Распределение учредительских акций при создании новых предприятий

Мы хотели бы выразить особую благодарность Дэвиду Хсу, Биллу Керру, Джошу Лернеру, участникам семинара, проходившего в Университете штата Аризона, а также сотрудникам Национального бюро экономических исследований, Университета штата Аризона, Университета провинции Британская Колумбия, Университета Торонто и Университета Кейптауна за полезные комментарии. Мы благодарим Сян Ао, Эндрю Хоббса, Билла Холоднака, Аарона Лапата, Фуркана Назеери и Майка ДиПьерро за ценные исследовательские данные. С благодарностью упоминаем о финансовой поддержке Гарвардской школы бизнеса и канадского Исследовательского совета в области общественных и гуманитарных наук. Фамилии авторов указаны в алфавитном порядке; авторы внесли равный вклад в подготовку данного доклада. С обновлениями к тексту доклада можно ознакомиться по адресу http://strategy.sauder.ubc.ca/hellmann/. Если в тексте встречаются ошибки, они допущены нами. В докладе излагается личное мнение авторов, которое может не совпадать с официальным мнением Национального бюро экономических исследований.

В данной работе рассматриваются вопросы, связанные с распределением учредительских акций коммерческих предприятий; особое внимание обращается на вопрос целесообразности равномерного распределения учредительских акций между всеми учредителями. Чтобы стимулировать процесс эмпирического анализа, мы разработали упрощенную модель решения вопроса цены: насколько учредители готовы променять простое решение о равномерном распределении акций на сложности ведения переговоров об их дифференцированном распределении. Свои теоретические выкладки мы проверили на материале 511 коммерческих предприятий, общее число учредителей которых составляет 1476. Эмпирический анализ проводился в три основных этапа. Во-первых, мы рассматриваем определяющие факторы равномерного распределения акций. При этом мы выявляем три основные категории учредителей: одни привносят новые идеи, у других есть предпринимательский опыт, а третьи вкладывают средства — и смотрим, каким должно быть процентное соотношение данных типов учредителей, чтобы свести вероятность равномерного распределения учредительских акций к минимуму. Далее мы показываем, что те же самые качества учредителей оказывают существенное влияние на размер дополнительного пакета акций, если учредители приняли решение распределить между собой равномерно доли в создаваемой компании. И наконец, мы показываем, что принятие решения о равномерном распределении акций связано с занижением доинвестиционной стоимости компании при рисковом финансировании первого этапа. Дальнейшие эконометрические тесты позволяют сделать вывод о том, что, как и предсказывает теория, этот эффект достигается благодаря неуловимой разнородности и более ярко проявляется, если учредители быстро принимают решение о распределении учредительских акций. Кроме того, основываясь на принципе от противного, мы выполнили ряд подсчетов, которые позволили оценить сумму «ставки», сделанной самым сильным из учредителей, согласившихся на равное распределение учредительских акций. По нашим оценкам, на кон ставится примерно 10 % акционерного капитала компании, 25 % от среднего учредительского взноса или 450 тыс. долларов, если говорить о чистой приведенной стоимости.

Раздел 1. Введение

Рано или поздно любая группа предпринимателей сталкивается с необходимостью принять однозначное решение о распределении учредительских акций. И принять такое решение зачастую непросто, поскольку учредителям необходимо оценить относительную ценность своих взносов. Проще всего оценить взносы всех учредителей одинаково — так можно избежать ценностных суждений и дополнительных переговоров. Но решение о распределении учредительских акций поровну не всегда является самым удачным, поскольку некоторые учредители могут считать, что они вкладывают в компанию больше, чем остальные, поэтому им следует получить больше акций. Предметом данного рабочего доклада стало распределение учредительских акций коммерческих предприятий, при этом основной упор делался на то, следует ли распределять учредительские акции поровну.

В распоряжении учредителей всегда имеется целый арсенал решений вопроса о распределении долей. Так, в создании сетевого радио Pandora Radio (изначально известного под названием Savage Beast) участвовали три человека, которые не считали, что между их будущими взносами в новую компанию есть существенная разница. Поэтому они разделили учредительские акции быстро и поровну (Вассерман и др., 2008b). А вот между тремя учредителями компании Ockham Technologies была существенная разница, и после продолжительных переговоров они приняли решение о неравномерном распределении акций (Вассерман, 2003b). Приводимая в этом докладе теория и ряд практических выкладок позволяют объяснить, при каких обстоятельствах учредители предпочитают равномерное распределение акций, как они приходят к такому решению и каковы могут быть его последствия.

Принимая во внимание скудость исследовательских данных по данному вопросу, мы построили упрощенную теоретическую модель, описывающую основные факторы, которые влияют на распределение учредительских акций. Модель учитывает разногласия при переговорах, обусловленные суммой (или неудобствами) оценки соответствующих различий. С помощью нашей модели можно построить три варианта эмпирических прогнозов: (i) если учредителей много и между ними есть существенные различия, вероятность принятия ими решения о равномерном распределении акций снижается; (ii) если между учредителями есть различия, которые приводят к снижению вероятности равномерного распределения акций, а при неравномерном их распределении влияют и на размеры долей отдельных учредителей; (iii) равномерное распределение учредительских акций связано с занижением суммы доинвестиционной стоимости компании — причины этого будут рассмотрены ниже.

Далее мы проверили эти прогнозы на материале уникальной базы данных, где собрана информация о 511 частных компаниях и их 1476 учредителях. Самой большой сложностью в изучении распределения учредительских акций является недостаток необходимой информации. В обычных базах данных отсутствует информация об изначальном распределении долей между учредителями компаний. Отчасти это объясняется конфиденциальным характером таких сведений. К тому же в базы данных не включается информация о таких факторах, как продолжительность переговоров о распределении учредительских акций. Преодолеть эти сложности нам помогли данные из ежегодного отчета CompStudy о североамериканских компаниях, работающих в сфере технологии и медико-биологических наук. Впервые исследование CompStudy было проведено в 2000 году, и за прошедшие десять с лишним лет оно превратилось в надежный источник, из которого можно почерпнуть данные об уровне вознаграждения высших руководителей частных компаний. В 2008 и 2009 годах в отчет CompStudy впервые были включены подробные сведения об учредителях и их долях в капитале компаний. Эти данные стали основной теоретической базой для нашего исследования, они позволили нам приоткрыть черный ящик, где таились сведения о распределении учредительских акций.

Для начала мы выявили процентное соотношение общего числа распределенных учредительских акций и имеющиеся данные о равномерно распределенных акциях. Затем рассчитывался размер дополнительного пакета акций по следующей формуле: дополнительный пакет акций = акция — (1/N), где N — количество учредителей компании. Самое удивительное при создании почти трети компаний учредители попросту решают разделить свои акции поровну. Мы попытаемся выяснить глубинные причины такого любопытного феномена.

Мы провели эмпирический анализ в три этапа, следуя практическим выводам из нашей теории. Для начала мы выявили факторы, определяющие равномерное распределение учредительских акций. Согласно выдвинутой теории, чем больше учредителей у компании, тем ниже вероятность равномерного распределения учредительских акций. Это полностью подтверждается фактическими данными. Согласно выдвинутой теории, чем больше различий между учредителями, тем ниже вероятность равномерного распределения учредительских акций. Собранные нами данные позволяют говорить о четырех основных характеристиках учредителей: общий рабочий стаж, имеющийся опыт создания компаний (так называемые «серийные предприниматели»), участие в разработке концепции и денежные вложения. Мы пришли к выводу, что чем больше между учредителями различий в плане предпринимательского опыта, привнесения новых идей и сумме капиталовложений, тем ниже вероятность равномерного распределения долей в капитале новой компании. Согласно выдвинутой теории, чем больше затрат требуют переговоры, тем выше вероятность равномерного распределения учредительских акций. Мы полагаем, что в данном случае речь идет не только и не столько о прямых затратах (время и прочие ресурсы, необходимые для проведения переговоров), сколько о косвенных затратах, в частности о преодолении социальных барьеров в оценке различий. В пользу фактора общественных издержек говорит тот факт, что в случаях, когда учредители связаны между собой родственными узами, вероятность равномерного распределения долей в капитале новой компании выше. Если же у учредителей есть богатый опыт организации компаний, они менее склонны равномерно распределять между собой акции.

На втором этапе мы сосредоточили свое внимание на учредителях, которые распределяют между собой акции неравномерно, чтобы проанализировать факторы, определяющие размер дополнительного пакета акций. Согласно выдвинутой нами теории на размер премий по акциям оказывают влияние те же различия между учредителями, которые ведут и к неравномерному распределению учредительских акций. Действительно, такие факторы, как наличие предпринимательского опыта, участие в разработке концепции и капиталовложения, связаны с увеличением размера дополнительного пакета акций.

На третьем этапе мы изучали связь между равномерным распределением акций и суммой доинвестиционной стоимости компании. Нам удалось выявить, что вероятность равномерного распределения учредительских акций обратно пропорциональна сумме, в которую оценивается доинвестиционная стоимость компании при рисковом внешнем финансировании первого этапа. Наша модель объясняет подобную зависимость не прямой причинно-следственной связью, а «эффектом ставок» (учредители охотнее вступают в переговоры, когда на кону большие прибыли) и эффекта, который мы назвали «эффектом переговорщика» (более опытные предприниматели лучше умеют вести переговоры — и с внешними акционерами, и между собой). В этом случае отказ от переговоров о неравномерном распределении учредительских акций может говорить о скрытой слабости или о недостатке умения вести переговоры. Умение вести переговоры довольно сложно оценить, однако мы считаем это косвенным тестом, при котором мы раскладываем решение о распределении учредительских акций на прогнозируемые и непрогнозируемые компоненты; при этом «эффект переговорщика» проявляется через непрогнозируемые компоненты. Нам действительно удалось установить, что связь между равномерным распределением учредительских акций и суммой доинвестиционной стоимости компании определяется главным образом непрогнозируемыми компонентами, а прогнозируемые компоненты лишены объяснительной силы. Это не противоречит наличию скрытых различий между учредителями, в том числе и «эффекту переговорщика».

Мы также учитывали, сколько времени требуется учредителям для принятия решения о распределении акций. В рассмотренной нами выборке 47 % учредителей говорят о том, что им удалось достичь соглашения в течение одного дня и даже быстрее. Наша теоретическая модель позволяет сделать вывод о том, что итогом краткосрочных переговоров становится равномерное распределение акций, и это подтверждается на практике. Кроме того, теория позволяет сделать вывод о том, что вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций обратно пропорциональна доинвестиционной стоимости компании, если решение о способе распределения учредительских акций принято в короткие сроки. Практика это подтверждает. Этот вывод особенно удивляет, поскольку из него следует, что глубинные процессы, проходящие в недрах коммерческих компаний, могут повлиять на финансовые показатели, в частности на оценку доинвестиционной стоимости компании.

Помимо прочего, мы учитывали и возможность того, что некоторые учредители могут в принципе предпочесть равномерное распределение долей в новых компаниях независимо от уровня своей компетентности. Объяснение этому может крыться в стремлении уравновесить силы, не предоставлять никому из учредителей контрольный пакет акций. Еще одним возможным объяснением является так называемая забота об окружающих (иногда ее называют альтруизмом или чувством справедливости; см. работу Фера и Шмидта (Fehr and Schmidt, 2006)), которая заставляет стремиться к справедливости как таковой. В первую очередь мы показываем, что такие преимущества равномерного распределения учредительских акций вполне вписываются в рамки выдвинутой нами теории. Затем мы приводим ряд фактов, которые позволяют сделать вывод, что вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций прямо пропорциональна желанию уравновесить количество голосов учредителей на заседаниях совета директоров компании, что вполне согласуется с доводом в пользу уравновешивания сил. Кроме того, вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций прямо пропорциональна вероятности того, что учредители будут получать одинаковые суммы в качестве вознаграждения и премиальных выплат, что вполне согласуется с приоритетами заботы об окружающих.

В заключительном разделе доклада мы приводим результаты расчетов, проведенных методом от противного с целью оценки уровня суммы, которая должна быть на кону, чтобы учредители приняли решение отказаться от переговоров и согласиться на равномерное распределение акций. Такие расчеты требуют довольно смелых допущений, поэтому мы приводим ряд альтернативных вариантов. В результате мы пришли к выводу, что решение о равномерном распределении учредительских акций вовсе не так банально с экономической точки зрения, как кажется на первый взгляд.

Хотя нам неизвестно о каких-либо исследованиях, проливающих свет на распределение учредительских акций, при написании этой работы мы все же пользовались целым рядом источников. В последнее время в книгах по экономике можно часто встретить утверждение, что для того, чтобы разобраться в финансовой структуре компании, важно знать ее историю вплоть до момента создания (Каплан и др., 2004; Леммон и др., 2010). В исследовании Робба и Робинсона (2009) также говорится о важной роли лиц, имеющих доступ к конфиденциальной информации (т.е. учредителей), в определении структуры капитала коммерческой компании. Исследуя структуру владения и управленческих полномочий, распределяемых между компаниями-учредителями при создании совместных предприятий, Хаусвальд и Хеге (2006) выявили, что в большинстве случаев доли владения и полномочия распределяются равномерно⁴. Задача распределения акций во многом напоминает задачу «о разделе пирога», о которой последнее время много пишут в книгах по теории игр (например, Бинмор и др., 1986; Рубинштейн, 1982). Примечательно, что во многих недавних работах, посвященных теории игр, говорится о том, почему участники, между которыми не так много различий, не всегда соглашаются на дележ поровну (Эшлеги и др., 2008). Нас же скорее интересует вопрос, почему учредители, между которыми есть существенные различия, соглашаются на равномерное распределение акций. Лишь в немногих книгах по экономике также затрагивается тема одинакового уровня вознаграждения за неравные вклады (Боуз и др., 2010; Энсиноса и др., 2007). И наконец, следует упомянуть ряд работ, посвященных изучению организаций, где рассматриваются социальные факторы, влияющие на формирование групп лиц, которые участвуют в создании компаний (например, Рюф и др., 2003).

Несколько слов о дальнейшей структуре нашего доклада. Раздел 2 посвящен разработке упрощенной теоретической модели и рассмотрению практических выводов. В разделе 3 описывается исследование CompStudy, из которого мы почерпнули данные, а также приводятся некоторые пояснения к переменным, которые мы ввели для удобства эмпирического анализа. В разделе 4 рассматриваются факторы, определяющие равномерное распределение акций. Раздел 5 посвящен анализу факторов, определяющих размеры отдельных дополнительных пакетов акций. В разделе 6 рассматривается соотношение между равномерным распределением акций и доинвестиционной стоимостью компании. В разделе 7 говорится о возможных неденежных выгодах, которые можно извлечь из равномерного распределения акций. В разделе 8 оценивается величина ставок с помощью метода подсчета «от противного». В разделе 9 приводятся выводы.

Раздел 2. Теоретическое обоснование

В этом разделе обсуждается теоретическая база и строится упрощенная модель. Вместо того чтобы разрабатывать сложные теории, мы стараемся построить как можно более простую модель, которой можно будет руководствоваться при толковании имеющихся данных. Представим, что у нас N основателей, которых мы обозначим буквой «i»: i=1, …, N. Перед учредителями стоит вопрос о разделе долей во вновь создаваемой компании. У нас нет точных сведений о стоимости взноса каждого из них в новую компанию. И вот с каким выбором им приходится сталкиваться. Либо вступить в переговоры о размере долей в капитале новой компании, что подразумевает определенные личные издержки (k) для каждого из них. Либо всем вместе отказаться от этих расходов и просто разделить учредительские акции поровну. По нашему предположению, есть только один способ избежать издержек на ведение переговоров — разделить акции поровну. Иными словами, обсудить вопрос о неравномерном распределении акций невозможно без определенных издержек на ведение переговоров. В качестве подтверждения своей точки зрения скажем, что любое соглашение о неравномерном распределении учредительских акций предполагает соглашение об оценке вклада каждого в общее дело, а такие переговоры, как правило, сопряжены с издержками. При этом личные издержки (k) следует понимать в самом широком смысле слова: они включают не только время и прочие ресурсы, необходимые для оценки различия вкладов учредителей в новую компанию, но и психологические затраты, а также социальные преграды, мешающие определить размер взноса каждого из учредителей⁵.

Эта модель предполагает три контрольные временные точки. В момент 0 двоим учредителям предстоит решить, оценивать ли разницу между своими вкладами в будущую компанию. Если да, то им предстоит пойти на издержки k, узнать о разнице между своими вкладами и обсудить размер своих долей в будущей компании в момент 1. Если же в момент 0 было принято отрицательное решение, учредители просто соглашаются поровну распределить между собой учредительские акции в момент 1. В момент 2 становится известна стоимость компании, выраженная в π.

Рассмотрим переговоры в момент 1. Для простоты предположим, что в переговорах о стоимости своих вкладов учредители пользуются моделью Нэша-Шепли, хотя это ничего не меняет. После оплаты издержек k всем учредителям становятся известны относительные размеры добавочной стоимости, привнесенной ими в компанию, и учредители делят акции по формуле S_i = 1/N + Δ_i, где S_i означает процентную долю в компании, полученную каждым отдельным акционером, а Δ_i — размер дополнительного пакета акций, рассчитанный на основании модели Нэша-Шепли. Мы рассмотрим факторы, определяющие размер Δ_i, в теоретической части доклада.

Если учредители идут на издержки k, в момент 1 информация о размере Δ_i станет общеизвестной. Однако в момент 0 у них есть лишь смутные ощущения, основанные на формуле δ_i = Δ_i +ε_i. При этом δ_i означает первоначальную оценку каждым из учредителей своего вклада до того, как учредители вступят в долгий процесс обсуждения и оценки своих представлений. Допустим, что значения ε_i получены независимо на основании простого распределения. Для получения упрощенных аналитических выкладок мы использовали равномерное распределение на интервале [-u, u], где u≥Max|Δ_i|. Обращаем внимание, что это распределение соответствует условию E(ε_i)=0, обеспечивающему для каждого из учредителей непредвзятую оценку относительной ценности его вклада в будущую компанию. В недавно опубликованных исследованиях говорится, что предприниматели оптимисты (Пури и др., 2007). Поэтому, справедливости ради, следует расширить модель, чтобы она включала учредителей-оптимистов с необъективным мнением о ценности своего вклада в создаваемую компанию. Для этого потребуется распределение, удовлетворяющее условию E(ε_i)>0. Кроме того, такое расширение модели подразумевает, что предприниматели-оптимисты более склонны требовать переговоров, и, следовательно, менее склонны согласиться на равномерное распределение долей в создаваемой компании.

Предположим, что в момент 0 у каждого из партнеров есть выбор: согласиться разделить акции поровну, что выгодно, поскольку позволяет сэкономить на издержках оценки взносов k; либо потребовать проведения переговоров о разделе учредительских акций. Даже если только один из учредителей потребует проведения переговоров, издержки k придется нести всем. Таким образом, решение потребовать проведения переговоров диктуется ожиданием того, что выгоды от их проведения превысят сопутствующие издержки. Если вывести формулу, то учредитель требует проведения переговоров, если δ_iπ > k, где π — это (рациональные) оценки учредителей стоимости будущей компании⁶. Соотношения δ_iπ > k ó ε_i <(k/π)–Δ_i и свойства равномерного распределения позволяют определить вероятность того, что учредитель i не потребует проведения переговоров по формуле [u+(k/π)– Δ_i]/2u. Вероятность того, что в момент 0 учредители согласятся разделить доли в будущей компании поровну, зависит от вероятности того, что никто из учредителей не потребует проведения переговоров, а именно θ = Prob[ε_i<(k/π)–Δ_i для всех i] = Π_i=1,…,N[u+(k/π)–Δ_i]/(2u)^N.

Равновесие такой модели поддерживается следующим образом. В момент 0 каждый из учредителей проверяет свой параметр δ_i. Учредители разделят акции поровну с вероятностью θ, однако с вероятностью 1–θ хотя бы один из учредителей потребует проведения переговоров. В таком случае всем учредителям придется оплатить издержки, связанные с оценкой k. Учредители будут точно знать разницу между вкладами, которые они делают в создаваемую компанию, и разделят учредительские акции по формуле S_i = 1/N + Δ_i.

Воспользуемся этой упрощенной моделью, чтобы сделать ряд практических выводов. Мы открыто признаем, что, будучи специалистами в области эконометрики, мы лишь наблюдаем подмножество данных, к которым у действующих лиц модели есть доступ. Более того, чтобы объяснить с практической точки зрения равномерное распределение учредительских акций, мы могли бы со всей очевидностью предположить, что у многих учредителей Δ_i=0. Однако такой подход предполагает скорее допущение, чем объяснение равномерного распределения учредительских акций. Вместо этого мы исходим из допущения, что существует невырожденное распределение показателей Δ_i, и, таким образом, если Δ_i=0, — это признак нулевого события. Это означает, что наша модель может лишь спрогнозировать вероятность равномерного распределения долей в будущей компании, если ее учредители не хотят нести издержки, связанные с оценкой своих взносов. Позже мы вернемся к данному допущению.

Для начала рассмотрим роль числа учредителей новой компании. Согласно нашей модели, если хотя бы один из учредителей потребует проведения переговоров, всем остальным в итоге тоже придется вступить в переговоры. Интуитивно это предполагает, что чем большее число человек участвуют в создании компании, тем ниже вероятность того, что они согласятся разделить учредительские акции поровну. Рассмотрим эффект добавления учредителя N+1 к группе учредителей из N человек. Для простоты предположим, что взнос нового учредителя не влияет на баланс относительной добавленной стоимости вкладов других учредителей, т.е. Δ_N+1=0. Данную ситуацию можно описать с помощью очевидной формулы θ_N+1=П_i=1,...,N+1[u+(k/π)–Δ_i]/(2u)^(N+1), так что θ_N+1/θ_N=[u+(k/π)]/2u<1. Поскольку неравенство строгое, этот результат распространяется и на случаи, когда Δ_N+1=0. Для групп учредителей с сопоставимым уровнем различий мы сделали первый практический вывод.

Практический вывод № 1 (количество учредителей): чем больше лиц участвует в создании компании, тем ниже вероятность равномерного распределения учредительских акций.

Затем мы рассматриваем сумму издержек на переговоры — k. Сразу оговоримся, что чем больше сумма k, тем выше вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций⁷. Опять же мы, как специалисты в области эконометрики, не владеем инструментами прямого наблюдения за суммой k, но мы, тем не менее, можем выявить ряд ковариат, которые обозначим как K_T, где T в нижнем регистре говорит о том, что значение этой переменной меняется на уровне группы.

Практический вывод № 2 (стоимость оценки): если для определенной группы учредителей вводятся ковариаты K_T, значения которых прямо пропорциональны сумме издержек, связанных с оценкой (k), то чем больше значение ковариат K_T, тем выше вероятность принятия решения о равномерном распределении акций.

Теперь обратим внимание на роль, которую играют в распределении учредительских акций различия между учредителями. При этом следует учитывать любые распределения показателей Δ_i, а также изменения, при которых увеличение показателя Δ_i одного из учредителей ведет к уменьшению этого же показателя другого учредителя при том, что значение показателя Δ_i этого второго учредителя изначально было ниже⁸. Не вдаваясь в подробности, сосредоточим внимание на учредителях 1 и 2, для которых Δ₁ > Δ₂, и обозначим увеличение различий некоей переменной σ > 0. В итоге приходим к следующей очевидной записи: Δ’₁ = Δ₁ + σ > Δ₁ > Δ₂ > Δ₂ — σ = Δ’₂. После простых подсчетов получаем, что dθ/dσ < 0⁹. Иными словами, чем больше различий между учредителями (что обозначается увеличением значения σ), тем ниже вероятность принятия решений о равномерном распределении учредительских акций. Опять же, мы, как специалисты в области эконометрики, лишены возможности наблюдать за динамикой показателей Δ_i. Пусть X_i является наблюдаемой ковариатой, значение которой меняется на уровне отдельных учредителей, а H_T(X_i) — степень различий в значениях данной ковариаты в пределах одной и той же группы учредителей. Предположим, что ковариата X_i влияет на размер дополнительного пакета акций Δ_i. В результате получим следующий прогноз.

Практический вывод № 3 (различия между учредителями): чем больше различий между учредителями H_T(X_i), тем ниже вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций θ.

Предлагаемая нами модель позволяет строить прогнозы не только относительно вероятности принятия решения о равномерном распределении акций, но и о размере дополнительного пакета акций Δ_i¹⁰.

Практический вывод № 4 (размер дополнительного пакета акций): если с учетом ковариаты X_i повышение уровня различий между учредителями H_T(X_i) снижает вероятность равномерного распределения θ_i, то значение ковариаты X_i также влияет на размер отдельных дополнительных пакетов акций Δ_i, а Δ_i, в свою очередь, влияет на значение X_i.

Практический вывод № 4 говорит о том, что неоднородность ковариат, определяющих размеры отдельных дополнительных пакетов акций, влияет и на вероятность равномерного распределения учредительских акций на уровне компании в целом.

И наконец, мы рассматриваем связь между решением о равномерном распределении акций и суммой π, в которую оценивается компания. На практике значение π можно измерить через сумму финансовой оценки компании. Наша модель позволяет предположить две причины, по которым решение о равномерном распределении акций может быть связано с занижением суммы такой оценки. Во-первых, как несложно заметить, значения π и θ обратно пропорциональны¹¹. Это объясняется тем, что, если учредители рассчитывают на высокие прибыли от создаваемой компании, то вряд ли они согласятся на равные доли в такой компании. Мы называем это «эффектом ставок». Вот в чем заключается суть этого эффекта: чем больше выгоды учредители извлечь из новой компании, тем выше у них стимул провести переговоры о распределении учредительских акций.

Наряду с «эффектом ставок» мы рассматриваем еще один эффект — «эффект переговорщика». Несложно догадаться, что успешные предприниматели, как правило, прекрасно владеют искусством ведения переговоров, а значит, они, скорее всего, будут активнее торговаться между собой. Иными словами, если предприниматели умеют добиваться более выгодных для себя условий сделок в процессе переговоров с заказчиками, поставщиками, работниками и инвесторами, они, по всей вероятности, могут вступить в переговоры и между собой. Из этого можно сделать вывод, что размер издержек на ведение переговоров обратно пропорционален уровню компетентности учредителей. Выражаясь более формальным языком, мы предполагаем, что имеется некий ненаблюдаемый параметр компетентности (μ, который можно назвать предрасположенностью к проведению переговоров на жестких условиях), который предопределяет высокий уровень доходов (т.е. с ростом значения μ увеличивается и значение π) и в то же время ведет к снижению издержек на проведение переговоров (т.е. рост значения μ приводит к снижению значения k).

Хотим обратить внимание читателей на то, что ни «эффект ставок», ни «эффект переговорщика» не предполагают наличие причинно-следственной связи между решением о равномерном распределении акций и более низкой суммой оценки создаваемой компании. На самом деле «эффект ставок» отражает то, что специалисты в области эконометрики называют обратной причинностью, а эффект переговорщика — это проявление скрытых различий между учредителями.

Практический вывод № 5 (сумма оценки компании): решение о равномерном распределении учредительских акций принято связывать с более низкой суммой оценки создаваемой компании, что объясняют действием «эффекта ставок»: если учредители ожидают высоких прибылей, то у них больше оснований вести переговоры о неравномерном распределении учредительских акций; при этом под влиянием «эффекта переговорщика» сумма издержек k обратно пропорциональна уровню компетентности учредителей.

Последний набор наших практических выводов связан с важностью процесса переговоров как такового. В соответствии с нашей базовой моделью длительность переговоров предопределяет решение о равномерном или неравномерном распределении учредительских акций. Если на практике будет доказано, что вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций обратно пропорциональна длительности переговоров, это послужит подтверждением основополагающего принципа нашей модели¹². Скажем больше: если учесть практический вывод № 5, то случаи, когда решение о равномерном распределении учредительских акций принимается быстро или в результате длительных переговоров, могут привести к двум разным экономическим результатам. В частности, следствие из практического вывода № 5, согласно которому вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций обратно пропорциональна сумме, в которую оценивается компания, является достоверным только в том случае, если решение принято быстро. Однако все не так, если решение было принято после длительных переговоров.

Практический вывод № 6 (Длительность переговоров и оценка компании): если переговоры, в результате которых было принято решение о равномерном распределении учредительских акций, прошли быстро, это связано с заниженной суммой оценки компании, чем в случаях, когда на переговоры ушло больше времени.

Раздел 3. Источники данных и переменные

3.1. Источники данных

Данные для этого исследования почерпнуты из ежегодного исследования CompStudy, охватывающего частные американские компании. Один из авторов этой статьи является ведущим исследователем в данном вопросе (более подробно см. Вассерман, 2003a, 2006; 2011). Первое исследование CompStudy было проведено в 2000 году на материале 211 частных компаний, работающих в сфере информационных технологий (в широком смысле слова, включая телекоммуникации). Два года спустя было проведено параллельное исследование компаний, работающих в области медицины и биологии. С тех пор каждый год проводится исследование, охватывающее обе эти области¹³. Объектами исследования становятся компании, внесенные в базу данных частных компаний VentureXpert, а также компании, состоящие в местных объединениях (например, в Совете штата Массачусетс по вопросам технологии). Генеральным и финансовым директорам таких компаний направляются письма с приглашением принять участие в исследовании. Участникам исследования также предлагается порекомендовать другие компании, отвечающие необходимым критериям¹⁴. Чтобы привлечь компании к участию в исследовании, всем участникам бесплатно предоставляется экземпляр расширенного исследования CompStudy, посвященного уровню вознаграждения руководства. Никому, кроме участников исследования, эти данные не предоставляются. В расширенном исследовании приводятся сведения об уровне вознаграждения и премиальных выплат, которые получают высшие руководители компаний, а также о принадлежащих им пакетах акций. В исследовании приводятся аналитические данные с учетом должностей для 11 наиболее распространенных высших руководящих должностей и лиц уровня вице-президентов частных компаний. При анализе учитывались области, в которых ведут деятельность компании, их местонахождение, размер и возраст, количество этапов финансирования и другие параметры. За последние 10 лет ежегодное исследование CompStudy, посвященное уровню доходов, стало авторитетным источником для высших руководителей частных американских компаний, а также для советов акционеров, инвесторов, заинтересованных в таких компаниях. Данные, которые мы использовали при написании этой статьи, почерпнуты из исследований компаний, работающих в области технологии, биологии и медицины, за 2008–2009 гг., при этом отслеживалась динамика каждой отрасли, в которой работают компании-участницы исследования. Бесспорное преимущество ежегодного исследования и наличия собственной базы данных заключается в том, что каждый год в зависимости от нужд исследования ученый может добавлять новые вопросы, ответов на которые нет в имеющихся базах данных (например, вопрос о ходе переговоров о распределении учредительских акций), или являются строго конфиденциальной информацией (например, размеры пакетов акций, которыми владеет каждый из учредителей). В 2008 году при проведении исследования CompStudy был добавлен ряд вопросов с целью выяснения подробностей об учредителях, их предыдущем опыте работы и связях, а также о распределении учредительских акций. В 2009 году эти вопросы также были включены в исследование. При написании этой статьи мы пользовались данными, собранными при проведении исследований в 2008 и 2009 годах на материале компаний, работающих в области технологий и биолого-медицинских наук. В рамках этих двух исследований были получены ответы от учредителей 576 компаний, в создании каждой из которых принимали участие несколько человек. Если при этом исключить ответы учредителей 65 компаний, которые повторялись в исследовании за 2009 год, у нас останется 511 компаний и 1476 учредителей (в среднем по 2,9 учредителя на компанию).

Каждый год в наших исследованиях процент ответивших на 10–20 % превышал средний процент ответов для исследований, охватывающих аналогичные компании, во время проведения которых вопросы задавались лицам, занимающим аналогичные должности (напр., Грэхам и др., 2001 г.). Наши исследования проводились в режиме реального времени, в результате чего ответы тут же поступали в обработку. При возможности проводилась перекрестная проверка данных с использованием сведений, находящихся в открытом доступе, — так проверялась точность поступающих данных. Каждый год для проверки выборок на репрезентативность привлекалась база данных VentureXpert. Что касается местоположения и сфер деятельности, то материалом для исследования послужила репрезентативная выборка высокоперспективных американских частных компаний, работающих в сфере технологии и медико-биологических наук. Если говорить о возрасте компаний, то в выборку вошли чуть более молодые компании, если учесть, что в базу данных VentureXpert занесены только те компании, которые привлекали институциональный капитал, тогда как наша выборка также включает компании, созданные по схеме предфинансирования (9% из всей нашей выборки).

Если провести параллель с акционерными компаниями, то ответы на вопросы исследования, полученные от компаний, попавших в нашу выборку, должны в гораздо меньшей степени определяться трендом выживания. Сама структура нашего исследования позволяет охватывать компании на самых ранних этапах их существования, но даже нам не удается включить в выборку компании на этапе их создания и даже раньше. Компании попадают в наше поле зрения на этапе, когда сформированы группы учредителей, поэтому нам не удается проанализировать сам процесс формирования групп учредителей. Очевидно, что группы учредителей формируются не в результате случайного процесса, но для нашего исследования и не требуется, чтобы учредители приходили в компанию случайным образом. Как раз наоборот, нам интересно рассмотреть, каким образом учредители, которые на самом деле участвуют в создании компании, делят учредительские акции.

Нас беспокоит невозможность включить в выборку компании на этапе создания, потому что в результате выборка может пострадать от тренда выживания. Принимая во внимание специфический характер наших данных, нецелесообразно проводить сравнение за пределами выборки. Однако мы можем провести сравнение внутри выборки и выявить степень подверженности тренду выживания. В частности, мы проанализировали различия между более старыми и более молодыми компаниями, попавшими в нашу выборку, по двум основным зависимым переменным: модели принятия решения о равномерном распределении учредительских акций и (абсолютной ценности) дополнительных пакетов акций, которые получает каждый из учредителей. С этой целью мы проводили проверку по критерию Стьюдента медианных значений по подвыборкам, разделив компании на 252 «более старых» и 259 «более молодых». Если попавшие в нашу выборку компании в большой мере подвержены влиянию тренда выживания, то между компаниями из разных частей выборки будут заметны различия. Однако мы таких различий не выявили. Среди более молодых компаний 32 % приняли решение о равномерном распределении учредительских акций (среднее отклонение составляет 0,468); среди более старых компаний процент принявших решение о равномерном распределении учредительских акций составляет 34,9% (среднее отклонение составляет 0,478), а различиями, выявленными с помощью проверки по критерию Стьюдента, можно пренебречь. Аналогичным образом, проверка по критерию Стьюдента абсолютной стоимости дополнительного пакета акций, который получают учредители (для более молодых компаний среднее значение составляет 9,2 при среднем отклонении 11,3; для более старых компаний среднее значение составляет 10,2 при среднем отклонении 13,0), не выявила существенных различий между более старыми и более молодыми компаниями.

Обратим внимание на еще один критерий отбора компаний для нашего исследования: кого именно считать учредителями. Данные для аналитических записок мы берем из отчетов самих компаний, но для надежности также проверяем, не подвержены ли полученные нами результаты влиянию каких-либо нестандартных решений руководства. В массиве данных существуют две зоны неопределенности. Во-первых, иногда случается, что в состав учредителей вводятся новые лица спустя много времени после создания компании. Со стороны такие учредители не выглядят учредителями. Во-вторых, некоторым из учредителей достаются весьма незначительные пакеты акций, что делает их похожими на наемных работников. Для надежности мы исключили из выборки компании, где есть (i) лица, ставшие «учредителями» через два и более года после создания компании, и (или) (ii) учредители, владеющие пакетами акций, размер которых на 70 и более процентов меньше, чем равные доли¹⁵. Согласно полученным нами данным такие изменения не затрагивали наши основные аналитические выкладки.

3.2. Эмпирические переменные

В Приложении 1 обобщается информация о введенных нами основных переменных, даются их определения и указываются вопросы исследования, для которых вводились эти переменные. В таблице 1 приводится описательная статистика. В матрице A приводится статистика переменных, описывающих группы учредителей. Также она позволяет разделить выборку компаний на две группы: компании, в которых учредительские акции распределяются равномерно, и компании, в которых такие акции распределяются неравномерно. Матрица В обобщает статистику переменных, описывающих отдельных учредителей. Также она позволяет разделить выборку компаний на две группы: компании, в которых учредительские акции распределяются равномерно, и компании, в которых такие акции распределяются неравномерно. В таблице 2 приводятся попарные соответствия между основными переменными, приведенными в матрицах А и В на уровне групп учредителей и отдельных учредителей.

Основные зависимые переменные, которые мы вводим, описывают распределение акций между учредителями. Получаемые нами исходные данные содержат информацию о доле каждого из учредителей в организуемой компании. Первым делом мы рассматриваем определяющие факторы принятия решения о равномерном или неравномерном распределении акций. Для описания равномерного или неравномерного распределения учредительских акций (т.е. получили ли учредители равные или неравные доли в созданной ими компании) мы использовали двоичную переменную. На основании такой двоичной переменной θ мы строим теоретическую модель оценки вероятности принятия решения о равномерном распределении учредительских акций. Если же говорить о доле каждого из учредителей, то при анализе в качестве определяющего фактора мы используем разницу между полученной в действительности долей и долей, получаемой при равномерном распределении (которая подсчитывается по формуле 1/N, где N — это количество учредителей компании). Это позволяет определить степень отклонения от целевого результата, заключающегося в равномерном распределении учредительских акций, и соответствует показателям Δ_i в предлагаемой нами теории. На рисунке 1 представлено распределение дополнительных пакетов акций на материале всей нашей выборки компаний¹⁶.

Еще одной важной зависимой переменной является сумма, в которую оценивается доинвестиционная стоимость компании при внешнем рисковом финансировании первого этапа. Постинвестиционная оценка стоимости компании позволяет измерить общую стоимость компании после завершения очередного этапа финансирования, а доинвестиционная оценка стоимости компании является более надежным показателем выгоды, которую на самом деле получают учредители.

Согласно большинству экономических теорий решение о распределении долей в создаваемой компании принимается с ориентацией на перспективу, поэтому наиболее удачное распределение учредительских акций во многом зависит от параметров, которые влияют на риск недобросовестности (Хольмсторм, 1982). К сожалению, эти параметры (например, предприимчивость и относительная производительность разных учредителей) довольно трудно наблюдать на практике. Вместо этого приходится довольствоваться более объективными параметрами измерения различий между учредителями, которые можно зафиксировать в момент создания компании. Поскольку о значении некоторых таких переменных мы можем узнавать с запозданием (например, тот факт, что у учредителя X ранее имелся опыт ведения предпринимательской деятельности), то и описываемая ими информация относится главным образом к прошлому (например, что учредитель X обладает более высокой производительностью благодаря наличию опыта ведения предпринимательской деятельности).

Среди независимых переменных также встречаются те, что описывают всю группу учредителей, и те, что описывают отдельных учредителей. Среди последних мы выделили четыре основные переменные: опыт работы, опыт ведения предпринимательской деятельности, новые идеи и капитал. Они соответствуют значениям критерия X_i в предлагаемой нами теоретической модели.

Эванс и Лейтон (1989) высказали мнение, что чем выше уровень образования, тем больше у человека склонность к частному предпринимательству, а не к работе по найму. Из этого можно сделать вывод о том, что фактор образования играет немаловажную роль при формировании человеческого капитала частных компаний. Кроме того, немаловажную роль может сыграть и уже имеющийся опыт предпринимательства (Гомперс и др., 2010). Таким образом, переменные, вводимые нами для описания отдельных учредителей, включают два параметра человеческого капитала: предпринимательский стаж, накопленный учредителем к моменту создания данной компании, и факт наличия или отсутствия опыта организации компаний («серийное предпринимательство»).

Третья переменная, вводимая нами для описания отдельных учредителей, показывает, принадлежала ли данному учредителю идея создания компании («автор замысла»). Важность идеи создания компании часто оспаривают. Так, согласно знаменитому парадоксу Эрроу (1962) очень сложно оценить ценности идеи, потому что до момента ее разглашения никому не хочется покупать кота в мешке, а после ее разглашения информация получена, поэтому отпадает сама необходимость в оплате. В результате мы придерживаемся той основной гипотезы, что авторство замысла не влияет на распределение учредительских акций. Однако этот аргумент только лишний раз подтверждает, что идеи оцениваются постфактум. Одно из возможных решений парадокса Эрроу предложил Ашиш Арора (1996). Согласно этому решению автор замысла обладает некими дополнительными навыками и неклассифицируемым знанием, что делает его незаменимым для воплощения этого замысла. В рамках данного допущения ожидается, что автор замысла потребует для себя больший дополнительный пакет акций за счет видения перспектив, творческого подхода и навыков воплощения замыслов, которые он привносит в группу учредителей.

И, наконец, последняя из переменных, вводимых для описания учредителей, позволяет оценить их финансовые вложения в создаваемую компанию. Каждый из учредителей, участвующих в исследовании, отвечает на вопрос, каким был уровень его инвестиций в новую компанию: 0 тыс. долларов США, 1–25 тыс. долларов США, 26–100 тыс. долларов США, 101–500 тыс. долларов США и свыше 500 тыс. долларов США¹⁷.

Поскольку экономическая выгода руководителей высшего звена может определяться занимаемой должностью (например, Лазир и др., 1981), мы также учитываем должности, которые занимает каждый из учредителей в компании: генеральный директор, председатель правления, технический директор и др¹⁸.

Основные переменные, вводимые для описания группы учредителей в целом, указывают на количество учредителей и представляют собой перенесение вышеуказанных переменных, введенных для описания отдельных учредителей, на уровень всей группы, которые мы считаем ковариатами, описывающими издержки на проведение переговоров K_T. Например, если в создании компании участвуют более опытные предприниматели, это может привести к снижению издержек на проведение переговоров за счет имеющегося у них большого опыта в этом вопросе и постоянной практики. Для оценки различий между учредителями (т.е. H_T(X_i)) мы обращаем внимание на коэффициент изменчивости значения переменных, введенных для описания отдельных учредителей.

Кроме того, мы рассмотрели и ряд социальных преград, мешающих проведению переговоров. Социологи, изучающие организации, например Уцци (1997) и Грановеттер (1985; 2005), выявили глубинную связь экономических операций и общественных отношений, установившихся между участниками этих операций. Разные виды таких общественных связей предопределяют и разные результаты экономических операций. Дальнейшие исследования показали, что заранее установившиеся между будущими учредителями отношения могут сильнейшим образом влиять на поведение групп учредителей, особенно на ранних этапах их существования (например, Рюф и др., 2003; Вассерман и др., 2008a). В данном исследовании мы классифицируем отношения, установившиеся между учредителями компании до момента ее создания, наличием 4 факторов: опыт совместной работы, опыт совместного учреждения компаний, общие друзья вне работы, родственные связи на момент создания компании. В рамках выдвигаемой теории мы предположили, что эти переменные, описывающие взаимоотношения между учредителями, влияют на объем издержек на проведение переговоров, т.е. мы можем рассматривать их как составляющие ковариат K_T.

При проведении эмпирического анализа мы учитывали и такие стандартные критерии, как сфера деятельности, местоположение и дата. Критерий сферы деятельности позволяет разделить компании на технологические и биолого-медицинские¹⁹.

Критерий местоположения позволяет выявить два крупных «предпринимательских центра» — штаты Калифорния и Массачусетс, а также небольшой центр в Канаде, где располагаются главным образом неамериканские компании. Критерий даты при моделировании процесса распределения учредительских акций вводился для учета года, в который проходило такое распределение, а также — при построении моделей финансирования — для фиксации года, когда начался первый этап внешнего финансирования. В исследовании длительность проведения переговоров о распределении учредительских акций подразделяется на следующие периоды: один день и менее, от двух дней до двух недель, от двух недель до двух месяцев, от двух месяцев до полугода и свыше полугода. При создании 47 % компаний из нашей выборки соглашение о равномерном распределении учредительских акций было достигнуто за один день и менее. В результате создается впечатление, что переговоры как таковые не проводились, поэтому мы ввели индикаторную переменную, названную «быстрые переговоры», значение которой равно 1, если учредители достигают соглашения о равномерном распределении учредительских акций за день или быстрее; в противном случае значение этой переменной равно 0.

Кроме того, вводится ряд дополнительных переменных для расширения исследования и проверки результатов. Мы рассматриваем дополнительные параметры равноправия учредителей в отношении вознаграждения, премиальных выплат, участия в заседаниях совета директоров и возможности занять пост генерального директора. Критерий возможности занять пост генерального директора обычно присутствует в стандартной части исследования, а сведения, касающиеся трех остальных критериев, мы берем из разных частей исследования. Однако для подобных данных существует три существенных ограничения. Во-первых, все сведения о размерах вознаграждения и участии в заседаниях совета директоров предоставляются на момент проведения исследования, а не на момент распределения учредительских акций. Во-вторых, такие сведения позволяют определить, является ли руководитель высшего звена учредителем, но, из соображений конфиденциальности, невозможно сопоставить эти данные со сведениями об отдельных учредителях. В результате мы можем сопоставить данные об уровне вознаграждения со сведениями об учредителях только на уровне компании. И, наконец, в-третьих, сведения об уровне вознаграждения предоставили лишь 279 из 511 компаний (54,6%), а сведения о совете директоров — 445 компаний (87,1 %).

Сведения об уровне вознаграждения (премиальных выплат) позволяют нам ввести простую индикаторную переменную, которая принимает значение «1», если всем учредителям назначен одинаковый оклад (одинаковая сумма премий); в противном случае значение этой индикаторной переменной равно нулю. Переменная, указывающая на возможность занять пост генерального директора (председателя совета директоров), позволяет определить, передается ли власть в компании одному-единственному учредителю. Так, при сбалансированном значении этого параметра переменная принимает значение «1» — в случаях, когда ни один из учредителей не занимает должность генерального директора, либо когда двое учредителей занимают эту должность; в противном случае ее значение равно нулю. Только в 6 компаниях из 511 (1,2%) пост генерального директора занимают по нескольку человек одновременно, а в 83 компаниях (16,2%) должность генерального директора отсутствует. В составе совета директоров 80 компаний (15,7%) отсутствуют учредители, а в составе совета директоров 126 компаний (24,6%) присутствуют по двое и более учредителей.

Раздел 4. Факторы, определяющие вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций

В таблице 3 приведены данные, полученные в результате неоднократного применения метода пробит-регрессии, где значение зависимой переменной указывает на равномерное или неравномерное распределение учредительских акций. Первая модель строится с учетом данных о сфере деятельности, местоположении, дате и количестве учредителей. Мы заметили, что чем больше учредителей участвует в создании компании, тем выше вероятность неравномерного распределения учредительских акций (p<0,01). Надежность результатов подтверждается при всех вводных, что не противоречит практическому выводу № 1. Для переменных, описывающих структуру управления компании, параметры сферы деятельности и года несущественны, поэтому для краткости мы не будем их здесь описывать. Если говорить о параметре местоположения, то мы обнаружили, что в канадских компаниях учредительские акции гораздо чаще распределяются поровну (p<0,1).

Вторая модель, приведенная в таблице 3, позволяет добавить переменные, описывающие группу учредителей в целом, которые, в свою очередь, основаны на характеристиках отдельных учредителей: опыте работы и ведении предпринимательской деятельности, привнесении идей и финансовых вложениях. Высокое значение последних из перечисленных переменных указывает на высокий уровень компетентности группы учредителей, что может привести к снижению издержек на проведение переговоров. Например, если один из учредителей является серийным предпринимателем, высока вероятность того, что накопленный им опыт распределения учредительских акций ускорит переговорный процесс. Практический вывод № 2 предполагает, что с повышением среднего значения снижается вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций. Как видно из таблицы 3, этот довод основан на одной из четырех переменных: чем больше опыт работы в среднем по группе, тем ниже вероятность того, что будет принято решение о равномерном распределении учредительских акций.

В таблице 3 также учитывается коэффициент изменчивости, позволяющий оценить степень различий между учредителями. Практический вывод № 3 предполагает, что различия между учредителями не способствуют принятию решения о равномерном распределении учредительских акций. Как видно из таблицы 3, этот вывод верен для трех из четырех переменных: когда в создании компании принимают участие серийные предприниматели (p<0,1), авторы замысла (p<0,05) и лица, обеспечивающие финансирование (p<0,01).

Третья модель в таблице 3 позволяет добавить ряд определяющих факторов социального характера, которые описывают взаимоотношения между учредителями, установившиеся к моменту создания компании. Значения этих переменных определяются на уровне группы учредителей. Основной результат гласит, что если учредителей связывают семейные узы, то вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций повышается (p<0,1). Это позволяет сделать вывод о том, что тесные социальные связи могут мешать оценке относительных различий между учредителями.

Мы провели несколько проверок надежности полученных результатов. Использование логит-преобразования вместо пробит-модели не дало существенных изменений в результатах. Иногда мы сталкиваемся с таким контраргументом: необходимо рассматривать не средние значения переменных, а максимальные. Например, неважно, что все учредители являются серийными предпринимателями, важно то, что серийным предпринимателем является хотя бы один из них. Мы повторно составили таблицу 3, но теперь уже подставляли максимальные значения вместо средних. В результате мы обнаружили, что только для одной значимой переменной важны сведения об опыте работы. Наконец, для трех градационных переменных (серийное предпринимательство, авторство замыслов и капиталовложения) вместо коэффициента изменчивости мы рассмотрели энтропию как меру различий между учредителями. Полученные результаты оказались весьма сходными за исключением того факта, что при использовании энтропии в качестве мерила различий между учредителями значения p снизились, варьируясь в пределах от 0,12 до 0,14.

Раздел 5. Факторы, определяющие размер отдельных дополнительных пакетов акций

Практический вывод № 4 охватывает случаи неравномерного распределения учредительских акций. Мы сосредотачиваемся на четырех основных факторах, определяющих размер дополнительных пакетов акций: наличие у учредителя опыта в создании компаний (серийное предпринимательство), общий рабочий стаж, участие в разработке замысла, послужившего толчком к созданию компании, и размеры денежного взноса. Поскольку, согласно нашей теории, важны лишь относительные различия между учредителями, то мы перестаем усреднять все характеристики учредителей.

В модели 1 из таблицы 4 приведены результаты построения регрессии по методу наименьших квадратов, при этом считается, что группа является средоточием средних квадратических ошибок. Одна из сложностей оценки размера дополнительного пакета акций с точки зрения эконометрики состоит в том, что все дополнительные пакеты акций, которые получают учредители, обязательно выше нуля. Это противоречит стандартному допущению о независимом распределении ошибок. Сходное затруднение возникает и при определении удельного веса товаров или компаний на рынке (сумма этих показателей должна всегда равняться единице). Чтобы обойти эту сложность, как правило, пренебрегают результатами одного из наблюдений состояния рынка (или, в нашем контексте, отдельной группы учредителей), что позволяет решить проблему линейной зависимости (Гейвер и др., 1988)²⁰. Поскольку число учредителей компании невелико, результаты наблюдений могут существенно искажаться в зависимости от того, кого из учредителей мы не будем учитывать. Поэтому мы несколько раз строим эту модель, без учета кого-нибудь одного из учредителей, которого выбираем в произвольном порядке. В модели 2 приведены результаты по итогам одного миллиона итераций построения регрессии по методу наименьших квадратов с применением метода бутстрепа; при каждой из итераций в произвольном порядке выбирался один из учредителей, который не учитывался при моделировании.

Результаты, полученные с помощью моделей 1 и 2, вполне согласуются. Мы выяснили, что серийные предприниматели (p<0,01), авторы замыслов (p<0,01) и те из учредителей, кто вкладывает в новую компанию больше всех денег (p<0,01), получают самые большие дополнительные пакеты акций. Однако при этом такой параметр, как общий стаж работы, не оказывает существенного влияния на размер дополнительного пакета акций. Это согласуется с практическим выводом № 4, поскольку три параметра, влияющие на размер дополнительного пакета акций, полностью совпадают с параметрами различий между учредителями, наличие которых приводит к неравномерному распределению учредительских акций.

Впрочем, помимо четырех указанных, имеются и другие характеристики учредителей, которые могут влиять на распределение акций. Особую роль при этом играет то, какие руководящие должности в компании занимают разные учредители. При построении моделей 3 и 4 из таблицы 4 мы добавили дополнительные параметры: занимает ли каждый из учредителей должность генерального директора, председателя совета директоров или технического директора. Мы выяснили, что размер дополнительного пакета акций, который получают генеральные директора (p<0,01) и председатели совета директоров (p<0,01), существенно выше. Должность технического директора также обеспечивает увеличение размера дополнительного пакета акций, но не настолько существенно. Если учитывать должности учредителей в компании, это может повлиять на значение коэффициентов характеристик учредителей. Мы обратили внимание на то, что коэффициенты участия в разработке замысла и суммы денежных вложений сохраняют свою высокую важность. Значение коэффициента серийного предпринимательства ниже, поэтому для построения модели 3 им можно пренебречь. Более того, в этой модели обратная зависимость между опытом работы и размером дополнительного пакета акций приобретает определенную статистическую значимость (p<0,1).

Для этой модели мы провели ряд проверок надежности. Во-первых, можно ввести такие дополнительные параметры, как число учредителей. Мы построили ряд регрессий (они не вошли в данное исследование) с добавлением полного набора индикаторных переменных, чтобы охватить все возможные варианты, связанные с числом учредителей компании. В результате мы обнаружили, что всеми этими переменными можно пренебречь, а значения всех основных коэффициентов остаются на прежнем уровне. Если вдуматься, это не так уж и удивительно, поскольку дополнительные параметры позволяют оценить различия в среднем размере дополнительного пакета акций при том, что нам известно, что средний размер дополнительного пакета акций по определению равен нулю. То же самое можно сказать о любых других параметрах, описывающих группу учредителей в целом. Мы также провели повторное моделирование с учетом фиксированных эффектов группы учредителей и обнаружили, что результаты весьма схожи. Во-вторых, мы увеличили объем выборки, включив в нее все компании, которые приняли решение о равномерном распределении учредительских акций, и обнаружили, что при этом значение коэффициентов естественным образом уменьшилось, но они все равно сохранили свою статистическую значимость. И, наконец, в-третьих, мы повторно построили регрессии с учетом относительного размера дополнительных пакетов акций, определяемого по формуле (Доля — Доля при равном распределении) / Доля при равном распределении, и получили схожие результаты.

Существует еще множество способов исследования размера дополнительных пакетов акций, и мы планируем применить их в своих будущих исследованиях. Однако в рамках данной работы важен практический вывод № 4, который гласит, что переменные, описывающие степень различия между учредителями и влияющие на вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций, также оказывают прямое влияние на размеры дополнительных пакетов акций. Результаты, приведенные в таблице 4, подтверждают этот вывод.

Раздел 6. Связь между решением о равномерном распределении учредительских акций и оценкой компании

6.1. Описание базы

При проверке практического вывода № 5 мы рассматривали связь между распределением учредительских акций и финансовыми результатами. В качестве финансового результата нас интересует (натуральный логарифм) доинвестиционная оценка доинвестиционной стоимости компании. Под этим имеется в виду стоимость компании на этапе инвестирования, но до внесения капитала, повышающего эту стоимость. Оценка доинвестиционной стоимости компании осуществляется путем умножения общей суммы долей учредителей на сумму, выплаченную инвесторами на первом этапе финансирования, — это позволяет оценить ставки учредителей. В рамках данного исследования мы ограничиваемся рассмотрением лишь первых этапов финансирования, проходящих в первые три года после распределения учредительских акций. Это позволяет нам свести на нет вероятность того, что какие-нибудь посторонние события не позволят проследить связь между распределением учредительских акций и фактами финансирования²¹.

В первую очередь нас интересует значение независимой переменной, показывающей, равномерно ли учредители распределяют между собой акции. Анализируя результаты, приведенные в таблице 5, мы также учитывали основные параметры числа учредителей, сферы деятельности компании и ее местоположение. Что касается временных характеристик, то мы использовали фиксированные эффекты финансового года для установления рыночных условий на момент финансирования. Кроме того, мы учитывали временной промежуток между моментом распределения учредительских акций и началом первого этапа внешнего финансирования компании. Существует также вероятность, что социальные факторы, которым подвержены учредители (см. таблицу 3), непосредственно влияют на доинвестиционную оценку компании. Мы ввели эти факторы в качестве дополнительных параметров при построении второй модели из таблицы 5.

Основной вывод из таблицы 5 таков: принятие решения о равномерном распределении учредительских акций оказывает существенное отрицательное воздействие на оценку доинвестиционной стоимости компании (p<0,05). Это не противоречит практическому выводу № 5. Если говорить о цифрах, то в среднем для компаний, принявших решение о равномерном распределении учредительских акций, сумма доинвестиционной оценки составляет порядка 5 млн долл., тогда как для компаний, принявших решение о неравномерном распределении учредительских акций, сумма доинвестиционной оценки доходит до 5,5 млн долл. Очень близкие значения мы получили при оценке коэффициентов регрессии по средним значениям. Обобщая, можно сказать, что сумма доинвестиционной оценки компаний, учредители которых приняли решение о равномерном распределении долей, примерно на 10 % меньше, чем в компаниях, где учредительские акции распределены неравномерно.

Количество результатов наблюдений, приведенных в таблице 5, на 42% ниже. Тому есть три причины: для некоторых компаний (9%) сумма доинвестиционной оценки известна, однако сама такая оценка проводилась по истечении установленного срока в три года; для других компаний (25%) сведения о сумме доинвестиционной оценки отсутствуют; есть и такие компании (8%), которые в принципе не привлекали финансирование извне. Для начала мы убедились, что при включении в выборку компаний, которые проводили доинвестиционную оценку по истечении установленного срока в 3 года, результаты сохраняют свою стабильность. Затем мы провели ряд дополнительных проверок, чтобы выявить, влияют ли оставшиеся результаты наблюдений на итоговый результат. Мы проверяли наличие соотношения между решением о равномерном распределении учредительских акций и результатами доинвестиционной оценки компании, однако существенных связей не выяснили. Затем мы провели оценку по модели Хекмана, где для построения итоговой регрессии в качестве зависимых переменных используется сумма доинвестиционной оценки компании, как показано в модели 1 из таблицы 5. В уравнении, описывающем выборку, зависимая переменная принимает значение «1», если доинвестиционная оценка поддается наблюдению; в противном случае зависимая переменная принимает значение «0». Уравнение для описания выборки можно составить и с учетом компаний, не привлекавших финансирование извне, и без учета таких компаний. В качестве независимых переменных выступают стандартные параметры модели 3 из таблицы 3 (использование параметров моделей 1 и 2 не оказало существенного влияния на результаты). Не будем спорить: у нас нет оптимального инструмента для построения уравнения, описывающего выборку. Но мы хотим обратить внимание читателей на тот факт, что статистическая идентификация основана на том, что в уравнении, описывающем выборку, учитывается параметр года основания компании, тогда как при построении итоговой регрессии учитываются параметры финансового года. Нам удалось выявить, что влияние решения о равномерном распределении учредительских акций на сумму оценки компании во всех случаях остается весьма сходным и сохраняет свою статистическую значимость. Кроме того, по нашим оценкам, коэффициент ρ, описывающий соотношение параметров ошибки в выборке и итогового уравнения, лишен статистической значимости и не оказывает существенного влияния на итоговый результат по выборке. Таким образом, мы не выявили никаких систематических отклонений для компаний, которые не предоставили сведений о сумме своей доинвестиционной оценки.

6.2. Неявные различия между учредителями

В таблице 5 прослеживается связь между решением о равномерном распределении учредительских акций и суммой доинвестиционной оценки компании, однако мы не утверждаем, что эта связь носит причинно-следственный характер. Мы не ставили себе целью постановку естественного эксперимента. Гораздо важнее, что наша теория в первую очередь подчеркивает, что установленная нами связь не носит причинно-следственного характера. В частности, «эффект переговорщика», о котором идет речь в нашей теории, является фактом неявного различия между учредителями.

Мы предлагаем провести дополнительную проверку, чтобы выяснить дополнительные подробности. Если допустить присутствие неявных различий между учредителями, естественно ожидать их проявление в параметрах ошибки при построении пробит-модели в таблице 3. Например, желание провести переговоры увеличит значение параметра ошибки, что приведет к повышению вероятности принятия решения о равномерном распределении учредительских акций. Хотя сама ошибка не поддается наблюдению, ее параметры можно примерно оценить, выявив разницу между реализацией (p = 0 или 1) и прогнозируемой возможностью (^{^}p). Мы назвали u = p–^{^}p непредсказуемым компонентом равномерного распределения учредительских акций, обратили внимание на то, что чем выше значение u, тем меньше учредители настроены на проведение переговоров²². Затем мы делим коэффициент равномерного распределения учредительских акций на предсказуемый (^{^}p) и непредсказуемый (u) компоненты и возвращаемся к модели из таблицы 5. Как видно из результатов, приведенных в таблице 6, значение непредсказуемого компонента является отрицательным и обладает статистической значимостью, тогда как значение предсказуемого компонента практически совершенно не значимо. Эти наблюдения не противоречат скрытым различиям между учредителями. Конечно же, мы не можем дать точного определения неявным различиям, но наша теоретическая модель позволяет выявить один возможный источник таких различий. Если некая группа учредителей проявляет более высокую степень компетентности как результат наличия скрытого умения вести переговоры, то эти учредители, скорее всего, добьются более высокой оценки компании и будут вести между собой переговоры о распределении долей в создаваемой компании.

6.3. Роль длительности переговоров

Практический вывод № 6 учитывает роль переговорного процесса. Согласно выдвигаемой теории краткосрочные переговоры приводят к принятию решения о равномерном распределении учредительских акций. Сумма доинвестиционной оценки компании в случаях, когда учредители принимают решение о равномерном распределении долей в результате краткосрочных переговоров, ниже, чем в случаях, когда учредители принимают решение о неравномерном распределении долей. Однако эта закономерность не всегда срабатывает тогда, когда учредители приходят к решению о равномерном распределении долей в новой компании в результате длительных переговоров. Иными словами, при быстром принятии решения наша модель позволяет сделать четкий прогноз, а в случае длительных переговоров решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании может в равной мере обусловливаться и более высокой, и более низкой суммой доинвестиционной оценки компании.

Чтобы на практике оценить роль длительности переговорного процесса, мы для начала рассмотрели связь между краткосрочными переговорами и решением о равномерном распределении учредительских акций. Из данных, приведенных в таблице 1, матрица B мы сделали вывод о том, что значения двух переменных прямо пропорциональны (p<0,01). С помощью регрессии, которую мы не приводим в настоящем исследовании, нам удалось получить подтверждение, что эта зависимость сохраняется и в случае введения дополнительных переменных при учете независимых переменных для переменных из таблицы 3²³. Это также подтверждает одно из основополагающих предположений нашей теории, гласящее, что решение о равномерном распределении учредительских акций принимается в результате краткосрочных переговоров.

Далее для проверки практического вывода № 6 мы выясняли, влияет ли длительность переговоров на связь между решением о равномерном распределении учредительских акций и суммой доинвестиционной оценки компании. Как видно из таблицы 7, обратная зависимость между решением о равномерном распределении долей и суммой доинвестиционной оценки характерна для случаев быстрого принятия решения: значение коэффициента для учредителей, которые приняли решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании быстро, — отрицательное и при этом статистически значимое (p<0,05). А в случаях принятия решения о равномерном распределении учредительских акций после длительных переговоров значение коэффициента тоже отрицательное, но при этом оно лишено статистической значимости. Обращаем внимание на то, что разница между двумя коэффициентами лишена статистической значимости, поэтому нам следует проявлять осторожность в вопросах силы дифференциального эффекта. И все же вышеизложенное позволяет выявить хотя бы умозрительное доказательство наличия различий между учредителями, принимающими решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании быстро, и приходящими к такому решению по итогам длительных переговоров. Вышеизложенное не противоречит практическому выводу № 6.

Раздел 7. Неденежные выгоды, которые влечет за собой решение о равномерном распределении учредительских акций

7.1. Теоретические выкладки

До сих пор в рамках настоящего исследования в качестве основной выгоды, которую влечет за собой решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании, мы рассматривали экономию сумм издержек на проведение переговоров. Но такое решение может влечь за собой и определенные неденежные выгоды. Эмпирические данные нашего анализа показывают, что некоторые учредители приходят к соглашению о равномерном распределении долей в создаваемой компании по итогам длительных переговоров. Приведенные в таблицах 5 и 7 данные не говорят о наличии выгод с точки зрения оценки компании, однако при этом могут присутствовать некие выгоды «неявного» или «неденежного» характера, которые мы сейчас рассмотрим.

В целях расширения нашей теории предположим, что принятие решения о равномерном распределении учредительских акций влечет за собой некую неденежную выгоду, которую мы обозначим b и которая, для упрощения картины, будет одинаковой для всех учредителей. В результате снижения издержек на проведение переговоров все учредители пришли к соглашению о том, что равномерное распределение долей в создаваемой компании более выгодно, чем неравномерное при Max(Δ_i)≤b, в противном случае распределение следует проводить по модели Нэша-Шепли. Перед тем как соглашаться оплатить расходы на ведение переговоров, учредитель требует, чтобы они соответствовали условию δ_iπ > k+b. Таким образом, вероятность принятия решения о равномерном распределении учредительских акций определяется по формуле θ = П_i=1,...,N[u+((k+b)/π)- Δ_i]/(2u)^N. Прямым следствием из этого является вывод: чем больше выгод сулит равномерное распределение долей в создаваемой, тем выше вероятность принятия решения о равномерном распределении, причем это распространяется как на этап постфактум (длительные переговоры), так и на этап ожидания (быстро завершенные переговоры). Это простое дополнение к модели показывает, что неденежные выгоды, которые влечет за собой решение о равномерном распределении учредительских акций, следует рассматривать не в качестве некой альтернативной теории, а в качестве расширения нашей базовой модели²⁴.

7.2. Решение о равномерном распределении учредительских акций и управленческое равновесие в компании

Рассмотрим теперь выгоды, которые влечет за собой баланс сил в управлении новой компанией. Акции дают своим владельцам не только право влиять на распределение денежных потоков в создаваемой компании, но и право голосования²⁵. Примечательная разница состоит в том, что в данном случае возможно появление порогового эффекта, при котором ценность обладания учредительскими акциями возрастает, если учредитель (или группа учредителей) переступает определенный порог и становится владельцем контрольного пакета акций. Учредители некоторых компаний в итоге приходят к решению о равномерном распределении долей, чтобы кто-нибудь один из них не получил в компании чрезмерную власть. Исследователи Хаусвальд и Хеге (2006) уделяют этому доводу особое внимание в своей работе, посвященной совместным предприятиям.

Выгода от уравновешивания прав голоса в компании напрямую не проявляется, поэтому мы провели ряд косвенных проверок. Учредителям, которые приняли решение о равномерном распределении долей в компании, мы задали вопрос, было ли это решение, помимо прочего, связано с желанием избежать концентрации власти по другим аспектам. При создании компаний права голоса распределяются не только посредством пакетов учредительных акций, но и путем назначения на руководящие должности и формирования совета директоров. Мы выясняли, насколько в компаниях, где учредители приняли решение о равном распределении долей, предпочитают не назначать кого-либо из учредителей на должность генерального директора и не вводить учредителей в состав совета директоров. Переменная, описывающая управленческое равновесие в компании (пост генерального директора и членство в совете директоров), принимает значение «1», если один или несколько учредителей занимают пост генерального директора или входят в состав совета директоров²⁶.

В таблице 2 показано, что между коэффициентом управленческого равновесия при назначении генерального директора и принятием решения о равномерном распределении долей в создаваемой компании имеются отношения положительной корреляции, хотя такое соотношение и лишено статистической значимости (p<0,2). Однако при формировании совета директоров между коэффициентом управленческого равновесия и принятием решения о равномерном распределении долей в создаваемой компании имеется сильная связь, обладающая статистической значимостью (p<0,01). Проверка по критерию Стьюдента, результаты которой приведены в таблице 1, выявляет аналогичные результаты.

Для дополнительной проверки этой связи мы построили пробит-регрессии с использованием независимых переменных модели 3 из таблицы 3 (использование параметров моделей 1 и 2 не оказало существенного влияния на результаты), а также схему принятия решения о равномерном распределении учредительских акций. Повторимся: мы не настаиваем на наличии причинно-следственной связи между значениями указанных коэффициентов, мы лишь хотим проверить, сохранится ли парное соответствие при введении множества переменных. Результаты приведены в таблице 8. Нам удалось выяснить, что коэффициент вероятности принятия решения о равномерном распределении учредительских акций положителен и статистически значим (p<0,05) при формировании совета директоров. При назначении генерального директора этот коэффициент приобретает положительное значение, но не обладает статистической значимостью (p<0,13)²⁷. В целом это можно считать достоверным доказательством того, что в компаниях, учредители которых приняли решение о равномерном распределении долей, есть тенденция к уравновешиванию прав голосования в совете директоров, однако для случаев назначения учредителей на пост генерального директора это доказательство менее очевидно.

Мы назвали выгоду от равномерного распределения власти «частной» и считаем, что эта выгода не оказывает непосредственного влияния на сумму доинвестиционной оценки компании. Построив ряд регрессий, не вошедших в данную работу, мы проверили, влияют ли введенные нами параметры управленческого равновесия на сумму доинвестиционной оценки компании, если включить эти параметры в модель доинвестиционной оценки из таблицы 5. На практике мы обнаружили, что эти параметры во всех случаях лишены статистической значимости²⁸.

7.3. Решение о равномерном распределении учредительских акций и равноценность вознаграждения

Помимо властных полномочий, существуют и другие неденежные выгоды, что дает нам право утверждать, что в пользу принятия решения о равномерном распределении учредительских акций есть и дополнительные доводы общего характера. В последнее время в публикациях говорится об экономической важности «приоритетов заботы об окружающих», т.е. о стремлении к справедливости или об альтруизме (см. Бартлинг и др., 2007; Фер и др., 1999, 2006). Кроме того, серьезные исследователи уже давно говорят о том, что равноправие среди учредителей может являться катализатором сплоченности учредителей, их стремления к совместной работе. И особенно ярко это проявляется в компаниях, где учредители подчиняют свои действия так называемой «социальной логике» (например, Адамс, 1965; Левенталь, 1976). Все эти доводы позволяют предположить, что учредители ряда компаний усматривают в решении о равномерном распределении долей определенные дополнительные выгоды.

С практической точки зрения сложность заключается в том, что стремление к равноправию нельзя измерить напрямую. Однако из всех этих теоретических рассуждений можно сделать вывод о том, что стремление к равноправию должно проявляться не только в принятии решения о равномерном распределении учредительских акций, но и в других решениях учредителей. Как мы уже убедились, учредители, принявшие решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании, скорее будут стремиться и к определенному управленческому равновесию, особенно в том, что касается состава совета директоров. На этом этапе мы пытаемся выяснить, почему учредители, принявшие решение о равномерном распределении долей в компании, как правило, устанавливают одинаковую сумму вознаграждения для себя. Обратим внимание на две главные составляющие вознаграждения учредителей: оклад и премиальные выплаты²⁹.

В таблице 2 показано, что между решением о равномерном распределении учредительских акций и решением об установлении равного размера оклада для учредителей имеется прямая и статистически значимая (p<0,01) зависимость, аналогичная той, что была выявлена методом проверки по критерию Стьюдента в таблице 1. Как и ранее, мы проводили построение пробит-регрессии в отношении одинаковых окладов с использованием независимых переменных модели 3 из таблицы 3 (использование параметров моделей 1 и 2 не оказало существенного влияния на результаты), а также схему принятия решения о равномерном распределении учредительских акций. Как видно из таблицы 8, коэффициент равномерного распределения учредительских акций принимает положительное значение и обладает большой статистической значимостью (p<0,01), что подтверждает сохранение связи между решением о равномерном распределении учредительских акций и решением об установлении равного размера оклада для учредителей при введении дополнительных переменных. Весьма схожие результаты мы получили, рассматривая решение о выплате равных премий. Проведенные проверки показали наличие прямой зависимости между решением о равномерном распределении учредительских акций и другими параметрами равенства в выплате вознаграждений. Это позволяет подтвердить высказывание о том, что учредители, принимающие решение о равномерном распределении учредительских акций, в целом больше склонны проявлять стремление к справедливости. Отметим также, что полученные данные опровергают возможную альтернативную гипотезу, согласно которой перед учредителями всегда стоит выбор: либо равномерное распределение долей, либо равный уровень компенсационных выплат.

Раздел 8. Оценка размеров ставок

Допустим, учредители пришли к решению о равномерном распределении долей в создаваемой компании. Как узнать, какая сумма поставлена на кон? В определенном смысле ответа на этот вопрос нет, поскольку нам известен только тот факт, что учредители, принявшие такое решение, его приняли. Любые другие оценки требуют смелых допущений, поэтому их следует толковать с осторожностью. И, тем не менее, мы считаем полезным провести приблизительную количественную оценку стоимости решения о равномерном распределении учредительских акций.

В приложении B подробно описаны методы, на которые мы опирались в своих рассуждениях от противного. Если говорить по существу, мы строим регрессию в отношении дополнительных пакетов акций для компаний, где было принято решение о неравномерном распределении учредительских акций (модель 3 из таблицы 4), чтобы спрогнозировать за пределами выборки размеры дополнительных пакетов акций для выборки компаний, где было принято решение о равномерном распределении учредительских акций. Наши аргументы сводятся к тому, что эту сумму можно считать подразумеваемой передачей акций, поскольку принятие решения о равномерном распределении долей в компании означает, что учредители отказываются от возможности получения прогнозируемого дополнительного пакета акций. Чтобы оценить средние и медианные объемы такой подразумеваемой передачи акций для каждой из компаний, мы обратили внимание на абсолютную величину дополнительного пакета акций. Затем мы умножили ее значение на соответствующую сумму доинвестиционной оценки компании, получив таким образом абсолютную величину дополнительного пакета акций. В результате мы узнали, какая сумма в долларах ставится на кон при принятии решения о равномерном или неравномерном распределении учредительских акций. Мы также сравнили размер дополнительного пакета акций с типичным значением ставки, которую делает учредитель.

Рассуждая по методу от противного, мы оценивали действия учредителей, принявших решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании, как если бы они приняли решение о неравномерном распределении этих долей, исходя из логики поведения, типичной для учредителей, принимающих решение о неравномерном распределении долей в новой компании. В рамках нашей теории можно предположить, что это является искусственным снижением суммы затрат на проведение переговоров k настолько, чтобы побудить хотя бы одного из учредителей к началу переговоров. В рамках рассуждений от противного мы исходили из того, что базовая доходность (π) компании является постоянной. На практике мы не меняли сумму доинвестиционной оценки для компаний, где было принято решение о равномерном распределении учредительских акций. Иными словами, мы предположили, что сумма доинвестиционной таких компаний остается неизменно заниженной, как показано в таблице 5.

В таблице 9 представлены результаты таких рассуждений по методу от противного. В ней приведены медианные значения для трех разных подсчетов. В первых двух столбцах указаны оценочные значения для размеров дополнительных пакетов акций. В третьем и четвертом столбце приведен итог умножения объемов дополнительных пакетов акций на сумму доинвестиционной оценки (без учета вышеуказанного занижения), что позволяет упрощенно оценить объемы дополнительных пакетов акций. В пятом и шестом столбце учитывается сумма доинвестиционной оценки компании, заниженная на 12,75% (объяснение, почему процент занижения инвестиционной стоимости именно таков, приводится в приложении).

В первой строке указаны прогнозы для компаний, в которых принято решение о равномерном распределении учредительских акций, во второй — о неравномерном. Обращаем внимание на то, что средние значения гораздо выше медианных. Такая картина типична для распределения сумм доинвестиционной оценки коммерческих компаний, при том, что суммы оценки большинства из этих компаний весьма умеренные, однако из-за нескольких компаний с высокими суммами доинвестиционной оценки среднее значение существенно превышает медианное.

В третьей строке приведены фактические объемы дополнительных пакетов акций для компаний, принявших решение о неравномерном распределении учредительских акций. Если сравнить эти значения с цифрами из первой и второй строки, видна существенная разница между прогнозируемым объемом дополнительных пакетов акций и их фактическим объемом. Такая разница объясняется тем, что, давая объективную оценку, линейная модель прогнозирования при этом существенно занижает абсолютное значение объема дополнительных пакетов акций. В приложении мы с помощью метода моментов приводим логическое обоснование использования коэффициента масштабирования. Этот коэффициент не только позволяет сохранить средние прогнозные значения, но и не нарушает среднего (или медианного) абсолютного отклонения от прогнозного значения в рамках выборки компаний, учредители которых приняли решение о неравномерном распределении долей. В строке 4 представлены средние и медианные значения коэффициента масштабирования. В строке 5 приведены результаты применения коэффициента масштабирования к абсолютным прогнозируемым значениям объема дополнительных пакетов акций для компаний, учредители которых приняли решение о равномерном распределении долей. Мы выяснили, что коэффициент масштабирования оказывает существенное влияние на прогнозные объемы дополнительных пакетов акций, в результате чего снижение суммы доинвестиционной оценки компании может составлять 500 тыс. долл. и выше.

В целом, по нашим наблюдениям, суммы, которые ставятся на кон при принятии решения о равномерном распределении учредительских акций, колеблются в пределах от минимума 175 945 долл. (таково медианное прогнозное значение заниженной стоимости) до максимума 788 637 долл. (среднее прогнозное значение с учетом коэффициента масштабирования). Хотя от нас и не требуется высказывать свое мнение по вопросу, какой из прогнозов является наиболее корректным, по нашему мнению, основной вывод из таблицы 9 звучит следующим образом: на кону оказываются значительные суммы³⁰.

Существует еще один способ оценить размер суммы, которая ставится на кон. Он заключается в сопоставлении прогнозного объема дополнительных пакетов акций и общей стоимости доли, которой владеет среднестатистический учредитель. В строках 6 и 7 таблицы 9 приведены данные об общей средней и медианной стоимости долей учредителей. В строках 8–10 показано соотношение между прогнозными значениями и указанной общей стоимостью долей. Мы обнаружили, что в компаниях, где учредители приняли решение о равномерном распределении долей, сумма, от которой учредители отказываются, составляет 17–40% общей стоимости долей.

Как уже сказано в выводах раздела 6, принятие решения о равномерном распределении учредительских акций связано с занижением суммы доинвестиционной оценки компании примерно на 10%. В выводах этого раздела мы не ведем речь о сумме такого занижения, но устанавливаем дополнительные затраты, связанные с принятием решения о равномерном распределении учредительских акций. Рискуя чересчур упростить картину, мы все же усреднили базовые и растянутые прогнозные значения и выяснили, что оказывающаяся на кону экономическая ценность, по всей видимости, составляет порядка 10% (± 2%) капитала компании, 25% (± 5%) средней ставки учредителя, или 450 тыс. долл. (± 120 тыс. долл.) в чистой приведенной стоимости.

Раздел 9. Заключение

Эта работа посвящена первым финансовым решениям, которые принимаются при создании новой компании, а именно, решению о распределении учредительских акций. Она позволяет приоткрыть завесу тайны над тонкостями финансовых взаимоотношений между учредителями компаний, что ранее не находило освещения в исследованиях. Хотя решение о распределении долей в создаваемой компании является, вероятно, одним из ключевых решений учредителей, мы наблюдаем довольно выраженную тенденцию к равномерному распределению долей в создаваемых компаниях. Согласно разработанной нами упрощенной теории перед учредителями стоит выбор: принять решение о равномерном распределении долей без вступления в переговоры, либо понести определенные затраты на ведение таких переговоров и принять решение о неравномерном распределении долей. Из предлагаемой нами теории следует ряд практических выводов, которые подкрепляются данными. Кроме того, простейшие подсчеты показывают, что при принятии решения о распределении долей в создаваемой компании на кону находятся весьма существенные суммы.

В ходе дальнейших исследований можно будет рассмотреть и прочие аспекты финансовых договоров между учредителями. Одним из важных направлений исследования нам видится выяснение, насколько финансирование за счет собственных средств учредителей используется для замены внешнего финансирования (см. также Робб и Робинсон (2009)). Не менее интересными представляются вопросы, связанные с динамикой учредительских акций, а также с режимами наделения учредительскими правами, в результате чего в эволюции учредительских акций появляются определенные вехи. В целом, мы считаем исследования соглашений о финансировании между самими учредителями весьма перспективным направлением.

Рис. 1. Диаграмма объемов дополнительных пакетов акций

На этом рисунке показано распределение объемов дополнительных пакетов акций 1476 отдельно взятых учредителей компаний из нашей выборки. Объемы дополнительных пакетов акций определяются как разность процентной доли в капитале компании, которую получает каждый конкретный учредитель, и доли при равном распределении, определяемой по формуле 1/N, где N — число учредителей компании.

Дробность
	Дополнительный пакет акций

Таблица 1. Описательная статистика

В данной таблице приведена описательная статистика для всех переменных, которые мы использовали в данной работе. Определения переменных приведены в Приложении 1. В таблице указаны количество наблюдений, среднее значение и стандартные отклонения для всей выборки, а также для подвыборок, куда включены компании, при создании которых учредители приняли решение о равномерном и о неравномерном распределении долей. В матрице А приведены все переменные, значение которых меняется в зависимости от поведения отдельных учредителей, а в матрице В — переменные, динамика которых прослеживается на уровне группы учредителей. Буква D означает, что данная переменная является индикаторной. Буква L означает, что для данной переменной приведен натуральный логарифм. В последнем столбце приведены результаты проверок по критерию Стьюдента для разницы в значениях между двумя вышеуказанными подвыборками, где «***», «**» и «*» обозначена степень статистической важности с уровнем доверительной вероятности в 99%, 95% и 90% соответственно.

Матрица А. Переменные, значение которых меняется в зависимости от поведения отдельных учредителей

Таблица 1. Описательная статистика (продолжение)

Матрица В. Переменные, динамика которых прослеживается на уровне группы учредителей

Таблица 2. Соотношения

В данной таблице приведены фрагментарные соотношения между коэффициентами для всех переменных, использованных в данном исследовании при анализе. Определения переменных приведены в Приложении 1. В матрице А приведены все переменные, значение которых меняется в зависимости от поведения отдельных учредителей, а в матрице В — переменные, динамика которых прослеживается на уровне группы учредителей. Буква D означает, что данная переменная является индикаторной. Буква L означает, что для данной переменной приведен натуральный логарифм. Обозначения «***», «**» и «*» введены для степени статистической важности с уровнем доверительной вероятности в 99%, 95% и 90% соответственно.

Матрица А. Переменные, значение которых меняется в зависимости от поведения отдельных учредителей (n=1476)

	(1.)	(2.)	(3.)	(4.)	(5.)	(6.)	(7.)	(8.)
1. Решение о равномерном распределении учредительских акций
2. Объем дополнительного пакета акций	0,00
3. Серийные предприниматели (D)	-0,01	0,17***
4. Имеющийся стаж работы	-0,09***	0,05*	0,25***
5. Участие в разработке замысла (D)	-0,02	0,14***	0,14***	0,11***
6. Вложение учредительского капитала	0,02	0,18***	0,20***	0,23***	0,06**
7. Должность генерального директора (D)	0,05*	0,35***	0,18***	0,02	0,12***	0,07**
8. Должность председателя совета директоров (D)	0,00	0,12***	0,17***	0,22***	0,09***	0,20***	-0,14***
9. Должность технического директора (D)	0,07**	-0,6*	-0,02	-0,07**	-0,02**	-0,06**	-0,27***	-0,09***

Таблица 2. Соотношения (продолжение).

Матрица В. Переменные, динамика которых прослеживается на уровне группы учредителей (n=511)

Таблица 3. Факторы, определяющие принятие решения о равномерном распределении учредительских акций

В данной таблице приведены оценочные значения, полученные в результате построения трех пробит-регрессий, где зависимая переменная — решение о равномерном распределении учредительских акций — принимает значение «1», если учредители принимают решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании; в противном случае эта переменная принимает значение «0». В данном случае единицей анализа является группа учредителей. Определения всех независимых переменных приведены в Приложении 1. При построении всех четырех моделей учитывались такие параметры, как размер группы учредителей (т.е. число учредителей), местоположение создаваемой компании (штат Калифорния, штат Массачусетс, прочие штаты США, Канада), сфера ее деятельности (информационные технологии, биолого-медицинские науки и прочее), а также набор индикаторных переменных для года, когда учредители приняли решение о распределении долей в компании. Четыре рассматриваемые характеристики учредителей: наличие опыта серийного предпринимательства (т.е. есть ли у учредителя опыт создания компаний), количество лет рабочего стажа на момент основания компании, является ли учредитель автором замысла, легшего в основу создания компании, а также сумма изначального учредительского капитала, внесенная данным учредителем. При построении модели 3 добавляются усредненные значения для группы учредителей, а также параметры, определяющие различия между учредителями, для каждой из четырех характеристик учредителей. Кроме того, при построении модели 3 вводятся четыре индикаторные переменные, описывающие отношения между учредителями на момент создания компании. А именно, был ли у кого-то из учредителей опыт совместной работы до создания компании, был ли у кого-то из учредителей опыт совместного создания компаний до момента основания данной компании, были ли на момент создания компании среди учредителей друзья, не имевшие опыта совместной работы, а также имелись ли среди учредителей родственники. Буква D означает, что данная переменная является индикаторной. Буква L означает, что для данной переменной приводится натуральный логарифм. В последнем столбце приведены результаты проверок по критерию Стьюдента для разницы в значениях между двумя вышеуказанными подвыборками, где «***», «**» и «*» обозначается степень статистической важности с уровнем доверительной вероятности в 99%, 95% и 90% соответственно.

Таблица 4. Анализ объема дополнительных пакетов акций

В данной таблице приведены результаты оценок, полученные путем построения регрессии по методу наименьших квадратов (МНК), где в роли зависимой переменной выступал объем дополнительных пакетов акций. Он позволяет оценить разницу между долей в компании, которую получает тот или иной учредитель, и долей в компании, которую он бы получил в случае принятия решения о равномерном распределении учредительских акций. За единицу анализа в данном случае принят отдельный учредитель, а в выборку включены только те компании, учредители которых приняли решение о неравномерном распределении долей. Определения всех независимых переменных приведены в Приложении 1. При построении всех четырех моделей учитывались четыре характеристики учредителей: опыт серийного предпринимательства (т.е. есть ли у учредителя опыт создания компаний), количество лет рабочего стажа на момент основания компании, является ли учредитель автором замысла, легшего в основу создания компании, а также сумма изначального учредительского капитала, внесенная данным учредителем. При построении моделей 3 и 4 также учитывались индикаторные переменные, позволяющие оценить роль учредителей в управлении компанией, а именно, занимают ли учредители должности генерального директора, председателя совета директоров или технического директора. Усреднение всех независимых переменных проводилось на уровне группы учредителей. Буква D означает, что данная переменная является индикаторной. Модели 1 и 3 демонстрируют результаты построения регрессий по методу наименьших квадратов. Модели 2 и 4 демонстрируют результаты по итогам одного миллиона итераций построения регрессии по методу наименьших квадратов с применением метода бутстрепа. При каждой из итераций в произвольном порядке выбирался один из учредителей, который не учитывался при моделировании. В таблице приведены оценка коэффициента и связанные с ней устойчивые средние квадратичные ошибки. Обозначения «***», «**» и «*» введены для степени статистической важности с уровнем доверительной вероятности в 99%, 95% и 90% соответственно.

Таблица 5. Влияние решения о равномерном распределении учредительских акций на сумму доинвестиционной оценки компании

В данной таблице приведены оценочные данные, полученные в результате построения двух регрессий по методу наименьших квадратов, где в роли зависимой переменной выступает натуральный логарифм суммы доинвестиционной оценки компании на момент реализации первого этапа внешнего финансирования при условии, что этот первый этап был реализован в течение трех лет с момента принятия решения о распределении долей в компании. За единицу анализа в данном случае принята группа учредителей. Определения всех независимых переменных приведены в Приложении 1. В качестве основной независимой переменной выступает принятие решения о равномерном распределении учредительских акций; данная переменная является индикаторной и принимает значение «1», если группа учредителей принимает решение о равномерном распределении долей, в противном случае данная переменная принимает значение «0». При построении всех моделей учитывались такие параметры, как размер группы учредителей (т.е. число учредителей), время (в годах), прошедшее с момента принятия решения о распределении долей в компании до начала первого этапа внешнего финансирования; местоположение создаваемой компании (штат Калифорния, штат Массачусетс, другие штаты США, Канада) и ее сфера деятельности (информационные технологии, биолого-медицинские науки и др.), а также набор индикаторных переменных, описывающих год, когда состоялся первый этап финансирования. Четыре рассматриваемые характеристики учредителей: наличие опыта серийного предпринимательства (т.е. есть ли у учредителя опыт создания компаний), количество лет рабочего стажа на момент основания компании, является ли учредитель автором замысла, легшего в основу создания компании, а также сумма изначального учредительского капитала, внесенная данным учредителем. При построении модели 2 учитывалось значение каждой из вышеуказанных четырех характеристик в среднем по группе учредителей, а также принималась во внимание степень различия по этим четырем основным характеристикам учредителей, а именно — коэффициент изменчивости для группы учредителей. Далее добавляются четыре индикаторные переменные, описывающие отношения, которые сложились между учредителями на момент создания компании. А именно, был ли у кого-то из учредителей опыт совместной работы до создания компании, был ли у кого-то из учредителей опыт совместного создания компаний до момента основания данной компании, были ли на момент создания компании среди учредителей друзья, не имевшие опыта совместной работы, а также имелись ли среди учредителей родственники. Буква D означает, что данная переменная является индикаторной. Буква L означает, что для данной переменной приведен натуральный логарифм. В таблице приведены оценка коэффициента и связанные с ней устойчивые средние квадратичные ошибки. Обозначения «***», «**» и «*» введены для степени статистической важности с уровнем доверительной вероятности в 99%, 95% и 90% соответственно.

Зависимая переменная:	Модель 1			Модель 2
Сумма доинвестиционной оценки компании (L)	Коэф-т	(Коэф-т масшта- бирования)	Значи- мость	Коэф-т	(Коэф-т масшта- бирования)	Значи- мость
Решение о равномерном распределении акций	-0,296	(0,14)	**	-0,320	(0,15)	**
Число учредителей	0,074	(0,05)		0,131	(0,07)	**
Время, прошедшее до начала первого этапа финансирования из институциональных источников	0,135	(0,08)		0,120	(0,09)
Среднее число серийных предпринимателей среди учредителей одной компании				0,010	(0,20)
Средний накопленный учредителями опыт работы				0,012	(0,01)
Среднее число авторов замысла среди учредителей одной компании				0,331	(0,19)	*
Средняя сумма инвестиций учредительского капитала				0,951	(0,59)
Коэф-т изменчивости для серийных предпринимателей в группе учредителей				-0,075	(0,09)
Коэф-т изменчивости для предыдущего опыта работы учредителей				-0,100	(0,23)
Коэф-т изменчивости для числа авторов замысла среди учредителей				-0,203	(0,09)	**
Коэф-т изменчивости для суммы учредительских инвестиций				0,034	(0,09)
Наличие у учредителей опыта совместной работы (D)				0,047	(0,14)
Наличие у учредителей опыта совместного создания компаний (D)				-0,138	(0,16)
Наличие среди учредителей друзей, не работавших ранее вместе (D)				-0,225	(0,12)	*
Наличие среди учредителей родственников (D)				0,043	(0,24)
Наличие моделей местоположения, сферы деятельности и финансового года	Да			Да
Постоянная	1,146	(0,30)	***	0,718	(0,40)	*
Количество наблюдений (групп учредителей, создавших компании)	298			286
Пробит ˃F	0,0001			0,0000
R в квадрате	0,1646			0,2159

Таблица 6. Прогнозируемые и непрогнозируемые компоненты принятия решения о равномерном распределении учредительских акций

В данной таблице приведены оценочные данные, полученные в результате построения двух регрессий по методу наименьших квадратов, где в роли зависимой переменной выступает натуральный логарифм суммы доинвестиционной оценки компании на момент реализации первого этапа внешнего финансирования при условии, что этот первый этап был реализован в течение трех лет с момента принятия решения о распределении долей в компании. За единицу анализа в данном случае принята группа учредителей. Определения всех независимых переменных приведены в Приложении 1. В качестве основных независимых переменных выступают прогнозируемые и непрогнозируемые компоненты принятия решения о равномерном распределении учредительских акций. Прогнозируемый компонент определяется спрогнозированной вероятностью принятия решения о равномерном распределении учредительских акций, основанной на данных модели 4 из таблицы 3. Непрогнозируемый компонент определяется различием между индикаторной переменной, описывающей принятие решения о равномерном распределении учредительских акций, и спрогнозированной вероятностью принятия именно такого решения, основанной на данных модели 4 из таблицы 3. При построении всех моделей учитывались такие параметры, как размер группы учредителей (т.е. число учредителей), время (в годах), прошедшее с момента принятия решения о распределении долей в компании до начала первого этапа внешнего финансирования; местоположение создаваемой компании (штат Калифорния, штат Массачусетс, другие штаты США, Канада) и ее сфера деятельности (информационные технологии, биолого-медицинские науки и др.), а также набор индикаторных переменных, описывающих год, когда состоялся этап финансирования. Четыре рассматриваемые характеристики учредителей: наличие опыта серийного предпринимательства (т.е. есть ли у учредителя опыт создания компаний), количество лет рабочего стажа на момент основания компании, является ли учредитель автором замысла, легшего в основу создания компании, а также сумма изначального учредительского капитала, внесенная данным учредителем. При построении модели 2 учитывалось значение каждой из вышеуказанных четырех характеристик в среднем по группе учредителей, а также принималась во внимание степень различия по этим четырем основным характеристикам учредителей, а именно — коэффициент изменчивости для группы учредителей. Далее добавляются четыре индикаторные переменные, описывающие отношения, сложившиеся между учредителями на момент создания компании. А именно, был ли у кого-то из учредителей опыт совместной работы до создания компании, был ли у кого-то из учредителей опыт совместного создания компаний до момента основания данной компании, были ли на момент создания компании среди учредителей друзья, не имевшие опыта совместной работы, а также имелись ли среди учредителей родственники. Буква D означает, что данная переменная является индикаторной. Буква L означает, что для данной переменной приведен натуральный логарифм. В таблице приведены оценка коэффициента и связанные с ней устойчивые средние квадратичные ошибки. Обозначения «***», «**» и «*» введены для степени статистической важности с уровнем доверительной вероятности в 99%, 95% и 90% соответственно.

Зависимая переменная:	Модель 1			Модель 2
Сумма доинвестиционной оценки компании (L)	Коэф-т	(Коэф-т масшта- бирования)	Значи- мость	Коэф-т	(Коэф-т масшта- бирования)	Значи- мость
Прогнозируемый компонент принятия решения о равномерном распределении учредительских акций	-0,136	(0,43)		-0,627	(1,09)
Непрогнозируемый компонент принятия решения о равномерном распределении учредительских акций	-0,326	(0,15)	**	-0,31	(0,16)	*
Параметры модели 1 из таблицы 5	Да
Параметры модели 2 из таблицы 5				Да
Количество наблюдений (групп учредителей, создавших компании)	286			286
Пробит ˃F	0,0002			0,0000
R в квадрате	0,1612			0,2161

Таблица 7. Влияние длительности переговоров

В данной таблице приведены оценочные данные, полученные в результате построения двух регрессий по методу наименьших квадратов, где в роли зависимой переменной выступает натуральный логарифм суммы доинвестиционной оценки компании на момент реализации первого этапа внешнего финансирования при условии, что этот первый этап был реализован в течение трех лет с момента принятия решения о распределении долей в компании. За единицу анализа в данном случае принята группа учредителей. Определения всех независимых переменных приведены в Приложении 1. В качестве основной независимой переменной выступает быстрое принятие решения о равномерном распределении учредительских акций, являющееся индикаторной переменной, которая принимает значение «1» в случаях, когда учредители принимают решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании и приходят к соглашению по этому вопросу в течение одного дня или быстрее. В противном случае данная индикаторная переменная принимает значение «0». Второй основной независимой переменной является медленное принятие решения о равномерном распределении долей в создаваемой компании, также являющееся индикаторной переменной, которая принимает значение «1», если учредители приходят к соглашению о равномерном распределении долей в создаваемой компании в результате переговоров, которые длятся более одного дня. В противном случае данная индикаторная переменная принимает значение «0». Третьей основной независимой переменной является быстро достигнутое соглашение о неравномерном распределении долей в создаваемой компании. Это еще одна индикаторная переменная, которая принимает значение «1», если учредители приходят к решению о неравномерном распределении долей в создаваемой компании в течение одного дня или быстрее. В противном случае эта индикаторная переменная принимает значение «0». При построении всех моделей учитывались такие параметры, как размер группы учредителей (т.е. число учредителей), время (в годах), прошедшее с момента принятия решения о распределении долей в компании до начала первого этапа внешнего финансирования; местоположение создаваемой компании (штат Калифорния, штат Массачусетс, другие штаты США, Канада) и ее сфера деятельности (информационные технологии, биолого-медицинские науки и др.), а также набор индикаторных переменных, описывающих год, когда состоялся первый этап финансирования. Четыре рассматриваемые характеристики учредителей: наличие опыта серийного предпринимательства (т.е. есть ли у учредителя опыт создания компаний), количество лет рабочего стажа на момент основания компании, является ли учредитель автором замысла, легшего в основу создания компании, а также сумма изначального учредительского капитала, внесенная данным учредителем. При построении модели 2 учитывалось значение каждой из вышеуказанных четырех характеристик в среднем по группе учредителей, а также принималась во внимание степень различия по этим четырем основным характеристикам учредителей, а именно — коэффициент изменчивости для группы учредителей. Далее добавляются четыре индикаторные переменные, описывающие отношения, сложившиеся между учредителями на момент создания компании. А именно, был ли у кого-то из учредителей опыт совместной работы до создания компании, был ли у кого-то из учредителей опыт совместного создания компаний до момента основания данной компании, были ли на момент создания компании среди учредителей друзья, не имевшие опыта совместной работы, а также были ли среди учредителей родственники. Буква D означает, что данная переменная является индикаторной. Буква L означает, что для данной переменной приведен натуральный логарифм. В таблице приведены оценка коэффициента и связанные с ней устойчивые средние квадратичные ошибки. Обозначения «***», «**» и «*» введены для степени статистической важности с уровнем доверительной вероятности в 99%, 95% и 90% соответственно.

Зависимая переменная:	Модель 1			Модель 2
Сумма доинвестиционной оценки компании (L)	Коэф-т	(Коэф-т масшта- бирования)	Значи- мость	Коэф-т	(Коэф-т масшта- бирования)	Значи- мость
Быстро принятое решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании	-0,395	(0,20)	**	-0,469	(0,21)	**
Решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании, принятое в результате длительных переговоров	-0,228	(0,22)		-0,293	(2,23)
Параметры модели 1 из таблицы 5	Да
Параметры модели 2 из таблицы 5				Да
Количество наблюдений (групп учредителей, создавших компании)	275			275
Пробит ˃F	0,0001			0,0000
R в квадрате	0,2408			0,2440

Таблица 8. Равномерное распределение долей, управленческое равновесие и равный уровень вознаграждения

В данной таблице приведены оценочные данные, полученные по результатам построения пробит-регрессии, где в качестве зависимой переменной выступает управленческое равновесие при назначении на должность генерального директора. Эта переменная принимает значение «1», если один из учредителей назначается на должность генерального директора, либо если эту должность занимают сразу двое и более учредителей; в противном случае данная переменная принимает значение «0». Второй зависимой переменной является управленческое равновесие при формировании совета директоров. Эта переменная принимает значение «1», если никто из учредителей не входит в состав совета директоров, либо если двое и более учредителей входят в состав совета директоров; в противном случае эта переменная принимает значение «0». В качестве третьей зависимой переменной выступает равная ставка оклада. Эта переменная принимает значение «1», если остальные учредители (на момент проведения исследования) получают оклад по одной и той же ставке; в противном случае данная переменная принимает значение «0». Четвертой зависимой переменной является равный уровень премиальных выплат. Эта переменная принимает значение «1», если остальные учредители (на момент проведения исследования) получают премии в равных размерах; в противном случае данная переменная принимает значение «0». За единицу анализа в данном случае принята группа учредителей. Определения всех независимых переменных приведены в Приложении 1. В качестве основной независимой переменной выступает принятие решения о равномерном распределении учредительских акций, являющееся индикаторной переменной. Она принимает значение «1» в случаях, когда учредители принимают решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании и приходят к соглашению по этому вопросу в течение одного дня или быстрее; в противном случае данная индикаторная переменная принимает значение «0». При построении всех моделей учитывались такие параметры, как размер группы учредителей (т.е. число учредителей), время (в годах), прошедшее с момента принятия решения о распределении долей в компании до начала первого этапа внешнего финансирования; местоположение создаваемой компании (штат Калифорния, штат Массачусетс, другие штаты США, Канада) и ее сфера деятельности (информационные технологии, биолого-медицинские науки и др.), а также набор индикаторных переменных, описывающих год, когда состоялся первый этап финансирования. Четыре рассматриваемые характеристики учредителей: наличие опыта серийного предпринимательства (т.е. есть ли у учредителя опыт создания компаний), количество лет рабочего стажа на момент основания компании, является ли учредитель автором замысла, легшего в основу создания компании, а также сумма изначального учредительского капитала, внесенная данным учредителем. При построении регрессии учитывалось значение каждой из вышеуказанных четырех характеристик в среднем по группе учредителей, а также принималась во внимание степень различия по этим четырем основным характеристикам учредителей, а именно — коэффициент изменчивости для группы учредителей. Далее добавляются четыре индикаторные переменные, описывающие отношения, сложившиеся между учредителями на момент создания компании. А именно, был ли у кого-то из учредителей опыт совместной работы до создания компании, был ли у кого-то из учредителей опыт совместного создания компаний до момента основания данной компании, были ли на момент создания компании среди учредителей друзья, не имевшие опыта совместной работы, а также имелись ли среди учредителей родственники. Буква D означает, что данная переменная является индикаторной. Буква L означает, что для данной переменной приведен натуральный логарифм. В таблице приведены оценка коэффициента и связанные с ней устойчивые средние квадратичные ошибки. Обозначения «***», «**» и «*» введены для степени статистической важности с уровнем доверительной вероятности в 99%, 95% и 90% соответственно.

Таблица 9. Оценка объемов подразумеваемой передачи акций при распределении долей в компании среди учредителей

В этой таблице приведены результаты расчетов, основанных на принципе «от противного», о которых подробно говорилось в разделе 8. Подробности рассуждений содержатся в Приложении 2.

Приложение 1. Определения переменных

Переменная	Описание	Вопрос анкеты
Распределение долей в компании
Дополнительный пакет акций учредителя	Процентная доля в капитале компании, которую получает каждый из учредителей в результате переговоров о распределении учредительских акций за вычетом суммы, которую бы он получил в случае равномерного распределения долей	«Процентная доля в капитале компании, полученная при первоначальном распределении учредительских акций» и «Сколько учредителей участвовало в создании вашей компании?»
Равномерное (неравномерное) распределение учредительских акций	Индикаторная переменная, указывающая на то, что все учредители получили (или не получили) равную долю в капитале создаваемой компании	(рассчитывается на основании переменной, описывающей премии по акциям)
Продолжительность переговоров	Время, которое учредители потратили на переговоры о распределении долей в компании; разделяется на следующие периоды: 1 день и менее, от 2 дней до 2 недель, от 2 недель до 2 месяцев, от 2 месяцев до 6 месяцев, свыше 6 месяцев	«Сколько времени затратили учредители на переговоры по вопросу первоначального распределения долей в капитале компании?»
Краткосрочные переговоры	Индикаторная переменная, указывающая на то, что учредители быстро пришли к соглашению о распределении долей в капитале создаваемой компании, при этом используются различные отсечки для определения коротких сроков	(рассчитывается на основании переменной, описывающей длительность переговоров)
Длительные переговоры	Индикаторная переменная, указывающая на то, что учредители затратили много времени на достижение соглашения о распределении долей в капитале создаваемой компании, при этом используются различные отсечки для определения долгих сроков	(рассчитывается на основании переменной, описывающей длительность переговоров)
Переменные, динамика которых зависит от поведения отдельных учредителей
Серийное предпринимательство	Есть ли у учредителя опыт создания компаний на момент создания данной компании; индикаторная переменная	«Участвовали ли вы ранее в создании других компаний?»
Имеющийся рабочий стаж	Общий стаж работы на момент создания компании	«Сколько лет вы проработали до того как стали учредителем этой компании?»
Авторство замысла	Является ли учредитель автором замысла, который лег в основу создания компании; индикаторная переменная	«Кто из учредителей выдвинул идею создания компании?»
Сумма учредительских инвестиций	Каков порядок суммы, которую внес учредитель при создании компании: 0 тыс. долл., 1–25 тыс. долл., 26–100 тыс. долл., 101–500 тыс. долл., свыше 500 тыс. долл.	«Какую долю внес данный учредитель при первоначальном финансировании?»
Должность генерального директора	Получил ли учредитель назначение на должность генерального директора в процессе создания компании	«Первоначальная должность в компании [избрание генерального директора]»
Должность председателя совета директоров	Получил ли учредитель назначение на должность председателя совета директоров в процессе создания компании	«Первоначальная должность в компании [избрание председателя совета директоров]»
Должность технического директора	Получил ли учредитель назначение на должность технического директора в процессе создания компании	«Первоначальная должность в компании [избрание технического директора]»
Переменные, динамика которых отслеживается на уровне группы учредителей
Размер группы учредителей	Число учредителей, создавших компанию	«Сколько человек принимало участие в создании вашей компании?»
Наличие у учредителей опыта совместной работы на момент создания компании	Работал ли кто-то из учредителей в одном коллективе до создания данной компании	«Работал ли кто-то из учредителей вместе до момента создания этой компании?»
Наличие у учредителей опыта совместного создания компаний	Участвовал ли кто-то из учредителей в создании компаний до момента создания данной компании	«Сколько из учредителей участвовало в совместном создании других компаний до момента организации этой компании?»
Наличие среди учредителей друзей, не работавших ранее вместе	Были ли среди учредителей друзья, которые раньше никогда не работали вместе	«Скольких из учредителей связывали дружеские, но не рабочие отношения до момента создания этой компании?»
Наличие среди учредителей родственников	Связывают ли кого-то из учредителей родственные узы	«Скольких из учредителей связывали родственные узы на момент создания компании?»
Сумма доинвестиционной оценки компании	Сумма доинвестиционной оценки компании во время первого этапа внешнего финансирования, если этот этап был реализован в течение трех лет (восприимчивость к этой отсечке была проверена на устойчивость)	«Первый этап внешнего финансирования: сумма доинвестиционной оценки компании (в млн долл.)» [также задаются вопросы об участниках этого первого этапа]
Дата окончания первого этапа внешнего финансирования	Дата окончания первого этапа внешнего финансирования (в случае привлечения финансирования)	«Первый этап внешнего финансирования: приблизительная дата завершения»
Местоположение, сфера деятельности и индикаторные переменные, описывающие год принятия решения о распределении долей
Индикаторные переменные, описывающие местоположение	Место, где находится компания	«В какой стране или в каком штате находится головной офис вашей компании?»
Индикаторные переменные, описывающие сферу деятельности	Сфера деятельности компании: информационные технологии или медицина и биология (также проводился сбор данных о первичных и вторичных отраслевых сегментах)	«Укажите один первичный и один вторичный отраслевой сегмент для вашей компании, если данный критерий применим»
Индикаторные переменные, описывающие год принятия решения о распределении долей в компании	Индикаторные переменные, описывающие год, когда учредители приняли решение о распределении долей в капитале компании	«Когда учредители приняли первое решение о распределении долей в компании?»
Индикаторные переменные, описывающие год привлечения внешнего финансирования	Индикаторные переменные, описывающие год, когда компания провела первый этап привлечения внешнего финансирования	«Первый этап внешнего финансирования: приблизительная дата завершения»
Управленческое равновесие и оценка уровня компенсационных выплат
Управленческое равновесие при назначении генерального директора	Индикаторная переменная, которая принимает значение «1», если никто из учредителей не занимает должность генерального директора, либо если двое и более учредителей занимают эту должность; в противном случае эта индикаторная переменная принимает значение «0»	(рассчитывается на основании ответов на вопрос «Какую должность вы изначально занимали в компании», который задается всем учредителям)
Управленческое равновесие при формировании совета директоров	Индикаторная переменная, которая принимает значение «1», если (по состоянию на момент проведения опроса) никто из учредителей не входит в состав совета директоров, либо если двое и более учредителей входят в состав совета директоров; в противном случае эта индикаторная переменная принимает значение «0»	(рассчитывается на основании ответов на вопрос «Входит ли данный учредитель в состав совета директоров», который задается всем учредителям)
Равный оклад	Индикаторная переменная, которая принимает значение «1», если оставшиеся учредители (по состоянию на момент проведения опроса) получают оклад по одной ставке; в противном случае эта индикаторная переменная принимает значение «0»	(рассчитывается на основании ответов на вопрос о размере «основного годового оклада», который задается всем учредителям)
Равный уровень премиальных выплат	Индикаторная переменная, которая принимает значение «1», если оставшиеся учредители (по состоянию на момент проведения опроса) получают одинаковые премиальные выплаты; в противном случае эта индикаторная переменная принимает значение «0»	(рассчитывается на основании ответов на вопрос о размере «получаемых денежных премий», который задается всем учредителям)

Приложение 2. Описание метода рассуждений от противного

Наши расчеты по методу от противного основаны на допущении, что учредители, принявшие в итоге решение о равномерном распределении долей в создаваемой компании, несмотря на это, вели переговоры о неравномерном их распределении, руководствуясь теми же «принципами», что и учредители, решившие распределить доли неравномерно. Выражаясь научным языком, в рассуждениях по методу от противного мы рассматривали сценарий, где истинное значение издержек на ведение переговоров k было подменено теоретической суммой таких издержек k, настолько низкой, что хотя бы один из учредителей захотел провести переговоры. Иными словами, рассуждая по методу от противного, мы стараемся понять, что случилось бы, если бы учредители, которые в скрытой форме предпочитают равномерное распределение долей в создаваемой компании, передумают и внезапно продемонстрируют желание провести переговоры о неравномерном распределении долей в новой компании.

Если бы учредителям, стремящимся к равномерному распределению долей в капитале новой компании, предстояло распределить такие доли неравномерно, кто-то из них получил бы больше акций, а кто-то меньше. Разницу между пакетами акций, которые учредитель получает в случае равномерного распределения долей и получил бы в случае предполагаемого неравномерного распределения долей, мы называем подразумеваемой передачей акций. Общая сумма «передаваемых» таким образом акций в компании всегда равняется нулю, поскольку при этом подразумеваемое увеличение пакета акций одного из учредителей происходит за счет подразумеваемого уменьшения пакета акций другого. Чтобы понять, каковы же объемы таких передач акций, мы обратили внимание на абсолютную величину «передаваемых» таким образом пакетов акций³¹.

При расчетах суммы премии по акциям по методу от противного мы пользуемся данными из выборки компаний, где учредительские акции были распределены неравномерно, и строим прогноз за пределами этой выборки в отношении компаний, в которых учредительские акции распределялись равномерно. В частности, мы использовали линейные прогнозные значения модели 3 из таблицы 4, чтобы рассчитать прогнозные значения для выборки компаний, где учредительские акции были разделены поровну. При подсчетах абсолютного значения премии по акциям мы учитывали и полные, и заниженные значения сумм доинвестиционной оценки компаний. В каждом конкретном случае выбор коэффициента занижения стоимости является вопросом дискуссионным. Мы руководствовались чисто практическими соображениями, согласно которым фактическую оценку коэффициента занижения стоимости дает не что иное, как модель оценки из таблицы 5. Коэффициент для переменной, описывающей отношение времени к финансированию, составляет 0,12. Поскольку сумма оценки определяется с помощью натурального логарифма, то коэффициент занижения в непрерывном времени составляет 12%, что соответствует годовому коэффициенту занижения в Exp(0,12) ≈ 12,75%.

Как видно из таблицы 8, среднее (медианное) значение абсолютной премии по акциям составляет 7,94% (7,47%) от стоимости компании. Мы сравнили это значение, полученное для компаний с равномерным распределением учредительских акций в результате расчетов по методу от противного, с результатами для компаний с неравномерным распределением учредительских акций, где среднее (медианное) значение составляет 8,98% (8,01%). Для компаний с неравномерным распределением учредительских акций мы также можем рассчитать среднее (медианное) значение абсолютной премии по акциям, составляющее 13,66% (10%), как показано в таблице 8. Мы обратили внимание на то, что фактические размеры премий по акциям существенно выше прогнозных. Прогнозные значения в модели, построенной по методу наименьших квадратов, позволяют верно оценить среднее значение распределения, которое в рамках этой модели всегда равно нулю. Однако в результате применения этой «усредняющей логики» прогнозные значения, получаемые с помощью модели, построенной по методу наименьших квадратов, занижают разницу в значениях распределения, взятого за основу. В результате против применения этой модели можно привести тот довод, что в ее рамках занижается сумма подразумеваемой передачи акций.

Если следовать «логике моментов», надо воспользоваться прогнозной моделью, которая соответствует не только среднему значению распределения, но и его разбросу. Тут можно построить несколько моделей оценки, но для краткости мы будем действовать в рамках одного такого подхода. Мы обратили внимание на то, что коэффициент фактического и прогнозного среднего (медианного) значения абсолютной премии по акциям составляет 1,52 (1,25), как показано в строке 5. В результате мы «масштабировали» линейную модель прогнозирования, где прогнозные значения умножаются на коэффициент масштабирования, равный 1,52 (или 1,25 для медианных значений). Прогнозируемые значения для этой модели всегда равны нулю, что верно и для «масштабированной» модели линейного прогнозирования. Это служит гарантией того, что прогнозные значения премии оцениваются объективно. Масштабированные прогнозные значения премий по акциям обладают еще одним свойством: в выборке компаний с неравномерным распределением учредительских акций прогнозные значения абсолютной премии по акциям точно соответствуют фактическим абсолютным значениям премий по акциям. В таблице 8 показано, как этот факт влияет на среднее (медианное) значение прогнозируемой суммы премии по акциям для компаний с равномерным распределением долей. Прогнозируемое среднее (медианное) значение премии по акциям увеличивается до 12,07% (9,32%). В результате прогнозное среднее (медианное) значение премии по акциям увеличивается до 570 065 долл. (258 678 долл.).

В строках 6 и 7 таблицы 8 приведены данные об общем среднем (медианном) количестве акций, которыми владеет один акционер, и их общей стоимости; данные приведены отдельно для компаний с равномерным и неравномерным распределением долей. В свою очередь, эти цифры позволяют нам оценить масштабы подразумеваемой передачи акций. В частности, у нас появляется возможность сравнить прогнозное значение премии по акциям с общим количеством акций, которыми владеет среднестатистический учредитель. Результаты этих подсчетов приведены в строках 8, 9 и 10.

Мы провели еще три дополнительные серии расчетов, результаты которых не включены в таблицу 8. В рамках первой серии расчетов мы оценивали, насколько полученные нами результаты чувствительны к значению коэффициента занижения суммы доинвестиционной стоимости компании. Мы увеличили значение этого коэффициента в два раза до 0,24 в логарифменном выражении (или до Exp(1,24) ≈ 27,13%) и обнаружили при этом, что прогнозные значения премии по акциям снижаются еще на 10–12%. В рамках второй серии расчетов мы рассмотрели влияние пропущенных оценок. С помощью простейшей модели линейного прогнозирования мы сгенерировали прогнозные значения для всех компаний, которые привлекали финансирование извне. А именно, мы построили регрессию оценки всех управляющих переменных модели 2 из таблицы 5, за исключением случаев, когда из-за отсутствия сведений о финансировании для компаний, не предоставивших сведения о сумме своей доинвестиционной оценки, мы не учитывали переменные, описывающие соотношение времени к финансированию, и заменили индикаторные переменные, описывающие год привлечения финансирования, переменными, описывающие год основания компании. После этого мы повторно провели все расчеты и выяснили, что отклонение прогнозных значений абсолютной премии по акциям колеблется в пределах 1% от прогнозных значений, приведенных в таблице 8.

В основе наших расчетов по методу от противного лежат несколько смелых предположений. По определению наши прогнозные значения учитывают наблюдаемые различия между компаниями с равномерным и неравномерным распределением долей. Однако в наших прогнозах не учитываются скрытые различия между этими двумя подгруппами. Иными словами, в своих рассуждениях и сравнениях по методу от противного мы опирались на допущение, что учредители, принявшие решение о равномерном распределении долей в компании, руководствуются теми же правилами, что и учредители, принявшие решение о неравномерном распределении долей в создаваемой ими компании. Однако это является смелым предположением, поэтому мы призываем воздержаться от чересчур буквального толкования результатов наших подсчетов по методу от противного.

Библиография

Adams JS. 1965. Inequity in social exchange. In L Berkowitz (Ed.), Advances in Experimental Social Psychology, Vol. 2: 267–299. Academic Press: New York

Arora A. 1996. Contracting for tacit knowledge: The provision of technical services in technology licensing. Journal of Development Economics 50 (August): 233–256

Arrow KJ. 1962. Economic welfare and the allocation of resources for inventions. In R Nelson (Ed.), The Rate and Direction of Inventive Activity: Economic and Social Factors. Princeton University Press: Princeton, NJ

Ashlagiy I, Karagozoglu E, Klaus B. 2008. A noncooperative support for equal division in estate division problems. Harvard Business School Working Paper 09–069

Bartling B, von Siemens F. 2007. Equal sharing rules in partnerships. Working Paper, University of Munich

Binmore K, Rubinstein A, Wolinsky A. 1986. The Nash bargaining solution in economic modelling. Rand Journal of Economics 17 (2): 176–188

Bose A, Pal D, Sappington D. 2010. Equal pay for unequal work: Limiting sabotage in teams. Journal of Economics & Managerial Strategy 19 (1): 25–53

Dyer JH, Singh H, Kale P. 2008. Splitting the pie: Rent distribution in alliances and networks. Managerial and Decision Economics 29: 137–148

Encinosa WE, Gaynor M, Rebitzer JB. 2007. The sociology of groups and the economics of incentives: Theory and evidence on compensation systems. Journal of Economic Behavior and Organization 62 (2): 187–214

Evans DS, Leighton LS. 1989. Some empirical aspects of entrepreneurship. American Economic Review 79: 519–535

Fehr E, Schmidt KM. 1999. A theory of fairness, competition, and cooperation. Quarterly Journal of Economics 114(3): 817–868

Fehr E, Schmidt KM. 2006. The economics of fairness, reciprocity and altruism: Experimental evidence and new theories. In S Kolm, JM Ythier (Eds.), Handbook of the Economics of Giving, Altruism, and Reciprocity, Vol. 1. North-Holland

Gaver KM, Horsky D, Narasimhan C. 1988. Invariant estimators for market share systems and their finite sample behavior. Marketing Science 7: 169–186

Gompers P, Lerner J, Scharfstein D, Kovner AR. 2010. Performance persistence in entrepreneurship and venture capital. Journal of Financial Economics 96 (1)

Graham J, Harvey C. 2001. The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economics 60: 187–243

Granovetter M. 1985. Economic action and social structure: The problem of embeddedness. American Journal of Sociology 91(3): 481–510

Granovetter M. 2005. The impact of social structure on economic outcomes. Journal of Economic Perspectives 19(1): 33–50

Gulati R, Wang L. 2003. Size of the pie and share of the pie: Implications of structural embeddedness for value creation and value appropriation in joint ventures. Research in the Sociology of Organizations 20: 209–242

Hauswald RBH, Hege U. 2006. Ownership and control in joint ventures: Theory and evidence. Mimeo, HEC Paris

Holmstrom B. 1982. Moral hazard in teams. Bell Journal of Economics 13: 324–340

Kaplan SN, Stromberg P. 2004. Characteristics, contracts, and actions: Evidence from venture capitalist analyses. Journal of Finance 59: 2173–2206

Lazear EP, Rosen S. 1981. Rank-order tournaments as optimum labor contracts. Journal of Political Economy 89: 841–864

Lemmon M, Roberts M, Zender J. 2010. Back to the beginning: Persistence and the crosssectional distribution of capital structure. Journal of Finance Forthcoming

Leventhal GS. 1976. The distribution of rewards and resources in groups and organizations. In L Berkowitz, E Walster (Eds.), Equity Theory: Toward a General Theory of Social Interaction: 92–133. Academic Press: New York

Puri M, Robinson DT. 2007. Optimism and economic choice. Journal of Financial Economics 86 (1): 71–99

Robb A, Robinson DT. 2009. The capital structure decisions of new firms. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1345895

Robinson D, Stuart T. 2007. Financial contracting in biotech strategic alliances. Journal of Law and Economics 50 (3)

Rubinstein A. 1982. Perfect equilibrium in a bargaining model. Econometrica 50: 97–110

Ruef M, Aldrich HE, Carter N. 2003. The structure of founding teams: Homophily, strong ties, and isolation among U.S. entrepreneurs. American Sociological Review 68: 195–222

Uzzi B. 1997. Social structures and competition in interfirm networks: The paradox of embeddedness. Administrative Science Quarterly 42 (1): 35–67

Wasserman N. 2003а. Founder-CEO succession and the paradox of entrepreneurial success. Organization Science 14(2): 149–172

Wasserman N. 2003b. Ockham Technologies: Living on the razor's edge, Harvard Business School case no. 804–129

Wasserman N. 2006. Stewards, agents, and the founder discount: Executive compensation in new ventures. Academy of Management Journal 49: 960–976

Wasserman N. 2011. Founding Dilemmas. Princeton University Press: Princeton, NJ

Wasserman N., Marx M. 2008a. Split decisions: Social and economic effects on founding team turnover. Academy of Management Annual Meeting

Wasserman N., Maurice LP. 2008b. Savage Beast (A) & (B). Harvard Business School case nos. 809–069, 809–096

⁴ Совместным предприятиям также посвящены следующие работы: Робинсон и Стюарт (2007); Дайер, Сингх и Кейл (2008); Гулати и Ван (2003).

⁵ Еще одна из возможных «издержек» ведения переговоров заключается в том, что учредители могут поссориться и отказаться от создания компании. В таком случае стоимость переговоров включает параметр срока, определяемый по формуле λπ/N, где λ — это вероятность отказа от создания компании, а π — ожидаемая стоимость компании.

⁶ Обращаем внимание, что каждый из учредителей отслеживает собственное значение показателя δ_i, но не значение этого показателя у партнеров. Иными словами, требуя проведения переговоров или обсуждений, учредитель учитывает значение этого показателя только в отношении себя.

⁷ Формально отметим, что sign[dθ/dk] = sign[dlog(θ)/dk] = sign[Σ(1/ π)]> 0.

⁸ Увеличение различий между учредителями приводит к тому, что двое и более учредителей начинают действовать по той же логике.

⁹ При оценке dθ/dσ для значений σ близких к нулю, мы обратили внимание на то, что признак [dθ/dσ] = sign[dlog(θ)/dσ] = sign[(u+(k/π)- Δ₂+σ)^-1-(u+(k/π)- Δ₁-σ)^-1] = sign[Δ₂-Δ₁] <0.

¹⁰ Обращаем внимание, что по определению мы используем формулу Σ_i=1,…,N Δ_i=0 таким образом, что Δi означает размер относительной добавленной стоимости. Следовательно, все ковариаты X_i, связанные с особенностями учредителей, необходимо выражать в относительных величинах.

¹¹ Формально говоря, sign[dθ/dπ] = sign[dlog(θ)/dπ] = sign[Σ-(k/π²)] < 0.

¹² Точнее говоря, модель позволяет спрогнозировать линейное соответствие, чего мы не ожидали на практике. Нелинейное соответствие заставляет задаться любопытным теоретическим вопросом: как трактовать недиагональные элементы. Если учредители быстро приходят к решению о неравномерном распределении учредительских акций, естественным объяснением является то, что до начала переговорного процесса у них уже сложилось четкое представление о своих преимуществах. Если же учредители после продолжительных переговоров приходят к решению о равномерном распределении долей в новой компании, то такое решение должно принести с собой весомые преимущества. В разделе 7 мы остановимся на этом подробнее.

¹³ В этих двух областях появляется самое большое количество новых компаний с большим потенциалом. Так, например, за весь период, охваченный исследованиями CompStudy (2000–2009), на долю компаний из сферы информационных технологий приходилось почти 30% всех первичных размещений акций, на долю компаний, работающих в сфере медицины и биологии, — 18%, на долю финансового сектора — 12%, а на долю других отраслей — свыше 8,3%. Кроме того, на компании, работающие в этих двух областях, приходится гораздо больший процент венчурного капитала, чем на все остальные компании.

¹⁴ Приглашения адресуются генеральным и финансовым директорам, поскольку вопрос участия в исследовании довольно деликатный, а также в связи с тем, что участие требует обширных знаний о компании.

¹⁵ Это пороговое значение в 70% вводится для учредителей, которые получают менее 15% учредительских акций, если у компании всего два учредителя, менее чем 10% учредительских акций, если у компании три учредителя и менее 7,5% акций, если у компании четыре учредителя. Отметим, что при изменении этого порогового значения мы получали сходные результаты.

¹⁶ Поскольку нас в рамках данного исследования интересует только первоначальное решение о распределении учредительских акций, мы не рассматриваем дальнейшие изменения, которые могут происходить с учредительскими акциями. На первом этапе учредители могут также определить условия перехода учредительских акций от номинальных держателей к настоящему владельцу, согласно которым некоторые из учредительских акций можно приобретать по истечении определенного периода, однако при этом изначальное распределение долей в создаваемой компании полностью отражает количество акций, которые может приобрести каждый из учредителей. Наше исследование позволяет выявить наличие такой передачи учредительских акций от номинальных держателей к настоящим владельцам (хотя и не предоставляет подробной информации об условиях такой передачи). Между случаями использования схем, при которых акции переходят от номинальных держателей к настоящим владельцам, и равномерным распределением учредительских акций не выявлено существенных связей.

¹⁷ Оптимального способа перевести эти порядковые величины в численные значения капитала нет. Из чисто практических соображений мы, по возможности, пользуемся срединными значениями (в противном случае оценка происходит по нижней границе) и вводим следующие категории (в млн долл. США): 0; 0,012; 0,063; 0,3 и 0,5. Опробовав ряд вариантов: изменение верхней границы максимальной суммы, применение натуральных логарифмов и градационных переменных 1–5 — мы обнаружили, что разброс результатов при этом невелик.

¹⁸ Эта переменная указывает на основную должность, занимаемую учредителем, однако она не дает полной картины. Во-первых, подобные схемы — взаимоисключающие, поэтому учредитель, не занимающий высшую руководящую должность (например, генерального директора), заявит о том, что является только председателем совета директоров. Во-вторых, данная переменная не отражает активность участия учредителя в деятельности компании, помимо того, что он является председателем совета директоров. В этой связи в исследование вводятся дополнительные вопросы, позволяющие собрать информацию об активности участия в деятельности компании (см. ниже).

¹⁹ Мы предпринимали попытку разделить выборку и на более мелкие сегменты, но существенных изменений в результатах моделирования это не дало.

²⁰ В эконометрике существует и ряд иных методов, позволяющих обойти сложности, связанные с суммированием данных об удельном весе товаров или компаний на рынке. Однако эти методы не подходят для обработки наших данных, поскольку они предполагают наличие установленного количества компаний на рынке, а в нашем случае число учредителей в компании может варьироваться.

²¹ Мы провели ряд проверок надежности результатов, при которых увеличивали и уменьшали этот временной интервал, но на полученных результатах это не сказалось. Подробно на этих проверках в данной работе мы не останавливаемся.

²² Приведем примеры. Допустим, между учредителями компании налицо явные различия. Таблица 3 подсказывает, что, по всей видимости, они примут решение о неравномерном распределении учредительских акций, т.е. значение ^{^}p невелико. Предположим, что, в противовес нашим ожиданиям, учредители приняли решение о равномерном распределении долей (p=1), что говорит об их крайнем нежелании вступать в переговоры. В этом случае значение коэффициента u довольно велико (близко к 1). И, наоборот, если между учредителями нет существенных различий, и мы ждем, что они примут решение о равномерном распределении учредительских акций (т.е. значение коэффициента ^{^}p велико), а они в итоге распределяют учредительские акции неравномерно (p=0), мы можем сделать вывод о наличии сильного желания вступить в переговоры и обнаруживаем, что значение коэффициента u невелико (близко к –1).

²³ Есть еще только одна независимая переменная, влияющая на длительность переговорного процесса. Это число учредителей. Чем больше учредителей участвуют в создании компании, тем больше им требуется времени на переговоры (p>0,01).

²⁴ Также обращаем внимание на тот факт, что это простейшее дополнение к модели объясняет, почему учредители могут прийти к решению о равномерном распределении долей в создаваемой компании и в результате длительных переговоров, что является нулевой мерой в базовой модели.

²⁵ В этом разделе мы исходим из допущения, что все учредительские акции предоставляют своим владельцам одинаковые права голоса. Хотя в рамках данного исследования мы не задаем вопросы о праве голоса, заметим, что согласно результатам обширного практического исследования, проведенного одним из авторов настоящей статьи, случаи неравномерного распределения прав голоса среди учредителей компании встречаются крайне редко.

²⁶ Ограничения для вводимых нами эмпирических показателей описаны в разделе 3.2.

²⁷ Как указано в разделах 3 и 5, мы также учитываем, назначаются ли учредители на пост генерального директора (или вводятся в состав совета директоров) в момент создания компании. Таким образом, мы можем воссоздать аналогичный коэффициент управленческого равновесия с учетом назначения на руководящие посты (должность генерального директора и введение в состав совета директоров) и задать вопросы об управленческом равновесии. Мы обнаружили, что расширенный коэффициент управленческого равновесия также не соотносится с принятием решения о равномерном распределении учредительских акций.

²⁸ В поисках дополнительных аргументов в пользу существования коэффициента управленческого равновесия мы задались вопросом, связана ли выгода от равномерного распределения прав голосования с общим числом учредителей компании. Если учредителей двое, то любое отклонение от равномерного распределения долей предполагает, что один из них получает преимущество при голосовании. Если учредителей трое, то малейшее отклонение от равномерного распределения долей приведет к тому, что учредитель, владеющий наибольшим числом акций, может вступить в сговор с любым из оставшихся учредителей и обеспечить сверхквалифицированное большинство голосов для принятия нужного ему решения. Если учредителей четверо, то малейшее отклонение от равномерного распределения долей даст учредителю, владеющему наибольшим числом акций, возможность вступить в сговор с любым из оставшихся учредителей и обеспечить простое большинство голосов для принятия нужного ему решения. И так далее. Из этого следует основной вывод: выгоды от наличия управленческого равновесия возрастают в компаниях, создаваемых двумя учредителями, где любое отклонение от принципа равномерного распределения долей предоставляет одному из учредителей простое большинство голосов. С учетом этого вывода мы стали проверять, действительно ли на практике в компаниях, созданных двумя учредителями, чаще принимается решение о равномерном распределении учредительских акций. Мы повторно построили регрессии таблицы 3 (которые здесь не приводятся), подставив параметр числа учредителей, равный двум. Этот параметр приобретает положительное значение, обладает большой статистической значимостью (p<0,01) и доказывает, что в компаниях, созданных двумя учредителями, действительно доли чаще распределяются равномерно. Эти факты подтверждают мысль о том, что при принятии решения о равномерном распределении долей в создаваемой компании учредителями часто движет желание уравновесить права при голосовании. Скажем больше, это желание создать управленческое равновесие не влияет на другие факторы, определяющие принятие решения о равномерном распределении учредительских акций. Это лишний раз подтверждает, что стремление к управленческому равновесию является дополнительным, а не альтернативным объяснением. Ничего удивительного в том, что единственный коэффициент, на который влияет введение параметра числа учредителей, равного двум, — это сам коэффициент численности учредителей. Он остается отрицательным, но утрачивает статистическую значимость, из чего следует, что влияние численности учредителей на принятие решения о распределении долей в создаваемой компании во многом определяется тем фактом, что двое учредителей чаще принимают решение о равномерном распределении долей.

²⁹ Напоминаем, что ограничения для вводимых нами эмпирических показателей описаны в разделе 3.2.

³⁰ В Приложении 2 обсуждаются результаты дополнительных проверок на устойчивость.

³¹ Приведем пример. У компании четыре учредителя, которые принимают решение о равномерном распределении долей: доля каждого из них в капитале компании составляет 25%. Рассуждая по методу от противного, допустим, что наши учредители принимают решение о неравномерном распределении долей в новой компании: 35%, 30%, 22% и 13%. Среднее абсолютное значение премии по акциям будет при этом составлять (10% + 5% + 3% + 12%)/4 = 7,5%. Таким образом, с учетом подобного неравномерного распределения долей, в случае их равномерного распределения осуществляется подразумеваемая передача 7,5% акций каждому из учредителей. Если сумма доинвестиционной оценки такой компании составляет 10 млн долл., то абсолютное значение премии по акциям будет составлять 750 тыс. долл.