Библиотека управления

Финансовый Армагеддон

Майкл Дж. Панцнер Фрагмент из книги «Финансовый Армагеддон. Защитить своё будущее от экономического коллапса»
Издательство BestBusinessBooks

Долг

«Миллиард тут, миллиард там, и очень скоро речь идет уже о реальных деньгах».

Сенатор Эверетт Дирксен

В один прекрасный день в 2008 году на табло национального долга не останется места. Для постоянно растущего объема заимствований федерального правительства не хватит индикаторов на мониторе, когда эта цифра превысит $10 трлн1. Разве что семья Дерст, которой принадлежит это табло, расположенное неподалеку от Таймс-сквер, решит обновить монитор или в Вашингтоне случится внезапный приступ финансовой ответственности.

К сожалению, вероятность того, что последнее произойдет, практически равна нулю.

Куда вероятнее, что вскоре по Соединенным Штатам ударят последствия той вакханалии заимствований и невоздержанности, того принципа «живи сегодняшним днем», из-за которого уже сейчас на плечи будущих поколений легло необоснованное финансовое и экономическое бремя. И американцы столкнутся со всеми пугающими последствиями того, что Альберт Эйнштейн как-то назвал «величайшим математическим открытием всех времен», — идеи сложных процентов.

Без серьезного сокращения государственных расходов или резкого роста налогов сочетание более высоких процентных ставок, дорогостоящей войны в Ираке и прочих проявлений бюджетной расточительности может увеличить государственный долг еще на $3 трлн к 2010 году — так заявили некоторые эксперты журналу USA Today в ноябре 2005 года. И это без учета других государственных обязательств, таких как социальное обеспечение и Medicar2.

Подобно компаниям и простым гражданам, правительства часто полагаются на заимствования, чтобы восполнить бюджетный дефицит при отсутствии нужного количества доходов. И в более благоразумные времена заимствование — одна из многих обоснованных финансовых стратегий, которая позволяет заполучить производительные активы, обеспечивающие достойную прибыль и, впоследствии, выплату долга с процентами.

С заемными деньгами проще профинансировать дорогие, но необходимые проекты или приобретения вроде системы канализации, корпоративного склада или жилья, когда их стоимость превышает имеющиеся средства. Но и в этом случае объем долга, который гражданин или организация могут на себя принять, обычно ограничен традиционной осмотрительностью и присущим взрослым людям чувством ответственности.

Но в последние несколько десятилетий все сильно изменилось. Федеральная резервная система, чья официальная задача состоит в том, чтобы обеспечивать стабильность цен, за 18 лет руководства Алана Гринспена, похоже, восприняла иные установки: на ровном месте снижались процентные ставки, а денежная политика стала инструментом ликвидации нормальных циклических спадов в экономике.

Подобно тому как уток перекармливают ради производства фуа-гра, ФРС под руководством Гринспена была решительно настроена напичкать экономику США таким количеством заемных средств, чтобы появилось нечто ценное — даже если это грозило смертью подопытного.

К тому же, пройдя жизнерадостные 1980-е и стремительно активные 1990-е, многие американцы уверились в том, что со временем все становится лучше, и неважно, какие неполадки случаются на этом пути. В США уже более пятнадцати лет не было рецессии, которая сильно ударила бы по потребителям и потрясла их мир до основания, и подобный оптимизм казался оправданным. Зачем откладывать средства или меньше занимать, готовясь к худшему, если спады редки и обычно длятся недолго? Растущая доходность инвестиций, бесконечный бум на рынке недвижимости и действия Федеральной резервной системы обусловили веру американцев в удачу, которая непременно вытянет их из беды — если это вообще потребуется.

В финансовой системе — как в отношении к кредитам, так и в самом процессе кредитования — также произошли революционные изменения. Инновации в области технологий способствовали росту эффективности, и финансовые организации смогли предложить потребителям прежде недоступные разнообразные продукты и услуги. Развитие систем связи, качественный скачок возможностей компьютерной техники, мощь и распространение Интернета позволили каждому занимать деньги практически на любые цели. Благодаря этим обстоятельствам находить обладателей свободных средств и выуживать из них деньги тоже стало проще, чем когда-либо.

Современные финансовые инструменты также изменили прежде благоразумные отношения заимодателей и заемщиков. Теперь это благоразумие превратилось в символ ушедших времен. Банкиры уже не полагались на знание клиентуры или на опыт и интуицию, оценивая готовность и способность заемщика вернуть долг. Вместо этого они использовали технологические разработки и методики кредитного «скоринга» (самой распространенной из них стала FICO®3), основанные на истории предшествующих платежей заемщика по кредитам и других предположительно важных факторов его будущей платежеспособности. Или они просто оценивали состоятельность поручителей, невзирая на уровень платежеспособности самого должника.

Примерно из того же исходили и многие покупатели ценных бумаг с фиксированной доходностью. Если агентство вроде Moody's присвоило облигации адекватный кредитный рейтинг, если облигация выпускалась с гарантией Fannie Mae или страховщика вроде MBIA, если она имела хоть какое-то обеспечение, то ее стоило купить несмотря ни на какие другие соображения, которые ранее могли послужить тревожным сигналом.

То же было верно и в случае с правительством США: немногие американцы задумывались о возможном дефолте, раскошеливаясь на казначейские векселя или облигации. Большинство людей считало, что их вложения «как за каменной стеной» — что звучит весьма иронически, если задуматься о том, какую разруху в области государственных финансов со временем вызовет лопнувший пузырь на рынке недвижимости.

Несколько десятилетий назад инвесторы не стали бы торопиться с вложениями, узнав, что государственный долг финансируется за счет текущего платежного баланса (разницы между объемом потребленной и произведенной в стране продукции) при дефиците баланса на уровне 7% объема промышленного производства и при экспоненциальном росте других обязательств. Даже заграничные инвесторы, которым следовало бы быть более осмотрительными, закрывали глаза на реальные проблемы американской экономики. В 2006 году иностранным инвесторам принадлежало более 42% непогашенных ценных бумаг Казначейства США, тогда как шестью годами ранее — лишь 30%.

Люди, вкладывавшие деньги в эти бумаги, куда меньше скучных, отсталых банкиров беспокоились о том, получат ли назад основную сумму долга.

Отчасти они, несомненно, полагались на секьюритизацию — процесс, в ходе которого займы или другие активы сваливают в кучу и, по сути, перепродают, а суммы, вносимые должниками, разбивают на множество частей с разными купонами, датами погашения и уровнями риска, чтобы удовлетворить многообразные потребности конечных инвесторов.

Вот простой пример. Банк «АБВ» убеждает будущих покупателей недвижимости взять у него ипотечный кредит. Когда все бумаги подписаны и средства выданы, банк продает новые займы компании специального назначения4 (SPV) за сумму долга плюс комиссию. Инвестиционные банкиры организуют выпуск облигаций этой специализированной организации — так же, как это делают обычные компании; затем эти облигации продают институциональным инвесторам, нацеленным на фиксированную доходность, вроде пенсионных либо паевых фондов или даже напрямую частным инвесторам.

Эти обеспеченные закладными ценные бумаги обычно делятся на несколько категорий, или «траншей»; владельцы бумаг с более высоким рейтингом первыми могут наложить лапу на те средства, которые ипотечные заемщики выплачивают компании специального назначения. Однако по облигациям более рискованных траншей доходность выше, чем по более стабильным бумагам. Как правило, транши с низким рейтингом структурированы так, что их владельцы первыми терпят убытки, если по каким-то закладным из общего пула случается просрочка платежей. По традиции самый рискованный транш называется «акционерным». У разных траншей доходность разная, причем средняя доходность ниже тех процентов, что выплачивают ипотечные заемщики. Разница уходит на комиссии тем, кто проводит секьюритизацию и продает облигации инвесторам, а также на покрытие юридических и административных издержек. Все, что остается после покрытия убытков по просроченным закладным, получают владельцы «акционерного» транша.

В итоге банк остается с тем, что имел, а также с легкими деньгами, полученными на перепродаже первоначальных займов. Теперь он готов к новому раунду кредитов, увеличивающему общий объем непогашенной задолженности. Инвесторы платят деньги за ипотечные ценные бумаги, выпущенные компанией специального назначения, и получают доход на процентных выплатах. По мере того как заемщики выкупают свои закладные, владельцы этих ценных бумаг получают назад и основную сумму долга.

И вроде бы для всех должно наступить счастье. Вот почему, по данным Банка международных расчетов5, к 2006 году более половины всех закладных на дома США были задействованы в выпуске ипотечных ценных бумаг.

Естественно, предполагается, что большинство домовладельцев, чьи закладные оказались в пуле, действительно будут выплачивать взносы по кредиту вовремя и постепенно внесут всю сумму первоначального долга. Вера в это уже пошатнулась, когда в 2007 году лопнул пузырь на рынке недвижимости и обрушился рынок ипотечного кредитования неблагонадежных заемщиков, и будет подорвана еще больше, когда умеренный экономический рост сменится резким снижением деловой активности. Многие из тех, кто верил в американскую мечту, неожиданно потеряют работу, окажутся должны за свой дом больше, чем он стоит, или и то, и другое. К этому моменту домовладельцы уже не захотят или не смогут вернуть задолженность.

Что еще хуже, за годы кредитного пузыря у американцев накопилось и множество других обязательств. Конечно, поначалу масштаб зависимости покажется не столь ужасным, но именно таковым он и будет, когда все рухнет. К этому времени оковы долга кардинально повлияют на все стороны экономической жизни.

Но все же экономическая катастрофа вряд ли будет столь неприятным открытием. Кто угодно мог предсказать, что наше отношение к долгу, повсеместная доступность заемных средств и низкие процентные ставки в США побудят американцев сначала брать в долг, а потом уже задавать вопросы. Это было так легко, что отношение общего объема долга к ВВП, показателю экономической производительности США, выросло к 2005 году более чем до 300%, побив предыдущий рекорд в 290%, зафиксированный как раз перед крахом фондового рынка 1929 года. А чистый внешний долг, показывающий разницу между тем, что мы должны миру, и тем, что мир должен нам, достиг более $3 трлн, хотя всего несколько лет назад мы были в плюсе.

Согласно исследованию потребительских бюджетов, которое Федеральная резервная система проводит раз в три года, более чем три четверти американских домохозяйств имели задолженность в 2004 году, а общее долговое бремя заемщиков за три года выросло на 33,9%.

Бум продолжался и в 2005 году, когда задолженность домохозяйств выросла на 12% — самый быстрый рост за последние двадцать лет. И дело не только в процентах, абсолютные цифры поражали воображение: долг по ипотечным кредитам достиг $8,8 трлн, объем потребительского кредитования — $2 трлн, а объем кредитов под залог собственного капитала6 и вторичной ипотеки — кругленькой цифры в триллион долларов.

Брать деньги в долг быстро стало дурной привычкой американских потребителей, многие из которых не могли сказать «нет» или закрывали глаза на долгосрочные последствия раздувания долгового бремени до прежде невиданных величин. В последнем квартале 2005 года домохозяйства потратили на выплату основного долга и процентов рекордную сумму — 13,75% их дохода за вычетом налогов.

Американцы так беспечно брали в долг, потому что принимали во внимание только регулярные выплаты. Когда человек обращался за кредитом, на первый план всякий раз выходила «суть дела» — размер ежемесячного взноса. Эту сумму заимодатели всегда выделяли крупным жирным шрифтом, в отличие от других важных условий, например, общего объема выплат с учетом процентов или штрафных санкций за просрочку платежа.

Автомобильные концерны долго опирались на эту тактику, чтобы заполучить подпись покупателя на договоре. А когда процентные ставки выросли, что мешало предлагать привлекательные ежемесячные выплаты, Ford, General Motors и другие компании со временем начали увеличивать срок кредита на 50% и больше. Они также начали продвигать договоры лизинга, месячные выплаты по которым включали проценты и часть основного долга, но машины не передавались в собственность покупателю. Скажем, в марте 2005 года, по данным сайта Edmunds.com, по договору лизинга (а не в собственность) приобретались 19,8% автомобилей — самый высокий показатель с 2001 года.

По сути, множество посредников делали все возможное, чтобы даже люди без достаточного дохода смогли взять взаймы, особенно если речь шла о недвижимости. По информации на весну 2005 года, почти 30% домовладельцев вообще не вложили капитал в свои дома, а около 10% не только ничего не вложили, но еще были и должны. Ничего удивительного — ведь так легко стало купить недвижимость, не имея ни гроша за душой.

Еще один способ обойти трудности — использовать упрощенную процедуру оценки платежеспособности или более мягкие условия выдачи кредита, особенно для покупателей с сомнительной кредитной историей или не имеющих официально подтвержденного дохода. Многие из этих неблагонадежных заемщиков обнаружили, что вполне возможно обзавестись американской мечтой и своим собственным домом, если взять ипотечный кредит по регулируемой ставке (со сверхнизкими выплатами в первые годы), а не традиционный кредит на 30 лет с фиксированными ежемесячными выплатами.

Некоторым пришлось прогнуться еще больше, но банкиров только порадовали эти новые обязательства. Они начали предлагать другие нетрадиционные продукты, в том числе займы с оплатой лишь процентов (основная сумма долга вносится по истечении льготного периода) и кредиты по переменной ставке с гибкими вариантами оплаты, когда заемщики могут в любой месяц заплатить меньше положенной по договору суммы долга и процентов.

К сожалению, такая доступность кредитов имеет оборотную сторону, известную как «негативная амортизация»: многие «владельцы» домов должны за свою собственность больше, чем в момент покупки. На профессиональном жаргоне это называется «вверх тормашками». Многие также не поняли, что переменная ставка по кредиту означает именно это: что со временем процентная ставка и размер платежа пойдут вверх, и возможно, очень резко. Согласно исследованию ФРС 2006 года, 41% домовладельцев, взявших кредит по переменной ставке, не имели представления о том, какой максимальный процент с них могут запросить.

Но, похоже, риски не принимались во внимание. По данным Ассоциации ипотечных банков7, в 2005 году 13,4% непогашенных ипотечных кредитов относились к «субстандартным» по сравнению с лишь 2,1% в 1999 году. Более того, половина закладных, выданных в 2005 и 2006 годах, имели регулируемую ставку, и почти 10 млн закладных — четверть всех непогашенных кредитов — предусматривали изменение процентной ставки. С 2006 по 2008 год займам на сумму до $2,5 трлн предстояла «перезагрузка», т.е. суммы платежей должны были резко возрасти после более чем двухлетнего повышения процентных ставок Федеральной резервной системой.

Нас явно ждало нечто скверное.

Не все займы шли на покупку новых домов. По данным Национальной ассоциации торговцев недвижимостью8, в 2005 году дома, купленные для проведения отдыха или в инвестиционных целях, составили рекордную долю приобретаемой недвижимости — 39,9%. Многие владельцы рассчитывали, что оживление и постоянный рост цен на рынке аренды помогут им и дальше жонглировать тарелочками.

И согласно исследованию Гарвардского университета, рост цен на жилую недвижимость превзошел рост доходов населения в шесть раз за пять лет независимо от мотива покупки. На рынке недвижимости возник фантастического размера пузырь.

Займы, связанные с недвижимостью, повлияли и на другие сферы экономики. Рефинансирование под залог собственного капитала (рыночная стоимость недвижимости за вычетом долга) заняло изрядную долю рынка кредитования. Такая «обналичка» оказалась возможной благодаря растущим ценам на дома, и банки и другие заимодатели интенсивно продвигали ее в качестве альтернативы беззалоговому, но дорогостоящему кредитованию по банковским картам. Она становилась все более популярным способом добыть средства не только среди домовладельцев, но и среди потенциальных покупателей домов, которым не хватало средств на первый взнос.

Статистика вышла весьма серьезная. С 2001 по 2005 год, по информации Weekly Standard, объем кредитования под залог увеличившейся стоимости домов составил около $2,5 трлн. Некоторые аналитики даже считают, что такое кредитование внесло существенный вклад в экономический рост США за эти пять лет.

Перемены на кредитном рынке имели не только прямой экономический эффект; вследствие этих событий изменились структура и распределение процентных ставок и кредитного риска в американской финансовой системе.

Начнем с того, что благодаря постепенному переходу от беззалогового кредитования к залоговому, должники принимали на себя более серьезное финансовое бремя в случае неспособности вовремя платить по счетам.

Разумеется, традиционно во время процедуры банкротства значительная часть имущества использовалась для удовлетворения требований кредиторов. Но все же у должников была возможность и дальше выплачивать обеспеченные залогом долги, возмещая хотя бы часть причитающихся кредитору процентов за счет новых долгов по кредитным картам и прочим беззалоговым обязательствам. К тому же во многих штатах часть имущества, и в том числе жилые дома, исключалась из списка имущества, подлежащего продаже в интересах кредиторов.

С распространением переменной ставки кредита изменились и эффекты динамики процентных выплат. Прежде при увеличении процентных ставок прибыль банкиров падала. Но по мере того как кредиты с переменной ставкой и аналогичные инструменты начинают занимать все большую долю рынка, самого по себе составляющего 45% общего нефинансового долга9, все жарче будет уже заемщикам — простым американцам. И этот феномен затронул не только ипотечный рынок. По данным сайта Bankrate.com, в начале 2006 года владельцы примерно двух третей кредитных карт расплачивались по переменным ставкам — заметный рост по сравнению с 55% всего лишь годом ранее.

Заимодатели, которые энергично окучивали потребителей с единственной целью заработать как можно больше комиссий и нарастить оборот, зачастую вели себя весьма неосмотрительно. Так, по оценке ФБР, только в 2005 году ущерб кредитных учреждений от связанного с ипотекой мошенничества достиг $1 млрд. К тому же многие из тех, кто добровольно приложил руку к созданию кредитного пузыря, оказались под ударом еще до начала кризиса. Так, число индивидуальных банкротств выросло с 616 тыс. в 1989 году до более 2 млн в 2005 году. Впрочем, тут явно сыграло роль и желание должников подать заявление до вступления в силу в октябре 2005 года чрезвычайно неблагоприятного для них Закона о предотвращении злоупотреблений при банкротстве и защите потребителей.

Но не только домовладельцы и потребители накачивали свой бюджет заемными средствами — корпоративная Америка занималась тем же самым, хотя многие компании извлекли выгоду из той ситуации, которую Уильям Гросс10, глава фонда PIMCO, крупнейшего игрока на рынке облигаций, назвал «экономикой, основанной на финансах».

В течение 2005 года, по данным Банка международных расчетов, объем выпуска международных облигаций и долговых расписок американских компаний вырос на 8%, до $836 млрд, а за вычетом ценных бумаг, подлежащих погашению в этот период, — до $114 млрд (почти в три раза больше, чем в 2004 году). В то же время, по сообщению журнала The Economic, доля финансовых фирм в общей прибыли американских компаний за 1982–2005 годы выросла с 4% до более чем 40%; почти 25% суммарной рыночной капитализации американских компаний приходилось на финансовый сектор.

Исступленные призывы наращивать оборот настолько завладели рынком потребительского кредитования, что кредиторы из кожи вон лезли, предлагая слишком щедрые условия займов. От этого выиграли и корпорации. Например, в апреле 2006 года The Wall Street Journal написала, что кредитные учреждения стали предъявлять компаниям-заемщикам менее жесткие условия по эффективности их работы. Во многом благодаря такой снисходительности ежегодные темпы роста заимствований нефинансовых компаний достигли пятилетнего максимума.

Резко росли и объемы заимствований на такие цели, как спекуляции, инвестиции, арбитражные операции и корпоративная финансовая деятельность. Хеджевые фонды — сложные, слабо регулируемые и зачастую быстро меняющие свой состав инвестиционные пулы — также многократно увеличивали объем активов под управлением, интенсивно используя заемные средства; суммарные активы хедж-фондов, по оценкам, достигли $1,5 трлн.

Быстро расширяли свою деятельность и фонды прямых инвестиций, использовавшие крупные суммы заемных денег для приобретения компаний, казавшихся недооцененными. В начале 2006 года, по информации журнала Forbes, 2700 фондов собирали около половины триллиона долларов для новых инвестиций; эти средства затем позволили бы им «профинансировать сделки на $2,5 трлн, учитывая их склонность на каждый вложенный доллар привлекать еще $4 (или даже больше) заемных средств». Острая конкуренция также заставила многих снизить стандарты качества: некоторые фонды были готовы рассматривать и заключать сделки с мультипликатором в 7 EBIT (прибыль до уплаты налогов и процентов по займам), тогда как несколькими годами ранее приемлемым считался мультипликатор 4–5.

Фирмы с Уолл-стрит и традиционные кредитные учреждения, разумеется, пожали урожай бума заимствований, особенно на рынке недвижимости. К 2005 году деятельность, связанная с ипотекой, обеспечила коммерческим банкам рекордные доходы: 62% всей их выручки по сравнению с 33% в 1987 году. Финансовые организации работали в плотной сцепке с рынком недвижимости и в других отношениях. Весной 2005 года член Совета управляющих ФРС Сьюзан Шмидт Баяз11, выступая с докладом о предлагаемых нормативах кредитования на покупку коммерческой недвижимости, отметила, что в ряде банков среднего размера объем выданных кредитов на покупку такой недвижимости достиг 300% их собственного капитала — вдвое больше, чем в конце 1980-х — начале 1990-х.

Впрочем, что касается игры в современные финансы, немногие фирмы могли потягаться с Fannie Mae и Freddie Mac по части использования заемных средств или их неуемного оптимизма в отношении рынка недвижимости.

По состоянию на первый квартал 2005 года, две эти поддерживаемые правительством организации накопили займов и ипотечных ценных бумаг почти на $1,5 трлн и выдали банкам и другим инвесторам гарантии по ипотечным ценным бумагам еще на $2,4 трлн. Из-за этого финансовая система стала невероятно уязвимой. Скажем, у некоторых банков на балансе были ценные бумаги Fannie Mae и Freddie Mac на сумму, превышающую их собственный капитал.

Что касается государственного сектора, то бум заимствований коснулся не только федерального правительства и поддерживаемых государством организаций. В 2005 году правительства штатов и муниципальные власти выпустили облигаций на рекордную сумму в $405 млрд, на 13% больше, чем в 2004 году, и при этом облигации еще на $2 трлн оставались непогашенными.

Объемы долга, возникшие на рынке капитала в последние годы, вообще поражают. По информации Ассоциации участников рынка облигаций12, в 2005 году в США было выпущено облигаций на $5,52 трлн, при этом выпуск обеспеченных активами (например, ипотечных) ценных бумаг достиг рекордной суммы в $1,1 трлн.

И главная проблема со всеми этими займами такова: их брали в надежде на то, что экономическая ситуация, доходы заемщика и активы, которыми эти обязательства обеспечены, позволят погасить долг. Но, похоже, в этом предположении имеется серьезный изъян.

Пенсионная система

«Рано или поздно каждый из нас оказывается на банкете последствий».

Роберт Льюис Стивенсон

Когда все будет подсчитано и записано, кому-нибудь точно захочется переиначить Шекспира и вполне серьезно предложить: пора «перебить всех бухгалтеров»13. Но этих знатоков арифметики с зелеными козырьками14 винить не в чем. Скорее, винить нужно тех руководителей из государственного и частного сектора, которые отмели имевшиеся у них точные прогнозы предстоящих событий, хотя и знали, что день расплаты придет. Когда, наконец, выяснится, сколько триллионов долларов нам пообещали руководители компаний, власти штатов, муниципальные чиновники и вашингтонские политики, разобраться в механизме исполнения этих обещаний или, говоря реалистичнее, в том, до какой степени их следует выполнять, будет подвигом, достойным Геракла.

Руководителей и государственных деятелей, так или иначе представлявших, насколько сложное нас ожидает будущее, было явно немало. В большинстве случаев частные пенсионные выплаты регулировались правилами отчетности и другими нормами Закона о пенсионном обеспечении работников15 1974 года, следовательно, уже тогда появились некоторые поводы для беспокойства. А введение нового налога на фонд заработной платы в 1982 году частично восполнило ряд пробелов в федеральной системе социальных гарантий, которые всплыли на поверхность, когда комиссия по реформе системы социального обеспечения заявила о возможном крахе этой системы.

Но немногие американцы имеют представление о размере своей финансовой зависимости в долгосрочной перспективе, главным образом из-за особенностей той процедуры, по которой организации отчитывались за свои пенсионные обязательства (в большинстве случаев речь идет о юридической стороне дела).

Объемы пенсий и льгот для пенсионеров, включая медицинскую страховку, редко оценивались адекватно. Риски и обязательства были часто скрыты в примечаниях или с трудом поддающихся расшифровке отчетах, практически не имея отдельной строки в бухгалтерских балансах. Помимо того что это были «забалансовые обязательства», по многим из них ситуация выглядела туманной вследствие запутанной бухгалтерской практики и из-за того, что организации полагались на нереалистичные оценки будущих процентных ставок, доходности инвестиций и роста затрат на здравоохранение. Еще одна проблема заключалась в том, что большинство льгот и выплат начислялись при получении зарплаты, так что по этим социальным программам учитывались только текущие поступления и расходы. Поэтому стало сложно в полной мере осмыслить «дефицит» — разницу между текущей суммой обязательств и отложенными обязательствами.

Но после скандала с Enron в обществе стало расти стремление — хотя, стоит признать, не всегда увенчивающееся успехом — пролить свет на то, что прежде было скрыто. Это желание обрело еще большую актуальность в свете того, что низкая доходность инвестиций после краха биржевого пузыря 1990-х могла усугубить уже существующий дефицит.

Потребность в переменах стала очевидной и на муниципальном уровне, где финансовая непрозрачность и нескончаемое прожектерство были обычным делом. Ведь для политиков, чья карьера зачастую измеряется двух- или четырехлетними циклами, возможность «бесплатно» пообещать профсоюзам государственных работников пенсии и другие отдаленные по времени выплаты в обмен на менее существенное (но политически привлекательное) повышение зарплат была слишком хороша, чтобы удержаться.

Когда Совет по стандартам учета для государственных органов 16 в 2004 году изменил правила отчетности, это оказалось бомбой с часовым механизмом. Согласно директиве Совета под номером 45, правительства штатов и ведомства должны были поэтапно, начиная с 15 декабря 2006 года, оценить свои «актуарные обязательства» 17 по пенсионным выплатам и льготам — чистые издержки в текущих ценах — и объем погашения этих обязательств на протяжении последующих тридцати лет.

Десятилетия щедрых обещаний должны были вдруг предстать в резком свете, и ничего хорошего ждать не приходилось. По предварительным оценкам, ежегодные затраты на медицинское страхование по окончании срока службы могут оказаться в двадцать раз выше, чем ожидалось. Один эксперт сообщил New York Times, что правительства штатов и муниципальные власти, возможно, задолжали до $1 трлн.

Сюда же следует добавить более $300 млрд — или $800 млрд, если верить фирме Barclays Global Investors, оценка которой основана на более консервативных методах учета, принятых в частном секторе, — муниципальных пенсионных программ с недостатком финансирования. Практически все эти программы включают традиционные фиксированные выплаты по выслуге лет, т.е. выходящим в отставку сотрудникам гарантирована пожизненная выплата определенных сумм, тогда как инвестиционные и прочие риски ложатся на спонсоров.

Один внезапный провал, и по финансовому положению штатов и муниципалитетов будет нанесен колоссальный удар, что вызовет повсеместные разговоры об их спасении за счет налогоплательщиков. Это станет поводом к общественному взрыву, который усугубят пошатнувшаяся экономика, падающий финансовый рынок и сокращение числа работников, приходящих на смену пенсионерам. Местные финансы, во многих муниципалитетах и без того опасно прохудившиеся, окажутся перед лицом неослабевающей угрозы: властям штатов и местным политикам придется принимать радикальные меры, в том числе сокращать расходы, повышать налоги и инициировать новые заимствования. Но все эти усилия ни к чему не приведут.

Хотя разоблачение подлинного финансового положения штатов и муниципалитетов будет все большим источником беспокойства для инвесторов, политиков, иностранных граждан и простых американцев, на них, наконец, снизойдет понимание еще большей опасности, предупреждения о которой они годами игнорировали: с финансами федерального правительства тоже творится полная неразбериха.

В основном проблема проистекает из неумелого руководства и дефектов самой системы, где политики вынуждены постоянно оказывать покровительство группам особых интересов. А демографическая ситуация в стране только ухудшила дело. Американцы быстро стареют, и 78 миллионам бебибумеров вскоре придется существовать за счет более молодых жителей страны. К тому же люди стали жить дольше: средняя ожидаемая продолжительность жизни меньше чем за поколение выросла на два года: с 75,4 лет в 1990 году до рекордных 77,6 лет в 2005 году. К 2030 году 65-летнего возраста достигнут вдвое больше людей, чем сейчас, а в 2040 году эта возрастная группа составит четверть всех американцев.

Это означает только одно: без кардинальных перемен в пенсионной системе затраты на социальное обеспечение, и без того высокие, будут стремительно расти. Но средств на это у нас не окажется, ведь население трудоспособного возраста, на чьи плечи ложатся эти расходы, не растет. В 1942 году, спустя семь лет после введения в действие системы социального обеспечения, на одного пенсионера приходилось 42 работающих. В 2002 году соотношение упало до 3,3, а к 2030 году упадет еще наполовину, до 2,2.

Старение населения окажет давление и на муниципальные финансы, и на частные пенсионные программы, особенно в таких отраслях, как сталелитейное производство, автопромышленность, коммунальное хозяйство и авиаперевозки, в которых когда-то работали сотни тысяч сотрудников.

Многим сложнее всего будет усвоить, что у американского процветания есть пределы. Ряд программ социальной защиты были введены, когда США в целом и большая часть американских отраслей были лидерами рынка и могли потягаться со всем миром.

Тогда большинство американцев соглашалось с тем, что богатство нации следует разделить не только между теми, кто участвовал в его создании, но и между менее удачливыми гражданами. Скажем, до введения системы Medicare в 1965 году многие пожилые американцы едва ли могли покрыть необходимые им медицинские расходы, и, по убеждению многих, общество было перед ними в долгу. Однако в последние годы, как все чаще отмечают актуарии, затраты на такие программы, как социальное обеспечение, Medicare и Medicaid, стали резко расти — щедрость государства со временем все увеличивалась.

Определенную роль во всем этом сыграла и самоуверенность. Соединенные Штаты успешно справились с предыдущими финансовыми потрясениями, и до 2006 года Америка процветала даже несмотря на то, что мы потребляли куда больше, чем производили, и тратили гораздо больше, чем зарабатывали. Но экономический и финансовый прилив закончился, и факты, на которые прежде никто не обращал внимания, теперь оглушают; инвесторы, бизнесмены, иностранцы и многие другие все больше поддаются власти страха.

В 2006 году профессор Университета Пенсильвании Кент Сметтерс18 и Джагдиш Гохейл19 из Института Катона подсчитали, что с учетом программ социальной защиты разрыв между запланированными расходами и доходами федерального бюджета может составить $65 трлн. По оценке экономиста Лоренса Котликоффа20, сумма не обеспеченных финансированием обязательств еще выше — до $80 трлн, что в семь раз превышает значение валового внутреннего продукта (ВВП). Сметтерс и Гохейл заявили газете Chri&ian Science Monitor: чтобы восполнить дефицит, налоги на фонд оплаты труда в части финансирования программ социального обеспечения и Medicare «придется удвоить прямо сейчас». Дело осложнится еще больше, если затраты на здравоохранение станут расти быстрее, чем в предыдущие десятилетия (почти 10% в год), или если Вашингтон запустит новые программы социальной защиты, такие как оплата прописанных лекарств по Medicare — благодаря одной этой программе будущие обязательства выросли на $8 трлн.

И мы еще не учли то, что программа социального обеспечения рассматривалась не как отдельный целевой фонд, а как еще одна дойная корова, еще один инструмент выбивания средств из налогоплательщиков. Законодатели могли регулярно прибегать к этому инструменту в обмен на правительственные долговые расписки, скрывающие бюджетную трясину, в которой увязла страна. Согласно газете USA Today, если бы в Вашингтоне использовались Общепринятые принципы бухгалтерского учета21 — по этой методологии обязаны отчитываться все акционерные компании, — то в 2005 году вместо официально объявленного бюджетного дефицита в $318 млрд мы увидели бы дыру в $3,5 трлн.

И когда в этой же газете было отмечено, что «страну может ждать худший бюджетный кризис со времен 1983 года, когда система социального обеспечения чуть не обанкротилась», это означало, что федеральные программы социальной защиты превратились в настоящую раковую опухоль, с каждым годом все более опасную для жизни. Летом 2006 года агентство Standard & Poor's предупреждало, что при сохранении нынешних тенденций в бюджетной сфере суверенный кредитный рейтинг США в ближайшее десятилетие может быть понижен с AAA до A или BBB.

Но попытки реформирования, в том числе проект администрации Джорджа Буша-младшего приватизировать систему социального обеспечения, ничем не закончились. Провал отчасти объясняется тем, что получателей пособий во всеобъемлющей системе социального обеспечения становится все больше, а значит, растет и их политическое влияние.

В частном секторе проблемы пенсионного обеспечения могут показаться несущественными по сравнению с государственной системой. Но это еще один аспект надвигающейся финансовой катастрофы, бремя обязательств, по которым так или иначе придется заплатить. Как и государство, американские корпорации оказались в серьезной зависимости от расходов на медицинское обслуживание пенсионеров. По некоторым оценкам, две трети американских компаний из списка S&P 50022 имеют пенсионные обязательства перед сотрудниками на общую сумму около $300 млрд, плюс еще пенсии на $150 млрд, для финансирования которых средств нет. А есть и вовсе удивительные случаи. Скажем, по данным ряда аналитиков, суммарные пенсионные обязательства General Motors на начало 2006 года достигли $31 млрд, хотя компания утверждала иное, а прочие выплаты при выходе на пенсию — вдвое больше, около $70 млрд.

Но несмотря на сходство, между пенсионными обязательствами корпораций и государства есть одно серьезное различие. У организаций частного сектора в целом больше свободы в отношении будущих обязательств. Компания может изменить их условия: ограничить размеры выплат, отказаться от бонусов вроде медицинской страховки для пенсионеров или заморозить накопительные программы, чтобы нынешние сотрудники не смогли получить больше, чем им уже начислено.

Многие работодатели уже отказались от фиксированных пенсий в пользу спонсируемых пенсионных программ, например, по модели 401 (k). Эти программы, получившие свое название от номера статьи в Налоговом кодексе США, впервые были запущены в 1979 году. Компании начали с энтузиазмом внедрять эту освобожденную от налогов схему сбережений, поскольку, в отличие от традиционных пенсий, она построена по модели «фиксированных взносов»: оговаривается не объем выплат при выходе на пенсию, а объем вложений работодателя в программу. По сути, работодатель переносит инвестиционные, актуарные и прочие риски на работника.

Как и массовый переход к займам с плавающей ставкой, спровоцированный ипотечными и другими банками, распространение программ 401 (k) означает, что простые американцы все больше принимают на себя традиционные для правительства и бизнеса риски. Изрядная доля американских корпораций перевели множество сотрудников на гораздо менее затратные для себя пенсионные программы, сокращая выплаты и уходя от фиксированных пенсий. В 1985 году в корпоративных пенсионных программах с фиксированными выплатами участвовали 22 миллиона сотрудников. Спустя семнадцать лет их стало на 5 миллионов меньше, хотя общее число занятых в стране существенно увеличилось.

Многие компании с традиционными пенсионными программами перебрасывают их на Корпорацию гарантий пенсионного обеспечения (PBGC)23. Раньше пенсионные облигации выбрасывали на рынок лишь в безвыходной ситуации, сегодня же это одна из нормальных стратегических альтернатив.

PBGC была учреждена в 1974 году Законом о пенсионном обеспечении после провала нескольких крупных пенсионных программ; ее рассматривали как правительственную страховку, поддержку для работников. Но, как и у других программ подобного рода, у нее обнаружились свои структурные дефекты и непредусмотренные последствия. Одна из проблем состоит в том, что само существование PBGC усугубляет феномен, известный как «риск безответственности». Многие компании давали слишком щедрые и невыполнимые в долгосрочной перспективе пенсионные обещания, прекрасно зная, что если бремя окажется слишком тяжким, они смогут сбросить с себя эту ношу — пусть другие разбираются с последствиями.

Кроме того, плата, взимаемая Корпорацией, оказалась слишком низкой с учетом существующих рисков. После провала нескольких крупных корпоративных программ, в частности United Airlines, PBGC завалили обязательствами, и к концу 2005 года корпорация имела дефицит в $23 млрд. Если не предпринять решительных мер, то, по подсчетам некоторых экспертов, через 20 лет этот дефицит может превысить $100 млрд. И это еще оптимистичная оценка. По подсчетам самой PBGC, на конец 2004 года недостаток финансирования по корпоративным программам фиксированных пенсий составил до $450 млрд по сравнению с $164 млрд тремя годами ранее; причем почти $300 млрд из них не были отражены в корпоративной бухгалтерской отчетности.

Хотя PBGC напрямую правительством не субсидируется, объявить банкротом эту организацию с федеральной поддержкой не значит устранить проблему. Многие эксперты предполагают, что правительству придется выкупать долги корпорации, невзирая на политические последствия этого шага.

В учете частных пенсий также немало изъянов, и становится все яснее, что многие компании, учредившие такие программы, просто годами играют с системой. Они либо предполагали получить на свои инвестиции необоснованно высокий доход, либо недооценивали будущую инфляцию. Невероятно: некоторые компании заняли деньги, когда пузырь на фондовом рынке лопнул, процентные ставки были близки к минимуму, и умудрились немедленно получить арбитражную прибыль по этим кредитам. Каким образом? Они рассчитывали, что доход от инвестиций превысит подлежащие выплате суммы процентов. По закону, эту разницу можно было сразу записать как прибыль.

Правила пенсионного учета также позволяли компаниям «выравнивать» доходы соответствующих фондов, чтобы избежать излишней волатильности публикуемых показателей. Хотя в таких отступлениях имелся практический смысл, применение этой методологии затушевывало бедственное положение многих программ, особенно после обвала цен на акции в марте 2000 года.

По этой причине в дело вмешался Совет по стандартам финансового учета24. По кругу задач он близок к родственной организации — Совету по стандартам учета для государственных органов, определяющему правила учета в государственных и муниципальных органах. Совет решил переработать правила отчетности, чтобы пролить больше света на финансовое положение американских корпораций. У этого проекта два этапа, и первый начался 15 декабря 2006 года. В течение этого этапа компании должны перенести данные о чистых объемах пенсионных программ и других обязательств перед пенсионерами из примечаний и сносок непосредственно в балансовую отчетность. Это напрямую повлияет на собственный капитал компаний (активы за вычетом обязательств).

Хотя теоретически каких-то открытий в ходе этой процедуры ожидать не следует, новые правила обеспечат доступность информации. Есть надежда, что благодаря этим мерам низкое качество планирования и потенциальные проблемы станут более прозрачными. Но неожиданное осознание того, что финансовое положение многих ведущих компаний ненадежно, — хотя, как мы уже отмечали, сюрпризом это стать не должно — явно добавит нам неприятностей. Инвесторы, хотя и с запозданием, поймут, что многие «голубые фишки» практически несостоятельны.

Вторая из предложенных поправок в правила пенсионного учета более спорна и будет иметь более масштабные последствия. После ее вступления в силу многие допущения, которые компании сделали в отношении своих пенсионных программ, придется привести в соответствие с реальностью, и выравнивать доходы от инвестирования уже, вероятно, не получится.

Практически наверняка все эти новые правила серьезно ударят по прибыли многих компаний.

Правила меняют не только надзорные органы. Летом 2006 года конгресс и администрация Буша, отчасти под влиянием широкой известности, которую приобрели убытки PBGC, и стремления к большей подотчетности, утвердили 907-страничный Закон о реформе пенсионной системы. Но многие эксперты полагают, что эти меры отнюдь не помогут укрепить систему. Откроют ли эти перемены новые возможности для мошенничества с пенсиями или же подтолкнут компании к сокращению или закрытию пенсионных программ, в итоге давление на систему пенсионных гарантий все равно усилится и еще больше американцев окажутся под ударом в пожилом возрасте.

Что касается еще действующих пенсионных программ с фиксированными выплатами, то некоторые из предложенных поправок могут нанести им дополнительный ущерб. В силу бюджетных ограничений некоторые менеджеры пенсионных фондов захотят скорректировать структуру своих портфелей, избегая резких колебаний чистого объема обязательств. Согласно данным Комитета по инвестированию пенсионных активов25, массовый переход от выравнивания доходности к «корректировке по рынку», когда портфель активов оценивается на основе текущих цен, в конце концов приведет к перетоку $290 млрд с фондового рынка на рынок облигаций; это вызовет волну возмущений на обоих рынках. Кроме того, увеличивающиеся затраты, без сомнения, вынудят многие компании срезать медицинскую страховку и другие льготы для пенсионеров и нынешних работников. Все больше компаний будут полагаться на «финансовые схемы» или на процедуру банкротства, чтобы переложить свое бремя на PBGC или на сотрудников.

Несмотря на то что для некоторых компаний положение дел улучшится, общая картина, вероятно, станет еще мрачнее.

Хотя люди смогут активнее влиять на свою будущую пенсию, у них будет меньше власти над судьбой. Прежде всего, лишь у немногих останется достаточно средств. В мае 2005 года в заметке Washington Potf было сказано: «Средний баланс по счетам 401 (k) и индивидуальным пенсионным счетам домохозяйств, возглавляемых людьми в предпенсионном возрасте, — $10 тыс.». Куда как далеко от той суммы, на которую можно прожить, не имея другого дохода вроде традиционной фиксированной пенсии.

Многим американцам придется либо упорно работать на протяжении многих лет, уже достигнув пенсионного возраста, либо обратиться за помощью в перегруженную, а то и вовсе обанкротившуюся систему социального обеспечения. Некоторым будет просто некуда пойти. А правительства штатов и местные власти, да и федеральное правительство, столкнувшись с массой финансовых требований, также попытаются сбросить с себя ставшие неразумными обязательства. Весной 2006 года в Wall Street Journal появилась заметка о том, что многие штаты обязывают страховщиков покрывать лечение не только застрахованных лиц, но и их взрослых детей, если те все еще проживают с ними. А например, в Массачусетсе введено повсеместное медицинское страхование за счет обязательных взносов работодателей и жителей штата.

Но эти меры не помогут залатать брешь, они лишь перебросят часть бремени на других участников. Лопающийся долговой пузырь, падающий рынок недвижимости, обвал экономики — под давлением всех этих обстоятельств пенсионная система и другие карточные домики ненадежных обязательств вскоре рассыплются.

Государственные гарантии

«Единственное, что можно твердо сказать об удаче, — она переменчива».

Брет Гарт

В 1968 году штат Вермонт запретил рекламные щиты и придорожную рекламу ради защиты своих живописных пейзажей. Если верить «Краткой экономической энциклопедии», одним из последствий этого шага «было появление по соседству с офисами и предприятиями больших экстравагантных «скульптур»». Среди них были четырехметровая горилла весом 16 тонн, стоящая рядом с автосалоном и стискивающая в руках настоящий Volkswagen Beetle, и шестиметровый джинн, явившийся из дымящегося чайника и разворачивающий ковер, — неподалеку от магазина, торгующего ковровыми покрытиями.

Законодатели, которые ввели запрет, явно подразумевали не это.

Усилия правительства по созданию системы социального обеспечения американцев, которая, по оценке Центра исследования федеральных финансовых институтов26, должна была удовлетворить требования примерно на $6 трлн, — привели к столь же непредусмотренным, но зато более пагубным последствиям. Возьмем, например, Федеральную корпорацию страхования депозитов (FDIC)27, учрежденную в 1934 году во время Великой депрессии после массовых банкротств в банковской отрасли. Задачей FDIC было, в частности, предотвратить разорение мелких вкладчиков при закрытии банков.

FDIC построена как страховая программа: участвующие в ней финансовые организации делают регулярные взносы для покрытия возможных потерь. Но в конце концов ответственным за сохранность вкладов оказывается все равно федеральное правительство.

Долгие годы система вроде бы работала: стабильность повысилась, массовые изъятия банковских вкладов происходили реже. Но это благодеяние со временем обернется серьезной нестабильностью из-за «риска безответственности».

В силу существования FDIC застрахованным — а это в большинстве случаев потребители с вкладами до $100 тыс.28 — уже не нужно столь бдительно печься о своих интересах, раз у них есть такая подушка безопасности. Впрочем, эта парадоксальная ситуация имеет место при любой страховке.

Напротив, до 1934 года вкладчики, обеспокоенные судьбой своих денег, быстро переводили принадлежащие им средства в другую финансовую организацию при первых же поводах для беспокойства.

Более того, исследования и конкретные случаи показывают, что дешевизна и низкая мобильность депозитов развращают кредитные учреждения. Зная, что сомнительные действия не вызовут среди вкладчиков панику, банки с радостью идут на крупный риск. И в итоге многие из них действительно на это пошли.

В конечном итоге острая конкуренция и стремление к дерегулированию рынка лишь усугубляют риск безответственности. Водители с дешевой или бесплатной страховкой финансово не страдают от аварий; точно так же у банкиров нет особого выбора, кроме как действовать еще более безрассудно, особенно когда их конкуренты занимаются тем же.

Сама природа банковской системы приводит к дополнительным трудностям. В Соединенных Штатах банковские учреждения используют при кредитовании систему частичных резервов. Обычно Федеральная резервная система устанавливает минимальный объем средств, которые банки должны хранить на случай отзыва вкладов. Остальное банки могут давать взаймы или инвестировать как им угодно. На практике, если у финансовой организации есть $1 млн во вкладах до востребования, а норма резервного покрытия — 10%, то благодаря системе частичных резервов банк может на базе этой суммы организовать кредитование на $10 млн. Мы вернемся к этому ниже. Такая система позволяет банкам оперировать огромными заемными средствами, что само по себе предполагает риск. К тому же банковское дело — это бизнес; менеджеры, уполномоченные добиться высокой прибыли, все чаще клюют на возможности заработать больше — очень часто сопряженные с максимальным риском.

В конце 1980-х одна группа финансовых организаций стала олицетворением всех этих непредусмотренных последствий федерального страхования вкладов. Ссудно-сберегательные компании долгие годы трудились в тихой заводи традиционного ипотечного кредитования — но лишь до того момента, когда им было дозволено наравне конкурировать с банками и другими финансовыми компаниями. В итоге неэффективное управление, непродуманные вылазки в мир непривычных и рискованных инвестиций, наивность, мошенничество и изобилие законодательных просчетов обошлись налогоплательщикам в $150 млрд ($240 млрд в ценах 2006 года), когда правительству пришлось выкупать долги ссудносберегательных компаний.

После этой катастрофы на правительство начали серьезно давить с тем, чтобы прекратить нескончаемое использование государственной страховки. В 1991 году были приняты поправки к закону о Федеральной корпорации страхования депозитов. Согласно этим изменениям, первую линию защиты — если из-за банкротств процент резервного покрытия (соотношение резервов и застрахованных депозитов) упадет ниже установленной законом нормы — должен составлять капитал включенных в систему страхования организаций. В этом случае с большинства застрахованных банков взимаются заранее оговоренные взносы, рассчитанные на основе объема застрахованных депозитов и различных показателей того, насколько осмотрительно банк распоряжается этими средствами. Взносы взимаются, пока не будет достигнуто целевое значение резервного покрытия — 1,25% застрахованных депозитов.

Поправки также поколебали незыблемость правила, утверждающего, что есть игроки слишком крупные, чтобы позволить им обанкротиться. Эта догма была основана на давнишнем и распространенном убеждении, что правительству, конечно, не следует выручать все обанкротившиеся организации (так как это создает риск безответственности), но допускать крах крупных финансовых организаций не следует, так как это влечет «общесистемный риск». Иными словами, коллапс одного из основных игроков может запустить цепную реакцию, в ходе которой менее крупные банки обанкротятся и доверие вкладчиков резко упадет. В этой ситуации под угрозой могут оказаться ключевые компоненты банковской системы и ее финансовые основы, такие как механизмы платежей и депозитарные услуги.

По новым правилам, если застрахованная в FDIC организация из числа системообразующих оказывается на грани банкротства, правительство вправе предоставить временную поддержку, но только по согласованию с рядом сторон, включая Федеральную резервную систему. В итоге издержки подобной помощи ложатся на другие крупные банки, а не на более мелкие организации. Идея понятна: никому не следует ратовать за то, чтобы перекрыть кран крупному конкуренту, пока это не станет определенно и абсолютно необходимо.

Но невзирая на реформы, а может, и благодаря им, непредусмотренные последствия федерального страхования вкладов плодились и дальше. Существование такой финансовой подушки безопасности подталкивало банки брать на себя все большие и большие риски; способствовал этому и рост объема застрахованных депозитов на 35% с 1999 по 2005 год. А этим ростом банки были обязаны таким инновациям, как Реестр сертификатов депозитных счетов (CDARS)29 — инструмент, позволяющий вкладчикам обойти установленный FDIC порог возмещения по вкладам, преспокойно разложив свои средства в банках по всей стране.

Банки разбухли от дешевых «займов» — это были вклады людей, довольно-таки безразличных к тому, как этими деньгами распорядятся. Вступая в конкуренцию с другими игроками, в том числе дилерами ценных бумаг, иностранными банковскими группами и американскими корпорациями, кредитные организации постоянно пытались сократить свой низкодоходный резервный капитал или иным образом увеличить прибыли, зачастую в ущерб традиционной осмотрительности.

В фокусе других действий было увеличение комиссий, например, от секьюритизации ипотечных кредитов или от ликвидации задолженности по кредитным картам. Кроме того, они стали соблазнять кредитами малообеспеченных граждан, выбор у которых ограничен и которых можно досуха выдоить при помощи мелких комиссий за ежемесячное обслуживание счетов, получение денег в банкоматах и множество других услуг. Другие принялись вычищать риски из бухгалтерской отчетности: подобные транзакции, независимо от их масштабов, не меняют ряд важных показателей достаточности капитала.

В этих схемах были задействованы весьма разнообразные и все более причудливые производные финансовые инструменты, аффилированные компании-«пустышки», известные как структурированные инвестиционные фонды, а также «обязательства выдать ссуду» — обещания предоставить финансирование в будущем в обмен на уплату некоторой суммы сейчас. Многие банки также взялись интенсивно кредитовать самых рискованных заемщиков, в том числе «субстандартных» и спекулянтов недвижимостью. По информации журнала Slate, объем кредитов на строительство и застройку в 2005 году увеличился на 33% — самый быстрый рост с 1986 года.

В то же время новые технологии, инновации и массовая погоня за эффектом масштаба породили нескончаемую консолидацию в индустрии финансовых услуг. Благодаря закону Грэмма — Лича — Блайли30 1999 года, разрешившему банкам, дилерским фирмам по операциям с ценными бумагами и страховым фирмам объединяться в холдинговые компании, крупные игроки смогли стать еще крупнее.

С учетом поправок, внесенных законом в концепцию запрета на банкротство крупных игроков, теперь имело смысл расти настолько, насколько вообще возможно. Фирмам, подпадающим под определение системообразующих, в скверной ситуации предстояло получить помощь правительства. Большинство людей были уверены, что крах крупнейших финансовых организаций страны для Вашингтона будет политически неприемлемым. В итоге десяти крупнейшим банкам США в 2005 году принадлежало 44% всех активов отрасли по сравнению с 17% в 1990 году. По иронии, эти события в значительной мере предопределили то, что при банкротстве любого крупного игрока систему ждала масштабная встряска — как раз то, чего политики боялись не первый год.

А между тем давно назревший экономический спад, или достижение нижней точки кредитного цикла практически наверняка вызовет опустошения среди крупнейших американских банков. Они приняли на себя множество рисков, слишком активно кредитуя покупку недвижимости и связанную с недвижимостью деятельность, предоставляя финансирование хеджевым фондам, работающим в основном с заемными средствами, и торгуя с этими фондами, а также открывая кредитные линии ненадежным компаниям — тем, которые реализуют свое право на заем, когда им уже больше некуда обратиться.

По милости рыночных сил, национальных законодательных стандартов и собственных систем управления риском большинство крупных банков, вероятно, окажутся в одной прохудившейся лодке. В этих условиях банкротство даже одного из них быстро срежет $50 млрд резервов, которые, в свою очередь, служат страховкой для депозитов на $4 трлн.

Остальным организациям, особенно банкам сопоставимого размера, столкнувшимся с собственными трудностями, придется перекачивать драгоценный капитал другим, в то время как они будут нуждаться в нем сами.

Возможно, подобными рассуждениями объясняется закон 2006 года, наделивший FDIC правом устанавливать более гибкие нормативы резервного покрытия. Стало возможным и «сглаживание» — возможность выплаты сборов для восстановления резервов в рассрочку, в течение пяти лет. Но во время финансового кризиса эта поправка лишь портит дело: ведь крупные раны, которые прежде можно было быстро вылечить, теперь будут долго гноиться, пока ситуация не станет критической, и ее не придется разрешать за счет налогоплательщиков.

Еще большее беспокойство вызывает то, что аналогичные факторы имели место и на рынке секьюритизации ипотечных кредитов, а там риски, возможно, куда более серьезные. Fannie Mae и Freddie Mac — это пользующиеся государственной поддержкой организации, созданные по указанию федерального правительства и наделенные миссией сделать ипотеку более доступной. Хотя правительство в явной форме не гарантирует выплату по их долгам, инвесторы и банкиры всегда были уверены, что при катастрофическом развитии ситуации Вашингтон вступит в игру.

Обе компании, как и похожие организации вроде федеральных банков жилищного кредита31, выполняли свою задачу, занимая деньги по относительно низким ставкам на оптовом рынке и выкупая на эти средства ипотечные закладные у кредитных организаций, расширяя емкость рынка. Но в силу риска безответственности, непросчитанных правительственных мер и все более острой конкуренции на рынке финансовых услуг их деятельность неизбежно превращалась в подготовку кризиса.

Поворотным моментом, вероятно, стало преобразование обоих агентств в акционерные компании. Fannie Mae, раньше известная под не столь модным именем «Федеральная национальная ипотечная ассоциация», была приватизирована в 1970 году. Родственное ей ведомство Freddie Mac, входившее в систему федеральных банков жилищного кредита, приватизировали в 1989 году. Как и ссудносберегательные компании в 1980-е годы, Fannie и Freddie вдруг освободили от законодательных ограничений, и они должны были конкурировать с более опытными, искушенными и агрессивными финансовыми фирмами на очень динамичном рынке.

По большей части они полагались на преимущества, присущие им с самого начала: твердые позиции в ипотечном мире и общую убежденность в том, что их облигации и другие обязательства практически так же надежны, как государственные долговые бумаги. Fannie и Freddie стали специалистами по секьюритизации; они выкупали колоссальное количество закладных у широкого круга кредиторов-«источников» — банков, сберегательных ассоциаций и специализированных фирм по ипотечному кредитованию — и упаковывали их как ипотечные ценные бумаги, для солидности пришлепнув гарантию. Затем они продавали эти бумаги крупным и мелким инвесторам, ориентированным на фиксированную доходность, правительствам штатов и местным властям, иностранным центральным банкам и многим другим банкам и финансовым компаниям.

Казалось, что секьюритизация — нечто вроде замкнутого круга, на котором могут заработать все, и неистощимый источник кредита, вытеснивший традиционные формы кредитования и позволивший поднять долю американцев, владеющих домами, с 64% в 1990 году до рекордной 69,2% четырнадцатью годами позже.

Однако Fannie Mae и Freddie Mac не только обеспечили сверхнизкие процентные ставки, активно трудясь на ниве оказания финансовых услуг, но и способствовали росту долга по ипотечным кредитам до $9 трлн — примерно три четверти от ВВП и на 42% больше, чем в период экономического спада 2001 года. К 2005 году эти две организации выступали гарантами по ипотечным ценным бумагам на более чем $2 трлн.

А требования конкурентной среды все возрастали. Постепенно Fannie Mae и Freddie Mac вошли в число крупнейших спекулянтов мира. А поскольку они не были подвержены рыночной дисциплине — когда контрагенты перекрывают вам кран, опасаясь, что вы ведете слишком опасную игру, — мало что могло их остановить. Полагаясь на свою способность брать в долг практически в неограниченном объеме и по ставкам лишь чуть выше тех, по каким платило федеральное правительство, они сформировали портфели с высокой долей заемных средств из ипотечных ценных бумаг на $1,5 трлн (многие из этих бумаг они выпустили сами) и других долговых обязательств. По закону эти организации были обязаны обеспечить долю собственного капитала в активах на уровне 0,5%. Но для ипотечных ценных бумаг, по которым они выступали гарантами, этот показатель был меньше 1%. Это подвергало Fannie и Freddie колоссальному процентному, кредитному риску и риску досрочного погашения обязательств.

Последний подразумевает, что заемщики могут выплатить первоначальный долг в любой момент. И если достаточно большое число заемщиков, чьи закладные выступают обеспечением по ипотечной ценной бумаге, примут такое решение, реальный срок погашения по бумаге может вырасти или сократиться, как и ее стоимость. Это создает ценовую неопределенность, чреватую серьезными издержками.

Но, похоже, Fannie Mae и Freddie Mac не просто хотели испытать судьбу. Они решили, что смогут управлять риском, если будут активно покупать и продавать ценные бумаги. Они также стали работать на быстрорастущем рынке процентных деривативов и других сложных производных финансовых инструментов, которые, по сути, представляют собой ставку на определенное событие или результат, причем с использованием заемных средств. Fannie и Freddie рисковали не только потому, что выступили гарантом по некоторым ценным бумагам, — они имели дело с неопределенностью и во многих других сферах. И они должны были справляться с этим успешно, чтобы не нанести разрушительный удар по банкам, в совокупности владеющим их долгами и ипотечными ценными бумагами на $1 трлн.

Две организации вмиг вошли в число системообразующих. Но политики в Вашингтоне и финансовое сообщество все еще исходили из презумпции их невиновности, поскольку и те, и другие регулярно пользовались щедростью Freddie и Fannie. Доверяло им и Управление по надзору за жилищным сектором США32, выступавшее в роли скорее азартного болельщика, чем надзирателя, пока в ходе проверок 2003 и 2004 годов в отчетности ипотечных гигантов не обнаружились массовые приписки. Обе организации «подчищали» свои показатели, чтобы соответствовать внутренним критериям эффективности и не тревожить Уолл-стрит.

Из-за проверок обе компании отложили публикацию отчетов о прибылях и убытках и пересмотрели показатели за предыдущий период. В ноябре 2005 года Fannie Mae объявила об ошибках в отчетности на $10,8 млрд в сфере хеджевых операций и операций с производными финансовыми инструментами; организация также сообщила, что публикация ее отчета за 2004 год откладывается до второй половины 2006 года. Несмотря на публичные слушания, проверки и отставки, а также регулярные призывы уменьшить портфель Fannie и Freddie и повысить требования к их собственному капиталу, обе организации по-прежнему активно играют на ипотечном рынке и на рынке производных финансовых инструментов33. Во многих отношениях эта ситуация похожа на то, что случилось в 1980-е, когда из-за бездействия и проволочек — а по мнению некоторых, «попустительства законодателя» — цена кризиса ссудно-сберегательных компаний составила $150 млрд, куда выше, чем ожидалось.

Но нарождающийся в системе социального обеспечения кризис затронет не только пенсионные гарантии, пенсионное страхование и поддерживаемые государством организации. Федеральное правительство все больше подвержено другим, с трудом поддающимся оценке рискам. Одна из этих угроз — прямые и косвенные издержки природных и техногенных катастроф.

В 2005 году ураган «Катрина» смел с лица земли почти весь Новый Орлеан и прокатился по равнинному побережью Мексиканского залива. Под массированным политическим давлением и вслед за волной взаимных обвинений федеральное правительство выдало больше $100 млрд, и эта цифра, возможно, еще вырастет. Другие бедствия, включая террористические атаки 11 сентября 2001 года, тоже привели к чрезвычайным расходам. На поддержку одного только Нью-Йорка Вашингтон выделил минимум $20 млрд. Кроме того, после этих событий был принят Закон о страховании рисков, связанных с терроризмом34, 2002 года, по которому каждый год на случай подобных нападений должна выделяться страховка в $100 млрд.

В свете этих обстоятельств все больше оснований верить тревожным прогнозам относительно того, что федеральное правительство будет расплачиваться практически за любые катастрофы, включая банкротство крупных финансовых организаций, одного из многих гарантийных фондов или «страховщиков последней инстанции»35.

Некоторые из этих страховых компаний пользуются государственной поддержкой, другие — нет. В большинстве случаев эти компании создаются для страхования рисков, которые частные страховщики не могут или не хотят страховать; многие из них уже столкнулись с растущими финансовыми трудностями, усугубленными политическим вмешательством, неэффективным управлением и искусственно заниженными страховыми премиями. Например, после сезона сильных ураганов в 2005 году Корпорация по страхованию имущества граждан, государственный страховщик штата Флорида, столкнулась с дефицитом в $1,7 млрд — втрое больше, чем за весь 2004 год. Заговорили о необходимости государственной помощи. Согласно Wall Street Journal, более чем у половины подобных страховых организаций наблюдался дефицит в 2003 году (последний год, за который есть сравнительные данные).

Роль небанковских организаций в финансовой системе в основном неявная, но существенная, и поэтому они — источник серьезного риска и для рынка, и для федерального правительства. Это касается и четырех частных страховых компаний с рейтингом AAA (на 2006 год), обеспечивающих покрытие 80% рынка муниципальных облигаций общим объемом $2 трлн, зачастую с долей собственного капитала менее 2%. Одна из этих фирм, MBIA, выдала гарантии по облигациям штатов и местных властей почти на $900 млрд36. С падением муниципальных и корпоративных кредитных рейтингов, а также с ростом банкротств предполагаемая финансовая мощь страховщиков наверняка окажется под вопросом, а это событие вызовет серьезные потрясения на рынке ценных бумаг с фиксированной доходностью.

Возьмется правительство зачищать территорию после этих грядущих катастроф или нет, их политические, финансовые и общественные последствия будут массовыми и разрушительными. В этой цепи слишком много звеньев, и она в значительной степени уязвима, особенно по части коммерческих банков, которые активнее многих других надували недавний кредитный пузырь. По иронии судьбы, в 2006 году FDIC сообщила о роспуске ряда команд, отвечающих за свертывание банковских операций, так как банкротства стали редки; это один из самых забавных моментов в этой долгой и грустной истории о риске безответственности и непредусмотренных последствиях. Будет как в домино: повалится одна костяшка, и остальные не заставят себя ждать.

Производные финансовые инструменты

«Берегись молчащей собаки и тихой воды».

Латинская пословица

Глава Berkshire Hathaway Уоррен Баффет давно предупреждал об опасности производных финансовых инструментов. Он знает об этом не понаслышке, ведь ему самолично приходилось разбираться с тысячами подобных сложных операций на сумму $400 млн в принадлежащей Berkshire компании General Re. Кроме того, Баффет известен своей привычкой описывать беспокоящие его проблемы. Так что не было ничего удивительного в той сермяжной правде, которую он выдал по поводу производных финансовых инструментов в годовом отчете компании за 2005 год. Вот что написал Баффет:

Давным-давно Марк Твен сказал: «Тот, кто тянет кошку за хвост, может научиться тому, чего не узнаешь никаким другим путем». Живи Твен в наше время, ему стоило бы попробовать деривативы. Через пару дней он предпочел бы вернуться к кошкам.

Критику легендарного инвестора не назовешь из ряда вон выходящей, чего не скажешь о высказываниях других влиятельных экспертов в последние годы.

Тимоти Гейтнер37, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, проявил нетипичную для сотрудников центрального банка откровенность. Выступая в феврале 2006 года с речью о кардинальных переменах в американской и мировой финансовых системах за последнюю четверть столетия, он начал с традиционно мягкого заявления, что благодаря производным финансовым инструментам финансовой системе, похоже, «стало легче амортизировать более широкий круг потрясений». Но затем Гейтнер добавил:

Они не ликвидировали риск. Они не отменили закономерность, в соответствии с которой рынки время от времени страдают от паники и помешательства. Они не устранили возможность банкротства крупных финансовых посредников. И они не могут изолировать финансовую систему в целом от последствий такого банкротства.

Гейтнер в ряде выступлений выразил обеспокоенность операционными разрывами, подтачивающими быстрорастущий рынок кредитных деривативов. Он также провел ряд встреч с руководством ведущих финансовых организаций, обратив их внимание на тревожный факт — накопившуюся задолженность по неоплаченным сделкам.

Чиновники, например заместитель министра финансов США по финансовым организациям Эмиль Генри38 и заместитель министра по внутренним финансам Рэндал Куорлс39, также выступали с любопытными комментариями, особенно в адрес менеджеров хеджевых фондов — достаточно новых игроков в мире инвестиций. На конференции в апреле 2006 года г-н Генри выразил обеспокоенность общесистемными рисками, возникающими в силу «сцепки хедж-фондов и внебиржевого рынка производных финансовых инструментов, особенно кредитных деривативов», и высказал соображение, что «Министерство финансов должно этим заняться». Месяцем ранее г-н Куорлс заявил, что «небольшое число крупных фирм, банковских и небанковских, приобрели общесистемное значение». Он отметил: «Из-за быстрого роста поддерживаемых государством организаций на рынке жилья... и возросшего спроса на их ценные бумаги вероятность того, что перемены в этих организациях вызовут общесистемную реакцию, резко усилилась».

Международный валютный фонд (МВФ) также обошелся без бюрократического пустословия в «Докладе по вопросам глобальной финансовой стабильности»40 за 2006 год: в нем были упомянуты возможные «перебои с ликвидностью» на рынке производных финансовых инструментов. Явно пессимистичным было и заявление МВФ агентству Reuters: «Есть риск, что в случае рыночного спада инвесторы не смогут продать структурированные кредитные продукты или получить за них приемлемую цену, поскольку покупатели будут держаться в стороне от этого быстрорастущего рынка».

А решение 2005 года вновь созвать Группу по управлению рисками невыполнения обязательств, чтобы проанализировать риски американской финансовой системы, вряд ли можно назвать ординарным. Группа была впервые образована в 1999 году после краха хеджевого фонда Long-Term Capital Management. Теперь эту команду первых лиц финансового мира возглавил управляющий директор Goldman Sachs, бывший президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Джеральд Корриган41. В своем докладе на 273 страницы Группа выделила ряд проблем, включая трудности в сфере оценки и ценообразования на рынке неликвидных деривативов, неоплаченные сделки и другие возможные системные риски.

Во всех этих случаях хорошо информированные эксперты вели себя несколько нетипично. Они не стали соблюдать давнишнюю традицию — работать за кулисами, чтобы не спровоцировать возможный кризис. Что еще интереснее, их поведение изменилось на пике оптимизма, когда волатильность фондового рынка и рынка облигаций была низкой, крупные колебания финансовой конъюнктуры остались позади, и, по общему мнению, экономика удовлетворяла пожеланиям Златовласки: было не горячо и не холодно, а в самый раз. Однако, как и в случае с молчаливыми собаками — или, может, кошками, — явно пахло неприятностями.

Столь необычная открытость экспертов объяснялась, по-видимому, возрастающим беспокойством по поводу того, что взлет хедж-фондов и быстрое распространение сложных производных инструментов все больше дестабилизировали финансовую систему.

Хедж-фонды кажутся загадкой, но в основе их инвестиционной политики лежат не такие уж сложные идеи. Покупая дешевые акции, менеджеры фонда могут «хеджировать» эти операции, «сокращая позиции» по акциям, которые они считают переоцененными (т.е. делая ставку на их падение).

Этот подход, часто называемый нейтральной рыночной стратегией, теоретически может обеспечить прибыль при противоположных раскладах и при этом снизить зависимость инвестора от превратностей рынка. В силу ряда причин юридического и налогового характера фонды, использовавшие такую модель, обычно предлагали свои услуги другим организациям и состоятельным частным инвесторам, особенно на заре этой индустрии. Поэтому законодательные требования к хедж-фондам не слишком жесткие.

Но главное, что отличает хеджевые фонды от традиционных финансовых структур, то, что в основе их организации лежит система вознаграждения по результатам. В отличие от менеджеров паевых фондов, чей труд оплачивается исходя из объема переданных под управление активов, сотрудники хедж-фондов получают премии в зависимости от того, каких успехов добились. Иными словами, относительная эффективность инвестиций (сколько ты заработал по сравнению с коллегами) менее важна, чем абсолютные результаты — сумма заработанных средств как в трудные, так и в хорошие времена.

По общему правилу, менеджеры хедж-фондов получают долю (часто около 20%) годовых поступлений свыше определенной планки — минимальной нормы доходности. Они также получают комиссию, обычно 2%, от общего объема средств в управлении. Эта схема разделения прибыли не бьет по карману, когда эффективность управления низка, и оказывается мощным стимулом для деятельности с наибольшим потенциалом доходности, которой, однако, нередко сопутствует и максимальный риск. Хедж-фонды — зачастую гибкие организации, свободные от ряда традиционных внутренних и законодательных ограничений, так что их менеджеры действуют более активно и свободно и более предприимчивы, чем специалисты по долгосрочным финансовым инструментам. Со временем погоня за прибыльными возможностями побудила менеджеров хеджевых фондов отойти от прежней модели «длинных/коротких позиций». Они занялись рядом других продуктов и вышли на новые рынки, используя все более изощренные стратегии. Многие из них также привыкли опираться на изрядные заемные средства ради увеличения выручки.

После создания первого хедж-фонда в 1949 году эти организации десятилетиями оставались на периферии инвестиционного мира. До середины 1990-х годов немногие за пределами Уолл-стрит вообще знали об их существовании; лишь особо успешные игроки вроде Джорджа Сороса иногда попадали в газеты. Но когда весной 2000 года пузырь на фондовом рынке лопнул, все переменилось. Инвесторы вдруг занервничали и начали искать альтернативные варианты, позволяющие выжить — а лучше, еще и заработать — в подобных тревожных условиях.

В то же время эта активно развивающаяся, быстро растущая группа игроков стала привлекать внимание инвестиционных банков и брокерских фирм, столкнувшихся с неблагоприятной рыночной средой и падением доходов. Банки и брокеры не просто совершали через хедж-фонды транзакции и финансировали расширение их позиций, многие на Уолл-стрит сменили курс и принялись «хеджировать» сами. Благодаря этому сдвигу трансформация индустрии финансовых услуг ускорилась, и, одновременно с укрупнением, начал распространяться более агрессивный и скоропалительный подход к бизнесу. Ничего удивительного: щедрая система комиссий, раздутая конкуренция и повсеместное внимание к абсолютным показателям дохода оказали мощное влияние на поведение финансистов.

Главной задачей для хедж-фондов, да и для большей части игроков с Уолл-стрит, было получение максимально возможной прибыли в кратчайшие сроки. Эти настроения находились в русле общей готовности к большему риску, обусловленной федеральным страхованием вкладов. Терпение, осмотрительное руководство и заблаговременный анализ долгосрочных перспектив едва ли поощрялись в таких условиях. Но именно эта установка объясняет, почему хедж-фонды, банки, страховщики и многие другие участники мировой индустрии финансовых услуг так активно погрузились в рынок деривативов.

Слово «деривативы» обычно вызывает разве что недоуменный взгляд. Большинство неспециалистов считают, что это бессмысленный, неосязаемый плод ума ученых и ловких математиков с Уолл-стрит. Но производные финансовые инструменты стали неотъемлемой частью финансового мира, и множество инноваций, принимаемых людьми как должное, — например, недорогое и гибкое ипотечное кредитование — основаны на этих синтетических продуктах.

Однако, к сожалению, на фондовом рынке, рынке бумаг с фиксированной доходностью и на товарных биржах деривативы оказались тем хвостом, что виляет собакой. Поэтому возникли серьезные риски как для игроков с Уолл-стрит, так и для простых американцев.

Проще говоря, деривативы — это финансовые инструменты, стоимость которых зависит от (или выведена из) чего-то другого: акций, облигаций, займов, сырья, погоды или какого-нибудь события. Например, приобретая опцион на акции, инвестор платит некоторую премию за право купить или продать акцию по оговоренной цене в определенный день или до этой даты. Другой пример — ипотечные ценные бумаги, основанные на долгах множества заемщиков и объединенные в общий пул и продающиеся в виде нескольких специализированных траншей. В этом случае стоимость ценной бумаги зависит от объема средств, поступающих через компанию специального назначения, и поведения первоначальных заемщиков. Большинство известных продуктов пакетного типа, такие как фьючерсные контракты на фондовые индексы или торгуемые индексные фонды42, тоже относятся к деривативам. Они фиксируют право на участие в прибылях от пакета акций или других активов, но собственной стоимости у этих ценных бумаг нет. Цена на индексный фонд растет, если увеличивается стоимость активов, включенных в пакет.

Но существуют и многие другие разновидности производных финансовых инструментов, и некоторые из них находятся под влиянием не поддающихся простому объяснению факторов и случайностей. Цена на опционы, например, зависит от времени, остающегося до даты погашения, процентных ставок и от того, какой волатильности на рынке ожидают инвесторы. Есть и сложные инструменты, стоимость которых производна от стоимости других деривативов. Большинство синтетических ценных бумаг, составляющих изрядную долю портфеля многих фирм, невозможно ни понять, ни тем более управлять ими без запутанных формул и мощных компьютеров.

Существуют две категории производных финансовых инструментов — биржевые и внебиржевые. У биржевых контрактов, например фьючерсов на индекс S&P 500, условия обычно стандартизованны, и ими торгуют на крупных площадках вроде Чикагской товарной биржи. Как правило, центральная клиринговая палата выступает стороной по таким сделкам, благодаря чему все идет гладко.

Внебиржевые деривативы — это, напротив, контракты, специально приспособленные под нужды вовлеченных в инвестиционные сделки лиц; впрочем, отраслевые организации, такие как Международная организация дилеров ценных бумаг (ISDA), периодически составляют терминологические стандарты и правила расчетов. В отличие от операций с биржевыми бумагами, находящихся под пристальным контролем регулирующих органов, рынок внебиржевых инструментов до сих пор был довольно непрозрачным, и значит, оценить его размеры трудно. Хотя непрозрачность отчасти объясняется специальным характером сделок, она является еще и прямым следствием чересчур поверхностного регулирования.

Неясность усиливается и из-за того, что производные финансовые инструменты по природе своей глобальны: в операциях с ними участвуют организации из разных стран, где законодательные режимы различаются, а регулирование порой минимально. Циник — или реалист — заметит, что недостаток прозрачности выгоден тем, кто активно работает с этими инструментами.

Коммерческие и инвестиционные банки хорошо заработали на массовой неосведомленности о том, как работают деривативы, особенно о связанных с этим рисках, о целях наиболее изощренных инструментов и о приносимой ими прибыли. По данным аналитической компании TowerGroup, в 2006 году операции с производными финансовыми инструментами должны были принести брокерским фирмам США $33,2 млрд.

Для хедж-фондов, спекулянтов и ряда других игроков производные инструменты привлекательны своими структурными особенностями. Для их создания достаточно соглашения двух сторон. Если речь идет об обязательстве совершить нечто в будущем, деривативы часто рассматривают как забалансовые обязательства, то есть учет по ним ведется не так, как по другим финансовым инструментам. В этом случае компаниям, банкам и брокерам зачастую не приходится резервировать столь драгоценный капитал для компенсации риска, хотя убытки, разумеется, возможны. В некотором смысле это похоже на медицинскую страховку для пенсионеров: предполагаемые (и зачастую крупные) будущие расходы не полностью отражаются в текущей финансовой отчетности.

Исключение риска из бухгалтерской документации имеет положительную сторону, Капитал можно задействовать гораздо эффективнее, что создает операционное преимущество: небольшая сумма денег приобретает большое значение. Но есть и отрицательная сторона: подобные операции скрывают потенциальную уязвимость компаний. Кроме того, это еще и способ обойти законодательные требования, видоизменить, перенести на другие периоды или скрыть те или иные финансовые и экономические факты (скажем, прирост капитала или доход с капитала), а также уйти от налогов.

Эти махинации коснулись и вполне рядовых опционов на акции, которые IT-компании и другие фирмы все чаще предлагали своим сотрудникам, чтобы привязать вознаграждение к курсу акций. В 2006 году разразился скандал: многие компании, акции которых торговались на бирже, переносили срок выпуска непогашенных опционов на дату, когда курс акций достиг годового минимума, или же выписывали менеджерам опционы непосредственно перед оптимистичными заявлениями, поднимающими курс акций.

Агентство France-Presse в сентябре 2006 года сообщило, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США43 вела «расследование деятельности более ста компаний, включая крупнейшие американские корпорации, подозревая их в мошенничестве с опционами на акции».

Поскольку такие контракты возникают практически из воздуха, при их заключении реальные деньги не передаются (как в случае с биржевыми инструментами), если это специально не предусмотрено соглашением сторон или правилами того рынка, где заключается сделка. Скажем, на рынке нефтяных фьючерсов стороны могут заключить контракт по текущей цене, в соответствии с которым покупатель имеет право до оговоренной даты передать продавцу определенное количество сырья конкретной марки. По правилам Нью-Йоркской товарно-сырьевой биржи, обе стороны обязаны разместить средства в депозиты или внести залог, подтверждающий их честные намерения.

Но когда объем такого обеспечения относительно невелик или, как в случае с опционами, когда цена контракта составляет лишь часть от номинальной цены сделки, мы имеем дело уже с заемными средствами. Небольшой первоначальный платеж позволяет контролировать активы на гораздо большую сумму. Хотя это присуще не всем производным инструментам, возможность употребить деньги с большим (иногда очень большим) размахом благодаря заимствованию очень привлекательна для тех, кто намерен извлечь из капитала максимум. Особенно если они, как менеджеры хеджевых фондов, получают прямую выгоду от финансовых успехов своей организации.

Конечно, производные финансовые инструменты весьма полезны в качестве страховки, позволяющей перераспределить или перегруппировать риски. По условиям контракта, известного как своп44, две стороны в течение определенного периода обмениваются платежами, что позволяет им скорректировать свою зависимость от рыночной конъюнктуры или воспользоваться тем или иным сравнительным преимуществом. Банки часто используют процентные свопы, например, договариваются выплачивать фиксированные суммы в течение пяти лет в обмен на выплаты по плавающей ставке, которые со временем меняются. Это позволяет выравнивать денежные поступления по выданным займам и по облигациям со средствами, которые банк обязан выплачивать вкладчикам и прочим кредиторам; таким образом можно снизить риск убытков, если рыночные ставки пойдут не в том направлении.

Однако в последнее время известность приобрел другой вид свопов, и он вызывает все больше беспокойства у регулирующих органов. Это дефолтные свопы, ставшие самым быстрорастущим сегментом мирового рынка деривативов (общий объем которого — $415 трлн).

Дефолтный своп — это ставка на финансовое состояние той или иной компании, позволяющая сторонам принимать или сбрасывать с себя кредитный риск. Вот типичный пример. Продавец — сторона, принимающая риск, — обязуется покрыть стоимость облигации или другого обязательства в случае дефолта, банкротства компании или иного случая неплатежа; по сути это страховка. Покупатель контракта выплачивает определенную сумму ежегодно, а иногда вносит и некий единовременный платеж; общая сумма зависит от уровня риска, связанного с состоянием основного должника. Если одно из вышеупомянутых событий все же случается, покупатель свопа передает продавцу облигацию или иное обязательство, цена которого в силу финансовых проблем должника будет, вероятно, куда меньше номинала; продавец страховки передает покупателю первоначально оговоренную сумму.

Этими контрактами торгуют вне биржи, так что об их заключении обычно не знает никто, кроме их участников, даже та компания, на чьи успехи или неудачи стороны держат пари. Это открывает дорогу чрезвычайно крупной и дестабилизирующей рынок зависимости от деривативов, куда более серьезной, чем покрытые таким способом риски. Возникает угроза того, что событие, связанное с одним единственным кредитом, будет иметь далеко идущие последствия для всего рынка.

Скажем, когда в октябре 2005 года производитель автомобильных комплектующих Delphi подал заявление о банкротстве, выяснилось, что на $2 млрд его непогашенных облигаций было выдано более $20 млрд дефолтных свопов. К весне 2006 года, по оценкам экспертов, в обращении находились дефолтные свопы по обязательствам General Motors на $200 млрд, тогда как облигаций компания выпустила на $30 млрд. Подобное расхождение приводит не только к извращению сути обязательств, другим искажениям рыночных правил и сдвигам на рынке; существует весьма реальная угроза того, что крупнейшие финансовые компании слишком много возьмут на себя, а это приведет к серьезным неприятностям для всей системы.

Но существование этих инструментов — в интересах многих. Ряд банков страстно желают перетасовать свои риски и таким образом высвободить капитал для других нужд. А страховщикам и хедж-фондам по вкусу возможность сделать легкие деньги на страховых обязательствах, зачастую с небольшим обеспечением или вовсе без такового. Не удивительно, что потребность в дефолтных свопах начала распространяться подобно лесному пожару. К июню 2007 года номинальная стоимость незакрытых сделок по свопам выросла до $45 трлн — на 75% больше, чем за год до того, и просто фантастическая сумма по сравнению с $1 трлн в 2001 году.

Есть мнение, что судить по номинальным значениям неверно — это ведет к преувеличению рисков. Если в ранее приведенном примере с процентным свопом сделка заключена по отношению к первоначальному долгу в $1 млн, то это не значит, что при дефолте одна из сторон потеряет именно столько. Возможные потери зависят от разницы между платежами по фиксированной и плавающей ставке, которая будет значительно меньше упомянутой суммы. На практике номинальную сумму долга сторонам таких операций выплачивать не приходится, т.е. риск меньше, чем кажется. Но если взять другие виды деривативов, в т.ч. дефолтные свопы, то в случае банкротства или выхода из сделки стороны, продающей страховку, риск может быть весьма серьезным — вплоть до суммы номинала. Так, регулирующие органы осознали, что в случае краха компании, чьи обязательства «покрывает» своп, и при отсутствии письменного подтверждения операций некоторые контрагенты наверняка будут отрицать сам факт их совершения. Вот почему г-н Гейтнер и другие забили тревогу, когда в 2005 году появилась информация о 100 тыс. дефолтных свопов, по которым наличествовала лишь устная договоренность, а расчеты не проводились. И хотя в результате задолженность удалось сократить, на середину 2006 года тысячи операций оставались в подвешенном состоянии.

Дефолтные свопы и прочие производные контракты уже породили ряд споров и судебных исков в связи с двусмысленной терминологией и разногласиями в оценке их стоимости, а также потому, что корпоративные перемены вроде реструктуризации бизнеса при заключении этих сделок не предусматривались. Еще хуже то, что некоторые такие обязательства одна из сторон сделки без уведомления другой стороны «переписала», или перевела на третье лицо, хотя в 2006 году были приняты новые правила, нацеленные на ограничение этого риска.

И несмотря на недавние попытки разобраться хотя бы с некоторыми из этих проблем, прежние и нынешние дефекты системы заложили основу для беспорядочного, а то и вовсе кошмарного развития ситуации. И возможно, тем, кто верил, что они прикрыты, придется отчаянно искать страховку от неожиданно возникшей угрозы, чтобы под внешним давлением восполнять недостачу.

Но общесистемные риски возникают не только из-за конкретных инструментов или на конкретных финансовых рынках. Дело еще и в том, что риск сконцентрирован в ряде крупных коммерческих банковских структур, включая JPMorgan Chase, Bank of America, Citibank, Wachovia и HSBC45. По данным Управления по контролю за денежным обращением США46, в четвертом квартале 2005 года эта пятерка сосредоточила в своих руках 96% всех производных контрактов, принятых американскими банками (от общей суммы более чем в $100 трлн). Вспомним также Fannie Mae и Freddie Mac, которые страхуют свои огромные портфели от риска при помощи деривативов на $1,5 трлн.

Многие представители регулирующих органов и финансового сектора утверждают, что эти бесспорные перекосы в распределении производных финансовых инструментов не так страшны, как кажется. Крупнейшие коммерческие банки обычно используют и самые изощренные системы управления рисками, к тому же они могут работать с такими ресурсами и партнерами, к каким у более мелких организаций доступа нет. Провидцы также настаивают, что оценка общего риска по номиналу преувеличивает опасность, ибо значительная доля этих операций приходится, например, на процентные свопы.

Снижают угрозу и соглашения о взаимозачете: когда у банка открыто несколько контрактов с одним и тем же контрагентом, стороны договариваются подытожить свою взаимную задолженность, исходя из текущей стоимости обязательств. Получаемый в итоге объем чистых обязательств обычно гораздо меньше номинальной суммы. Но и чистый кредитный риск по производным финансовым инструментам в коммерческом банковском секторе на конец 2005 года превысил $1 трлн.

И все это — без учета возможных непредвиденных последствий, которые могут вызывать разногласия между сторонами, проблемы с ликвидностью и массу судебных исков в связи с оценкой отдельных контрактов.

Все это без учета того, что если один банк попадет в беду, остальные, вероятно, будут не слишком склонны сотрудничать — их самих ожидают крупные неприятности. И даже если банки договорятся между собой, это не значит, что будет решена проблема с их потенциальной задолженностью перед ипотечными организациями, хедж-фондами, дилерами ценных бумаг и финансовыми подразделениями международных корпораций. Так, согласно данным Greenwich Associates, на хеджевые фонды пришлось 55% операций с деривативами с марта 2005 по март 2006 года.

Хотя эти проблемы при ухудшении экономической ситуации лишь обострятся, главная опасность таится в крайне ошибочных исходных посылках и конфликтах интересов. Хотя в конструирование деривативов вовлечены лучшие умы Уолл-стрит — ученые, специалисты по финансовой инженерии, программисты, хотя вокруг благодаря сложным расчетам и мощным компьютерам царит математическая строгость, все же ценообразование в этой области во многом основано на догадках, и никто не гарантирует беспристрастность их авторов.

Зачастую ожидания основаны на анализе прошлого опыта — а таких данных по многим новомодным продуктам удручающе мало — или же на опыте торговли другими ценными бумагами, без учета различий (которые в напряженной рыночной ситуации оказываются весьма значимы).

Массовый выпуск так называемых гибридных ценных бумаг, которые в одних условиях рассматриваются как облигации, а в других — как акции47, тоже чреват трудностями.

В 2006 году большие потрясения на рынке вызвало решение Национальной ассоциации специальных уполномоченных по страхованию48 о том, что страховые компании должны рассматривать ряд таких бумаг как акции, а не как долговые обязательства. Это означало, что для работы с гибридными инструментами был необходим дополнительный резервный капитал, что ударило по их привлекательности.

В ответ на массовый взрыв недовольства ассоциация сдала назад и объявила, что сформирует комиссию для дополнительного изучения этого вопроса.

Некоторые невообразимо сложные ценные бумаги, построенные на основе цепочки деривативов, порождают уникальное по степени угрозы явление — «риск обвала». Вместо постепенной потери стоимости эти токсичные уродцы сегодня имеют высокий рейтинг, а завтра уже могут быть приравнены к «мусорным» облигациям49; их стоимость рушится под грузом всего лишь одной дурной новости. Соломинка — неожиданно, без предупреждения ломает верблюду хребет.

Нужно еще посмотреть, как себя поведут синтетические ценные бумаги и портфели деривативов, подверженные множеству факторов риска и массе случайностей в новых, совершенно нестабильных условиях.

Кредитные деривативы никогда не подвергались испытаниям в критические времена — когда рушится рынок недвижимости, разваливается экономика, нестабильна рыночная конъюнктура (как во время краха фондового рынка 1987 года). Нас ждет не просто «образцовый провал»: грядущие бедствия почти наверняка выявят бесчестную практику, терзавшую рынок при деструктивной системе вознаграждения и недостатке прозрачности.

Это и обычные упущения, и неразбериха, внесенная административным персоналом, и преднамеренные ошибки в ценообразовании, и мошенничество, и ненадлежащий учет риска по деривативам. Наверное, когда все это вскроется, станет ясно, насколько велик разрыв между реальной и задокументированной оценкой активов, что окажет самое пагубное влияние на многие рынки, не говоря уж об общем доверии к финансовой системе. Как сообщает Reuters, исследование Международной ассоциации участников рынка свопов и деривативов показало: в 2005 году бланки регистрации сделок по кредитным деривативам содержали ошибки в 17% случаев, тогда как годом ранее было 9%; доля сделок, прошедших перерегистрацию, достигла 21%, т.е. «системы управления рисками получали неверные данные, которые затем приходилось исправлять».

И непреднамеренные ошибки — это лишь часть проблемы. В сентябре 2005 года одного лондонского трейдера отстранили от работы по подозрению в попытке скрыть недостачу более чем на $50 млн, за счет завышения позиции фирмы по редким деривативам. Кто-то скажет: одна паршивая овца не может испортить стада. Но преступные деяния, в которых его подозревали, продолжались несколько месяцев в крупной международной финансовой организации, где действовали изощренные системы мониторинга рисков.

Признаки подлога нашли и в Fannie Mae — компания была вынуждена объявить о миллиардных потерях вследствие неправильного учета хеджирования. В некоторых обстоятельствах можно не отражать в отчетности колебания выручки, обусловленные переоценкой деривативов и других бумаг по текущей цене, если они используются для страховки других позиций. По данным журнала CFO, в 2005 году 57 компаний пересмотрели опубликованную документацию из-за ошибок учета — похоже, приписок было немало.

Есть и другие опасности, хоть касаются они не только деривативов, и когда ветер переменится, мы увидим их все. Системы управления рисками у многих крупных фирм с Уолл-стрит похожи, в их основе лежит концепция рисковой стоимости (VaR). В целом этот показатель отражает максимальный размер убытка, который фирма может понести в какой-либо день, учитывая теоретически возможную стоимость незакрытых позиций и волатильность рынков. Согласно Investment Dealers Digetf, рисковую стоимость «все чаще считают неполным, чрезмерно упрощенным и даже недостоверным показателем».

Статистика по кредитным рынкам, собранная в период их нестабильности в августе 2007 года, подкрепляет это утверждение. Как сообщает агентство Bloomberg, инвестиционный банк Morgan Stanley обнародовал данные о том, что ежедневные убытки от торговых операций «в течение шести дней за прошедший квартал превышали рассчитанную фирмой рисковую стоимость».

Даже если оставить в покое неудобный вопрос, насколько точными окажутся модели рисковой стоимости в еще менее благоприятных условиях, само использование таких моделей — это фундаментальный изъян системы. Когда крупным игрокам придется сокращать позиции ради снижения риска, многие другие организации будут действовать таким же образом.

Эти коллективные действия запустят порочный круг, и каждый раунд продаж или покупок (если речь об игре на понижение) будоражит рынок все больше, подогревая потребность в реструктуризации портфелей, — особенно для игроков с наибольшим кредитным «плечом», по уши увязших в этой игре. Обеспечение, от которого ведут свою стоимость деривативы, окажется под вопросом — смертельно опасная спираль, раскручивающая те самые системные угрозы, о которых не раз предупреждали г-н Баффет и другие. И тогда мы внезапно поймем, что главное преимущество деривативов, их способность видоизменять и рассредоточивать риск — это еще и бремя, подорвавшее стабильность финансовой системы.


1 Табло национального долга — электронный монитор, в реальном времени показывающий объем задолженности федерального бюджета США, он установлен на Шестой авеню в Манхэттене. Прогноз автора сбылся 30 сентября 2008 года. Было решено дописать к знаку доллара в начале табло единицу.

2 Программа медицинского страхования престарелых в США, финансируется за счет федерального бюджета.

3 Методика оценки рисков при выдаче ипотечных займов, разработанная Fair Isaac Corporation; является зарегистрированной торговой маркой этой компании.

4 Special-purpose vehicle (SPV).

5 Bank for International Settlements (BIS).

6 Собственный капитал (home equity) — разница между рыночной стоимостью дома и лежащим на нем долговым бременем. Если рыночная стоимость дома превышает объем долгов домовладельца, он может взять новый кредит в пределах суммы превышения.

7 Mortgage Bankers Association (МВА).

8 National Association of Realtors.

9 Этот показатель отражает суммарный объем государственного долга, задолженности домохозяйств и нефинансовых организаций.

10 William Gross.

11 Susan Schmidt Bies.

12 Ассоциация участников рынка облигаций (The Bond Market Association) — международная организация, объединяющая как финансовые компании, так и эмитентов ценных бумаг. С 2006 года входит в состав Ассоциации участников фондового и финансового рынка (Securities Industry and Financial Markets Association).

13 Намек на фразу одного из героев пьесы «Генрих VI» Уильяма Шекспира: «Первым делом мы перебьем всех законников».

14 В начале ХХ века бухгалтеры, корректоры и другие работники, которым приходилось много работать с текстами, носили зеленые козырьки для защиты глаз от резкого света.

15 Employee Retirement Income Security Act (ERISA).

16 Government Accounting Standards Board (GASB).

17 Установленная с помощью актуарных расчетов стоимость расходных обязательств пенсионного фонда, включая предположительные будущие издержки.

18 Kent Smetters.

19 Jagadeesh Gokhale.

20 Kotlikoff, Laurence J.

21 Generally Accepted Accounting Principles (GAAP).

22 Список крупнейших по рыночной капитализации компаний США, составляется агентством Standard & Poor's.

23 Корпорация гарантий пенсионного обеспечения (Pension Benefit Guaranty Corporation) — государственная организация, созданная для обеспечения частных пенсионных программ и контроля над их выполнением. Финансируется за счет взносов работодателей по программам фиксированных пенсий, активов соответствующих пенсионных фондов и инвестиционных доходов.

24 Совет по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board) — негосударственная организация, которая по решению Комиссии по ценным бумагам и биржам США отвечает за внедрение Общепринятых принципов бухгалтерского учета в стране.

25 Комитет по инвестированию пенсионных активов (Committee on Investment of Employee Benefit Assets) — объединение управляющих пенсионными фондами при Ассоциации профессионалов финансового рынка (Association for Financial Professionals).

26 Center on Federal Financial Institutions.

27 Федеральная корпорация страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation) — государственная корпорация, занимающаяся страхованием банковских вкладов частных лиц. Российский аналог — Агентство по страхованию вкладов.

28 На 2008–2009 годы планка временно поднята до $250 тыс.

29 Реестр сертификатов депозитных счетов (Certificate of Deposit Account Registry Service) — услуга, которую предлагает компания Promontory Interfinancial Network. Вкладчик может распределить сумму вклада, превышающую порог страхового возмещения (сейчас $250 тыс.), между банками — подписчиками CDARS через систему депозитных сертификатов. Вкладчика по-прежнему обслуживает один банк, по вкладу устанавливается единая процентная ставка и т.д.

30 Закон о финансовой модернизации Грэмма — Лича — Блайли (Gramm Leach Bliley Financial Modernisation Act).

31 Федеральные банки жилищного кредита (Federal Home Loan Banks) — система из двенадцати банков, предоставляющих дешевое финансирование банкам, выдающим ипотечные кредиты и кредиты на строительство недвижимости. Они находятся в частной собственности и не спонсируются государством, но освобождены от налога на прибыль.

32 Управление по надзору за жилищным сектором США (Office of Federal Housing Enterprise Oversight) — государственный орган, в чьи обязанности входил надзор за деятельностью Freddie Mac и Fannie Mae. В июле 2008 года преобразовано в Федеральное агентство по жилищному кредитованию (Federal Housing Finance Agency).

33 В сентябре 2008 года обе организации были переведены под прямой контроль Федерального агентства по жилищному кредитованию, фактически национализированы. Эта мера рассматривается как временная.

34 Terrorism Risk Insurance Act (TRIA).

35 «Страховщик последней инстанции» (insurer of last resort) — компания, страхующая риски или объекты, которые обычные страховщики страховать отказываются (например, тяжелобольных людей или ущерб имуществу от сезонных бурь в соответствующем климате).

36 В 2008 году агентства Fitch и Standard and Poor's понизили рейтинг MBIA до АА, а агентство Moody's — до Baal.

37 Тимоти Гейтнер (Timothy Geithner) — министр финансов США.

38 Emil Henry.

39 Randal K. Quarles.

40 Global Financial Stability Report.

41 Gerald Corrigan.

42 Exchange Traded Fund (ETF).

43 The United States Securities and Exchange Commission (SEC).

44 От англ, swap — «обмен».

45 В декабре 2008 года группу Wachovia, сильно пострадавшую в ходе финансового кризиса, приобрел банк Wells Fargo.

46 Управление по контролю за денежным обращением США (Office of the Comptroller of the Currency) федеральный государственный орган, подчиняющийся министерству финансов и отвечающий за надзор за банковской системой.

47 Как правило, это бумаги, выпускаемые в виде облигаций, но их можно использовать как привилегированные акции.

48 Национальная ассоциация специальных уполномоченных пострахованию (National Association of Insurance Commissioners) — организация, координирующая законотворческую и надзорную работу штатов в области страхования.

49 Т.е. рассматриваются как ненадежные.