Корпоративное управление и привлечение инвестиций

Покатаев Андрей Консультант компании "АксионБКГ"

Каждая развивающаяся компания принимает решение о реализации различных инвестиционных проектов, таких как запуск на рынок принципиально новых продуктов, строительство новой фабрики или же приобретение доли в другой компании. Такие инвестиции носят долгосрочный характер, а потому требуют долгосрочных источников финансирования. По данным исследования, проведенного в 2003 г. рейтинговым агентством "Эксперт РА" и консалтинговой компанией BKG, 83% руководителей крупных российских компаний отмечают проблему недостатка инвестиционных ресурсов и нуждаются в привлечении новых инвесторов1.

Можно выделить следующие основные способы финансирования инвестиций: финансирование из внутренних источников компании, привлечение кредитов и займов, а также продажа акций инвесторам (в том числе на открытом рынке). Ключевым фактором, определяющим выбор источников долгосрочного финансирования, является стоимость используемых финансовых ресурсов. Причем под стоимостью финансовых ресурсов здесь понимаются не только требуемое инвесторами вознаграждение за предоставленные средства, но и дополнительные затраты, связанные с получением внешнего финансирования.

Снижение стоимости финансовых ресурсов - одна из важнейших задач, стоящих перед руководством любой компании. Более низкая стоимость финансовых ресурсов позволяет компаниям реализовывать инвестиционные проекты, которые не могут быть осуществлены их конкурентами из-за более высокой для них стоимости капитала. Это означает, что снижение стоимости капитала является важным преимуществом в конкурентной борьбе.

Финансирование инвестиций за счет внутренних ресурсов - наиболее простой путь. В этом случае капитальные вложения осуществляются за счет нераспределенной прибыли компании. В 2001 г. в России 49,3% промышленных предприятий финансировали инвестиции только за счет собственных средств2. Такой способ финансирования, с одной стороны, ставит инвестиционную программу в прямую зависимость от рентабельности бизнеса - если компания имеет незначительную рентабельность собственного капитала, то и ресурсов для осуществления долгосрочных инвестиций у нее будет немного. C другой стороны, этот подход позволяет компании сохранить независимость от внешних поставщиков финансовых ресурсов. Финансирование капитальных вложений за счет внутренних источников наиболее распространено в малом бизнесе, но вместе с тем существуют компании с оборотами в миллионы долларов, не привлекающие внешних источников финансирования.

Один из способов финансирования инвестиций с использованием внешних финансовых ресурсов - привлечение заемного капитала (получение банковских кредитов и размещение облигационных займов). Заемные средства имеют свои недостатки: их надо возвращать и делать по ним регулярные выплаты, банковские кредиты требуют залогового обеспечения. Поэтому для компании, берущей средства взаймы, этот путь более рискован: не производящая регулярных выплат фирма может быть объявлена банкротом. Тем не менее заемный капитал является основным средством финансирования бизнеса: в большинстве развитых стран заемные средства составляют не менее половины капитала компаний3.

Другой способ финансирования инвестиций с использованием внешних финансовых ресурсов - продажа акций внешним инвесторам. Данный источник финансирования имеет ряд важных преимуществ: обыкновенные акции, в отличие от кредитов и займов, не требуют погашения, по ним можно не осуществлять дивидендные выплаты, а значит, отсутствует риск неплатежеспособности компании. Основной недостаток состоит в том, что новые акционеры могут вмешиваться в управление компанией; следовательно, возникает риск утраты контроля над бизнесом со стороны прежних акционеров и/или менеджеров.

Выгоды и издержки корпоративного управления

Корпоративное управление призвано обеспечить защиту экономических интересов как новых, так и старых акционеров, а также менеджмента компании. С точки зрения внешнего инвестора надлежащее корпоративное управление снижает риск инвестирования в компанию. Поскольку вознаграждение, требуемое инвестором, прямо пропорционально риску инвестирования, стоимость капитала также будет более низкой для компаний с лучшим корпоративным управлением. Это справедливо по отношению к любым внешним источникам капитала: получению кредитов, размещению займов или продаже акций.

Таким образом, применение принципов надлежащего корпоративного управления может рассматриваться руководством компании как способ снижения стоимости внешних финансовых ресурсов. Этот тезис подтверждается результатами опроса, проведенного в 2003 г. Международной финансовой корпорацией (МФК), согласно которому 54% опрошенных руководителей российских компаний полагали основной целью улучшения корпоративного управления именно привлечение финансовых ресурсов4.

Но если следование принципам надлежащего корпоративного управления дает компании возможность привлекать значительные финансовые ресурсы по меньшей цене, почему же российские компании не спешат раскрывать структуру собственности и управления, обеспечивать эффективный контроль над финансово-хозяйственной деятельностью и равное отношение к акционерам? Все дело в том, что внедрение системы корпоративного управления, соответствующей наилучшей мировой практике, влечет серьезные издержки для акционеров, менеджеров, а также компании в целом. Условно можно разделить эти затраты на прямые издержки компании и косвенные издержки ее собственников и менеджеров.

К прямым издержкам относится стоимость осуществления комплекса мероприятий по разработке и внедрению эффективной системы корпоративного управления в компании - это дополнительные трудозатраты сотрудников, затраты на найм новых специалистов, а также привлечение консультантов и юристов и, наконец, затраты на организацию собраний акционеров, оплата вознаграждения независимых членов совета директоров. Хотя издержки такого рода могут быть достаточно большими для крупных компаний, все же они значительно меньше косвенных издержек корпоративного управления.

Косвенные издержки корпоративного управления представляют собой упущенную выгоду акционеров и менеджеров компании. Известно, что собственники и менеджеры способны получать значительную неформальную выгоду от управления бизнесом и злоупотребления своим должностным положением. Мажоритарные собственники способны в ущерб интересам миноритариев выводить активы в аффилированные компании; менеджеры могут удовлетворять личные амбиции за счет строительства нового офиса, экономически неоправданных сделок, вплоть до приобретения других компаний. Для внешних инвесторов подобные действия могут оборачиваться значительными финансовыми потерями; следовательно, они будут стремиться установить контроль над компанией и лишить прежнее руководство возможности получения выгоды за счет ущемления их интересов.

Попытки внешних инвесторов установить контроль над компанией могут повлечь за собой риск потери контроля над бизнесом для прежних акционеров. Зачастую речь идет даже о потере бизнеса как такового, поскольку внешние инвесторы также имеют возможность злоупотребления своими правами в целях захвата компании или корпоративного шантажа.

Решая вопрос о внедрении принципов надлежащего корпоративного управления, акционеры и менеджеры компании соотносят прямые и косвенные издержки с ожидаемыми выгодами (в виде снижения стоимости внешних финансовых ресурсов). Именно от результатов этой оценки руководства зависит, будут ли внедряться принципы надлежащего корпоративного управления в каждой конкретной компании.

Корпоративное управление и выбор источников финансирования инвестиций

Соотношение выгод и издержек от внедрения надлежащих принципов корпоративного управления может быть различным: существуют компании, в которых выигрыш от привлечения более дешевых инвестиционных ресурсов превосходит любые затраты на улучшение качества корпоративного управления. Точно так же другие компании, руководство которых считает, что, лично контролируя денежные потоки, оно получает больший доход, чем могло бы получать от улучшения корпоративного управления, предпочтут занять оборонительную позицию и напрочь отвергнут принципы надлежащего корпоративного управления.

Ярким примером последнего подхода могут служить крупные строительные компании г. Москвы. Долгосрочные инвестиции, осуществляемые ими, в частности при создании вертикально-интегрированных холдингов, требуют значительных затрат, для покрытия которых используются исключительно внутренние источники и заемный капитал. Благодаря высокой норме рентабельности собственного капитала в строительной отрасли внутренние источники в сочетании с кредитами дружественных банков до недавнего времени удовлетворяли потребности строительных компаний в инвестициях. Лишь в 2003-2004 гг. строительные компании начали выпускать облигационные займы, продавая их на открытом рынке.

Несмотря на то что строительный сектор мог бы быть весьма привлекательным для внешних инвесторов, строительные компании не торопятся продавать собственные акции, поскольку их собственники хотят сохранить контроль над бизнесом в своих руках и не желают делать бизнес более открытым и прозрачным, раскрывая систему управления, финансовые показатели и структуру собственности. К тому же они всерьез опасаются недружественных поглощений. Следствие такой "закрытости" - высокий уровень риска для внешних кредиторов, а значит, и высокие проценты по облигационным займам строительных компаний.

Пример строительных компаний, не желающих следовать принципам надлежащего корпоративного управления, далеко не одиночен. Недостаточная информационная прозрачность деятельности органов управления и низкая эффективность контроля за финансово-хозяйственной деятельностью были названы рейтинговым агентством "Эксперт РА" одними из слабых сторон систем корпоративного управления российских акционерных обществ5.

Логично сделать вывод, что, чем выше потребность во внешнем финансировании у компании, тем (при прочих равных условиях) выше вероятность, что ее руководство сочтет более выгодным следовать надлежащим принципам корпоративного управления для привлечения финансовых ресурсов с помощью продажи акций. Иными словами, надлежащие принципы корпоративного управления с большей вероятностью будут реализованы компаниями, для руководства которых выгоды от получения более дешевых финансовых ресурсов окажутся весомее, чем прямые и косвенные издержки от следования надлежащим принципам корпоративного управления.

Это означает, что наибольшее развитие корпоративное управление получит в наиболее крупных компаниях, производство которых капиталоемкое или которые работают на рынках с высокой конкуренцией. Данный вывод подтверждается тем фактом, что среди российских компаний, привлекавших финансирование с помощью размещения акций на открытом рынке, большинство представляют топливно-энергетический комплекс, где высока капиталоемкость производства, и телекоммуникационную сферу, где высокая капиталоемкость сочетается с высокой конкуренцией. Как правило, эти компании стараются следовать принципам надлежащего корпоративного управления (насколько это возможно в российских условиях). К тому же среди семи российских компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской и Лондонской фондовых биржах (и которые, следовательно, соответствуют мировым стандартам корпоративного управления), три ("Татнефть", "Газпром" и ЛУКОЙЛ) представляют топливно-энергетический комплекс, три ("ВымпелКом", МТС, "Ростелеком") - телекоммуникационную сферу, а одна ("Вимм-Билль-Данн") - отрасль производства продуктов питания.

В качестве примера рынка с высокой конкуренцией можно привести розничную торговлю. В конце ноября 2004 г. одна из крупнейших розничных сетей в России, "Седьмой континент", объявила об успешном завершении публичного размещения акций на российском фондовом рынке - первого в секторе розничной торговли и потребительских товаров в России. К тому времени еще две крупнейших сети - "Перекресток" и "Пятерочка" - также объявили о своем желании провести публичное размещение акций. Подобный вариант финансирования рассматривается и менеджментом розничной сети "Копейка". Каждая из названных компаний рассчитывает привлечь таким способом значительные финансовые ресурсы по невысокой цене для расширения своей торговой сети. Высокий уровень конкуренции на этом рынке, как и подчеркивалось выше, приводит к тому, что проведение публичного размещения акций представляет сегодня наиболее перспективную возможность финансирования инвестиций и, таким образом, является важным элементом конкурентной борьбы. Стоит отметить, что указанным компаниям еще предстоит пройти долгий путь совершенствования системы корпоративного управления - прежде всего, повышения прозрачности деятельности и раскрытия информации.

Крупные компании, производство которых капиталоемкое или которые работают на рынках с высокой конкуренцией и низкой рентабельностью, в большей степени ориентируются на финансирование инвестиций через продажу акций на открытом рынке, а значит, имеют больше стимулов к внедрению надлежащих принципов корпоративного управления.

Относительно небольшие компании, а также компании с небольшими потребностями в инвестиционных ресурсах будут использовать преимущественно внутренние источники финансирования инвестиций, и с этой точки зрения их вложения в улучшение корпоративного управления могут не оправдать себя. Такие предприятия опираются на внутренние источники финансирования инвестиций, и издержки от внедрения надлежащих принципов корпоративного управления для их руководства явно превосходят возможные выгоды.

Между этими двумя полюсами находятся средние по размеру компании, которые не могут провести публичное размещение акций, поскольку не отвечают минимальным требованиям размеров бизнеса. Значит, они будут ориентироваться либо на привлечение прямых инвесторов через продажу им пакетов акций, либо на кредиты и займы (а также, разумеется, на внутренние источники финансирования). В первом случае таким компаниям неизбежно придется повышать свой уровень корпоративного управления, чтобы стать более привлекательными и менее рискованными с точки зрения прямых инвесторов. Второй путь - привлечение заемного капитала - напрямую этого не требует.

Примечание

Эксперт. - № 36(391). - 2003. - 29 сент.
Гуриев С., Лазарева О., Рачинский А., Цухло С. Корпоративное управление в российской промышленности. - М., 2003. - С. 28.
Никонова И. Финансирование бизнеса. - М.: Альпина, 2003. - С. 49.
Исследование "Практика корпоративного управления в регионах России". По заказу и под редакцией Международной финансовой корпорации (МФК). - 2003.
Исследование качества корпоративного управления 59 ведущих эмитентов России. - Эксперт РА. - 2004 г. (www.raexpert.ru).

Версия для печати