разные ставки дисконта, как выбрать??

[aleksandro]

добрый день

рассчитываю безрисковую ставку дисконтирования для россии, за основу взяты подходы Дамодарана

при разных способах вычисления получаются очень сильно разные ставки, как быть?

1) например подход корректировки TIPs на ставку инфляции в росии дает безрисковую ставку для россии >10%

2) если мы берем кривую бескупонной доходности по ОФЗ, ставка получается около 3% для 2-х годичного проекта

3) если считаем по forward exchange rate ставка получается между значениями в п.1 и п.2 (около 8%)

как поступить, какую ставку брать и почему?

вообще интересно как поступают сейчас аналитики которые оценивают проекты в долларах? Ведь реальная бескупонная доходность по облигациям отрицательна в 5-летней перспективе

[aleksandro]

прошу прощения, но бОльшая часть вопросов из прошлого поста уже снялась, все оценки лежат примерно в 5% для 2-х летних проектов

но возник новый

имеется компания, виды деятельности:

вложения в ценные бумаги (уже действует несколько лет), капитальные вложения (рассматриваются инвестиционные проекты в разных областях,
относительно новое направление, на данный момент есть проекты в недвижимости), консалтинг

вопрос практический, но я завис на этом этапе:
какие компании (отрасли) возможно взять для оценки беты (рассматривается возможность участие в инвестиционном проекте)?
буду брать данные для оценки беты этой компании по бетам компаний американского рынка.

[Сергей Васильевич]

Я так понимаю, Вы хотите задействовать "pure play" метод. Вообще говоря, страновые различия могут быть более существенными, чем отраслевые. Поэтому брать беты американских компаний имеет смысл (если вообще имеет хоть какой то смысл, кроме как задать бету) только, если нет иного аналога на российском рынке или в странах со сходными условиями ведения бизнеса. Если имеется статистика, то можно вывести индивуальную бету, например, по методике бухгалтерской беты (регрессия рентабельности активов; это, конечно, тоже приближение, но не думаю, что ошибка будет выше, чем если брать американский индекс).

"1) например подход корректировки TIPs на ставку инфляции в росии дает безрисковую ставку для россии >10%"

Казначейские облигации с защитой от инфляции дают прокси реальной безрисковой ставки процента. Но если расчет в долларах, то при чем тут российская инфляция? Тут нужна американская инфляция и премия за суверенный риск России.

[aleksandro]

Я так понимаю, Вы хотите задействовать "pure play" метод. Вообще говоря, страновые различия могут быть более существенными, чем отраслевые. Поэтому брать беты американских компаний имеет смысл (если вообще имеет хоть какой то смысл, кроме как задать бету) только, если нет иного аналога на российском рынке или в странах со сходными условиями ведения бизнеса. Если имеется статистика, то можно вывести индивуальную бету, например, по методике бухгалтерской беты (регрессия рентабельности активов; это, конечно, тоже приближение, но не думаю, что ошибка будет выше, чем если брать американский индекс). .

я просто не могу найти каких-либо аналогов на рос.рынке для этой компании, поэтому буду пользоваться амер. компаниями, можно привести доводы именно за такой подход.
а так да, не раз встречал у Д. что оценивать нужно соответственно тому на каком рынке действует marginal investor, если только на локальном рынке, то по индексу локального рынка (соответственно по компаниям локального рынка)

Казначейские облигации с защитой от инфляции дают прокси реальной безрисковой ставки процента. Но если расчет в долларах, то при чем тут российская инфляция? Тут нужна американская инфляция и премия за суверенный риск России.

оцениваю в рублях, просто интересно как поступают сейчас те кто оценивает в долларах? даже если брать двухгодичные проекты, то безрисковая 2-х годичная ставка по долл. сейчас что-то около 0,4% (T-bons), так и берут это значение?

вот тоже вопрос появился (я все больше читал документы с сайта дамодарана, а там в основном все для оценки компаний а не проектов), так вот, есть компания, допустим для нее рассчитали бету, есть инвест. проект который мы хотим оценить и он не связан с основной деятельностью компании и сильно не сказывается на структуре капитала, вопрос а как оценить ставку дисконтирования для проекта?
т.е. с одной стороны ставка дисконта должна отражать цену капитала для компании, с другой стороны она должна соответствовать рискам проекта.

видимо вопрос не слишком сложный, но мне не понятно, буду смотреть на выходных что-то помимо дамодарана, но пока ответа у меня нет.

[Сергей Васильевич]

оцениваю в рублях, просто интересно как поступают сейчас те кто оценивает в долларах? даже если брать двухгодичные проекты, то безрисковая 2-х годичная ставка по долл. сейчас что-то около 0,4% (T-bons), так и берут это значение?

Ну если проект десятилетний, то лучше брать усредненную ставку по историческим данным, потому как сомнительно, что 0,4% продержится долго. Можно посмотреть историю процентных ставок по T-бондам и оценить, как часто встречались подобные случаи и какова была их продолжительность. Как вариант можно взять переменную ставку, на ближайшие несколько лет - 0,4%, а затем mean reversion, т.е. восстановление к нормальному уровню. Тут бы нужен статанализ в качестве обоснования.

Если проект двухлетний, то более чем вероятно, что ставка останется на уровне 0,4%. Поскольку в проект закладываются ожидания, то можно помотреть по оценке других активов.
В принципе для России реальная ставка процента в прошлые годы вообще была отрицательной, т.к. уровень инфляции превышал доходность безрисковых инструментов. До сих пор мнения расходятся, брать ли в качестве номинальной ставки доходность по ГКО или ставку инфляции (см. например, работы Галасюка).

вот тоже вопрос появился (я все больше читал документы с сайта дамодарана, а там в основном все для оценки компаний а не проектов), так вот, есть компания, допустим для нее рассчитали бету, есть инвест. проект который мы хотим оценить и он не связан с основной деятельностью компании и сильно не сказывается на структуре капитала, вопрос а как оценить ставку дисконтирования для проекта?
т.е. с одной стороны ставка дисконта должна отражать цену капитала для компании, с другой стороны она должна соответствовать рискам проекта.

видимо вопрос не слишком сложный, но мне не понятно, буду смотреть на выходных что-то помимо дамодарана, но пока ответа у меня нет.

Это старый спор в литературе (в основном в статьях, в книгах нечасто встречается). Project specific vs. firm-wide discount rate. Первая точнее, но сложнее оценить. Поэтому как правило и берут фирменную бету. Ее можно извлечь из наблюдаемых данных о курсах акций фирмы. Если фирма не котируется, то мне кажется, тут уже все равно. Используйте "pure play" метод, т.е. берете компанию (если удастся найти), котирующуюся на рынке и занимающуюся исключительно тем видом деятельности, по которому будет Ваш проект. Делевериджируете, потом перелевериджируете в соответствии со структурой финансирования проекта, а не компании. Тогда firm-wide discount rate определяется по методу восходящих бет, т.е. путем агрегирования бет по отдельным видам деятельности.

[aleksandro]

В принципе для России реальная ставка процента в прошлые годы вообще была отрицательной, т.к. уровень инфляции превышал доходность безрисковых инструментов. До сих пор мнения расходятся, брать ли в качестве номинальной ставки доходность по ГКО или ставку инфляции (см. например, работы Галасюка). .

какое-то странное решение (Галасюка) брать в качестве безрисковой ставки инфляцию - уж очень сомнительно, не вижу как можно такое хоть как-то логично обосновать, в отрицательной реальной безрисковой ставке хоть есть смысл, а что это за безрисковое вложение (в реально сложившихся рыночных условиях) которое нам позволяет нивелировать инфляцию?
но если он (Галасюк) пытается подвести под это какую-то вменяемую базу, почитаю.

Это старый спор в литературе (в основном в статьях, в книгах нечасто встречается). Project specific vs. firm-wide discount rate. Первая точнее, но сложнее оценить. Поэтому как правило и берут фирменную бету. Ее можно извлечь из наблюдаемых данных о курсах акций фирмы. Если фирма не котируется, то мне кажется, тут уже все равно. Используйте "pure play" метод, т.е. берете компанию (если удастся найти), котирующуюся на рынке и занимающуюся исключительно тем видом деятельности, по которому будет Ваш проект. Делевериджируете, потом перелевериджируете в соответствии со структурой финансирования проекта, а не компании. Тогда firm-wide discount rate определяется по методу восходящих бет, т.е. путем агрегирования бет по отдельным видам деятельности.

большое спасибо за совет, кроме Вашего решения я пока не вижу других путей которые можно так или иначе обосновать.
правда у меня тут же возникают другие вопросы
(может быть посоветуете какие-либо книги где более подробно это рассматривается?),
например, есть компания у которой n-ое количество видов бизнеса, считаем новый проект для одного из этих видов бизнеса,
тогда бету по идее надо брать не всей компании, а именно на этот вид бизнеса и пересчитывать с левереджем сложившийся именно в этой части деятельности компании а не всей компании??

[Сергей Васильевич]

какое-то странное решение (Галасюка) брать в качестве безрисковой ставки инфляцию - уж очень сомнительно, не вижу как можно такое хоть как-то логично обосновать, в отрицательной реальной безрисковой ставке хоть есть смысл, а что это за безрисковое вложение (в реально сложившихся рыночных условиях) которое нам позволяет нивелировать инфляцию?
но если он (Галасюк) пытается подвести под это какую-то вменяемую базу, почитаю.

Тут сам вопрос интересен. Проблема отрицательной реальной ставки в литературе не освещена.
А вообще то при отрицательной ставке дисконтирования получаются абсурдные результаты - будущая стоимость денег оказывается выше текущей. На самом деле все наоборот, инфляция обесценивает деньги. А ставка выполняет роль измерения альтернативных издержек инвестирования. Лучшей альтернативой в таких условиях может быть потребление, приобретение долгосрочных активов. Заработать то на гособлигация все равно не получится. Их используют только как один из способов хранения ликвидности. Так что тут есть над чем подумать.

Статью Галасюка не нашел, хотя точно помню, что у него было на этот счет. Зато есть тезисы Козыря.
http://www.google.ru/url?url=http://...dcilQw&cad=rja

большое спасибо за совет, кроме Вашего решения я пока не вижу других путей которые можно так или иначе обосновать.
правда у меня тут же возникают другие вопросы
(может быть посоветуете какие-либо книги где более подробно это рассматривается?),
например, есть компания у которой n-ое количество видов бизнеса, считаем новый проект для одного из этих видов бизнеса,
тогда бету по идее надо брать не всей компании, а именно на этот вид бизнеса и пересчитывать с левереджем сложившийся именно в этой части деятельности компании а не всей компании??

http://www.accaglobal.com/pubs/stude...apr08_head.pdf

[aleksandro]

Тут сам вопрос интересен. Проблема отрицательной реальной ставки в литературе не освещена.
А вообще то при отрицательной ставке дисконтирования получаются абсурдные результаты - будущая стоимость денег оказывается выше текущей. На самом деле все наоборот, инфляция обесценивает деньги. А ставка выполняет роль измерения альтернативных издержек инвестирования. Лучшей альтернативой в таких условиях может быть потребление, приобретение долгосрочных активов. Заработать то на гособлигация все равно не получится. Их используют только как один из способов хранения ликвидности. Так что тут есть над чем подумать.

Статью Галасюка не нашел, хотя точно помню, что у него было на этот счет. Зато есть тезисы Козыря.

http://www.accaglobal.com/pubs/stude...apr08_head.pdf

Спасибо за ссылки!

У Козыря В.Ю. мне кажется стандартная "болезнь" русских экономистов - эквилибристика с математикой без привязки к реальным экономическим процессам (может быть ошибаюсь в данном случае), просто на такого рода вещи как в его тезисах у меня стойкая неприязнь еще со времен чтения Лившица и Смоляка.
1. что за смысл он вкладывает в дисконтирование по безрисковой ставке потоков которые не являются безрисковыми? применяя такой подход можно "обосновать" любые идеи и результаты
2. предположения бесконечности времени при котором инфляция будет больше безрисковой ставки сомнительно. во всяком случае экономическая история будет возражать против таких предположений.
3. кстати у того же дамодарана в книге насколько я помню упоминается о возможном сбое в модели Гордона, который приводит к плюс бесконечности и поэтому Д. предлагает большую кучу методов на все случаи жизни (мне понравилось выражение, где-то видел на форуме - valuation is only a half science)

кстати в условиях высокой инфляции и безрисковой реальной ставкой меньше нуля, у нас числитель в DCF будет по идее нормально связан со знаменателем (ставкой дисконта) через equity risk premium, т.е. инфляция будет учтена как в потоках проекта так и в ставке дисконта (в доходности рынка ведь будет учтена инфляция)

[Сергей Васильевич]

2. предположения бесконечности времени при котором инфляция будет больше безрисковой ставки сомнительно. во всяком случае экономическая история будет возражать против таких предположений.

Это так. Только ошибка подобного рода обычно допускается неосознанно, при использовании номинальной безрисковой ставки дисконтирования ниже инфляции при расчете терминальной стоимости.

3. кстати у того же дамодарана в книге насколько я помню упоминается о возможном сбое в модели Гордона, который приводит к плюс бесконечности и поэтому Д. предлагает большую кучу методов на все случаи жизни (мне понравилось выражение, где-то видел на форуме - valuation is only a half science)

Формулы для перпетуитетов основываются на допущении о том, что дисконтированные денежные потоки следуют убывающей прогрессии. Если прогрессия становится возрастающей, то стоимость и по факту была бы равна бесконечности, но на практике такое невероятно, сродни вечному двигателю.

кстати в условиях высокой инфляции и безрисковой реальной ставкой меньше нуля, у нас числитель в DCF будет по идее нормально связан со знаменателем (ставкой дисконта) через equity risk premium, т.е. инфляция будет учтена как в потоках проекта так и в ставке дисконта (в доходности рынка ведь будет учтена инфляция)

У equity risk premium несколько иные задачи в формуле и она как раз может скрыть ошибки в расчете. По идее, расчет в реальных денежных потоках, продисконтированных по реальной ставке дисконтирования, должен совпадать с расчетом по номинальным потокам и по номинальной ставке дисконтирования.