противоположной. И в любом случае инвестор индексного фонда страдает от переноса части его состояния в арбитражное сообщество.

Плохо разработанная структура индексов Russell приводит к оборачиваемости активов, намного превышающей оптимальный уровень.

В течение трехлетнего периода, закончившегося 31 декабря 2003 года, индекс Russell 1000, который характеризуется повышенной «рыхлостью» только со стороны спектра малой капитализации, имел средний оборот активов 15,8% в год. А индекс Russell 2000, члены которого постоянно меняются с обеих сторон этого спектра, имел в этот же период среднюю оборачиваемость 23,4%. Такая высокая оборачиваемость Russell с присущими ей негативными последствиями для инвесторов индексных фондов, намного превосходит оборот более тщательно продуманных индексов S&P и Wilshire .

Если же оценивать оборачиваемость Russell с учетом доходности портфелей, ориентированных на рост и доход, этот показатель будет еще выше. В данном случае индексы страдают не только от тех же модификаций, которые характерны для их более общих «собратьев»; ориентиры реагируют еще и на изменения ценностных характеристик каждой ценной бумаги. Для распределения компаний по рангу на своеобразном континууме, исходя из их ориентации и рост или на доход, Russell использует коэффициенты котировки акций и прикидки по уровням прироста доходов. По мере изменения из года в год курсов акций, балансовой стоимости активов и ожиданий по доходности изменяются и позиции компаний на этом континууме. Иными словами, в процессе ежегодного восстановления индексов Russell с учетом стиля управления активами специалистам приходится учитывать множество факторов, влияющих на оборачиваемость активов.

За трехлетний период, по состоянию на 31 декабря 2003 года, фонд Russell 2000 Growth Index имел среднюю годовую оборачиваемость 36,4% — чуть выше, чем фонд дохода Russell 2000 Value Index (33,3%).

И оба эти показателя существенно превышали 23,4-процентный уровень простого индекса Russell 2000. Иными словами, пассивные инвесторы, выбравшие индексы Russell, лишили себя значительной доли выгод, связанных с низкими операционными издержками, которые обеспечивает инвестирование в индексные фонды.

Следует отметить, что все эти недостатки индексов Russell в качестве инструментов инвестирования превращаются в недостатки в качестве ориентиров для оценки результатов деятельности менеджмента фондов. Ежегодные изменения в составе индексов приводят к тому, что менеджерам, практикующим активный стиль управления, приходится пользоваться постоянно меняющимся ориентиром. И с их точки зрения то, что индекс меняет свой состав не вследствие снижения результативности, которое вызвано операционными издержками, неправильно. Уравновешивая (зачастую с лихвой) отсутствие правильного учета издержек, восстанавливающий состав индексов, арбитраж уводит ситуацию в совершенно противоположном направлении. Вынуждая новых членов до вступления в индексную группу повышать цены, а выходящих членов перед выходом снижать их, арбитражеры индексного фонда несколько замедляют стремительный бег, за которым постоянно стараются поспеть активные менеджеры.

Иными словами, индексы Russell — далеко не лучший стандарт для оценки достижений активного управления портфелями.

Несостоятельность методики Russell особенно очевидна, если сравнивать доходность индекса Russell 2000 с доходностью лучше структурированного индекса с малой капитализацией. Наряду со всем известным индексом S&P 500 Standard and Poor Corporation предлагает также менее популярные индексы с фиксированным членством, основанные на уровне капитализации, — S&P MidCap 400 и S&P SmallCap 600. S&P SmallCap 600 очень похож на Russell 2000.

Если не считать разницы в количестве ценных бумаг (на конец 2003 года индекс S&P SmallCap включал 600 акций, а Russell 2000 — 1951 акцию), эти два рыночных критерия очень похожи. Как показано в табл. 13, размеры капитализации составляющих эти индексы бумаг находятся в одном диапазоне. В отчете Prudential Financial Research говорится, что в течение пятилетнего наблюдения ежемесячная корреляция этих двух индексов составляла в среднем весьма впечатляющие 96% [28].

Наиболее существенная разница между этими двумя рыночными критериями — различные подходы компаний Standard and Poor Corporation и Russell к разработке индексов. В отличие от управляемого рынком метода восстановления индекса Russell, характеризующегося высокой оборачиваемостью активов, Standard and Poor Corporation практикует невысокую оборачиваемость и привлечение специального комитета. За три года, которые закончились 31 декабря 2003 года, среднегодовой показатель оборота S&P SmallCap составлял 9,4%, т.е. был более чем в два раза меньше 23,4-процентного показателя Russell 2000 за этот же период.

Таблица 13. Индекс S&P SmallCap превосходит индекс Russell 2000 по основным показателям (долларовые показатели приведены в миллионах)

Примечание. Данные по состоянию на 31 декабря 2003 г.
Источник. Исследование Prudential Financial Research; закончено в конце 2003 г.

Как видите, несмотря на то что характеристики членов индексов S&P SmallCap 600 и Russell 2000 во многом совпадают, их результативность существенно отличается. За десятилетний период (по состоянию на 31 декабря 2003 года) S&P SmallCap (11,5%) обошел по этому показателю Russell 2000 (9,5%). Такое расхождение в результатах в значительной мере объясняется играми арбитражеров в процессе восстановления индексов. Прибыли арбитража напрямую снижают эффективность ориентира Russell, отпуская менеджеров, оцениваемых с его помощью, что называется, в свободное плаванье.

Если менеджер фонда с малой капитализацией не обеспечил доходности инвестиций, на несколько пунктов превышающей показатель Russell 2000, значит, он не сумел получить результаты даже на уровне среднерыночных, не говоря уж об их превышении. А страдает опять же инвестор индексного фонда, привязанного к индексу Russell 2000.

Восстановительный арбитраж причиняет инвесторам фондов с пассивным управлением значительные убытки. Понятно, что отставание в результативности, обусловленное арбитражем, впоследствии дополняется очень большими торговыми издержками, связанными с довольно нелогичной и непродуманной торговой деятельностью Russell, нацеленной на восстановление баланса. Благоразумный инвестор старается избегать путаницы и неразберихи, характерной для инвестирования в индексные фонды Russell.

В книге «Скотный двор» Джордж Оруэлл написал: «Все животные равны, но некоторые более равны, чем другие» (Перев. Эрика Блэра). Такие хорошо структурированные индексы, как S&P и Wilshire 5000 обеспечивают пассивных инвесторов надежным критерием рыночной доходности и чувствительными к изменениям инструментами инвестирования. Плохо структурированные индексы, такие как Russell 2000, представляют искаженную картину рынка, что приводит к необязательным торговым издержкам и ускоряет налоговые платежи, по которым возможна отсрочка выплат. Серьезный инвестор тщательно изучает потенциальные возможности будущей доходности индексных фондов, сравнивая их с надежными ориентирами.

Налоговые расходы, связанные с оборачиваемостью активов

Одним из наиболее вопиющих нарушений является отсутствие должного внимания к налоговым последствиям операций с портфелями. В 2002 году почти 67% активов взаимных инвестиционных фондов хранились на налогооблагаемых вкладах. В условиях долговременной тенденции рынка к повышению высокая активность торговой деятельности с инвестиционными портфелями привела к тому, что облагаемые налогами инвесторы принимали на себя огромные налоговые обязательства, впоследствии крайне негативно сказывались на их доходах. Иными словами, отсутствие чувствительности по отношению к налоговым последствиям со стороны взаимных фондов обходится инвесторам очень дорого.

В 1993 году Роберт Джеффри и Роберт Арнотт проанализировали влияние налогов, обусловленных оборачиваемостью содержащихся в портфеле активов, на доходы. Их вывод был однозначен:

«Управление налогооблагаемыми портфелями таким образом, будто они освобождены от уплаты налогов, безответственно» [29]. Джеффри и Арнотт вычислили налоговое бремя, которое инвесторы несут по причине оборачиваемости активов. Взяв для своих расчетов 35-процентные налоговые ставки на реализованный прирост капитала и 6-процентное повышение капитала до удержания налогов (приблизительный эквивалент долгосрочного прироста капитала по обыкновенным акциям США), авторы пришли к заключению, что даже очень скромные уровни оборачиваемости активов ведут к весьма существенным издержкам. Например, как показано в табл. 14, при коэффициенте оборачиваемости 10% налоговые платежи сокращают доходность инвестиций более чем на один пункт. Это очень высокая цена, которую приходится платить инвесторам, если сравнить ее с 6-процентным приростом капитала до уплаты налогов. А при более экстремальном, 100-процентном обороте активов доходы за вычетом налогов снижаются на более чем два пункта по сравнению с этим показателем.

Таблица 14. Коэффициент оборачиваемости ценных бумаг сокращает доходность после удержания налогов (%)

Источник. Arnott and Jeffrey, Journal of Portfolio Шпаяетет. 19 no J (1993): 19.

Как уже говорилось, в 2002 году оборачиваемость активов взаимных фондов составляла в среднем 67%. И если исходить из того, что и в будущем инвесторов ожидает 35-процентный налог на прирост капитала и 6-процентное повышение капитала до удержания налогов, значит, налоги будут сокращать их доходы приблизительно на треть, т.е. примерно на 4% в год.

Конечно, операции с активами не обязательно ведут к таким огромным потерям инвесторов. Если формируется портфель, который с учетом оборачиваемости активов обеспечивает высокую результативность инвестиций после налогообложения, налоговые издержки будут вполне оправданными. Но в конечном итоге налоговые последствия продажи выигрышных позиций повышают барьеры, которые необходимо преодолеть вкладчику на начальном этапе инвестирования.

Налогооблагаемые выплаты

Вкладывая средства во взаимные инвестиционные фонды, инвестор всегда должен помнить о ежегодных отчислениях от продажи капитального актива и о выплатах дохода от прироста капитала. Независимо от периода удержания активов фонда с дня платежа, установленного для данного финансового института, вкладчик несет налоговые обязательства по переведенным на его счет очередным дивидендам, процентам или иным выплатам по ценным бумагам за истекший год.

Налоги во взаимных фондах делятся на две группы: на обычный доход и на доход от прироста капитала. Обычный доход включает дивиденды, проценты и краткосрочный доход от прироста капитала (который принадлежал инвестору менее года). А к налогам на прирост капитала, как ясно из названия, относятся отчисления от суммы чистого реализованного повышения стоимости активов с налоговыми преимуществами.

Следует отметить, что в последние годы налоги на обычный доход не слишком сильно опустошали карманы инвесторов взаимных фондов. Невысокая дивидендная доходность, невысокие процентные ставки и вычеты в связи с периодическими (повторяющимися) операционными издержками в совокупности уменьшали суммы, перечисляемые акционерам взаимных фондов. Проанализируем, например, ситуацию в двух крупнейших акционерных взаимных фондах по результатам наблюдения за десятилетний период, закончившийся 31 декабря 2003 года. Как показано в табл. 15, ежегодные выплаты по обычному доходу в индексном фонде Vanguard 500 в течение этого времени составляли в среднем 1,9% от суммы активов; они варьировались от весьма высокого показателя 4,8% в 1994 году до 1,0% в 2000 году. А активно управляемый фонд Fidelity Magellan при более низкой по сравнению со среднерыночной доходностью и более высоких, чем у Vanguard 500 , затратах отчитался за этот же период всего о 0,7-процентных средних выплатах, что, соответственно, означало намного меньшее налоговое бремя по обычному доходу, чем то, которое пришлось нести инвесторам Vanguard 500.

Но если рассматривать долгосрочные выплаты по доходам от прироста капитала, то мы увидим совсем иную картину. Индексные фонды реализуют капитальные прибыли или убытки только в том случае, когда требуется корректировка в связи с изменением состава индекса, либо при изъятии инвестированных средств. Когда акции «выходят» из индекса, менеджер, имитирующий рынок, продает «выходящие» ценные бумаги, реализуя прибыль или потери по данной сделке.

А когда инвестор забирает свои активы из взаимного фонда, менеджер продает репрезентативную долю ценных бумаг, чтобы выполнить требования по изъятию, и тем самым также инициирует налогооблагаемые события.

Индексные фонды с фиксированным членством, такие как Vanguard 500, обычно имеют очень привлекательные налоговые характеристики, поскольку их менеджеры осуществляют небольшое количество торговых сделок — только чтобы обеспечить соответствие относительно статичному составу индекса. Так, за десять лет наблюдений, к 31 декабря 2003 года, выплаты по долгосрочным доходам флагмана индустрии индексных фондов Vanguard в среднем составляли 0,6%; из года в год они варьировались от минимального показателя 0% до максимального 1,7%. Таким образом, никто не скажет, что налоговые платежи по доходам от прироста капитала серьезно уменьшали доходы инвесторов этого фонда.

Таблица 15. Налогооблагаемые выплаты уменьшают доход инвесторов (в % от активов)

Примечание. Данные по Vanguard представлены по состоянию на 31 декабря каждого года.
Данные по Fidelity представлены по состоянию на 31 марта последующего года.
Процентные показатели отображают выплаты в процентах от суммы средних чистых активов по каждому году наблюдения.
Источник. Fidelity: Vanguard.

А вот взаимные фонды, реализующие стратегию активного менеджмента, в целом характеризуются более тяжелым налоговым бременем для своих инвесторов. Их менеджеры в тщетных попытках обеспечить доходность выше среднерыночной стараются покупать дешево и продавать по завышенному курсу. При этом они охотно платят комиссионные брокерам, усиливая влияние рынка на будущий доход и создавая все новые налоговые обязательства.

Пример фонда Fidelity Magellan, доходность которого по результатам его отчетности за упомянутый выше десятилетний период наблюдений была ниже, чем у Vanguard 500, в среднем на 1,8% в год, наглядно подтверждает, насколько обоснованы ожидания благоразумного инвестора, который знает о более низкой результативности активного подхода к менеджменту активов. Так, главный фонд Fidelity Magellan отчитался об отставании в результатах своей деятельности еще до того, как была учтена продажная комиссия и будущие налоговые отчисления. А налоги, понятно, еще больше уменьшили суммы, полученные вкладчиками, инвестировавшими свои средства в Fidelity Magellan.

За десятилетний период наблюдения, по состоянию на 31 декабря 2003 года, среднегодовое распределение доходов от прироста капитала Fidelity Magellan в среднем составляло довольно существенные 4,7%; оно варьировалось от характерного для «медвежьего» рынка низкого показателя 0% до 15,2% на «бычьем» рынке. Тут уместно напомнить, что соответствующие средние отчисления пассивно управляемого фонда Vanguard 500 составляли всего 0,6% в год. Иными словами, активный менеджмент Fidelity ухудшал результаты своей инвестиционной деятельности дважды — формированием портфеля неправильной структуры и увеличением налогооблагаемых выплат.

Менеджеры взаимных инвестиционных фондов могут контролировать распределение дивидендного и процентного дохода лишь очень ограниченно — это закономерное следствие инвестирования в доходные ценные бумаги. Однако реализация доходов от прироста капитала активно управляемых фондов явно входит в сферу их контроля. По иронии судьбы, прибыли в данном случае ведут к убыткам, ведь, продавая активы-фавориты, менеджеры взаимных фондов регистрируют этот прирост в бухгалтерских книгах и создают тем самым налоговые обязательства, на которые в тот момент никто не обращает внимания. Осторожный инвестор всегда очень внимательно анализирует возможные налоговые последствия активного менеджмента.

Потенциальные налоговые обязательства

Налоговые платежи выходят за рамки отчислений по обычному доходу и по долгосрочному доходу от прироста капитала. Размещая денежные средства во взаимных инвестиционных фондах, инвесторы часто попадаются на удочку, принимая на себя серьезные налоговые обязательства, еще раньше накопившиеся в портфеле по нереализованным доходам от прироста капитала. И даже если эти новые покупатели акций не получают никаких выгод от повышения стоимости капитала, приведшей к этим нереализованным доходам, они все равно несут налоговые обязательства. По прошествии некоторого времени, если менеджер фонда реализует этот прирост капитальной стоимости, инвестору придется уплатить налог, пропорциональный его доле в прибыли. А если менеджер фонда компенсирует изначально имеющийся прирост капитала будущими потерями, инвестор потеряет возможность получить выгоду от ожидаемого использования этих убытков. Иными словами, покупатель такого взаимного фонда проигрывает в любом случае.

Большие суммы потенциальных налоговых обязательств заставляют осторожного инвестора задуматься. В табл. 16. представлена динамика изменения изначально «встроенных» налоговых обязательств инвесторов фондов Magellan Fund и Vanguard 500 за десятилетний период. Любопытно, что наиболее чувствительные к налогам фонды характеризуются самыми большими потенциальными налоговыми обязательствами. Поскольку их менеджеры, которые учитывают налоговые последствия торговых операций, стараются по возможности не реализовывать прибыль, их стратегия, нацеленная на низкую оборачиваемость активов, ведет к накоплению больших сумм нереализованных капитальных доходов. Индексный фонд Vanguard 500 за весь период наблюдения, завершившегося 31 декабря 2003 года, неизменно имел высокую долю нереализованных доходов; в среднем она составляла 28,1% от суммы активов. Обратите внимание на явную корреляцию между доходностью фонда и его нереализованными доходами — увеличение сумм нереализованных доходов сопровождается высокими доходами от инвестиций. Это означает, что инвесторы, действующие на «бычьем» рынке, рискуют приобрести вместе с активами фонда скрытые налоговые обязательства.

Таблица 16. Потенциальные налоговые обязательства снижают доходность инвестиций после уплаты налогов. Нереализованные доходы от прироста напитала (в % от активов)

Примечание. Данные по Vanguard представлены по состоянию на 31 декабря каждого года. Данные по Fidelity Magellan представлены по состоянию на 31 марта последующего года. Процентные показатели отображают выплаты в процентах от суммы средних чистых активов по каждому году наблюдения.
Источник. Fidelity: Vanguard.

Активный менеджмент еще больше усугубляет проблемы налогообложения взаимных фондов. Так, за исследованный период облагаемые налогом инвесторы фонда Fidelity Magellan трижды пострадали вследствие отставания в приросте капитала по сравнению с вкладчиками Vanguard 500. Во-первых, доходы от их инвестиций были ниже среднерыночных, о чем свидетельствует тот факт, что доходность этого фонда была в среднем ниже доходности индексного фонда Vanguard 500 на 1,5% в год. Во-вторых, в связи с долгосрочными выплатами доходов от прироста капитала инвесторы имели налоговые обязательства в среднем 4,7% от суммы активов, в то время как инвесторы индексного фонда платили всего 0,6%. И в-третьих, в начале 2004 года инвсторы Fidelity Magellan столкнулись с более высокими потенциальными налоговыми обязательствами, поскольку сумма нереализованных доходов этого фонда (25,4%) от суммы общих активов значительно превышала соответствующий показатель Vanguard 500 (17,8%). Иными словами, налоговые характеристики Fidelity Magellan еще больше увеличили потери и без того обиженных инвесторов.

Неблагоприятные налоговые последствия изначально «встроенных» налоговых обязательств, с которыми сталкиваются новые инвесторы, выгодны уже существующим вкладчикам. В сущности, новый инвестор принимает на себя часть их потенциальных налоговых обязательств. Конечно, новые инвесторы вскоре становятся старыми и, следовательно, тоже смогут воспользоваться налоговыми преимуществами, создаваемыми притоком новых вкладчиков.

Но если взаимный инвестиционный фонд занимает иную позицию, накапливая большие нереализованные чистые потери, положение старых и новых инвесторов меняется на диаметрально противоположное. Существующие инвесторы в таких фондах изначально ожидают защиты своих будущих доходов. И новые инвесторы стремятся в это весьма ценное налоговое укрытие, размывая позицию старых. Эта странная структура, в рамках которой две категории инвесторов существуют в абсолютно неравноправных налоговых условиях, добавляет к сложному уравнению, которое должен решить инвестор взаимного фонда, еще одно неизвестное.

Несомненно, поток активов, стимулируемый «бычьим» рынком и поступающий во взаимные инвестиционные фонды, маскирует проблемы, связанные с накоплением в них нереализованных доходов.

Постоянный приток средств, на который идут менеджеры взаимных фондов, нацеленные на неизменное увеличение размеров портфелей, избавляет их от необходимости продавать акции, чтобы удовлетворять требования инвесторов о погашении и собирать наличные для проведения сделок, необходимых для репозиционирования портфелей.

Если бы эта модель постоянного притока денег во взаимные фонды изменилась на противоположную, предполагающую отток средств, инвесторы оказались бы в совсем других условиях. Менеджеры, выполняя требования инвесторов о погашении или стараясь ввести в портфель новые авуары, продавали бы ценные бумаги, тем самым реализуя доходы. В этом случае налогооблагаемые доходы от прироста капитала, распределялись бы между оставшимися акционерами фонда. Иными словами, налогооблагаемым инвесторам в любом случае следует относиться к фондам с большими накопленными нереализованными доходами на капитальную прибыль с огромной осторожностью.

На налоговую ситуацию индивидуальных вкладчиков неизбежно влияют действия акционеров взаимных инвестиционных фондов.

Еще одним фактором, влияющим на суммы, которые будут впоследствии указаны в налоговой декларации инвестора, является деятельность менеджеров активов. Все это говорит о том, что налогооблагаемый инвестор должен внимательно и с определенной долей скептицизма оценивать возможные налоговые последствия вкладов в портфели взаимных фондов.

Высокая оборачиваемость активов не оправдана ни с точки зрения результатов инвестирования, ни с точки зрения налогообложения.

Как правило, инвестиционные рынки характеризуются достаточно высокой эффективностью в сфере ценообразования, и чтобы использовать весьма редкие возможности, которые время от времени на них все же возникают, требуется длительное ожидание и огромное терпение. Облагаемые налогами инвесторы всегда предпочитают отсрочку выплат по доходам от прироста капитала, поскольку это отдаляет момент встречи с налоговым инспектором. Следует также помнить, что стабильные, тщательно продуманные стратегии инвестиционного менеджмента позволяют смягчить такие негативные явления, как «мягкие» доллары и целевые комиссионные для брокеров. В каком бы виде ни выражались последствия чрезмерно активной торговой деятельности на фондовом рынке — в форме более высоких налогов или сниженной доходности, — она не принесет индивидуальному инвестору ничего, кроме вреда.

Издержки оборачиваемости, возникающие по вине инвестора

Нужно признать, что в дополнение к громадному ущербу, который инвесторам наносят менеджеры взаимных фондов излишне активной продажей и приобретением позиций в портфелях, они сами часто увеличивают его непродуманным изъятием активов и перемещением авуаров из фонда в фонд. Отказавшись от долгосрочного инвестирования, акционеры взаимных фондов, в умах которых ничем не подкрепленные ожидания берут верх над практическим опытом, уходят из разочаровавшего их фонда и устремляются в другой, представляющийся им в тот момент намного более привлекательным. Возможные затраты, связанные с такими межфондовыми торговыми операциями, включают негативные налоговые последствия и комиссионные за продажу, которых вполне можно было избежать.

Оборачиваемость портфелей взаимных фондов чрезвычайно высока. Данные о выкупе ценных бумаг из фондов и об их обмене на активы других фондов, собранные Институтом инвестиционных компаний, указывают на то, что утечка средств из взаимных инвестиционных фондов ежегодно составляет в среднем 35% от суммы активов, что соответствует среднему периоду хранения 2,9 года [30]. Как видно из табл. 17, за последнее десятилетие оборачиваемость фондов изменялась от наинизшего показателя 30.3%, соответствовавшего периоду держания активов 3,3 года, до самого высокого показателя 42,2%, которому соответствует период хранения 2,4 года.

Чрезмерно агрессивно «жонглируя» своими позициями, держатели взаимных инвестиционных фондов вредят сами себе. Модель постоянного изъятия средств, которую инвесторы используют для управления почти двумя третями активов, хранящихся на налогооблагаемых вкладах, влечет за собой вполне ожидаемое увеличение налогов. Заметьте, что результаты трехлетнего наблюдения за доходностью фондовых рынков (которая, согласно представленным отчетам, соответствует приблизительно трехлетнему периоду хранения активов) четко указывают на то, что в период с 1994 по 2000 год доход от прироста на инвестированный во взаимные фонды капитал был из года в год весьма высоким. Это означает, что вкладчики фондов, часто изымая свои акции или без особой надобности переводя их в другие фонды, реализовали очень большие объемы облагаемого налогом дохода на прирост капитала.

Таблица 17. Часто проводя сделки с авуарами, инвесторы снижают доходность инвестиций

Примечание. Использованы ежемесячные данные за десять лет наблюдения, с 1 января 1994 года по 31 декабря 2003 года, представляющие объемы выкупа и обмена ценных бумаг взаимных фондов в процентном отношении от средней суммы чистых активов. Ежемесячная оборачиваемость в размере 2,9% соответствует среднегодовому показателю оборота активов 35%.
Источник. Институт инвестиционных компаний; Wllshire Associates.

Возможно, вывод о том, что инвесторы сами себе устраивают неприятности, будет менее однозначным, если вспомнить о двух источниках неопределенности. Во-первых, их деятельность по операциям с активами может быть сконцентрирована на вкладах с отсроченными налоговыми платежами, т.е. она не ведет к текущим налоговым последствиям выкупа и обмена ценных бумаг. Во-вторых, эту деятельность, возможно, в какой-то мере оправдывает вполне рациональное стремление вкладчиков «собрать урожай» убытков вместо преследования иррациональной цели реализации дохода на прирост капитала.

Однако, учитывая отсутствие недоверия у инвесторов к последствиям своих частых и необдуманных операций с активами, оба этих объяснения представляются малоубедительными.

В частности, оборачиваемость ценных бумаг является довольно стабильной независимо от того, предоставляет рынок достаточное количество возможностей для «сбора урожая» убытков или нет.

Инвестор, чувствительный к налоговым последствиям, конечно, избегал бы активных операций со своими активами с 1994 по 2000 год, когда инвестиции приносили хорошие доходы, и занялся бы этим в 2002 и 2003 годах, когда рынок терпел убытки. Увы, этого не произошло. По сути, в первый квартал 2000 года оборот активов достиг высочайшего за весь исследуемый период показателя (51.4%) при сроке хранения менее двух лет. Учитывая, что по результатам наблюдений за три предыдущих года средняя доходность фондового рынка составляла 19.1% и, следовательно, в это время вряд ли вообще можно было найти убыточный фонд, только непостижимо глупый и безрассудный инвестор мог понести потери. Наоборот, в период с 2001 по 2003 год, который характеризовался весьма скромной доходностью инвестиций, когда инвесторы могли бы с выгодой реализовать убытки, оборачиваемость их авуаров во взаимных фондах была ниже среднего уровня. Иными словами, хорошим результатам инвестирования препятствует поведение инвесторов накануне пика рынка и сразу после него, противоречащее принципам рационального инвестирования.

Но кроме негативных налоговых последствий необдуманного изъятия и обмена активов инвесторы, практикующие такой подход, платят еще и большие комиссионные. Более 60% взаимных фондов, к торговле которыми привлекаются брокеры, подвержены наиболее высокому риску сокращения доходов вследствие уплаты комиссий и прочих платежей. Наиболее явную угрозу несут в себе нагрузки на начало. Инвесторы, которые погашают акции, чтобы приобрести долю в фонде с нагрузкой , все глубже погружаются в болото, из которого очень трудно выбраться. Намного менее очевидной и заметной угрозой является продажный сбор с отсроченными платежами.

Неразборчивые в средствах брокеры поощряют клиентов перебрасывать свои средства еще до того, как истечет срок платежей за предыдущую операцию с ними, что способствует обогащению брокера и опустошает кошелек инвестора.

Проблему чрезмерно активных торговых сделок инвесторов с ценными бумагами косвенно усугубляют некоторые факторы в сфере взаимного инвестирования. Рейтинговая система Morningstar, основанная на присвоении звезд по итогам деятельности фондов в прошлом, поощряет владельцев акций взаимных фондов продавать или покупать «пятизвездочные» бумаги по завышенной цене.

А схемы материального стимулирования брокерских фирм вознаграждают брокеров, взимающих плату при продаже акций инвестиционного фонда и комиссию при изъятии средств из него. Иными словами, все против инвестора.

Статистические данные об обороте активов взаимных инвестиционных фондов представляют собой весьма печальную картину.

Кроме налогового ущерба, наносимого деятельностью инвестиционных менеджеров, инвесторы сами способствуют увеличению сумм в своих налоговых декларациях, чрезмерно часто и без особой надобности проводя сделки с ценными бумагами. При таком подходе инвесторам приходится платить все новые продажные сборы и скорее всего в скором времени их ждет новый раунд платежей с отсрочкой. Неоправданно высокий уровень оборачиваемости акций взаимных фондов негативно сказывается на благосостоянии инвесторов.

Краткое описание очевидных затрат, связанных с активным менеджментом

Расходы, которых требует активный менеджмент, потребляют существенную часть доходности рыночного портфеля. Рассмотрим это на примере среднестатистической компании — менеджера акционерного взаимного инвестиционного фонда США. В 2002 году комиссионные за управление активами составляли около 1,5% от суммы активов, прочие платежи и комиссионные — приблизительно 0,25%. На расходы, обусловленные влиянием рынка, уходило еще около 0,60%.

Таким образом, с вкладов инвесторов, выбравших активный подход к инвестиционному менеджменту, бесследно исчезли 2,35% активов — весьма высокая цена за участие в игре, в которой, выигрывая в одном, непременно проигрываешь в другом.

Обратите внимание, что в эти 2,35% не входят нагрузка на начало и платежи, взимаемые некоторыми инвестиционными фондами при выкупе акций в течение определенного срока после их продажи. У инвестора, который по незнанию готов терять деньги, повышая благосостояние консультанта по финансовым вопросам, очень невысокие шансы победить в игре активного менеджмента. Обратите также внимание, что в среднегодовом показателе 2,35% не учтены и негативные налоговые последствия чрезмерно высокой оборачиваемости активов. И опять, если инвестор настолько глуп, что платит Дяде Сэму даже в тех случаях, когда это совсем не обязательно, ему вряд ли стоит рассчитывать на победу в бешеной гонке активного инвестиционного менеджмента.

Заметьте, что 2,35% акционерных активов, поглощаемые комиссионными за управление, прочими платежами и влиянием рынка, очень точно соответствуют показателю, вычисленному аналитиком Робертом Арноттом в результате двадцатилетнего наблюдения за рынком. Как вы помните, согласно его расчетам, ежегодное отставание взаимных инвестиционных фондов по результативности составляло 2,1%. Конечно, подобное сравнение требует большой осторожности, нужно учесть целый ряд поправок. Достаточно сказать, что бремя комиссионных, выплат и рыночного влияния с годами изменяется.

Хотя данные SEC свидетельствуют о стабильности комиссионных за управление активами, взимавшихся взаимными фондами в последние двадцать лет, по затратам, обусловленным оборачиваемостью портфелей, мы такими сведениями не располагаем. И все-таки тождество этих двух показателей — два с лишним процента составляют издержки вследствие активного менеджмента и отставание результативности взаимных фондов от среднерыночных результатов — вряд ли можно считать простым совпадением.

Одно из логичных объяснений этого явления состоит в том, что инвестиционные менеджеры взаимных фондов не обладают необходимыми навыками в области активного управления. Квалифицированный, опытный менеджер формирует портфель так, что он обеспечивает доходность выше среднерыночной. А поскольку активный менеджмент представляет собой игру с нулевой суммой, менеджеры взаимных инвестиционных фондов могут выиграть только при условии, что проиграют какие-либо другие участники рынка. И наоборот, неквалифицированное, неправильное формирование портфеля приводит к тому, что доходы по нему будут ниже среднерыночных. При активном менеджменте, когда один игрок выигрывает только за счет другого, менеджеры фондов с низкой результативностью субсидируют доходы других участников рынка. А учитывая, что затраты на эту игру довольно точно соответствуют долгосрочному показателю отставания взаимных инвестиционных фондов по результативности, менеджеры этих фондов обеспечивают результаты не выше и не ниже, чем остальные игроки фондового рынка в совокупности. Это означает, что менеджеры взаимных фондов затрачивают огромные усилия, чтобы достичь итогов, которых другие участники рынка достигают, выбрав пассивный подход к управлению активами.

Все это свидетельствует о том, что активный менеджмент активов взаимных инвестиционных фондов — занятие практически бессмысленное. Еще до уплаты комиссионных за управление и прочих платежей, еще до того, как на доходности инвестиций скажется влияние рынка, еще до сбора за продажу и других выплат, обусловленных условиями сделок, еще до уплаты налогов инвесторы активно управляемых взаимных фондов, по сути, играют в орлянку. А после всех этих платежей и расходов они сталкиваются с тем, что полученные ими результаты не дотягивают до среднерыночных. Рациональный инвестор взаимных фондов предпочитает избегать активного менеджмента.

¹ Фонды, вкладывающие основную часть средств в акции с дивидендной доходностью выше среднерыночной. — Примеч. пер

² К основным классам активов относятся отечественные акции, акции корпораций развитых и развивающихся стран, облигации с фиксированной доходностью, облигации, индексированные с учетом инфляции, и недвижимость. В исследовании Lipper бумаги развитых и развивающихся стран объединены в одну категорию, как и бумаги с фиксированной доходностью, и облигации, индексированные на инфляцию. Lipper не приводит отдельных сведений и по категории легкореализуемых ценных бумаг по вкладам в недвижимость. Средства денежных фондов являются, по сути, практически безрисковыми инструментами; по мере сокращения временных горизонтов они позволяют инвесторам уменьшать подверженность портфеля риску.

³ Данные, при расчете которых все учитываемые ценные бумаги вносят равный вклад, вне зависимости от их характеристик. — Примеч. пер.

⁴ По нормам NASD, консультанты по вопросам инвестирования имеют право взимать комиссионные 12b-1 в размере, не превышающем 1% от суммы управляемых активов.

⁵ Инвесторы небольших фондов с невысокими уровнями управляемых активов могут выиграть от притока чистых средств. Но такая крайне редкая, экстремальная ситуация, несомненно, не может оправдать широко распространенные комиссионные 12b-1, взимаемые взаимными фондами среднего и большого размера.

⁶ Эти же проблемы повторяются и в связи с шумно разрекламированным сегодня соответствием интересов акционеров компаний инвестиционного менеджмента и их менеджеров, якобы достигнутым благодаря фондовым опционам. На самом деле корпоративные опционы тоже страдают от сходных проблем асимметричности, а несоответствие интересов зачастую только усугубляется вследствие изменения цен опционов после снижения курса акций.

⁷ При вычислениях по фондам с нагрузкой учитывалась десятилетняя амортизация нагрузки на начало. Амортизация за пятилетний период дала показатели суммарных расходов инвесторов 2.28% в 1979 году и 1.88% в 1999. Снижение нагрузки с 1979 по 1999 годы отображает частичную замену продажной нагрузки на начало комиссионными 12b-1. Обратите внимание на то, что долгосрочные владельцы активов в результате введения этого нового платежа пострадали еще больше, поскольку поток выплат никогда не прекращается. Более того, учтите тот факт, что данный анализ не включает условно отсроченных надбавок при продаже. Эти сборы, которых в 1979 году еще не существовало, привели к серьезному увеличению совокупных расходов инвесторов в 1999 году.

⁸ Показатели оборачиваемости четко соответствуют инвестиционному горизонту, которого придерживается менеджер. Портфель со 100% годовой оборачиваемостью предполагает для отдельных позиций ценных бумаг владение сроком в один год, поскольку такой уровень оборачиваемости говорит о том, что в течение года были проданы и заменены другими все имеющиеся в портфеле позиции. 50%-ная оборачиваемость подразумевает двухлетний период владения, а 10% — десятилетний.

⁹ Общая стоимость всех выпущенных в обращение акций. — Примеч. пер.

¹⁰ Показатель суммарных торговых издержек в размере 0,73% получен путем сложения расчетного показателя влияния рынка, вычисленного Аронсоном (0,53%), и показателя по комиссионным, полученного Lipper путем наблюдения за рынком (0,20%). Если использовать оба показателя, по оценкам Аронсона, мы получим суммарный расчетный показатель 0,64%.

¹¹ Дата ежегодного ранжирования бумаг по уровню рыночной капитализации. — Примеч. пер. [an error occurred while processing this directive]

Версия для печати