Помогите разобраться с оценкой проекта

[Равиль]

WLMike.
По первому вопросу. Несмотря на то, что в начале статьи приводятся определения расета денежного потока косвенным образом далее весь расчет FCF идет прямым способом. При этом действительно в денежный поток вводятся проценты. Это сделано потому, что проценты-то отдает компания и акционеры к ним не имеют никакого отношения. У нас проценты платяться не из чистой прибыли если не превышают 1,1 ставки рефинансирования ЦБ РФ или 15% если кредит валютный. Это сделано для того, чтобы учесть наихудшие условия реализации проекта, так как мы имеем дело с машиностроительными предприятиями, рентабельность продаж которых достаточно низкая. Так практически считали, считаем и считать будем. Никогда ни один из иностранных инвесторов из самых уважаемых западных фирм на это внимания не обращал по причине того, что проект с учетом выплаты процентов в FCF имеет более худшие денежные потоки, чем при неучете этого.

По поводу расчета WACC. Действительно надо брать не балансовые, а рыночные данные при расчете. Но. Если фирма start up то о чем говорить. Тут вообще никакой WACC не поможет. Если фирма работает полгода та же история. Если фирма действующая то проект надо рассчитывать при двух вариантах - работа фирмы без проекта и с проектом. Тут значение WACC надо определять по рыночным составляющим. Для этого надо заказать оценщику оценку фирмы тысяч за $10-20 и через три месяца рассчитать WACC. Но WACC или ставка дисконтирования построенная на его основе не является определяющим фактором, сильно влияющим на эффективность проекта. Несмотря на то, что вопросам обоснования ставки дисконтирования (особыенно не для публичных компаний) посвящены тома реально в бизнес-планах она просто принимается по здравому смыслу. Часто приводятся расчеты при отклонении ставки на 20-25% в ту или иную сторону. Возможны варианты, когда инвестор попросит пересчитать проект или сам пересчитает по своей ставке дисконтирования. Но по моему опыту он на нее даже не смотрит и по ней мы договариваемся ( в отличие от цены и объема продаж) за 5 минут. Так что есть теория, книги, статьи, надменные указания, а есть практика реальных расчетов инвестиционных проектов.
По поводу книг и статей.
Я читал и читаю те же книги, что и вы.
Не думайте, что вы являетесь носителем мирового сокровенного знания, понять которые никто не может. Думаю это наивно. А замечания и подначки возможны тогда, когда я увижу ваши статьи, труды на данном форуме. С удовольствием прочитаю.
Так что предлагаю знания на форум нести, а не указывать свысока, какие и когда книжки читать. И так мусора тут хватает с избытком.

[alexbigun]

WLMike.
По первому вопросу. Несмотря на то, что в начале статьи приводятся определения расета денежного потока косвенным образом далее весь расчет FCF идет прямым способом. При этом действительно в денежный поток вводятся проценты. Это сделано потому, что проценты-то отдает компания и акционеры к ним не имеют никакого отношения. У нас проценты платяться не из чистой прибыли если не превышают 1,1 ставки рефинансирования ЦБ РФ или 15% если кредит валютный.

Равиль, у нас тут тоже акционеры не имеют никакого прямого отношения к процентным выплатам, и выплаты производит компания. И что???
Секундочку, «чистая прибыль» это net income? Так и у нас проценты оттуда не выплачиваются… А если превышают указанные Вами цифры, выплаты по процентам идут с net income? Что за бред... Я Вас теряю, Равиль… (Возможно, что я совершенно не в курсе «особого пути» инвестиционного банкинга в России. Хотя практика была - насмотрелся… Было дело даже уважаемый российский банк в одной из своих buy recommendations на один украинский завод (strong buy, к стати) «забыли» продискаунтить terminal value. Ну что ж, бывает… Инвесторы уважаемые тоже остались, наверное, очень довольны…)

P.S. Изъял название инвестиционного банка из этических соображений.

Это сделано для того, чтобы учесть наихудшие условия реализации проекта, так как мы имеем дело с машиностроительными предприятиями, рентабельность продаж которых достаточно низкая.

Какая разница для чего это сделано и с чем мы имеем дело??? Ну ведь не так надо калибрировать потоки! Вы просто превращаете все в кашу, где потоки не совместимы со ставкой дисконтирования. Вы одним махом перечеркиваете все наработки финансовой теории.

Так практически считали, считаем и считать будем. Никогда ни один из иностранных инвесторов из самых уважаемых западных фирм на это внимания не обращал по причине того, что проект с учетом выплаты процентов в FCF имеет более худшие денежные потоки, чем при неучете этого.

Поверьте, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, JPMorgan, Lehman Brothers et al. так не считали, не считают, и не будут считать.
Да мы бы за такие «подсчеты» ни одного мандата не получили бы.
Ваши уважаемые инвесторы работают еще и с другими банками одновременно.

P.S. Так вычитайте pi^10/st.dev.(рост жен менеджмента компании) - бред, но эффект тот же => FCFF выглядят хуже!

По поводу расчета WACC. Действительно надо брать не балансовые, а рыночные данные при расчете. Но. Если фирма start up то о чем говорить. Тут вообще никакой WACC не поможет. Если фирма работает полгода та же история.

Равиль, Вы же говорите, что мы читали те же книги… Перечитайте того же Дамодарана. Ближе к концу книжки. Главу не называю, так как книжка у Вас есть.

Если фирма действующая то проект надо рассчитывать при двух вариантах - работа фирмы без проекта и с проектом. Тут значение WACC надо определять по рыночным составляющим.

Надеюсь, Вы это тоже правильно делаете. Есть подводные камни, а звучит очень просто.

Для этого надо заказать оценщику оценку фирмы тысяч за $10-20 и через три месяца рассчитать WACC.

Почему 3 месяца? Просто интересно (в плане познания рынка услуг).

Но WACC или ставка дисконтирования построенная на его основе не является определяющим фактором, сильно влияющим на эффективность проекта. Несмотря на то, что вопросам обоснования ставки дисконтирования (особыенно не для публичных компаний) посвящены тома реально в бизнес-планах она просто принимается по здравому смыслу. Часто приводятся расчеты при отклонении ставки на 20-25% в ту или иную сторону.

Ох ничего себе!!! Если в среднем для России WACC колеблется в районе 18% (по крайней мере года 2 назад. Сейчас не интересовался = не было нужды), то с такой standard deviation какой же по Вашему «средний» WACC?! Какой там yield на долгосрочных гос. бондах? Примем это за нижнюю границу. Предполагаю, что с такими масштабами, Ваша ставка будет очень влиять на оценку стоимости Вашего проекта; даже если Вы как-то постараетесь минимизировать value weight of the terminal value...

Возможны варианты, когда инвестор попросит пересчитать проект или сам пересчитает по своей ставке дисконтирования.

Обычная практика private equity, но она часто не имеет отношения к оценке рыночной стоимости компании. IRR, который требует Ваш инвестор и по которому Вы дисконтируете, не имеет прямого отношения к рискам.

Но по моему опыту он на нее даже не смотрит и по ней мы договариваемся ( в отличие от цены и объема продаж) за 5 минут.

Ой как смотрит (если не он сам, то его financial advisors)... Может, поэтому и так быстро и договариваетесь?

Так что есть теория, книги, статьи, надменные указания, а есть практика реальных расчетов инвестиционных проектов.

Мы тоже занимаемся практикой. Да, ставка дисконтирования часто подсчитывается автоматически, но creative finance не занимаемся!

По поводу книг и статей.
Я читал и читаю те же книги, что и вы.
Не думайте, что вы являетесь носителем мирового сокровенного знания, понять которые никто не может. Думаю это наивно.

Думаю, никто этого не имел ввиду. Удивляет трактовка.

А замечания и подначки возможны тогда, когда я увижу ваши статьи, труды на данном форуме. С удовольствием прочитаю.

Не думаю, что статьи на данном форуме есть показатели чего-то. Вы меня извините, но составить «статью» из нескольких источников может, думаю, любой посетитель данного форума. Дело не хитрое – из книжки по параграфу, глядишь, и статья.
Вот когда Ваши статьи появятся в The Journal of Finance, например, тогда и поговорим.

Так что предлагаю знания на форум нести, а не указывать свысока, какие и когда книжки читать. И так мусора тут хватает с избытком.

Так все и несут – кто на что гаразд. Про мусор Вы верно подметили – книжек всяких на самом деле тьма; порой просто сложно разобраться, какая из них достойная. Так что рассматривайте это тоже как вклад в общую копилку.


P.S. Извините, что я со своими 5-ю копейками.

[WLMike]

Не буду писать свой подробный ответ, ибо подпишусь на все 100% под сказанным alexbigun.
И еще раз отмечу что статья плохая.
Возражение про FCF просто смешно - определение FCF есть в любой книге, то что вы считаете это не FCF. Хотите считать с процентами - считайте, для этого есть FCFE.
Возражение про wacc как-то можно принять, но об этом надо писать в статье, а не здесь. Если бы вы написали, что wacc считается так-то, но на практике в таких вот ситуациях необходимо идти на упрощения и т.д., вас бы можно было понять, но этого в статье нет.

[Genn]

Genn. Что такое FCASDS?
В поиске Яндекса только одна ссылка и та побоку ...
Просьба ответить точно и открыть, где же широко FCASDS применяется. Мои контакты с иностранными инвесторами не подтверждают широкое использование этого термина.

Free Cash After Senior Debt Service. Используется в международной банковской практике кредитования инвестиционных проектов.

[Равиль]

Genn. Как рассчитавается Free Cash After Senior Debt Service, где про это прочитать, какие выводы делаются из этого показателя?

[Равиль]

Alexbigun.
В России разрашено относить на себестоимость продукции сумму выплачиваемых процентов в объеме 1,1 х ставку рефинансирования ЦБ РФ (сейчас это 11,5%) или 15%, если кредит предоставлен в валюте. Такое законодательство. Превышение процентов должно выплачиваться из чистой прибыли компании.
Насчет "«забыли» продискаунтить terminal value" бывает и другое. Например в одном субъекте федерации законодательно приняли диконтировать денежные потоки во всех представляемых бизнес-планах по ставке равной 50% ставки рефинансирования ЦБ РФ. Эти "фокусы" регулярно встречаются ...

Посмотрел расчеты WACC у Дамодарана. В том, что увидел, он берет рыночную стоимость долга (market debt value) равной балансовому значению, а рыночную стоимость собственных средств определяет через произведение количества акций на их рыночную стоимость. Тут есть для нас одна сложность. Публичных компаний кот наплакал, все они крупные и для них все ясно. Что делать с ООО и ЗАО? Нужна оценка. Как ее быстро сделать и так, чтобы не возникло далее споров. Слишком много допущений и ограничений надо принять.

Про оценку, стоимость и сроки - реальная практика общения и заказов таких оценок.

Да, ставка дисконтирования часто подсчитывается автоматически

Приведите, если не сложно алгоритм автоматического определения ставки дисконтирования или дайте ссылку на расчеты Дамодорана. Мне это очень интересно. Тут есть недоработка.

По поводу "сокровенного знания" - не нравится манера общения WLMike. В такой форме разговор с ним закончен.

Ну до статей в журнале The Journal of Finance я вряд ли дойду. А статья была написана из-за того, что при оценках на дату, когда проекты уже реализовывались 2-3 года формальный подход приводил к завышению получаемого результата. Инвестиций оставалось мало, а выручка была "рядом", FCF получался отличный.

[alexbigun]

Free Cash Flow - Senior Debt Service.
Смотрят также DSCR (Debt Service Coverage Ratio) = Free Cash Flow/Debt Service.

[Равиль]

Free Cash Flow - Senior Debt Service. Сразу ясно о чем показатель.
Смотрят также DSCR (Debt Service Coverage Ratio) = Free Cash Flow/Debt Service

Вы помогите. Если спрашиваю, значит не знаю. Как считается? Где у Дамодарана посмотреть примеры или где-то еще? При каких значениях и что ясно? Есть ли какие-то указания по тому, какие значения FCF/DS приемлемы и какие выводы из этого делаются, на что это влияет и как?

[alexbigun]

Вы помогите. Если спрашиваю, значит не знаю. Как считается? Где у Дамодарана посмотреть примеры или где-то еще? При каких значениях и что ясно? Есть ли какие-то указания по тому, какие значения FCF/DS приемлемы и какие выводы из этого делаются, на что это влияет и как?

Извините, Равиль, за столь короткий ответ! Я отвечу, но вечером. Сейчас убегаю!

[Равиль]

От Оксаны Яковлевой:
"Михаил, в "Методические указания" не только НАДО смотреть, но и ОБЯЗАТЕЛЬНО... Ещё не плохо бы заглянуть в СНИП 11-01-95 и 11-101-95.
Заодно и ознакомиться с "Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов",М."экономика",2000г. и " Пособием по подготовке промышленных технико-экономических исследований" ЮНИДО.
Там про ставку дисконта разжевано до тошноты. И перестаньте упиваться
полюдобострастием к заграничному гостю, тем более, что он откровенно признался, что с российской действительностью не дружит.
Теперь следующее, тот БП, который Вы с ним охаили, вполне нормальная штука, если учесть, что он был разработан в 2001 году...Вы небось тогда что такое ВНП и ЧТС и слыхом не слыхивали..А человек уже дело делал..
И последнее, Ваш Д...полная теория.. на практике не работает, но как всегда распиарен по самое не могу".

[Genn]

Как рассчитавается Free Cash After Senior Debt Service, где про это прочитать, какие выводы делаются из этого показателя?

Вообще-то вопрос об иерархии показателей и был моим вопросом. Но он уже снят. "Подкованные блохи" не нужны.

Вы небось тогда что такое ВНП и ЧТС и слыхом не слыхивали..А человек уже дело делал..

Равиль, а мы и сейчас не знаем, что такое ВНП (Валовый Национальный Продукт?) и ЧТС (Челябинский Тракторный Склад?). :-)

И не надо ссылок на срок давности. Здесь медалями не меряются, надеюсь.

p.s. Маленькое дополнение про честь, про русский язык ... Рекомендую перечитать рассказ про "подковывание блохи".
:-)

[WLMike]

От Оксаны Яковлевой:

Равиль, а кто такая Оксана Яковлева.

"Михаил, в "Методические указания" не только НАДО смотреть, но и ОБЯЗАТЕЛЬНО... Ещё не плохо бы заглянуть в СНИП 11-01-95 и 11-101-95.
Заодно и ознакомиться с "Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов",М."экономика",2000г.

Специально нашел и прочитал СНИПЫ, «Методическими рекомендациями» читал до этого. Нет там методики оценки ставки дисконтирования в увязке с рисками потоков, поэтому эти документы не позволяют произвести корректный расчет. Почитать их конечно можно, но полной картины они не дают. Есть в «Методическими рекомендациями» ошибки, например в формуле расчета WACC.

и " Пособием по подготовке промышленных технико-экономических исследований" ЮНИДО.
Там про ставку дисконта разжевано до тошноты.

Пособие не читал, но с удовольствием посмотрю, если дадите ссылочку.

И перестаньте упиваться полюдобострастием к заграничному гостю, тем более,

Если вы имеете ввиду Alexbigun, то тут я ничего с собой поделать не могу. Мне нравится он как специалист, который имеет последовательную позиции и умеет ее обосновывать без ссылок на авторитетов, на сертификаты, которые имеет, на нормативную документацию, которая имеет очень далекое отношение Теории финансов. Его позиция мне близка, я тоже предпочитаю опираться не на выдумки законодателей, а методику, под которой лежит достаточно разработанная научная и практическая база.

что он откровенно признался, что с российской действительностью не дружит.

И этим мне Alexbigun тоже нравится. В отличие от многих он открыто признает свои ошибки и не знание. Но кроме российской специфики есть много вещей неспецифических. В том числе определение FCF не имеет никакого отношения к российской специфике. Правильный расчет wacc тоже не специфичен. Спецификой является его применение в конкретных условиях, в том числе расчет налоговой защиты по долгу. И почему Равиль не хочет с этим согласиться и признать, как Alexbigun, свою ошибку, не точность или не знание, мне не понятно.

Теперь следующее, тот БП, который Вы с ним охаили, вполне нормальная штука, если учесть, что он был разработан в 2001 году...

Привожу цитаты:
«Посмотрел расчет и в общих чертах. На мой взгляд там есть ошибки. И ключевая ошибка, которая допускается почти во всех русских статьях и книгах, увязка риска потока и ставки дисконта. Тут, например, размер долга меняется, а ставка дисконтирования постоянная.»
«Я не знаю, что такое "чистый приток". Я знаю, что такое FCF или FCFE. Тут "чистый приток" больше похож на FCFE, но при этом совсем не учтен отток на формирование оборотных активов.!
Разве я его охаил?
Скажите, мои утверждения не верны?
Скажите, если человек в 2006 году спрашивает у меня, нужно ли учиться по этому БП, что я должен ответить? Мне кажется, я должен сказать, что БП содержит ошибки и учиться по нему не стоит.

Вы небось тогда что такое ВНП и ЧТС и слыхом не слыхивали.

Вы уверены в этом? Зачем вы это сказали? Какое это отношение имеет к вопросу?

А человек уже дело делал..

Разве это делает его расчет автоматически правильным?

И последнее, Ваш Д...полная теория.. на практике не работает, но как всегда распиарен по самое не могу".

Это спорное утверждение, его можно обсуждать, но для этого нужны конкретные аргументы с вашей стороны.

PS Тут вспомнил, читал около месяца назат оценку одного из заводов E&Y. Так вот в их оценке содержалась ссылка на Д. Почему я должен верить вам больше чем E&Y.

[Равиль]

От Оксаны Яковлевой - одной из активных участников форума в настоящее время находящейся в командировке. Смотрите в архивах.
Кстати, она занималась оценкой эффективности таких проектов, как ЗАО "Севергал", который открывал бельгийский принц и "Ижорский трубный завод", который недавно открывал Президент РВ В.В.Путин.
Думаю на ваши вопросы она ответит по приезде из командировки ...

[WLMike]

Спасибо, будем ждать, правда я тоже скоро пропаду на некоторое время.

[SKatkovsky]

WLMike.
По первому вопросу. Несмотря на то, что в начале статьи приводятся определения расета денежного потока косвенным образом далее весь расчет FCF идет прямым способом. При этом действительно в денежный поток вводятся проценты. Это сделано потому, что проценты-то отдает компания и акционеры к ним не имеют никакого отношения.

Коли так - это уже и поток на акционерный капитал, а не на компанию. А поток на акционерный капитал дисконтируется не по WACC, а по стоимости акционерного капитала.

У нас проценты платяться не из чистой прибыли

Вообще-то, это почти везде так.

Но (чисто для информации), я не так давно узнал, что в Белоруссии это очень часто не так. Впрочем, я не проверял - это только с чужих слов информация. Но все же крайне любопытно.

если не превышают 1,1 ставки рефинансирования ЦБ РФ или 15% если кредит валютный.

Да, вот это уже российская специфика, но:

1. Если процентная ставка ниже барьерной - ситуация полностью аналогично той, что в США (и, соответственно, разве есть какая-то причина считать иначе, чем предлагают в их учебниках?)
2. Если она выше - да, часть процентов пойдет из чистой прибыли, ну и пускай. Скорректируйте поток, если хотите считать WACC по обычной формуле, или оставьте поток постоянным, но скорректируйте налоговый щит при расчете WACC.
3. В конце концов, плюньте на WACC и стоимость компании, и считайте только доход на акционерный капитал.

Это сделано для того, чтобы учесть наихудшие условия реализации проекта, так как мы имеем дело с машиностроительными предприятиями, рентабельность продаж которых достаточно низкая.

Вот это удивительно распространенная в России ошибка, которая меня всегда поражала. В самых разных областях встречается, совсем не только в финансах. Не просто ошибка, а принципиально порочный подход. Оценщик (исследователь, кто угодно еще) "нутром" осознает, что оценка (модель) достаточно неточна. Поэтому он умышленно ухудшает какой-либо параметр (какой параметр берется для этой операции, решается совершенно произвольно), проверяет, что модель все еще работает (оценка все еще положительна) и говорит: вот, у нас возможная неточность перекрывается тем, что вот здесь сознательно ухудшена модель. И это даже считается нормальным.

Что получается? Была исходно не очень хорошая модель. Вместо того, что ясно выделить недостатки, сделать явную корректицию, модель сознательно еще ухудшается, и вот это-то считается достоинством.

Так практически считали, считаем и считать будем.

Вы полагаете, это корректный аргумент в споре? В споре о не о том, как делается, а о том, как надо правильно делать?

Никогда ни один из иностранных инвесторов из самых уважаемых западных фирм на это внимания не обращал по причине того, что проект с учетом выплаты процентов в FCF имеет более худшие денежные потоки, чем при неучете этого.

И чего в этом хорошего? Да, очень выгодные проекты все равно пройдут (запас у них есть), и инвестора/кредитора это, понятное дело не испугает. Но зато вы отбросите ряд вполне достойных проектов только из-за того, что недооценили их.

По поводу расчета WACC. Действительно надо брать не балансовые, а рыночные данные при расчете. Но. Если фирма start up то о чем говорить. Тут вообще никакой WACC не поможет.

Неправда. Говорить есть о чем, и говорить нужно ровно о том же, о чем нужно говорить, когда речь идеь о фирме, работающей десятки лет. И там, и там нужна оценка капитала.

Если фирма работает полгода та же история.

Ага, тоже оценка.

Если фирма действующая то проект надо рассчитывать при двух вариантах - работа фирмы без проекта и с проектом. Тут значение WACC надо определять по рыночным составляющим. Для этого надо заказать оценщику оценку фирмы тысяч за $10-20 и через три месяца рассчитать WACC.

Не надо этого делать. Вы потратите время и деньги и получите не то, что нужно. Вам нужна оценка капитала фирмы, реализующей оцениваемый проект и вы получите его вместе с оценкой проекта, которую делаете. Это делается в одном и том же расчете. Давно уже вроде придумали компьютер, и итерации никого не должны пугать.

Но WACC или ставка дисконтирования построенная на его основе не является определяющим фактором, сильно влияющим на эффективность проекта. Несмотря на то, что вопросам обоснования ставки дисконтирования (особыенно не для публичных компаний) посвящены тома реально в бизнес-планах она просто принимается по здравому смыслу.

То есть, берутся с потолка чаще всего. Равиль, зачем вы рассказыватете, что в реальности часто делается абы как? Да, это так, никто не спорит. Но вы пишете статью, в которой даете рекомендации. Зачем вы рекомендуете делать неправильно? Причем, даже не упоминая, что это неправильно? Одно дело, вы сознательно упростили, предупредив об этом читателя (хотя бы этим вашим "на это никто не смотрит"), и другое дело - молча написав неверное решение.

[SKatkovsky]

Равиль, а кто такая Оксана Яковлева.

Тоже участник форума, насолько я понимаю. Довольно странно, что она не может сама написать в этот тред.

PS Тут вспомнил, читал около месяца назат оценку одного из заводов E&Y. Так вот в их оценке содержалась ссылка на Д. Почему я должен верить вам больше чем E&Y.

Кстити, когда делалась оценка акций ГРЭС РАО ЕЭС, которые на основании этих оценок объединялись в ОГК (то есть, оценка делалась для весьма реальных целей), оценщики (их было много, но они все использовали одну и ту же методику Делойта, видимо, принятую РАО) тоже все как один ссылалсь на старину Дамодарана. А вот на методические указания российские не ссылалсь Хотя, им (этим оценщикам) тоже кое-в-чем можно предъявить претензии, но, все-таки, основные решения были приняты верно. (Верно - в смысле, "как в учебнике", а не "как на практике").

[alexbigun]

Извините, что не могу написать сейчас больше. Быстренько пробежался по постам.
Майк, спасибо за поддержку и за обстоятельные аргументы!
Сергей, как всегда, отличный ответ!

По поводу Дамодара - смеялся долго, так как в академических кругах его, мягко говоря, недолюбливают Как раз за то, что он часто готов отступить от сухой теории и признать, что практически тот или иной метод не будет работать... Да, не знаете почему его постоянно приглашают читать лекции и семинары в инвестиционные банки? К стати, тренинги в JPMorgan он тоже ведет Так что, говорить, что Д... "полная теория", показывать не знание того, как дело обстоит реально.

[WLMike]

Чувствую, будет нас три брата-акробата борца против порочной практики оценки в России

[alexbigun]

Alexbigun.
В России разрашено относить на себестоимость продукции сумму выплачиваемых процентов в объеме 1,1 х ставку рефинансирования ЦБ РФ (сейчас это 11,5%) или 15%, если кредит предоставлен в валюте. Такое законодательство. Превышение процентов должно выплачиваться из чистой прибыли компании.

Не знал.
Тем не менее это не имеет значения! Как совершенно верно заметил Сергей, если ставка не превышает данной границы - имеем "книжный" вариант. В противном случае - прокорректируйте WACC (если хотите с ним работать), чтобы отразить факт, что tax shield будет меньше. В любом случае, это все теоретически обоснованные операции, а не ad-hoc корректировки.

Поэтому он умышленно ухудшает какой-либо параметр (какой параметр берется для этой операции, решается совершенно произвольно), проверяет, что модель все еще работает (оценка все еще положительна) и говорит: вот, у нас возможная неточность перекрывается тем, что вот здесь сознательно ухудшена модель.

P.S. Так вычитайте pi^10/st.dev.(рост жен менеджмента компании) - бред, но эффект тот же => FCFF выглядят хуже!

[SKatkovsky]

Насчет "«забыли» продискаунтить terminal value" бывает и другое. Например в одном субъекте федерации законодательно приняли диконтировать денежные потоки во всех представляемых бизнес-планах по ставке равной 50% ставки рефинансирования ЦБ РФ. Эти "фокусы" регулярно встречаются ...

Да вон буквально вчера на форуме некто Алексей, очевидно, из одного из ОГК (Алексей, если вы читаете, вы из ОГК-1 или я не угадал?) заявил, что у них приказом по компании 13% утверждено Это правда. Но это не оправдание.

Нужна оценка. Как ее быстро сделать и так, чтобы не возникло далее споров. Слишком много допущений и ограничений надо принять.

Знаете Равиль, чтобы вы смогли почуствовать, зачем это может быть нужно, посмотрите нашу дискуссию с WLMike и alexbigun, "Оценка проекта с льготным кредитом". Вот в к этому сообщению http://www.forum.cfin.ru/showpost.ph...6&postcount=50 прикреплен файлик, где рассчитывается эффект от льготы для акционеров. Методом оценки денежного потока на акционерный капитал. Так вот, оказывается, что если не учитывать изменение структуры капитала (то есть, если брать балансовые значения), то эффект равен потоку от льготы (разнице обычного и льготного процента), дисконтированному по стоимости (cost) акционерного капитала, а если учитывать - то по стоимости долга. То есть, например, 15% и 5%. Есть разница, не правда ли? И она исключительно из-за разницы балансовой и рыночной (определяемой оценкой) стоимости (value).

По поводу "сокровенного знания" - не нравится манера общения WLMike. В такой форме разговор с ним закончен.

Вы полагаете, ваше "так считали и считать будем" - корректнее?

[Равиль]

SKatkovsky. Поговорим о расчете WACC для start up компании или компании, которая с уставным капиталом 100 тыс. руб. за два года вложила в проект $30 млн. полученных кредитов (пример из практики).

Как рыночную стоимость долга (Estimated Cost of Debt) считает Дамодаран (если что-то не так - поправьте со ссылками на сайты):
берет отношение EBIT к Enter current interest expenses и по таблицам для трех типов компаний определяется рейтинг и соответствующий ему Spread, который затем прибавляется к current long term government bond rate. Так?

Что делать в России? 0/$30 млн. соответствует какому Spread?
Почему иностранный инвестор берет ставку дисконтирования 75% для месторождения полезных икопаемых, запасы которого не подтверждены данными международного аудита? Какой тут WACC? Как WACC связать с реальным риском проекта? Я понимаю расчет WACC для действующей компании, а для проектной в начале пути?
Приведите расчет для данного случая для условий России. Будет крайне интересно.

Про учет % в потоке FCF. Все время идет совет - перейдите к FCFE. Но меня интересует поток к компании, а не к акционерам. Выплата процентов - серьезная составляющая расходов компании и к акционерам имеет отношение только в части выплат из чистой прибыли. Проценты у меня как правило укладываются в предел (1,1*ставку рефинансирования ЦБ РФ) и я получаю через FCF (с учетом выплаты процентов) денежный поток, позволяющий мне учесть все прямые затраты по проекту. Это важно также и потому, что выплаты %% могут быть большие (зависит от условий кредитного договора) и могут приводить к отрицательному FCF в какие-то моменты времени. При этом обслуживание основного долга кредитов идет в потоке FCFE. Как мне скорректировать WACC, который я и определить-то толком не могу. Почему я должен брать WACC для проектной компании, а не ставку дисконтирования для альтернативных вложений? Как такую ставку определить расчетно, а не путем качественных рассуждений?
В этих условиях я и иду по пути назначения ставки в диапазоне 12-15%, исходя из "безрисковой" ставки для российских рублевых 30-летних облигаций - 8% (за точность не ручаюсь - где-то прочитал недавно) + остальное - премия за риск. Страновой риск и прочее определять себе дороже - читать будешь рассуждения до второго пришествия и разброс будет от 5 до 50%. Далее идет путь обговаривания ставки с инвестором и корректировки расчетов. Так вот до обговаривания ставки с инвестором дело не доходит. Он принимает 12 или 15%. Но при высоких рисках действует жестко и разумно - 75%, особо не утруждая объяснениями и ссылками на Дамодарана.
А как бы вы делали ПРИМЕНИТЕЛЬНО К УСЛОВИЯМ И ДАННЫМ, ИМЕЮЩИМСЯ В РОССИИ - хорошо бы точный пошаговый алгоритм расчета.

Alexbigun. Порадовался за Дамодарана. У него хоть расчеты можно точно посмотреть и за это ему спасибо. И отлично, что он еще и практик. Еще больше стал уважать.

[alexbigun]

To Равиль

Равиль, многие из Ваших нареканий на проблемы оценки стоимости компании в развивающейся экономике, конечно, валидны. Тем не менее, никто не говорит, что это легко. Но Вам ведь деньги платят за то, что Вы это делаете исходя из последних наработок в области финансов – в противном случае, можно бы было и на картах погадать – таким образом, надо держать марку/отрабатывать свои деньги.

Хочу заметить, что разница квонтифицирования рисков для не публичных компаний не такая уж и большая, будь-то стартап или компания, которая на рынке несколько лет. Теоретические проблемы те же самые, единственное, что во втором случае финансовой отчетности больше, и она более репрезантативна.

По поводу оценки WACC для стартапов в развивающихся рынках.
Cost of Debt
Я не буду спрашивать, почему у Вас 0/30 – 30, на сколько я понял, это долг, а не interest expense; 0 в числителе тоже настораживает (так уж и 0, а не, скажем -158 или 1.204. Думаю, это у Вас качестве примера).
В любом случае, bottom line – синтетического рейтинга не получится. И не потому, что interest coverage сейчас отрицательный: Вы же делаете прогнозы income statement, возьмите forward interest covered. Тем не менее, это не важно, так как, на сколько я знаю, никто не делал в России анализа, который делал Альтман для corporate debt. Но Вам ничего не мешает попробовать его сделать самим – благо, методология не засекречена – посмотрите в research papers Альтмана. Вот и Ваш value-added, как инвестиционного банкира!
Часто для определения cost of debt используют yield to maturity долга: у Вас есть долг, есть процентные выплаты по нему. YTM не плохой прокси для компаний с достаточно высоким рейтингом, и когда долг plain vanilla – not callable or convertible. Однако, YTM это promised rate, а наш cost of debt – expected rate; WACC – это expected rate, которым мы дискаунтим expected cash flows. Знаю, что на постсоветском пространстве есть практика за cost of debt принимать процентные выплаты по долгу. Это не верно, так как купонные выплаты – не expected cost of debt просто по определению. Конечно, если Ваш долг не котируется, как в нашем случае, и Вы предполагаете, что он correctly priced, то coupon = YTM, но в нашем случае YTM будет переоценивать expected cost of debt из-за возможности дефолта.
Существует 2 распространенных метода для подсчета E[k(d)]:
1. Вычесть ожидаемые потери в случае дефолта от promised yield, взвесив это non-default probability.
2. Посчитать с помощью CAPM, где бэта high yield долга колеблется в пределах 0.3 – 0.5. Опять же, эта бэта оценена не на российском долге – еще один шанс принести свою value-added of an investment banker или сделать исследование и написать статью!

С E[k(e)], как Вы уже догадались, дела обстоят по-сложнее. Могу написать, что думаю, если будет интересно.

Почему Ваш инвестор берет 75% – хочет минимизировать свой даунсайд и максимизировать апсайд. Что за инвестор? Явно не диверсифицированный институт, какой-то богатый дядька, который вложит большую часть своих денег в этот проект. Ищите других инвесторов и, конечно же, сделайте аудит: серьезные инвесторы обычно не охотно вкладываются в не прозрачные проекты, или которые выглядят не профессионально – чтобы привлечь серьезного инвестора, нужно предварительно провести серьезную подготовительную работу (тем более, иностранного инвестора в Россию). Но не мне Вам об этом рассказывать.
А Вы, к стати, как этот проект оценивали? Реальными опционами? Монте Карло применяли? А надо бы!

Совет про переход на FCFE идет только от того, что Вы хотите считать проценты. FCFF дает Вам Firm Value. Firm Value = Equity Value + Value of Debt. FCFE даст Вам Equity Value. Прибавьте к Equity Value, полученное с помощью FCFE, Value of Debt и будет Вам счастье.
Равиль, FCFF еще называют unlevered cash flow; все потому, что процентные выплаты там не учитываются. Это cash flow, как будто бы Ваша компания была all-equity financed. Поэтому берется EBIAT (Earnings Before Interest After Tax) (tax, конечно, marginal. Понятно, что предполагается, что все tax shields компания реализует, но сейчас не об этом). Поэтому Ваше утверждение, что выплаты по процентам будут приводить к отрицательному FCFF, основано на ошибочной предпосылке.

Если риски альтернативных проектов идентичны Вашим рискам (= бизнес риски, financial leverage, operating leverage одинаковые), нет ничего, что помешало бы Вам пользоваться ставками альтернативных проектов (только Вы должны знать, как эти ставки подсчитывались и убедиться, что в них нет всяких премий, типа за ликвидность).
Странно, почему не можете поручиться за ставку. Вы же с ними работаете. Должны знать и источник (понятно, что он должен быть официальный).

Хотел на быструю составить excel файлик с Вашим рефинансированием*1.1, FCFF, FCFE и valuation, но, блин, уже половина 5-го утра, я толком еще не спал, и, похоже, ложиться сегодня уже не буду…

[alexbigun]

P.S. Если интересно, могу поделиться значениями Net Debt / EBITDA для investment grade, экстраполироваными из метрики S&P. Пишите ПМ - взято из internal memo, мало ли что...

[Равиль]

Алекс. Спасибо. Буду разбираться. Пардон, что "заставил" сидеть до 5 утра ...

[alexbigun]

Равиль, да не за что Но я не только поэтому так долго сидел

[WLMike]

SKatkovsky. Поговорим о расчете WACC для start up компании или компании, которая с уставным капиталом 100 тыс. руб. за два года вложила в проект $30 млн. полученных кредитов (пример из практики).

Равиль, интересная ситуация, но если честно мне в нее слабо верится. Нет ли тут переаспределения прав требования на другие активы? Не будет с учетом этого достаточно нормальное соотношение d/e?

[Равиль]

WLMike. Там все перемешано. Кредиты подконтрольного банка, кредиты фирм из-за рубежа. Кто это, что это - черт ногу сломит. Но формально: собственный капитал - 100 тыс.руб., кредиты - $30 млн. (сейчас уже больше).

[WLMike]

WLMike. Там все перемешано. Кредиты подконтрольного банка, кредиты фирм из-за рубежа. Кто это, что это - черт ногу сломит. Но формально: собственный капитал - 100 тыс.руб., кредиты - $30 млн. (сейчас уже больше).

Вот видите ситуация не такая, как вы написали изначально. Ведь надо анализировать не с формальной точки зрения.

[SKatkovsky]

SKatkovsky. Поговорим о расчете WACC для start up компании или компании, которая с уставным капиталом 100 тыс. руб. за два года вложила в проект $30 млн. полученных кредитов (пример из практики).

Как рыночную стоимость долга (Estimated Cost of Debt) считает Дамодаран

Это явно не рыночный долг. Бессмысленно считать его рыночную стоимость. Как минимум, либо у вас крупные недиверсифицированные (рынок отпал) вложения одного или немногих инвесторов (в форме долга, но фактически контролирующих компанию-заемщика и мало чем отличающихся от собственников), либо обеспечение от третьих лиц, перекрывающее долг многократно. Может, и то, и другое, и еще что-нибудь.

Почему иностранный инвестор берет ставку дисконтирования 75% для месторождения полезных икопаемых, запасы которого не подтверждены данными международного аудита?

По тем же причинам, по которым типичный венчурный инвестор устанавливает ставку отсечения, скажем, 40% для любого проекта, даже не глядя на него.

Какой тут WACC? Как WACC связать с реальным риском проекта?

Ну, WACC тут никакой нет, есть просто ставка отсечения. Связана она с реальными рисками просто: чтобы проект был принят, реальные риски должны перекрываться доходностью с большим запасом. Но проекты, скажем так, инвестиционного класса такую доходность не обеспечивают.

Я понимаю расчет WACC для действующей компании, а для проектной в начале пути?

Проектная компания - понятие слишком общее. О какого рода проектах идет речь? Есть компании, уже занимающиеся аналогичным бизнесом?
Если нет - это наверняка будет ближе к венчурным инвестициям (в лучшем случае), а значит - см. выше: ищем инвестора и спрашиваем, под сколько даст денег.
Если да - проблем (принципиальных) нет. И разницы с действующей компанией тоже нет, кстати. По рыночным данным найдите стоимость долга и бету. Как искать и что с ними делать дальше - есть у Дамодарана, думаю, вы сами знаете.

Про учет % в потоке FCF. Все время идет совет - перейдите к FCFE. Но меня интересует поток к компании, а не к акционерам. Выплата процентов - серьезная составляющая расходов компании и к акционерам имеет отношение только в части выплат из чистой прибыли.

Это я, извините, не понял. К акционерам имеет отношение все выплаты (проценты, операционные затраты, налоги), потому что то, что им достается, достается после всех прочих выплат. Вы, может, что-то другое хотели сказать, тогда поясните пожалуйста.

Проценты у меня как правило укладываются в предел (1,1*ставку рефинансирования ЦБ РФ)

Ну и еще раз - какая тогда разница с учебником?

и я получаю через FCF (с учетом выплаты процентов) денежный поток, позволяющий мне учесть все прямые затраты по проекту. Это важно также и потому, что выплаты %% могут быть большие (зависит от условий кредитного договора) и могут приводить к отрицательному FCF в какие-то моменты времени. При этом обслуживание основного долга кредитов идет в потоке FCFE. Как мне скорректировать WACC, который я и определить-то толком не могу.

Здесь корректировать WACC не надо. Корректировать его надо было бы, если вы выходите за налогонеоблагаемый предел. А вам надо прибавить обратно к потоку проценты и продисконтировать то, что получается, по "книжной" WACC.

Давайте предельный случай рассмотрим, чтобы была ясна ваша ошибка. Предположим (неважно, что так не сделать, это в данном случае не имеет значения), что у вас только долг. Тогда WACC равна стоимости долга (с учетом налогового щита). Если делать так, как делаете вы, то есть, вычесть явно проценты, а потом дисконтировать поток по WACC, получается, что вы один раз учли проценты в потоке и еще раз - при дисконитировании. То есть, вы дважды вычли одни и те же проценты. Думаю, вы согласитесь, что это неверно.

Почему я должен брать WACC для проектной компании, а не ставку дисконтирования для альтернативных вложений?

Потому что, если они разные, они ответствуют разным рискам, очевидно. Вы же, например, можете рассматривать в качестве альтернативы вложения в гособлигации - вы эти вложения по какой ставке дисконтировать будете, разве по той же, что в неподтвержденные месторождения?

Как такую ставку определить расчетно, а не путем качественных рассуждений?

Дамодаран, Инвестиционная оценка, глава "Оценка стоимости финансирования" или как-то так, нет под рукой. Только не говорите "читал, но мне не подходит". Я согласен обсуждать только "я читал, но вот этот момент не понял" или "читал, но вот это мне не подходит потому-то и потому-то".

В этих условиях я и иду по пути назначения ставки в диапазоне 12-15%, исходя из "безрисковой" ставки для российских рублевых 30-летних облигаций - 8% (за точность не ручаюсь - где-то прочитал недавно) + остальное - премия за риск. Страновой риск и прочее определять себе дороже - читать будешь рассуждения до второго пришествия и разброс будет от 5 до 50%. Далее идет путь обговаривания ставки с инвестором и корректировки расчетов. Так вот до обговаривания ставки с инвестором дело не доходит. Он принимает 12 или 15%.

Равиль, два вопроса:

1. Коли что воля, что неволя, тьфу, что 12%, что 15%, все равно проект прибыльный, действительно, разницы нет. Что вы будете делать, если 12% проходит, а 15% - нет?
2. Мы, все-таки, начали разговор с обсуждения недостатков вашей статьи. Она была посвящена методике расчета. И там было написано совсем не "беру 8%, прибавляю премию и привет". Если вы оперируете аргументами типа что 12, что 15, инвестор принимает, остальное нафиг не нужно, то зачем тогда вообще нужна ваша статья, зачем вы ее писали и зачем кому-то ее читать, раз все равно это никому не нужно?

А что касается лично вас и вашей работы, я думаю, вам пока еще удается снимать сливки, используя неэффективность рынка, когда можно оценивать проекты "на глазок", оправдывая это тем, что хороших проектов (пока еще) много, а денег мало. Вполне может быть, что лафа скоро закончится и будет наоборот. Но в любом случае, вы, если только вы не упираетесь постоянно в лимит денег, упускаете дополнительную прибыль, отбрасывая выгодные проекты.

Но при высоких рисках действует жестко и разумно - 75%, особо не утруждая объяснениями и ссылками на Дамодарана.

Правильно делает. Почему - см. выше.

А как бы вы делали ПРИМЕНИТЕЛЬНО К УСЛОВИЯМ И ДАННЫМ, ИМЕЮЩИМСЯ В РОССИИ - хорошо бы точный пошаговый алгоритм расчета.

Равиль, может, вам сразу методику в ваш банк разработать на коленке? Вы просите нечто, за разработку чего с вас потребуют определенных денег, если вы обратитесь в специализированную контору. Поймите правильно, я не собираюсь свои услуги вам предлагать, и я совершенно безвозмездно готов здесь, на форуме, помочь советом, если смогу. Но советом, а не разработкой методик

[Равиль]

SKatkovsky.
Статья-то не для этого писалась. Я уже об этом говорил.
Остальное - понял.
Думаю, что потоки новых проектных компаний надо дисконтировать по альтернативной ставке вложений в проекты с аналогичным риском (вот только как все это обосновать. Звучит-то красиво, а на деле - сплошной субъективизм).
Думаю, что проекты реализуемые действующими компаниями надо дисконтировать по WACC, который как-то надо для России определять, разработав методику и опубликовав пару статей, которые опять окажуться плохими, так как не соответствуют ...
Никаких обид. Спасибо.