Оптимальная структура капитала Лукойла?

[Winnie]

Всем доброе время суток!
Пишу дипломную работу по Лукойлу, нужно посчитать оптимальную структуру капитала. Критерий - WACC. По моим подсчётам выходит, что оптимальный уровень долга для компании - около 60%.
Эта величина очень сильно расходится с реальной долей долга компании, составляющей около 10% всего капитала. Почему так? Очевидно, менеджеры при выборе структуры финансирования руководствуются какими-то другими критериями, кроме WACC. Осталось понять, какими? Помогите разобраться пожалуйста, не могу понять.

[nchuvakhin]

Пишу дипломную работу по Лукойлу, нужно посчитать оптимальную структуру капитала. Критерий - WACC. По моим подсчётам выходит, что оптимальный уровень долга для компании - около 60%.
Эта величина очень сильно расходится с реальной долей долга компании, составляющей около 10% всего капитала. Почему так? Очевидно, менеджеры при выборе структуры финансирования руководствуются какими-то другими критериями, кроме WACC. Осталось понять, какими?

Очень простыми. Самый популярный критерий "выбора" структуры капитала -- не выбирать ее вообще. Какая есть, такая и есть. Более подробно см. Ivo Welch, "Capital Structure and Stock Returns," Journal of Political Economy 112-1, February 2004, 106-131.

[Genn]

Мне думается директора Лукойла вполне бы с удовольствием выбрали структуру капитала с 60% заемных средств - довели бы заемный до такого уровня. Только вот куда вложить все эти займы и кто им даст столько.

[Winnie]

"Самый популярный критерий "выбора" структуры капитала -- не выбирать ее вообще."
>В том-то и дело, что кажется маловероятным, что менеджеры Лукойла просто не придают значения такой важной проблеме, как выбор источников финансирования. От этого ведь зависит стоимость компании, а её повышение - их прямая задача. Наверняка ведь они не дураки и что-то думают себе и не просто так не повышают долг. Что придумать для объяснения этого феномена - я уже голову сломал...

Смущает ещё и то, что если посмотреть на средний уровень долга нефтяных компаний в мире, можно увидеть, что вообще мало у кого он выше 30%. Так что видимо такой невысокий уровень долга характерен не только для Лукойла, а и для всех нефтяных компаний.

[Genn]

Смущает ещё и то, что если посмотреть на средний уровень долга нефтяных компаний в мире, можно увидеть, что вообще мало у кого он выше 30%. Так что видимо такой невысокий уровень долга характерен не только для Лукойла, а и для всех нефтяных компаний.

Видимо в вашем расчете ошибка. Она связана с риском. На вскидку видны два вида риска - коммерческий риск (цены, пошлины, добыча), и балансовый риск - риск неправильного указания value актива.

[SKatkovsky]

Мне думается директора Лукойла вполне бы с удовольствием выбрали структуру капитала с 60% заемных средств - довели бы заемный до такого уровня. Только вот куда вложить все эти займы и кто им даст столько.

• Безотносительно Лукойла. Если вкладывать некуда, то вкладывать и необязательно, можно выкупить собственные акции, оставаясь с теми же активами.
• Сразу, может, и не дадут, но увеличивать долю долга можно и частями.

Все сказанное относится к Лукойлу при условии, что действительно у него 60% долга оптимально. Так это или не так, я спорить не собираюсь.

[Andruxa]

Есть же ещё финансовые коэффициенты, например коэффициент текущей ликвидности, значение которого уже ограничивает объем возможности привлекать средства (вы бы стали вкладываться в компанию с заемным капиталом в 60%? Есть же модель Альтмана, и её модификации).
Может быть такое, что максимизировали объем привлекаемых средств с учетом этого ограничения на его среднеотраслевое значение. К тому же в реале критерий скорее всего это стоимость компании. Да и вообще интересно, какие ограничения на оптимизацию вы накладывали - думаю с этого надо начинать.

[Winnie]

Более подробно см. Ivo Welch, "Capital Structure and Stock Returns," Journal of Political Economy 112-1, February 2004, 106-131.

Не могу скачать файл по ссылке. don't have permission to access...((

Видимо в вашем расчете ошибка. Она связана с риском. На вскидку видны два вида риска - коммерческий риск (цены, пошлины, добыча), и балансовый риск - риск неправильного указания value актива.

Это, конечно, возможно. Но я ошибки не вижу, может быть вы увидите? Файл с расчётом могу выложить. Насчёт коммерческого риска: в анализе я заложил прогнозируемую цену барреля нефти на уровне 50$. Пробовал тестировать модель и на экстремально низкие (25-30$ за баррель) цены нефти. Но и в этом случае оптимальный уровень долга где-то около 35%. А в реальности - всего 10%.

Мне думается директора Лукойла вполне бы с удовольствием выбрали структуру капитала с 60% заемных средств - довели бы заемный до такого уровня. Только вот куда вложить все эти займы и кто им даст столько.

Здесь я согласен с SKatkovsky. Вовсе необязательно иметь какие-то новые проекты и занимать деньги для их реализации. Существует ведь действующий бизнес и его можно финансировать за счёт собственного либо заёмного капитала. Вопрос в том, в какой пропорции их лучше взять.

вы бы стали вкладываться в компанию с заемным капиталом в 60%?

Стал бы, а почему нет? Тут всё дело в ставке: выше риск - выше доходность.

К тому же в реале критерий скорее всего это стоимость компании. Да и вообще интересно, какие ограничения на оптимизацию вы накладывали - думаю с этого надо начинать.

Совершенно верно! А стоимость прямым образом зависит от ставки, по которой дисконтируются будущие денежние потоки (именно метод DCF я принял как основной в своей работе). Соответственно чем ниже WACC, тем при прочих равных выше стоимость компании.

Мне проблема видится в таком свете: нужно либо найти ошибку в расчётах или допущениях модели, либо логично объяснить, почему при оптимальном уровне долга в 60% Лукойл держит всего 10%.

[Andruxa]

Думается мне, структура капитала, и тот же Wacc - это компонента стоимости компании. Файл пока не посмотрел, посмотрю обязательно...
А дисконтировать можно и по CAPM.

[AAZ]

Winnie, так случилось, что я тоже пишу дипломную по этой теме .

На мой взгляд, Вы не совсем правильно учитываете правило "суверенного потолка" в таблице кредитных рейтингов. Основная цель данной таблицы показать, как зависит спред облигации от коэффициента процентного покрытия, а рейтинги здесь как приятное дополнение. Поэтому, с моей точки зрения, данную таблицу следует оставить как у Дамодарана, а к полученным спредам облигаций США прибавить спред дефолта российского рынка (1,15% по Moody's или 1,00% по S&P).

[Genn]

Лукойл хорош тем, что есть отчетность по US GAAP с подробными комментариями.

Выкупает Лукойл акции? Выкупает. Постепенно? Постепенно.
Привлекает длинные деньги? Привлекает. Какая стоимость заимстования? Разная - от 5% до 14% годовых. Средневзвешенную надо внимательно считать. А не брать по рейтингу.

В активах 23b (из 48b - почти 50%) разведанных запасов. Это достаточно рискованный актив. У меня есть большие сомнения (на уровне здравого смысла) что под разведанные запасы можно выпустить бонды.

Это общие соображения.

Есть еще конкретика. Кредит дается исходя из двух составляющих - стоимости и рискованности активов (баланса) и способности обслуживать долг в соответствии с принятыми у кредитора требованиям.

Обслуживание долга - это кроме процентов - еще и амортизация займа в течение приемлемого (для банка) срока. И это определяет одну сумму кредита.

Рискованность актива - оценивается по рискованности доходного потока. Существуют определенные нормативы, выработанные банками по соотношению собственных и заемных средств (Loan to total value - LTV). Они отличаются довольно сильно - от 85% до 10%. Соответствующую информацию можно найти (кажется) на сайте Bank of America, например. А банк (кредитор) - даст минимум из двух вариантов.

Вот такие соображения на уровне здравого смысла.

[Winnie]

Поэтому, с моей точки зрения, данную таблицу следует оставить как у Дамодарана, а к полученным спредам облигаций США прибавить спред дефолта российского рынка (1,15% по Moody's или 1,00% по S&P).

Да, я пробовал уже и так считать, но даже и при таком расчёте мало что меняется - оптимальный уровень снижается до 55% и это всё равно гораздо выше, чем есть на самом деле у компании.
Может быть имеет нам с Вами смысл познакомиться и обменяться номерами аськи, раз уж по одной теме дипломы пишем. кстати какой оптимальный уровень долга получается у Вас?

[Winnie]

Вот такие соображения на уровне здравого смысла.

Может быть Вы и правы, но как это всё учесть в модели? Нужно ведь это всё выразить в конкретных цифрах...

[Genn]

Может быть Вы и правы, но как это всё учесть в модели? Нужно ведь это всё выразить в конкретных цифрах...

А зачем?
Вы посчитали предположительную целевую структуру, оптимальную с точки зрения одной модели, а дальше критику исходя из соображений, возможно недоучтенных в модели.
Поговорите со своим научным руководителем.

[Andruxa]

Согласен с Genn, плюс по вопросу "как учесть" могу посоветовать книгу Смоляка и Лифшица, Дисконтирование денежных потоков, в ней есть (спорная правда для многих) оптимизационная модель на финансово-кредитную политику компании с учетом ограничения на соотношение собственных и заемных средств. Максимизируется стоимость компании, при этом операционный поток задается экзогенно (в принципе, там выписано через двойственную задачу, как "встроить" в него управляющие параметры, но это нетривиально, да и задача может получиться нелинейной).

[Winnie]

Хорошо, значит мы пришли ко второму варианту: нужно логично объяснить, почему при оптимальном уровне долга в 60% Лукойл держит всего 10%.
Посоветуйте тогда пожалуйста, что можно почитать по критериям выбора структуры капитала?
И ещё, прежде чем идти по этому пути, надо быть уверенным, что в расчётах по Wacc нет ошибки. Кто ещё посмотрел файл? Есть какая-то критика? С радостью выслушаю и учту.

[lohato]

никто не имеет рейтинг выше странового..-спорное утверждение...-это я к тому,если на защите начнут докапываться

[Andruxa]

Смотрел я файл, сходу не врубился, интерес потерял. Вы можете ответить на следующие вопросы?
1. Взаимосвязи между какими величинами рассматриваете,
2. Как их задаете,
3. Откуда берете информацию по ним,
4. Какой функционал максимизируете,
5. Какие ограничения на значения величин накладываете.

Зная это, ваши результаты лично для меня будут более осмысляемы. Оптимизация - поиск точки, которая удовлетворяет ограничениям и максимизирует (минимизирует) некоторую целевую функцию. Из листа "Оптимизация по Wacc" я не смог усмотреть все эти компоненты. Правда и с идеями Дамодарана я не знаком. Мне ваш вопрос интересен потому, что иногда приходится ставить оптимизационные задачи по деятельности нефтяных холдингов.

А вообще, как я понял, вы пытаетесь выявить факторы, которые привели к сложившейся структуре капитала Лукойла, это метазадача, правильно?

[AAZ]

никто не имеет рейтинг выше странового..-спорное утверждение...-это я к тому,если на защите начнут докапываться

Может и спорный, но вот аналитики S&P с вами явно не согласны . Сходите хотя бы по ссылке предложенной Winnie - http://www.standardandpoors.ru/page....genum=&chord=2 и найдите хоть одну компанию с рейтингом выше BBB+ в иностранной валюте.

Winnie, а вы бету вручную считать не пробовали? Я вот прикинул бету Лукойла для американского рынка, и она получилась вообще отрицательной!


PS: Упс, сейчас придет WLMike и начнет меня критиковать по поводу ручного расчета бет .

[Winnie]

1. Взаимосвязи между какими величинами рассматриваете,
2. Как их задаете,
3. Откуда берете информацию по ним,
4. Какой функционал максимизируете,
5. Какие ограничения на значения величин накладываете.

Если сказать в общем, то я рассматриваю взаимосвязь между структурой капитала и стоимостью компании. Если зафиксировать будущие денежные потоки (таким образом мы убираем из анализа инвестиционную составляющую, т.е. куда вкладывать деньги), то фирма будет тем дороже, чем ниже ставка, по которой потоки дисконтируются. В данном случае я в качестве ставки дисконтирования беру WACC и мне нужно найти такое сочетание equity и debt, при котором она минимальна.
В качестве equity я беру суммарную стоимость всех акций компании, доходность (т.е. стоимость equity) рассчитана по CAPM. В качестве debt из баланса берётся платный долг компании, стоимость долга - в соответствии с рейтингом компании, который в свою очередь зависит от процентного покрытия. При этом в модели для чистоты эксперимента сумма equity+debt=const.
При изменении долей equity и debt меняется и их стоимость. Для того, чтобы увидеть, как это отражается на WACC, я построил модель (большая таблица на листе "Оптимизация по WACC"). Так как при изменении стоимости долга меняется и процентное покрытие, там у меня три итерации подсчёта.
Вот. Немного путано написал, но надеюсь более-менее понятно .
Метазадача - именно такая, Вы верно поняли. Понять, почему у Лукойла именно такая структура капитала, как есть.

По поводу рейтинга и странового потолка - тут можно по-разному считать, но результат от этого не сильно меняется.

Winnie, а вы бету вручную считать не пробовали?

Если вы имеете в виду сравнить историческое движение цены акции с движением рынка, то нет, не пробовал. Но мне кажется, что если это и делать, то надо считать для российского рынка, а не для американского. Всё-таки на нашем рынке акции Лукойла торгуются гораздо более активно, чем на американском.

[AAZ]

Winnie, я еще раз посмотрел ваш расчет и, кажется, нашел ошибку - не совсем правильно определяется спред дефолта. Попробуйте рассчитать его вручную.

И еще, на мой взгляд, следует использовать таблицу Дамодарана для рискованных фирм, тогда оптимальный уровень в районе 15%.

[Dewsha]

To AAZ:
По поводу Beta Lukoil к S&P 500. На самом деле тут играет большое значение за какой период вы ее считаете. За 10 лет - отрицательна, а за последние 5 - около 1. В этом прелесть historical beta.

Тут есть еще один интересный момент. Как вы понимаете, как бы тонко вы сейчас не расчитывали бету, страновой риск не корректировали - существенно это долю долга не поменяет.
Поэтому, ИМХО, причину нужно искать в другом. Если кто следит за последними новостями, в частности, связанными с заявлениями топ-менеджмента ЛУкойла после выхода отчетности за 2006 г., то было сказано, что Лукойл рассматривает возможность дополнительной эмиссии. Это-то компания, у которой MV D/E 10% !!! Зачем, казалось бы, увеличь чуть-чуть долговую нагрузку и дело в шляпе, привлеки деньги.
Но почему они этого не делают? Как обычно - либо не могут (выбраны все источники финансирования - что я считаю далеко не так), либо не хотят. Если не хотят то почему?
Если вы посмотрите на структуру расходов любой нефтяной компании, то львиную долю в EBIT составляет так наываемая налоговая нагрузка, которая во многом связана с пошлинами на нефть. У Лукойла в 2005 г. она достигала 70% от прибыли, это еще до увеличения пошлин, которые должны произойти в июне текущего года.
Как вы понимаете, при росте Debt, Interest expenses являются величиной постоянной, не зависящей от рыночной стоимости цены на нефть. При ее (цены на нефть) существенном снижении и запаздыванием снижения пошлин и прочей гос. нагрузки, доля расходов по обслуживанию долга в EBIT резко возрастает, и приводит к вполне понятным последствиям.

Даже если все будет нормально - рост долга для компании, выручка которой сильно зависит от стоимости сырья, является фактором повышения риска, поэтому, как мне кажется ЛУКойл не стремиться увеличивать долговую нагрузку.
Хотя по той же модели Модиглиани - Миллера, оптимальным считается доля Долга в капитале около 40%.
Это просто мои соображения, может я и не во всем прав, но причины мне кажется нужно искать в чем-то подобном.
Чтобы не быть голословным, вот выдержка из обзора компании с официального сайта ЛУкойла:
Налоговая нагрузка ОАО «ЛУКОЙЛ»

2001 2002 2003 2004 2005

Доля налогов в выручке без учета стоимости приобретенной нефти, % 27,7 37,2 39,6 44,3 51,5
Доля налогов в прибыли до уплаты налогов, акцизов и экспортных пошлин, % 59,8 71,9 72,5 71,2 74,4

[Andruxa]

Хотя по той же модели Модиглиани - Миллера, оптимальным считается доля Долга в капитале около 40%.
Это просто мои соображения, может я и не во всем прав, но причины мне кажется нужно искать в чем-то подобном.

Гм. Может как раз я чего-то не понимаю, но по модели Модельяни-Миллера (составленной для весьма идеально-рациональной экономики правда) как раз оптимальной структуры капитала для стоимости компании нет. Поясните ваше число пожалуйста.

[Andruxa]

В качестве equity я беру суммарную стоимость всех акций компании, доходность (т.е. стоимость equity) рассчитана по CAPM. В качестве debt из баланса берётся платный долг компании, стоимость долга - в соответствии с рейтингом компании, который в свою очередь зависит от процентного покрытия. При этом в модели для чистоты эксперимента сумма equity+debt=const.

Вы уверены, что при вашем подходе к определению equity, в него уже не заложены как-то и debt, и структура. Для меня ответ на этот вопрос неочевиден.

[AAZ]

To AAZ:
По поводу Beta Lukoil к S&P 500. На самом деле тут играет большое значение за какой период вы ее считаете. За 10 лет - отрицательна, а за последние 5 - около 1. В этом прелесть historical beta.

Согласен. Историческая бета - та еще штучка.

Как вы понимаете, при росте Debt, Interest expenses являются величиной постоянной, не зависящей от рыночной стоимости цены на нефть. При ее (цены на нефть) существенном снижении и запаздыванием снижения пошлин и прочей гос. нагрузки, доля расходов по обслуживанию долга в EBIT резко возрастает, и приводит к вполне понятным последствиям.

Но вы почемуто забываете об эффекте налогового щита. Сначала выплачиваются проценты, а уже затем налоги. Поэтому, насколько я понимаю, при расчете процентного покрытия используется прибыль до уплаты процентов и налогов.

Даже если все будет нормально - рост долга для компании, выручка которой сильно зависит от стоимости сырья, является фактором повышения риска...

Именно поэтому я и предложил Winnie использовать таблицу Дамодарана для рискованных фирм.

Хотя по той же модели Модиглиани - Миллера, оптимальным считается
доля Долга в капитале около 40%.

По модели ММ с учетом налогового щита, оптимальной считается доля долга в капитале равна 100%.

Это просто мои соображения, может я и не во всем прав, но причины мне кажется нужно искать в чем-то подобном.

Это также только мои соображения и на истину я не претендую.
А вообще я согласен с Genn - Winnie следует поговорить со своим научным руководителем. Проблема только в том, что сам научный руководитель может разбираеться в этом вопросе не больше, а скорее всего меньше Winnie .

[Dewsha]

to Andruxa:
Приношу свои извинения за дезинформацию. Конечно, вы правы - по модели ММ стоимость корпорации зависит только от возможности роста.
Что-то я совсем уж...

Я имел в виду традиционную оптимальную структуру капитала. Что до некоего уровня происходит рост стоимости в зависимости от левереджа.
У Fabozzi есть ссылка на то, что проводили исследование среди американских компаний, и по результатам оценки установили, что наиболее благоприятный уровень левереджа ок. 40%. Хотя это в общем-то к делу не отностится...

[AAZ]

Поэтому, ИМХО, причину нужно искать в другом. Если кто следит за последними новостями, в частности, связанными с заявлениями топ-менеджмента ЛУкойла после выхода отчетности за 2006 г., то было сказано, что Лукойл рассматривает возможность дополнительной эмиссии. Это-то компания, у которой MV D/E 10% !!! Зачем, казалось бы,
увеличь чуть-чуть долговую нагрузку и дело в шляпе, привлеки деньги.
Но почему они этого не делают?

Dewsha, а не кажется ли вам, что здесь типичный случай ассиметричной информации и не все так спокойно в Датском королевстве. Сами рассудите:
- Если менеджмент Лукойла считает цену своих акций справедливой, то естественно ему выгодно привлекать заемный капитал - он дешевле.
- Если цена акций явно завышена, либо возможны будущие проблемы, то удобнее всего провести IPO и переложить все на инвесторов.
Вот почему проведение IPO почти всегда сопровождается снижением цен на акции - инвесторы тоже не дураки , и фирмы крайне неохотно идут на это.

[Winnie]

to Dewsha:

Даже если все будет нормально - рост долга для компании, выручка которой сильно зависит от стоимости сырья, является фактором повышения риска, поэтому, как мне кажется ЛУКойл не стремится увеличивать долговую нагрузку.

Спасибо за полезную наводку! Скорее всего именно этим и объясняется "странное" поведение менеджеров компании. Буду работать в этом направлении.

to Andruxa:

Вы уверены, что при вашем подходе к определению equity, в него уже не заложены как-то и debt, и структура.

Стопроцентной уверенности ни в чём нет . Но мне кажется, что тут ошибки нет: собственный капитал - это акции. Сумма цен всех акций - величина собственного капитала. Долга в них нет, он - отдельно.

[Dewsha]

Но вы почемуто забываете об эффекте налогового щита. Сначала выплачиваются проценты, а уже затем налоги. Поэтому, насколько я понимаю, при расчете процентного покрытия используется прибыль до уплаты процентов и налогов.
.

Совершенно верно, если говорить про налог на прибыль. А как быть с остальными налогами? Пошлинами, Акцизами, налогом на добычу полезных ископаемых, имущество? Например, общий налог на прибыль в 2005 г. составлял около 2,5 млрд. долл. Остальные налоги, большая часть которых Налог на добычу полезных ископаемых - 6,3 млрд. акцизы и пошлины почти 10 млрд.
Все эти отчисления относятся к операционным издержкам (за 2006 г около 21 млрд прочих гос. поборов). В данном случае сумма так называемого tax shield , особенно на сумму уплаченных процентов в 302 млн. за 2006 г. не очень велика.

[Dewsha]

Dewsha, а не кажется ли вам, что здесь типичный случай ассиметричной информации и не все так спокойно в Датском королевстве. Сами рассудите:
- Если менеджмент Лукойла считает цену своих акций справедливой, то естественно ему выгодно привлекать заемный капитал - он дешевле.
- Если цена акций явно завышена, либо возможны будущие проблемы, то удобнее всего провести IPO и переложить все на инвесторов.
Вот почему проведение IPO почти всегда сопровождается снижением цен на акции - инвесторы тоже не дураки , и фирмы крайне неохотно идут на это.

Вы совершенны правы, коллега. Посмотрите на график акций Лукойла за последнюю неделю. Я в общем-то и поднял этот вопрос именно из-за этого. Как-то странно все это выглядит, поэтому мне кажется суть низкого Д/Е Лукойла лежит не в плоскости премии за риск - 0,96 или 1,5% и бета, а в тех вопросах, к которым мы перешли. Кстати, здесь мне понравилось еще высказывание Genn, по поводу структуры активов Лукойла. Может действительно, слабое обеспечение, из-за чего ставка реально более высокая под залог разведанных запасов. Поэтому Лучок не прибегает к займам под этот актив, а берет деньги только под будущие поставки, которые ограничены в объеме - и следственно, ограничены в объеме и сумма возможных к привлечению кредитов по низким ставкам.