Оценка стоимости "коня посреди переправы"

[WLMike]

Ja sejchas po idee rabotat' dolzhen', a ne boltat' na foryme 4em zanimaetsia Genn, transportiryja korov, ne znajy

Буду считать этот пассаж доказательством того, что активы иногда бывают оценены не совсем правильно

"Справедливая доходность от бизнеса"... On etogo ne govorit, on prosto xochet polychit' stol'ko. Esli ja Vam skazhy, 4to ja xochy polychat' 50% ot investizij v Zimbabve, Vi bydete schitat' eto "справедливая доходность от бизнеса"?

Этот момент присутствует, о чем я и писал в первом своем ответе Gennу – задача к сожалению сформулировано не вполне прозрачно и однозначно, а "справедливая доходность” это лишь моя интерпретация Gennвского выражения “исходя из ожидания радужной картинки в 30% годовых дохода”

[alexbigun]

Буду считать этот пассаж доказательством того, что активы иногда бывают оценены не совсем правильно

Dymajy, 4to ezhednevnij rabochij den' do 4-x/6-ti ytra korrektiryet stoimost'

[WLMike]

Dymajy, 4to ezhednevnij rabochij den' do 4-x/6-ti ytra korrektiryet stoimost'

Это лишь подтверждает правило, что активы временно отклоняясь от справедливой оценки, в долгосрочном аспекте стремятся к ней.

[Michael]

Алекс,
Цель - как я догадываюсь, очень простая. Менеджеру инвестиционного фонда надо получить премию за рост активов фонда. :-)

Надо посмотреть в контракте за что менеджеру дают премию.
Если за результат (прибытие коров когда-нибудь), тогда по усмотрению инвестора Авансом.
Если за количество вывезенных коров по 100$ с территории в море и плавающих там на кораблях - это ?

[Genn]

Несколько слов для тех, кто захочет узнать иные моменты оценки стоимости коровы посреди моря.
http://www.ncreif.com/committees/pdf...on_minutes.pdf

И никаких процентных ставок, дисконтирования и прочих финансово-фантастических плясок.

[WLMike]

Несколько слов для тех, кто захочет узнать иные моменты оценки стоимости коровы посреди моря.
http://www.ncreif.com/committees/pdf...on_minutes.pdf

И никаких процентных ставок, дисконтирования и прочих финансово-фантастических плясок.

Если вы видите в ставках дисконтирования финансово-фантастические пляски, то в вашей статья прям настоящая вакханалия. Как обосновано распределить риск между 10 риск факторами? Как определить эволюцию этих десяти факторов во времени? А главное, какое это имеет отношение к стоимости, в том числе коня или коровы посреди моря?

[Genn]

Если вы видите в ставках дисконтирования финансово-фантастические пляски, то в вашей статья прям настоящая вакханалия. Как обосновано распределить риск между 10 риск факторами? Как определить эволюцию этих десяти факторов во времени? А главное, какое это имеет отношение к стоимости, в том числе коня или коровы посреди моря?

Мне проще выделить и квантифицировать эти риск факторы. Более того, такой подход лучше согласуется с логикой процесса девелопмента, когда можно купить-продать участок земли, участок с ППМ, участок с РД, объект незавершенного строительства на разных стадиях и т.д.

Оно конечно - соответствующие коррективы можно учесть и в DCF модели, но тогда ставка дисконтирования должна меняться каждый раз после реализации какого-либо шага.

Какое отношение к стоимости коровы - самое прямое. можно выделить риски покупки животного, прохождения санитарного контроля, выбора перевозчика, погрузки и закупки кормов, "нелетной погоды" и т.д.

Я доволен - так как подобный подход гораздо лучше приспособлен к данной задаче, чем wacc пляски.

[WLMike]

Мне проще выделить и квантифицировать эти риск факторы. Более того, такой подход лучше согласуется с логикой процесса девелопмента, когда можно купить-продать участок земли, участок с ППМ, участок с РД, объект незавершенного строительства на разных стадиях и т.д.
Оно конечно - соответствующие коррективы можно учесть и в DCF модели, но тогда ставка дисконтирования должна меняться каждый раз после реализации какого-либо шага.

Отразить их DCF надо на уровне потоков – нужны более-менее несмещенные оценки будущих потоков, но ставка дисконтирования не обязательно должна меняться. Риск стоит только тогда, когда он недиверсифицируем для потенциального инвестора. Часть из перечисленных рисков легко диверсифицируемы. А те риски из списка, которые связаны с макроэкономическим окружением, и так нормально учитываются в wacc. Зачем их считать отдельно по второму разу? Либо, как вариант, вы можете реальные опционы тут прикрутить.

Какое отношение к стоимости коровы - самое прямое. можно выделить риски покупки животного, прохождения санитарного контроля, выбора перевозчика, погрузки и закупки кормов, "нелетной погоды" и т.д.

Я доволен - так как подобный подход гораздо лучше приспособлен к данной задаче, чем wacc пляски.

Чтобы утверждать это более-менее определенно, надо иметь хоть какое-то эмпирическое подтверждение. А его нет в этой статье. Поэтому, на мой взгляд, это не более чем некая выдумка, которую использовать по крайней мере преждевременно.

[Genn]

WLMike, какое может быть эмпирическое подтверждение, чего? Каждый девелоперский проект делается один раз, он уникальный - второго такого не будет.

Приведу пример из прошлого. Аврора бизнес парк, первое здание с вывеской E&Y. Существенным риском на этапе строительства, например, оказалась геология (в широком смысле слова) - сваи тонули в плывуне под собственной тяжестью. Как такой риск можно диверсифицировать?

[WLMike]

WLMike, какое может быть эмпирическое подтверждение, чего?

Эмпирическое подтверждение того, что оценка с помощью изложенного метода дает более точный результат. Хотя по большому счету это не метод, так он не изложен формально. Для начала его надо формализировать – то есть указать достаточно прозрачную процедуру определения каждого из параметров.

Каждый девелоперский проект делается один раз, он уникальный - второго такого не будет.

Это не аргумент - такова природа всех проектов и не только девелоперских. И я видел проекты с огромным специфическим риском.

Приведу пример из прошлого. Аврора бизнес парк, первое здание с вывеской E&Y. Существенным риском на этапе строительства, например, оказалась геология (в широком смысле слова) - сваи тонули в плывуне под собственной тяжестью. Как такой риск можно диверсифицировать?

Хорошо, что вы привели конкретный пример, возможно, он позволит вам лучше понять суть. Геологический риск – это типичный потенциально диверсифицируемый риск. Но тут важно понять, что диверсифицировать не значит устранить (по крайней мере в бытовом смысле слова устранить). Конечно мы не можем предсказать потонут сваи или нет. Но давайте рассмотрим простую модель. Если сваи утонут из-за геологии, то вы получите -2 рубля, если не утонут, то 4. ТО есть возможный исход 1+/-3 или +/-300% от среднего. А теперь представим, что вы большой девелопер и у вас 10000 подобных проектов. Каков будет исход от реализации этих проектов. Согласно теории вероятности, если проекты достаточно независимы (а геология обладает этим свойством, если вы конечно дома слишком рядом не строите) он будет 10000+/-900 (с вероятность 99,9%). Как вы видите, если при реализации одного проекта, вы могли легко получить убыток, то при реализации многих это практически исключено.
На самом деле, не важно, будет ли делать эти проекты одна фирма. Если ваши акционеры могут покупать и акции других фирм, то они сделают это и без вашей помощи. И часто гораздо эффективней вас. Поэтому при определении ставки дисконтирования они этот риск не будут учитывать. Но прогнозируя потоки возьмут величину не наилучшего исхода 4, а несмещенную оценку среднего 1 – хотя в данным случае он не связан ни с какой реальной реализацией случайного процесса.

[Genn]

Все здорово, но тогда все проекты надо дисконтировать по одной ставке. Все равно все можно диверсифицировать. А это не так - маститые оценщики берут разные ставки (ничтоже сумняшись Wacc(!) на уровне 17, 22, 25 % pa, например). Ну и что это означает?

[WLMike]

Все здорово, но тогда все проекты надо дисконтировать по одной ставке. Все равно все можно диверсифицировать. А это не так - маститые оценщики берут разные ставки (ничтоже сумняшись Wacc(!) на уровне 17, 22, 25 % pa, например). Ну и что это означает?

Нет, из этого не следует, что все проекты надо дисконтировать по одной ставке. Так как не все риски можно потенциально диверсифицировать - есть систематически риски, они и определяют ставку дисконтирования. Плюс возможны ситуации, когда ваши акционеры по тем или иным причинам не могут диверсифицировать полностью несистематическую компоненту риска. Плюс структура финансирования меняет ставку дисконтирования за счет потока по налоговому щиту. Плюс есть такая штука, как реальные опционы и рискнейтральная оценка, которые вполне возможно стоит использовать в особенно рисковых и длительный ваших проектах.
Genn, хотя вы и говорите, что АССА учет всему, в том числе и финансам - это не так. Почитайте книжки по основам современной портфельной теории и корпоративным финансам, там все объясняется.

[Genn]

WLMike,

Приведте пример систематического риска. Приведите пример невозможности полной компенсации несистематической компоненты риска. Приведите пример процедуры, в результате который можно было бы узнать, что акционеры компенсировали, а что нет? Приведите пример реального опциона, отличный от обобщенного примера геологических рисков.

А теперь по поводу теорий. Грамотное образование состоит в том, чтобы не только слепо реализовывать теорию, но и всегда проверять ее применимость и полученные результаты. С подтверждением применимости пока проблемы.

[WLMike]

WLMike,

Приведте пример систематического риска.

Систематический риск вызывают практически все показатели макроэкономического окружения, так как действуют на всех агентов экономической системы примерно в одном направлении: инфляция, курсы, процентные ставки и т.д.

Приведите пример невозможности полной компенсации несистематической компоненты риска.

Вот пример: есть участник форума WLMike, у которого портфель активов следующий: 70% - вложения в недвижимость (один объект), 30% - вложения в акции (диверсифицированный портфель, но на уровне России). Так как у него высокая концентрация активов в одном объекте недвижимости, не все риски, которые можно диверсифицировать он диверсифицировал, более того он и не может это сделать, так как ему жить где-то надо, а купить много объектов он не может. Аналогично и с компонентой связанной с акциями – хотя тут имеется диверсификация на уровне России, но российский рынок имеет высокую концентрацию в определенный отраслях, плюс все акции подвержены становому риску. Потенциально можно диверсифицировать часть рисков путем создания портфеля с участием акций фирм из других стран, но так как у WLMike не такой большой портфель, ему сложно это сделать.
Такая ситуация характерна для многих частных лиц, а также акционеров небольших фирм.

Приведите пример процедуры, в результате который можно было бы узнать, что акционеры компенсировали, а что нет?

Это не простой вопрос, который тут раскрыть не удастся и, по большому счету, нет универсального решения. Один из подходов – это эмпирически исследования, например того же Ibbotson, которые выявляют надбавку к требуемой доходности в зависимости от капитализации. Второй подход - это прямой анализ активов и степени их диверсификации. Если грубо, то вычисляется та или иная риск метрика вашего портфеля и соответствующая риск метрика рыночного портфеля, и делается пересчет рыночной премии за риск.

Приведите пример реального опциона, отличный от обобщенного примера геологических рисков.

Genn, мне кажется вы не очень понимаете смысл термина реальный опцион – геологический риск не ведет к появлению опциона автоматически. Реальный опцион возникает там, где есть неопределенность, и вы можете принимать некие решения по мере продвижения проекта. Фактически в любом проекте, который вы можете структурировать на этапы, на каждом из которых у вас есть альтернативы, которые будут зависеть от вашей воли и обстоятельств, которые возникнут в будущем (например, прекратить реализацию, расширить проект в масштабе или во времени, выбрать из нескольких путей реализации), присутствует реальные опционы. Не всегда стоимость этих опционов относительно высока, поэтому их не надо совать, где попало. Но если у вас проект достаточно рисковый, а приведенная стоимость не высока (или даже отрицательна), стоимость опционов может быть очень существенна при оценке.

А теперь по поводу теорий. Грамотное образование состоит в том, чтобы не только слепо реализовывать теорию, но и всегда проверять ее применимость и полученные результаты. С подтверждением применимости пока проблемы.

Все верно, поэтому работы по финансам делятся на два типа: чисто теоретические (например, COHERENT MEASURES OF RISK, Philippe Artzner и товарищи), и практические (например, TecDoc(-и) и програмные решения с сайта riskmetrics.com). Часто эти аспекты совмещаются в одной и той же работе: теория + практика и тесты на работоспособность. И wacc относится к теориям, которые имеют и сильный теоретический бекграунд (многие получили Нобелевские премии за исследования связанные с этим вопросом) и используются на практике, в качестве одного из основных инструментов.

[Genn]

Мне все это напоминает разговор двух не слышаших друг друга людей.
Портфель, диверсификация, реальные опционы. ... Сегодня задача стоит - оценить стоимость "коня посреди переправы" и продать этого коня прямо в море другому владельцу.
И метрика очень простая - сколько денег.

[WLMike]

Мне все это напоминает разговор двух не слышаших друг друга людей.

По крайней мере, я слышу вполне нормально. Да и говорю внятно

Портфель, диверсификация, реальные опционы. ... Сегодня задача стоит - оценить стоимость "коня посреди переправы" и продать этого коня прямо в море другому владельцу.
И метрика очень простая - сколько денег.

И чтобы с этой простой "метрикой" разобраться, надо дисконтировать. А чтобы дисконтировать правильно, надо разобраться с портфелем, диверсификацией, реальными опционами и т. д. продавца и покупателя.

[Genn]

И чтобы с этой простой "метрикой" разобраться, надо дисконтировать. А чтобы дисконтировать правильно, надо разобраться с портфелем, диверсификацией, реальными опционами и т. д. продавца и покупателя.

А потом в процессе разбора выяснится, что подход в принципе не очень работает. :-) Последовательное использование WACC DCF в недвижимости методически некорректно. Оно приводит к циклическим взаимозависимостям. Например, оценка объекта по WACC зависит от суммы кредита, а сумма кредита зависит от оценки объекта - и так далее.
Так что ...

[WLMike]

А потом в процессе разбора выяснится, что подход в принципе не очень работает. :-) Последовательное использование WACC DCF в недвижимости методически некорректно. Оно приводит к циклическим взаимозависимостям. Например, оценка объекта по WACC зависит от суммы кредита, а сумма кредита зависит от оценки объекта - и так далее.
Так что ...

А чего такого особенного в недвижимости? Циклические ссылки есть и в оценках стоимости в других отраслях. И никому это особенно не мешает.

[Genn]

Наличие циклической ссылки является существенным системным недостатком метода. Разве нет?

[WLMike]

Наличие циклической ссылки является существенным системным недостатком метода. Разве нет?

Очень странное мнение – как циклические ссылки связаны с недостатками метода. Если вас смущают циклические ссылки (меня они тоже смущают), то есть подбор параметра. Да, в конце концов, вместо итераций можно просто разрешить уравнения порождающие цикл в явном виде и больше не парится, что я тоже иногда делаю.

PS: А если глянуть по глубже на итерационную процедуру, то можно увидеть в ней фундаментальное свойство любой экономической системы – механизм возврата к долгосрочному равновесию, а вовсе не недостаток.

[Genn]

А если глянуть по глубже на итерационную процедуру, то можно увидеть в ней фундаментальное свойство любой экономической системы – механизм возврата к долгосрочному равновесию, а вовсе не недостаток.

Браво! Это звучит как Символ Веры.

[WLMike]

Браво! Это звучит как Символ Веры.

А без веры никуда