Стоимость денег для компании

[Константин2]

Компания не заимствует денежных средств (живет только на собственные).
(Правда, при этом у компании есть товарные кредиты от поставщиков).

Какое Ваше мнение, коллеги, как следует определять стоимость денег для такой компании?

Какие вообще факторы вы порекомендуете учитывать при определении стоимости денег: процент инфляции, процент по полученным кредитам (в случае с данной компанией такого процента нет), рентабельность собственного капитала. Может быть, что-то еще?

[Сергей А. Степанов]

ответ на Ваш вопрос здесь:
http://ru.wikipedia.org/wiki/WACC

медитируйте на тему «требуемая или ожидаемая доходность от собственного капитала»

[Константин2]

В связи с эти 2 вопроса.
1. На приведенной странице рекомендуется определять собственный капитал по рыночной стоимости акций. Однако компания не является ОАО. Соответственно, нет акций и их рыночной стоимости. Чем их посоветуете заменить?
2. Компания не берет банковских кредитов. Имеются лишь товарные кредиты. Как посоветуете определить стоимость заемных средств в этом случае. Ведь товарные кредиты по сути - беспроцентные займы?
Заранее спасибо за разъяснения.

[IBguy]

Так Вас интересует стоимость капитала или потенциальная стоимость заёмных средств

Если капитала, то:
Пользуйтесь моделью CAPM.
Cost of Equity = Rf + b(ERP),
где Rf - безрисковая ставка (возьмите доходность по ОФЗ)
b - бета для вашего сектора в котором оперирует компания (посмотрите у дамодарана)
ERP - премия поверх безрисковой ставки. не стоит заморачиваться со среднегармоническими - возьмите 5-7%.. или сколько хотят собственники зарабатывать поверх "стабильного и гарантированного" дохода.

Если денег, то:
Посмотрите, кто как занимал в последнее время по вашему сектора. наверняка есть публичные займы. добавьте к этому премию за размер, непрозрачность и пр. премии справедливые на Ваш взгляд. Получите более-менее ясную картину с потенциальным процентом по займу.
Вообще сейчас даже компании с ND/EBITDA >6 могут рефинансироваться под 10.5% в валюте.

[Сергей Васильевич]

1. Это всегда проблема. Обычно выбирают из нескольких вариантов: 1) берут премию за риск для публичной компании-аналога в этой же отрасли, либо усредненную премию по отрасли, делевериджируют, затем релевериджируют применительно к структуре капитала оцениваемой фирмы, 2) берут за основу бету, оцениваемую на основе цен на продукцию фирмы, 3) используют бухгалтерскую бету, оцениваемую на основе сопоставления рентабельностей капитала фирмы и рынка, 4) рассчитывают денежный поток собственникам и переводят его в поток доходностей, сравнивают с рынком на некотором историческом интервале, вычисляют бету, (обычно здесь проблема - собрать исторические данные за продолжительный промежуток времени), 5) просто берут цифру с потолка.

2. Значит, финансовый рычаг равен нулю. Товарные кредиты относятся к недолговым, операционным обязательствам. Инвестированный капитал операционные обязательства не включает. Стоимость фирмы считается как сумма рыночных (или фундаментальных, рассчитанных на основе денежных потоков) стоимостей собственного капитала и долга.
Эффект товарных кредитов учитывается в расчете денежного потока собственникам через пункт - изменение оборотного капитала.

[Константин2]

Спасибо за ответ.
Правильно ли я понял. Если товарные кредиты не учитываются, денежных кредитов нет, а рыночные котировки акций отсутствуют (не акционерное общество), то для определения стоимости капитала достаточно будет взять отношение прибыли к собственному капитала компании по балансу (то есть это, насколько я понимаю, ROE)?

[Сергей Васильевич]

а рыночные котировки акций отсутствуют (не акционерное общество), то для определения стоимости капитала достаточно будет взять отношение прибыли к собственному капитала компании по балансу (то есть это, насколько я понимаю, ROE)?

Нет, неправильно. Затраты на нелевериджированный собственный капитал состоят из безрисковой ставки процента и премии за риск собственников. Они отражают альтернативные издержки инвестирования и компенсацию рисков. Первая часть - временная стоимость денег. В общем, можно такую зарисовку сделать. Допустим, у Вас имеется миллион рублей и Вы его хотите вложить в бизнес. У Вас есть альтернатива - положить деньги в банк и получать на них процент. Допустим, банк предлагает 7% годовых и будем считать, что риски потери денег отсутствуют. Это безрисковая ставка процента. Вы можете лежать дома на диване и ни о чем не беспокоиться. Доходность в 7% Вам гарантирована. Но если миллион вкладывается в бизнес, то очевидно, этот бизнес должен по меньшей мере приносить доход не менее 7% годовых на инвестированный капитал, чтобы компенсировать Ваши альтернативные издержки. Инвесторам не выгодно вкладываться в проекты, которые не могут обеспечить требуемого уровня доходности, отражающего нормальный уровень доходности в экономике, измеряемый безрисковой ставкой процента (обычно это доходность по государственным облигациям развитых рынков, для России удобно брать за основу доходность ГКО или ставку процента по вкладам населения Сбербанка).

По второй части, т.е. премии за риск. Поскольку инвестиции в бизнес всегда рискованные, то помимо безрисковой ставки процента, инвесторы должны требовать еще и компенсацию рисков, т.е. дополнительный процент дохода на инвестированный капитал. Премия за риск как раз и доставляет больше всего хлопот на практике, так как ее непросто оценить. В теории она определяется на основе маржинального (т.е. предельного) вклада актива в риск рыночного портфеля. Другими словами оцениваются только те риски, которые невозможно хеджировать с помощью других активов, это так называемый неустранимый или систематический риск, риск присущий рынку в целом. Почему принято учитывать только систематический риск актива? Потому что в теории делается допущение, что инвесторы не вкладываются в одну компанию, а распределяют свой капитал между десятками, сотнями разных компаний. Это допущение реалистично в мире, где собственность и управление распределены. К тому же в реале люди получают доход в виде зарплаты, от сдачи в аренду своего имущества и иными путями.
Это позволяет снижать риски за счет диверсификации. Поскольку доходы из разных источников меняются довольно хаотично и в разных направлениях, то падение доходности по одному источнику будет компенсироваться увеличением доходности по другому. Т.е. за счет разнонаправленного изменения по разным источникам часть рисков устраняется и у Вас остается только систематический риск, который состоит в том, что общая волна в экономике поднимает или опускает все активы. Все остальные риск теоретически, могут быть диверсифицированы. На практике нужно учитывать степень диверсифицированности инвесторов, т.е. пропорцию благосостояния, которое они вкладывают в бизнес. Например, если инвестор, 50% своего имущества вкладывает в ООО, то для него нужно учитывать не только систематический риск, но и диверсифицируемые риски. Если этот риск не будет компенсирован, то его участие в бизнесе нельзя считать разумным.

При оценке денежные потоки берутся по их ожидаемой величине. Например, возьмем денежный поток для которого существует 50% вероятности получить 1000 руб. и 50% вероятности получить 0 руб. Его ожидаемое значение равно 500 руб. На практике немного сложнее, так как ожидаемые значения выводятся статистическими методами на основе допущений о некоторых типах вероятностных распределений данных. Если бы инвесторы не испытывали неприязни к риску, то они оценивали бы такой денежный поток в 500 руб., не требуя компенсации за риск. Однако в действительности, в силу действия закона убывающей предельной полезности риск получить на 500 руб. меньше, т.е. 0 руб. в глазах инвесторов перевешивает выгоду получить на 500 руб. больше, т.е. 1000 руб. Поэтому они будут закладывать в оценку денежного потока премию за риск, например, 10 руб. и оценивать денежный поток в 490 руб. Вернее, для каждого инвестора премия за риск будет своя.

Это можно пояснить на следующем примере, который приводит Сэм Сэвидж

The tension introduced during the popular TV game show, Deal
or No Deal , is based on the contrasts between the risk attitudes of
members of the audience and that of the live contestant. Imagine
that you are the contestant. An idealized event on the show might
go as follows. You are presented with two closed briefcases, each
attended by an attractive model in a brief outfi t. One case is known
to contain $100, and the other is empty, but you don ’ t know which
is which. You must choose a briefcase to remove from the game,
thereby keeping the contents of the other. This provides a 50/50
chance of zero or $100, for an average outcome of $50.
Before you choose, the host makes you an offer: $30 in cash to
walk away and leave both briefcases behind. Is it a deal or no deal?
I expect many readers would go for the gamble and incur the risk
of coming home emptyhanded for the 50/50 chance of winning
$100. But suppose you were a penniless wino on skid row. Given
the choice between being assured of getting drunk for three days
with $30 and only a 50/50 chance of getting drunk for ten days or
of staying sober, the wino might well go for the guaranteed three -
day binge.

В общем, представьте телеигру с чемоданами, в каждом из которых лежит некоторая сумма денег. По мере того, как Вы раскрываете один чемодан за другим степень неопределенности для Вас изменяется, т.к. имеет место разрешение неопределенности (но это отдельная тема). Сейчас допустим, что осталось два чемодана, в одном из которых 100 долларов, а в другом пусто. Вы должны выбрать один из чемоданов. Шансы 50 на 50. Ожидание 50 долларов.
Предположим телеведущий предлагает Вам 30 долларов. Согласитесь ли Вы выйти из игры за эту сумму или решите рискнуть?
Тут все зависит от конкретного человека и от значимости для него суммы. Для большинства людей 30 долларов не такая большая сумма, чтобы о ней сожалеть, поэтому они вероятнее всего предпочтут продолжить игру, ради выигрыша в 100 долларов и просто ради того, чтобы ощутить победу.
Но если в игре участвует законченный алкоголик без гроша в кармане, то его размышления будут примерно такими. 30 долларов - три дня выпивки. 100 долларов - десять дней выпивки. 0 долларов - придется ходить трезвым. Лучше взять 30 долларов и три дня ходить, вернее, лежать радостным.

Допустим, в чемодане не 100 долларов, а 10 миллионов рублей. В этом случае, уверен, большинство людей предпочтут взять 3 миллиона, 50% шансу уйти ни с чем. Однако, если в игре участвует, скажем, Абрамович, то для него, наверное, эта сумма не столь значима, и он может выбрать продолжение игры.

В бизнесе то же самое. Поскольку для всех людей отношение к риску разное, премия за риск берется коллективная, рыночная. Т.е. это цена риска, которая устанавливается примерно так же, как цены на хлеб или молоко, другие товары.

Оценить премию за риск оцень непросто, поскольку обычно она ненаблюдаема напрямую. Ее приходится извлекать косвенным образом на основе доступных данных. Есть два общих подхода: 1) путем опроса людей; 2) путем изучения их наблюдаемого поведения, т.е. по статданным.

Еще сложнее найти премию за риск для конкретной фирмы или проекта, поскольку нужно знать не тольку рыночную цену риска, но еще и систематический риск этой фирмы или проекта.

Вывод: ROE премию за систематический риск не выражает, поскольку не отвечает требованиям теории. Нужно найти подходящий способ оценки рисков Вашей компании, состоятельный с теоретической точки зрения.

P.S. Вообще это очень сложная тема, в которой как на практике, так и в теории встречается масса противоречий и нерешенных вопросов.

[Сергей А. Степанов]

Правильно ли я понял... для определения стоимости капитала достаточно будет взять отношение прибыли к собственному капитала компании по балансу...?

Константин, говоря простым языком стоимость собственного капитала — это величина приращения капитала, которую ожидают получить его собственники в результате вложения средств в Ваше предприятие. Задача достижения этой величины является первоочередной для руководителя предприятия, по этому же показателю в итоге могут быть оценены результаты его усилий в этом направлении.

«Просто прибыль» взять совершенно не достаточно, её может не быть совсем (вплоть до убытка), её размер может не соответствовать величине ожидаемого собственниками приращения капитала и т.д.

[Константин2]

Здравствуйте, Сергей Васильевич. Поражает Ваша готовность подробно объяснять. Благодарю Вас за терпение.

В данном конкретном случае (по поводу которого я и интересуюсь темой) для владельца компании рисков совсем никаких (с его точки зрения). То есть я хочу сказать, что владелец компании сам управляет этой компанией много лет и отлично ее знает. Это не посторонний инвестор, - это человек, прекрасно знающий свой бизнес, в который он вкладывает деньги.
Поэтому, когда он решает взять значительную часть свободных денег компании и приобрести (по предоплате -!) материалы "на будущее", пользуясь временным снижением цен поставщика, он не видит в этом никакого дополнительного риска - эти материалы так или иначе будут использованы. Ну, не в этом году, так в следующем.
В результате таких действий фирма начинает испытывать определенный финансовый дефицит: перестает, например, своевременно оплачивать услуги других поставщиков (задержки платежей), или даже оттягивает выдачу владельцу причитающихся ему дивидендов.
Владелец подобные факты расценивает как проблемные, но не смертельные. С его точки зрения, он получит на приобретении завышенного количества материала со скидкой выигрыш в себестоимости, который (выигрыш) он надеется превратить в дополнительную прибыль в будущем.
Стоимость "лежания" сверхзапаса материалов он не учитывает, потому что не задумывается над этим вопросом.
Моя задача - разобраться, какова та скидка и каков тот сверхзапас (то есть превышение объема закупки данного материала над реально необходимым объемом), при которых подобные действия имеют финансовый смысл. Вот почему я интересуюсь вопросом определения стоимости денег.

[Сергей Васильевич]

В данном конкретном случае (по поводу которого я и интересуюсь темой) для владельца компании рисков совсем никаких (с его точки зрения). То есть я хочу сказать, что владелец компании сам управляет этой компанией много лет и отлично ее знает. Это не посторонний инвестор, - это человек, прекрасно знающий свой бизнес, в который он вкладывает деньги.

Риски имеются всегда, просто люди, даже прекрасно разбирающиеся в своем бизнесе могут их не осознавать. Причем понятие риска означает всего лишь принятие величиной значения хуже ожидаемого, не обязательно полный крах бизнеса.
Если речь идет о компании одного владельца, то в финансовых расчетах имеет смысл отталкиваться от индивидуального отношения к риску собственника. Проблема в том, что это отношение может быть ситуативным и в том, что люди сами не всегда его осознают, хотя в жизни при принятии решений в условиях неопределенности они делают определенный выбор, в котором проявляется отношение к риску и "премия за риск". Из-за сложностей на практике предпочитают использовать рыночную цену риска, которую можно наблюдать по соотношению доходности и волатильности (изменчивости, колебания цен) на рынке акций. Если удастся установить степень изменчивости интересующего Вас показателя, рыночную премию можно применить к этой изменчивости, чтобы вывести полную премию за риск для этого показателя.
Цена за рыночный риск - это разница между ожидаемой доходностью рынка и безрисковой ставкой процента, поделенная на стандартное отклонение доходности рынка, т.е. это рыночная премия за 1% стандартного отклонения от ожидаемой доходности рынка.
Если найти стандартное отклонение интересующего Вас от ожидаемого значения и умножить на цену рыночного риска, можно получить разумную оценку премии за риск для этого показателя.
Применительно к управлению запасами риски могут быть ниже, чем общие риски ведения бизнеса, т.к. запасы относятся к ликвидным активам. В принципе, можно поначалу использовать базовый сценарий с безрисковой ставкой процента для вычисления издержек иммобилизации капитала в запасах (той его части, которая финансируется собственниками и кредиторами).

Моя задача - разобраться, какова та скидка и каков тот сверхзапас (то есть превышение объема закупки данного материала над реально необходимым объемом), при которых подобные действия имеют финансовый смысл. Вот почему я интересуюсь вопросом определения стоимости денег.

Это стандартная задача об оптимизации уровня запасов + оптимизация уровня кредиторской задолженности перед поставщиками. Для первой части приходится учитывать несколько конфликтующих моментов: транспортные издержки (которые растут, если делать закупки чаще и меньшими партиями), скидки от поставщиков за объем закупки, иммобилизацию капитала в запасах и соответствующие издержки, связанные с потерей временной стоимости денег и рисками, издержки хранения материалов на складе, тенденцию к изменению цен на закупаемую продукцию (в условиях повышения цен можно сэкономить, закупая большие партии в начале года).

Неопределенность вокруг определения уровня запасов зависит от ряда факторов, например, возможного колебания сроков восстановления уровня запасов, колебания спроса на соответствующие товары на протяжении срока реализации заказа, колебаний цен на закупаемую продукцию, условий взаимоотношений с поставщиками.Эти колебаний как раз и определяют потенциальные риски, которые могут выражаться в сбоях ритмичности производства в случае нехватки запасов, в потерях стоимости денег из-за из иммобилизации, повышении издержек, связанных с транспортировкой, хранением и т.п. Риски может быть и не катастрофические, но на финансовую результативность фирмы влияние оказывают.

Определить точный уровень необходимых запасов в условиях нестабильности сроков реализации заказов, изменчивого спроса на товары и материалы непросто. Приходится использовать моделирование или анализ нескольких сценариев.

При оптимизации уровня кредиторской задолженности нужно еще рассмотреть издержки, связанные с задержкой платежей поставщикам, вообще издержки, связанные с финансированием приобретения запасов. Задача в общем типичная, посмотрите вероятностные модели управления запасами.

[Sergey1234]

Моя задача - разобраться, какова та скидка и каков тот сверхзапас (то есть превышение объема закупки данного материала над реально необходимым объемом), при которых подобные действия имеют финансовый смысл.

http://www.iteam.ru/publications/log.../article_2562/
QRS-анализ оборотных средств и товарных ресурсов