Комплексная реструктуризация корпорации

Снижение рисков враждебного поглощения можно удачно сочетать с налоговой оптимизацией и минимизацией хозяйственных рисков.

Российский рынок слияний и поглощений на современном этапе складывается как рынок преимущественно враждебных поглощений, причем по спектру услуг, оказываемых участниками рынка, классифицировать его как составную часть финансового сектора представляется затруднительным. В этом смысле российский рынок M&A не отвечает принятому во всем мире представлению о его сути. По большей части это рынок услуг по выработке плана поглощения предприятия, услуг GR, PR и услуг по силовому захвату поглощенных в юридическом смысле предприятий.

Выбор цели для поглощения не является процессом скрупулезного исследования финансового положения предприятия, перспективности его рыночной позиции. Обычно выбор цели предполагает сравнение затрат на поглощение предприятия с его ориентировочной стоимостью. Продиктовано такое положение вещей тем, что реальная эффективность зачастую заложена в самой сделке по поглощению, а не в управлении поглощенным объектом.

Причем стать таким объектом в нашей стране рискует большое число предприятий. Дело в том, что осуществить поглощение иногда можно, даже не будучи сколько-нибудь крупным акционером или кредитором. Последние громкие примеры поглощений отчетливо показали, что преград для использования инструмента, который принято емко именовать «административным ресурсом», практически не существует.

Построение защитных конструкций

Однако чрезмерно сгущать краски тоже не стоит, примеров использования административного ресурса в качестве единственного инструмента при поглощении крайне мало, а на предприятиях, собственники которых так или иначе предпринимали действия по защите своего бизнеса, — ничтожно мало.

Выстроить грамотную систему защиты бизнеса от поглощения — вполне реальная задача. Для этого нужно иметь опыт использования широкого спектра инструментов и приемов враждебного поглощения, опыт защиты от них и понимание того, каким образом данное конкретное предприятие может быть поглощено.

Инструменты, используемые в процессе поглощения, имеют несколько уровней сложности, зависящих от стартовой позиции, занимаемой агрессором (отколовшийся от коалиции крупный собственник, миноритарный акционер, способный аккумулировать значительное число акций, крупный кредитор, конкурент в лице влиятельной ФПГ и т.п.).

На каком уровне выступит агрессор, потенциальная жертва в большинстве случаев вполне может спрогнозировать. Соответственно защита от поглощения должна строиться на том уровне, с которого ожидается нападение. Однако если защита сработала на одном уровне нападения, агрессор может повысить уровень сложности, например, осознав бессмысленность атак на юридически безупречную систему защиты, обратиться к использованию административного ресурса. К этому нужно быть готовым.

Основной принцип, которым следует руководствоваться при выстраивании системы защиты, таков: прочность конструкции должна обеспечиваться не только юридической чистотой ее построения, но и наличием встроенных механизмов поддержания жизнеспособности системы, когда она подвергается штурму и все же частично разрушается.

Можно проиллюстрировать этот принцип следующим примером: реструктуризация проведена таким образом, что производственное предприятие, лишенное собственного сбытового подразделения, реализовывает всю производимую продукцию через дилера, с которым заключено эксклюзивное соглашение. Дилер, естественно, на 100% принадлежит основному собственнику производственного предприятия. При этом собственник уверен, что в его бизнес-зашита — отравленная пилюля, и никто на его производство не покусится. Но агрессор все же появляется, и хотя юридическая чистота дилерского соглашения сомнений не вызывает, у него в руках исполнительный лист с запретом дилеру продавать продукцию предприятия. Один удар — и предприятие остается без сбыта, договор-то эксклюзивный, через другие фирмы или самостоятельно продукцию сбыть невозможно.

Приведенный пример автор просит считать условным (есть механизмы, позволяющие от этого удара защититься). Тем не менее подобные элементы в корпоративной структуре при нанесении по ним удара способны распространить паралич на весь бизнес в целом.

Принцип поддержания жизнеспособности при частичном разрушении системы универсален, он относится ко всем методам защиты от поглощения, но полнее всего раскрывается в отношении одной из наиболее эффективных и изящных мер — реорганизации бизнеса в корпоративную структуру такого типа, которая позволит резко усложнить задачу агрессору, а то и вовсе сделать ее невыполнимой.

Возможности ограничены

Возможности, предоставляемые комплексом мер под общим названием «реструктуризация», позволяют значительно снизить угрозу враждебного поглощения для любой корпорации. Проблема в том, что к корпорациям определенного типа применим лишь ограниченный круг таких мер. Скажем, менеджмент крупного приватизированного предприятия с распыленной структурой собственности не может позволить себе реструктуризацию того масштаба, которую проведут владельцы более 75% акций среднего по размерам предприятия.

Факторами, оказывающими влияние, здесь выступают численность персонала и зависимость местного бюджета от налоговых поступлений с предприятия, структура собственности (степень концентрации, доля участия государственных и муниципальных органов), структура имущества (возможность разделения имущественного комплекса на части без существенных затрат) и др. Тем не менее реструктуризацию в том или ином виде можно провести на любом предприятии.

Комплексность в реструктуризации

Сравнивая издержки проведения реструктуризации с оценкой преимуществ повышения безопасности бизнеса, владельцы предприятий, в особенности тех, возможности проведения реструктуризации которых серьезно ограничены, часто делают выбор в пользу сохранения статус-кво. Причин этому можно привести, по крайней мере, две.

Во-первых, владельцы сталкиваются с психологическими сложностями соотнесения реальных издержек на реструктуризацию и гипотетических издержек борьбы с возможным агрессором. А во-вторых, любое серьезное предприятие инвестирует в поддержание покровительственных отношений с местной или региональной властью, и признавать, что этого недостаточно, означает признавать ограниченную эффективность осуществлявшихся в течение многих лет инвестиций. Причем вторая из указанных причин на практике встречается чаще. Преграда, именуемая социологами path dependence, (англ.) — зависимость от однажды выбранного пути, является основным фактором, не позволяющим владельцам предприятий перейти на более эффективные методы защиты бизнеса.

Бороться с устранением второй причины мы обычно предоставляем самому клиенту. Наша аргументация сводится к историческим справкам, доказывающим, что в случае реального конфликта на почве передела собственности, покровительства властей бывает недостаточно. Первую же причину обычно удается устранить следующим образом: реструктуризацию предприятия предлагается сделать многоцелевой.

Помимо цели повышения защищенности бизнеса от враждебных поглощений, в ходе реструктуризации можно добиться целей оптимизации налогообложения, минимизации хозяйственных рисков, улучшения качества управления корпорацией и выстраивания сбалансированной структуры собственности. Последние две из перечисленных целей, по сути, являются целями совершенно иного уровня, в совокупности с другими целями их достижение затруднено, да и спрос на услуги по реструктуризации такого типа существует только на ограниченном числе предприятий, для которых проблема безопасности уже решена.

Очевидно, оптимальный экономический эффект может быть достигнут, только если базовой целью устанавливается налоговая оптимизация, однако в планируемых нами программах реструктуризации это все же побочная цель, обеспечение непротиворечивости которой с целью первого уровня (повышением уровня безопасности) есть необходимое условие.

Ошибки кустарной реструктуризации

Часто бывает, что некая «реструктуризация» на предприятии уже давно проведена. Обычно это просто перемещение центра прибыли с основного производственного подразделения корпорации на компании-дилеры. Это достаточно действенный инструмент получения менеджерами-собственниками дохода от принадлежащего им бизнеса. Налоговой оптимизации в этом случае обычно не происходит, но увеличивается доход менеджеров за счет исключения из состава претендентов на долю в прибыли миноритариев.

Такая ситуация отражает преобладание краткосрочных целей в отношении предприятия со стороны собственников, потому что в этом случае рассчитанная по денежному потоку цена самого производственного подразделения резко снижается. Возможному агрессору требуются гораздо меньшие финансовые затраты на аккумуляцию крупного пакета акций, т.е. явная недооцененность акций основного предприятия приводит к удешевлению покупки его агрессором. В то время как добиваться нужно прямо противоположного.

Отсюда еще один принцип реструктуризации: стоимость находящихся в свободном обращении акций должна быть завышена по отношению к приходящейся на них доле в стоимости активов предприятия. Другими словами, если с предприятия выводится прибыль, с него должны быть выведены и активы.

Если основной собственник скупить сильно распыленную часть акций по каким-то причинам не может, необходимо создать предпосылки к тому, чтобы акции обрели реальную ценность, т.е. превратить их в нормально функционирующий финансовый инструмент. Выплачивая дивиденды в таком размере, чтобы их приведенная стоимость превышала стоимость приходящихся на одну акцию активов предприятия, можно добиться того, что даже не ориентирующийся в финансовой математике акционер продаст акции агрессору лишь по завышенной цене.

Альтернативный вариант предполагает занятие еще более жесткой позиции: принятие решения о том, что сохранение основной массы активов на балансе юридического лица, созданного в ходе приватизации, является источником постоянного риска, а потому не допускается. Во-первых, существует опасность того, что приватизационные сделки будут оспорены, во-вторых, акции именно этого лица находятся в свободном обращении, т.е. потенциальный агрессор сможет приобрести долю собственности на основные средства предприятия.

Базовые принципы

Необходимой в таком положении мерой является проведение реорганизации общества путем выделения (с сохранением юридического лица — носителя торговой марки) или разделения (с предварительным переводом прав на торговую марку на подконтрольную компанию). Это осуществимо, если совокупный контроль заинтересованных в реструктуризации лиц достигает 75% акций. Если контроль на уровне 50% акций, можно использовать вариант внесения части имущества в уставный капитал вновь создаваемой компании, причем предприятие, из которого таким образом выводятся активы, должно стать мажоритарным участником.

Первый путь можно использовать для того, чтобы пропустить мелких акционеров через сито, отсеивающее тех, кто согласится на выкуп их акций обществом, и тех, кто предпочтет обменять свои акции на доли участия во вновь создаваемых компаниях. Устройство этого сита может быть таким, что на выходе структура акционерного капитала будет гораздо более приближена к желаемой.

Для тех, кто склонился ко второму варианту, существует несколько способов постепенного снижения доли участия материнского предприятия в капитале дочки. Во всех из них нужно придерживаться принципа, гласящего, что все инициативы по изменению структуры капитала должны исходить от стороннего инвестора, задача материнской компании — бездействовать.

Этот принцип должен реализовываться на всех уровнях действий по снижению доли материнской компании: внесение предложения в повестку дня общего собрания участников, голосование по этому вопросу, оплата доли и т.д. Вывод активов из предприятия достаточно легко квалифицируется как уголовно наказуемое деяние, поэтому при осуществлении таких действий необходимо на каждом мало-мальски значимом этапе демонстрировать безынициативность и незаинтересованность руководства материнской компании. Тогда есть возможность лишить уголовное дело судебной перспективы.

Хорошо известен принцип реструктуризации, в соответствии с которым имущество и риски должны быть разнесены по разным юридическим лицам, т.е. бизнес нужно структурировать так, чтобы компании — владельцы имущества — не вели хозяйственной деятельности, а компании-трейдеры соответственно не владели имуществом. Так вот, следующий принцип реструктуризации состоит в том, чтобы использовать для создания всех структурных единиц, будь то компании — владельцы активов — или компании-трейдеры, организационно-правовые формы, правила управления и ведения деятельности в которых в большей степени определяются внутренними документами компании, нежели нормативно-правовыми актами.

Чем меньше регулирующие органы вмешиваются во внутренние дела компании непосредственно или путем издания нормативных актов, тем больше простор для маневра. К тому же оспаривать в судах решения, принятые в соответствии с внутренними правилами компании, сложнее, чем принятые по процедуре, прописанной в законе или иных правовых актах. К таким формам, в частности, относятся общество с ограниченной ответственностью и автономная некоммерческая организация.

Достижение побочных целей

Одна из проблем корпоративных структур, в которых активы и потоки разнесены по разным юридическим лицам: степень доверия контрагентов к таким структурам ниже, чем к традиционным. Кроме того, обычно указывают, что эти структуры не имеют полноценного доступа к рынку заемного финансирования.

Такого рода эффекты действительно могут наблюдаться в случае, если реструктуризация проведена кустарно. Для того, чтобы этого не произошло, недостаточно просто разделить бизнес на части, нужно четко прописать юридическую схему их взаимодействия. К примеру, чтобы повысить уровень доверия партнеров к трейдеру, часто достаточно установить, что трейдер действует не на основании договора купли-продажи товара, т.е., фактически разового договора, а выступает агентом производителя.

Агент действует от своего имени, но за счет средств производителя, к тому же договор этот заключен на длительный срок. Так достигается двойной эффект: во-первых, повышение уровня доверия, во-вторых, налоговая чистота (товар продается по рыночной цене, а агент получает вознаграждение, в отличие от популярного способа перепродажи товаров через трейдера, когда товар отчуждается производителем по цене ниже рыночной).

Для того, чтобы получить кредит в банке или выпустить облигации, нужно солидное обеспечение. Но совершенно не обязательно при этом, что обеспечение должно формироваться из собственного имущества компании, получающей кредит. За эту компанию могут поручиться входящие в ту же структуру компании — владельцы имущества. Примерно таким образом, путем создания сети договоров между компаниями группы нивелируются недостатки, присущие организации бизнеса по принципу группы компаний.

Оптимизировать налогообложение можно с помощью применения в отношении компаний-дилеров разного рода офшорных технологий, возможностей использования налоговых льгот (инвалиды, малый бизнес и т.д.). Зачастую использование самых примитивных технологий этого типа позволяет заметно снизить совокупную налоговую нагрузку на корпоративную структуру.

Хозяйственные риски, то есть риски, присущие той или иной конкретной отрасли хозяйствования, также должны быть выведены в одну из компаний, которые можно легко «отстрелить» в случае, если эти риски реализуются. Примерами таких рисков могут служить риски возникновения ответственности: экологические, нанесения вреда жизни и здоровью, нанесения морального вреда.

Пример реструктуризации

Реальный пример реструктуризации, проведенной в соответствии с разобранными выше принципами, в котором были реализованы цели оптимизации налогообложения, минимизации хозяйственных рисков и, в первую очередь, снижения рисков враждебного поглощения, приводится ниже. Необходимыми условиями публикации такого примера естественным образом являются анонимность объекта и неразглашение системы распределения прав собственности в реорганизованной корпоративной структуре. Кроме того, из соображений поддержания конфиденциальности некоторые детали опущены и схема приводится в упрощенном виде. Речь идет о реструктуризации издательского дома.

Исходное положение было самым простым и традиционным: абсолютно все виды деятельности по выпуску средства массовой информации велись в одной компании. Она была одновременно редакцией, издателем, распространителем и много чем еще. С какого-то момента собственники почувствовали, что угроза враждебного поглощения относится к ним никак не меньше, чем к большинству успешных российских предприятий, и обратились к нам с просьбой спланировать и провести комплексную реструктуризацию их бизнеса.

Для этой отрасли основным хозяйственным риском является риск того, что суд по иску лица, чьей репутации или финансовому положению публикацией в данном СМИ был нанесен ущерб, обяжет СМИ возместить данному лицу ущерб. Причем, как наглядно проиллюстрировал произошедший в 2002 году случай с «Новой газетой», сумма, присужденная пострадавшему, может быть сопоставима со стоимостью всего бизнеса, тогда этот риск можно квалифицировать уже не как хозяйственный, а как риск враждебного поглощения.

В этом контексте, а также в контексте обсуждавшихся в конце 2002 года поправок в Закон о СМИ, ужесточавших ответственность за публикации, тема минимизации хозяйственных рисков была более чем актуальной. Так что первым и необходимым этапом было выделение редакции в отдельное юридическое лицо, не отягощенное имуществом, но несущее на себе все указанные выше риски.

Затем технологический цикл был поделен на три части, каждой из которых занималась отдельная компания. Одна компания занималась версткой материалов и тому подобными вещами, другая осуществляла непосредственно издательские функции, третья осуществляла распространение отпечатанной продукции. Учредителю СМИ, соответственно, досталась его основная функция — быть держателем нематериального актива, средства массовой информации как такового. Параллельно была создана бухгалтерская компания для того, чтобы собственники и менеджеры имели доступ к систематизированным данным по всей группе в целом и имели возможность контролировать финансовую деятельность всех компаний из единого центра.

На третьем этапе из состава редакции была выделена рекламная служба, из состава издателя — подразделение, занимающееся поиском заказов для дозагрузки издательских мощностей со стороны; региональные филиалы СМИ были реорганизованы в самостоятельные компании и создана группа агентов (компаний, через которые проходили все денежные платежи в корпорации). Агенты были созданы в количестве, необходимом для того, чтобы приходящаяся на каждого из них часть денежного потока позволяла квалифицировать их как малые предприятия.

Естественно, как и указывалось выше, в реструктуризации главное не то, каким образом бизнес разделен на отдельные элементы, а то, каким образом эти элементы связаны. Вот что в первую очередь определяет эффективность и целостность корпоративной структуры. Поэтому на каждом этапе реструктуризации велась работа по созданию целостной и непротиворечивой системы взаимосвязей. После завершения всех работ система некоторое время функционировала в том виде, который приняла после завершения третьего этапа, после чего прошла курс небольшой корректировки, необходимость которой выявилась в ходе работы.

В получившейся схеме компании-владельцы основного имущества корпорации (Издатель и Компьютерный центр) не имеют никаких финансовых взаимодействий с участниками рынка, они ограничены отношениями с другими элементами структуры и налоговыми органами. В свою очередь, финансовые агенты, напротив, лишены имущества, а потому не рискуют попасть в хитроумно расставленную агрессором долговую ловушку: их банкротство с точки зрения поглощения бессмысленно.

Все компании, входящие в структуру, созданы либо в форме ООО, либо в форме АНО. Это позволяет установить более гибкие правила управления компаниями, а также оперативно менять по желанию конечных владельцев бизнеса структуру собственности в группе.

В реорганизованной корпорации налажен регулярный менеджмент, базирующийся на принципе управления бизнес-единицами: часть компаний являются центрами затрат, остальные — центрами прибыли, что графически отражено в приводимой ниже схеме. В целом значительного усложнения системы управления корпорацией не отмечено.

Соотношение «риск-доходность»

Реструктуризация в настоящий момент была бы полезной для огромного числа российских предприятий. Безусловно, не в том смысле, что им так уж необходимо снижать налоговую нагрузку и хозяйственные риски, но этим можно заниматься параллельно с решением главной задачи — повышением защищенности бизнеса от угрозы враждебного поглощения.

Используя приведенные выше принципы, можно сконструировать достаточно прочную систему защиты. А если бизнес представляет собой корпоративную структуру, поглощение которой осложнено, то это, по крайней мере, снижает риск того, что агрессоры обратят на него внимание в первую очередь. Для агрессора всегда будут существовать альтернативные цели, достижение которых будет заведомо более легкой задачей.

Как уже было сказано вначале, в принципе практически любая конструкция может быть разрушена, если ее накрывает «цунами», но цунами — очень дорогостоящая вещь. Если система защиты предприятия такова, что цунами — единственный способ ее разрушить, предприятие не тронут. Агрессоры на рынке враждебных поглощений привыкли получать сверхприбыли: 100% и выше. Приемлемое для них соотношение «риск–доходность» таково, что если цена захвата приближается к стоимости предприятия, оно становится неинтересным.