Анализ уровня низких процентных ставок

Причины и последствия эпохи низких процентных ставок

В статье рассмотрены основные факторы удерживающие процентные ставки на исторически низких уровнях, причины возникновения и различные версии последствий таких экономических условий.

Бен Бернанке, председатель совета управляющих Федеральной резервной системы (ФРС) США с февраля 2006 года до февраля 2014 года, некоторое время назад начал дискуссию на тему почему процентные ставки в США так низки и стоит ли их искусственно поднимать, в своих статьях он опирается на множества исследований и производит подробный анализ текущей экономической ситуации в США [1]. Проведем подробный анализ его доводов, а также аргументов его противников в сложившейся политике ФРС США, которая была начата при Бернанке и сейчас продолжается под руководством Джанет Йелен.

Начнем с анализа уровня процентных ставок, которые находятся на низком уровне не только в США (10 летняя доходность примерно на уровне 2%) но и в других развитых экономиках, Германия 0.2%, Япония 0.3%, Великобритания 1.6%, в Швейцарии 10 летние ставки находятся на отрицательном уровне. Такой тренд можно назвать долгосрочным, именно поэтому мы используем термин эпоха. График приведен на рис. 1.

Рис. 1. Процентные ставки и инфляция. [14]

Принято считать, что процентные ставки полностью контролирует ФРС и другие центральные банки. Однако, на самом деле политика ЦБ и ФРС является отражением реальной процентной ставки (рыночная номинальная процентная ставка минус ставка инфляции) и в свою очередь является отражением ожидания экономического роста.

Концепция равновесной реальной процентной ставки была предложена шведским экономистом Кнутом Викселом [2]. Заключается она в том, что равновесная процентная ставка — это ставка, при которой достигается уровень полной занятости рабочей силы и капитальных ресурсов. Виксель сравнивал маржинальное производство капитала (доходность на капитал) и стоимость заимствования [3]. Если денежная процентная ставка была ниже реальной ставки возврата на капитал, тогда предприниматель занимал по ставке заимствования для покупки основных средств (оборудование и здания) таким образом, увеличивая спрос на ресурсы и повышая их стоимость, обратное будет также правильным, в случае если ставка заимствования была бы выше ставки возврата на капитал. В конце концов, из-за такого дисбаланса дополнительные инвестиции поднимут цены на товары и в конечном счете процентные ставки. Реальная процентная ставка не остается константой, в период экономического роста она относительно высока в период экономического спада остается на низких уровнях. Попытки удержать процентные ставки приводят к новым дисбаланса. Например, в случае удержания ставок ниже равновесной экономика резко увеличит темпы роста, но в конце концов разгонит инфляцию. В случае удержания выше равновесной экономика замедлиться и скатится в рецессию. Стоит отметить, что в риторике центральных банков редко присутствует связь между процентной ставкой и возвратом на инвестиции (ROI), гораздо более очевидные каналы отражения монетарной политики - это потребление домохозяйств, обменные ставки и цены активов на рынке капиталов. Чтобы проследить связь, которую определил Виксель (возврат на капитал и процентные ставки), стоит провести параллель, и обратить внимание на потребление домохозяйств, которые в сущности ведут себя как инвесторы. Ожидая рост доходов в будущем, домохозяйства смелее и активнее тратят на потребление и займы сейчас, в том случае, если они ожидают рост доходов в будущем, соответственно ставки в такой ситуации будут находится на достаточно высоком уровне, дабы не перегревать экономику и не провоцировать сильную инфляцию, в том случае если роста доходов не ожидается, то высока вероятность дефляции и низкого экономического роста. Таким образом в формуле Викселя мы заменили ставку возврата на капитал на ожидаемый рост доходов населения.

Рис. 2 иллюстрирует замедление ожидания роста доходов в будущем после кризиса 2008 года. Именно этот фактор больше всего беспокоит ФРС. Без роста доходов населения, даже низкие ставки не могут побудить домохозяйства к потреблению при отсутствии сантимента ожидания роста дохода.

Рис. 2. Среднее ожидание роста доходов домохозяйств (%). [15]

Рис. 3 показывает влияние снижение ставки на уровень занятости, однако уровень роста доходов все еще остается на очень низких уровнях.

Рис. 3. Неожиданно низкие ставки. [16]

Почему ФРС держит ставки так низко и может ли он их контролировать? Номинальная ставка отличается от равновесной не так сильно, как можно предположить, и в этом смысле, критики монетарной политики США должны учитывать, что ФРС идет за экономикой и ее требованиями, а дисбаланс, вызванный рецессией в 2008 году, было принято гасить количественным смягчения, которое в свою очередь привело к установлению равновесия и занятости экономике. Вопреки критикам инфляция не разрослась, а экономика постепенно начала исправляться, что означает, что ФРС был близок к выбору равновесной процентной ставки в своей политике.

Цели, которые устанавливает для себя ФРС это прежде всего: 1. Достижение полной занятости; 2. Удержание инфляции на стабильном и низком уровне; 3. Поддержание финансовой стабильности. Однако, при достижении таких целей по мнению Ларри Саммерса страна не застрахована от так называемой секулярной стагнации.

Секулярная стагнация [4] это состояние экономики при котором наблюдается отсутствие экономического роста в рыночной экономике. Уровень жизни остается на достаточно высоком уровне, процент сбережений растет относительно долгосрочных инвестиций таких, как инвестиции в образование и инфраструктуру, необходимые для поддержания высокого экономического роста в будущем. Отсутствие таких инвестиций ведет к постепенному снижению доходов населения, которые буду снижать темпы накопления сбережений, приводящие к снижению экономической активности. В свободной экономике, потребители, ожидающие секулярной стагнации, могут перевести свои сбережения в страны с более привлекательной ставкой доходности, что приведет к девальвации домашней валюты, что в последствии увеличит экспорт. Впервые термин был употреблен Алвином Хансеном [5] в 1938 году.

Рассмотрим подробнее предположение Лауренса Саммерса о секулярной стагнации, которое он раскрыл в статье «Экономика Соединенных Штатов: Секулярная стагнация, гистерезис и нулевая нижняя граница» [6]. В статье автор приводит три основных аргумента к существованию в США секулярной стагнации:

1) Сложность в достижении поставленных целей, в том числе по занятости населения и по росту ВВП. Ни одна из поставленных в 2007 году целей, так и не была достигнута. Многие критики замечают, что если бы монетарная политика не была бы такой мягкой, то мы получили бы совсем другой результат, однако, автор замечает, что за последние годы (экономические циклы 90х и 00х и текущий) ни один из этих периодов не показывал значительный рост если бы не аномальные события, ознаменовавших эти экономические циклы: «кризис доткомов» и ипотечный кризис, оба были отмечены необоснованным увеличением стоимости активов и формированием рыночного пузыря. Из обозначенных выше целей монетарной политики не отмечено роста экономики, за последние 15 лет, как отмечает Саммерс не было ни одной развитой страны, которые при достижении финансовой стабильности достигали бы намеченных целей роста ВВП (за исключением финансовых пузырей)

2) Второй аргумент к существованию секулярной стагнацией вызвано снижение равновесной процентной ставки. Автор выделяет несколько причин к снижению равновесной ставки и считает, что ее снижение действительно произошло, иначе бы это спровоцировало инвестиции в высоко рискованные активы, чего не случилось. Итак, аргументы в пользу обоснованности снижения равновесной процентной ставки:

• Снижение спроса на долговое финансирование, как следствие более строгих мер со стороны регулятора. Также нужно взять в расчет и то, что крупнейшими корпорациями США сейчас являются технологичные гиганты, уровень капитальных инвестиций которых не столь высок, подтверждает это большие подушки наличности на счетах таких корпораций как Apple, Microsoft, Google. Для создания компаний, способной приносить миллиардные прибыли достаточно теперь венчурных инвестиции, примером является компания WhatsApp, поглощенная Facebook, имеющая команду из нескольких разработчиков и оцененную по стоимости выше чем гигант электронной отрасли Sony.
• Демографический фактор, замедляется рост работоспособного населения, смена поколения Baby Boomer.
• Расслоение населения. Когда богатые становятся еще богаче, то уровень инвестиций не увеличивается, напротив, сверхдоходы направляются в основном на сберегательные счета.
• Снижение стоимости потребительских товаров относительно заработной платы, как следствие снижение потребности к долговому финансированию населения, увеличение накоплений.
• Налоги также являются фактором давления на процентные ставки. Важно отношение о том, что после налогов, реальная процентная ставка ниже чем до налоговая номинальная.
• Завершающий фактор давления на процентные ставки является балансы центральных банков развитых стран, скупающие защитные государственные ценные бумаги и оказывающие дополнительное давление на ставки.

Таким образом автор выдвигает гипотезу о том, что стабильная финансовая ситуация не является фактором будущего роста, и целью монетарной политики должен быть долгосрочный рост экономики, а не стабильность, переходящая в постепенную стагнацию.

3) В третьей части автор выдвигает предложения для преодоления замедляющегося экономического роста в развитых странах. Во-первых, монетарная политика сама по себе не провоцирует спрос, поэтому реагировать ФРС должен сдержано. Во-вторых, удерживать реальные ставки на низком уровне (не как реакция на кризис, а как долгосрочная стратегия), что собственно и делает ФРС в последние годы. В-третьих, создание спроса в экономике. Саммерс делает акцент на крупные инфраструктурные инвестиции, которые помогли бы увеличить спрос на рабочую силу.

Но существует ли секулярная стагнация в США? Вопрос, на который нельзя ответить абсолютно точно, ввиду того, что последствий, как таковых, мы не наблюдаем, а утверждения о том, что последние 15 лет не происходило экономического роста при более подробном рассмотрении может оказаться более спорным, чем на первый взгляд. В статье «Равновесие реальных процентных ставок: Прошлое, Настоящее и Будущее» Джеймса Хэмильтона, Итана Харриса, Яна Хатзиуса и Кенета Уэста приведено несколько убедительных тезисов в противовес предположению о секулярной стагнации[7]. В частности, исследователи приводят сильный математический аппарат для того чтобы исторически рассмотреть поведение процентных ставок и сравнить показатели роста экономики и инфляции, а также равновесных процентных ставок в различные периоды, в том числе исключая факторы кризисных явлений. Исследование показало, что связь между уровнем процентной ставки исторически и уровнем роста ВВП составляет около 0.3, что свидетельствует о низком уровне связи (рис. 4). Стоит упомянуть также несколько основных исторических факторов, отмеченных авторами.

Рис. 4. Зависимость роста экономики от процентных ставок. [14]

Итак, с исторической перспективы необходимо отметить, что равновесные процентные ставки чувствительны относительно долгосрочных исторических перспектив, например, увеличение продолжительности жизни заставляет людей откладывать больше на будущее потребление, чем это было 70 лет назад. Факторы, такие как, например, Вторая мировая война, представляют сильные шумы с точки зрения анализа данных за этот и будущий периоды. Уровень реальных процентных ставок очень чувствителен к ограничениям регулятора, соответственно резкие изменение в политике ФРС могут привести от гиперинфляции, наблюдавшейся в 60-х - 70-х, к поднятию ставок и коллапсу на рынке недвижимости и, как следствие, к снижению ставок и инфляции ввиду замедления роста экономики. В последних двух экономических циклах рост заработной платы происходит медленней чем это было в предыдущие циклы восстановления. В связи с этим Федрезерв не стремится поднимать ставки ожидая рост реальных доходов населения. Если переходить непосредственно к аргументам против секулярной стагнации в США, авторы приводят несколько доводов:

• Полная занятость в экономике была достигнута в каждом из экономических циклов и достигнуто это было до начала так называемых экономических пузырей, и происходило это как после Рецессии в конце 80х, так и после «кризиса доткомов» 2000х (рис. 5).



Рис. 5. Безработица в США. [14]

• Также стоит отметить что реальная процентная ставка в период предполагаемой секулярной стагнации в период 1990-2007 был выше чем в после военный период (3% против 2%).
• Экономика США стала более зависима от внешних факторов и затянувшееся восстановление Европы и отрицательный баланс текущего счета держит реальные ставки ближе к уровням в других развитых стран.
• Что касается экономического цикла 2000-х то нельзя с полной уверенностью говорить наблюдали ли мы секулярную стагнацию за этот период или нет. Но, предположение о секулярной стагнации не берет в расчет о то, что текущее состояние экономики может характеризовать восстановление, а не стагнацию. Этот аргумент подкреплен исследованием Рейнхарта и Рогоффа [8] о том, что в среднем в период кризиса экономика падает на 10.3% и восстанавливается до прежних уровней в среднем за 8.4 года.

Также предположение о секулярной стагнации игнорирует положение о дефиците федерального бюджета и темпах его сокращения, как показывает рис. 6 оно было скорейшим за современную историю США.

Рис. 6. Профицит/дефицит бюджета как процент от потенциального ВВП. [14]

Основным же слабым местом Саммерса в предположении о секулярной стагнации [6], Бен Бернанке считает рассмотрение США, как обособленной экономической единицы. США являются частью мировой экономики и положение о том, что домохозяйства не могут найти подходящей ставки инвестировании и предпочитают сохранять средства, является несколько неверным так как домохозяйства могут инвестировать свободные средства в активы тех стран, которые предлагают подходящую доходность на капитал, таким образом при осуществлении этого процесса на макроуровне доллар будет ослабляться, что увеличит конкурентоспособность экспорта и позволит увеличить занятость в экономике, увеличит инфляцию и ставку на инвестировании. Исходя из этого для существования секулярной стагнации необходимо создать условия, при которых во всех странах сложится такая ситуация.

Вышеописанная парадигма рождает предположение о глобальном накопительном перенасыщении [9]. О том, что глобально спрос на сохранение средств превышает инвестиционные возможности, проще говоря, люди сохраняют больше, чем инвестируют. Такое положение возникло в связи с положительным текущим балансом счета стран развивающихся рынков и стран чистых экспортеров нефти (Ближний Восток, Россия) (таблица 1). Этот факт подтверждается тем, что с середины 2000-х в период поднятия ФРС краткосрочных ставок, долгосрочные ставки оставались на необычно низком уровне, при этом сильный доллар увеличил дефицит торгового баланса и привел его к показателю в 6% ВВП.

Таблица 1. Баланс текущего счета (в миллиардах долларов США) [17]

При рассмотрении, так называемого, глобального накопительного перенасыщения и секулярной стагнации возникает резонный вопрос: в чем отличие? Отличие исходит из того, что при общих симптомах, накопительное перенасыщение рассматривает проблемы экономики (низких процентных ставок и низкой доходности инвестиций) в глобальном поле, во-вторых, что секулярная стагнация исходит из предположения низкой доходности на капитал, как следствие фундаментальных факторов таких, как низкий рост популяции, низкие потребности в капитале для новых отраслей экономики. Накопительное перенасыщение исходит из политических решений, принятых в основном в Азиатских странах после кризиса 1998 года и в странах экспортерах нефти для сохранения стабильности бюджета в случае падения стоимости сырья.

Таким образом накопления стран с положительным текущим счетом инвестируют в долгосрочные ценные бумаги США для сохранения накоплений, тем самым удерживая ставки на низком уровне даже при повышении ФРС краткосрочных ставок.

Различие в предполагаемых проблемах приводят к различным рекомендациям для действий ФРС. В случае с секулярной стагнацией, лекарством для роста будет экспансивная экономическая политика, а также более низкое налоговое бремя и инвестиции в исследования и разработки технологий. В случае если причиной этому является перенасыщение накоплений, то выходом будет являться изменение монетарных политик стран с большим перевесом накоплений.

В таблице 1 представлены балансы текущих счетов по странам и как мы видим в последние годы в глобальном выражении положительный баланс расширяется. Положительный баланс означает то, что страны, обладающие таковыми характеристиками, не инвестируют средства внутри собственной экономики, а вкладываются в иностранные активы, страны с дефицитным текущим счетом являются заемщиками на глобальных рынках капитала, аккумулируя у себя средства от стран с положительным балансом. Мы не будем вдаваться в подробности изменений балансов, скажем только, что в последние годы Китай стал сокращать профицит текущего счета и стараться ориентировать экономику на внутреннее потребление, страны экспортеры нефти также сократили положительный баланс текущего счета ввиду недавнего падения цен на нефть, однако теперь Европа и в основном Германия является мировым лидером по положительному балансу текущего счета.

В дополнение, для того, чтобы понять почему процентные ставки так низки, поможет их декомпозиция, то есть разложение на составляющие. Процентная ставка, облигаций, выпущенных казначейством, состоит из трех компонентов: ожидаемая инфляция, ожидания на счет будущих коротко срочных процентных ставок и премия за срок. В настоящий момент все эти три компонента держат десятилетние процентный ставки на исторически низких уровнях. Текущая инфляция, как и ожидаемая сейчас низки, поэтому заимодатели не требуют более высокой доходности для компенсаций ожидаемых потерь, коротко срочные ставки также ожидаются оставаться на низких уровнях, так как держатели облигаций будут скептичны относительно прироста доходности на капитал в ближайшее время.

Господин Бернанке в своей публикации [1] концентрируется на изучении третьего параметра «временная премия» - кратко, дополнительная доходность, возникающая вследствие того, что держатели облигаций инвестируют в долгосрочные бумаги, вместо серии коротко срочных. Обычно премии положительные и доходность долгосрочных бумаг выше.

На рис. 7 изображена временная премия процентных ставок. Как и доходности с 80х годов временная премия ежегодно уменьшалась.

Рис.7. Казначейская ставка и временная премия. [18]

Что же движет временными премиями? Во-первых, изменения в восприятии рискованности долгосрочных бумаг, во-вторых изменение в спросе на такие ценные бумаги.

Относительно риска, при прочих равных, временные премии на долгосрочные бумаги были бы выше, в том случае если инвесторы требовали бы более высоких ставок, чем за короткие бумаги. Исторически, наиболее важным риском был риск роста инфляции. Это можно заметить на графике, когда наиболее высокие премии достигались в 70-х 80-х - годы высокой инфляции в США. С того времени ожидание на счет высокой инфляции постоянно снижались.

Другим важным фактором к величине временной премии является неопределенность экономической ситуации и монетарной политики. Временные премии имеют тенденцию расти в периоды рецессии. Индекс на рис. 8 MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimates) (MOVE Inex - индекс рассчитываемыми Bank of America, демонстрирует премию, которую трейдеры готовы платить за хеджирование движения процентных ставок) показывает неопределенность движения будущих процентных ставок. Высокие показатели индекса свидетельствуют о том, что трейдеры готовы платить больше за защиту от неожиданных движений процентных ставок.

Рис. 8. MOVE Inex. [18]

Индекс показывал высокие значения в момент повышения процентных ставок во второй половине 2000-х. Сейчас же индекс близок к своим минимальным показателям, благодаря предсказуемой монетарной политике и низкой инфляции. Плохие новости, относительно экономики влияют на рынок акций, но воспринимаются положительно рынком облигаций, поскольку такие новости дают сигнал центральным банкам о том, что низкие ставки необходимо удерживать на низком уровне еще некоторое время. Инвестиции в облигации также являются защитными инвестициями от дефляции. Таким образом инвесторы готовы покупать активы с отрицательной доходностью.

Также на уровень процентных ставок влияет спрос и предложение на определенные ценные бумаги. На этот фактор может повлиять ликвидность и требования регулятора относительно нахождения на балансе конкретных ценных бумаг. Казначейские облигации США являются основным активом, в котором держат свои сбережения страны с крупными сверхдоходами. Также политика количественного смягчения увеличила спрос на долгосрочные казначейские бумаги.

Подводя итоги, поведение временной премии в целом объясняет общий уровень процентных ставок в последние годы (вместе с ожиданиями низкой инфляции и также обще рыночном мнении о том, что коротко срочные ставки также будут низкими). В свою очередь низкий уровень временных премий отражает несколько факторов: ожидание низкой инфляции, небольшие беспокойства относительно будущего положения процентных ставок, сильный глобальный спрос на защитные бумаги (такие как казначейские облигации) а также программы количественного смягчения со стороны центральных банков.

Что же касается снижения в долгосрочных ставках с начала 2014 года, то это движение, на фоне завершения количественного смягчения и неплохих макропоказателей относительно роста ВВП и показателей занятости, а также стабильного долгосрочного взгляда на инфляцию, вызвано снижением во временной премии. На рис. 9 можно наблюдать более детальный вид декомпозиции процентных ставок.

Рис. 9. Декомпозиция 10 летней казначейской ставки. [18]

Причиной такого снижения во временных премиях Бернанке видит, во-первых, в экономической слабости стран за пределами США, особенно в Европе, где началась программа количественного смягчения. Также продолжающееся смягчение в Япония, эти факторы могли привести к спросу на казначейские бумаги США. Во-вторых, снижение стоимости нефти, произошедшее одновременно со снижением ставок. Цены на нефть могли повлиять на снижение темпов ожидаемой инфляции, а также дать сигнал о слабости мировой экономике в следствии низкого роста темпа спроса на нефть.

Несмотря на то, что с точки зрения окончательных выводов относительно низкого уровня процентных ставок, господин Бернанке заканчивает свою публикацию [1] с достаточно неопределенным исходом, его аргументы против секулярной стагнации кажутся убедительными. Напомним, что Ларри Саммерс привел основные тезисы секулярной стагнации, которая, по его мнению, исходит из недостатка спроса, в следствии недостаточности инвестирования в обновление производственного фонда. Такому может быть несколько причин, однако Саммерс видит влияние реальной процентной ставки (или другими словами стоимости финансирования), которые являются слишком высокими для того чтобы выровнять баланс инвестиций с накоплениями. По предложению Саммерса ставки должны быть еще ниже, в том числе отрицательными, таким образом номинальные ставки также должны быть отрицательными.

Альтернативное объяснение секулярной стагнации концентрируется на стороне предложения, а точнее на том, что замедление долгосрочного роста является последствием разрушения предложения на рынке. Если рассматривать эффекты спроса и предложения вместе через эффект гистерезиса (греч. — отстающий) — свойство систем (физических, биологических и т. д.), мгновенный отклик которых на приложенные к ним воздействия зависит, в том числе, и от их текущего состояния, а поведение системы на интервале времени во многом определяется её предысторией. Для гистерезиса характерно явление "насыщения", а также неодинаковость траекторий между крайними состояниями (отсюда наличие остроугольной петли на графиках) [10].

Не следует путать это понятие с инерционностью поведения систем, которое обозначает монотонное сопротивление системы изменению её состояния, например, уволенные сотрудники могут уйти с рынка рабочей силы в связи с долгим периодом поиска работы, превращаясь в цикличную последовательность с постоянным разрушением предложения, воздействующим на спрос.

Таким образом можно заметить две закономерности между тем, что предполагает Бен Бернанке и Ларри Саммерс. Саммерс видит проблему во внутренних факторах и выходом из ситуации считает снижение процентных ставок. Бернанке же считает, что нельзя забывать о месте США в мире и рассматривает экономику как часть мировой и такие низкие ставки оправдываются общемировым состоянием. Можно сказать, что секулярная стагнация видит корень проблемы более глубоко, она исходит во многом из демографических факторов. Позиция противников этой теории также очень крепки, и они видят текущее цикличное замедление темпов, а если учесть общемировой сантимент, то восстановление американской экономики и низкие ставки, как следствие, могут продлится еще некоторое время, пока мировая экономика и развитые страны в частности не будут также готовы к поднятию ставок.

Если рассматривать проблему экономики США в разрезе дальнейших действий, а конкретнее с точки зрения процентных ставок и отражении в монетарной политике, то в этом смысле и Бернанке и Саммерс во многом схожи. Поскольку Бернанке долгое время пребывал в должности главы ФРС, то его предполагаемые действия несколько более сдержаны, можно даже говорить о том, что его подход пассивен. Такое поведение отражается в том, что с его точки зрения ФРС является органом, который может корректировать направление процентных ставок в ту сторону, которая позволит выполнить основные цели монетарной политики. То есть с его точки зрения в ФРС нет инструментов, которые бы могли бы повлиять на экономику США и при этом не нарушив равновесие. ФРС действует в сложившихся условиях, в том числе и международных, и, хотя его действия приводят к осязаемым результатам, как было при количественном смягчении, но, если исходить из задач монетарной политики, то ФРС всегда старается искать реальную равновесную процентную ставку и устанавливать баланс, способствующий стабильному росту экономики. Саммерс же, исходя из предположения о том, что существует секулярная стагнация является приверженцем еще более низких процентных ставок, что в текущих условиях было бы достаточно радикальной мерой (сейчас она не кажется таковой, поскольку уже несколько европейских стран имеют отрицательные краткосрочные ставки), за такие меры говорят такие показатели как: низкий рост ВВП, отсутствие роста заработной платы, демография, угроза дефляции, низкий уровень финансового рычага среди корпораций и домохозяйств, низкая доходность инвестиций и большой процент сбережений. Нет никаких сомнений, что так называемая «новая нормальность» [11] существует, рост экономики уже не является таким как был в 60е или 70е, сейчас рост в 3% ВВП в год считается достаточным, хотя, как даже в 90-х рост экономики США в 5% в год считался нормальным (рис. 10) [12].

Рис. 10. Темпы роста ВВП относительно предыдущего года. [16]

Однако, не смотря на существование этих фактов, нужно также помнить и о времени в которое мы живем, это время низкой инфляции и при таком уровне текущие показатели роста выглядят нормальными. Также нужно помнить и о технологическом развитии (технологических циклах), внутреннее потребление не растет в виду медленного внедрения новых технологий, которое далеко не является следствием отсутствии таковых. Необходимо отметить, что об этом говорит, как Саммерс так и Бернанке, но если Саммерс делает вывод о секулярной стагнации, то Бернанке рассуждает о текущем экономическом цикле и периоде восстановления, который несет в себе сантимент больших накоплений и осторожных инвестиций ввиду опасения инвестиционных пузырей. В пользу первого говорит текущее замедление экономики, не готовое к повышению процентных ставок и низкий рост доходов населения, в пользу второго исторические показатели времени восстановления экономики приведенные в исследовании The Equilibrium Real Funds Rate: Past, Present and Future [7], а также аргумент рассмотрения США с точки зрения роста мировой экономики, что не мешает делать предположение о секулярной стагнации на развивающихся рынках, которые испытывают затруднения при переходе на экономику ориентированную на домашнее потребление (замедление темпов роста после кризиса 2008 года) [1 3]. Такой взгляд позволяет господину Бернанке искать причины низких ставок и медленных темпов роста на развитых рынках Европы, где у Германии наибольший положительный текущий баланс. В мире страны с большим сырьевым экспортом, как Россия, которые инвестируют сверхдоходы в казначейские бумаги и, как выход из ситуации, в стимулирование внутреннего потребление по примеру Китая. Другой важный фактор — это разница в монетарных политиках США и других развитых стран и, как следствие, ослабление американского экспорта, укрепление валюты, результатом чего является половинчатая монетарная политика (постоянное оттягивание поднятия ставок и в тоже время постоянное его ожидание, а также свернутая программа выкупа облигаций). Подводя итоги, Ларри Саммерс видит последствия текущих экономических показателей в виде будущей стагнации и поэтому требует более решительных и резких мер. Бернанке же видит в не слишком обнадеживающей статистике затруднения, вызванные общемировым экономическим замедлением и временными трудностями для американского рынка. В такой ситуации Бернанке изначально находится в более выигрышном положении, так как ФРС успешно добивается целей экономической стабильности, низкой инфляции и падении безработицы, Саммерс же предлагает концептуально иную активную позицию в монетарной политике, как ответ на существующую секулярную стагнацию, если он прав, то в данный момент американская экономика теряет время, если нет, то мы увидим дальнейший рост экономики, как только будут преодолены текущие затруднения. Конечно же, если прогнозировать дальнейшее поведение процентных ставок, то ФРС будет действовать консервативно и повышать ставки только в том случае, если темпы восстановления будут обнадеживающими и инфляция начнет показывать целевые значения. Пока не ясно, будет ли ФРС и в будущем идти в разрез с монетарной политикой Европы, что вызовет дальнейшее укрепление доллара, для этого должен поступить сильный сигнал и хорошие макропоказатели при текущих уровнях за первую половину 2015 года. В противном случае мы увидим мягкий тон ФРС и оттягивание момента поднятия ставок. Снижение ставок возможно только в случае замедления и отрицательных показателей инфляции и экономического роста.

Библиографический список

1. Bernanke B.S. BEN BERNANKE'S BLOG.

2. Jonung L. Knut Wicksell's norm of price stabilization and Swedish monetary policy in the 1930s. Journal of Monetary Economics 5. 1979. pp. 45-496.

3. Wicksell K. The Birth of Modern Monetary Policy. FEDERAL RESERVE BANK OF DALLAS VOLUME 9, NUMBER 1.

4. Definition of secular stagnation.

5. Alvin H. Hansen's contributions to business Cycle Analysis E. Cary Brown, MIT working paper department of economics No 515 march 1989.

6. U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and theтZero Lower Bound LAWRENCE H. SUMMERS* Business Economics Vol. 49, No. 2 National Association for Business Economics

7. The Equilibrium Real Funds Rate: Past, Present and Future James D. Hamilton University of California at San Diego and NBER Ethan S. Harris Bank of America Merrill Lynch Jan Hatzius Goldman Sachs Kenneth D. West University of Wisconsin and NBER March 1, 2015

8. The Aftermath of Financial Crises Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff NBER Working Paper No. 14656 Issued in January 2009 NBER Program(s): IFM

9. Remarks by Governor Ben S. Bernanke at the Sandridge Lecture Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia Governor Bernanke presented similar remarks with updated data at the Homer Jones Lecture, St. Louis, Missouri, on April 14, 2005. March 10, 2005 The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit

10. В. А. Костицын, Опыт математической теории гистерезиса, Матем. сб., 1924, том 32, номер 1, 192—202. Общероссийский математический портал.

11. After the storm. The Economist, Oct 1st 2009.

12. The long view. The Economist, Nov 3rd 2014.

13. Beattie A. Emerging markets will struggle to escape secular stagnation. Financial Times, April 22, 2015.

14. Federal Reserve Bank of St. Louis. Banking and economic information.

15. University of Michigan/ Thomson Reuters. Survey of Consumers.

16. Are real rates too high or too low? Something Wicksell this way comes Oct 25th 2013, 19:12 by G.I. | WASHINGTON, D.C. Economist

17. World Bank.

18. Federal Reserve Bank of New York.

Версия для печати