Оптимальная структура капитала Лукойла?

[AAZ]

Dewsha, большое спасибо за приятную беседу.

А как быть с остальными налогами? Пошлинами, Акцизами, налогом на добычу полезных ископаемых, имущество?

Хочу заметить, что для расчета коэффициента процентного покрытия используется прибыль до уплаты налога на прибыль плюс расходы по процентам, т.е. все прочие налоги уже выплачены, в т.ч. акцизы и пошлины. Поэтому, данный фактор уже учтен.

В данном случае сумма так называемого tax shield , особенно на сумму уплаченных процентов в 302 млн. за 2006 г. не очень велика

Естественно! А чего вы хотите при отношении D/A = 7,8% и налоге на прибыль = 24%.

Кстати, здесь мне понравилось еще высказывание Genn, по поводу структуры активов Лукойла. Может действительно, слабое обеспечение, из-за чего ставка реально более высокая под залог разведанных запасов

Действительно, в у казанной Winnie методе (а он, судя по всему, взял ее у Дамодарана), фактор обеспечения кредитов не учитывается. Но мы ведь и не стремимся к получению очень точного оптимального значения - это невозможно. Мы делаем только примерную оценку.

Winnie, еще раз повторюсь - У Вас ошибка при расчетах рейтинга и спреда дефолта. Если учитывать мои замечания, указанные в посте #10, и считать рейтинги вручную, то оптимальная структура капитала получается:
1. По таблице для больших и стабильных фирм на уровне 20% долга.
2. По таблице для небольших и рискованных фирм на уровне 15% долга.

[Winnie]

to AAZ:
Подскажите пожалуйста, в чём именно разница между подсчётом спредов и рейтингов вручную и тем, как посчитано у меня? Как Вы их считаете? Если учесть Ваши замечания в посте #10, а саму таблицу оставить как у Дамодарана для крупных и стабильных фирм, то оптимальный уровень долга получится 50%. Не могу понять где именно собака зарыта...

[AAZ]

Подскажите пожалуйста, в чём именно разница между подсчётом спредов и рейтингов вручную и тем, как посчитано у меня?

Если Вы начинаете с очень маленьких начальных значений, то трех итераций может быть недостаточно. На мой взгляд, лучше всего вручную вводить цифры в колонке Spread2 равные Spread3 до тех пор, пока они не станут равны. Особенно это касается больших уровней долга. Либо увеличить число итераций.

Если учесть Ваши замечания в посте #10, а саму таблицу оставить как у Дамодарана для крупных и стабильных фирм, то оптимальный уровень долга получится 50%.

Упс... Совсем упустил из виду, что я использовал безрисковую ставку 4.70%, остальные данные ваши. Прошу прощения.

[Winnie]

to AAZ:
ступор какой-то... ничего не понимаю: попробовал всё посчитать так, как Вы говорите - увеличивал число итераций, подставлял вручную, безрисковую ставку сделал 4,7%. Оптимальный уровень снижается только до 50% для больших фирм и до 40% для малых и рисковых.

Вы не могли бы выслать мне свой файл с расчётами на wwinnie [at] mail. ru?

UPD: всё стёр и пересчитал по Вашей методе заново. Вышло для больших фирм 20%, для малых - 10-15%, так что вроде бы сходится. Видимо где-то была ошибка в ссылках или ещё что-то такое, что не заметно было моим утомлённым глазам . Когда долго что-то делаешь, перестаёшь замечать ошибки и лучше не исправлять, а просто сделать заново.
Тем не менее, если не трудно, вышлите пожалуйста файл, хочу сверить расчёты.

[AAZ]

Высылаю...

[AAZ]

Winnie, я очень рад, что у Вас все получилось!

Вдогонку высылаю еще один файлик . Здесь уже я приложил свои руки, полностью отказавшись от кредитных рейтингов. Вместо них я интерполировал таблицу Дамодарана для больших или стабильных фирм и получил функцию спреда дефолта от коэф. процентного покрытия (TIE). Полученная функция особенно хорошо описывает эту зависимость при TIE от 1.875 до 8.5. Для нас это самый интересный интервальчик .

Небольшое замечание по поводу спреда дефолта для Лукойла равного 1.90%.Мне кажется, необходимо использовать именно это значение и вот почему:
- спред между облигациями Лукойла и правительства РФ за последние месяцы составлял около 1.10% при значении TIE = 35;
- для указанного TIE спред должен быть = 0.35%;
- спред дефолта России = 1.15%;
- суммируя полученные результаты, получаем поправочный спред дефолта для Лукойла 1.10% - 0.35% + 1.15% = 1.90%.
Конечно, лучше всего использовать евробонды по Лукойлу, но мне не удалось найти их котировки . Тогда спред дефолта РФ не нужен.

[Winnie]

to AAZ:
Скажите, а где Вы взяли информацию о спреде между облигациями Лукойла и Правительства?

[AAZ]

Данные по Лукойлу на сайте www.cbonds.info.
Данные по доходности правительственных облигаций на сайте ЦБ РФ - www.cbr.ru.

[WLMike]

ИМХО, AZZ гораздо ближе к правде, чем Winnie, когда считает, что главное это interest coverage ratio, и после этого корректирует исходную таблицу Дамодарана, пытаясь согласовать реально существующий спред и interest coverage ratio.

Но что меня смущает так это отсутствия согласованности всех данных. Если взять ваш EBIT= 8872 предположить долгосрочный рост на уровне вашего риск фри 4,7%. Взять явно завышенную величину инвестированного капитала на уровне всех активов IC<48 273. Взять ваш wacc около 10,5%, то получится, что все это хозяйство стоит примерно (8872-48273*0,05)/(0,105-0,047)=111000 (на самом деле больше, так как я завысил IC). А по вашим данным стоимость 73189+6189, что процентов на 30% меньше. Следовательно, рынок считает, что EBIT текущий не очень репрезентативный, скорее всего он снизится в будущем, а поэтому в своих выкладках вы завышаете interest coverage ratio, так как надо брать не текущее значение EBIT, а то которое будет. А для этого надо делать нормальный прогноз поток и разбираться в ситуации, а не брать первый же попавшийся EBIT.

И еще во всех своих расчетах вы отталкиваетесь от текущей стоимости фирмы, но если фирма, нарастив долг, приблизится к оптимальной структуре ее стоимость увеличится. Величина долга будет чуть больше, чем по вашим выкладкам, при заданной доле долга. Следовательно, будут чуть больше и проценты по долгу, и меньше interest coverage ratio. Эффект этот не очень большой для маленьких D/E, но при больших может возникнуть большая ошибка. Как видно из расчета AZZ при маленьких D/V wacc, около 10,5%, а при больших повышается до 16,5%. Если фирма растет со скоростью примерно 5%, то в результате этого ее стоимость сократится (16,5-5)/(10,5-5)=2 раза. То есть не учет этого эффекта приведет к очень большой ошибке.

А на самом деле мне ближе позиция nchuvakhinа, не надо пытаться оптимизировать структуру, хотя бы потому, что она слабо на что-либо влияет в большинстве реальных ситуаций. У того же AZZ в интервале от 0% до 50% изменения укладываются в 0,2% - эффект от такой оптимизации не увидеть.

[Winnie]

to WLMike:
Да, согласен с Вами насчёт изменения interest coverage при росте стоимости фирмы. Большое упущение с моей стороны, спасибо что указали на него.

[Genn]

Кстати, здесь мне понравилось еще высказывание Genn, по поводу структуры активов Лукойла. Может действительно, слабое обеспечение, из-за чего ставка реально более высокая под залог разведанных запасов. Поэтому Лучок не прибегает к займам под этот актив, а берет деньги только под будущие поставки, которые ограничены в объеме - и следственно, ограничены в объеме и сумма возможных к привлечению кредитов по низким ставкам.

Да тут наверное все еще проще. Данные о запасах недр относятся к гостайне.
http://www.rbcdaily.ru/2007/05/14/tek/275347
Поэтому аудиторы не могут подтвердить стоимость важнейшей части активов. Скорее всего они выдают модифицированное аудиторское заключение и в реальных расчетах стоимость запасов никто в расчет не принимает. Аудиторского заключения я не видел - может плохо смотрел.

Это означает full stop - и оптимизация пассивов превращается в учебный расчет.

[Runner]

Н. Б. Рудык - "Структура капитала корпораций: теория и практика". Советую почитать - там изложены основные теории структуры капитала.

Это если о чисто теоретическом подходе к вопросу говорить.

[Winnie]

да, спасибо, я уже её прочитал