Библиотека управления

Методика оценки эффективности IPO

Переверзев НиколайДиректор по экономике и финансам ОАО "Сибур-Нефтехим"
Журнал "Финансовый директор" № 2 за 2006 год

Сегодня IPO воспринимается компаниями как один из наиболее дешевых источников финансирования развития бизнеса. При этом экономическая оценка эффективности публичного размещения акций предприятия зачастую не проводится. Компании ограничиваются составлением детальной сметы расходов, связанных с публичным размещением акций. Для того чтобы объективно оценить экономическую эффективность проведения IPO, компании потребуется определить среднюю стоимость капитала до и после размещения акций.

Критерии оценки эффективности IPO

Основная задача, решаемая в ходе публичного размещения акций, — привлечение финансирования под реализацию стратегических проектов компании. Кроме того, IPO делает более доступным целый ряд других вариантов финансирования бизнеса, таких как эмиссия обыкновенных и конвертируемых облигаций или привлечение финансирования под залог акций. В результате существенно меняется стоимость капитала компании. При этом количественная оценка эффективности IPO на практике делается достаточно редко. Учитывая высокую стоимость затрат на услуги андеррайтеров, проведение рекламной кампании, внедрение отчетности по международным стандартам, публичное размещение акций может не дать ожидаемых результатов.

По мнению автора, в качестве одного из критериев эффективности IPO следует использовать показатель средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC). Это означает, что публичное размещение акций для компании будет экономически оправданно, только если в среднесрочной перспективе стоимость привлеченных инвестиций будет ниже или равна средневзвешенной стоимости капитала компании до проведения IPO. Остановимся на наиболее сложных вопросах предложенного подхода подробнее.

Методика оценки эффективности IPO

Для того чтобы количественно обосновать необходимость проведения публичного размещения акций, необходимо:

  • определить средневзвешенную стоимость капитала компании до IPO;
  • рассчитать стоимость привлечения публичного капитала;
  • сравнить среднюю стоимость привлечения публичного капитала и средневзвешенную стоимость капитала компании (WACC).

Рассмотрим перечисленные этапы экономического обоснования эффективности публичного размещения акций подробнее.

Определение средневзвешенной стоимости капитала компании

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) компании может быть выполнен по формуле:

где rЗК — стоимость заемного источника капитала (%). На практике показатель стоимости заемного капитала, как правило, принимается равным среднему значению ставки банковского процента по полученным кредитам;

%НП — размер налога на прибыль в РФ;

VЗК — размер привлеченного (заемного) капитала компании (долл. США). Сумма полученных кредитов, займов и т. д.;

rСК — стоимость собственного капитала (%);

VСК — собственный капитал компании (долл. США). Вклады в уставный капитал компании, накопленная нераспределенная прибыль.

На практике трудности могут возникнуть с определением стоимости собственного капитала предприятия, так как при этом предполагается использование модели оценки стоимости капитальных активов (сapital assets pricing model, CAPM)1. Это связано с необходимостью оценки связанных с деятельностью компании рисков, а именно:

  • ухудшение финансового состояния компании;
  • инвестирование в быстрорастущую компанию;
  • нарушение прав акционеров компании;
  • диверсификация производства и сбыта;
  • снижение качества управления предприятием;
  • отсутствие стабильности и предсказуемости доходов компании.

Модель оценки стоимости капитальных активов (САРМ)

Расчет показателя стоимости собственного капитала на основании модели CAPM выполняется по формуле:

rСК = rF+ betta xrp + rC,

где rF — безрисковая ставка доходности (%). В качестве безрисковой ставки доходности, по мнению автора, можно принять доходность инвестиций в государственные ценные бумаги Российской Федерации, к примеру облигации Russian Federation 30 с 5%-ным купоном, доходность по которым составляет 8% годовых2;

betta — коэффициент корреляции между рыночным и собственным рисками компании. Для многих российских предприятий подобный показатель не может быть рассчитан, поэтому можно рекомендовать использовать среднее значение betta, определенное для аналогичной отрасли европейских или американских предприятий3;

rP — размер «премии» за риск (%). Стандартное значение премии за риск, применяемое большинством иностранных инвестиционных банков, составляет 8%;

rС — собственный риск компании (%). В зарубежной практике значение собственного риска компании инвестиционные банки определяют не превышающим 11%.

По мнению автора, для оценки эффективности планируемого публичного размещения акций компании расчет показателя стоимости собственного капитала можно производить на основании данных, публикуемых различными крупными инвестиционными компаниями (см. врезку «Модель оценки стоимости долгосрочных активов»).

Оценка стоимости проведения IPO

Для оценки затрат на проведение IPO составляется смета расходов. Все затраты, связанные с публичным размещением акций, условно можно поделить на прямые и косвенные (см. табл. 1). К прямым расходам относятся издержки предприятия на саму процедуру размещения акций, а именно:

  • стоимость услуг андеррайтеров;
  • затраты на проведение аудита;
  • расходы на проведение рекламной кампании (road-show, пресс-конференции и т. д.);
  • расходы на формирование и раскрытие финансовой отчетности.

При этом компания, планирующая проведение IPO на зарубежном фондовом рынке, должна учесть косвенные расходы, связанные с подготовительным этапом. Прежде чем начать процедуру публичного размещения акций компании, потребуется внедрить корпоративную информационную систему, обеспечивающую своевременное формирование отчетности, создать совет независимых директоров, комитет по компенсациям и вознаграждениям, службу работы с инвесторами и т. д.

Важно отметить, что, выходя на IPO, компании придется отказаться от различных схем оптимизации налогообложения, если они используются. Увеличение налоговой нагрузки также следует классифицировать как косвенные расходы, связанные с публичным размещением акций. Это следует учесть в смете расходов на проведение IPO.

Таблица 1. Смета расходов на проведение IPO

Статьи расходов на проведение IPO КомментарииСтоимость
мини-
мальная
сред-
няя
максимальная
Прямые расходы
Услуги инвестиционного банка (координация проекта, оценка, финансового состояния компании, экспертиза бизнес-плана, разработка инвестиционного бренда, анализ информации для включения в информационный меморандум и т. д.), % от суммы эмиссии % от доли эмиссии579
Услуги юридического консультанта — составление и экспертиза проспек- та акций, информационного меморандума, экспертиза договорной базы и прочей документации (включая контракты, уставы и др.), тыс. долл. США В зависимости от сложности и объема работы 501 25200
Услуги аудитора — аудит финансовой отчетности, проверка промежуточной финансовой отчетности, проведение финансового due diligence, выпуск письма независимого аудитора (comfort letter), экспертиза и подписание проспекта акций и информационного меморандума, тыс. долл. США 200250300
Создание отдела для подготовки обязательной отчетности для публич- ной компании, тыс. долл. США 3-5 сотрудников4,512,2520
Расходы на раскрытие информации перед публичными инвесторами (документирование политики в сфере раскрытия информации, содержание корпоративного сайта, печать и распространение корпоративных отчетов), тыс. долл. США В зависимости от сложности и объема работы10 3050
Косвенные расходы
Увеличение налоговой нагрузки в результате создания «прозрачной» финансовой модели (% от выплат в бюджет до проведения IPO) В зависимости от новой финансовой модели170 225280
Налоговые потери при построении юридической структуры (ликвидация взаимных обязательств, устранение аффилированности между юридическими лицами и т. д.) % от величины объема реализации0,52,75 5
Внедрение корпоративной информационно-аналитической системы для подготовки финансовой отчетности (IAS, GAAP), тыс. долл. СШАВ зависимости от функциональности системы 50032506000
Реорганизация и совершенствование процедур корпоративного управления (заработная плата независимых директоров, разработка кодекса корпоративного поведения, управленческих регламентов, описание процедур проведения собраний акционеров и т. д.), тыс. долл. СШАВ зависимости от привлекаемых консультантов5085 120
Создание комитета по компенсациям и вознаграждениям, тыс. долл. США 123660
Создание комитета по внутреннему контролю, тыс. долл. США 205080
Создание службы стратегического планирования, тыс. долл. США 205080
Создание службы по связям с инвесторами, тыс. долл. США 80240400
Оценка затрат выполнена автором на основании анализа рынка услуг, предоставляемых андеррайтерами, юридическими и аудиторскими фирмами. Анализ был проведен для многоотраслевого холдинга, состоящего из двух взаимозависимых юридических лиц и работающих по договору переработки давальческого сырья. Причем управляющая компания продает готовую продукцию, управляет ее производством и снабжает производственную компанию сырьем. Годовая выручка без НДС — 100 млн долл. США, рыночная стоимость порядка 180 млн долл. США. При этом предполагалось, что группой компаний будут привлечены средства за счет проведения IPO на сумму 45 млн долл. США (стоимость блокирующего пакета акций).

После того как она составлена, необходимо оценить в процентах стоимость привлеченного капитала, то есть определить отношение итоговой суммы затрат на проведение IPO к сумме привлекаемого рыночного капитала.

Экономическая эффективность публичного размещения акций определяется на основании сравнения рассчитанной стоимости привлекаемого капитала и средневзвешенной стоимости капитала компании. При этом следует учитывать:

  • возможности получения внешнего финансирования в требуемом объеме иными способами (эмиссия облигаций, банковское кредитование, выпуск собственных векселей, товарные кредиты от поставщиков;
  • хорошие тенденции роста рынка, на котором работает компания, в средне- и долгосрочной перспективе (выше уровня инфляции);
  • тип компании, выходящей на IPO: операционная (один бизнес) или холдинговая. Для инвестора более понятны операционные монокомпании, чем холдинговые. Это объясняется как их большей прозрачностью (их легче анализировать, контролировать, по ним проще строить прогнозы развития с точки зрения инвестора), так и распределением рисков ведения финансово-хозяйственной деятельности по отношению к холдинговым компаниям.

Если стоимость инвестиций, которые будут получены в ходе IPO, окажется ниже средневзвешенной стоимости капитала компании, публичное размещение акций будет выгодным для компании. В противном случае от проведения IPO следует отказаться.

    Пример
    Компания "С" планирует привлечь в ходе проведения IPO 45 млн долл. США. При этом выручка компании за год без НДС составляет 100 млн долл. США.
    Совокупный капитал компании — 135 млн долл. США, в том числе 70 млн долл. США собственный капитал и 65 млн долл. США заемный капитал, полученный под 12% годовых. Стоимость собственного капитала компании составляет 28,6% годовых (rСК = rF + betta x rp + rC, = 8% + 1,2 х8% + 11%).
    Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) составит 19,22%
    [12% х (1 – 0,24) х 65 млн долл. США + + 28,6% х 70 млн долл. США)/135 млн долл. США]. Смета расходов на проведение IPO представлена в таблице 2.

    Таблица 2. Смета расходов

    № п/пСтатьи затрат Сумма, тыс. долл. США
    1Постоянные затраты9751
    1.1Прямые3530
    1.1.1Услуги инвестиционного банка (7% от доли эмиссии)3150
    1.1.2Услуги юридической компании125
    1.1.3Аудит250
    1.1.4Создание отдела для подготовки обязательной отчетности для публичной компании (приобретение оргтехники)5
    1.2Косвенные6221
    1.2.1Внедрение корпоративной информационно-аналитической системы3250
    1.2.2Налоговые потери при реорганизации юридической структуры холдинга2750
    1.2.3Реорганизация и совершенствование процедур корпоративного управления85
    1.2.4Создание комитета по компенсациям и вознаграждениям36
    1.2.5Создание комитета по внутреннему контролю50
    1.2.6Создание службы стратегического планирования50
    1.3ИТОГО постоянные затраты с учетом их равномерного распределения на 5-летний период (стр. 1/5 лет)1950,2
    2Переменные затраты7598,595
    2.1Прямые42,25
    2.1.1Создание отдела для подготовки обязательной отчетности для публичной компании (заработная плата сотрудников)12,25
    2.1.2Раскрытие информации перед публичными инвесторами30
    2.2Косвенные7556,345
    2.2.1Увеличение налоговой нагрузки вследствие реализации "прозрачной" финансовой модели (в среднем от 1 ,7 до 3,5 раз)7316,345
    2.2.2Создание службы по связям с инвесторами240
    3ИТОГО затраты с учетом равномерного распределения постоянных расходов на 5-летний период (стр. 1.3 + стр. 2)9548,795

    Стоимость привлечения капитала составит 21% (9548,795 тыс. долл. США / 45 000 тыс. долл. США). Учитывая тот факт, что для рассматриваемой компании средневзвешенная стоимость капитала (WACC) составили 19,22%, принимается решение об отказе проведения процедуры IPO (так как средневзвешенная стоимость капитала компании ниже стоимости привлечения капитала через IPO).

Эффективность IPO российских компаний

Издержки на организацию и проведение IPO — как прямые (оплата услуг финансового консультанта, андеррайтера, в том числе комиссия, юридических и аудиторских фирм, биржи, регистратора, маркетинговых агентств), так и косвенные (расходы на реорганизацию систем управления и контроля, финансовых потоков, продвижение бренда компании), могут быть довольно значительными — до 20% от привлеченных средств4. Так, расходы на размещение акций РБК на российском рынке составили около 2 млн долл. США, или 15,38% (привлечено 13 млн долл. США под 16% уставного капитала), а расходы МТС при размещении на Нью-Йоркской фондовой бирже превысили 45 млн долл. США, или 12,36% (привлечено 364 млн долл. США под 17% уставного капитала) без оценки увеличения налогового бремени.

Таким образом, не всегда выход на IPO может быть для компании выгоден. Прежде чем размещать акции на открытом рынке, необходимо оценить все возможные связанные с этим расходы и риски. При успешном проведении IPO компания не только получает стабильный и долгосрочный источник финансирования своей деятельности, но и весомое «бремя публичности», а также высокую стоимость обслуживания публичного капитала.

Мнения специалистов5

Дмитрий Аргунов, начальник отдела корпоративных финансов ОАО «Концерн «Калина» (Екатеринбург)

Оценить целесообразность использования того или иного источника финансирования можно, только сопоставляя множество различных факторов — преследуемую цель (например, с точки зрения достижения определенной структуры капитала или вывода компании на международные рынки капитала), куда будут направлены деньги, доступность альтернативных источников финансирования и др. При этом необходимо отметить, что при частном размещении акций обычно приходится делиться контролем, а кредит надо будет рано или поздно отдавать. Публичное размещение позволяет и сохранить контроль, и избежать роста долговой нагрузки, а также дает возможность в будущем привлечь дополнительные средства за счет улучшения структуры капитала. Безусловно, при этом возникают обязательства по открытости бизнеса. Но эффективному бизнесу это может пойти только на пользу.

Оценка эффективности IPO как инструмента привлечения финансовых ресурсов — насущный вопрос для российских компаний. Однако я не вполне согласен с тем, что показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) выступает в качестве критерия эффективности IPO. Дело в том, что доходность бизнеса зависит прежде всего от эффективности использования капитала (Return on Capital — ROC). Сопоставление доходности капитала с WACC показывает, приносит ли бизнес реальный доход компании и ее собственникам при определении добавочной экономической стоимости (economic value added, EVA = ROC — WACC). Другими словами, значение WACC — та минимальная доходность, которую должен генерировать бизнес. Сравнение стоимости привлечения с WACC — чересчур упрощенный подход, который целесообразно использовать далеко не каждому. Например, если средства от IPO — это единственно возможный (в силу текущей структуры капитала, стратегии развития компании) способ финансирования инвестиционного проекта, доходность которого так высока, что обеспечивает EVA на уровне выше средней EVA бизнесов компании, и проект укладывается в стратегию ее развития, то IPO вполне целесообразно, хотя стоимость размещения может превышать WACC компании.

Алексей Мозжухов, юрист компании Squire, Sanders & Dempsey (Москва)

Организация первичного публичного размещения представляет собой сложную, длительную и дорогостоящую процедуру. Расходы на IPO составляют от 5%, а в некоторых случаях могут доходить до 20% от размера привлеченных инвестиций. Далеко не все компании готовы позволить себе такие расходы. Кроме того, выход на IPO потребует от компании проведения комплексных реорганизационных процедур, целью которых является создание максимально прозрачной структуры корпоративной собственности и управления, денежных потоков и финансовой отчетности.

Вместе с тем популярность привлечения инвестиций в форме IPO российскими компаниями продолжает расти, чему способствует ряд причин:

  • публичное размещение обещает привлечение значительных финансовых ресурсов, в том числе, возможно, со стороны западных инвесторов;
  • полученные в рамках IPO средства, в отличие от долгового финансирования, компании не нужно возвращать;
  • успешное размещение свидетельствует о конкурентоспособности предприятия и его стабильном росте, что повышает авторитет компании в глазах инвесторов.

Однако, несмотря на положительные моменты выхода на IPO, далеко не всегда собственники компании к нему стремятся, поскольку не хотят мириться с «размыванием» их акционерного капитала и приходом в компанию сторонних акционеров.



1 Подробнее об этом см. статью "Расчет ставки дисконтирования" («Финансовый директор», 2003, № 4, с. 36). — Примеч. редакции.

2 Информация получена из раздела "Облигации, номинированные в иностранных валютах" на сайте ОАО «Банк ЗЕНИТ» (www.zenit.ru/investserv/securities/bond).

3 Cведения о значении коэффициента betta для предприятий США и Великобритании по различным отраслям можно найти на сайте www.hoovers.com.

4 По данным компании "Аксион БКГ" ("Информационно-аналитический бюллетень № 24" от 25 октября 2004 г.).

5 Мнения экспертов подготовлены редакцией и могут не совпадать с мнением автора статьи. — Примеч. редакции.

Оригинал статьи: Методика оценки эффективности IPO
Журнал "Финансовый директор"