Показано с 91 по 120 из 139
-
08.02.2007, 23:42 #91
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
И все-таки Genn ваша убежденность в необходимости разных ставок мне кажется не совсем верной. Для начала я приведу цитату из статьи McKinsey:
«При определении стоимости компаний методом расчета дисконтированного денежного потока возможны два варианта учета дополнительных рисков, свойственных формирующимся рынкам. Можно либо включить риски в оценку самих денежных потоков (числитель формулы), либо добавить их к норме дисконтирования в виде премии за риск (знаменатель формулы). Мы полагаем, что учет рисков непосредственно в денежных потоках (с помощью сценарно-вероятностного подхода) позволяет обеспечить одновременно и большую убедительность аналитического обоснования, и более ясное понимание того, как создается (или не создается) стоимость. Эта точка зрения подтверждается тремя практическими соображениями.
Во-первых, инвесторы в состоянии диверсифицировать (хотя и не полностью, о чем свидетельствует недавний восточно-азиатский экономический кризис) основные риски, присущие формирующимся рынкам, — такие как экспроприация, девальвация, военные действия. Согласно финансовой теории, стоимость капитала, представленная в норме дисконтирования, должна отражать только недиверсифицируемый риск; в свою очередь, диверсифицируемый риск лучше в денежных потоках [3]. Тем не менее недавно проведенный опрос показал, что менеджеры, как правило, делают по-другому: они учитывают риски путем прибавления премии за риск к норме дисконтирования[4]. К сожалению, подобный подход может привести к ошибочной оценке компании.»
Хотя искомый текст касается страновых рисков, он может быть переформулирован и для вашего случая. Фактически стоимость этапа девелопмента неотделима от последующего этапа – эксплуатации. Вся выручка этапа девелопмента это всего на всего стоимость продажи готового объекта, которая в свою очередь производная от потоков этапа эксплуатации. Да, этап девелопмента содержит определенные уникальные риски, но скорее всего они диверсифицируемы. И поэтому корректный расчет должен использовать тождественные ставки на обоих этапах, однако потоки этапа девелопмента должны моделироваться с учетом специфических рисков, которые объективно достаточно высоки, и поэтому важно поймать максимально несмещенную среднюю величину потоков.
Чтобы попытаться доказать это более предметно, можно вас попросить перечислить наиболее существенные источники риска этапа девелопмента, которые согласно вашим взглядам приводят к росту ставки дисконтирования.
-
08.02.2007, 23:55 #92
- Регистрация
- 12.05.2006
- Сообщений
- 2,180
Риск утверждения ППМ
Риск согласования и экспертизы
Риск разрешения на строительство
Геологический риск
Археологический риск
Строительные риски
Риски сдачи объекта в аренду (маркетинговые)
Собственно в статье в соседнем потоке вполне описаны все эти риски.
Опишите, как вы видите процесс диверсификации.
-
09.02.2007, 14:03 #93
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от Genn
Не очень знаю, что такое ППМ, но полагаю, что это что-то типа проектно-сметной документации. Если это не так поправьте. А теперь попытаемся ответить на вопрос, который я сформулировал выше. Думаю, ответ нет, так как факторы, определяющие согласование проекта слишком локальны.
Аналогичный ответ и для экспертизы.
Аналогичный ответ и с геологией.
И с археологией.
Со строительством чуть по сложнее – если это риски типа будут ли халявить ваши строители или нет, упадет у вас кран или нет, прейдет ли случайно не качественная арматура (бетон) или нет, то это риски локальные для проекта, ну максимум для части площадок в Москве. Если вы говорите о не предсказуемости цен на основные ресурсы и оборудование, то, очевидно, что этот риск имеет источники общие в некоторой мере для всех агентов экономики.
Аналогичная ситуация и с маркетинговыми рисками, часть из них локальна для объекта или города, но при этом значительная их часть определяется силами общими для экономики в целом.
И так сухой остаток:
Риск утверждения ППМ, Риск согласования и экспертизы, Риск разрешения на строительство, Геологический риск, Археологический риск – локальные риски для каждого объекта, максимум для нескольких объектов или фирм, действующих на одной территории.
Строительные риски и Риски сдачи объекта в аренду (маркетинговые) хотя и имеют некую компоненту характерную лишь для одного объекта или небольшой их группы, в тоже время значительная часть этих рисков вызвана силами, действующими на всю экономическую систему в целом.
Прежде чем рассуждать далее и отвечать на те вопросы, которые вы задали, я прошу вас прокомментировать «сухой остаток». Если вы согласны, то я готов продолжить рассуждать далее, если нет, то выскажите свои возражения на данном этапе анализа.
-
09.02.2007, 14:33 #94
- Регистрация
- 12.05.2006
- Сообщений
- 2,180
Процесс согласования и выдачи разрешение на строительство в Москве имеет сложную структуру, которая часто меняется. Стадии ППМ (Постановление Правительства Москвы), проектирования и экспертизы, и выдачи разрешения на строительство в значительной степени не привязаны к объекту, а характерны для субъекта федерации в целом. Есть еще зависимость от политической ситуации и т.д. Например, некий бизнесмен потерял площадку в середине сноса старого строения и имеет проблемы, включая, кажется, уголовные дело по сносу памятника архитектуры на других площадках. внутриполитический риск на уровне субъекта федерации.
Давайте для простоты считать, что делаем объект площадью несколько десятков тыс м2. И еще - как правило у одного девелопера в обойме не более 3х - 5ти проектов. Больше в голове не удержишь.
Геология и археология локализованы по месту. И здесь теоретически можно диверсифицироваться - купив еще Х площадок в других местах.
Стройка - это бетон, арматура, визиты строительной инспекции, пьяный экскаваторщик упал в котлован вместе с экскаватором, кондиционеры застряли на таможне, наводнение на Дунае, забастовка на плиточном заводе в португалии, облава на лиц нской национальности, ...
Маркетинговый риск - привязан к общему состоянию экономики, а также к отношению к готовому продукту. Например, банк проминвестрасчет сидит в здании, которое получило приз за вклад в архитектуру города, но на этапе рд и строительства архитекторам пришлось выдержать большой бой со стороны строителей и т.д. из-за высокой стоимости несущей конструкции. Будете на Садовом кольце в районе Смоленской площади - посмотрите.
Итак - ваш ход.
-
09.02.2007, 14:37 #95
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Mdia
Genn, vse eti riski idiosyncratic, t.e. diversifiziryemi.
P.S. Konsyl'tanti... (eto ja pro McKinsey)
-
09.02.2007, 16:58 #96
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от Genn
Сообщение от Genn
Сообщение от Genn
Сообщение от Genn
Сообщение от Genn
Сообщение от Genn
А теперь сравним этап девелопмента и эксплуатации по рискам, которые не попадают в разряд диверсифицируемых.
Разве цена реализации объекта не является ценой покупки для того, кто будет эксплуатировать? По-моему, да.
Разве потоки от эксплуатации и их риски не являются основной детерминантой верхнего порога цены сделки для того, кто будет эксплуатировать объект? По-моему, да.
Разве на рынке, где нет астрономической прибыли издержки производства, то есть в нашем случае стоимость строительства, не давят на цену сделки снизу? По-моему, да.
А, следовательно, все недиверсифицируемые риски этапа девелопмента, являются таковыми для этапа эксплуатации. Конечно есть небольшие различия, но не стоит серьезно рассчитывать, то эти различия сколько-нибудь существенны. А, следовательно, ставка дисконтирования должна быть одинакова. При этом важно помнить про то, что надо правильно смоделировать потоки (см. цитату, которую я привел). В вашем случае, начальные этапы согласований могут повлечь различные затраты. И вы должны, пользуясь своим опытом и имеющейся статистикой, правильно оценить средние потоки. И очень важно не спутать их с модальными, как это часто бывает. Первые этапы могут иметь переменную длину, и соответствующим образом сдвигать последующие этапы и потоки, связанные с ними. Причем таких подвижных во времени и размере блоков потоков может быть несколько. Смоделировать все это не просто, но возможно. Но главное так и нужно делать, а не пытаться высасывать каждый раз из пальца какие-то непонятные надбавки к ставке дисконтирования, за которыми нет никакой логики или статистических данных.
А в идеале вы можете создать достаточно сложную модель эволюции потоков во времени с учетом специфических рисков проекта, разработать комплекс управленческих решений в зависимость от развития ситуации в будущем, и произвести оценку проекта с учет этой гибкости, используя риск-нейтральный подход. В результате у вас и возникнет та самая переменная во времени ставка, но возникнет она опять же прозрачно.
-
09.02.2007, 17:37 #97
- Регистрация
- 12.05.2006
- Сообщений
- 2,180
1. Мне бы хотелось увидеть примерное описание того, как именно диверсифицировать риски (и кому) - на практике. Важна не теоретическая диверсифицируемость, а практическая ее реализация. Я знаю несколько красивых теорем, которые практически не реализуются на практике.
Известно - не надо класть все яйца в одну корзину. Мне хотелось бы понять - сколько нужно яиц и корзин. Давайте считать грубо - пять яиц по себестоимости 40 рублей каждое. Для их производства девелоперу нужно рабочий капитал 60-70 рублей. На выходе он, скорее всего заработает 150-200 рублей. Кто и как будет диверсифицировать риски.
2. Суть состоит в том, что все описанные риски уходят после сдачи объекта в эксплуатацию и заселения. После сдачи объекта госкомиссии риск застревания лифта на таможне - уже отсутствует. А до того - срок поставки имеет существенное значение.
Риски и цены периода эксплуатации определяют конечную продажную цену - это вы правы, но вот про переход - сомневаюсь. Теоретически имеем пример трансвааля, но угловная ответственность является хорошим стимулом для того чтобы do not take risk, take care.
-
09.02.2007, 18:16 #98
- Регистрация
- 05.02.2007
- Сообщений
- 61
Согласен с Genn. Риски строительства относятся к несистематическим и существуют только на этапе строительства. Диверсифицировать данные риски по моему мнению сложно - надо иметь в обойме много проектов а не единицы. К сожалению в нашей стране очень много тонкостей с законодательством, в том числе с земельным, не стоит и забывать о волоките с согласованием проекта и получения ИРД.
Как вариант упрощенного расчета по классической формуле рентабельности: (цена построенного - цена земли - цена СМР)/(цена земли+цена СМР). Ну конечно необходимо учесть время. И заложить в издержки % на всякие непредвижденные расходы (в т.ч. на стимулирование чиновников ).
-
09.02.2007, 18:20 #99
- Регистрация
- 05.02.2007
- Сообщений
- 61
to Genn
Ссылочкой не поделитесь на упомянутую Вами статью о строительных рисках? Для работы нужно, а найти не получилось плз.
-
09.02.2007, 18:30 #100
- Регистрация
- 12.05.2006
- Сообщений
- 2,180
http://www.ncreif.com/committees/pdf...on_minutes.pdf
Попросил помочь разыскать одного из авторов. Может еще чего интересного расскажет.
-
09.02.2007, 18:43 #101
- Регистрация
- 05.02.2007
- Сообщений
- 61
Спасибо большое! Жаль только на басурманском, потребуется время на разобраться И сайт очень любопытный. Еще раз спасибо! Рекомендую всем почитать.
А автор в РФ? или по мейлу?
-
09.02.2007, 18:47 #102
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Vrememni mnogo net, chtobi pisat' mnogo, poetomy napiwy malo
Сообщение от WLMike
Vi nemnogo smewivaete riski dlia raznix storon. Kazhis' s samogo nachala sprawival: 4ji riski.
Esli kak dlia Vas, vozmozhno, 4ast' etix riskov ne diversifiziryetsia, a dlia Vawego investora - sovsem naooborot. Esli y nego, chisto teoreticheski dazhe, net problem s dostypom k capital markets, schitajte ego diversified, dazhe esli y nego kakie-to focused investments. Ego neoptimal'naja risk exposure ne Vawa problema, as it can be shifted toward a more optimal level relatively easily.
Modal'nie potoki? Xm... chto-to novoe...
Mike, Vi kogda-libo delali risk-neutral valuation v corporate finance s tem, 4tobi prodat' eto potom klienty? Na dosyge ja tozhe igralsia
Tam ved' tozhe mnogo spezifiki. Xotel bi ja na Vas posmotret', kogda, naprimer, Vi bydete objasniat', pochemy Vi rewili vziat' raznij WACC v raznij perio A ved' eto (otnositel'no) prosto. A Vi xotite risk-neutral valuation protolknyt'. No eto lirika.
Сообщение от WLMike
a) ja dymajy, 10!
b) = AVERAGE(25, 29, 30, 5, 103.7) (ziferki po Vawemy ysmotrenijy)
-
10.02.2007, 12:25 #103
- Регистрация
- 22.01.2006
- Сообщений
- 25
Alexbigun
А что мешает более плотно общаться с тем же заказчиком (если мы говорим о консалтинге), предоставить менеджеру оцениваемого проекта/бизнеса чек листы/опросники, где ему (точнее подчиненным ) нужно будет выбрать из нескольких пунктов и поставить галочки в точно заданных местах на основе которых потом можно сделать корректировку потоков (данные полученные от заказчика прикрепить к отчету), сразу снимается вопрос что за ерунда и откуда такие данные в расчетах.
p.s. У меня как специалиста гораздо больше вопросов и претензий вызовет определение риска в ставке дисконта, чем корректировка потоков.Последний раз редактировалось Невольниченко Елена; 12.02.2007 в 12:01.
-
10.02.2007, 21:05 #104
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от Genn
А если продолжать рассуждать, то с точки зрения теории вы не должны заниматься этой проблемой на уровне фирмы. Объясняется это примерно следующим образом: что проще сделать построить десять объектов на уровне фирмы или купить десять видов акций вашему акционеру. Скорее всего, второе. Причем диверсификация на уровне акционера еще будет и более качественной, так как он может купить акции предприятий в разных отраслях и странах, и не обязательно 10, можно и пятьдесят, и не обязательно акции, но специальные финансовые инструменты, которые позволяют очень эффективно создавать защищенный портфель. А если он это не делает, то он или сам дурак, или сделал определенную ставку, которая вас не особо должна волновать. Но стоит, как вы верно замечаете, помнить и о практике. Проводились определенные тесты, которые в основном подтверждают теорию. Если высказать свое личное мнение по этому вопросу, то не финансовая фирма не должна заниматься специально диверсификацией или иной защитой от рисков за исключением случаев, когда риски угрожают выживанию.
А как этим вопросом должен заниматься акционер разбирается в портфельной теории.
Сообщение от Genn
-
10.02.2007, 22:08 #105
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от alexbigun
Сообщение от alexbigun
Сообщение от alexbigun
Сообщение от alexbigun
Сообщение от alexbigun
Сообщение от alexbigun
-
10.02.2007, 22:28 #106
- Регистрация
- 12.05.2006
- Сообщений
- 2,180
Сообщение от WLMike
Спасибо за подтверждение исходной посылки для обсуждения.
-
11.02.2007, 01:32 #107
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от Genn
Такого не бывает, так как в мире полно случайностей. И нормальный инвестор понимает это и не судит по одной реализации. Он понимает, что часть рисков, он может легко устранить своими силами и с минимальными затратами, а часть, называемую систематическими рисками не может, и их он берет на себя и определяет на их основе ставку дисконтирования. Так же нормальный собственник понимает, что менеджмент должен наказываться или вознаграждаться только за то, на что он может влиять, и за свою честность и профессионализм. Но как в мире случайности менеджер можете практически гарантировано выполнять свои обязательства? Например, систематически сознательно существенно занижая ожидаемый результат, что так же позволит ему работать менее напряженно и получать премию.
Конечно, собственники и менеджеры в реальном мире разные и рассуждают по разному, а проблему агенских отношений нельзя легко решить, поэтому вам решать, как поступить и что считать фантастикой, а что реальностью.
-
11.02.2007, 10:32 #108
- Регистрация
- 12.05.2006
- Сообщений
- 2,180
Сообщение от WLMike
Сообщение от WLMike
Сообщение от WLMike
А вы всерьез считаете обещание Х через год реальностью?
-
12.02.2007, 01:56 #109
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от GennСообщение от Genn
Vi sami sebe protivorechite
P.S. http://www.forum.cfin.ru/showthread.php?t=44130 tam nemnogo po povody skazok i fantastiki.
-
12.02.2007, 03:02 #110
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от WLMike
Сообщение от WLMike
Сообщение от WLMike
Сообщение от WLMike
-
12.02.2007, 14:28 #111
- Регистрация
- 05.02.2007
- Сообщений
- 61
Немного не в тему, но интересная статья по доходности недвижимости в Москве.
http://realty.rbc.ru/regions/article.../02/12/7038809
-
12.02.2007, 17:39 #112
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от Genn
Сообщение от Genn
Но мне понятно, откуда растут ноги у этой фразы. Когда только началось обсуждение в данной ветке, я сначала влез, но потом потерял ход рассуждений, потому что постоянной происходило смешение понятия ставки дисконтирования и рентабельности инвестиций, которой удается добиться.
Сообщение от Genn
Сообщение от Genn
-
12.02.2007, 18:08 #113
- Регистрация
- 12.05.2006
- Сообщений
- 2,180
Сообщение от WLMike
Сообщение от WLMike
Более того, в результате обсуждения я пришел к следующим выводам:
- Объект (проект) нельзя дисконтировать с помощью одной ставки для целей оценки его стоимости. Для оценки стоимости надо брать две разные ставки - одну для эксплуатации, одну для реализации проекта.
- В силу сложности корректного рассчета ставки дисконтирования для определения целесообразности реализации проекта необходимо брать ставку, обещанную акционерам, и считать с ее помощью Net Future Value проекта на выходе из него.
- Фраза "напоминает попытку любыми способами оправдать свою позицию" свидетельствует об отсутствии у Вас внутренней уверенности в собственной правоте и (возможно) часто допускаемые ошибки. Это очень плохие качества для аналитика.
Лично я очень рад возможности пообсуждать с людьми процесс формирования оценки - и все!
-
12.02.2007, 18:25 #114
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от Genn
Сообщение от Genn
-
12.02.2007, 19:15 #115
- Регистрация
- 12.05.2006
- Сообщений
- 2,180
Сообщение от alexbigun
Для меня важен управленческий инструмент, который можно использовать в разных ситуациях и проблемах.
-
13.02.2007, 00:08 #116
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Выводы мне не очень понятны.
Но действительно полезно пообщаться по смеженным вопросам, по крайней мере я узнал для себя кое-чего о рынке недвижимости.
-
13.02.2007, 16:22 #117
- Регистрация
- 09.12.2005
- Сообщений
- 66
2Genn, зачет! )))
не особо искушен в фондовом рынке и прочем, но на конкретный вопрос ответа на получил ))) кажется мне, на практике при оценке инвест.привлекательности проектов реального сектора экономики инвесторы поступают гораздо проще )))
меня очень поначалу забавлял расчет ставки (как нас учили) - сначала очень скурпулезно считаем треб.доходность, потом еще инфляцию корректируем (если в номин.ценах расчет), а потом умножаем это все на два и говорим: "а это у нас премия за риск".)))
-
14.02.2007, 12:04 #118
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от Eugene
Плюс ему приходится параллельно решать несколько задач: с одной стороны ему надо оценивать привлекательность тех или иных проектов, а с другой общаться с акционерами. Это две достаточно разные области знаний, органично объединить которые еще никому не удалось. Особенно это не просто, если акционеры не относят к категории крупных.
Сообщение от Eugene
Сообщение от Eugene
-
14.02.2007, 12:26 #119
- Регистрация
- 12.05.2006
- Сообщений
- 2,180
Сообщение от WLMike
-
14.02.2007, 16:19 #120
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от Genn