Страница 1 из 2 12 ПоследняяПоследняя
Показано с 1 по 30 из 50
  1. #1
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию Налогообложение и ставка дисконта

    Уважаемые дамы и господа! У меня возник следующий вопрос.
    В недвижимости, как правило, большинство участников рынка оперируют показателями доходности до налогообложения (так уж сложилось). В связи с этим хотелось узнать как обстоит ситуация на других рынках. Т.е. ставка дисконтирования рассчитанная по САРМ учитывает уровень доходности до налогообложения или после?

  2. #2

    По умолчанию

    Чтобы ответить на этот вопрос, надо для начала понять, что вы понимаете под Capm, как вы собираетесь использовать Capm в своих расчетах.
    А то окажется, как в ветке про Fcfe, все по-разному понимают смысл этого показателя. При этом никто не пытается объяснить, для чего он этот показатель использует, как его интерпретирует, и почему его подход к расчету Fcfe верный в рамках такой интерпретации.
    И в итоге высказано куча мнений, иногда абсурдных (я считаю так, но это не верно), а понять как правильно и почему практически не возможно.

  3. #3
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    Под САРМ понимаю стандартную формулу:
    rf+b(rm-rf)
    применяемость - оценка бизнеса.

  4. #4

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    Под САРМ понимаю стандартную формулу:
    rf+b(rm-rf)
    применяемость - оценка бизнеса.
    И откуда и как вы берете параметры rf, b, rm и rf? И как потом применяете полученную величину в расчете?
    Как я понял из ваших слов в посте про FCFE, вы используете PE и считаете, что он делает правильные расчеты. А я, например, считаю, что PE считает не верно и там нет FCF и FCFE.
    Поэтому если я отвечу, что я дисконтирую посленалоговой поток, вам это не даст никакой информации, о том как я это делаю.

  5. #5
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    Ну это Вы зря, PE использую исключительно для инвестпроектов. Для оценки предпочитаю эксель. Параметры САРМ (в моем случае):
    rf - евробонды РФ; rm - РТС за весь период; b - 0,8 (условно)
    Дисконтирую поток для собственного капитала (после налогообложения).

  6. #6

    По умолчанию

    The second most frequently relaxed assumption underlying the standard CAPM is the assumption that investors make decisions on the basis of pre-tax returns. If cash flows from all potential investments are taxed at the same rate, then making decisions on the basis of pre-tax flows would be equivalent to making decisions on the basis of post-tax cash flows, and the standard CAPM would not have to be modified even though taxes are paid on investment returns. However, differential taxation of investment cash flows is a prominent feature of the tax law. For example, capital gains are taxed at a different rate than dividend income. Likewise, municipal bonds are taxed at more favorable rates than government bonds. Even for tax-exempt funds, there are differences. If a tax-exempt fund borrows to invest, the leveraged returns are taxed at ordinary corporate rates.

    The tax feature that has been incorporates into the after-tax CAPM is the differential taxation of capital gains and ordinary income. It should be pointed out that not all researchers accept the importance of this distinction. Differential taxations of capital gains and ordinary income has clearly been a feature of the U.S. tax system over much of its history. What is important, however, is the effective rate paid on these two streams. Some researchers have argued that dividend income allows greater write-offs of interest expense, thus lowering the effective tax rate. If it is lowered sufficiently, then the rate on ordinary income and capital gains could be essentially the same, and looking at the pre-tax returns would be appropriate. Although some observers make this argument and some empirical evidence supports it, the bulk of the evidence is in favor of an effective differential in the taxation of ordinary and capital gains income.

    One implication of the after-tax CAPM being the appropriate description of reality is that once again it is no longer optimal for all investors to hold the market portfolio. The deviations from the market portfolio depend on the investor’s tax bracket relative to the tax bracket affecting market prices. If the investor’s tax bracket is greater than the bracket that determines market prices, then a portfolio with more than market representation in low-dividend stocks is the preferred portfolio.

    It may seem that there are so many possibilities that no portfolio of risky assets can be deemed imprudent. As noted earlier, this is not the case. A portfolio composed solely of risky assets on the efficient frontier would nonetheless be inferior to a portfolio involving lending with higher return and the same risk or the same return at lower risk. In addition, the earlier analysis clarifies the reasoning behind certain investment strategies. For example, because of the way differential tax rates affect the pricing of assets, a fiduciary for a tax-exempt fund seeking to use primarily low-dividend stocks should have the burden of showing that:

    1. The fiduciary had a special ability to select undervalued low-dividend stocks.
    2. This special ability was likely to produce extra returns that more than compensate for the benefits that high-dividend-paying stocks offer to tax-exempt funds.
    3. The special ability to select undervalued stocks was not transferable to those paying high dividends.

    (c) Elton Gruber

  7. #7

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    Ну это Вы зря, PE использую исключительно для инвестпроектов. Для оценки предпочитаю эксель.
    Я оценкой редко сам занимаюсь, так как работаю внутри, а в большинстве случаев требуется независимая оценка. А вот проекты анализирую регулярно, и никогда я не буду использовать PE для этой цели.

    Цитата Сообщение от ban2005
    Параметры САРМ (в моем случае):
    rf - евробонды РФ; rm - РТС за весь период; b - 0,8 (условно)
    А что значит условно, и как вы эту бету получаете?

    Цитата Сообщение от ban2005
    Дисконтирую поток для собственного капитала (после налогообложения).
    А в какой валюте номинирован поток?

  8. #8
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    Валюта $. Не в бете дело 0.8 - условный пример. В реальности можно брать отраслевую по Дамодарану с допущением, что рынки наш и буржуйский имеют корреляцию. Если в рамках приведенного примера посчитать, то получится примерно следующее: 6+0,8(30-6)=25%
    Следует ли эту ставку снизить на налог на прибыль?

    p/s В PE оценку делать сложно, и я думаю не нужно - не для того программа сделана.

  9. #9

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    А что значит условно, и как вы эту бету получаете?
    А в какой валюте номинирован поток?
    Mike, eto, konechno, vazhno, no v dannom slychae ne sovsem (schitajte, chto vse podschitano pravil'no)...

  10. #10

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    В реальности можно брать отраслевую по Дамодарану с допущением, что рынки наш и буржуйский имеют корреляцию.
    Correlation ne oznachaet' odinakovix riskov!

    Цитата Сообщение от ban2005
    Следует ли эту ставку снизить на налог на прибыль
    Gruber'a len' pochitat' chto li?

  11. #11

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от alexbigun
    Mike, eto, konechno, vazhno, no v dannom slychae ne sovsem (schitajte, chto vse podschitano pravil'no)...
    Отчасти это так, но с другой стороны мне кажется странным, когда люди говорят про поток, но при этом не слова о той ставке, по которой этот поток будут дисконтировать, в какой валюте и как они номинируют ставки и потоки. В результате вроде все обсуждают одно и тоже, но все говорят о разном, и никто никого до конца не понял.
    И задаю я эти, казалось бы, тупые вопросы, чтобы понять собеседника, и перенять его позитивный опыт работы в непростых российских условиях.

  12. #12
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    to alexbigun
    Я так понял, что так как основной доход по акции идет от прироста стоимости, то по умолчанию норму доходности берут в томже виде?

  13. #13

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    Валюта $. Не в бете дело 0.8 - условный пример. В реальности можно брать отраслевую по Дамодарану с допущением, что рынки наш и буржуйский имеют корреляцию. Если в рамках приведенного примера посчитать, то получится примерно следующее: 6+0,8(30-6)=25%
    А не кажется вам этот результат странным. Вы берете беты посчитанные относительно западных индексов, где rp ~ 4-6%, и используете риск премию в размере 24%.
    И что меня еще смущает, если взять оценку Роснефти или еще какого-нибудь известного эмитента, там wacc очень сильно ниже 25%-30%, которые получатся по вашей схеме.
    А в результате получается, не сильно важно, как вы учтете налог на прибыль.

    Цитата Сообщение от ban2005
    Следует ли эту ставку снизить на налог на прибыль?
    Зачем? Как считаются параметры ставки – на основе цен ценных бумаг и выплат по ним, или другими словами на основе потоков в пользу инвесторов, которые не облагаются корпоративными налогами. Поэтому если и учитывать какие налоги, так только возникающие на уровне инвестора. Подробнее про это написано в посте alexbigun.

    Цитата Сообщение от ban2005
    p/s В PE оценку делать сложно, и я думаю не нужно - не для того программа сделана.
    Не в PE дело, его я притянул для того, чтобы показать, что можно долго говорить, но не понять друг друга, так как нельзя говорить о сложном вопросе (оценке проекта или бизнеса) затрагивая только одну сторону (например, ставку), но ничего не говоря о других составляющих. Все стороны должны учитываться согласовано, а иначе ИМХО получится непонятно чего.

  14. #14
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    А не кажется вам этот результат странным. Вы берете беты посчитанные относительно западных индексов, где rp ~ 4-6%, и используете риск премию в размере 24%.
    И что меня еще смущает, если взять оценку Роснефти или еще какого-нибудь известного эмитента, там wacc очень сильно ниже 25%-30%, которые получатся по вашей схеме.
    Не в PE дело, его я притянул для того, чтобы показать, что можно долго говорить, но не понять друг друга, так как нельзя говорить о сложном вопросе (оценке проекта или бизнеса) затрагивая только одну сторону (например, ставку), но ничего не говоря о других составляющих. Все стороны должны учитываться согласовано, а иначе ИМХО получится непонятно чего.
    Я считаю поток для собсвенного капитала (FCFE), Wacc тут немного не причем. Про бету смущает конечно, но если компания не котируется (да и отрасль тоже), то приходится делать допущения. Если бы шла речь о нефтянке или газе то проблем бы не было. Если есть какието практические приемы/ методики определения бета в РФ и ими поделитесь, буду только рад. По поводу доходности: возможно оценщики берут западные индексы, там доходность гораздо скромнее чем наш многострадальный РТС.
    По поводу ставки вроде понял , а то совсем запутался: Индекс вроде дает доходность до налогообложения, а в конкретном случае считаем налоговую нагрузку по полной.

  15. #15

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    Я считаю поток для собсвенного капитала (FCFE), Wacc тут немного не причем.
    Там и re далеко лежит от полученных вами цифр.

    Цитата Сообщение от ban2005
    Про бету смущает конечно, но если компания не котируется (да и отрасль тоже), то приходится делать допущения.
    Приходится, но при любом раскладе мне кажется подозрительным, что ставки по русским и западным госбумагам различаются несильно, а вот в соответствии с вашей схемой риск премия различается раз в 5. В такое допущение я поверить не могу.

    Цитата Сообщение от ban2005
    Если бы шла речь о нефтянке или газе то проблем бы не было. Если есть какието практические приемы/ методики определения бета в РФ и ими поделитесь, буду только рад.
    Конкретной методики я вам не скажу, но мне гораздо больше верится, что если риск премия и различается в России и на Западе, то не сильно больше чем на несколько процентов.

    Цитата Сообщение от ban2005
    По поводу доходности: возможно оценщики берут западные индексы, там доходность гораздо скромнее чем наш многострадальный РТС.
    Но имеется ли по РТС достаточно статистики, был ли режим работы экономики и рынка одинаковым до 98 года, несколько лет после и последние несколько лет? Думаю, ответ нет, поэтому я бы не стал ориентироваться на РТС в этом вопросе.

    Цитата Сообщение от ban2005
    По поводу ставки вроде понял , а то совсем запутался: Индекс вроде дает доходность до налогообложения, а в конкретном случае считаем налоговую нагрузку по полной.
    Я как раз не понял, что вы поняли. До какого налогообложения дает доходность индекс, и как вы по полной собираетесь учесть налоги.

  16. #16
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    По поводу риск премии. Если РТС дает среднегодовую доходность в 30%, то и премия получается соответствующая. Применение западных индексов в условиях РФ тоже считаю не совсем корректным.

    Понял я, что считая по САРМ ставку дисконта не следует уменьшать на ставку налога на доходы, т.к. в условиях биржи можно вполне законно уйти от налога на доходы. Прошу прощения если написал не вполне понятно.

  17. #17

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    По поводу риск премии. Если РТС дает среднегодовую доходность в 30%, то и премия получается соответствующая. Применение западных индексов в условиях РФ тоже считаю не совсем корректным.


    Доходность это не одна цифра, а статистика. Я подвесил файл со статистикой по RTS. Да действительно средняя доходность примерно 30%, но она даже не отличается статистически значимо от нуля по стандартным критериям 2-3 сигмы — t статистика равна 1,6. Если мы посмотрим величину средней доходности, уменьшенную на одну сигму, то получим около 10%, а ведь отклонение в одну сигму имеет очень большую вероятность. Так что не может RTSнам дать разумную оценку величины требуемой доходности.
    И мне кажется разумнее брать западную статистику, и если есть желание добавить 2%, придумав некое обоснование.
    Вложения Вложения
    • Тип файла: xls ALLRTS.XLS (24.0 Кб, Просмотров: 461)

  18. #18
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    При использовании импортных индексов возникает вопрос о точном учете величины странового риска. Конечно самое простое прибавить процента 2% как разницу в доходности суверенных облигаций РФ и США, но будет ли это верным? Если инвестор при открытии торгов на РТС вложился в голубые фишки и не изменял портфель фактическая доходность у него составила 30% или 11% (как у Вас)?
    В настоящее время существует масса способов обойти РТС, например ссылка на ассоциацию Ибботсон, которая публикует значение рыночной премии (rm-rf). Но насколько это правильно. Государственный рейтинг РФ BBB никто не отменял.

  19. #19

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    При использовании импортных индексов возникает вопрос о точном учете величины странового риска. Конечно самое простое прибавить процента 2% как разницу в доходности суверенных облигаций РФ и США, но будет ли это верным?
    Конечно возникает проблема определения станового риска. Возможно он не 2%, но мне сложно поверить, что российская rp должна быть на 20% (или 5 раз больше) больше американской.

    Цитата Сообщение от ban2005
    Если инвестор при открытии торгов на РТС вложился в голубые фишки и не изменял портфель фактическая доходность у него составила 30% или 11% (как у Вас)?
    Вот именно, что составила, но это не значит, что составит. Доходность случайная величина и к ней надо применять методы статистического анализа. То, что по выборке доходность составила 30%, не значит, что у генеральной совокупности средняя именно такая. Я сделал такой анализ в очень упрощенной форме, который показал, что реальная средняя доходность может быть достаточно легко вообще отрицательной, и очень легко на уровне 10%. Так что статистики пока не достаточно, чтобы утверждать, что в среднем доходность составляет 30%. А на это налагается еще куча проблем статистического и экономического плана.

    Цитата Сообщение от ban2005
    В настоящее время существует масса способов обойти РТС, например ссылка на ассоциацию Ибботсон, которая публикует значение рыночной премии (rm-rf). Но насколько это правильно. Государственный рейтинг РФ BBB никто не отменял.
    Не отменял, и что он нам дает – очень небольшой спред по сравнению с Америкой. Мне кажется разумным, что и по другим рискам, если и есть какая разница, то она немного должна отличаться от этого спреда.

  20. #20
    Член сообщества
    Регистрация
    12.05.2006
    Сообщений
    2,180

    По умолчанию

    Почему для определения цены странового риска нельзя просто вычесть из доходности облигаций ВВВ доходность Т-бондов соответствующего срока погашения?

  21. #21
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    Не отменял, и что он нам дает – очень небольшой спред по сравнению с Америкой. Мне кажется разумным, что и по другим рискам, если и есть какая разница, то она немного должна отличаться от этого спреда.
    Вопрос в чем, будет ли спред по суверенным облигациям РФ и США отражать действительную картину странового риска?

  22. #22

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    Вопрос в чем, будет ли спред по суверенным облигациям РФ и США отражать действительную картину странового риска?
    А почему нет? Реальные инвесторы с большими деньгами, кучей аналитиков, трейдеров и т.д. вложили в эти бумаги свои деньги именно по таким ставкам. Именно действия этих инвесторов ежедневно определяют величину спреда. Почему я, человек, который или не вложил, или вложил сущие копейки, должен считать их дураками?

  23. #23

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от Genn
    Почему для определения цены странового риска нельзя просто вычесть из доходности облигаций ВВВ доходность Т-бондов соответствующего срока погашения?
    Мне, например, кажется такой подход достаточно разумным, хотя я и вижу определенную неоднозначность в этом вопросе. Можно высказать соображение, что долг и еквити имеют несколько разный риск. И поэтому при переходе от анализа долговых инструментов к эквити необходимо несколько увеличить надбавку за страновой риск, например, на основании относительной изменчивости долговых инструментов и эквити. Можно придумать еще чего-нибудь.

  24. #24
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    Попробую немного перефразировать свой вопрос: будут ли 2% спреда по гос.облигациям соответствовать спреду доходности между компаний А (США) и компанией В (РФ) имеющих примерно одинаковую структуру капитала и имеющие примерно одинковый размер? Отчасти на это ответил WLMike предложив проанализировать долг и соб.капитал (спасибо!). Скажите, а могут ли эти пресловутые 2% проецироваться на доходность в зависимости от увеличения стандартного отклонения? Т.е. имею в виду примерно следующее: 2% спреда для госбондов преобразуются процентов в 5 для обыкновенных акций?
    Если повторяю одно и тоже (или цитирую сообщения), прошу прощения, хочется уж полностью разобраться.

  25. #25

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    Можно высказать соображение, что долг и еквити имеют несколько разный риск. И поэтому при переходе от анализа долговых инструментов к эквити необходимо несколько увеличить надбавку за страновой риск, например, на основании относительной изменчивости долговых инструментов и эквити.
    Eto samoe yjazvimoe mesto v etom podxode. Equity, konechno zhe, na mnogo risky, nezheli fixed income instruments i "pripletat'" bond spread k equity dazhe metodologicheski ne pravil'no.

    Mne appeliryet sledyjywij podxod:

    Country Risk Premium = Country Default Spread*(Sigma[equity]/Sigma[fixed income])

    Xotia i etot podxod ne liwen nedostatkov, no on samij "vernij". Vse ostal'nie "prikrytki" a la Goldman Sachs, Credit Suisse etc. metodologicheski ne verni / vziati iz potolka.

    Цитата Сообщение от ban2005
    Вопрос в чем, будет ли спред по суверенным облигациям РФ и США отражать действительную картину странового риска?
    Bydet, no po dannim instrymentam.
    Institutional Investor provodit stranovoj rejting, v kotorom vse strani kalibriryjytsia ot 0 do 100 v plane riska; tam ychitivajytsia soverwenno raznie faktori. Mozhno probovat' transformirovat' etot rating v "kolichestvo" country risk.

    Цитата Сообщение от ban2005
    будут ли 2% спреда по гос.облигациям соответствовать спреду доходности между компаний А (США) и компанией В (РФ) имеющих примерно одинаковую структуру капитала и имеющие примерно одинковый размер
    Esli risk fixed income = equity risk, to da. Kak Vi ponimaete, eto ne vipolniaetsia. Sledovatel'no, otvet na Vaw vopros - net.
    Последний раз редактировалось alexbigun; 16.03.2007 в 13:38.

  26. #26
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от alexbigun
    Mne appeliryet sledyjywij podxod:
    Country Risk Premium = Country Default Spread*(Sigma[equity]/Sigma[fixed income])
    Прошу прощения, а не могли бы Вы подробнее остановится на правой части формулы в часности как понять Sigma[equity]/Sigma[fixed income]. sigma - это сумма?

  27. #27

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    Прошу прощения, а не могли бы Вы подробнее остановится на правой части формулы в часности как понять Sigma[equity]/Sigma[fixed income]. sigma - это сумма?
    Sigma - eto koren' kvadratnij ot variance, t.e. sigma - standartnoe otklonenie. Sledovatel'no [standartnoe otklonenie equity]/[standartnoe otklonenie stranovix bondov, kotorie ispol'zovalis' dlia opredelenija default spread]

  28. #28
    Член сообщества
    Регистрация
    05.02.2007
    Сообщений
    61

    По умолчанию

    Большое спасибо!!!, перепутал латинские символы.
    Таким образом, для нахождения справедливой премии за страновой риск достаточно спред по гособлигациям умножить на разность стандартных отклонений отраслевых акций и гособлигаций? Нет ли тут допущения о линейности?
    Кстати, прошу прощения, а ст.отклонение надо брать по инструментам РФ или Usa, либо какоето средние значения?

  29. #29
    Член сообщества
    Регистрация
    12.05.2006
    Сообщений
    2,180

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    Можно высказать соображение, что долг и еквити имеют несколько разный риск. И поэтому при переходе от анализа долговых инструментов к эквити необходимо несколько увеличить надбавку за страновой риск, например, на основании относительной изменчивости долговых инструментов и эквити. Можно придумать еще чего-нибудь.
    Я бы добавил еще одно соображение по смыслу. Дело в том, что путем математических операций мы получим некую ставку для условной американской компании, ведущей бизнес в России. Однако - существует дополнительный риск управления компанией. Российская компания имеет худшее качество корпоративного управления по сравнению с американской (наверное), а американская не знает российский рынок так, как американский. Дополнительные риски корпоративного управления должны отражаться в повышенной доходности от бизнеса в России.

  30. #30

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от ban2005
    Большое спасибо!!!, перепутал латинские символы.
    Таким образом, для нахождения справедливой премии за страновой риск достаточно спред по гособлигациям умножить на разность стандартных отклонений отраслевых акций
    RF equity index

    Цитата Сообщение от ban2005
    и гособлигаций?
    Da, tol'ko RF

    Цитата Сообщение от ban2005
    Нет ли тут допущения о линейности?
    Pochemy Vi ne sprawivaete ob etom, kogda primeniaete CAPM?

    Цитата Сообщение от ban2005
    Кстати, прошу прощения, а ст.отклонение надо брать по инструментам РФ или Usa, либо какоето средние значения?
    Smotrite viwe. St. Dev. po RF equity index and RF sovereign bonds.

Страница 1 из 2 12 ПоследняяПоследняя

Ваши права

  • Вы не можете создавать новые темы
  • Вы не можете отвечать в темах
  • Вы не можете прикреплять вложения
  • Вы не можете редактировать свои сообщения
  •