Оценка результатов деятельности компании на основе стоимости

Для управления стоимостью компании необходимо иметь следующую информацию:

• оценку стоимости компании по завершении отчетного периода;
• оценку вклада в создание стоимости основных факторов: эффективности (доходности) инвестиций, их объема и WACC;
• оценку чувствительности стоимости к другим ключевым факторам бизнеса (драйверам).

При отсутствии этой информации реальное управление стоимостью невозможно, а утверждение менеджеров компании о том, что они якобы управляют стоимостью, неверно, поскольку в действительности они лишь руководствуются субъективными представлениями о величине стоимости и ее чувствительности к многочисленным факторам бизнеса.

Выше было показано, что оценки стоимости на основе бизнес-плана компании или ее рыночной капитализации непригодны для оперативного управления, а инструменты, предлагаемые для этой цели финансовым анализом (показатели ROIC, ROCE, ROI, ROE и метод экономической прибыли — EVA), ошибочны.

В настоящем разделе в соответствии с общей теорией управления и принципом стационарности разработаны простые методы оценки стоимости компании, достигнутой в отчетном периоде, а также ее чувствительности к различным факторам бизнеса, что позволяет применить для управления компанией количественные, математические методы.

Достигнутая стоимость компании

Определение достигнутой стоимости

Достигнутая в отчетном периоде эффективность (возврат) инвестиций в компании определяется показателем:

(1)

где NOPLAT — нормализованная операционная прибыль, уменьшенная на скорректированные налоги, D — амортизация (износ), а — среднее за период значение производственных активов, учтенных по первоначальной стоимости (то есть среднее значение инвестиций, аккумулированных в компании в этом периоде).

Показатель ROAA имеет относительный характер: он представляет собой долю , возвратившуюся в виде свободного денежного потока за отчетный период (или свободный денежный поток от 1 дол. инвестиций, аккумулированных в ).

Значение показателя ROAA однозначно определяет достигнутую (текущую) доходность инвестиций в компании, которая является решением r⁰ уравнения

(2)

где, как и ранее,

— коэффициент аннуитета, а T_a — средневзвешенный период амортизации активов компании. Определенная таким образом ставка доходности является истинной, если в дальнейшем эффективность бизнеса компании (ROAA) не изменится.

Стоимость компании EV, как известно, есть приведенная стоимость свободных денежных потоков, которые компания будет генерировать в будущем:

где F_i — свободный денежный поток в i-м периоде, г^* — WACC.

Воспользуемся принципом стационарности и предположим, что не только достигнутое в отчетном периоде значение показателя ROAA, но и объем активов PAC_T, созданных в компании к концу этого периода, сохранятся неизменными в будущем. Тогда, если за отчетный период принят один год, то компания будет периодически производить ежегодные свободные денежные потоки

(3)

Для поддержания этих потоков необходимо периодически восстанавливать активы PAC_T, созданные к концу отчетного периода. Средневзвешенное время существования активов PAC_T

(4)

поэтому первое восстановление активов PAC_T должно быть произведено через τ лет, а затем каждый раз после истечения периода амортизации. Соответствующая схема денежных потоков изображена на рисунке 1. Тогда стоимость компании EV_e на конец отчетного периода

где r^* — WACC, а q^* = 1/(1 + r^*)^T_a. Первый член этой формулы определяет приведенную стоимость свободных денежных потоков (3), а второй — приведенную стоимость периодических инвестиций, обеспечивающих сохранение PAC_T в постоянном объеме.

Рис. 1. Схема определения достигнутой стоимости компании

Определение стоимости EV_e (5) предполагает, что все активы PAC компании подвержены амортизации (износу) и подлежат восстановлению в будущем. В действительности некоторые активы компании не подвержены амортизации (например, рабочий капитал или гудвилл) и не все амортизируемые активы подлежат восстановлению (например, нематериальные активы, возникшие при приобретении другой компании по цене, превышающей балансовую стоимость ее чистых активов). Если PAC^* — стоимость активов компании, подверженных амортизации (износу) и подлежащих восстановлению в будущем, то

(6)

где

Здесь D^* и D^*_cum — амортизация (износ) активов PAC^* в отчетном периоде и их накопленная амортизация к концу этого периода.

Приведенные формулы определяют стоимость EV_e справа от даты окончания отчетного периода. Для определения стоимости слева от этой точки в (5) и (6) следует добавить свободный денежный поток компании F за отчетный период.

Достигнутая стоимость акционерного капитала E_qV_e имеет вид

E_qV_e = EV_e - ND, (7)

где ND — чистый долг компании к концу отчетного периода:

ND = K - (C - ΔC).

Здесь K — долговые обязательства компании, C — денежные средства на ее счетах, а ΔC — денежная часть операционного рабочего капитала.

Определенные таким образом стоимости компании и акционерного капитала можно назвать достигнутыми (или текущими), имея в виду, что они рассчитаны по результатам, продемонстрированным компанией в отчетном периоде, и в предположении, что эффективность инвестиций — показатель ROAA, а также объем инвестиций, аккумулированных в компании к концу этого периода, — PAC_T в будущем останутся неизменными.

Анализ понятия «достигнутая стоимость»

Достигнутая стоимость интегрированно выражает все закономерности и тенденции бизнеса, а также усилия менеджмента по управлению компанией в отчетном периоде в виде количественной оценки степени достижения цели управления компанией — наращивания ее стоимости.

Образно говоря, достигнутая стоимость определяет рубеж, завоеванный компанией в отчетном периоде в борьбе за стоимость: достигнутая стоимость есть истинная стоимость компании, если в будущем ее бизнес останется неизменным (не ухудшится и не улучшится). Это определяет и логику использования достигнутой стоимости для управления компанией: в будущем следует так изменять все факторы (драйверы) бизнеса, чтобы обеспечить максимальный прирост этой стоимости.

Иными словами, достигнутая стоимость является адекватным цели компании и математически корректным функционалом текущего управления: чем выше значение этой стоимости к концу отчетного периода, тем более успешно управлялась компания в этом периоде.

В соответствии с формулами (5) и (6) достигнутая стоимость компании определяется тремя основными факторами: достигнутой эффективностью (возвратом) инвестиций ROAA (или r⁰), объемом аккумулированных к концу отчетного периода инвестиций PAC_T и средневзвешенной ценой капитала (WACC) r^*.

Применение понятия «достигнутая стоимость», как отмечалось выше, требует организации в компании циклического управления, в процессе которого эта стоимость периодически рассчитывается заново, а ее обновленные значения отражают изменения в бизнесе компании.

Эффективность инвестиций ROAA представляет собой комплексный показатель, интегрирующий в себе все факторы бизнеса (кроме объема инвестиций и WACC). Очевидно, что для относительно стабильных бизнесов ROAA со временем изменяется незначительно. Но и для динамично развивающихся компаний (за исключением их начальных этапов или периодов явных кризисов) этот показатель оказывается обычно довольно устойчивым. Это объясняется тем, что при увеличении объема производимой продукции компания, как правило, вынуждена снижать цены, однако одновременно снижаются операционные и инвестиционные затраты на единицу продукции. Таким образом, противоположно влияющие на ROAA факторы в значительной степени компенсируют друг друга.

Вот значения ROAA для сотовой компании ОАО «Мобильные ТелеСистемы». С 2002 по 2004 год объем продукции этой компании (годовой трафик) вырос в 5,5 раза, активы PAC — в 2,5 раза, цены на трафик снизились в 2 раза, а ROAA изменился всего на 20%.

Относительная устойчивость ROAA позволяет для оперативного управления компанией в качестве характерных периодов (циклов) оценки достигнутой стоимости использовать стандартные отчетные периоды — месяц, квартал, год.

Достигнутая стоимость определяется при условии, что свободные денежные потоки компании, возникшие к концу отчетного периода, останутся постоянными в будущем. В действительности эти потоки изменятся: расширение бизнеса, например, может привести к их росту, а усиление конкуренции, напротив, — к сокращению. При этом, как отмечалось, достоверность долгосрочных прогнозов изменения денежных потоков в будущем, как правило, невелика, следовательно, оценка вклада этих изменений в стоимость компании неточна и ненадежна.

Для оперативного управления компанией необходимо понимать закономерности, действующие в бизнесе в настоящее время, ведь именно сегодняшние процессы являются объектом этого управления. Поэтому для целей оперативного управления стоимостные аспекты бизнеса целесообразно выявлять, основываясь на текущем состоянии компании.

При изменении ситуации в будущем достигнутая стоимость должна периодически рассчитываться заново. Новое значение этой стоимости позволит оценить результаты деятельности компании в следующем отчетном периоде в стоимостном аспекте.

Так как показатель ROAA весьма устойчив, то в качестве основного отчетного периода для оценки эффективности и стоимости можно рекомендовать квартальный (или месячный) период с применением метода LTM — вычисление указанных показателей за последние 12 месяцев.

Это дает возможность сгладить случайные и — частично — сезонные колебания значений ROAA и EV_e в отдельных кварталах (месяцах).

Однако для того чтобы не «затенять» закономерные изменения бизнеса, проявившиеся в последнем квартале (или месяце), можно дополнительно рассчитывать ROAA и EV_e для условного года, состоящего из четырех последних кварталов (12 последних месяцев). Результаты таких расчетов могут более явственно выявить новые тенденции, проявившиеся помимо случайных и сезонных изменений.

Достигнутая стоимость и управление компанией

Достигнутая стоимость и анализ результатов прошлой деятельности

«Дерево» стоимости

Понятие достигнутой стоимости позволяет оценить результаты отчетного периода не десятками разноречивых показателей, а интегрированным показателем, определяющим степень достижения цели компании — наращивания ее стоимости, а также построить иерархическую систему — «дерево» стоимости, выявляющую вклад различных показателей (KP1) и факторов бизнеса в ее создание.

На рисунке 2 в качестве примера представлено «дерево» стоимости для компании сотовой связи «Омега» (табл. 1).

Рис. 2. Компания сотовой связи «Омега». «Дерево» стоимости

Таблица 1. Компания сотовой связи «Омега»

В соответствии с этим «деревом» успешность деятельности компании в отчетном периоде определяется ее достигнутой стоимостью.

Второй уровень иерархии выявляет вклад в создание стоимости трех основных факторов: объема аккумулированных в компании инвестиций PAC_Т, показателя эффективности (возврата) инвестиций ROAA (или их доходности r⁰) и WACC. Важнейшей задачей на этом уровне является контроль за показателем ROAA. Снижение его значения (при постоянном WACC) свидетельствует о том, что компания все в большей степени наращивает стоимость за счет роста объема инвестиций, а не их эффективности, то есть переходит на экстенсивный путь развития.

Третий уровень иерархии позволяет установить состав и динамику различных видов активов компании, их влияние на среднее значение активов PAC, вклад в ROAA операционной прибыли и амортизации (износа), а также факторы, определяющие WACC и доходность инвестиций акционеров.

На последующих уровнях эти факторы могут быть «расщеплены» на все более частные показатели, что продемонстрировано на примере вклада в ROAA операционной прибыли и амортизации.

Глубина проникновения «корней» такого «дерева» в бизнес компании определяется наличием информации о все более мелких факторах, а также возможностью количественной оценки их влияния на факторы предыдущего уровня. При этом, как правило, возникают все более многочисленные связи между показателями одного уровня, затрудняющие анализ.

Например, для сотовой компании производительность активов (Трафик / ) определяется искусством проектирования сетей сотовой связи, зоной обслуживания сети на лицензионной территории, численностью населения, проживающего на этой территории, качеством и перечнем услуг, предоставляемых компанией и ее конкурентами, а также ценой минуты трафика и платежеспособным спросом на услуги сотовой связи.

Цена минуты трафика (APPM), в свою очередь, связана с численностью населения, проникновением услуг сотовой связи (доля населения, пользующегося этими услугами), качеством и перечнем услуг связи, платежеспособным спросом населения, тарифной политикой компании и ее конкурентов и — при заданных значениях этих параметров — определяет объем реализуемого компанией трафика.

Такие же факторы можно выявить для операционных затрат на минуту трафика (OEPM).

Рост трафика приводит к сокращению OEPM и росту производительности активов (Трафик / ), что позволяет компании снижать цены и вновь увеличивать трафик.

Вклад подразделений компании в создание стоимости

Достигнутая стоимость позволяет определить вклад в создание стоимости и обеспечение требуемого значения ROAA различных подразделений компании (штаб-квартиры и ее бизнес-единиц). С этой целью отчет о прибылях и убытках компании и ее производственные активы должны быть подвергнуты декомпозиции по этим подразделениям и вычислены PACT, ROAA (и r⁰), а также достигнутые стоимости EV_e для каждого из них.

Подобную процедуру следует осуществлять и для всех продуктов (товаров), производимых каждой бизнес-единицей компании.

В результате будет выявлен вклад в общую стоимость и эффективность различных центров прибыли и затрат, а также различных продуктов компании.

На рисунке 3 приведена описанная схема декомпозиции для ОАО «ВымпелКом» (2004 год).

Рис. 3. Декомпозиция производственных активов, достигнутой эффективности инвестиций и достигнутой стоимости для ОАО «ВымпелКом»

Иногда удается также осуществить аналогичную декомпозицию по отдельным направлениям работы компании: маркетинг и коммерческая деятельность, развитие и эксплуатация технической базы, финансы и администрирование и т. д.

Выявление существующих закономерностей бизнеса

Третьей и чрезвычайно важной задачей является анализ влияния на достигнутую стоимость различных факторов бизнеса и управляющих воздействий.

В некоторых случаях это влияние может быть выявлено непосредственно путем отслеживания связи между изменением тех или иных факторов и соответствующим изменением стоимости.

Однако для более глубокого и точного анализа необходимо вычисление соответствующих производных.

Учитывая, что NOPLAT + D = (R - E)(1 - T_ax) + DT_ax, где R — операционные доходы, E — операционные расходы без амортизации, а T_ax — эффективная ставка налога на прибыль, с помощью формул (1) и (6) нетрудно получить частные производные ROAA и EV_e по R, E и PAC_T. Выражения для этих производных и их численные значения для ОАО «Мобильные ТелеСистемы» (МТС) и ОАО «ВымпелКом» (ВК) на базе данных за 2004 год приведены в таблице 2. Производные по PAC_T вычислены для инвестиций, осуществляемых в активы, подверженные амортизации и подлежащие восстановлению в будущем. WACC обеих компаний принят равным 10%.

Таблица 2. Производные ROAA и EV_e

Аналогичным образом можно отыскать производные по цене и количеству единиц производимой продукции, а также по другим частным факторам, из которых складываются операционные доходы, затраты и инвестиции. Например, для сотовой компании (рис. 2) легко определить производные ROAA и EV_e по производительности активов (Трафик / ), цене минуты трафика (APPM) и операционным затратам на минуту (OEPM).

Естественно, что производные определяют изменение эффективности инвестиций и стоимости в окрестности той точки, в которой они вычислены. Однако основные финансовые показатели обычно не имеют существенных нелинейностей, поэтому значения производных оказываются устойчивыми в течение сравнительно длительных периодов. Из таблицы 2 следует, что производные ROAA и EV_e практически постоянны. Производные ROAA и EV_e по более частным показателям бизнеса (например, для сотовой компании — по производительности активов, APPM и OEPM) обычно не обладают постоянством, однако скорость их изменения также невелика, то есть соответствующие зависимости близки к линейным. Это означает, что для определения изменения ROAA и EV_e при изменении R, E и PAC_T, а также более частных показателей можно в широких пределах использовать формулу Тейлора.

Как отмечалось выше, во многих случаях регрессионный анализ прошлых результатов компании позволяет выявить устойчивые закономерности, связывающие основные факторы бизнеса. Например, в работе [7] для МТС и ВК выявлены линейные зависимости операционных доходов, операционных затрат и производственных активов от объема трафика. Использование таких зависимостей позволяет «предсказать» изменение ROAA и EV_e в более широких временных диапазонах, чем аппарат производных.

Таким образом, понятие достигнутой стоимости создает новую концепцию анализа бизнеса, позволяющую оценить влияние каждого KPI компании на стоимость и выявить новые возможности для ее наращивания.

Достигнутая стоимость и разработка бюджетов. Оперативное управление компанией

Разработка бюджетов

Разработка оперативного плана (бюджета) компании должна быть направлена на максимальный рост ее стоимости при обеспечении требуемой эффективности (возврата) инвестиций.

Построение бюджета компании основано на прогнозе ее рыночных перспектив (маркетинговый план), операционной деятельности (отчет о прибылях и убытках), а также инвестиционной деятельности (планы инвестиций и их источники) в течение бюджетного периода.

Эти прогнозы позволяют вычислить эффективность (возврат) инвестиций ROAA в бюджетном периоде и достигнутую к его концу стоимость EV_e, что дает возможность оценить, какой из вариантов бюджета предпочтительней и насколько он продвигает компанию вперед в достижении ее главной цели — наращивании стоимости.

Динамика изменений ROAA и EV_e в прошлом, а также анализ причин этих изменений позволяют более обоснованно прогнозировать результаты деятельности компании в бюджетном году.

Анализ вклада подразделений компании в стоимость и эффективность в прошлом дают надежный ориентир и для декомпозиции проектируемых в бюджете производственных активов, показателя ROAA и общей достигнутой стоимости по подразделениям компании, то есть для разбивки общего бюджета на бюджеты подразделений.

В тех случаях, когда в бизнесе компании выявлены устойчивые регрессионные зависимости, задача построения бюджета (или, по крайней мере, его первоначальной, концептуальной версии) может быть выражена в четкой количественной форме, поддающейся математическому анализу. Так, например, для отдельных региональных бизнес-единиц сотовой компании, так же как и для компании в целом, удается выявить устойчивые линейные зависимости их операционных доходов, расходов и активов PAC от трафика. Это позволяет формализовать построение бюджета компании в виде простой задачи линейного программирования, решение которой определяет объемы инвестиций в бизнес-единицы, обеспечивающие максимальный рост стоимости компании при заданной доходности.

Таким образом, понятие достигнутой стоимости позволяет сформировать бюджет компании и бюджеты ее отдельных бизнес-единиц, направленные на максимизацию общей стоимости. При этом бюджетные требования к значениям прочих многочисленных ключевых показателей бизнеса (KPI) целесообразно рассматривать всего лишь как средство достижения заданной стоимости.

Оперативное управление компанией

Оперативное (текущее) управление компанией при исполнении бюджета также должно быть направлено в первую очередь на выполнение установленного графика роста достигнутой стоимости и поддержания требуемой эффективности инвестиций. Фактические отклонения значений многочисленных KPI от бюджетных требований не должны вызывать отрицательной реакции менеджеров и инвесторов, если при этом выполняются (и — тем более — перевыполняются) требования по росту стоимости и эффективности компании.

При оперативном управлении компанией производные ROAA и EV_e по основным факторам бизнеса позволяют оценивать влияние любого планируемого управляющего воздействия на эффективность и стоимость. Так, если для некоторого управляющего воздействия требуется произвести капитальные затраты в размере APAC и при этом операционные доходы изменятся на AR, а операционные затраты (без амортизации) — на AE, то стоимость в соответствии с формулой Тейлора изменится на величину

(7)

Задача оперативного управления компанией может быть сформулирована теперь следующим образом: из всех возможных управляющих воздействий следует выбирать такие воздействия, которые обеспечивают максимальный прирост стоимости (7) при условии, что эффективность (доходность) инвестиций не снизится:

(8)

или не упадет ниже заданного уровня: ROAA ≥const.

Последние условия и контроль достигнутой (текущей) доходности инвестиций (г ) чрезвычайно важны для разумного поведения компаний на конкурентных рынках. Зачастую компании в борьбе за долю рынка снижают цены на свою продукцию до исчерпания существующего платежеспособного спроса. Конкуренты вынуждены отвечать аналогичным образом. В результате могут возникать эффекты «ценовых войн», которые подрывают рынок и снижают доходность всех игроков на нем. В этих условиях контроль текущей доходности позволяет каждому игроку осознать допустимые пределы снижения цен, за которыми доходность оказывается ниже приемлемого для инвесторов уровня, и вовремя остановить ценовую экспансию.

Достигнутая стоимость и стратегические проекты

Выражения (7) и (8) удобны для оценки планируемых оперативных управляющих воздействий, результаты которых проявляются в деятельности компании в течение бюджетного периода.

Но, как отмечалось выше, создание новой стоимости не ограничивается оперативным управлением компанией, в основе которого лежит использование существующих закономерностей и тенденций развития бизнеса. Важнейшим инструментом повышения стоимости является реализация компанией крупномасштабных стратегических проектов, способных в течение нескольких лет существенно изменить весь ее бизнес и открыть перед ним новые горизонты. Однако предположения и прогнозы об изменении стратегических факторов бизнеса и планы реализации стратегических проектов компании обычно весьма недостоверны. Для обоснования экономической эффективности таких проектов и принятия решения об их реализации целесообразно использовать соответствующие бизнес-планы. В этом случае неполная и неточная информация о будущем оказывается локализованной в бизнес-плане. В бизнес-плане стратегического проекта должны быть определены поэтапные графики достигаемых этим проектом доходности и стоимости, а также его влияние на доходность и стоимость компании в целом. Таким образом устанавливаются долгосрочные стратегические цели компании по наращиванию стоимости.

Следует заметить, что величина ROAA является, кроме того, важным интегральным показателем обоснованности бизнес-плана. Так, например, в некоторых бизнес-планах МТС и ВК, периодически разрабатываемых ведущими инвестиционными банками мира, значения ROAA в течение базового периода оказывались в 1,5—2 раза выше или ниже реальных значений, демонстрируемых этими компаниями в последние 5—7 лет. В результате и доходность инвестиций в этих планах оказывалась либо нереально высокой (50—60% годовых), либо, напротив, нереально низкой (5—7%). Очевидно, что причиной этого были ошибки в прогнозировании тех или иных параметров бизнес-планов.

Результаты реализации стратегического проекта оцениваются реально достигнутой этим проектом доходностью и стоимостью, а также его влиянием на доходность и стоимость компании в целом и показывают степень выполнения целей, заданных бизнес-планом. Контроль такого соответствия чрезвычайно важен, так как крупномасштабные проекты требуют значительных средств и на начальных этапах их реализации могут приводить к снижению достигнутой стоимости и, в особенности, достигнутой доходности компании. Поэтому важно убедиться, что в конце концов мы добиваемся планировавшегося экономического эффекта. При наличии существенных отклонений реальных результатов от бизнес-плана он может быть подвергнут соответствующей коррекции.

Изменения закономерностей бизнеса, возникшие в результате внедрения стратегических планов, выявляются через изменения производных достигнутых доходности и стоимости (или изменения соответствующих регрессионных зависимостей).

Таким образом, как и для компании в целом, достигнутые стоимость и эффективность позволяют оценивать стратегический проект и результаты его внедрения не десятками противоречивых показателей, а главными для инвесторов показателями — стоимостью и доходностью.

Компания «Гамма» и другие примеры

Оценим достигнутую стоимость компании «Гамма» после завершения третьего года ее операций.

Производственные активы по первоначальной стоимости (PAC_T), созданные в компании к концу 3-го года, равны 224 тыс. дол., в том числе часть этих активов (оборудование), подверженных амортизации и подлежащих восстановлению в будущем, — 200 тыс. дол. Средняя стоимость таких активов в 3-м году — 200 тыс. дол., годовая амортизация — 40 тыс. дол., накопленная амортизация — 90 тыс. дол. Поэтому

Значение ROAA в 3-м году — 0,305 (1), WACC компании — 12%. Таким образом,

Полученное значение EV_e совпадает с конечной стоимостью TV компании «Гамма».

Предположим теперь, что компания МТС в начале 2005 года планировала разработать и предложить рынку новый продукт. Инвестиционные затраты на разработку — 1,0 млн дол., ожидаемые дополнительные операционные затраты, необходимые для поддержания нового продукта, — 0,5 млн дол. в год, прирост операционных доходов — 1,5 млн дол. в год. Изменение стоимости компании можно оценить по формуле (7):

ΔEV_e = (-1,7)x1,0 + 7,4x1,5 + (-7,4)x 0,5 = 5,7 млн.дол.

А изменение эффективности (возврата) инвестиций — по формуле (8):

ΔROAA = (-5,2 x 10^-5) x 1,0 + (1,2 x 10^-4) x 1,5 + (-1,2 x 10^-4) x 0,5 = 6,8x10^-5.

Предположим теперь, что коммерческий директор некой сотовой компании докладывает о впечатляющих успехах в увеличении абонентской базы. Однако для обеспечения роста количества абонентов пришлось снизить цену на минуту трафика. Средний месячный трафик абонента также снизился, а для обслуживания новых абонентов пришлось увеличить операционные затраты и произвести новые инвестиции. Что произошло со стоимостью компании? Ответ легко получить с помощью формулы Тейлора:

где N — количество абонентов, p — цена минуты трафика, t — средний месячный трафик абонента, E — операционные затраты (без амортизации), а PAC — производственные активы. В зависимости от изменения этих параметров ΔN, Δp, Δt, ΔE, ΔPAC и значений соответствующих производных изменение стоимости может оказаться отрицательным, несмотря на завоевание компанией новой доли рынка.

Аналогичным образом можно оценить изменение показателя ROAA. В результате может оказаться, что даже при некотором росте стоимости компании эффективность (а значит, и доходность) инвестиций снизилась.

Достигнутая стоимость и рыночная капитализация компании

Достигнутая стоимость есть функционал управления, максимизация которого обеспечивает наиболее эффективное достижение цели, стоящей перед компанией, — наращивание ее стоимости. Это, однако, еще не означает, что значение достигнутой стоимости должно быть близко к рыночной цене компании. Можем рассмотреть пример наведения зенитной ракеты на воздушную цель, при котором на каждом цикле управления осуществляется минимизация текущего промаха. Такое управление обеспечивает эффективное поражение цели. Однако это не означает, что встреча ракеты с целью произойдет в мгновенной (текущей) точке встречи, рассчитанной на каком-то цикле управления.

Широко распространено мнение, что рынок при формировании цены в значительной мере учитывает будущий рост бизнеса компании. Следовательно, можно предполагать, что рыночная цена должна была бы превышать достигнутую стоимость на величину премии за будущий рост. Однако это утверждение, судя по всему, неверно.

На рисунке 4 представлены графики достигнутой стоимости акционерного капитала (E_qV_e) для ОАО «Мобильные ТелеСистемы» (МТС) и ОАО «ВымпелКом» (ВК) в сравнении с их рыночными капитализациями за период с 1 января 2003 года по 30 июня 2005 года. Аналогичные результаты получены также за период с 1 июля 2005 года по 30 июня 2006 года. Достигнутая стоимость рассчитывалась по формуле (7) методом LTM, диапазон ее значений соответствует диапазону WACC, определенному по отчетам 14 ведущих мировых инвестиционных банков и аналитических агентств, осуществляющих мониторинг МТС и ВК: 10—11% — в 2003 году и 9—10% в 2004 и 2005 годах. При расчете предполагалось, что лицензии, гудвиллы и прочие активы, возникшие в результате приобретения других компаний по цене, превышающей балансовую стоимость их акционерного капитала (около 30% PACT в конце 2004 года для обеих компаний), не подлежат восстановлению в будущем.

Рис. 4. ОАО «Мобильные ТелеСистемы» и ОАО «ВымпелКом». Достигнутая стоимость акционерного капитала (E_qV_e) и рыночная капитализация

Представленные данные позволяют высказать следующую гипотезу: достигнутая стоимость акционерного капитала компании очень сильно коррелирована с ее рыночной капитализацией и при среднем значении WACC практически совпадает со средней капитализацией (очищенной от конъюнктурных и ажиотажных колебаний).

Действительно, несмотря на то что в 2003—2005 годах обе компании демонстрировали стремительный рост, их рыночная капитализация оказывалась близкой к достигнутой стоимости. Таким образом, рынок, по-видимому, оценивает компании на основе принципа стационарности — по достигнутым результатам.

Эта гипотеза при ее дальнейшем подтверждении может иметь фундаментальный характер, так как позволит вскрыть логику формирования рыночной цены и существенно повлиять на ценообразование и стратегии торговли на фондовых рынках.

Наличие существенной корреляции между достигнутой стоимостью компании и ее рыночной ценой позволяет использовать достигнутую стоимость для оценки стоимости компании методом мультипликаторов. Любой из традиционно используемых в этом методе показателей операционной деятельности компании (количество клиентов, доходы, EBITDA, чистая прибыль и т. д.) значительно слабее связан с рыночной ценой, поэтому использование для этих целей EV_e существенно повысит точность и устойчивость оценок.

Некоторые обобщения

Учет неоднородности активов компании

Выражения для достигнутой эффективности (возврата) инвестиций (1) и достигнутой стоимости (5) получены выше при неявном предположении, что производственные активы компании однородны. Обычно это позволяет определить ROAA (r⁰) и EV_e с достаточной для практики точностью. Формула (6) учитывает некоторую неоднородность активов, выделяя в них амортизируемую и восстанавливаемую части.

Однако в некоторых случаях активы компании следует подвергнуть более глубокому анализу, учитывающему, что различные виды этих активов могут отличаться по своему вкладу в создание свободного денежного потока, а также иметь различные периоды амортизации и время существования.

Прежде всего, производственные активы PAC можно разделить на производственные мощности (PPC — Production Power at Cost) и правоустанавливающие активы (AGR — Assets that Give the Right to do).

К производственным мощностям относятся активы, непосредственно используемые в операционной деятельности в отчетном периоде или предназначенные для такой деятельности в ближайшем будущем: оборудование (в том числе неустановленное), здания, сооружения, программное обеспечение, другие подобные активы и рабочий капитал.

К правоустанавливающим активам относятся активы, благодаря которым у компании возникают права на определенный вид деятельности или права собственности на какой-либо объект: лицензии, гудвилл и нематериальные активы (в том числе появившиеся в результате слияния или приобретения других компаний по цене, превышающей стоимость их чистых активов), а также патенты, ноу-хау и т. д. Правоустанавливающие активы непосредственно не участвуют в операционной деятельности, но обеспечивают этой деятельности правовую основу и возможность расширения ее масштабов, а также поддержания роста ее эффективности.

Основным источником потока свободной наличности являются активы PPC. Правоустанавливающие активы практически не участвуют в образовании этого потока (за исключением небольшого вклада в амортизацию) до тех пор, пока благодаря им не произойдет увеличение PPC или изменение их эффективности.

Соответственно, для отчетного периода следует рассматривать два показателя возврата:

где R — операционные доходы, E — операционные расходы без амортизации, а DP и D_a — амортизация (износ) активов PPC и активов AGR в отчетном периоде.

Эти показатели определяют свободные денежные потоки за отчетный период, порожденные 1 дол. инвестиций, аккумулированных соответственно в активах PPC и AGR, и могут иметь самостоятельное значение для анализа эффективности (возврата).

Формула для достигнутой стоимости теперь примет следующий вид:

Здесь PPC_T — производственные мощности (по первоначальной стоимости) к концу отчетного периода, AGR_T — правоустанавливающие активы (по первоначальной стоимости) к концу отчетного периода, PPC^*_T и AGR_*T — амортизируемая часть этих активов, подлежащая периодическому восстановлению после окончания срока их жизни, а q^*_P, q_*^A, τ_P и τ_A определены соответственно для активов РРС и AGR:

(9)

где T_aP, T_aA, D_cumP и D_cumA — соответственно средневзвешенные периоды амортизации и накопленные амортизации активов РРС и AGR.

Если активы AGR отсутствуют (или их доля в PAC мала), то (9) совпадает с (6). Аналогично, если доля активов РРС и AGR в PAC постоянна в течение отчетного периода (или изменяется незначительно), то (9) также совпадает с (6).

Однако если соотношение между активами РРС и AGR существенно меняется в течение отчетного периода, то для расчета достигнутой стоимости следует использовать формулу (9). Например, если в конце отчетного периода с номером т происходит экстраординарное увеличение AGR, то значение

за этот период не увеличивается, следовательно, ROAA не снижается, но PACt возрастает на величину прироста AGR. При использовании формулы (6) это, очевидно, приводит к ошибочному завышению стоимости, которое будет наблюдаться до тех пор, пока дата увеличения AGR не окажется в конце отчетного периода. Именно такое резкое увеличение активов AGR произошло в ОАО «ВымпелКом» в III и IV кварталах 2004 года в результате приобретения компаний «DTI» и «КарТел». Поэтому начиная с III квартала EVe «ВымпелКома» для построения графиков на рисунке 4 рассчитывалось по формуле (9).

Аналогичный эффект завышения значения возникает и для ROAA в будущих периодах. Поэтому в таких случаях следует рассчитать показатель возврата по состоянию активов в конце отчетного периода:

Показатель ROAA_T определяет свободный денежный поток от 1 дол. инвестиций, аккумулированных в PAC_T. Этот поток будет существовать в будущем (после отчетного периода), если показатели ROAA_P, ROAA_A и соотношение между активами PPC и AGR останутся неизменными. Для вычисления IRR новых инвестиций следует теперь воспользоваться уравнением (6.1.5), заменив ROAA на ROAA_T. Для учета рабочего капитала (и других неамортизируемых активов) следует осуществить такую же замену в уравнении (6.1.8), а для учета различных периодов амортизации активов — в уравнении (6.1.10). В последнем случае величины у должны определяться как доля активов j-го типа в PAC_T без рабочего капитала. Аналогично следует поступить и при расчете показателей эффективности (возврата) и доходности инвестиций акционеров.

В соответствии с изложенными обобщениями существуют производные ROAA_P по E, R и PPC_T, производные ROAA_A по Е, R и AGR_T, а также производные EV_e по E, R, PPC_T и AGR_T. Выражения для этих производных можно получить по аналогии с таблицей 2 или определить их значения численными методами.

При необходимости производственные активы можно подвергнуть и более глубокой декомпозиции и соответствующим образом уточнить формулы для достигнутой стоимости. Так, например, если активы PPC и AGR делятся на амортизируемые и неамортизируемые, восстановлению подлежат только амортизируемые активы, причем периоды амортизации неодинаковых видов этих активов различны, то

где PPC^*_Tj — созданные к концу отчетного периода амортизируемые (и восстанавливаемые) активы PPC j-го типа, , с периодом амортизации T_aP_j, AGRT_j — созданные к концу отчетного периода амортизируемые (и восстанавливаемые) активы AGR j-го типа, , с периодом амортизации T_aAj, а q_Pj, q_Aj, τ_Pj и τ_Aj определяются для каждого j по формулам (9).

Учет времени инсталляции активов

Ранее было указано на высокую чувствительность достигнутой доходности компании к времени инсталляции ее активов. Чувствительность достигнутой стоимости к этому фактору существенно меньше, поэтому при расчете EVe им обычно можно пренебречь. Если же отношение среднего времени инсталляции к периоду амортизации велико (более 0,15 — 0,20), то формулы расчета EVe нетрудно уточнить так, чтобы учесть этот фактор.

Достигнутая стоимость, цены на продукцию компании и время ее существования

Цены на продукцию некоторых компаний могут испытывать значительные колебания, не связанные с их ценовой политикой и объемом продукции, предлагаемой рынку. В наибольшей степени это характерно для компаний, поставляющих на рынок сырье и энергоресурсы (нефть, уголь, руды) или продукты их первичной обработки (обогащенные руды, полуфабрикаты, металлы). В этом случае падение или повышение цен в отчетном периоде может привести к падению или повышению достигнутой стоимости компании вне зависимости от того, насколько эффективно она управлялась в этом периоде. Однако если достигнутую стоимость рассчитывать при неизменных ценах (например, при ценах предыдущего периода), то для оперативного управления она по-прежнему будет играть роль функционала, адекватного цели компании. Для оценки стратегических проектов целесообразно построить соответствующие бизнес-планы при различных гипотезах о долговременном изменении цен.

Выше достигнутая стоимость определена в предположении, что компания будет существовать бесконечно. Но в некоторых случаях время деятельности компании может быть ограничено (например, сроком действия лицензий или разведанными запасами природных ресурсов — для добывающих компаний). Очевидно, что формулы для достигнутой стоимости легко скорректировать, учтя этот фактор.

Некоторые детали принципа стационарности и его применения к компании

В соответствии с принципом стационарности будущее поведение объекта для каждого цикла управления определяется его состоянием в начале такого цикла и известными закономерностями (законами), которые будут действовать в будущем. Ненадежная информация о будущем не используется.

При этом предполагается, что состояние объекта в начале каждого цикла управления известно с достаточной точностью.

Однако обычно этому условию удовлетворяет информация не о всех параметрах состояния объекта в начале цикла управления.

Так, в примере наведения зенитной ракеты на воздушную цель средством получения информации является радиолокационная станция, то координаты цели и ракеты определяются с высокой точностью, скорости — с меньшей точностью, а ускорения содержат значительные ошибки. Именно поэтому мгновенный (текущий) промах определяется по координатам и скоростям цели и ракеты, а информация об их ускорениях обычно не используется (либо требует весьма осторожного использования).

Построенные выше методы оценки достигнутой стоимости основаны на продемонстрированной компанией в отчетном периоде способности каждого доллара аккумулированных инвестиций порождать свободный денежный поток (показатель ROAA) и объеме этих инвестиций в конце периода (PAC_T). При этом не используется наблюдавшаяся ранее динамика изменения этих показателей, поскольку подобная информация обладает существенно меньшей надежностью.

Действительно, показатель ROAA обычно не демонстрирует явной и устойчивой закономерности повышения или снижения с определенной скоростью.

Информация о будущих инвестициях (то есть об изменении в будущем PAC_T) еще более ненадежна и зависит от многих трудно предсказуемых факторов.

Именно поэтому для оценки достигнутой стоимости предлагается использовать наиболее надежную информацию — результаты деятельности компании в отчетном периоде. И именно такой подход придает достигнутой стоимости смысл истинной стоимости компании, определенной исходя из предположения, что ее бизнес в будущем не изменится.

Это, конечно, не означает, что инвесторы и менеджеры при определении планов развития компании не должны освободиться от предположений о постоянстве ROAA и PAC_T. Напротив, предположения о будущих изменениях этих показателей являются главным смыслом и содержанием планирования, так как разрабатываемые планы должны оцениваться не только (и не столько) десятками разноречивых показателей (KPI), а степенью достижения основной цели компании — ростом достигаемой стоимости при заданной доходности.

Важно также отметить, что реальность этих планов полностью обусловливается обоснованностью прогнозов о росте ROAA и PACT и при их реализации выявляется в реально достигнутой стоимости.