Реструктуризация холдинга: создавая стоимость

Гольцева Татьяна Вице-президент консалтинговой компании AGA MANAGEMENT

В настоящее время, когда стихийный этап развития российского бизнеса практически завершился, все большее количество компаний осознают необходимость формирования стратегии развития бизнеса и проведения его реструктуризации с целью концентрации имеющихся ресурсов на наиболее перспективных направлениях. Данная статья описывает опыт консалтинговой компании AGA MANAGEMENT по разработке стратегии и реструктуризации бизнеса крупного российского промышленного холдинга.

Нами был реализован проект по разработке стратегии развития компании и проведению процесса реструктуризации ее активов в соответствии с разработанной стратегией. Объектом проекта являлся российский холдинг, активы которого были сформированы из региональных предприятий смежных отраслей, приобретенных скорее в результате массовой скупки, нежели в соответствии с продуманной стратегией.
Начиная работать над проектом, мы исходили из предпосылки, что любая выбранная стратегия должна ставить четкие и однозначные цели. После обсуждения с менеджментом холдинга целей и задач, поставленных акционерами бизнеса, были сформулированы следующие основные стратегические задачи:

увеличение капитализации холдинга и его активов, создание требуемого уровня ликвидности (обеспечить возможность выхода из бизнеса для акционеров к заданному году);

максимизация возврата на вложенные средства для акционеров.
На основании предварительной диагностики активов холдинга нами был сформулирован ряд гипотез, которые предполагалось подтвердить или опровергнуть в ходе реализации проекта:

на настоящий момент входящие в холдинг активы значительно отличаются друг от друга как по потенциалу роста их стоимости, так и по потенциальному уровню возврата на вложенные в них средства;

«ядро[1]», состоящее из ключевых профильных бизнесов, до конца не определено и все еще находится в стадии формирования — активы докупаются, доли формируются. Соответственно, постоянно изменяется структура холдинга;

существует ряд синергий между имеющимися бизнесами, однако некоторые из них являются скорее теоретическими, чем реальными, а между некоторыми из бизнесов логической связи нет.
В целях реализации проекта и выработки рекомендаций для клиента нам необходимо было найти ответы на следующие вопросы:
1. Каков потенциал капитализации и потенциал возврата на вложенные средства?

Какое место занимают активы холдинга на шкале «потенциал капитализации/потенциал возврата на вложенные средства»?
Какой стратегический подход должен быть использован по отношению к каждому из активов холдинга?

2. Что собой представляет бизнес холдинга сегодня и каким он должен стать завтра?

Какие направления деятельности существуют в холдинге сегодня?
Какие бизнесы для холдинга являются профильными?
На каких видах деятельности холдинг должен сфокусироваться и какие бизнесы нужно развивать в будущем?
Что нужно сделать для того, чтобы выполнить поставленные цели?
Сколько будет стоить с точки зрения инвестиций и возврата на вложенные средства достижение поставленных целей?

Работы по поиску ответов на каждую из групп вопросов велись параллельно, так как необходимо было тщательно изучить специфику бизнесов холдинга[2], нанести их на шкалу потенциала капитализации/потенциала возврата на вложенные средства (кэшируемости) и только затем определять, какие из бизнесов холдинга являются профильными и на чем необходимо сфокусироваться в будущем.
Для ответа на первую группу вопросов (о потенциале капитализации) мы разработали систему классификации активов холдинга, предложив условно разделить их на потенциально капитализируемые, кэшируемые и нейтральные, и сформулировали краткие стратегические подходы для каждой категории активов.
К капитализируемым мы отнесли активы холдинга, потенциально выводимые на фондовый рынок или привлекательные для стратегических инвесторов. В качестве критериев потенциальной капитализируемости нами были выделены следующие моменты:

прозрачность актива либо потенциальная возможность стать таковым;

понятность бизнеса для инвесторов;

перспектива и потенциал роста бизнеса;

эффективность корпоративного управления.
Предполагалось, что данная группа активов будет играть роль локомотива роста стоимости холдинга для акционеров благодаря:

росту собственной стоимости за счет повышения внутренней эффективности и внешних обоснованных поглощений;

привлечению более дешевого финансирования (займы, размещение акций);

созданию определенного уровня ликвидности и возможности относительно легкого и грамотного выхода из бизнеса.
Для активов данного типа предлагалась стратегия развития, направленная на формирование структуры, где будут иметь место:

стандартная и прозрачная отчетность;

понятная для инвесторов и оптимальная для отрасли бизнес-модель;

привлекательная инвестиционная и кредитная история;

динамичный рост результатов деятельности.
Горизонт планирования и получения результатов от реализации стратегии по капитализируемой категории активов холдинга был установлен на уровне пять-восемь лет.
К кэшируемым мы предложили относить активы холдинга, обеспечивающие высокий уровень возврата на вложенные средства, но с трудом капитализируемые в силу ряда причин, таких как:

непонятная либо малопривлекательная для внешнего инвестора бизнес-модель;

невозможность сделать одновременно прозрачными и эффективными те схемы получения дохода, которые единственно возможны в данной отрасли.
В качестве основных критериев кэшируемости активов нами были выделены следующие:

высокий уровень реального возврата на инвестиции;

контроль денежных потоков;

наличие безопасных и доходных схем;

значимость административного ресурса.
Предполагалось, что данная группа активов составит основу текущих прибылей и станет источником инвестиций для акционеров за счет: дивидендов, дополнительных доходов, выгодного выхода через продажу или обмен — именно поэтому она должна быть в кратчайшие сроки выведена на максимально эффективное зарабатывание средств.
Горизонт планирования и получения результатов от реализации стратегии по кэшируемым активам холдинга был установлен на уровне двух-трех лет.
Наконец, потенциально существовала еще и группа нейтральных активов, которые нельзя было отнести ни к капитализируемым, ни к кэшируемым. Предполагалось, что они должны быть выведены из холдинга в результате обмена с партнерами на активы первой или второй группы или продажи.
Поиск ответов на вопросы второй группы («Что собой представляет бизнес сегодня и как он должен развиваться?») требовал проведения детального анализа текущего состояния активов холдинга и их взаимодействия между собой. При их исследовании мы прежде всего обращали внимание на следующие параметры:

размер, масштаб (федеральный или региональный) и темпы роста рынка;

рыночную долю актива и ее динамику;

положение актива в технико-экономической цепочке отрасли;

размер вложенных в актив средств акционеров;

объем продаж в денежном выражении;

объем денежных потоков;

прибыльность актива.
Следующий этап проекта был посвящен определению профильных активов холдинга. Для этого мы провели анализ позиции активов на каждом из соответствующих рынков, оценили конкурентные преимущества активов, определили наличие или отсутствие бизнес-логики, связывающей между собой различные активы холдинга, и наличие синергий — как текущих, так и теоретически возможных.
Проделав эту работу, мы смогли разместить все активы холдинга на шкале капитализируемости/ кэшируемости и создать карту существующих и потенциальных синергий, что позволило подтвердить наши первоначальные гипотезы относительно текущего состояния активов холдинга (см. рис. 1-3).

В ходе анализа полученной информации мы пришли к выводу, что состав и рыночные позиции ряда активов холдинга создают хорошую предпосылку для формирования масштабной вертикально интегрированной компании (ВИК). Изучение развития данной отрасли за рубежом также подтвердило, что создаваемая ВИК имеет значительный потенциал роста стоимости и ликвидности, так как в этом случае и фондовый рынок, и инвесторы готовы платить определенную премию за масштаб и «вертикальную интегрированность» по сравнению с узкоспециализированными компаниями.
Однако для создания полноценной ВИК на базе имеющихся у холдинга активов требовалось проведение значительной работы по приобретению дополнительных активов, необходимых для заполнения разрывов в технико-экономической цепочке. При этом, в силу специфики отрасли ВИК, мы рекомендовали клиенту строго придерживаться регионального фокуса, чтобы не распылять средства и ресурсы за пределы географического региона концентрации активов холдинга.
В силу того что некоторые активы, рекомендованные для приобретения и последующей интеграции в ВИК, являются уникальными, их покупка требовала значительных временных и материальных затрат. При этом существовала вероятность, что не все активы удастся приобрести из-за невозможности договориться с настоящими собственниками о продаже или о цене. Поэтому нами были разработаны несколько сценариев возможного развития событий и предложены соответствующие варианты действий.
Помимо активов, выделенных для формирования ВИК, мы рекомендовали клиенту сохранить некоторые кэшируемые бизнесы для поддержания текущего уровня доходов холдинга. По всем остальным активам — нейтральным и не интегрируемым в ВИК — клиенту было предложено рассмотреть варианты выхода из этих активов или выделения их в отдельные проекты.
Также мы рекомендовали клиенту серьезно рассмотреть вопрос о привлечении зарубежного партнера в проект по созданию ВИК, что позволило бы не только решить вопрос о финансировании программы по приобретению дополнительных активов, но и в значительной степени снизить ряд рисков. В соответствии со спецификой задач, поставленных перед холдингом акционерами, оптимальным партнером на этой стадии развития являлся западный финансовый или стратегический инвестор (см. рис. 4).
Мы также уделили значительное внимание вопросу оптимального формата управления активами холдинга (см. рис. 5). В момент реализации проекта активы холдинга носили портфельный характер, а структура их управления, по сути, представляла собой фонд, что не вполне соответствовало целям и задачам, поставленным перед холдингом акционерами. Мы рекомендовали холдингу перейти в краткосрочной (один-два года) перспективе на формат управляющей компании и, в случае успешной реализации планов по поглощению и интеграции активов ВИК, рассмотреть вариант постепенной трансформации в корпорацию.

На основании проделанной работы клиенту был предложен план реструктуризации активов холдинга на краткосрочную и среднесрочную перспективу (три-пять лет). В краткосрочной перспективе холдингу предлагалось сосредоточиться на выделении в отдельные проекты и/или продаже непрофильных активов и формировании оптимальной организационной и управленческой структуры для профильных активов. Параллельно необходимо было осуществлять меры по повышению операционного контроля активов (контроль планирования исполнения бюджетов всех уровней, оптимизация систем учета и контроля и т. д.) и созданию условий для привлечения внешнего финансирования (повышение прозрачности, подготовка отчетности, кредитной и инвестиционной истории). Также предлагалось проводить мониторинг и исследовать возможности по приобретению активов, рекомендованных для консолидации в ВИК.
В среднесрочной перспективе мы рекомендовали холдингу сфокусироваться на приобретении целевых активов, консолидации их в структуру ВИК, подготовке компании к привлечению западного партнера и последующей продаже.
По нашим оценкам, при реализации рекомендованной стратегии и осуществлении плана по реструктуризации активов холдинг будет иметь хорошие шансы на выполнение задач, поставленных его акционерами — и по обеспечению требуемой нормы доходности на вложенные средства, и по достижению требуемого уровня ликвидности.

Примечания:
1. «Ядро» — объединение активов общей направленности, стоимость которых для акционеров в совокупности выше, нежели по отдельности. — Прим. авт.
2. Во время реализации проекта холдинг состоял примерно из 40 активов в шести отраслях, значительно различающихся по темпам роста, уровням консолидации, перспективам развития и прозрачности. — Прим. авт.

Версия для печати