Новое поколение индексных инвесторов

С момента основания первого индексного фонда в 1975 году индексирование (инвестиции в пассивно управляемые, низкозатратные, диверсифицированные фонды акций и облигаций) достигло выдающихся профессиональных и коммерческих успехов. В предыдущих главах мы с вами оценили достижения индексных фондов в обеспечении инвесторам прибыли гораздо более высокого уровня, нежели могут предложить активно управляемые взаимные фонды.

Впрочем, факт коммерческой успешности индексирования ничуть не удивителен. Сегодня большинство индексированных средств сосредоточено в классических индексных фондах, отслеживающих индексы широкого фондового рынка США (S&P 500 или Dow Jones Wilshire 5000), широкого международного фондового рынка (индекс Morgan Stanley EAFE по странам Европы, Австралии и Дальнему Востоку) и широкого рынка облигаций США. Активы традиционных классических индексных фондов акций возросли с 16 млн долларов в 1976 году до 445 млн долларов в 1986 году, затем до 68 млрд долларов в 1996 году и до 369 млрд долларов в 2006 году (7% активов всех взаимных фондов акций). Активы индексных фондов облигаций также увеличились: до 132 млн долларов в 1986 году, до 6 млрд долларов в 1996 году и, наконец, в 2006 году составили 62 млрд долларов (7% активов всех фондов налогооблагаемых облигаций).

Конкуренция в сфере индексирования сегодня высока. Крупнейшие классические индексные фонды ведут между собой ценовые войны, сокращая доли расходов с целью привлечения капитала инвесторов, которые в свою очередь понимают роль затрат с точки зрения участия в фонде. Такая тенденция выгодна инвесторам. Однако доход управляющих индексных фондов за счет этого уменьшается, что не добавляет энтузиазма предпринимателям, создающим новые фонды в надежде на преумножение прибылей.

Как же организаторы могут извлекать выгоду из рассмотренных нами характеристик, лежащих в основе успеха традиционных индексных фондов? Да просто создавая новые фонды! Затем учредители объявляют, что они способны постоянно переигрывать индексы широкого рынка, и устанавливают более высокую плату за возможность получения большего дохода (независимо от того, каковы у инвесторов реальные шансы получить его на самом деле).

Традиционные индексы являются взвешенными по капитализации. Иными словами, вес каждого компонента (акции или облигации) в индексном портфеле определяется с учетом его рыночной капитализации. Весь фондовый рынок США, который оценивается в 15 трлн долларов, отражает суммарные инвестиции всех держателей американских ценных бумаг. Из этого следует, что все инвесторы в совокупности получают доходность, равную доходности рынка.

Если рынок показывает рост на 10%, то все инвесторы в совокупности зарабатывают 10% (до вычета затрат). Так что «чудо» индексного фонда объясняется простой арифметикой. Сведение издержек на инвестирование к минимуму гарантирует участникам более высокий доход, чем у других рыночных игроков. Это единственный подход к инвестированию в ценные бумаги, который может обеспечить такие результаты.

Единственный способ переиграть рыночный портфель — отклониться от рыночного портфеля. Что и пытаются сделать отдельно взятые активные управляющие. Но, в общем и целом, им это не удается. Причина — то, что их торговые сделки приводят просто к смене держателя ценных бумаг. Весь этот непрерывный процесс обмена акциями, каково бы ни было его влияние на отдельно взятого инвестора, обогащает главным образом лишь финансовых посредников.

Активные управляющие зачастую выдвигают следующий аргумент: «Я умнее всех остальных на рынке. Я точно определяю недооценные акции, аккумулирую их, а после того как рынок обнаруживает их недооцененность и котировки бумаг начинают расти, я их продаю. Потом я нахожу новые бумаги с неверными оценками и повторяю весь процесс заново. Я знаю, что фондовый рынок высокоэффективен, но благодаря своему уму, экспертам-аналитикам, компьютерным программам и торговой стратегии я могу снова и снова выявлять периоды временной неэффективности и использовать их в своих целях».

Некоторые на этом поприще действительно преуспели, но количество счастливчиков было весьма незначительным. Лишь три фонда из 355 (то есть 0,8%) за рассмотренный период в более чем 30 лет постоянно достигали высоких результатов. Однако надежда умирает последней, и управляющие продолжают гонку за сверхприбылями. Конечно, они верят в свои силы (в этой сфере деятельности вообще-то мало застенчивых и робких людей!). Но они также лично заинтересованы в том, чтобы убедить инвесторов, что их былые достижения сохранятся и в будущем. Ну, а если они не могут похвастать блестящим прошлым… что ж, значит, лучшие времена еще впереди.

В последнее время к этому добавилось еще кое-что. Появились финансовые предприниматели, которые, похоже, искренне верят (небескорыстно, конечно), что могут создать индексные фонды, которые переиграют рынок. Интересно! Они изобрели новые методы взвешивания состава портфелей ценных бумаг, которые обещают превзойти традиционный портфель, взвешенный по рыночной капитализации и отражающий участие всех инвесторов в совокупности.

Новое поколение индексных инвесторов — на самом деле просто активных стратегов — фокусируется на взвешивании портфеля по так называемым фундаментальным факторам. Вместо взвешивания по рыночной капитализации они используют комбинацию таких признаков, как доходы корпорации, денежные потоки, прибыль или дивиденды. Например, портфель может быть взвешен по долларовой стоимости дивидендов, распределенных каждой компанией, а не по рыночной капитализации в денежном выражении. Довод таких индексных инвесторов (кстати, небезосновательный) заключается в том, что в портфеле, взвешенном по капитализации, половина акций так или иначе переоценена, а вторая половина — недооценена.

Ни у кого не хватит смелости продвигать стратегию, которая плохо зарекомендовала себя в прошлом.

В ответ на это традиционный индексный инвестор заметит: «Само собой мы имеем в портфеле половину переоцененных и половину недооцененных бумаг. Но кто может знать наверняка, которая половина какая?» Приверженцы фундаментального индексирования, не моргнув глазом, скажут: «Мы знаем». Они на самом деле утверждают, что знают это. Действительно, лежащие в основе их выбора портфелей фундаментальные факторы — и это уже не удивит вас — переигрывали традиционные индексы в прошлом. (Мы называем это «добычей данных и извлечением нужной информации», поскольку можно не сомневаться в том, что ни у кого не хватит смелости продвигать стратегию, которая проигрывала традиционному индексному фонду в прошлом.)

Представители этого нового поколения не устают расхваливать свой талант предвидения. Они весьма претенциозно объявляют себя «новой волной» индексирования, «революцией», которая обеспечит инвесторам увеличение доходов и снижение волатильности, и «новой системой воззрений». Они даже называют себя «новыми Коперниками» в честь ученого, открывшего, что вовсе не Земля, а Солнце является центром Солнечной системы. Традиционных же индексных инвесторов, взвешивающих портфели по капитализации, они сравнивают с древними астрономами — сторонниками геоцентрической системы. Согласно уверениям приверженцев нового подхода, мир стоит на пороге «грандиозной смены парадигмы» в индексировании.

Они подкрепляют свои слова обширными статистическими исследованиями, подтверждающими, что их методики отлично работали в прошлом (точнее, с 1962 года, где берут начало данные исследования). Но вспомните вывод относительно ожиданий будущих доходов фонда на базе прежних успехов: «в этом вопросе прошлое — плохой советчик». «Новые парадигмы» как бы случайно игнорируют данный факт. Обратите внимание на используемые формулировки: «Взвешенные по дивидендам индексы переигрывают индексы, взвешенные по капитализации» (а не «переигрывали в прошлом»). «Индекс, основанный на фундаментальных факторах, позволяет увеличивать доходы более чем в два раза» (не «когда-то позволял»).

Инвесторы, да и управляющие тоже, хотят верить в то, что прошлое — залог новых успехов. Будь это так, жизнь стала бы намного проще. Описываемые нами новые индексные фонды выходят на первый план только после того, как их стратегии уже достигли максимальных результатов, и это отнюдь не случайно. После лопнувшего в 2000 году «пузыря» на фондовом рынке в течение 5 лет «акции стоимости» были прибыльнее «акций роста» (взвешенный по рыночной капитализации индекс включает в себя и те и другие). Примерно такая же ситуация наблюдалась по акциям компаний, производящих выплаты дивидендов.

Несмотря на некоторое краткосрочное преимущество, в долгосрочном периоде прибавка к доходности портфеля, построенного на базе прежних успехов, оказалась небольшой (1–2% годовых). А теперь представьте, какую долю этой самой надбавки свели на нет высокие расходы подобных фондов (минимальный их показатель составляет 0,28%, средний — около 0,5%, а максимальный из виденных мною — 1,89%). И каких размеров достигла бы плата за более высокую, по сравнению с классическим индексным фондом, оборачиваемость портфеля? Какую сумму налога пришлось бы уплатить инвестору с дополнительного дохода? Даже если те незначительные Индексные фонды, которые обещают переиграть рынок прошлые достижения, на которых делается акцент, повторятся — с моей точки зрения, это маловероятно, — большую часть предполагаемого высокого дохода поглотят затраты.

Если эти парадигмы были успешны в прошлом, не станет ли это причиной их провала в будущем?

Но главный вопрос остается без ответа: как кто-либо может без тени сомнения утверждать, что прошлое станет залогом будущих успехов? Приверженцы «новой парадигмы» никогда не объясняли, почему столь любимые ими фундаментальные факторы прежде систематически недооценивались рынком. И почему инвесторы, всегда стремящиеся «сыграть на неэффективностях», не взвинтили цены по данным бумагам и не ликвидировали тем самым их недооцененность. Иными словами, если сторонники так называемых новых парадигм по не вполне понятным причинам оказались правы в прошлом, не станет ли это причиной их ошибок в будущем? До тех пор пока активные управляющие фондов акций будут заявлять о своем умении обнаруживать недооцененные акции на высокоэффективном (но не безупречном) фондовом рынке США, инвесторы будут обращаться к их прошлым достижениям, чтобы оценить стратегии и принять решение. Поколение новых индексных менеджеров по сути своей ничем не отличается от активных управляющих. Однако они претендуют не просто на предвидение, а на точное предсказание того, что определенные сегменты рынка (например, акции компаний, выплачивающих дивиденды) так и останутся недооцененными в обозримом будущем.

Предлагаю вам относиться к этому скептически. Меня всегда поражала неотвратимость реверсии доходностей к средним уровням.

Например, начиная с конца 1960-х годов, «фонды стоимости» в целом превосходили достижения «фондов роста». Но с 1977 года (а на самом деле, с 1937-го) разница между ними была незначительна. Фактически же с 1937 по 1967 год «фонды роста» постоянно были в лидерах. Никогда не думайте, что вы знаете больше, чем рынок. Это не под силу никому!

Мы не можем предугадать, когда принцип реверсии к среднему начнет влиять на различные секторы фондового рынка. Но достоверно известно одно — в прошлом такие перемены происходили неизменно. А разве может быть иначе с учетом того, что рыночные колебания часто зависят скорее от ожиданий и эмоций, нежели от состояния бизнеса и экономики? Прежде чем принять рассмотренное выше фундаментальное индексирование за так называемую новую парадигму, внимательно изучите историю и положитесь на свой здравый смысл.

За прошедшие годы было создано так много новых парадигм, и ни одна из них не удержалась надолго. «Концептуальные» акции 1960-х годов как появились, так и исчезли. Та же участь постигла и эпоху «Nift y Fift y» (50 самых популярных американских акций) в 1970-х годах, и «январский эффект» скачка доходности бумаг эмитентов с малой капитализацией, и опционно-доходные фонды, и фонды Government plus. В конце 1990-х годов то же самое произошло с бумагами высокотехнологичных компаний и фондами «новой экономики» (а сумевшие уцелеть переживают сейчас не лучшие свои времена). Разумный инвестор должен с осторожностью относиться к утверждению, что любая новая парадигма — это всерьез и надолго. Для финансовых рынков такое отнюдь не характерно.

«Главный враг хорошего плана — мечта об идеальном плане». Придерживайтесь хорошего плана действий.

Традиционные индексные фонды, взвешенные по рыночной капитализации, обеспечивают вам получение справедливой рыночной доходности и практически гарантируют, что в долгосрочном периоде вы оставите позади 90% и даже более всех остальных инвесторов на рынке. Возможно, эта новая парадигма фундаментального индексирования — в отличие от всех прочих виденных мною парадигм — сработает. А может, и нет. Я советую инвесторам не очаровываться обещаниями новых пророков, будто они способны обеспечить доход, который не был бы доступен классическим индексным фондам. Не забывайте предупреждения военного теоретика и прусского генерала начала XIX века Карла фон Клаузевица: «Главный враг хорошего плана — мечта об идеальном плане». Опирайтесь не на беспочвенные мечтания, а на здравый смысл и придерживайтесь хорошего плана — в нашем случае это участие в классическом индексном фонде.

Можете не верить мне на слово...

Не я один уверен в подобной точке зрения. Послушаем Грегори Манкива, профессора Гарвардского университета и экс-председателя Консультативного экономического совета при президенте США: «Я полностью согласен с Боглом в этом вопросе». Вильям Шарп, профессор Стэнфордского университета и лауреат Нобелевской премии «за работы по теории финансовой экономики», говорил следующее: «Удивительно, как люди могут считать, что схема взвешивания акций по иным показателям, нежели капитализация, может переиграть взвешенный по капитализации индекс…

Новые парадигмы приходят и уходят. Действовать вопреки рынку (и тратить на это кучу денег) — довольно рискованная затея». А вот еще одно предупреждение от Джона Минахана, руководителя аналитического управления компании New England Pension Consultants: «Меня искренне изумляют утверждения управляющих наподобие такого: "В долгосрочном периоде Х всегда выигрывает". При этом Х может означать дивидендную доходность, рост прибыли, качество управления, некий количественный фактор или же совокупность факторов и прочее. И в то же время они не могут объяснить, почему Х постоянно будет недооценен рынком. Управляющие могут ссылаться на данные о дополнительной доходности, полученной с помощью Х в прошлом, но так и не ответят внятно, почему стоит ожидать эффективности от Х. Подобный подход не убедит меня в том, что Х способен достичь высот в будущем».

Наконец, прислушайтесь к мнению профессора Уортонской школы бизнеса Джереми Зигеля, автора книги «Долговременная эффективность акций» (Stocks for the Long Run) и советника компании Wisdom Tree Investments, сторонника фундаментальной модели, основанной на дивидендах. «Можно доказать, что максимальная диверсификация достигается за счет владения каждым видом ценных бумаг в соответствии с их стоимостью на рынке… Взгляд в прошлое дает обманчивые результаты… часто искажает минувшие события и побуждает нас действовать по наитию в попытке перехитрить других инвесторов, которые, в свою очередь, заняты тем же. Для большинства из нас "опыты по переигрыванию" рынка ведут к печальным последствиям… наши действия приводят к созданию прибыли в меньшем размере, чем если бы мы просто оставались на рынке… получая рыночную доходность год за годом благодаря участию в индексных фондах, например Vanguard 500 Portfolio… и Vanguard Total Stock Market Index». (Это цитата из первого издания книги Зигеля 1994 года. Я понимаю, что с тех пор он имел полное право передумать.)

Торгуемый на бирже фонд (ETF)

Еще до появления так называемой новой парадигмы фундаментального индексирования, описанной в главе 14, традиционному подходу был брошен вызов со стороны торгуемых на бирже фондов (Exchange Traded Funds, ETF), таких своеобразных «волков в овечьей шкуре». Иначе говоря, фонд ETF создается для торговли собственными акциями, а в остальном по облику и подобию он похож на традиционный индексный фонд.

Если считать долгосрочное инвестирование изначальной парадигмой классического индексного фонда, созданного в 1975 году, то использование индексных фондов в качестве торгового механизма можно охарактеризовать исключительно как краткосрочную спекуляцию. Если первоначальным принципом была максимально возможная диверсификация, то инвестирование в отдельные сегменты рынка предлагает меньшую диверсификацию и большие риски. Если изначально индексный фонд предполагал минимизацию затрат, то участие в индексных фондах определенного сектора рынка, затраты в которых сами по себе невелики, не избавляет ни от уплаты брокерской комиссии, ни от налогообложения дохода в случае успеха.

Типичный инвестор ETF не имеет представления о взаимосвязи доходности своих инвестиций с доходностью фондового рынка.

Что касается основного аспекта первоначальной парадигмы индексирования (обеспечения и даже гарантии того, что инвесторы получат справедливую долю доходности фондового рынка), то у участников ETF нет никаких гарантий. На самом деле с учетом рисков выбора ценных бумаг и времени инвестирования, дополнительных затрат и налогов типичные инвесторы ETF не имеют представления о том, как доходность фондового рынка отразится на их собственной инвестиционной доходности.

Данные различия между классическим индексным фондом и новым (ETF) довольно существенны (табл. 1). Фонды ETF действуют абсолютно по-другому, нежели оригинальные, и я не перестаю этому удивляться. Как поется в старой песне: «Что они сделали с моей песней, мама?» (What have they done to my song, ma?)

Табл. 1. Классические и новые индексные фонды

* Включая издержки обращения (или торговые издержки).

Первый ETF был создан в 1992 году Натаном Мостом. Он назывался Standard & Poor's Depositary Receipts (SPDRs) и вскоре сокращенно именовался Spider (паук). Это была блестящая идея. Ориентируясь на индекс S&P 500, работая с низкими затратами, эффективным налогообложением и долгосрочным инвестиционным горизонтом, он мог составить серьезную конкуренцию традиционным индексным фондам с привязкой к S&P 500 (хотя брокерские комиссии делали его менее выгодным для игроков, регулярно вкладывавших небольшие суммы). Однако большинство инвесторов подобных фондов были не долгосрочными инвесторами, а активными финансовыми управляющими, хеджерами и профессиональными трейдерами.

В настоящее время ежедневно осуществляется торговля примерно 65 млн (!) акций Spider общей стоимостью 8,8 млрд долларов. Постепенно ETF обрели значительные масштабы и вес. На их долю приходится 410 млрд долларов из 1 трлн долларов совокупных активов индексных фондов, то есть 41%. Еще в 2000 году этот показатель составлял 9%, а десятилетие назад — всего лишь 3%. С помощью индексных портфелей, акции которых торгуются в узких рыночных сегментах (хотя это противоречит основам классического индексного фонда), ETF заняли прочные позиции на фондовом рынке. Их стремительный рост говорит о предприимчивости финансистов с Уолл-стрит, о нацеленности управляющих на привлечение активов, о маркетинговой силе брокерских фирм, а также о готовности — даже стремлении — инвесторов предпочесть сложное простому и уверовать в возможность переиграть рынок.

Рост фондов ETF приобрел массовый характер — не только по численности, но и по разнообразию. Сегодня существует примерно 340 таких фондов, 122 из которых созданы в течение одного лишь 2006 го да, а ассортимент их инвестиционных предложений поражает воображение. Среди них 12 индексных фондов с привязкой к индексам широкого рынка (американским и международным), таких как Spider, который по-прежнему доминирует по величине активов. 68 фондов нацелены на разные стили инвестирования, 173 действуют в отдельных секторах рынка, а 58 концентрируют свои активы в определенных странах. Есть также несколько ETF-фондов облигаций и фондов, использующих механизм «кредитного плеча» (удваивающий колебания рынка), отслеживающих цены на сырьевые товары и курсы валют, а также применяющих иные высокорисковые стратегии.

Приток средств в ETF оказался впечатляющим. С 1999 года они привлекли 280 млрд долларов новых инвестиций (чистый показатель) — даже больше, чем классические индексные фонды (190 млрд долларов). Кроме того, приток капитала в фонды с различными инвестиционными стилями, секторами рынка и в зарубежные фонды превысил приток в сегмент индексных фондов широкого рынка. На последнюю разновидность фондов ранее приходилось 100% совокупного притока средств ETF, а за период с 2000 по 2006 год эта доля упала ниже 20%.

Знаменитые ружья фирмы Purdey хороши для охоты на крупную дичь в Африке. А еще они отлично подходят для самоубийства.

Фонды ETF с привязкой к индексу широкого рынка — единственный случай, когда торгуемый фонд может соответствовать (возможно, даже с большим успехом) пяти перечисленным выше основам индексного фонда. Но только если инвестировать в них на долгий срок. Их годовая доля расходов обычно (хотя не всегда) немного ниже, чем у сопоставимых взаимных фондов, однако комиссии на покупку сводят это преимущество на нет (или даже оказываются больше него). Хотя теоретически данные фонды должны быть более эффективны с точки зрения налогообложения, на практике получается иначе, и их инвесторы платят налоги сполна. Долгосрочных инвесторов в таких фондах мало, да и Spider на самом деле создан для однодневных трейдеров. Как говорится в рекламе: «Теперь вы можете торговать S&P 500 целый день в режиме реального времени». Я не могу удержаться от сравнения ETF (хорошо разработанного финансового инструмента) со знаменитыми ружьями фирмы Purdey (возможно, лучшими в мире). Они очень хороши для охоты на крупную дичь в Африке. Но они также отлично подходят для самоубийства.

Полагаю, что слишком большое количество фондов ETF может привести своих инвесторов если не к убийственным, то к весьма плачевным финансовым результатам. Мы знаем, что ETF часто используются трейдерами, поскольку оборачиваемость их акций достигает 3600% в год. Оборачиваемость по индексу NASDAQ Qubes еще выше — до 6000% в год. Это всего лишь предположение, но долгосрочные инвесторы, думаю, являются владельцами примерно 20% активов фонда наподобие Spider (это около 20 млрд долларов при общем объеме активов фонда в 100 млрд долларов). Соответственно, остальная часть находится в руках маркет-мейкеров и арбитражеров, зачастую использующих стратегии хеджирования и «коротких» продаж.

Активы других видов ETF на сегодня составляют 310 млрд долларов, и торговля в них ведется очень активно. Для акций основного сектора ETF характерна оборачиваемость примерно 200% в год (средний период владения бумагой — 6 месяцев). Уровень оборачиваемости в самых популярных ETF в последнее время составлял от 578 до 735%, а в некоторых даже до 7100% (фонд Russell 2000 iShares) и 8500% (SPDR Energy Shares). Возможно ли, что здесь имеет место спекуляция? В общей сложности из совокупных активов ETF в 410 млрд долларов почти 390 млрд долларов — это показатель объема средств инвесторов, отказавшихся от преимуществ участия в классическом индексном фонде.

Безусловно, специализированные ETF диверсифицированы, но только в пределах узких сегментов. Владение ценными бумагами сектора производства полупроводников или фондового рынка Южной Кореи не является диверсификацией в привычном понимании. И хотя в своих сферах ETF имеют самую низкую долю расходов, она все равно в 3–6 раз выше показателя низкозатратных индексных фондов широкого рынка. Кроме того, специализирующиеся на отдельных секторах ETF часто не только несут брокерские и торговые издержки, но и продаются в составе активно управляемых портфелей с комиссией управляющему в 1% и выше или в совокупных счетах с ежегодной комиссией 1,5–2%.

Итогом этих различий является тот факт, что инвесторы специализированных на секторах ETF в целом почти наверняка недополучат значительную долю доходности фондового рынка. Совокупные затраты таких фондов составляют около 1–3% годовых, тогда как у индексных фондов — это лишь 0,1–0,2% (существенная разница, согласитесь). Можно игнорировать данные сравнения, но факт остается фактом: хорошо управляемые фонды (со специализацией по секторам) получают чистую доходность, равную валовой доходности своего сектора за вычетом посреднических издержек.

Какой бы ни была доходность специализированных ETF, доходы их инвесторов практически наверняка будут намного меньше. Данные свидетельствуют о том, что самые популярные из этих фондов сегодня — те, которые недавно достигали своих лучших результатов. А как мы уже знаем, ориентация на прошлые достижения приводит к инвестиционным неудачам. К ситуации с ETF вполне применимы следующие выводы: участники взаимных фондов почти всегда недополучают значительную долю доходности своих фондов. Если же их выбор пал на менее диверсифицированные фонды, то дела обстоят еще хуже.

Для примера рассмотрим результаты деятельности 20 наиболее успешных ETF за период с 2003 по 2006 год. Участники только одного из них получили доход выше объявленного. В среднем же доходность для инвесторов была на 5% годовых ниже доходности их фондов. Максимальная разница составила 14%: фонд iShares Austria объявил о доходности в 42%, но инвесторы получили лишь 28%. На «упаковке» ETF первой строкой должно стоять предупреждение: «Обращаться осторожно» (хотя вряд ли кто читает набранные мелким шрифтом надписи на этикетках). Лучше так: «ОСТОРОЖНО: ГОНКА ЗА ДОХОДОМ В ДЕЙСТВИИ».

«Двойной удар»: делать ставки на популярные секторы рынка (эмоции) и оплачивать высокие издержки (затраты). Все это опасно для вашего благосостояния!

Итак, мы сталкиваемся с самым настоящим «двойным ударом». Удар номер один — эмоции, или почти неизбежно ошибочный выбор времени инвесторами, делающими ставку на сектор рынка в зависимости от его популярности (упрощенно говоря, многие решают войти в тот или иной сегмент в момент рыночного «разогрева» и выводят средства после «охлаждения» рынка). Удар номер два — затраты, или выплата огромных комиссий и прочих издержек. Вместе эти факторы представляют серьезную угрозу для вашего благосостояния и отнимают у вас время, которое можно было бы использовать более приятно и эффективно.

В 2006 году ETF были своего рода передовиками отрасли в использовании описанных выше стратегий «переигрывания рынка» (по крайней мере, в ретроспективе). Создатели и сторонники таких фондов вроде бы признают, что подход «фундаментального индексирования» является долгосрочной стратегией. Однако, выбирая формат ETF, они тем самым подразумевают, что с привлечением брокеров и проведением активных операций покупки и продажи можно добиться существенного роста доходов в краткосрочном периоде. Лично я в этом сомневаюсь.

ETF — воплощение мечты предпринимателя и управляющего. А как насчет мечтаний инвестора?

Фонды ETF определенно являются воплощением мечтаний предпринимателей, брокеров и управляющих. Однако учитываются ли при этом интересы инвесторов? Получают ли участники таких фондов практическую выгоду от возможности ETF «торговать целый день в режиме реального времени»? Неужели снижение диверсификации приводит к лучшим результатам? Можно ли выиграть в погоне за трендом или шансов на это нет? Действительно ли коэффициент расходов у ETF низкий, если прибавить к нему брокерскую комиссию? Неужели стратегия «покупать и продавать» (причем довольно часто) лучше стратегии «покупать и держать»? Если классический индексный фонд был создан для получения доходов от долгосрочного инвестирования, то не слишком ли серьезно участники этих новых индексных фондов увлечены краткосрочной спекуляцией? Неужели ваш здравый смысл не подсказывает вам очевидных ответов на все эти вопросы?

Дистанция, разделяющая интересы предпринимателей и интересы клиентов, может быть весьма существенна. Какое же место на ней занимают ETF? Если вы решите инвестировать крупную сумму в один из вариантов классического индексирования (в Spider или Vanguard Total Stock Market ETF) с небольшим размером комиссии и держать пакет в течение длительного периода времени, то получите выгоду от их низкой доли расходов и, возможно, сэкономите на налогах. Но если вы будете торговать ими, то станете действовать наперекор незыблемым правилам арифметики — а именно они являются ключом к успешному инвестированию. Если вам хочется вложить деньги в специализированные ETF, выбирайте самые достойные фонды, не торгуйте ими, используйте их расчетливо и лишь для того, чтобы диверсифицировать свой инвестиционный портфель.

Позвольте мне дать ответ на вопрос, заданный в начале главы: «Что они сделали с моей песней, мама?» Как основатель первого в мире индексного фонда могу лишь ответить словами все той же песни: «Они положили ее в пластиковый пакет и перевернули вверх дном, мама, — вот что они сделали с моей песней». В общем и целом, ETF — отступники от принципов классического индексирования. Разумным инвесторам можно посоветовать лишь придерживаться проверенных временем подходов. Хотя я и не осмелюсь назвать классическое индексирование лучшей стратегией из когда-либо придуманных, но здравый смысл должен подсказать вам, что проигрышных стратегий существует бесчисленное множество.

Можете не верить мне на слово...

Вот что пишет исполнительный директор компании Morningstar Дон Филлипс в очерке под названием «Индексирование едет в Голливуд» (Indexing Goes Hollywood): «Существует оборотная сторона индексирования, которую инвесторы должны иметь в виду. Вероятность получения убытков для инвесторов возрастает по мере повышения специализации индексирования — что и произошло в сегменте ETF... Безусловно, такие высокоточные инструменты в умелых руках могут творить чудеса, но в противном случае они способны нанести значительный ущерб. В процессе усложнения инвестиционных предложений деятели сферы индексирования обнаружили новые источники дохода от использования... очень специализированных инструментов, но при этом возрос и риск убытков для менее искушенных инвесторов. Это проверка на прочность: проигнорировать данный риск или же попробовать уменьшить его. На чашу весов брошена добрая репутация индексирования».

Слово Джиму Виандту, издателю Journal of Indexes: «Меня всегда забавлял тот факт, что индексирование — как почти все в мире финансов — накатывает волнами. Индексы хедж-фондов, компаний с малой капитализацией, индексы по дивидендам, по потребительским товарам и по экономике Китая, а также "расширенные" индексы — увлечения-однодневки. У всех у них есть три общие особенности: 1) погоня за доходом, 2) погоня за доходом и 3) погоня за доходом.

Если вы сторонник индексирования, то должны знать, что легких денег не бывает. Движение к "улучшению" индексирования в конечном счете выгодно отражается лишь на доходах управляющих… Но мы должны быть бдительны и помнить о том, что является основой индексирования. А именно: низкие затраты, широкая диверсификация портфеля и владение им в течение максимально длительного срока. Не верьте рекламным лозунгам. Попробуете как-либо обмануть рынок — скорее всего, сами останетесь в проигрыше... особенно когда подсчитаете затраты на все эти попытки».

А теперь прислушайтесь к предупреждениям двух старших сотрудников одной из компаний-учредителей ETF. Исполнительный директор: «Для большинства людей фонды, специализирующиеся на отдельных секторах, не особенно выгодны, ...им не стоит слишком сильно отклоняться от общерыночного курса». Начальник отдела инвестиций: «Я бы не советовал людям уделять излишне пристальное внимание ETF с очень узкой специализацией. Это почти столь же рискованно, как ограничиваться только одним видом ценных бумаг… Такой риск чрезмерен. Игра, возможно, не стоит свеч... Скольким людям на самом деле это нужно?»

Версия для печати