Выбор правильного времени для продажи непрофильного актива

Компания намерена продать непрофильный актив. Согласиться сегодня на низкую цену или подождать лучших времен в расчете на то, что дополнительные затраты на содержание актива окупятся более высокой ценой? Принять решение поможет метод реальных опционов.

Оценка непрофильных активов методом реальных опционов основана на предположении, что любое решение по ним может быть рассмотрено как опцион. Например, собственник имеет право, но не обязательство продать непрофильный актив сейчас или позже. В последнем случае придется нести определенные затраты в течение некоторого времени в расчете на рост рыночной цены актива. Стоимость решения по переносу продаж с учетом вероятности (но не гарантии) подъема рынка как раз и отражается в опционе. Метод реальных опционов позволяет оценить активы исходя из всего спектра возможных ситуаций на рынке, сценариев использования активов, неопределенности будущих доходов, возможных управленческих решений.

Но тут сразу надо сделать оговорку. Если у компании нет возможности придержать актив в течение некоторого времени, например, срочно нужны деньги или нет средств на содержание актива, то в таком случае компания, по сути, не имеет выбора и пространства для маневра в виде реальных опционов. Кроме того, применение метода правомерно лишь в той ситуации, когда собственник имеет основания полагать, что ситуация на рынке улучшится, и готов обосновать свои прогнозы относительно роста стоимости объекта. Если надежд на это нет, то нет смысла тратить время на дополнительные расчеты, а лучше приступить к предпродажной подготовке.

Для оценки стоимости опционов используются два основных метода: модель оценки Блэка-Шоулза и биномиальная модель. В случае с реальными опционами применение модели Блэка-Шоулза было бы слишком сложным и неочевидным — все-таки она предназначена для финансовых опционов. Поэтому на практике чаще используется биномиальная модель, когда вычисление стоимости опциона, по сути, представляет собой движение по биномиальному дереву, каждой точке которого соответствует оптимистичный или пессимистичный вариант развития событий на рынке.

Пример применения метода реальных опционов

Крупная компания имеет в собственности офисный комплекс, являющийся для нее непрофильным активом. В рамках реструктуризации планируется продать этот объект. Компания пригласила независимого оценщика, по его мнению, текущая стоимость объекта составляет 150 млн руб.

Необходимо принять решение — продать актив сейчас за 150 млн руб. или сохранить на некоторое время в расчете на повышение цены. Ежегодные расходы на содержание комплекса составляют 20 млн руб. (включают налог на имущество, коммунальные расходы, оплату охраны, текущий ремонт и капитальные затраты). Безрисковая ставка доходности принимается равной 15 процентов годовых (уровень годовых депозитов в наиболее надежных банках). Собственник непрофильного актива, основываясь на экспертных оценках или рыночных прогнозах, предполагает, что цена здания может меняться каждый год на ± 25 процентов.

Вероятность роста цены. Чтобы компании определить вероятность роста цены на актив, можно воспользоваться классической формулой:

Безрисковая ставка доходности (r) = Вероятность роста (p) × Рост стоимости актива (u) + (1 — Вероятность роста (p)) × Снижение стоимости актива (d)

Из этой формулы, зная все остальные составляющие, несложно определить значение вероятности роста p:

p = ((1^* + r) – d) : (u – d), где

r — безрисковая ставка доходности — равна 15% годовых;

d — снижение стоимости актива за год** — равно 0,75 [(100% – 25%) : 100%];

u — рост стоимости актива за год — равен 1,25 [(100% + 25%) : 100%].

Отсюда вероятность роста стоимости актива составит 0,8 [(1 + 0,15 – 0,75) : (1,25 — 0,75)]. Соответственно, вероятность снижения стоимости — 0,2 (1 – 0,8).

Прогноз изменения стоимости объекта. В соответствии с биномиальным методом строится «дерево» прогнозов изменения стоимости объекта (см. рисунок 1).

Рисунок 1. Стоимость непрофильного актива (прямой счет), млн руб.

Поскольку предполагается, что цена объекта может меняться на 25 процентов ежегодно, то в 2010 году в лучшем случае она составит 187,5 млн руб. (150 млн руб. × 1,25) и в худшем — 112,5 млн. руб. (150 млн руб. × 0,75). Расчет аналогичным образом повторяется для 2011 и 2012 годов. Таким образом, получаем «дерево» возможных цен реализации непрофильного актива.

Расчет стоимости опциона. По сути, проблема выбора — продать сейчас или отложить это решение в расчете на повышение цены — представляет собой реальный опцион на продление времени продажи с ценой исполнения 150 млн руб. Это означает, что у собственника (владельца опциона) есть право, но не обязанность, реализовать лежащий в основании опциона актив, если его стоимость превысит 150 млн руб. Иначе говоря, если события будут развиваться позитивно и стоимость актива вырастет, то собственник может не торопиться с продажей до тех пор, пока цена не достигнет какой-либо удовлетворяющей его величины. Но если расчеты покажут, что реализуется негативный сценарий, то собственник должен «сбросить» актив сейчас по цене исполнения, то есть по текущей оценке 150 млн руб.

Чтобы определить, во сколько обойдется решение по времени продажи непрофильного актива, понадобится рассчитать разницу между будущей и текущей ценой на этот объект, учитывая при этом операционные затраты на содержание и вероятность относительного роста рынка.

Действовать надо будет обратным счетом, начиная с последнего, заключительного года. Если весь рассматриваемый период цена на актив будет расти по 25 процентов в год, то разница между ценами 2009 и 2012 годов составит 143 млн руб. (293 млн руб. — 150 млн руб.). Для остальных сценариев того же года расчеты аналогичны (см. рисунок 2). Отрицательные значения при этом не учитываются, вместо них проставляется нулевое значение. Это означает, что при неблагоприятном развитии событий собственник не ждет наступления нового периода, а сразу продает актив по текущей минимальной цене, избегая как потерь в стоимости, так и дополнительных затрат на содержание.

* Вместо отрицательных значений проставляются нули. Это означает, что собственник не может использовать опцион при текущей минимальной цене.
Рисунок 2. Стоимость реального опциона (обратный счет), млн руб.

Для второго (в нашем случае, 2011-го) и первого годов (2010-го) применяется иная методика расчета стоимости опциона. Она определяется как дисконтированная сумма произведений оптимистичной и пессимистичной стоимостей опциона следующего года и соответствующих им вероятностей (роста и падения). Так, паре опционов 143 млн руб. и 25,8 млн руб. за 2012 год в 2011 году будет соответствовать опцион 104,0 млн руб. (143,0 × 0,8 + 25,8 × 0,2) / 1,15), паре 104,0 млн руб. и 17,9 млн руб. 2011 года — опцион 2010 года на сумму 75,5 млн. руб. (104,0 × 0,8 + 17,9 × 0,2) / 1,15). Двигаемся таким образом до текущего года и получаем итоговую стоимость опциона 54,7 млн руб.

Итоговое решение. Полученные 54,7 млн руб. — стоимость вероятной возможности продажи актива в течение ближайших трех лет или же ожидаемая величина прироста стоимости актива в течение тех же трех лет. Если сравнить эту сумму с общими затратами на содержание актива за тот же период (20 млн руб. × 3 = 60 млн. руб.), то становится ясно, что реализацию непрофильного актива лучше не откладывать. Иначе говоря, при тех прогнозах рынка, которые собственник считает реальными, вероятный прирост не покроет операционных затрат, поэтому ожидание лучшей цены будет иметь смысл лишь в том случае, если удастся снизить затрат на содержание объекта до приемлемого уровня (например, в два раза).

Метод реальных опционов помогает определить оптимальную цену непрофильного актива и принять верное решение по времени продажи. Однако стоит учитывать, что его применение возможно только в случае, когда существуют основания ожидать подъема рынка в течение определенного периода времени. Ценность использования данного метода будет выше, если учесть риски, связанные с переоценкой ситуации на рынке. Если планировать восстановление рынка до докризисного уровня, нести затраты, к примеру, на переоборудование производственного здания в офисное, то при продолжении стагнации рынка дополнительные затраты могут и не окупиться. Поэтому при расчете обоснованного уровня затрат необходимо учитывать и неблагоприятное развитие событий. Решение в соответствии с методом реальных опционов принимается для текущего момента, исходя из сегодняшних представлений о том, как будет складываться ситуация в будущем. Поэтому рыночные тенденции придется отслеживать на регулярной основе и пересчитывать под них стоимость опциона, чтобы вовремя обнаружить негативную динамику и продать актив, минимизируя свои потери.

^* Единица вводится в формулу для удобства расчетов и позволяет оперировать положительными значениями роста или снижения стоимости объекта. Если ее не использовать, то значение u было бы равно плюс 0,25, а d — минус 0,25. — Примеч. редакции

^** Вполне могло сложиться, что интервал оценки роста и падения стоимости актива был бы по оценкам менеджмента несимметричным, например, возможный рост — плюс 25 процентов, а снижение — минус 10 процентов. Это не повлияло бы на методику расчета, за тем лишь исключением, что значение d было бы равно — 0,9 [(100% – 10%) : 100%]. — Примеч. редакции.

Оригинал статьи: Выбор правильного времени для продажи непрофильного актива
Журнал "Финансовый директор"

Версия для печати