Структуры IPO: плюсы и минусы

Оглавление журнала

Размещение компаниями акций среди широкого круга инвесторов (IPO) как способ привлечения капитала с каждым годом приобретает все большую популярность, о чем свидетельствует рост числа IPO российских компаний. Одна из задач, которую предстоит решить каждой компании перед осуществлением IPO, наряду с приведением в порядок финансовой отчетности и стандартов корпоративного управления, выбором банка-организатора размещения и решением вопроса о листинге на какой-либо фондовой бирже, — выбор структуры проведения IPO.

Данная статья, подготовленная участником проекта «ЛистингПоинт», открывает ряд публикаций в рамках данного проекта. «ЛистингПоинт» — это консультационный центр для крупных и средних динамично развивающихся компаний по вопросам привлечения финансирования и, в частности, выхода на российский рынок капитала. Участники проекта — «Фондовая биржа РТС», компании PricewaterhouseCoopers и Clifford Chance.

Выбор той или иной структуры проведения IPO влияет, в частности, на распределение рисков между всеми участниками сделки, финансовую успешность IPO и многие другие факторы. Поэтому перед началом работы над сделкой компания и ее консультанты должны внимательно проработать структурирование сделки и выбрать одну из существующих схем проведения IPO. Часто такой выбор не только диктуется юридическими соображениями, но и зависит от интересов различных сторон.
В настоящее время существуют две основные схемы структурирования проведения IPO. Согласно одной схеме — назовем ее классической — новым инвесторам предлагаются дополнительно выпущенные акции компании, т. е. происходит выпуск новых акций, размещаемый по открытой подписке среди неограниченного круга инвесторов. Другая схема предусматривает предложение новым инвесторам уже выпущенных акций, которые продаются кем-либо из существующих акционеров компании. Новый же выпуск размещается уже после продажи акций инвесторам. Ниже мы рассмотрим основные преимущества и недостатки каждой из этих схем.

Классическая схема
Данная схема практически полностью отражает процедуру выпуска новых акций, предусмотренную законом «О рынке ценных бумаг» и стандартами эмиссии ценных бумаг. В ходе эмиссии компания осуществляет выпуск дополнительных акций по открытой подписке, которые предлагаются новым инвесторам. К несомненным преимуществам данной схемы относятся ее прозрачность, отсутствие необходимости привлекать акционеров к участию в сделке (за исключением одобрения ими размещения дополнительных акций на начальном этапе, если это требуется), а также то немаловажное обстоятельство, что вновь выпущенные акции свободны от рисков, связанных с их предыдущими владельцами (ввиду их отсутствия). Все, что нужно проверять новым инвесторам, — это правильность проведения выпуска новых акций; проведения же юридической проверки сделок между предыдущими владельцами акций в этом случае не требуется.
Однако, несмотря на все вышеперечисленное, классическая схема имеет ряд существенных недостатков, обусловленных несовершенством законодательства о рынке ценных бумаг, которое затрудняет проведение открытых размещений акций среди широкой публики. Основных недостатков два: 1) наличие у существующих акционеров преимущественного права приобретения акций дополнительного выпуска, что влечет за собой необходимость установления цены размещения акций дополнительного выпуска за 45 дней до их фактической продажи на рынок; и 2) запрет на совершение сделок с акциями до регистрации отчета об итогах их выпуска, что с практической точки зрения означает невозможность торговли ими до регистрации этого отчета и принятие инвесторами на себя риска того, что отчет не будет одобрен компанией или не будет зарегистрирован. Рассмотрим данные положения более подробно.
Российское законодательство о защите акционеров предусматривает возникновение преимущественного права покупки новых акций у существующих акционеров, если они голосовали против эмиссии таких акций или не принимали участия в голосовании. Направленная на предотвращение злоупотреблений и защиту интересов акционеров, данная норма вместе с тем создает определенные трудности при проведении публичных размещений акций, а именно при определении их цены. Дело в том, что при осуществлении IPO компания должна установить цену размещения акций или порядок ее определения до начала размещения. Соответственно, приступая к IPO, компания определяет цену, и с этого момента отсчитывается 45-дневный срок, в ходе которого существующие акционеры компании могут использовать свое преимущественное право. По истечении данного срока акции компании предлагаются широкой публике по цене, основы расчета которой были заложены 45 дней назад. Необходимо, однако, отметить, что цена предложения широкой публике и цена предложения существующим акционерам могут отличаться не более чем на 10%. Таким образом, у компании все же остается некое поле для маневра при определении цены продажи на рынок. Тем не менее перед компанией и ее консультантами стоит достаточно сложная задача — определить тот ценовой диапазон, по которому через 45 дней компания сможет выгодно продать свои акции. Если это у нее не получится, IPO может и не состояться, поскольку если цена предложения акций новым инвесторам будет выше справедливой стоимости компании через 45 дней, заинтересованность инвесторов в покупке таких дорогих акций существенно снизится. Наоборот, если цена компании через 45 дней будет выше предложенной цены на акции, компания просто не получит справедливую цену и все те средства, которые она могла бы привлечь в иной ситуации.
Еще одна проблема характерна для всех выпусков ценных бумаг в России и заключается в том, что инвесторы, покупая вновь выпущенные ценные бумаги, не могут заключать сделки с ними до одобрения и регистрации отчета об их выпуске. После покупки акций инвесторы вынуждены держать их какое-то время (зависящее от быстроты одобрения отчета об итогах выпуска компанией и регистрации его в регистрирующем органе, у которого есть на это две недели) и не могут их отчуждать, подвергаясь риску того, что отчет не будет утвержден компанией или не будет одобрен регистрирующим органом. В таком случае они должны получить свои деньги от компании, а также несут риск того, что в период с момента приобретения акций до одобрения и регистрации отчета цена на акции изменится в невыгодную для них сторону.
Таким образом, при кажущейся простоте и преимуществах классической схемы вышеуказанные обстоятельства заставляют компании искать иные пути размещения своих акций. Один из них заключается в структурировании размещения таким образом, чтобы инвесторы не подвергались дополнительным рискам, приобретая акции не дополнительного выпуска, а уже существующие акции, продаваемые одним из акционеров компании.

Схема с участием акционера
Основная идея такой структуры заключается в том, что, хотя компания и осуществляет дополнительный выпуск акций и регистрирует его в соответствующем органе, после регистрации инвесторам предлагаются уже существующие акции, продаваемые кем-либо из акционеров. К преимуществам данной схемы можно отнести то, что инвесторы покупают уже существующие акции, в отношении которых отсутствуют ограничения на отчуждение (так как отчет об итогах выпуска уже зарегистрирован), а также то, что такая продажа дает возможность компании и ее консультантам довольно точно определить цену продажи акций на основании спроса инвесторов и продать акции по справедливой цене на тот момент времени. После продажи акций на рынке и определения цены компания начинает размещение дополнительных акций, которые либо покупаются акционерами, продавшими акции на рынке, либо передаются им после размещения третьему лицу по иным основаниям.
Основной недостаток данной схемы — необходимость вовлечения существующих акционеров, которые вынуждены взять на себя определенные риски, связанные с IPO. В частности, существует вероятность того, что в ходе продажи акций акционеры на какой-то момент могут потерять контроль над компанией либо же, в случае каких-либо проблем с дополнительным выпуском, не иметь возможности восстановить свой пакет до уровня, существовавшего до IPO.
Инвесторы несут риск того, что акционер, продавший акции, может не купить акции дополнительного выпуска и, таким образом, деньги, уплаченные инвесторами, не попадут в компанию.
Следовательно, компании и ее консультантам необходимо структурировать сделку таким образом, чтобы минимизировать данный риск.
Итак, ни одна из вышеописанных схем не идеальна. Выбор той или иной схемы всегда будет зависеть от каждой конкретной компании и от интересов сторон, которые участвуют в сделке. С развитием законодательства о рынке ценных бумаг многие проблемы могут быть решены на законодательном уровне, что позволит компаниям более эффективно использовать IPO как способ привлечения капитала и будет способствовать дальнейшему развитию рынка ценных бумаг в России.

Версия для печати