WACC

[WLMike]

Возвращаюсь к моему вопросу
в подсчете WACC как всем известно используется величина Re - стоимость капитала, традиционно рассчитываемая с помощью модели САРМ Re=Rf+Beta*(Rm-Rf)
где
Rf - безрисковая ставка доходности
Rm - доходность фондового рынка
Beta - понятно
так вот вопрос
какие величины брать в качестве Rm и Rf.
Теоретически доходность по гос. облигациях, но она во многом зависит от срока до погашения облигаций.
Следующая неточность в доходности фондового рынка, за какой период, и на сколько уместно использование будущих показателей доходности фондового рынка.
Вопросов еще много, но возможно при получении ответа на предыдущие надобность в их постановке отпадет.
Заранее благодарен.

Я вам советую почитать Дамодарана http://www.ozon.ru/context/detail/id/3907337/.
Понимаете, ваш вопрос звучит примерно так: какое крыло мне на машину поставить? Ответить на него нельзя, так как не понятно, какая у меня машина, чего это я решил крыло менять, какое у меня благосостояние и т.д.
Точно так же re и методика его определения зависят от многих факторов: какая это фирма (публичная или нет), в какой валюте вы считаете, в реальном или номинальном выражении, какое у вас D/E, на каком рынке работает фирма (развитом или развивающемся) и т.д.
Судя по постановке вопроса, вы это не очень понимаете, поэтому стоит почитать, например, Дамодарана.

[odesna]

Понятно
Спасибо))

[koupld]

Уважаемый WlMike
Во-первых, спасибо за ответ! Я бы хотел прокомментировать его, если позволите.
С чем-то я согласен, а с чем-то нет….

>Подобный вопрос я недавно обсуждал с одним из участников данной ветки knagaev. >Частично я продублирую то, что писал ранее.
>Действительно многие проекты являются эффективными с большим запасом, и в >таких ситуациях не стоит ловить блох. Однако, это далеко не всегда так. Более того, >прослеживается явная тенденция: чем крупнее проект, чем больше его >протяженность во времени, тем меньше «запас прочности».

Думаю, здесь можно согласиться, так как мой опыт согласуется с Вашим. Действительно, крупные проекты по запасу прочности уступают мелким.

>Почему это так. Обычно относительно маленькие проекты носят локальный характер, >и агент рынка, который его осуществляет, имеет явные конкурентные преимущества >или локальную монопольную власть (иногда абсолютную), за счет которых и >достигается высокая эффективность. Другое дело крупный проект, за который идет >конкурентное бидование, типа розыгрыша лицензии на сотовую связь или крупные >месторождения нефти. Тут сплошь и рядом предлагаются цены, которые >подразумевают минимальный запас прочности, а многие участники этого процесса >заявляют, что победитель приобрел проект с отрицательным NPV. Часто в таких >ситуациях не работает статический расчет стоимости.

Здесь, честно говоря, не могу с Вами согласиться.
Мне кажется, что в описанной Вами ситуации все как раз наоборот.

Связанно это с тем, что в наших условиях, именно в особо крупных проектах как раз и существуют явные конкурентные преимущества. Возьмите, например, упомянутую Вами сотовую связь (олигополия) - в Москве действует 3 оператора (основных) или ту же самую нефть (кстати, по моему мнению, именно поэтому в Москве цена на бензин на заправках не падает) или алюминий, газ……список можно продолжать бесконечно……

Крупные проекты обладают меньшей устойчивостью не из-за упомянутой Вами «конкуренции» (повторюсь, в крупных проектах она, по моему мнению практически отсутствует), а из-за большого обьема инвестиций и долгого срока окупаемости, что в совокупности с неустойчивостью российского рынка вносит негативные колебания.
А вот «мелкие проекты» - здесь и есть конкуренция!

>И вообще, если бы существовало куча проектов с большим запасом прочности, >большой спрос на инвестиционные ресурсы привел к изменению рынка капитала – >повышению ставок, а, как следствие, запас прочности уменьшился.

В теории да. На практике – не уверен.

Позвольте привести конкретный пример. Я рассчитывал несколько инв. проектов, связанных с «нефтью». Т.е. обсчитывались различные этапы производства бензина. Так вот, эффективность этих проектов составляла IRR>90%, и собственники (чистые практики) соглашались с этими результатами и говорили, что «так онои есть». Однако, несмотря на столь высокую доходность «спрос» на данные проекты не увеличивается, да и не может увеличиться вследствие объективных особенностей Российской экономики.

И такой пример (отрасль) далеко не единственный. Буквально каждый рассчитываемой мною проект имел доходность намного выше 10-20%, и связанно это было с наличием у собственника нематериальных активов (связей и.т.д.). Реализация же подобных проектов «людей со стороны», не могла и не может привести к успеху.


>Я бы резюмировал эту идею так: при размещении действительно крупных объемов >капитала вы неизбежно столкнетесь с проекта с маленьким запасом прочности, а >поэтому надо постоянно работать над повышением точности расчетов.

Здесь согласен!

>Более того, если ваш проект крупный и протяженный во времени, и вы вдруг >получили большой запас прочности, ответьте себе на вопрос в чем причины этого – >какое преимущество вы имеете, сможете ли вы его сохранить в течение срока >проекта, или оно будет размываться в результате конкуренции. Если вы не видите >причины высокого запаса прочности, то, скорее всего, вы где-то совершили ошибку.

Опять же согласен с Вами.
Причины высокого запаса прочности (по моему мнению) я описал выше.

>Одна из проблем связанных с расчетами заключается в учете левереджа. На самом >деле, казалось бы небольшая ошибка в ставках, может привести к значительно >ошибке в стоимости. Если, например, взять среднюю фирму с бетой активов 1,1, без >долга, риск премию, безрисковую ставку и долгосрочный рост 5% (показатели >близкие к реальности), FCF 100, то E будет 1909, а ставка дисконтирования 10,50%.
>А теперь допустим, на самом деле это был не FCF, а FCFE 100 и D/E=0,25, тогда >E=1604, а ставка дисконтирования 11,55% (по Хамаде), отклонение в стоимости >около 19%. На мой взгляд, не мало, учитывая, что D/E не какое-то экстримальное. А >реально из-за левереджа можно ошибиться и сильнее. Сплошь рядом вижу, как люди >пытаются разогнать характеристики проекта, зашивая в него левережд. Это же видно >и на уровне фирм: лизинг, опционы работникам, пенсионные обязательства, >предопределенные будущие платежи и т.д., все это способы немного обмануть >инвестора. И лишь с некой задержкой с этим пытаются бороться на уровне стандартов >отчетности.


Мне кажется, приведенный Вами пример не совсем корректен. Насколько я помню, и вижу в предыдущих постах, речь шла не о том, что правильный или неправильный расчет WACC создает ошибку в расчетах, а о том, каков порядок этой ошибки по сравнению с неточностями прогнозирования выручки затрат и.т.д.
Что же касается Вашего примера, то давайте посмотрим, Ставка дисконта у Вас увеличилась с 10.5 до 11.55 (т.е.1.05%). Если бы мы рассматривали проект, то возник бы вопрос – а какой при этом IRR. Если он 20%-25% (что вполне реально для пратики), то подобное увеличение ставки дисконта ни к чему новому не привело бы. У Вас же стоимость отклоняется на 19%, по всей видимости, это означает что и IRR (если, конечно, можно говорить о таком показателе в Вашем расчете) находится близко к ставке дисконта.

Однако, к сожалению, Ваш пример мне не удалось полностью разобрать, так как я не понял некоторых обозначений. Но я сделал свой (чем-то похожий на Ваш) - со своими числами. И получил, что в случае «приближенного расчета WACC» (а именно, считаем что стоимость собственных средств = нераспределенной прибыли), и ставка дисконта всем периоде расчетов = усредненному WACC за период расчетов.

Так вот, у меня получились результаты:
Отклонение по стоимости в случае «некорректного расчета WACC» = 3%
Отклонение по стоимости в случае ошибки прогнозирования начальной величины денежного потока на 10% (т.е. FCF не 100руб. а 90 ) = 7%
Отклонение по стоимости в случае ошибки прогнозирования роста на 2% (т.е. закладывал 5%, а реально 3%) = 13%

А теперь давайте возьмем чувствительность конечного результата к каждому из исходных параметров расчета и посмотрим, что влияет в наибольшей степени? В наибольшей степени будет как раз влиять (в 90% случаях) цена и объемы продаж…..а WACC- он будет в конце списка.


>В итоге моя позиция сводится к следующему:
>1. Не стоит ловить блох, где существует большой запас прочности, но важно >проверить реально ли он такой большой с учетом явного и скрытого левереджа, так >как за счет этого фактора практически любой проект можно сделать «эффективным».
>2. Если вы будете сталкиваться с крупными и продолжительными проектами, борьба >за которые будет идти на конкурентной основе, вы неизбежно столкнетесь с задачей >повышения точности расчета, и ставка тут может играть роль более существенную, >чем потоки. Например, ABRAMS в книжке Quantitative Business Valuation проводит >анализ и приходит именно к такому выводу.

[WLMike]

Уважаемый WlMike
Во-первых, спасибо за ответ! Я бы хотел прокомментировать его, если позволите.
С чем-то я согласен, а с чем-то нет….

Это естественно, тем более где-то это недопонимание позиции.

Думаю, здесь можно согласиться, так как мой опыт согласуется с Вашим. Действительно, крупные проекты по запасу прочности уступают мелким.

Договорились.

Здесь, честно говоря, не могу с Вами согласиться.
Мне кажется, что в описанной Вами ситуации все как раз наоборот.

Связанно это с тем, что в наших условиях, именно в особо крупных проектах как раз и существуют явные конкурентные преимущества.

Тут, мне кажется, есть недопонимание моей позиции. В мелких проектах очень часто имеется абсолютная локальная монопольная власть. Я уже приводил пример: замена станка в узком месте одного из цехов – никто кроме вас к этому проекту не имеет доступа, на это узкое место часто завешена вся экономика завода, и ничего удивительного, что тут будет гигантский запас прочности. Есть куча других менее экстремальных вариантов с проектами, которые теоретически могут осуществить другие агенты рынка, но из-за их малости и ваших локальных преимуществ реально эти проекты никого не интересуют.

Возьмите, например, упомянутую Вами сотовую связь (олигополия) - в Москве действует 3 оператора (основных)

А мне кажется, тут реально идет жесткая борьба с размыванием конкурентных преимуществ МТС. Не думаю, что эти проекты с большим запасом прочности, более того, подозреваю, что они частенько имеют отрицательное статическое NPV и только за счет опционов вылезают. Насколько слышал, Мегафон в течении длительного периода был в минусах, а многолетние отрицательные потоки очень сложно отбить с большим запасом.

или ту же самую нефть (кстати, по моему мнению, именно поэтому в Москве цена на бензин на заправках не падает)

А с чего цена должна была упасть, если за вычетом пошлины у производителей более-менее фиксированное количество бабок оседает.

или алюминий, газ……список можно продолжать бесконечно……

В том то и дело, что не до бесконечности. Да, в России и в других странах в таких делах задействован определенный административный ресурс, но проблема в том, что такие кормушки имеют вполне ограниченный размер и в них нельзя зарядить все деньги. А проблема в том, что деньги надо рассовать именно все. И после того как вы выбрали все кормушки, у вас много чего еще останется, и вот на эти остатки вам важны будут даже несколько дополнительных процентов.

Крупные проекты обладают меньшей устойчивостью не из-за упомянутой Вами «конкуренции» (повторюсь, в крупных проектах она, по моему мнению практически отсутствует),

Не скажите. Крупный проект – это обычно покупка лицензий на конкурсной основе (посмотрите, например, комментарии к розыгрышу лицензий на группу калийных месторождений в начале 2008 года), или покупка того или иного бизнеса. За крупные проекты практически всегда идет грызня, если у кого-то нет явного доступа к власть имущим. Причем грызня не мелких игроков, а зубров, потенциально имеющих доступ к огромным объемам капитала, окруженных со всех сторон консалтерами и инвестиционными банкирами.

а из-за большого обьема инвестиций и долгого срока окупаемости, что в совокупности с неустойчивостью российского рынка вносит негативные колебания.

Это не объяснение, а тавтология – большие и продолжительные проекты плохо окупаются, потому что они большие и долго окупаются

А вот «мелкие проекты» - здесь и есть конкуренция!

Интересно стало – а вы сможете назвать «мелкий проект», осуществленный крупным инвестором, где разгорелась нешуточная конкуренция.

>И вообще, если бы существовало куча проектов с большим запасом прочности, >большой спрос на инвестиционные ресурсы привел к изменению рынка капитала – >повышению ставок, а, как следствие, запас прочности уменьшился.

В теории да. На практике – не уверен.

Нет бесконечных кормушек. Например, у вас есть бабки и доступ к кормушке. Вы их вложили супер эффективно и думаете, а не занять ли мне деньжат. Заняли и вложили снова с помощью кормушки. В итоге либо вы исчерпаете те инвестиционные альтернативы, которые предоставляет кормушка, либо создадите такой спрос на внешние ресурсы, что стоимость ресурсов на рынке капитала исчерпает сверх эффективность кормушки. Плюс есть еще одна вещь – доступ к кормушке может и прекратиться со сменой власти, а вдобавок вы получите уголовные дела и налоговые претензии.

Позвольте привести конкретный пример. Я рассчитывал несколько инв. проектов, связанных с «нефтью». Т.е. обсчитывались различные этапы производства бензина. Так вот, эффективность этих проектов составляла IRR>90%, и собственники (чистые практики) соглашались с этими результатами и говорили, что «так онои есть». Однако, несмотря на столь высокую доходность «спрос» на данные проекты не увеличивается, да и не может увеличиться вследствие объективных особенностей Российской экономики.

А что это за особенности?

И такой пример (отрасль) далеко не единственный. Буквально каждый рассчитываемой мною проект имел доходность намного выше 10-20%, и связанно это было с наличием у собственника нематериальных активов (связей и.т.д.). Реализация же подобных проектов «людей со стороны», не могла и не может привести к успеху.

Есть все это, но проблема в том, что количество таких проектов конечно, а капитала реально много, и вы должны быть уверены, что сможете обеспечить свое конкурентное преимущество в виде связей в последствие.

Мне кажется, приведенный Вами пример не совсем корректен. Насколько я помню, и вижу в предыдущих постах, речь шла не о том, что правильный или неправильный расчет WACC создает ошибку в расчетах, а о том, каков порядок этой ошибки по сравнению с неточностями прогнозирования выручки затрат и.т.д.
Что же касается Вашего примера, то давайте посмотрим, Ставка дисконта у Вас увеличилась с 10.5 до 11.55 (т.е.1.05%). Если бы мы рассматривали проект, то возник бы вопрос – а какой при этом IRR.
Если он 20%-25% (что вполне реально для пратики), то подобное увеличение ставки дисконта ни к чему новому не привело бы. У Вас же стоимость отклоняется на 19%, по всей видимости, это означает что и IRR (если, конечно, можно говорить о таком показателе в Вашем расчете) находится близко к ставке дисконта.

Вы тут используете психологию «неконкурентного» принятия проекта: вот есть проект, никто его сделать не сможет, и только я принимаю решение реализовывать его или нет. В такой ситуации не стоит парится за процент – я об этом в самом начале написал.
Я же апеллирую к другой ситуации. Вот есть Сургутнефтегаз с 20 миллиардами долларов кеша на балансе, которые желательно было бы куда-нибудь распихать. Вот появился проект отработки нового месторождения, на который Сургут может претендовать, а так же есть Газпром, Лукоил, и заграничные нефтяные гиганты. И вот эти участники борются за него, предлагая свои ставки. И 1% ошибки в ставке реально может привести к ошибке в стоимости в 20%, а победитель, предложив, например, на 10% больше, может получить оставшиеся 10%, или от 20 миллиардов 2 миллиарда.
А если мы быстренько поищем вокруг нас подобный незаряженный в проекты кеш, то мы только в трежерис легко найдем триллионов 5 – сможете ли в свои кормушки эти суммы распихать с доходностью 20-25%. Сомневаюсь.

Кроме того, я затрагиваю проблему раздувания левереджа и смешения FCF и FCFE – за счет этого можно «окупить» многие проекты, и подобные ситуации я вижу ежедневно на практике при протаскивании, в том числе, достаточно мелких проектов.

Однако, к сожалению, Ваш пример мне не удалось полностью разобрать, так как я не понял некоторых обозначений. Но я сделал свой (чем-то похожий на Ваш) - со своими числами. И получил, что в случае «приближенного расчета WACC» (а именно, считаем что стоимость собственных средств = нераспределенной прибыли), и ставка дисконта всем периоде расчетов = усредненному WACC за период расчетов.

Так вот, у меня получились результаты:
Отклонение по стоимости в случае «некорректного расчета WACC» = 3%
Отклонение по стоимости в случае ошибки прогнозирования начальной величины денежного потока на 10% (т.е. FCF не 100руб. а 90 ) = 7%
Отклонение по стоимости в случае ошибки прогнозирования роста на 2% (т.е. закладывал 5%, а реально 3%) = 13%

А теперь давайте возьмем чувствительность конечного результата к каждому из исходных параметров расчета и посмотрим, что влияет в наибольшей степени? В наибольшей степени будет как раз влиять (в 90% случаях) цена и объемы продаж…..а WACC- он будет в конце списка.

Чтобы конструктивно обсуждать надо понимать внутреннюю структуру вашего или моего проекта, поэтому предлагаю раскрыть детали. Предварительно скажу, по моему мнению, в крупных и долгосрочных проектах ставка дисконтирования и долгосрочный рост играют первую роль (примерно эквивалентную), прогнозирование потоков второстепенную.
Расшифрую дополнительно мой пример.
Ставка дисконтирования в первом случае
re=rf+ba*rp=0.05+1.1*0.05=10.5%.
Стоимость E=D+E=FCF*(1+g)/(re-g)=100*(1+0.05)/(0.105-0.05)=1909

Во втором случае бета по Хамаде
b=ba*(1+D/E*(1-T))=1.1*(1+0.25*(1-0.24))=1.309
re=0.05+1.309*0.05=11.545%
E=FCFE*(1+g)/(re-g)=100*1.05/(0.11545-0.05)=1604, D=401, D+E=2005.

[slaventii]

[quote=WLMike]

Предварительно скажу, по моему мнению, в крупных и долгосрочных проектах ставка дисконтирования и долгосрочный рост играют первую роль quote]

потому что, в данном случае, терминальная стоимость - вносит основной вклад в стоимость проекта....

[WLMike]

потому что, в данном случае, терминальная стоимость - вносит основной вклад в стоимость проекта....

Да, это одна из интерпретаций этой идеи.

[koupld]

WLMke спасибо» Да, до Вашего ответа существовало некоторое недопонимание Вашей позиции. В настоящий момент, думаю, все вопросы сняты.

А мне кажется, тут реально идет жесткая борьба с размыванием конкурентных преимуществ МТС. Не думаю, что эти проекты с большим запасом прочности, более того, подозреваю, что они частенько имеют отрицательное статическое NPV и только за счет опционов вылезают. Насколько слышал, Мегафон в течении длительного периода был в минусах, а многолетние отрицательные потоки очень сложно отбить с большим запасом

Не буду спорить. У меня в настоящий момент нет данных по этим компаниям, я говорил лишь о своем мнении.

А с чего цена должна была упасть, если за вычетом пошлины у производителей более-менее фиксированное количество бабок оседает.

Я не совсем понял Ваш ответ. Просто я говорил о том, что у наших нефтяных компаний с большой степенью вероятности (опять же по моему мнению) существует сговор, а не конкуренция…именно это я и имел в виду.

В том то и дело, что не до бесконечности. Да, в России и в других странах в таких делах задействован определенный административный ресурс, но проблема в том, что такие кормушки имеют вполне ограниченный размер и в них нельзя зарядить все деньги. А проблема в том, что деньги надо рассовать именно все. И после того как вы выбрали все кормушки, у вас много чего еще останется, и вот на эти остатки вам важны будут даже несколько дополнительных процентов.

Возможно, вы правы. По крайней мере с точки зрения здравого смысла все должно быть именно так. Просто могу сказать, что по моему опыту, проекты которые рассчитывал я – обладали значительным «административным ресурсом». Грубо говоря других «не пускают».

Не скажите. Крупный проект – это обычно покупка лицензий на конкурсной основе (посмотрите, например, комментарии к розыгрышу лицензий на группу калийных месторождений в начале 2008 года), или покупка того или иного бизнеса. За крупные проекты практически всегда идет грызня, если у кого-то нет явного доступа к власть имущим. Причем грызня не мелких игроков, а зубров, потенциально имеющих доступ к огромным объемам капитала, окруженных со всех сторон консалтерами и инвестиционными банкирами.

Опять же, не буду с Вами спорить – не знаю я здесь истины. Однако по проектам, в которых участвовал я все происходило несколько по-другому.

Интересно стало – а вы сможете назвать «мелкий проект», осуществленный крупным инвестором, где разгорелась нешуточная конкуренция.

Попытаюсь…….В 2008 году в г. Москве открылась сеть магазинов в торговых центрах по продаже товаров для кухни. Инвестор – имеет уже несколько бизнесов смежных отраслях торговли и его можно назвать «крупным». Так вот, в связи с большим количеством этих самых магазинов и наличии крупных конкурентов (например ,IKEA) сейчас бизнес продвигается значительно сложно.

А что это за особенности?

Вы сами его назвали - «административный ресурс», я бы добавил слово «заинтересованный»

Чтобы конструктивно обсуждать надо понимать внутреннюю структуру вашего или моего проекта, поэтому предлагаю раскрыть детали

Ваш пример мне понятен. Если интересен мой могу выслать (сделан в EXCEL) – прицепить не могу.



В конце хотел бы поблагодарить за интересное обсуждение.

[WLMike]

Я не совсем понял Ваш ответ. Просто я говорил о том, что у наших нефтяных компаний с большой степенью вероятности (опять же по моему мнению) существует сговор, а не конкуренция…именно это я и имел в виду.

Возможно, сговор существует, но я хотел сказать, что на мой взгляд, нет причин для снижения цен на бензин в свете снижения цен на нефть, так как реально за вычетом пошлин цена нефти достаточно постоянная величина. И лишь недавно причины для снижения появились.

Возможно, вы правы. По крайней мере с точки зрения здравого смысла все должно быть именно так. Просто могу сказать, что по моему опыту, проекты которые рассчитывал я – обладали значительным «административным ресурсом». Грубо говоря других «не пускают».

А что мешает тем, кого «пускают», пользуясь этим исчерпать все возможности «административного ресурса», а после исчерпания они столкнуться с менее эффективными проектами. Мой опыт подсказывает, что «административный ресурс» может предоставить достаточно ограниченное количество инвестиционных возможностей.

Опять же, не буду с Вами спорить – не знаю я здесь истины. Однако по проектам, в которых участвовал я все происходило несколько по-другому.

Тем более советую вам почитать про калийщиков – даже на момент покупки лицензий было много вопросов, какой там запас эффективности, и будут ли причислены деньги после торгов. Прошло чуть больше полугода и ситуация изменилась не в лучшую сторону. Так что реально ситуации бывают достаточно разные.

Попытаюсь…….В 2008 году в г. Москве открылась сеть магазинов в торговых центрах по продаже товаров для кухни. Инвестор – имеет уже несколько бизнесов смежных отраслях торговли и его можно назвать «крупным». Так вот, в связи с большим количеством этих самых магазинов и наличии крупных конкурентов (например ,IKEA) сейчас бизнес продвигается значительно сложно.

Понятно.

Ваш пример мне понятен. Если интересен мой могу выслать (сделан в EXCEL) – прицепить не могу.

Если это имеет принципиальное значение, но, думаю, мы друг друга поняли: в целом ряде случаев точность ставок не имеет значение, но кое-где это не так.

В конце хотел бы поблагодарить за интересное обсуждение.

И вам спасибо.