Корпоративные финансы в некорпоративной России

Оглавление журнала

Говоря об управлении компанией, нужно признать, что во многих российских компаниях пока сильна традиция устаревших аналитических подходов. Разрабатывая решения, управленческие команды должны осознавать, произошла ли смена парадигмы, и исходя из этого делать свой выбор. Открывая новую рубрику "Корпоративные финансы", мы стремимся нацелить читателя на поиск необходимой в рыночных условиях концепции финансового анализа фирмы.

Три фундаментальных принципа деятельности компании и ограниченность бухгалтерской традиции анализа

Системы управления финансовыми ресурсами компании нельзя рассматривать без учета принципов и концепций, на которых строится анализ деятельности фирмы. Рассматривая специфические задачи, которые предстоит решать финансовому менеджеру, можно выделить две модели анализа. Каждая модель характеризуется определенными принципами, с помощью которых объясняется деятельность компании и ее результативность. Первая модель может быть с некоторой долей условности названа бухгалтерской: она построена на традиционных для бухгалтерского учета подходах к отражению операций компании, а главное - к трактовке ее капитала и результата его использования. Эта модель не сводится к бухгалтерскому учету как таковому: здесь выражена система принципов, формирующая стиль анализа для специалистов в области управления финансами и всей управленческой команды. Вторую аналитическую модель можно назвать финансовой: она выстраивается в соответствии с принципами современного анализа компании, которые составляют суть корпоративных финансов.

Различия бухгалтерской и финансовой моделей анализа компании очень существенны (рис. 1). Они начинаются с основ - с точки зрения на выигрыш компании. Чтобы определить, в чем заключается выигрыш, необходимо сначала установить принципы трактовки издержек и прибыли. Бухгалтерский подход основан на фактически проводимых операциях, при этом из анализа исключаются возможные альтернативные действия и практически игнорируются варианты развития. Совершенно очевидно, что к издержкам компании за рассматриваемый период в рамках данной модели относят только понесенные расходы, обусловленные комбинацией операций, которые компания уже провела или в процессе выполнения которых она находится. Таким образом, качественный критерий заключается в том, чтобы выделить круг операций, в которых компания действительно участвует. Какие-либо потенциально возможные операции, означающие вероятное, а не фактически сложившееся использование ресурсов компании, не являются объектом изучения в данной модели и не учитываются в трактовках деятельности фирмы за выбранный период. Проблема бухгалтерского подхода состоит в том, что принцип "фактически проведенных операций и фактических расходов" доминирует не только на этапе сбора и обработки информации в самом учете, но и в логике последующего анализа деятельности компании и принятия решений. Естественно, что в повседневном управлении менеджеры широко используют показатели учета и отчетности, не осознавая узость потенциала таких данных. Ограниченность бухгалтерской традиции анализа операций компании с точки зрения задач управления заключается в отсутствии оценки дополнительных возможностей.

Естественно, что различным трактовкам издержек в двух моделях соответствует и разное понимание принципа анализа результата компании. Успешный результат по логике бухгалтерской модели - это ситуация, в которой выручка покрывает явные расходы. Справедливости ради нужно подчеркнуть, что в теории бухгалтерского учета вопрос об измерении прибыли рассматривается не столь упрощенно.

Центральной проблемой является способ учета данных, позволяющий точнее показать, имеется ли прирост капитала по сравнению с тем его уровнем, с которого собственник начал соответствующий период деятельности компании.

Обсуждаются техники введения в учет и отчетность индексов цен активов и техники определения адекватных цен замещения, преимущества и недостатки этих приемов. Ни в том, ни в другом случаях дискуссия не выходит за рамки круга операций, фактически осуществляемых в компании. Речь идет лишь о технологии подсчетов. Получаемый в итоге показатель прибыли по-прежнему остается бухгалтерским. Он не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа, где необходим принцип экономической прибыли. Экономическую прибыль можно определить как разность фактической выручки от реализации и суммы фактических (явных) и альтернативных (неявных) издержек. Экономической такая прибыль названа именно потому, что главный принцип ее анализа заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим этому риску экономическим эффектом или в учете утраченного инвестиционного дохода. Принцип экономической прибыли требует внимательного изучения риска инвестиций, поиска сопоставимых по риску альтернатив, анализа их результатов и, следовательно, кардинального изменения всего процесса выявления и оценки выигрыша. Проведение анализа успеха или неудачи компании по критериям экономической прибыли требует значительно больше времени и сил и, разумеется, менее комфортно для аналитика и менеджера. Итак, если не вдаваться в детали, принцип экономической прибыли - это признак правильно выбранной аналитической модели, которая нужна для решения задач, стоящих перед менеджментом современной компании.

Между тем для целей управления по целому ряду причин важнее отслеживать не столько прибыль, сколько денежные потоки (cash flows).

Еще одно существенное ограничение бухгалтерской модели как аналитической основы для создания системы управления капиталом компании - игнорирование проблемы инвестиционного риска. Концентрируясь только на одном варианте, эта модель описывает состоявшиеся события, т. е. обращена назад, а не вперед. Здесь не рассматривается проблема неопределенности ожидаемого результата, с которой сталкивается инвестор. На основе отчетных данных нельзя напрямую получить ставку доходности капитала или его рентабельности, которая показывала бы альтернативные возможности инвестора, поскольку изучаемые альтернативы должны иметь сравнимый уровень риска. Оставаясь в рамках бухгалтерской модели, сложно ответить на вопрос, сравнима ли бухгалтерская прибыль компании с ее инвестиционным риском, компенсирует ли она риск и, следовательно, достаточна ли она для инвестора. Иными словами, бухгалтерская прибыль, даже рассчитанная максимально аккуратно, для инвестора результат не гарантирует. Таким образом, при обосновании финансовых решений (об инвестициях, о выборе источников финансирования, о реструктуризации и присоединении) в компании невозможно оперировать данными о рентабельности, рассчитанными на базе бухгалтерского стандарта. Какой бы совершенной ни была эта модель, ни один показатель рентабельности или доходности, полученный из финансовых отчетов компании, не увязан с риском и потому не может служить критерием для принятия решений.

Сложившаяся при бухгалтерском подходе аналитическая традиция базируется на показателе прибыли как отражении результата деятельности, достигнутого компанией за определенный период. Между тем для целей управления по целому ряду причин важнее отслеживать не столько прибыль, сколько денежные потоки (cash flows). Последнее звено цепочки "начисленная выручка, сопоставленная с начисленными расходами" - прибыль - никогда не совпадает по величине с денежными средствами, в конечном счете поступившими в компанию. Однако для решения задач управления необходима картина ликвидности.

Многоликие корпоративные финансы

Итак, современная компания функционирует в среде, которая обладает по крайней мере тремя характеристиками: первая и основополагающая - риск и неопределенность; вторая - "лестница доходности", соответствующей ступеням инвестиционного риска; третья - ликвидность, способность быстро трансформировать создаваемые продукты и результаты в самую удобную форму - денежные потоки. Можно сказать, что эти три характеристики составляют фундамент и каркас современного "аналитического здания" компании. Чтобы завершить "строительство", необходимо учесть еще две особенности. В частности, бухгалтерская модель связана с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных единицах. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка, то есть анализ потенциальной способности в условиях рыночной экономики создавать доход на инвестиции, если инвестирование осуществляется при заданных ограничениях по уровню риска. Бухгалтерская традиция не использует принцип приведения будущих величин к определенному моменту в настоящем времени или поиск их текущей стоимости. Не выясняя размер "пожертвованного" дохода, эта модель не ставит под сомнение и величину будущего результата. Прибыли и денежные потоки, как имеющиеся, так и предполагаемые, рассматриваются "в лоб", без скидки на доходы, утрачиваемые из-за невозможности немедленного инвестирования полученного денежного потока. Таким образом, бухгалтерская модель, даже в случае применения консервативного подхода, необходимого для подготовки отчетных данных, на самом деле не создает основы для подлинно жесткой и сдержанной аналитической оценки операций компании.

Корпоративные финансы предлагают иные критерии обоснования решений и выработки технологий анализа, причем изучать отмеченные выше позиции намного удобнее, когда объектом становится акционерная компания - корпорация. Здесь процессы, описываемые финансовой моделью, выражены наиболее наглядно, относительно нее аналитикам и исследователям проще вести наблюдения. Именно поэтому часто говорят, что финансы компании приобретают "корпоративную окраску". Но крайне важно понимать, что, независимо от правовой формы организации, любая современная компания в рыночной среде, чтобы быть успешной и правильно оценивать свой потенциал, должна учитывать "корпоративный материал". Для корпоративного и некорпоративного секторов экономики в равной мере важно понимать ограниченность бухгалтерского стиля аналитики, оценивать инвестиционные риски бизнеса, выявлять барьерные ставки доходности.

Ключ к финансовой модели компании, основанной на корпоративных финансах, - использование экономической прибыли для обоснования решений и анализа результатов деятельности. Экономическая прибыль - итоговое число, показывающее, достаточны ли создаваемые денежные потоки для обеспечения нормального уровня доходности или так называемой барьерной доходности капитала собственника компании. Что в данном случае подразумевается под "нормой"? Где та планка, по достижении которой владелец капитала может считать, что он получил "нормальную" прибыль? Естественно, критерий "нормальности" надо искать не в области эмоций, а в сфере анализа риска. Понадобится провести анализ требований инвесторов - владельцев компании к ее доходности, оценить, во что обходится капитал, внесенный собственниками, и определить, каковы ожидаемые ставки доходности. Если взглянуть на ситуацию глазами инвестора, "нормальная" ставка показывает нижнюю планку: если фактическая доходность его вложений в данную компанию оказывается ниже этого уровня, у него исчезает стимул продолжать инвестировать сюда капитал. Если же посмотреть на ситуацию с точки зрения менеджера, "нормальная" ставка представляет собой затраты на привлечение капитала или минимальную доходность инвестиций, которую должна обеспечивать команда менеджеров компании. Ее прямая зависимость от инвестиционного риска, свойственного данной компании, - важная характеристика "нормальной" доходности. Технологии определения такой ставки уходят корнями в корпоративные финансы и непременно связаны с изучением ставок, складывающихся на рынке капитала. Поэтому корпоративные финансы часто воспринимаются как область аналитики, предназначенная исключительно для акционерных компаний. Бесспорно, наличие развитой системы акционерной собственности способствует интенсификации операций на фондовом рынке и в других сегментах рынка капитала и, следовательно, кристаллизации тенденций изменения доходности финансовых инструментов. Развитие акционерных отношений в свою очередь ведет к формированию информационной базы о ставках доходности компаний, столь необходимой для проведения анализа затрат на капитал, привлекаемый компанией.

Вернемся к ключевым различиям бухгалтерской и финансовой моделей в области анализа долгосрочной цели развития компании. Именно бухгалтерская модель способствовала возникновению традиции применять показатель прибыли не только для оперативного управления, но и для выработки стратегических решений, для количественной характеристики цели развития компании и ее подразделений. Данной модели соответствует интерпретация цели компании через такие показатели, как рост годовой прибыли в абсолютном выражении, рост прибыли на одну долю в собственном капитале или рост нормы прибыли (бухгалтерской рентабельности капитала). Однако эти показатели сомнительны с точки зрения их пригодности для полноценного финансового анализа перспектив и оценки стратегической эффективности фирмы. Постановка цели и задач управления в параметрах, вырванных из контекста риска и требований инвесторов к доходности, не может удовлетворять прежде всего самого собственника компании. Управление принадлежащими и подконтрольными ему активами в отрыве от шкалы рисков и необходимой с точки зрения этих рисков "лестницы доходов", которые должна зарабатывать для него команда менеджеров, неприемлемо в современных рыночных условиях, не отвечает ни задачам финансового менеджмента, ни задачам стратегического управления, где речь идет о размещении капитала, выборе его оптимальной структуры, где решения менеджера должны быть увязаны с показателями риска компании. Поэтому принципам современной финансовой модели анализа отвечает более сложное понятие, количественно выражающее цель компании в рыночной среде, - инвестиционная стоимость фирмы и система ее показателей. Принципы анализа инвестиционной стоимости, факторов, влияющих на ее формирование и динамику, составляют ядро корпоративных финансов.

В качестве основы для проведения полноценного анализа компании, особенно для стратегических целей, необходимо учитывать и такие факторы, как мотивы участников, отношения агента и владельцев бизнеса, где агент - это наемный менеджер. Расхождение интересов агента и владельца может основываться, например, на конфликте горизонтов: у менеджера, как правило, краткосрочный горизонт, собственнику же необходим долгосрочный. Менеджеры часто заинтересованы в увеличении масштаба бизнеса, что дает им рост персональных полномочий. Владельцу нужен не столько размах, сколько рост стоимости бизнеса. Зон конфликтов может быть достаточно много, и анализ данной сферы сегодня совершенно необходим. В соответствии с принципами корпоративных финансов конфликт интересов "агент-владелец" приводит к утрате части инвестиционной стоимости бизнеса. Следовательно, современный анализ компании должен вводить факторы, позволяющие учитывать подобные конфликты.

Подведем итоги (рис. 2). Корпоративные финансы сегодня остро необходимы некорпоративному пока по своей организационно-правовой структуре российскому бизнесу, который унаследовал административную экономику и безальтернативное управленческое мышление, бизнесу, который стремится набрать темпы и сделать решительный шаг в будущее.