Библиотека управления

Реализация инвестиционных проектов в банковском кредитовании

Винтерголлер А.В.Старший экономист Финансового управления Алтайского отделения № 8644 ОАО «Сбербанк России»

Необходимость оценки эффективности нового проекта на этапе принятия решения о его финансировании является догмой инвестиционного банковского кредитования. В качестве основных критериев для этих целей применяются такие показатели, как NPV, IRR, MIRR, PI и другие, рассчитанные в соответствии с моделью дисконтированных денежных потоков. Для банка они означают экономические ожидания по поводу того, сможет ли проект в будущем сгенерировать необходимые потоки денежных средств для возврата заемных источников финансирования. На сегодняшний день данная функция реализуется с помощью специальных программ (самая распространенная из них на базе «Альт-Инвест»).

При этом то, что касается оценки уже достигнутой эффективности конкретного проекта, практика российских банков в лучшем случае базируется на показателях, которые традиционно применяются в финансовом анализе, т.е. на показателях, в основе которых лежит бухгалтерская модель. В худшем случае в банках и вовсе отсутствует оценка эффективности реализации существующих проектов, а проводится лишь мониторинг финансового состояния компании-инициатора.

На наш взгляд, данная ситуация в корне неверна. Давайте задумаемся над тем, почему, например, многие компании, использующие банковское финансирование для реализации инвестиционных проектов, в последние годы оказались неспособными платить по своим обязательствам? Ведь проекты таких компаний изначально были оценены как эффективные, иначе их финансирование не началось. Можно (уже по ставшей для банковской системы привычке) объяснить данную ситуацию с помощью возникшего финансового кризиса и его последствий. И, бесспорно, смысл в таком объяснении определенный будет. Но нам кажется, что основная причина все же в том, что ни менеджмент компании, ни другие заинтересованные стороны (такие как банк), не отслеживают надлежащим образом ход реализации проекта. Компания, получившая первые деньги на расчетный счет для финансирования проекта, начинает постепенно «расслабляться». Денежные потоки, генерируемые существующим бизнесом, смешиваются с денежными потоками проекта. Зачастую погашение долговых обязательств перед банком происходит за счет положительного сальдо денежного потока всего бизнеса. Получается, что при такой ситуации неплатежеспособность компании-заемщика так или иначе предсказуема, ведь «держать на балансе» неэффективный проект невыгодно, ведь, по сути, проект должен окупать сам себя в каждом определенном периоде. Иначе, какой смысл такого проекта? Но если сама система менеджмента компании не направлена на эффективное функционирование проектов, то почему банк должен нести такие риски и вовремя не отслеживать ситуацию? На наш взгляд, решением проблемы может стать отслеживание банком потоков денежных средств проекта отдельно от всего бизнеса. При этом данное утверждение совершенно не означает отказ от мониторинга финансового состояния компании, а лишь переносит акцент на оценку эффективности реализации проекта.

Таким образом, на сегодняшний день существует противоречие между руководством по оценке новых инвестиционных проектов, которые получают сотрудники банка, и указаниями по оценке текущей эффективности компаний и проектов.

Чтобы исключить указанное противоречие, банки должны помимо использования традиционных финансовых показателей внедрять в практику и современные методы оценки, которые позволят выявить истинную эффективность проектов. Под ней следует понимать способность проекта удовлетворять экономические требования всех заинтересованных в реализации проекта сторон (в том числе и требование банка по возврату заемных средств). Основное экономическое требование в этом смысле — это способность проекта создавать дополнительную стоимость бизнеса.

К методам, которые способны дать оценку данному требованию, можно отнести следующие: EVA, MVA, CFROI, CVA, SVA и другие. Они уже получили распространение в российской бизнес-среде. Однако говорить о широком использовании данных методов в практике российских банков пока не приходиться.

Ключевой проблемой в этом смысле может стать проблема выбора адекватного инструмента оценки.

На наш взгляд, использование модели денежной добавленной стоимости (Cash Value Added — CVA1) в качестве практического инструмента для оценки инвестиционного проекта в наибольшей степени будет отвечать задачам банка.

Рассмотрим, как данная модель может быть использована на примере инвестиционного проекта компании «ХХХ», чье настоящее название не оглашается в целях соблюдения конфиденциальности.

Данные о выручке, себестоимости, изменениях в оборотном капитале, стратегических и нестратегических инвестициях, а также ставке налогообложения и дисконтирования являются исходными и представлены в таблице 1.

Реальные затраты на капитал рассчитаны исходя из структуры финансирования инвестиционного проекта на момент начала его реализации (2006 год) и составили 18,57%.

Таблица 1. Исходные данные для расчета показателей модели денежной добавленной стоимости

Показатель

2006

2007

2008

2009

2010

Стратегические инвестиции, тыс. рублей

38000

-

-

-

-

Срок экономической жизни стратегических инвестиций, лет

10

Нестратегические инвестиции 2007 года, тыс. рублей

-

200

-

-

-

Нестратегические инвестиции 2008 года, тыс. рублей

-

-

205

-

-

Нестратегические инвестиции 2009 года, тыс. рублей

-

-

-

355

-

Срок экономической жизни нестратегических инвестиций 2007 года, лет

8

Срок экономической жизни нестратегических инвестиций 2008 года, лет

5

Срок экономической жизни нестратегических инвестиций 2009 года, лет

3

Выручка, тыс. рублей

-

23015

30285

33052

34489

Себестоимость, тыс. рублей

-

15455

19543

21302

22050

Изменения оборотного капитала, тыс. рублей

-

602

545

620

650

Ставка по налогу на прибыль, %

-

24

24

20

20

Ставка дисконтирования, %

19

Для того чтобы оценить эффективность реализации инвестиционного проекта необходимо рассчитать ее основные показатели.

Предлагаем использовать детальный алгоритм расчета эффективности инвестиционного проекта на основе модели CVA, который будет описан в данной статье, а также покажем, каким образом можно интерпретировать результаты таких расчетов.

Итак, в соответствии с этим алгоритмом на первом шаге рассчитывается требуемая величина операционного денежного потока в реальном выражении. Это величина постоянная на протяжении всего срока экономической жизни:

На втором шаге определяется величина операционного денежного потока для каждого периода реализации инвестиционного проекта (Табл. 2).

Таблица 2. Расчет операционного денежного потока (OCF)

Показатель

2007

2008

2009

2010

Выручка, тыс. руб.

23015

30285

33052

34489

Операционные затраты, тыс. руб.

-15455

-19543

-21302

-22050

Валовая прибыль, тыс. руб.

7560

10742

11750

12439

Налог на операционную прибыль, тыс. руб.

-1814

-2578

-2350

-2488

Проценты, тыс. руб.

-6840

-6840

-6840

-6840

Процентный налоговый щит, тыс. руб.

1642

1642

1368

1368

Амортизация стратегических инвестиций, тыс. руб.

-3800

-3800

-3800

-3800

Амортизационный налоговый щит СИ, тыс. руб.

912

912

760

760

Амортизация нестратегических инвестиций, тыс. руб.

 

-25

-66

-184

Амортизационный налоговый щит НСИ, тыс. руб.

 

6

13

37

Налоговый расход, тыс. руб.

740

-18

-209

-323

Изменения в оборотном капитале, тыс. руб.2

602

545

620

650

Нестратегические инвестиции 2007 года, тыс. руб.

-200

-

-

-

Нестратегические инвестиции 2008 года, тыс. руб.

-

-205

-

-

Нестратегические инвестиции 2009 года, тыс. руб.

-

-

-355

-

Посленалоговый операционный денежный поток, тыс. руб.

7498

9974

10566

11466

В вышеприведенной таблице расчет амортизации ведется линейным методом. Так, например, амортизация нестратегических инвестиций в 2009 году составит:

На следующем шаге производится расчет номинального уровня OCFD путем корректировки реального на инфляционный множитель — базисный индекс цен. Он определяется в каждом году умножением фактических индексов инфляции за все предыдущие годы (Табл. 3).

Таблица 3. Расчет требуемого уровня операционного денежного потока в номинальном выражении (OCFD)

Показатель

2007

2008

2009

2010

Индекс инфляции3

1,1190

1,1330

1,0880

1,0880

Инфляционный множитель (базисный индекс инфляции (к нулевому году)

1,1190

1,2678

1,3794

1,5008

Требуемый уровень операционного денежного потока, тыс. руб.

9654

10937

11900

12947

На четвертом шаге рассчитывается непосредственно сама денежная добавленная стоимость CVA, Cum CVA и CVA Index (Табл. 4). Например, для 2009 года это будет выглядеть так:

Таблица 4. Расчет показателей модели денежной добавленной стоимости

Показатель

2007

2008

2009

2010

OCF, тыс. руб.

7498

9974

10566

11466

OCFD, тыс. руб.

9654

10937

11900

12947

CVA, тыс. руб.

-2156

-963

-1334

-1481

Cum CVA, тыс. руб.

-2156

-3119

-4453

-5934

CVA Index

0,7767

0,9120

0,8879

0,8856

Такой расчет показателей интересен тем, что он позволяет отследить процесс создания разрушения стоимости по годам реализации. Однако для комплексной оценки этого не достаточно: необходимо привести данные показатели к моменту оценки, т.е. к 2011 году путем их дисконтирования (к концу 4 года реализации).

Для этого сначала рассчитывается реальный операционный денежный поток (в ценах нулевого года) как частное от деления номинального операционного денежного потока на инфляционный множитель:

Затем уже реальный операционный денежный поток дисконтируется по ставке 19% к 2011 году. Например, реальный дисконтированный операционный денежный поток в 2009 году (в 3 году реализации) будет рассчитываться следующим образом:

Дисконтированный реальный OCFD рассчитывается аналогично:

Далее в соответствии с моделью расчеты для 2009 года:

Кроме вышеуказанных показателей еще рассчитывается средний дисконтированный индекс CVA. Он показывает истинную доходность проекта (бизнеса) за период и рассчитывается следующим образом: делением приведенной стоимости всех операционных денежных потоков за период на приведенную стоимость требуемых операционных денежных потоков за этот же период.

Приведенная стоимость операционных денежных потоков за четыре года (2007–2010) представляет собой созданную стоимость (Created Value). Приведенная стоимость OCFD за 4 года — это требуемая стоимость (Demanded Value). CVA — это разница между указанными стоимостями.

Значения этих, а также других вышеописанных показателей указаны в таблице 5.

Таблица 5. Расчет дисконтированных показателей модели денежной добавленной стоимости

Показатель

2007

2008

2009

2010

Реальный операционный денежный поток, в ценах нулевого года, тыс. руб.

6701

7867

7660

7640

Дисконтированный реальный операционный денежный поток к 2010 году, тыс. руб.

11292

11140

9115

7640

Дисконтированный реальный OCFD к 2010 году, тыс. руб.

14538

12217

10266

8627

Реальный дисконтированный CVA, тыс. руб.

-3246

-1077

-1151

-987

Накопленный реальный дисконтированный CVA, тыс. руб.

-3246

-4323

-5474

-6461

Cum CVA Index

0,7767

0,8384

0,8521

0,8585

Average Discounted CVA Index

 

 

 

0,8585

Созданная стоимость (Created Value), тыс. руб.

39187

Требуемая стоимость (Demanded Value), тыс. руб.

45648

Денежная добавленная стоимость за период реализации стратегических инвестиций, тыс. руб.

-6461

Результаты расчета, сделанного в соответствии с моделью денежной добавленной стоимости, показывают, что, начиная с 2007 и по 2011 год нарастающим итогом, инвестиционный проект не только не создал стоимости для бизнеса, а, наоборот, разрушил уже существующую стоимость всего бизнеса. В абсолютном выражении разрушение денежной добавленной стоимости за период реализации стратегических инвестиций составило на конец 2010 г. 6 461 тыс. рублей (Рис. 1).

В общей сложности за четыре года реализации проект создал дисконтированных реальных операционных денежных потоков в размере 39 187 тыс. рублей, хотя для того чтобы покрыть затраты на капитал требовалось создать поток — 45 648 тыс. рублей.


Рисунок 1. Динамика накопленного реального дисконтированного CVA

Причем, если проследить разрушение стоимости по годам реализации проекта, то получается очень интересная ситуация: проект ни в одном из периодов не генерировал тех необходимых потоков денежных средств, чтобы окупить себя (Рис 2).


Рисунок 2. Динамика денежной добавленной стоимости CVA

Если руководствоваться результатами лишь финансового анализа, можно сказать, что первые четыре года реализации проекта, напротив, были весьма удачными: рентабельность была на уровне 33–36% (Рис.3).


Рисунок 3. Динамика общей рентабельности инвестиционного проекта

На рисунке 4 представлена динамика накопленного индекса денежной добавленной стоимости. Значение 0,8585 означает, что с начала своего жизненного цикла по текущий момент инвестиционный проект создал суммарный денежный поток меньший, чем затраты на капитал на 14,15%. По сути значение данного показателя в последнем году и есть средний дисконтированный индекс CVA. Он показывает, что созданный операционный поток меньше, чем требуется для нулевого показателя NPV за этот период.


Рисунок 4. Динамика накопленного индекса CVA

Из результатов расчета видно, что при таком уровне эффективности проект и дальше будет только разрушать стоимость, а банк, в свою очередь, будет нести дополнительный риск, связанный с возникновением неплатежеспособности компании-заемщика.

Итак, можно сказать, что отслеживание реализации инвестиционных проектов, с точки зрения банка, должно производиться отдельно от общего мониторинга финансового состояния компании-заемщика. При этом должны использоваться такие современные методы, которые дадут ответ на вопрос «об истинной эффективности проектов».

Рекомендуемая литература

1. Запорожский А.И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA) // Электронный журнал «Корпоративные финансы», №1, 2007.

2. Запорожский А.И., Ивашковская И.В. Оценка деятельности российских компаний в системе управления стоимостью: возможности модифицированной модели добавленной стоимости потока денежных средств (MCVA) // Аудит и финансовый анализ, №6, 2007.

3. Ивашковская И.В., Запорожский А.И. Оценка деятельности: новый взгляд // Журнал «Управление компанией», №3, 2006.

4. Черемушкин С.В. Денежная добавленная стоимость CVA (Cash Value Added) и остаточный денежный поток RCF (Residual Cash Flow) // Управление корпоративными финансами, № 3, 2008.

5. Ottosson E., Weissenrieder F. CVA, Cash Value Added — a new method for measuring financial performance // Gothenburg Studies in Financial Economics. Study 1996:1. 10 p.

6. Weissenrieder F. TAXES and WACC in Cash Flow Based NPV and Profitability Analyses // Working Paper, Social Science Research Network. Social Science Electronic Publishing, Inc., New York. 24 p.

7. Weissenrieder F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? // Gothenburg Studies in Financial Economics. Study 1997:3. 42 p.

8. Weissenrieder F. Why Current Profitability Measures Destroy Billions in the Industry // Working Paper, Social Science Research Network. Social Science Electronic Publishing, Inc., New York. 19 p.


1 Модель была разработана в 1996 году двумя шведскими финансовыми консультантами Э.Оттосоном и Ф.Вейссенриедером и зарегистрирована в качестве торгового знака CVA® принадлежащей им консультационной компанией Anelda, которая активно занимается продвижением этой модели на рынке консалтинговых услуг Швеции и других стран Европы. Подробное теоретическое описание в финансово-экономической литературе представлено в [1–8].

2 Увеличение оборотного капитала означает отток денежных средств.

3 Официальная статистическая информация