Эпидемия ценовых «пузырей»: из Токио в Нью-Йорк через Бангкок
ИД «Питер»
Первый из четырех появившихся за последние 15 лет XX столетия ценовых «пузырей», вызванных раздуванием цен на различные активы, был отмечен на рынке недвижимого имущества и рынке акций в Токио во второй половине 1980-х гг. Второй возник приблизительно в то же самое время на рынках недвижимости и акций в трех скандинавских странах — Финляндии, Норвегии и Швеции. Третий наблюдался в Бангкоке, Куала-Лумпуре, Джакарте, Гонконге и близких к ним национальных финансовых центрах в середине 1990-х, а четвертый — в американских акциях, особенно, продававшихся на внебиржевых рынках, во второй половине 1990-х гг.
Ценовые «пузыри» в ведущих индустриальных странах возникают довольно редко; предыдущий «пузырь» в Соединенных Штатах был раздут в конце 1920-х гг. Япония, как и любая другая из азиатских стран, никогда прежде не сталкивалась с этим явлением. «Пузырь», возникающий одновременно в 6 или 8 странах, — экстраординарное явление; ничего подобного прежде не случалось. Но появление четырех разных ценовых «пузырей» за пятнадцатилетний период также беспрецедентно.
Все перечисленные ценовые «пузыри» были системно взаимосвязаны. «Пузырь» в скандинавских странах финансировался за счет приливной волны ссуд оффшорных подразделений банков, размещенных в Токио и Осаке. Совпадение здесь состояло в том, что японские банковские регуляторы ослабили ограничения на действия японских банков за рубежом в то же самое время, когда регулирующие власти в скандинавских странах ослабили ограничения для своих банков на объем заимствований за границей. Поток ссуд из офисов японских банков, расположенных в Лондоне, Цюрихе и оффшорных центрах, направляемый заемщикам в трех скандинавских странах, приводил к быстрому увеличению цен недвижимого имущества и акций. «Пузырь» в Таиланде и других азиатских странах был вызван притоком капитала из Токио, где за несколько лет до этого лопнул японский ценовой «пузырь». Цены американских акций начали раздуваться в середине 1990-х гг., и этот процесс значительно ускорился после взрыва «пузыря» в Таиланде, Малайзии, Индонезии и соседних с ними странах во второй половине 1997 г. Этот взрыв привел к перенаправлению капитала из азиатских стран в Соединенные Штаты. В 1998 г. ФРС США занималась «закачиванием ликвидности» в американскую финансовую систему, чтобы справиться с паникой, вызванной крахом Long-Term Capital Management, а в 1999 г. ФРС обеспечила рынку дополнительную ликвидность в ожидании проблем, связанных с переходом компьютерных систем на двухтысячный год.
Одна из существующих связей между этими ценовыми «пузырями» образовалась за счет того, что деньги перетекали из Токио в Бангкок и другие азиатские страны после взрыва японского «пузыря», который привел к росту валютного курса иены и снижению конкурентоспособности японских товаров. Японские компании начали использовать производственные ресурсы в Китае и других странах Юго-Восточной Азии, чтобы снизить свои издержки. Взрывы ценовых «пузырей» в Таиланде и других азиатских странах приводили к резкому ухудшению их внешних финансовых позиций; валюты большинства этих стран (за исключением китайского юаня и гонконгского доллара) резко обесценивались, полностью разворачивая показатели торгового баланса, что немедленно зеркальным образом отражалось на американском торговом дефиците. Вывод капитала из азиатских стран в Соединенные Штаты резко возрос, что внесло значительный вклад в рост котировок американских ценных бумаг; американцы, которые продавали ценные бумаги нерезидентам, затем использовали большую часть выручки для покупки других ценных бумаг внутри США, у других американцев. Цены этих бумаг продолжали расти; в свою очередь, продавцы уже этих ценных бумаг направляли значительную часть полученных от продажи денег на покупку следующих ценных бумаг у следующих американских граждан. Деньги, как «горячая картофелина», передавались от инвестора к инвестору, и цены постоянно росли.
Невидимая рука рынка работает всегда. Когда денежные потоки направляются из одной страны в другую, корректировки автоматически происходят и в тех странах, которые оказываются «донорами» капитала, и в тех, что выступают в роли «реципиента». Одна из таких корректировок для стран-получателей капитала состоит в том, что курс их национальных валют начинает расти; кроме этого, цены на активы тоже почти всегда увеличиваются. Усиление притока капитала из-за границы почти всегда сопровождается экономическим бумом. Рост экономической активности привлекает иностранные капиталы, а приток иностранных капиталов приводит к увеличению инвестиций в производство, потому что более высокий курс акций означает для компаний более низкую стоимость привлечения капитала; с уменьшением стоимости капитала становится выгодным более широкий перечень инвестиционных проектов. Рост благосостояния граждан стимулирует потребление или, что одно и то же, ведет к снижению нормы сбережений, поскольку увеличение цен на активы означает, что все большее число домашних хозяйств достигает своих сберегательных целей.
Таким образом, раздувание ценового «пузыря» в азиатских странах стало следствием взрыва «пузыря» цен на активы в Токио и оттока капитала из Японии в начале 1990-х гг. Большинство этих капиталов были японскими; некоторые принадлежали иностранцам, которые продали японские акции в связи с падением их котировок. Поток капиталов из Токио в Таиланд, Индонезию и другие азиатские страны привел к увеличению курсовой стоимости их национальных валют, если они имели плавающий валютный курс, и к увеличению международных резервов страны и денежной массы, если курс национальной валюты был привязанным. Нормы роста внутреннего дохода в этих странах увеличивались в ответ на рост инвестиционных и потребительских расходов, который был вызван увеличением цен недвижимого имущества и акций. Жители этих стран, продав свои ценные бумаги и активы японским инвесторам, вкладывали большую часть полученных денег в покупку других внутренних ценных бумаг и недвижимого имущества.
Термин «перебор» характеризует увеличение стоимости национальной валюты страны на валютном рынке относительно значения, выведенного исходя из различий между внутренним уровнем инфляции и уровнем инфляции в главных торговых партнерах данной страны. Противоположный термин «недобор» описывает реальное обесценение национальной валюты. Оба этих термина характеризуют неизбежную реакцию на динамику изменения объемов международных движений капитала. Таким образом, все более объемные операции на валютном рынке, которые проводят инвесторы, изменяя валюту своих активов и обязательств, выступают в качестве дестабилизирующего фактора, приводящего к тому, что курсовая стоимость валюты на валютном рынке отклоняется от значения, выведенного на основе сравнения показателей уровня инфляции в разных странах.
В 1980-х гг. глобальные индексные фонды акций покупали японские акции, поскольку их котировки в Токио росли, и открытые инвестиционные позиции приносили прибыль как за счет роста стоимости купленных бумаг, так и за счет роста стоимости японской иены. Эти индексные фонды стали придерживаться принципа, согласно которому доля японских акций в их инвестиционных портфелях должна быть прямо пропорциональной отношению рыночной стоимости японских акций к рыночной стоимости акций на всех национальных рынках. После того как ценовой «пузырь» японских акций лопнул, глобальные индексные фонды продали эти бумаги и вывели свои капиталы из Японии.
Одним из сходств между ценовыми «пузырями» в Японии, Таиланде, других азиатских странах и в Соединенных Штатах было то, что участники рынка начинали прогнозировать будущие цены активов и ценных бумаг путем экстраполяции существующего темпа роста цен. Большую часть времени цены активов и ценных бумаг являются отражением их доходности — цена офисного здания отражает оценку его рентного дохода, а цена акций компании Sony или General Electric отражает их ожидаемую доходность. Иногда некоторые инвесторы начинают прогнозировать будущие курсы акций и цены на недвижимое имущество, экстраполируя текущую динамику изменения этих цен. Эти инвесторы — в разные времена их называли «наблюдателями за биржевой лентой», или «импульсными инвесторами», или «дэйтрейдерами» — используют недавние изменения в ценах отдельных ценных бумаг в качестве базиса для предсказания ценовых уровней на ближайшее будущее. Эти инвесторы покупали активы, цены которых были выражены в высоко оцененных и даже сверхпереоцененных валютах. Цены на недвижимое имущество перестали основываться на величине рентного дохода, а котировки акций оторвались от уровней своей ожидаемой доходности; вместо этого цены активов определялись на основе экстраполяции текущего роста цен. Это выглядит так же, как если бы вы на основании ценового изменения, произошедшего с понедельника на вторник, в среду пытались предсказать, какого уровня цена достигнет в пятницу. Так как многие вновь появившиеся компании не приносят прибыль в первые несколько лет своей работы, инвесторы оценивают «справедливую» стоимость акций этих компаний на основе объема их выручки — или, в некоторых случаях, на основе плановой выручки.
В Японии и других азиатских странах ценовые «пузыри» были раздуты на рынках недвижимого имущества и акций; рост цен на недвижимость «тащил» за собой котировки акций. Ценовой «пузырь» в Соединенных Штатах возник только на рынке акций, хотя цены на недвижимое имущество поднялись в Силиконовой долине и в тех городах, где большое количество жителей работали в секторе финансовых услуг или имели очень высокие доходы. Ценовые «пузыри» в азиатских странах все были похожи на японский, и это отражало тот факт, что активы фондового рынка в этих странах составляли куда меньшую долю национального достояния, чем в Соединенных Штатах.
Ценовой «пузырь» в Токио и Осаке
Ценовой «пузырь» на рынке недвижимого имущества в 1980-х гг. в Японии был настолько огромен, что к концу десятилетия в Токио говорили, что рыночная стоимость земли под императорским дворцом была больше, чем рыночная стоимость всей недвижимости в Калифорнии. Площадь Калифорнии, безусловно, в несколько миллиардов раз больше того участка земли, который занимает императорский дворец, поэтому приведенные выше слова указывали на существование огромного различия в ценах за акр или гектар. Конечно, никто на самом деле и не думал о том, чтобы выставить на аукцион или даже псевдоаукцион участок земли под императорским дворцом. Аналитик, который первым сделал приведенное сравнение, просто оценил стоимость земли под дворцом, умножив приблизительно сотню гектаров на текущую цену гектара, которая была заплачена за маленький участок земли, находящийся в самом дорогом районе Токио. Стоимость же калифорнийской недвижимости была взята из данных ФРС.
Все финансовые показатели Японии находились в конце 1980-х гг. на заоблачном уровне. Рыночная стоимость японских акций была в 2 раза выше рыночной стоимости американских акций, даже при том, что валовой внутренний продукт Японии уступал американскому более чем в 2 раза. Сравнение показателей отношения рыночной стоимости акций японских и американских компаний к приходящемуся на них доходу давало еще более ошеломляющие результаты. Рыночная стоимость японского недвижимого имущества в 2 раза превышала рыночную стоимостью американской недвижимости, даже при том, что площадь всей Японии составляет не более 5% от площади, занимаемой Соединенными Штатами, к тому же 80% японской территории представляет собой гористую местность. В Японии рыночная стоимость земли в расчете на душу населения более чем в 4 раза превосходила аналогичный показатель в Соединенных Штатах, при том что доход на душу населения в Японии составлял только 60 или 70% от американского уровня.
Японские банки возглавляли мировые хит-парады по размеру активов и депозитов (но не по уровню прибыли); обычно из 10 крупнейших банков в этом списке 7 были японскими. Капитал крупнейшего в Японии инвестиционного банка Nomura был больше суммарного размера капиталов пяти крупнейших американских банков.
Приток бизнес-инвестиций в японскую экономику значительно увеличился в 1980-х гг., поскольку стоимость капитала уменьшалась пропорционально быстрому росту стоимости акций. Многие японские компании эмитировали конвертируемые облигации, номинированные в долларах США, которые могли быть обменены на определенное количество обыкновенных акций эмитента, номинированных в иенах. Поскольку инвесторы были ослеплены длительным ростом стоимости японских акций, процентные ставки по этим облигациям были низкими и часто составляли не более 2%. Низкий уровень процентных ставок означал, что привлечение капитала для японских компаний обходилось довольно дешево, соответственно, привлеченные средства с легкостью направлялись на строительство новых производственных объектов и на покупку существующих американских и европейских компаний.
Как мы уже упоминали в первой главе, компания Mitsui Real Estate Company заплатила $625 млн за здание Exxon на Шестой авеню в Нью-Йорке, при том что цена продавца составляла $310 млн, из-за того, что японская компания очень хотела попасть в Книгу рекордов Гиннесса. Другие японские компании также преуспели в приобретении объектов недвижимости в Соединенных Штатах. Mitsubishi Real Estate приобрела 50% Рокфеллеровского центра, а финансовая группа, связанная с банком Sumitomo, купила гольф-клуб в Северной Калифорнии. Компания Sony приобрела студию звукозаписи Columbia Records, а затем еще и кинокомпанию Columbia Pictures; главный конкурент Sony, компания Matsushita, ответила приобретением MGM Universal.
Японские покупатели стали завсегдатаями на выставках-продажах картин французских импрессионистов, а также на аукционах Сотбис, Кристис и др. Как уже было отмечено, картина «Портрет доктора Гаше» кисти Винсента Ван Гога была приобретена бизнесменом из Осаки за самую высокую цену, когда-либо заплаченную за одно произведение искусства.
Новые поля для гольфа в Японии появлялись как грибы после дождя. Поскольку земля была очень дорога, соответствующую стоимость имело и членство в гольф-клубах.
Все деньги собрались в руках японцев, и они тратили их на покупку всех видов зарубежных активов и недвижимости. Парадокс состоял в том, что японцы тратили деньги так, что создавалось впечатление, что все они были очень богаты, хотя на самом деле большая часть покупок осуществлялась за счет японских корпораций.
Индустриальное развитие Японии началось в последней трети XIX столетия с принятием властями решения об открытии страны для иностранцев (из-за опасений того, что в противном случае западные страны возьмут Японию в блокаду, аналогично тому, как это уже было сделано в отношении китайского побережья). Император послал своих представителей в Соединенные Штаты, Германию, Великобританию, Бельгию и другие страны в Западной Европе, чтобы собрать необходимую информацию для преобразования Японии, создания новых для нее моделей развития государственного управления, экономической и финансовой систем. Центральный железнодорожный вокзал в Токио был скопирован с аналогичного объекта в Амстердаме, создание Банка Японии велось по подобию Национального Банка Бельгии, государственная служба строилась по французской модели, а система железных дорог — по британской (это объясняет тот факт, что в Японии принято левостороннее движение). Индустрия Японии развивалась вокруг феодальных семей; эта особенность до сих пор проявляется в названиях некоторых крупных японских банков, торговых и промышленных компаний, включая Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo и Yarnoto. Каждая из этих семей сформировала индустриальную группу («zaibatsu»), в которой торговая, транспортная и, например, сталелитейная компания — все находились «под зонтиком» банковской холдинговой компании, являвшейся держателем крупных пакетов акций входящих в группу компаний. Этот банковский холдинг обеспечивал родственные структуры долгосрочным капиталом и краткосрочными ссудами для пополнения оборотных средств — что более-менее похоже на немецкую модель.
Конкуренция среди этих индустриальных групп, стремящихся расширить свою долю рынка, была ожесточенной.
Банковские холдинговые компании были поставлены вне закона в конце 1940-х гг., когда императора Хирохито на посту главного руководителя страны сменил генерал Дуглас Макартур. Индустриальные группы ответили применением схемы перекрестного владения, которая подразумевала, что пакет акций банка, торговой и сталелитейной компании находился во владении транспортной компании той же группы, а пакеты акций транспортной компании, в свою очередь, принадлежат каждой из других, входящих в группу компаний, и так далее. В результате применения такой схемы каждая группа занимала круговую оборону от недобросовестного поглощения, а также обеспечивала становление, продвижение и даже рынки сбыта для вновь создаваемых компаний в новых секторах экономики. Транспортная компания Mitsui покупала сталь у сталелитейной компании Mitsui и страховала свои грузы в страховой компании Mitsui.
За 40 лет, прошедших со времени бомбежки Хиросимы и Нагасаки летом 1945 г., японская экономика достигла феноменальных успехов. Промышленность страны была разрушена и опустошена войной. Япония потеряла территории в Корее, Формозу (впоследствии Тайвань) и Маньчжурию, которые были ее экономическими колониями. Коммерческие связи с другими странами оказались разорваны. Япония рассматривалась как экономический пария, и ее скудный экспорт вызывал иронические усмешки потребителей из-за того, что поставляемые этой страной товары были очень низкого качества и представляли собой явные подделки под продукцию американских и европейских компаний.
В 1950-е и 1960-е гг. экономика Японии начала демонстрировать темпы роста на уровне более 10% в год. Эти два десятилетия выдающегося роста заставили Германа Канна в 1971 г. написать книгу «Япония: первая супердержава». Арифметика Канна была проста — если Японии удастся поддерживать темпы экономического роста на уровне, превышающем аналогичный показатель таких индустриально развитых стран, как Соединенные Штаты, Германия, Франция, на 2–3% в год, то через относительно недолгий срок доход на душу населения в Японии превысит доходы на душу населения в странах, являющихся нынешними экономическими лидерами.
К 1980-м гг. Япония по своей экономической мощи вышла на второе место, оттеснив Германию. Toyota, Nissan и Honda стали лидерами мировой автомобильной промышленности. Sony, Matsushita, Sharp и, по-видимому, бесконечный список других компаний доминировали на рынке электроники. Nikon и Canon оказались фактическими «владельцами» рынка фотооптики. Созданные японцами компьютеры были одними из самых мощных в мире.
Экономические достижения Японии стали предметом глубокого анализа и в Токио, и в Вашингтоне, и в других иностранных столицах. Главный секрет успеха проекта «Япония инкорпорейтэд» заключался в следовании генеральному плану, сформулированному чиновниками Министерства финансов и Министерства международной торговли и инвестиций. Согласно этому плану чиновники выявляли «лидеров и аутсайдеров» среди компаний, работающих в различных отраслях промышленности, и, прежде всего, их интересовали те компании, которые были способны стать лидерами и на мировом рынке. Правительственные агентства поощряли рост «лидеров» посредством предоставления им дешевых кредитов и государственных заказов, а также путем проведения политики протекционизма, защищая их от иностранных конкурентов через систему пошлин, по крайней мере, до тех пор, пока японские компании не усовершенствовали свою продукцию и не уменьшали производственные издержки до таких низких уровней, которые позволяли им бросить вызов известным американским и европейским поставщикам.
Установление административных барьеров приводило к тому, что иностранные компании сталкивались со значительными трудностями, пытаясь продать свои товары на японском рынке или открыть в Японии свой филиал. Американские и европейские компании лишь с огромным трудом могли купить себе место на Фондовой бирже Токио. Японцы утверждали, что, например, лыжи, изготовленные в Соединенных Штатах или в Европе, не подходят для японского снега, а желудок японцев не приспособлен к перевариванию риса, выращенного в Калифорнии.
Чиновники из Министерства финансов устанавливали низкие потолки процентных ставок как по банковским вкладам, так и по банковским ссудам; процентные ставки по депозитам были ниже уровня инфляции, и, таким образом, домохозяйствам приходилось искать способы, чтобы поддерживать высокий уровень своих доходов, поскольку их накопления постепенно обесценивались. Спрос на кредиты со стороны коммерческих компаний в условиях действующих низких процентных ставок намного превышал предложение, поэтому правительственные чиновники применяли административный ресурс, указывая банкам на конкретные компании, которым при распределении кредитов следовало отдать предпочтение.
Одним из результатов обширного финансового регулирования стало то, что реальная доходность банковских вкладов и инвестиций в большинство ценных бумаг (кроме акций) была отрицательной. Исключением являлись вложения в недвижимое имущество и акции; здесь реальная доходность была стабильно высокой.
В первой половине 1980-х гг. Япония начала подвергаться финансовой либерализации, начавшейся, в значительной степени, под давлением со стороны американцев, стремящихся открыть для себя финансовые рынки Токио и таким образом получить доступ и к японским клиентам, и к торговым возможностям, сопоставимым с теми, которые японские компании имели в Нью-Йорке и в других американских финансовых центрах. Японцы признали — очень и очень неохотно, — что если японские компании хотят расширять свой зарубежный бизнес, то иностранным компаниям тоже следует позволить расширять свое присутствие в Японии. Потолки процентных ставок по депозитам и ссудам были подняты. Административный ресурс при выборе привилегированных получателей кредитов стал применяться намного реже. Ограничения, наложенные на объем иностранных инвестиций японских компаний, были смягчены. Японским банкам разрешали расширять свои зарубежные подразделения и филиалы.
Японские банки предоставили своим филиалам в Нью-Йорке, Чикаго и Лос-Анджелесе, в Лондоне, Цюрихе и Франкфурте право кредитовать как местные подразделения и филиалы японских фирм, так и зарубежные компании; средства для выдачи таких кредитов можно было привлекать на местном межбанковском рынке и на оффшорном рынке депозитов от неяпонских банков. Резко возрос японский спрос на американскую недвижимость.
Финансовая либерализация означала, что банки могли увеличить объем своих ссуд для заемщиков, которые хотели приобрести недвижимое имущество и строить новые офисные здания, жилые дома и торговые центры. Увеличение объемов ипотечного кредитования привело к ускоренному росту цен на недвижимость.
Капитализация компаний, работавших на рынке недвижимого имущества, составляла весьма существенную долю в суммарной рыночной стоимости всех компаний, входящих в листинг Токийской фондовой биржи. Холдинговые компании недвижимого имущества несколько походили на паевые инвестиционные фонды; когда цены на имевшиеся в их распоряжении объекты недвижимости шли вверх, инвесторы сломя голову бросались покупать акции этих компаний, что, естественно, вызывало рост их биржевых котировок. Увеличение цен на недвижимое имущество привело к строительному буму, в результате которого появлялись все новые и новые небоскребы. Поскольку японские банки владели большим количеством недвижимости и акций, рост стоимости этих активов в капитале банков намного превышал объемы их текущей выручки. С ростом стоимости капитала банки получали возможность увеличить объемы предоставляемых ссуд.
Казалось, что Япония изобрела финансовый эквивалент «вечного двигателя». Рост цен на недвижимое имущество приводил к подъему биржевых котировок акций; увеличение цен недвижимости и акций совместно приводили к росту банковского капитала. Рост банковского капитала, в свою очередь, предоставлял банкам возможность увеличивать объемы выдаваемых ссуд, а благодаря проведенной в стране финансовой либерализации банки могли кредитовать такие категории получателей, которые ранее имели ограниченные возможности для получения ссуд. Поскольку большинство кредитов выдавалось под залог недвижимого имущества, потери банков из-за невозврата кредитов были малы до тех пор, пока цены на недвижимость продолжали демонстрировать стабильный рост. С ростом цен на недвижимое имущество увеличивалась прибыль компаний, которые вкладывали свой капитал на этом рынке. Соответственно, у многих из этих компаний появлялись и большие возможности, и большее желание увеличить объем заимствований с целью получить еще большую прибыль.
Применение перекрестной схемы владения акциями внутри индустриальных групп означало, что увеличение котировок акций оказывало усиленное воздействие на рост капитализации компаний, акции которых торговались на токийском фондовом рынке. Индустриальные группы увеличивали объем своих заимствований с целью приобретения недвижимого имущества и акции других компаний, поскольку доходность таких инвестиций значительно превышала норму дохода по видам их основной производственной деятельности, включая производство автомобилей, электроники и стали.
Установление даты зарождения японского ценового «пузыря»
Установить момент начала зарождения ценового «пузыря» на рынке какого-либо актива всегда очень сложно, потому что обычно цена актива начинает быстро расти еще до начала стадии появления «пузыря». В Японии темпы роста цен на недвижимость и акции ускорились в 1985 г., приблизительно в то время, когда стоимость японской иены на валютном рынке стала стремительно увеличиваться.
Появлению ценового «пузыря» на японском рынке недвижимого имущества способствовали три фактора, каждый из которых вносил свой вклад в то, что на протяжении более чем 30 лет реальная доходность от вложений в японскую недвижимость стабильно росла, в то время как реальная доходность большинства других инвестиционных инструментов была отрицательной. Одно из шаблонных мнений в сфере инвестиций состоит в том, что «вложения в землю — это хорошие инвестиции, цена земли всегда растет». Есть и производное клише — «вложения в землю — это хорошие инвестиции, они никуда не денутся». Японские инвесторы верили в обе эти идеи, и с конца 1940-х гг. рост цен на недвижимость только укреплял их веру.
Вторым фактором была финансовая либерализация. Ранее существовали инструкции, которые ограничивали возможности предоставления японскими банками ссуд на приобретение недвижимого имущества. Теперь же банки бросились наверстывать упущенное и активно наращивали долю ипотечных кредитов в общем объеме выдаваемых займов. Инвесторы получили кредитный рычаг. В конце 1980-х гг. казалось, что чуть ли не половина всех имеющихся в мире башенных кранов заняты на строительстве объектов в Токио.
Третьим фактором служил быстрый рост денежной массы во второй половине 1980-х гг., который стал следствием попыток Банка Японии снизить стоимость иены на валютном рынке. В первой половине 1980-х гг. японская иена резко обесценивалась по отношению к доллару США, что способствовало повышению конкурентоспособности японских товаров на мировых рынках. Во второй половине 1980-х, когда иена начала дорожать, Банк Японии стремился взять под контроль рост национальной валюты, чтобы снизить негативное влияние этого процесса на стоимость производственных капиталовложений. Результат глубокого вмешательства состоял в том, что денежная масса в Японии начала увеличиваться очень быстрыми темпами, расширяя тем самым денежно-кредитную базу. С ростом объема своих резервов, в том числе и в Центральном банке, японские банки получали возможность быстро наращивать объемы выдаваемых ссуд.
Высокие темпы экономического роста поддерживались готовностью банков предоставлять компаниям и инвесторам необходимые им финансовые средства. В итоге цены на недвижимое имущество стали расти по норме 30% в год.
Обеспечение высокой доходности не являлось главной целью японских компаний. В большей степени они были заинтересованы в развитии своего бизнеса, расширении производства и обеспечении пожизненной занятости для большого количества работников. Каждая компания стремилась занять лидирующие позиции в своей отрасли. Многие японские предприятия увеличивали объем заимствований в стремлении захватить как можно большую долю рынка своей продукции.
Японские банки имели возможность удовлетворять потребности заемщиков в расширении кредита за счет роста стоимости принадлежащих банкам активов (недвижимого имущества и акций). Заемщики использовали полученные средства для покупки недвижимого имущества, но, поскольку предложение на рынке недвижимости было ограничено и росло очень медленно, массовые покупки усиленно толкали вверх цены имеющейся на рынке недвижимости. Растущие цены на недвижимое имущество тянули за собой котировки акций.
В начале 1980-х банки вывели на денежный рынок новую категорию посредников — кредитные союзы («джусены»), предоставлявшие желающим ипотечные кредиты, от выдачи которых японские банки традиционно отказывались. Деньги для предоставления ссуд джусены получали от банков. Такую систему кредитования через посредников использовали 7 крупных японских банков. Однако примерно в то же самое время Министерство финансов Японии приступило к созданию государственных кредитных учреждений, которые были наделены правом выдавать, в том числе, и ипотечные кредиты. После этого банки решили предоставлять ссуды на приобретение жилья без посредников.
Волна роста курсов акций означала, что для компаний существенно снизилась стоимость привлечения денежных средств. Одним из новшеств было развитие конвертируемых облигаций; компании продавали облигации с очень низкой процентной доходностью, но с возможностью конвертировать их в обыкновенные акции по фиксированной цене. В действительности такая облигация больше походила на колл-опцион на покупку акций; однако владелец облигаций получал процентный доход, размер которого превышал доход по дивидендам, выплачиваемым на акции. Полученные в результате размещения облигаций средства компании могли использовать тремя путями: разместить эти деньги на банковских депозитах и заработать процентный доход, в два-три раза превышающий тот, который они выплачивали владельцам облигаций; приобрести акции; или вложить деньги в модернизацию и расширение своих производств.
По существующей в Японии банковской практике ссуды выдавались под залог недвижимости; обычно банки выдавали заемщику до 70% от оценочной стоимости закладываемого имущества. Некоторые из выданных «джусенами» ссуд попадали в руки японской мафии — «якудзы». Преступные группировки использовали свои связи для того, чтобы обеспечить исключительно высокую оценку стоимости недвижимости. Поскольку цена недвижимого имущества росла на 30% в год, допущенная оценщиком скромная «ошибка» довольно быстро исправлялась рынком.
Цены на недвижимое имущество росли намного быстрее, чем ставки арендной платы. Это привело к тому, что доход от ренты не покрывал процентных выплат по взятому кредиту. Прибыль инвесторов, покупавших недвижимость в последние несколько лет 1980-х гг., была отрицательной — рентный доход за вычетом эксплуатационных расходов оказывался меньше размера выплат процентов по кредиту, — но быстрый рост цен на жилье позволял этим инвесторам оплачивать проценты за счет привлечения новых займов под залог ранее приобретенной недвижимости или за счет прибыли от ее продажи.
Взлет цен на недвижимое имущество и акции приводил к росту благосостояния японских семей, имевших иностранную валюту, депозитные банковские вклады, недвижимое имущество и акции. Несмотря на то что крупные пакеты акций японских компаний принадлежали другим фирмам, входящим в ту же индустриальную группу («keiretsu», пришедшие на смену «zaibatsu»), владельцами трети всех акций были частные лица. Каждая японская компания фактически представляла собой смесь производственного предприятия и паевого фонда.
Поскольку рыночная стоимость японских акций стабильно росла, их стали чаще покупать инвесторы из Соединенных Штатов и Западной Европы. Интерес к японским ценным бумагам стали проявлять и глобальные индексные фонды. Доходность, которую получали инвесторы, не являвшиеся японскими резидентами, увеличивалась не только благодаря росту котировок акций, но и за счет увеличения стоимости японской иены на валютном рынке.
Когда и почему лопнул японский ценовой «пузырь»
В конце 1989 г. японский ценовой «пузырь» интенсивно раздувался. Цены на недвижимое имущество казались настолько высокими, что остроумное и часто цитируемое замечание звезды бейсбола Йоги Берры о том, что «жить там настолько дорого, что никто не может себе этого позволить», казалось вполне справедливым. Банки предоставляли ипотечные кредиты сроком на 100 лет, которые должны были погашаться тремя поколениями. Новый глава Банка Японии был обеспокоен тем, что слишком высокие цены на жилье разрушат социальную гармонию. Новые инструкции Центрального банка призывали японские банки ограничить темпы роста объема ипотечных ссуд до уровня увеличения объема всех выдаваемых банком видов ссуд.
Как только темпы роста кредитной массы замедлились, некоторые недавние покупатели недвижимого имущества почувствовали нехватку наличных средств; их рентный доход все еще был меньше, чем платежи по закладным, но теперь они уже не могли получить новый кредит на погашение процентов по ранее взятым кредитам. В этих условиях некоторые из таких инвесторов были вынуждены продавать свое имущество. Сочетание этих продаж и резкого сокращения темпов роста кредитной массы вызвало снижение цен на недвижимое имущество; расхожее мнение о том, что цена недвижимости всегда растет, оказалось опровергнуто.
Котировки акций и цены на недвижимое имущество начали снижаться в начале 1990 г.; курсы акций упали на 30% в 1990 г. и еще на столько же в 1991 г. На фондовом рынке Японии образовался нисходящий тренд, хотя и было отмечено четыре существенных «отскока». В начале 2003 г. котировки японских акций опустились до уровня двадцатилетней давности, несмотря на то, что экономика страны за эти годы значительно выросла. Реальный экономический рост составлял в среднем немногим более 1%.
Уровень розничных цен начал падать в 1999 г. на 1–2% в год, что вызывало риск развития классической долговой дефляции, приводящей к большому количеству банкротств, которые, в свою очередь, привели к огромным потерям для банков и, следовательно, к распродажам активов, приводящим к обвалу цен.
Теперь японский «вечный двигатель» закрутился в обратную сторону. Продажи недвижимого имущества приводили к снижению рыночных цен. Снижение цен на недвижимость и акции означало уменьшение объемов банковского капитала; возможности банков по предоставлению ссуд теперь существенно ограничивались. Поскольку стоимость японских акций снижалась при одновременном росте на американском фондовом рынке, глобальные фонды продавали японские ценные бумаги и покупали американские.
Одно из представлений монетарной экономики состоит в том, что последствия «взрыва» ценового «пузыря» всегда представляют собой дефляционное отражение предшествующего этому периода экономического бума. Объем производственных инвестиций в Японии сократился, отчасти по причине роста стоимости привлечения капитала и пересмотра в сторону понижения показателей ожидаемой прибыли, отчасти потому, что неумеренность инвестиционных вложений в период роста привела к появлению избыточных производственных мощностей. Темп роста расходов домохозяйств заметно уменьшился, поскольку миллионы семей стали отдавать предпочтение экономии получаемого дохода для компенсации своих потерь, связанных с падением цен на недвижимое имущество и акции.
Количество банкротств увеличилось, банки и другие финансовые учреждения несли крупные убытки по выданным ссудам. Небанковские финансовые организации, которые специализировались на выдаче ипотечных кредитов, оказались на грани полного краха.
Несмотря на большое количество банкротств и банковских потерь, японские вкладчики не спешили забирать из банков свои деньги. И частные лица, и компании были убеждены в том, что японское правительство сохранит их вклады даже в случае банкротства банка, хотя никакой формальной системы страхования депозитов не существовало. Тот факт, что цены акций банков в течение долгого периода оставались на достаточно высоких уровнях, вселял в инвесторов веру в то, что банки «слишком богаты, чтобы рухнуть», даже если их собственный капитал измерялся отрицательной величиной из-за того, что рыночная стоимость выданных ими ссуд была меньше, чем объем обязательств по депозитам.
Многие из банков теперь были суперосторожны при выдаче новых ссуд. Они поняли, что то, что рассматривалось как консервативная политика использования недвижимого имущества в качестве имущественного залога по ссудам, на самом деле таило в себе огромную опасность, поскольку оказалось, что цены на недвижимое имущество могут не только расти, но и снижаться. Впервые банки начали задаваться вопросом: «Если мы согласимся на выдачу этой ссуды, то какова вероятность, что мы получим назад свои деньги?» Из-за ставшего столь трезвым подхода банков к выдаче ссуд заемщики, в свою очередь, тоже стали размышлять на тему: «А будут ли новые инвестиции настолько выгодными, чтобы увеличить рыночную стоимость нашей компании?»
Иностранные инвесторы и иностранные банки стали все чаще тревожиться в отношении платежеспособности японских банков. Зарубежные подразделения и филиалы японских банков были крупными заемщиками на оффшорном финансовом рынке; они выдавали ссуды как зарубежным филиалам японских компаний, так и неяпонским компаниям. Оффшорные подразделения японских банков очень активно формировали свои кредитные портфели, поскольку они традиционно работали на очень узком спрэде между собственными затратами на привлечение фондов и процентными ставками, по которым они осуществляли кредитование.
Иностранные банки, которые были кредиторами японских банков, не были уверены в том, что их деньги будут спасены японским правительством в случае банкротства какого-либо из японских банков, являющихся их клиентами. Как следствие, иностранные банки увеличили процентные ставки по кредитам, выдаваемым японским банкам. Одним из прямых последствий стало то, что многие из полученных офшорными подразделениями японских банков ссуд перестали быть для них выгодными. Это привело к тому, что японские банки стали возвращать эти ссуды настолько быстро, насколько это было возможно, избавляясь, таким образом, от необходимости уплаты повышенных процентных платежей.
Увеличение рисковой премии по японским займам стало предупредительным сигналом для чувствительных инвесторов. Все больше японских компаний и частных вкладчиков стали переводить свои деньги из японских банков в Токио в зарубежные банки в том же Токио, а также в зарубежные финансовые центры. Процентные ставки по депозитам в Японии стали значительно ниже, и отток капитала из Японии стал еще более масштабным, поскольку японские инвесторы искали для своих денег более доходное применение.
Рецессия, имевшая место в Японии в 1991 г., означала, что рост объемов импорта заметно замедлился, в то время как экспорт, напротив, вырос; некоторые японские компании утроили усилия по продвижению своей продукции на зарубежные рынки, поскольку емкость внутреннего рынка была явно недостаточной по сравнению с увеличившимися производственными возможностями поставщиков. Результатом замедления роста импорта и резкого увеличения экспорта стало то, что активный торговый баланс Японии увеличился. Это увеличение превысило величину оттока капитала из Японии и привело к подорожанию иены, что стало проблемой для ориентированных на экспорт японских компаний. Многие из них увеличили объем инвестиций в такие страны, как Китай, Малайзия и Таиланд, чтобы снизить свои издержки за счет привлечения более дешевой рабочей силы. Увеличение инвестиционных расходов в экспортной промышленности стимулировало рост доходов.
Восточноазиатское экономическое чудо и азиатский финансовый кризис
В 1992 г. Международный банк опубликовал исследовательские материалы под названием «Восточноазиатское чудо». Под таким выразительным заголовком описывались экономические достижения стран, расположившихся по широкой дуге от Таиланда до Южной Кореи. Увеличение их валовых внутренних продуктов было в определенной степени сопоставимо с доходом, полученным Японией в 1950-е и 1960-е гг. Корейский полуостров был разделен в результате войны в начале 1950-х гг.; в середине 1960-х для Южной Кореи начался замечательный период экономического роста. Уровень жизни в Сингапуре, который в 1950-е гг. представлял собой непроходимое болото, к 1990-м гг. достиг высших мировых стандартов. Смена политического руководства Китая, где в 1978 г. власть перешла от Мао Цзэдуна к Дэн Сяопину, привела к драматическому превращению изолированного от внешнего мира государства в страну, открытую для иностранных инвестиций и стремящуюся к активной международной торговле. Экономический рост здесь составлял в среднем почти 10% в год в течение более чем 20 лет, а в прибрежных провинциях и таких городах, как Пекин, Шанхай и Шэньчжэнь, рост был еще более значительным. Гонконг из заставы, через которую можно было «заглянуть» в Китай в 1950-е, 1960-е и 1970-е гг., превратился в центральный склад китайской продукции, готовой к отправке на мировые рынки.
В Таиланде, Малайзии и Индонезии в первой половине 1990-х гг. цены акций выросли на 300–500%, производство в обрабатывающих отраслях росло фантастическими темпами. Котировки акций в большинстве восточноазиатских стран удвоились в 1993 г. и продолжили свой рост в 1994 г. Взлетели цены на недвижимое имущество. Экономика бурно развивалась. Увеличивался объем торгового дефицита. Поскольку ценовые «пузыри» в восточноазиатских странах формировались без оглядки на существующие различия экономических структур, доходов на душу населения, обменных курсов национальных валют, равно как и невзирая на то, являлась ли каждая конкретная страна международным кредитором, как Сингапур, Тайвань, или Гонконг, или международным должником, как Таиланд или Малайзия, существует обоснованное подозрение, что «пузыри» в этих странах имели общее происхождение и раздувались извне.
Американские, японские и европейские компании активно пользовались тем, что издержки при производстве их продукции в Китае, Таиланде и других восточноазиатских странах были значительно ниже. Быстрый экономический рост стал и результатом и причиной притока иностранного капитала, особенно из Японии. Японские инвестиции первоначально были направлены на строительство в этих странах сборочных цехов, на которых использовалась более дешевая местная рабочая сила; дорогие в производстве компоненты по-прежнему производились в Японии, но затем отправлялись на дешевое сборочное производство в соседние страны. Оттуда большая часть продукции экспортировалась в Соединенные Штаты, Японию и некоторые другие страны. Вслед за прямыми инвестициями японских компаний из Японии потянулись компании-поставщики и банки. Основой экономики стал рост экспортного производства, который почти всегда базировался на низкой стоимости местной национальной валюты. Значительная часть экспорта производилась компаниями, штаб-квартиры которых располагались в Соединенных Штатах, Японии и на Тайване. Южнокорейские компании начали вкладывать капитал в Китай и Индонезию из-за того, что уровень заработной платы в этих странах был гораздо ниже, чем в Южной Корее.
Затем зимой 1996 г. таиландские финансовые компании, занимающиеся предоставлением краткосрочных потребительских кредитов — многие из которых были созданы крупными тайскими банками, чтобы обойти инструкции, ограничивающие возможности предоставления банками таких кредитов, — начали нести крупные потери по своим ссудам. Иностранные кредиторы стали постепенно увеличивать стоимость кредитов, предоставляемых таиландским финансовым учреждениям, и финансирование из зарубежных источников пошло на убыль. Возможности Центробанка Таиланда по поддержанию обменного курса национальной валюты, бата, на прежнем уровне были быстро исчерпаны, и в начале июля 1997 г. бат подвергся резкой девальвации.
Обесценивание бата вызвало эпидемию, и в течение 6 месяцев валютные курсы национальных валют восточноазиатских стран, за исключением китайского юаня и гонконгского доллара, снизились на 30% и более. Котировки акций упали на 30–60%, отчасти потому, что иностранные инвесторы стремились «выйти в деньги», а также из-за того, что аутсорсинговые компании перестали приносить высокую прибыль. Цены на недвижимое имущество резко снизились. Большинство банков, за исключением сингапурских и гонконгских, оказались в трудном положении. Закрытие большого количества банков в Индонезии вызвало уличные беспорядки и привело к уходу от национальной валюты, которая потеряла более 70% своей стоимости.
Сценарий развития восточноазиатских кризисов стал повторением аналогичных событий в Японии, произошедших на 10 лет раньше. Разговоры о восточноазиатском чуде прекратились, и им на смену пришли рассуждения о «блатном капитализме», стихийной приватизации и разрушительной роли спекуляций.
Критическое обесценивание национальных валют приводило к существенным потерям для тех компаний, которые брали кредиты в долларах США, японских иенах или некоторых других иностранных валютах. Банки, кредитовавшие эти компании, также понесли убытки; причиной банкротства банков в большинстве азиатских стран стали их собственные потери, вызванные переоценкой активов, а также убытки, понесенные их клиентами. Девальвация национальных валют также привела к очень быстрому изменению торговых балансов азиатских стран, которые из дефицитных превратились в профицитные.
Зеркальным отражением этого процесса стал резкий рост дефицита торгового баланса Соединенных Штатов; в действительности рост курса доллара США являл собой обратную сторону девальвации тайского бата, малазийского ринггита, индонезийской рупии и других азиатских валют, которые не были привязаны к доллару США, как китайский юань и гонконгский доллар.
Рациональное и иррациональное изобилие
Между 1982 и 1999 г. котировки американских акций увеличивались на 13% в год, что являлось лучшим показателем прироста за все 200 лет американской истории. В очень долгосрочной ретроспективе курсы американских акций снижались каждый третий год; за последние два десятилетия прошлого столетия цены акций снизились по результатам только одного года, да и то всего на 5%. Рыночная стоимость американских акций увеличилась с 60% от ВВП 1982 г. до 300% от ВВП в 1999 г.
Увеличение цен на недвижимое имущество в течение этого периода в масштабах всей страны было довольно скромным, хотя их значительный рост отмечался в районах с высоким показателем дохода на душу населения и в районах с высоким уровнем занятости, включая Силиконовую долину, Сан-Франциско, Вашингтон, округ Колумбия, Бостон и Нью-Йорк.
В 1990-е гг. американская экономика демонстрировала быстрый рост. Уровень инфляции снизился с вышеупомянутых 6% в начале 1990-х гг. до менее чем 2% в конце 1990-х гг., уровень безработицы снизился с 8 до менее чем 4%, темпы экономического роста увеличились приблизительно на 2,5–3,5%, и все это сопровождалось замечательным увеличением производительности. Изменение годового бюджета американского Казначейства составило более 5% — от дефицита в почти $300 млрд в начале 1990-х гг. до почти 200-миллиардного профицита в конце десятилетия.
Одним из негативных следствий такого положения дел в американской экономике был тот факт, что годовой торговый дефицит США вырос до $500 млрд. Кроме того, уровень сбережений среди домохозяйств сократился до исторического минимума.
Особенностью этого экономического бума было то, что он базировался на развитии так называемой «новой экономики», в которой особая роль была отведена информационным технологиям, компьютерам, «доткомам» и компаниям, производящим аппаратные средства и программное обеспечение или внедряющим высокие технологии в традиционные сферы экономики. Технологическая революция привела к резкому снижению стоимости передачи и хранения информации. Кампания E-bay создала общенациональный аукционный рынок, на котором можно было приобрести десятки тысяч различных товаров. Компания Amazon разработала технологию для продажи книг и электронных продуктов. Peapod позволил людям совершать покупки большинства повседневных продуктов, не выходя из дома. Миллионы людей стали клиентами дисконтного брокера Чарльза Шваба и конкурирующих с ним брокеров. Новые технологии предоставляли инвесторам возможность торговать акциями, используя компьютер и сеть Интернет, выплачивая при этом чрезвычайно низкие комиссионные. Появилась плеяда «дэйтрейдеров» — людей, которые бросили свою постоянную работу, чтобы торговать акциями сидя за компьютером дома или в специально оборудованных залах. Компания Priceline обеспечила авиалинии и отели возможностью продавать билеты и сдавать номера практически без дополнительных затрат, по сильно сниженным ценам.
Предприниматели, которым требовалось финансирование для реализации своих коммерческих идей и проектов, получили возможность привлекать наличные средства от венчурных капиталистов — инвесторов, желавших вложить свой капитал в рискованные и оттого потенциально высокодоходные предприятия. Венчурные капиталисты формировали свои инвестиционные портфели из вложений в различные новые компании в надежде на то, что через 3–5 лет эти компании вырастут настолько, чтобы выйти на публичный рынок, провести первичное размещение — IPO, во время которого инвесторы смогут выгодно продать дешево доставшиеся им акции. Доход венчурных капиталистов зависел от того, насколько успешно пойдут дела у новичков, в которых они вложили свои деньги, насколько востребованным рынком окажутся их технологические решения, а также от того, насколько высокой будет цена акций и насколько долгим окажется путь компании к своему IPO.
Поскольку рынок технологических акций быстро рос, венчурные капиталисты получали очень высокую доходность, которая позволяла им привлекать все новые и новые капиталы. Никто из инвесторов не хотел оставаться на обочине. Поиск финансирования перестал быть проблемой; инвесторы сами гонялись за новыми идеями и ноу-хау, чтобы успеть вложить в них свои деньги. Через 3–4 года венчурные компании выходили на первичное публичное размещение своих акций. Обычно перед IPO по всей стране проводилось традиционное «роад-шоу», в рамках которого проводящие размещение инвестиционные банки представляли компанию управляющим различных фондов с целью побудить их подписаться на приобретение новых акций.
По окончании «роад-шоу» инвестиционные банкиры подсчитывали количество акций, которое им удастся продать во время IPO, и устанавливали цену размещения. В 99,46% случаев цена новых акций к концу первого дня торговли оказывалась значительно выше начальной цены размещения, и удачливые первые покупатели обеспечивали себе существенный прирост капитала.
Следствием этой раз за разом повторявшейся процедуры быстрого обогащения стало то, что все большее число инвесторов стремилось поучаствовать в IPO, чтобы приобрести новые бумаги по их начальной стоимости. Второе следствие состояло в воздействии демонстративно огромного спроса на умы предпринимателей, которые осознали, что у них появился доступ к огромным капиталам, готовым финансировать коммерческую реализацию их бизнес-планов. Венчурные капиталисты были очарованы огромной доходностью, которую они могли получить, выбрав среди множества проектов те, которые с наибольшей вероятностью окажутся успешными. Инвестиционные банкиры, в свою очередь, были заинтересованы в том, чтобы проводить как можно большее количество IPO, получая с каждого из них свои комиссионные. Инвесторы стремились к тому, чтобы получить прибыль от прироста капитала за счет «взлета» цены в первый же день, неделю или месяц торгов новыми акциями.
Эффект ценового выталкивания походил на эффект динамита или нитроглицерина. Инвестиционные банкиры, казалось, устанавливали цену за IPO, чтобы развернуть ценовое выталкивание в первый день торговли — и не развернуть наличные деньги, полученные акционерами, которые продавали. С этой точки зрения более низкая цена за IPO могла бы быть предпочтительна для более высокой цены, поскольку запрос на акцию увеличится — по крайней мере, на некоторое время, — так как выталкивание увеличилось. Предприниматели продали только маленькую часть их полных акций в IPO; они вычислили, что чем больше выталкивание, тем больше их богатство. Они больше интересовались очевидным значением акций, которые они имели в конце первого торгового дня, чем суммой наличных, которую они могли бы получить от IPO.
За несколько дней торговли новыми акциями после их первичного размещения оборот торговли этими бумагами достигает величины, в 3–4 раза превышающей объем IPO. Поскольку многие из купивших акции по цене размещения предпочитают держать купленные пакеты, объем акций, находящихся в свободном обращении на рынке («фри-флоат»), сокращается. Соответственно, оставшиеся на рынке акции переходят из рук в руки по 5 или 6 раз в течение одной торговой сессии.
Казалось, что Соединенные Штаты обрели собственный финансовый «вечный двигатель», который мог увеличить благосостояние сотен тысяч семей. Чем сильнее взлетала цена в первый день торговли новыми акциями, тем большее число инвесторов стремились участвовать в IPO. Чем выше становился спрос со стороны инвесторов на участие в IPO, тем больше венчурных капиталистов искали возможности для вложения средств в новые предприятия. Чем больший капитал оказывался вовлечен в венчурное финансирование, тем больше предпринимателей видели способ заработать на открытии нового дела.
В декабре 1996 г. председатель Федерального резервного управления Алан Гринспен впервые употребил термин «иррациональное изобилие». Индекс Доу Джонса в тот момент был на отметке 6300 пунктов, а NASDAQ — 1300 пунктов. Гринспен всегда был очень и очень осторожен с цифрами; кажется очень маловероятным, что он стал бы комментировать состояние рынка акций, если бы действительно не считал, что акции уже тогда были переоценены как минимум на 15–20%. В конце декабря 1999 г. индекс Доу Джонса достиг уровня в 11 700 пунктов, а NASDAQ — 5400 пунктов, и рыночная стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, составила 80% от рыночной стоимости акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE).
В конце 1990-х гг. цены акций, представляющих новую экономику — так называемых «доткомов», объединявших компании, занимающиеся электронной коммерцией, волоконной оптикой, производством серверов, электронных компонентов, программного обеспечения, информационными технологиями и телекоммуникациями, — торговавшихся на NASDAQ, росли намного быстрее, чем цены акций компаний, представлявших «старую экономику», таких как GE, GM, AT&T и Time-Life, торговавшихся на NYSE. Но эффект, основанный на энтузиазме рыночной публики в отношении высоких технологий и их роли в будущем, был достаточно заразным для того, чтобы подтянуть вверх и цены акций старых компаний.
Казалось, что события, происходящие в сфере информационных технологий, управляют финансами. Компьютеры становились намного более мощными и менее дорогими. Затраты на передачу и хранение информации резко снижались. Закон Мура, согласно которому стоимость единицы компьютерной мощности должна снижаться по норме 30% в год, выполнялся неукоснительно. Всемирная паутина быстро развивалась, и территориально разделенные рынки становились связанными. Компьютеры заменяли людей в торговле акциями. Люди могли заказывать через Интернет билеты на самолет. Волоконная оптика связала восточное побережье Атлантики с западным, и стоимость международных телефонных переговоров снизилась до уровня стоимости внутригородских звонков. Увеличивалась мощность серверов и емкость запоминающих устройств. Создавались тысячи — десятки тысяч — новых компаний, которые специализировались на передаче и хранении информации, а прибыли венчурных капиталистов, финансировавших эти предприятия, были настолько высокими, что в рисковые инвестиции вливался все более мощный финансовый поток от частных лиц, пенсионных, университетских и благотворительных фондов. Фантастический рост опережающего спроса на размещавшиеся в рамках проводимых IPO акции новых компаний вынуждал инвестиционных банкиров рас- пределять значительное количество акций среди своих самых ценных клиентов. Инвестиционные банки становились очень богатыми; у них был востребованный рынком продукт, поскольку инвесторы были убеждены в том, что покупка акций обязательно принесет им прибыль.
Никто не может ответить на вопрос, в какой момент рациональное изобилие трансформировалось в иррациональное. Мысль о том, что на рынке американских акций сформировался огромный ценовой «пузырь», в разное время овладевала инвесторами. Впервые о возникновении «пузыря» заговорили весной 1995 г., за 18–20 месяцев до комментария Гринспена, в котором он упомянул об «иррациональном изобилии». Котировки акций за 1995 г. выросли на 34% и еще на 25% — за первые 11 месяцев 1996 г., тогда как в 1994 г. наблюдалось падение цен на 2%.
Причины возникновения приливной волны на американском фондовом рынке в 1995 и 1996 гг. могут быть найдены в двух различных аспектах мексиканского финансового кризиса 1994 г.; каждый из этих аспектов имел прямое и косвенное влияние. Прямое влияние оказывала девальвация мексиканского песо, что привело к внезапному изменению характеристики мексиканского торгового баланса от дефицита в $20 млрд в 1994 г. к 7-миллиардному профициту в следующем году. Зеркальным отражением этого процесса было увеличение американского торгового дефицита примерно на $25 млрд, поскольку Соединенные Штаты были крупнейшим торговым партнером Мексики. В итоге капиталы из Мексики потекли в Соединенные Штаты (хотя это было лишь скромной прелюдией к событиям, которые произошли позднее, в 1997 г., после азиатского финансового кризиса в результате критических изменений торговых балансов азиатских стран). Денежный поток из Мексики в Соединенные Штаты привел к увеличению цен американских ценных бумаг. Второй аспект заключался в том, что ФРС смягчила свою денежную политику и полностью отказалась от сужения денежного рынка, проводимого в 1994 г.
Альтернативной датой начала раздувания американского ценового «пузыря» является лето 1998 г., ознаменованное последствиями азиатского финансового кризиса, дефолтом в России и крахом фонда Long-Term Capital Management. Резкая девальвация азиатских валют привела к тому, что американский торговый дефицит увеличился до более $150 млрд.
Кроме того, ФРС снова пошла на смягчение своей политики, в том числе из-за проблем с Long-Term CapitalManage- ment, который ранее считался наиболее профессиональным и разумным среди многочисленных американских хеджевых фондов.
За 12 месяцев, прошедших с конца июня 1998 г., рыночная стоимость акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, увеличилась с $9005 млрд до $12 671 млрд, то есть на 40%. Рыночная стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, выросла на 90% — с $1777 млрд до $3209 млрд.
Приток капитала в США, — который можно рассматривать как приток сбережений, — первоначально привел к увеличению курса доллара США. Это вызвало рост внутренних инвестиций и критическое снижение темпов прироста внутренних сбережений (что является оборотной стороной роста объемов внутреннего потребления).
Отражением потока сбережений является увеличение американского торгового дефицита. Приток капиталов из- за рубежа привел к увеличению курсовой стоимости доллара США на валютном рынке; стоимость иностранных товаров, выраженная в долларах США, снижалась, и это сдерживало рост американской инфляции. Инвесторы, переводившие свои капиталы в Соединенные Штаты, покупали ценные бумаги, номинированные в долларах, что толкало цены этих бумаг вверх. Американцы, продававшие принадлежавшие им акции иностранцам, должны были затем решить, что делать с вырученными от продажи деньгами. В итоге большая часть денег тратилась на покупку других ценных бумаг у других американцев, а также на покупку американских товаров, поскольку сберегательные цели были уже достигнуты. Снижение темпа прироста сбережений и увеличение американского торгового дефицита являло собой неизбежные последствия притока в США зарубежных капиталов.
Согласно имеющимся данным, от 95 до 97% выручки от продажи своих ценных бумаг иностранным покупателям американцы тратили на покупку других американских ценных бумаг, и только 3–5% дохода направлялись на покупку товаров. Но какой бы незначительной ни казалась доля средств, направляемых на потребление, темпы роста сбережений домохозяйств постепенно снижались.
Расходы на потребительские товары напоминают «утечку». Чем меньше денег домохозяйство тратит на приобретение товаров, тем большую сумму оно может направить на покупку ценных бумаг и реальных активов. Такое направление расходов, в свою очередь, приводит к дальнейшему увеличению цен приобретаемых активов.
В течение всего 1999 г. ФРС, банки и общество были озабочены проблемой приближающегося двухтысячного года — опасениями, основанными на том, что экономика может рухнуть, если компьютерные системы не смогут правильно воспринять дату из нового тысячелетия. В качестве мер профилактики ФРС провела увеличение банковской ликвидности. Банки отреагировали на это еще большим расширением кредита.
Рост котировок акций привлек европейских инвесторов, что привело к увеличению курса доллара США по отношению к евро. Из-за увеличения реальной стоимости доллара и торгового дефицита инфляционное давление в США снизилось. Следовательно, ФРС не испытывала никакой потребности ужесточать свою денежную политику.
С началом нового тысячелетия федеральное правительство начало сокращать ликвидность. Котировки акций стали снижаться. Совокупное падение фондового рынка составило 40%, а снижение рыночной стоимости акций, торгуемых на NASDAQ, составило 80%.
Шальные деньги и ценовые «пузыри»
Последовательность из трех ценовых «пузырей», возникших за пятнадцатилетний период, сначала в Японии — во второй половине 1980-х гг., затем в Таиланде и Малайзии — в первой половине 1990-х гг., и, наконец, в Соединенных Штатах — во второй половине 1990-х гг., представляла собой уникальное явление в денежно-кредитной сфере. Японский «пузырь» возник в результате продолжавшегося три десятилетия быстрого роста цен на недвижимое имущество, либерализации финансового регулирования, которая позволила японским банкам очень существенно расширить объем выдаваемых ипотечных кредитов; а также благодаря быстрому увеличению денежно-кредитной массы за счет действий Банка Японии, направленных на борьбу с повышением валютного курса иены. После того как японский «пузырь» лопнул, денежный поток хлынул из Токио в Таиланд и другие азиатские страны; результатом стал рост в этих странах цен на недвижимое имущество и акции. В некоторых случаях темпы этого роста были вполне сопоставимы с теми, что наблюдались ранее в Японии. Скорость развития экономики «молодых азиатских тигров» тоже напоминала Японию 1980-х гг. Когда лопнул и этот «пузырь», деньги потекли в Соединенные Штаты; курс доллара США и котировки американских ценных бумаг начали стремительно расти, что, в конце концов, привело к возникновению ценового «пузыря», намного большего, чем тот, что был раздут в 1920-е гг.
В Японии, Таиланде, других азиатских странах, а затем и в Соединенных Штатах наблюдался замечательный экономический бум. Темпы роста увеличились, при том что уровень инфляции оставался скромным, возможно, потому, что повышение валютного курса вело к снижению цен на импортные товары и, таким образом, общий уровень цен поднимался незначительно. Алгоритм возникновения денежных потоков в каждом из этих эпизодов имел признаки финансовой «пирамиды». Так, в Японии инвесторы, вкладывающие деньги в недвижимое имущество, в 1980-х гг. получали деньги для выплаты процентов по взятым банковским кредитам путем получения в этих же банках новых ссуд. Такая схема была нежизнеспособна из-за своей непрочности. Аналогичная схема, но уже на государственном уровне, применялась в Таиланде и в большинстве других азиатских стран, которые имели значительный торговый дефицит и являлись международными должниками. Эти страны привлекали кредиты для того, чтобы обслуживать уже имеющийся внешний долг. Таким же образом покупатели американских акций во второй половине 1990-х гг. фактически участвовали в игре под названием «Найди другого дурака». Под «дураком» подразумевался каждый следующий покупатель акций. И хотя «дураков» на рынке было действительно много, их количества все же не хватило для того, чтобы те инвесторы, которые, напротив, считали себя разумными, сумели избежать крупных потерь в тот момент, когда котировки акций обвалились.
