Налогообложение и ставка дисконта

[ban2005]

Уважаемые дамы и господа! У меня возник следующий вопрос.
В недвижимости, как правило, большинство участников рынка оперируют показателями доходности до налогообложения (так уж сложилось). В связи с этим хотелось узнать как обстоит ситуация на других рынках. Т.е. ставка дисконтирования рассчитанная по САРМ учитывает уровень доходности до налогообложения или после?

[WLMike]

Чтобы ответить на этот вопрос, надо для начала понять, что вы понимаете под Capm, как вы собираетесь использовать Capm в своих расчетах.
А то окажется, как в ветке про Fcfe, все по-разному понимают смысл этого показателя. При этом никто не пытается объяснить, для чего он этот показатель использует, как его интерпретирует, и почему его подход к расчету Fcfe верный в рамках такой интерпретации.
И в итоге высказано куча мнений, иногда абсурдных (я считаю так, но это не верно), а понять как правильно и почему практически не возможно.

[ban2005]

Под САРМ понимаю стандартную формулу:
rf+b(rm-rf)
применяемость - оценка бизнеса.

[WLMike]

Под САРМ понимаю стандартную формулу:
rf+b(rm-rf)
применяемость - оценка бизнеса.

И откуда и как вы берете параметры rf, b, rm и rf? И как потом применяете полученную величину в расчете?
Как я понял из ваших слов в посте про FCFE, вы используете PE и считаете, что он делает правильные расчеты. А я, например, считаю, что PE считает не верно и там нет FCF и FCFE.
Поэтому если я отвечу, что я дисконтирую посленалоговой поток, вам это не даст никакой информации, о том как я это делаю.

[ban2005]

Ну это Вы зря, PE использую исключительно для инвестпроектов. Для оценки предпочитаю эксель. Параметры САРМ (в моем случае):
rf - евробонды РФ; rm - РТС за весь период; b - 0,8 (условно)
Дисконтирую поток для собственного капитала (после налогообложения).

[alexbigun]

The second most frequently relaxed assumption underlying the standard CAPM is the assumption that investors make decisions on the basis of pre-tax returns. If cash flows from all potential investments are taxed at the same rate, then making decisions on the basis of pre-tax flows would be equivalent to making decisions on the basis of post-tax cash flows, and the standard CAPM would not have to be modified even though taxes are paid on investment returns. However, differential taxation of investment cash flows is a prominent feature of the tax law. For example, capital gains are taxed at a different rate than dividend income. Likewise, municipal bonds are taxed at more favorable rates than government bonds. Even for tax-exempt funds, there are differences. If a tax-exempt fund borrows to invest, the leveraged returns are taxed at ordinary corporate rates.

The tax feature that has been incorporates into the after-tax CAPM is the differential taxation of capital gains and ordinary income. It should be pointed out that not all researchers accept the importance of this distinction. Differential taxations of capital gains and ordinary income has clearly been a feature of the U.S. tax system over much of its history. What is important, however, is the effective rate paid on these two streams. Some researchers have argued that dividend income allows greater write-offs of interest expense, thus lowering the effective tax rate. If it is lowered sufficiently, then the rate on ordinary income and capital gains could be essentially the same, and looking at the pre-tax returns would be appropriate. Although some observers make this argument and some empirical evidence supports it, the bulk of the evidence is in favor of an effective differential in the taxation of ordinary and capital gains income.

One implication of the after-tax CAPM being the appropriate description of reality is that once again it is no longer optimal for all investors to hold the market portfolio. The deviations from the market portfolio depend on the investor’s tax bracket relative to the tax bracket affecting market prices. If the investor’s tax bracket is greater than the bracket that determines market prices, then a portfolio with more than market representation in low-dividend stocks is the preferred portfolio.

It may seem that there are so many possibilities that no portfolio of risky assets can be deemed imprudent. As noted earlier, this is not the case. A portfolio composed solely of risky assets on the efficient frontier would nonetheless be inferior to a portfolio involving lending with higher return and the same risk or the same return at lower risk. In addition, the earlier analysis clarifies the reasoning behind certain investment strategies. For example, because of the way differential tax rates affect the pricing of assets, a fiduciary for a tax-exempt fund seeking to use primarily low-dividend stocks should have the burden of showing that:

1. The fiduciary had a special ability to select undervalued low-dividend stocks.
2. This special ability was likely to produce extra returns that more than compensate for the benefits that high-dividend-paying stocks offer to tax-exempt funds.
3. The special ability to select undervalued stocks was not transferable to those paying high dividends.

(c) Elton Gruber

[WLMike]

Ну это Вы зря, PE использую исключительно для инвестпроектов. Для оценки предпочитаю эксель.

Я оценкой редко сам занимаюсь, так как работаю внутри, а в большинстве случаев требуется независимая оценка. А вот проекты анализирую регулярно, и никогда я не буду использовать PE для этой цели.

Параметры САРМ (в моем случае):
rf - евробонды РФ; rm - РТС за весь период; b - 0,8 (условно)

А что значит условно, и как вы эту бету получаете?

Дисконтирую поток для собственного капитала (после налогообложения).

А в какой валюте номинирован поток?

[ban2005]

Валюта $. Не в бете дело 0.8 - условный пример. В реальности можно брать отраслевую по Дамодарану с допущением, что рынки наш и буржуйский имеют корреляцию. Если в рамках приведенного примера посчитать, то получится примерно следующее: 6+0,8(30-6)=25%
Следует ли эту ставку снизить на налог на прибыль?

p/s В PE оценку делать сложно, и я думаю не нужно - не для того программа сделана.

[alexbigun]

А что значит условно, и как вы эту бету получаете?
А в какой валюте номинирован поток?

Mike, eto, konechno, vazhno, no v dannom slychae ne sovsem (schitajte, chto vse podschitano pravil'no)...

[alexbigun]

В реальности можно брать отраслевую по Дамодарану с допущением, что рынки наш и буржуйский имеют корреляцию.

Correlation ne oznachaet' odinakovix riskov!

Следует ли эту ставку снизить на налог на прибыль

Gruber'a len' pochitat' chto li?

[WLMike]

Mike, eto, konechno, vazhno, no v dannom slychae ne sovsem (schitajte, chto vse podschitano pravil'no)...

Отчасти это так, но с другой стороны мне кажется странным, когда люди говорят про поток, но при этом не слова о той ставке, по которой этот поток будут дисконтировать, в какой валюте и как они номинируют ставки и потоки. В результате вроде все обсуждают одно и тоже, но все говорят о разном, и никто никого до конца не понял.
И задаю я эти, казалось бы, тупые вопросы, чтобы понять собеседника, и перенять его позитивный опыт работы в непростых российских условиях.

[ban2005]

to alexbigun
Я так понял, что так как основной доход по акции идет от прироста стоимости, то по умолчанию норму доходности берут в томже виде?

[WLMike]

Валюта $. Не в бете дело 0.8 - условный пример. В реальности можно брать отраслевую по Дамодарану с допущением, что рынки наш и буржуйский имеют корреляцию. Если в рамках приведенного примера посчитать, то получится примерно следующее: 6+0,8(30-6)=25%

А не кажется вам этот результат странным. Вы берете беты посчитанные относительно западных индексов, где rp ~ 4-6%, и используете риск премию в размере 24%.
И что меня еще смущает, если взять оценку Роснефти или еще какого-нибудь известного эмитента, там wacc очень сильно ниже 25%-30%, которые получатся по вашей схеме.
А в результате получается, не сильно важно, как вы учтете налог на прибыль.

Следует ли эту ставку снизить на налог на прибыль?

Зачем? Как считаются параметры ставки – на основе цен ценных бумаг и выплат по ним, или другими словами на основе потоков в пользу инвесторов, которые не облагаются корпоративными налогами. Поэтому если и учитывать какие налоги, так только возникающие на уровне инвестора. Подробнее про это написано в посте alexbigun.

p/s В PE оценку делать сложно, и я думаю не нужно - не для того программа сделана.

Не в PE дело, его я притянул для того, чтобы показать, что можно долго говорить, но не понять друг друга, так как нельзя говорить о сложном вопросе (оценке проекта или бизнеса) затрагивая только одну сторону (например, ставку), но ничего не говоря о других составляющих. Все стороны должны учитываться согласовано, а иначе ИМХО получится непонятно чего.

[ban2005]

А не кажется вам этот результат странным. Вы берете беты посчитанные относительно западных индексов, где rp ~ 4-6%, и используете риск премию в размере 24%.
И что меня еще смущает, если взять оценку Роснефти или еще какого-нибудь известного эмитента, там wacc очень сильно ниже 25%-30%, которые получатся по вашей схеме.
Не в PE дело, его я притянул для того, чтобы показать, что можно долго говорить, но не понять друг друга, так как нельзя говорить о сложном вопросе (оценке проекта или бизнеса) затрагивая только одну сторону (например, ставку), но ничего не говоря о других составляющих. Все стороны должны учитываться согласовано, а иначе ИМХО получится непонятно чего.

Я считаю поток для собсвенного капитала (FCFE), Wacc тут немного не причем. Про бету смущает конечно, но если компания не котируется (да и отрасль тоже), то приходится делать допущения. Если бы шла речь о нефтянке или газе то проблем бы не было. Если есть какието практические приемы/ методики определения бета в РФ и ими поделитесь, буду только рад. По поводу доходности: возможно оценщики берут западные индексы, там доходность гораздо скромнее чем наш многострадальный РТС.
По поводу ставки вроде понял , а то совсем запутался: Индекс вроде дает доходность до налогообложения, а в конкретном случае считаем налоговую нагрузку по полной.

[WLMike]

Я считаю поток для собсвенного капитала (FCFE), Wacc тут немного не причем.

Там и re далеко лежит от полученных вами цифр.

Про бету смущает конечно, но если компания не котируется (да и отрасль тоже), то приходится делать допущения.

Приходится, но при любом раскладе мне кажется подозрительным, что ставки по русским и западным госбумагам различаются несильно, а вот в соответствии с вашей схемой риск премия различается раз в 5. В такое допущение я поверить не могу.

Если бы шла речь о нефтянке или газе то проблем бы не было. Если есть какието практические приемы/ методики определения бета в РФ и ими поделитесь, буду только рад.

Конкретной методики я вам не скажу, но мне гораздо больше верится, что если риск премия и различается в России и на Западе, то не сильно больше чем на несколько процентов.

По поводу доходности: возможно оценщики берут западные индексы, там доходность гораздо скромнее чем наш многострадальный РТС.

Но имеется ли по РТС достаточно статистики, был ли режим работы экономики и рынка одинаковым до 98 года, несколько лет после и последние несколько лет? Думаю, ответ нет, поэтому я бы не стал ориентироваться на РТС в этом вопросе.

По поводу ставки вроде понял , а то совсем запутался: Индекс вроде дает доходность до налогообложения, а в конкретном случае считаем налоговую нагрузку по полной.

Я как раз не понял, что вы поняли. До какого налогообложения дает доходность индекс, и как вы по полной собираетесь учесть налоги.

[ban2005]

По поводу риск премии. Если РТС дает среднегодовую доходность в 30%, то и премия получается соответствующая. Применение западных индексов в условиях РФ тоже считаю не совсем корректным.

Понял я, что считая по САРМ ставку дисконта не следует уменьшать на ставку налога на доходы, т.к. в условиях биржи можно вполне законно уйти от налога на доходы. Прошу прощения если написал не вполне понятно.

[WLMike]

По поводу риск премии. Если РТС дает среднегодовую доходность в 30%, то и премия получается соответствующая. Применение западных индексов в условиях РФ тоже считаю не совсем корректным.

Доходность это не одна цифра, а статистика. Я подвесил файл со статистикой по RTS. Да действительно средняя доходность примерно 30%, но она даже не отличается статистически значимо от нуля по стандартным критериям 2-3 сигмы — t статистика равна 1,6. Если мы посмотрим величину средней доходности, уменьшенную на одну сигму, то получим около 10%, а ведь отклонение в одну сигму имеет очень большую вероятность. Так что не может RTSнам дать разумную оценку величины требуемой доходности.
И мне кажется разумнее брать западную статистику, и если есть желание добавить 2%, придумав некое обоснование.

[ban2005]

При использовании импортных индексов возникает вопрос о точном учете величины странового риска. Конечно самое простое прибавить процента 2% как разницу в доходности суверенных облигаций РФ и США, но будет ли это верным? Если инвестор при открытии торгов на РТС вложился в голубые фишки и не изменял портфель фактическая доходность у него составила 30% или 11% (как у Вас)?
В настоящее время существует масса способов обойти РТС, например ссылка на ассоциацию Ибботсон, которая публикует значение рыночной премии (rm-rf). Но насколько это правильно. Государственный рейтинг РФ BBB никто не отменял.

[WLMike]

При использовании импортных индексов возникает вопрос о точном учете величины странового риска. Конечно самое простое прибавить процента 2% как разницу в доходности суверенных облигаций РФ и США, но будет ли это верным?

Конечно возникает проблема определения станового риска. Возможно он не 2%, но мне сложно поверить, что российская rp должна быть на 20% (или 5 раз больше) больше американской.

Если инвестор при открытии торгов на РТС вложился в голубые фишки и не изменял портфель фактическая доходность у него составила 30% или 11% (как у Вас)?

Вот именно, что составила, но это не значит, что составит. Доходность случайная величина и к ней надо применять методы статистического анализа. То, что по выборке доходность составила 30%, не значит, что у генеральной совокупности средняя именно такая. Я сделал такой анализ в очень упрощенной форме, который показал, что реальная средняя доходность может быть достаточно легко вообще отрицательной, и очень легко на уровне 10%. Так что статистики пока не достаточно, чтобы утверждать, что в среднем доходность составляет 30%. А на это налагается еще куча проблем статистического и экономического плана.

В настоящее время существует масса способов обойти РТС, например ссылка на ассоциацию Ибботсон, которая публикует значение рыночной премии (rm-rf). Но насколько это правильно. Государственный рейтинг РФ BBB никто не отменял.

Не отменял, и что он нам дает – очень небольшой спред по сравнению с Америкой. Мне кажется разумным, что и по другим рискам, если и есть какая разница, то она немного должна отличаться от этого спреда.

[Genn]

Почему для определения цены странового риска нельзя просто вычесть из доходности облигаций ВВВ доходность Т-бондов соответствующего срока погашения?

[ban2005]

Не отменял, и что он нам дает – очень небольшой спред по сравнению с Америкой. Мне кажется разумным, что и по другим рискам, если и есть какая разница, то она немного должна отличаться от этого спреда.

Вопрос в чем, будет ли спред по суверенным облигациям РФ и США отражать действительную картину странового риска?

[WLMike]

Вопрос в чем, будет ли спред по суверенным облигациям РФ и США отражать действительную картину странового риска?

А почему нет? Реальные инвесторы с большими деньгами, кучей аналитиков, трейдеров и т.д. вложили в эти бумаги свои деньги именно по таким ставкам. Именно действия этих инвесторов ежедневно определяют величину спреда. Почему я, человек, который или не вложил, или вложил сущие копейки, должен считать их дураками?

[WLMike]

Почему для определения цены странового риска нельзя просто вычесть из доходности облигаций ВВВ доходность Т-бондов соответствующего срока погашения?

Мне, например, кажется такой подход достаточно разумным, хотя я и вижу определенную неоднозначность в этом вопросе. Можно высказать соображение, что долг и еквити имеют несколько разный риск. И поэтому при переходе от анализа долговых инструментов к эквити необходимо несколько увеличить надбавку за страновой риск, например, на основании относительной изменчивости долговых инструментов и эквити. Можно придумать еще чего-нибудь.

[ban2005]

Попробую немного перефразировать свой вопрос: будут ли 2% спреда по гос.облигациям соответствовать спреду доходности между компаний А (США) и компанией В (РФ) имеющих примерно одинаковую структуру капитала и имеющие примерно одинковый размер? Отчасти на это ответил WLMike предложив проанализировать долг и соб.капитал (спасибо!). Скажите, а могут ли эти пресловутые 2% проецироваться на доходность в зависимости от увеличения стандартного отклонения? Т.е. имею в виду примерно следующее: 2% спреда для госбондов преобразуются процентов в 5 для обыкновенных акций?
Если повторяю одно и тоже (или цитирую сообщения), прошу прощения, хочется уж полностью разобраться.

[alexbigun]

Можно высказать соображение, что долг и еквити имеют несколько разный риск. И поэтому при переходе от анализа долговых инструментов к эквити необходимо несколько увеличить надбавку за страновой риск, например, на основании относительной изменчивости долговых инструментов и эквити.

Eto samoe yjazvimoe mesto v etom podxode. Equity, konechno zhe, na mnogo risky, nezheli fixed income instruments i "pripletat'" bond spread k equity dazhe metodologicheski ne pravil'no.

Mne appeliryet sledyjywij podxod:

Country Risk Premium = Country Default Spread*(Sigma[equity]/Sigma[fixed income])

Xotia i etot podxod ne liwen nedostatkov, no on samij "vernij". Vse ostal'nie "prikrytki" a la Goldman Sachs, Credit Suisse etc. metodologicheski ne verni / vziati iz potolka.

Вопрос в чем, будет ли спред по суверенным облигациям РФ и США отражать действительную картину странового риска?

Bydet, no po dannim instrymentam.
Institutional Investor provodit stranovoj rejting, v kotorom vse strani kalibriryjytsia ot 0 do 100 v plane riska; tam ychitivajytsia soverwenno raznie faktori. Mozhno probovat' transformirovat' etot rating v "kolichestvo" country risk.

будут ли 2% спреда по гос.облигациям соответствовать спреду доходности между компаний А (США) и компанией В (РФ) имеющих примерно одинаковую структуру капитала и имеющие примерно одинковый размер

Esli risk fixed income = equity risk, to da. Kak Vi ponimaete, eto ne vipolniaetsia. Sledovatel'no, otvet na Vaw vopros - net.

[ban2005]

Mne appeliryet sledyjywij podxod:
Country Risk Premium = Country Default Spread*(Sigma[equity]/Sigma[fixed income])

Прошу прощения, а не могли бы Вы подробнее остановится на правой части формулы в часности как понять Sigma[equity]/Sigma[fixed income]. sigma - это сумма?

[alexbigun]

Прошу прощения, а не могли бы Вы подробнее остановится на правой части формулы в часности как понять Sigma[equity]/Sigma[fixed income]. sigma - это сумма?

Sigma - eto koren' kvadratnij ot variance, t.e. sigma - standartnoe otklonenie. Sledovatel'no [standartnoe otklonenie equity]/[standartnoe otklonenie stranovix bondov, kotorie ispol'zovalis' dlia opredelenija default spread]

[ban2005]

Большое спасибо!!!, перепутал латинские символы.
Таким образом, для нахождения справедливой премии за страновой риск достаточно спред по гособлигациям умножить на разность стандартных отклонений отраслевых акций и гособлигаций? Нет ли тут допущения о линейности?
Кстати, прошу прощения, а ст.отклонение надо брать по инструментам РФ или Usa, либо какоето средние значения?

[Genn]

Можно высказать соображение, что долг и еквити имеют несколько разный риск. И поэтому при переходе от анализа долговых инструментов к эквити необходимо несколько увеличить надбавку за страновой риск, например, на основании относительной изменчивости долговых инструментов и эквити. Можно придумать еще чего-нибудь.

Я бы добавил еще одно соображение по смыслу. Дело в том, что путем математических операций мы получим некую ставку для условной американской компании, ведущей бизнес в России. Однако - существует дополнительный риск управления компанией. Российская компания имеет худшее качество корпоративного управления по сравнению с американской (наверное), а американская не знает российский рынок так, как американский. Дополнительные риски корпоративного управления должны отражаться в повышенной доходности от бизнеса в России.

[alexbigun]

Большое спасибо!!!, перепутал латинские символы.
Таким образом, для нахождения справедливой премии за страновой риск достаточно спред по гособлигациям умножить на разность стандартных отклонений отраслевых акций

RF equity index

и гособлигаций?

Da, tol'ko RF

Нет ли тут допущения о линейности?

Pochemy Vi ne sprawivaete ob etom, kogda primeniaete CAPM?

Кстати, прошу прощения, а ст.отклонение надо брать по инструментам РФ или Usa, либо какоето средние значения?

Smotrite viwe. St. Dev. po RF equity index and RF sovereign bonds.