Страница 1 из 3 123 ПоследняяПоследняя
Показано с 1 по 30 из 74
  1. #1

    По умолчанию Оценка проекта с льготным кредитом.

    Есть предприятие. Известен его WACC. Есть некий проект схожий по рискам с рисками предприятия. Проект будет осуществляться предприятием и не будет выделяться в отдельное юр. лицо. В случае внедрения проекта удастся получить льготный кредит по ставке ниже той, что заложена в WACC по долговой составляющей.
    Как посчитать эффект от проекта:
    1. Пересчитать WACC с учетом данной ставки (под пересчетом подразумевают замену лишь ставки по долгу в формуле, все остальные показатели оставить неизменными). Продисконтировать потоки без учета расчета по кредиту по WACC.
    2. WACC оставить. Продисконтировать потоки с учетом расчета по кредиту по WACC.
    3. WACC оставить. Продисконтировать потоки без учета расчета по кредиту по WACC. К этой величине добавить потоки по кредиту в посленалоговом исчислении продисконтированные по посленалоговой ставке по долговой составляющей WACC.

    Какой вариант правильный. Или они все неверные, тогда как считать?

  2. #2

    По умолчанию

    Тут уже как-то спорили по этому поводу.

    Начнем с того, что релевантная ставка дисконтирования та, которая отражает риски и debt capacity проекта, а не компании в целом. Следовательно, WACC компании для новых проектов можно применять только в том случае, если у проекта риск профиль идентичен риск профилю компании в целом (их бэты одинаковые) и если проект привносит такую же пропорцию, как и фирма в целом, к debt capacity.

    То что кредиторы требуют меньшую ставку под Ваш проект (интересно, деньги дают исключительно под проект?) говорит о том, что они видят там меньшие риски, нежели риски Вашей компании. Таким образом, если компания примет этот (менее рисковый) проект, риски компании надо будет пересчитать, чтобы учесть влияние нового проекта на риск профиль компании.

    => Надо посчитать стоимость капитала для проекта, приняв во внимание его риски и релевантную стоимость заемного капитала.

  3. #3

    По умолчанию

    Уточню вводные. Проект полностью тождественен бизнесу (по крайнее мере это наиболее разумное допущение). Поэтому риски и debt capacity проекта соответствуют показателям бизнеса.

    Ставка по кредиту меньше не из-за ожидания меньших рисков кредиторами. Основная причина - кредит не рыночный. Например, государство дает беспроцентный (малопроцентный) кредит в рамках некой гос. программы.

    Я полагаю, что разумно дисконтировать потоки без учета схемы финансирования по текущей wacc фирмы. А затем добавить выгоду от схемы финансирования, продисконтировав посленалоговый поток по льготному кредиту по посленалоговой рыночной ставке привлечения заемных средств компанией.

    Но у меня есть группа оппонентов, которые не согласны. Как вам кажется, верен ли мой подход?

  4. #4
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    Я полагаю, что разумно дисконтировать потоки без учета схемы финансирования по текущей wacc фирмы. А затем добавить выгоду от схемы финансирования, продисконтировав посленалоговый поток по льготному кредиту по посленалоговой рыночной ставке привлечения заемных средств компанией.
    Я не совсем понял, как это вы предлагаете делать, поэтому не могу прокоментировать ваш способ. А так, если отвлечься от тонкостей влияния самого льготного кредитования на риски, связанные с левериджем (ими можно пренебречь примерно с тем же основанием, с каким пренебрегают влиянием ненулевого NPV любого проекта на леверидж), то есть два способа, в зависимости от того, считаете ли вы эффект от проекта в расчете на весь капитал фирмы или на собственный капитал. В обоих случах саму льготу можно рассматривать как дополнительные денежные потоки, порождаемые проектом, величина которых равна разности процентных платежей нормального и льготного кредит (с точки зрения денежных потоков нет разницы - платите ли вы по кредиту меньше, или же кто-то дает вам дополнительные деньги, из которых вы оплачиваете проценты).

    В случае собственного капитала все вообще тривиально - льготное финансирование автоматически учтется при расчете потоков. Если выделить эффект отдельно, он будет равен приведенной стоимости (value) разницы процентных платежей, дисконтированных по стоимости (cost) собственного капитала.

    В случае всего капитала для расчета эффекта льготного финансирования дисконтируете разницу процентных платежей, соответственно, по WACC фирмы (без всякой корректировки, иначе одну и ту же льготу вы учтете дважды). Эффект по величине будет больше, поскольку потоки одинаковы, а WACC меньше стоимости (cost) собственного капитала.

    Разница между этими величинами есть, как обычно, стоимость (value) долга - в данном случае, добавочная стоимость долга положительная, что отражает тот факт, что именно льготный долг (кредит) порождает дополнительные денежные потоки.

  5. #5
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    В дополнение к предыдущему. Кстати говоря, точно таким же образом можно учесть не только льготный кредит, но и любой иной косвенный дополнительный доход от проекта, лишь бы он выражался в эквивалентных денежных потоках.
    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Разница между этими величинами есть, как обычно, стоимость (value) долга - в данном случае, добавочная стоимость долга положительная, что отражает тот факт, что именно льготный долг (кредит) порождает дополнительные денежные потоки.
    А вот с такой интерпретацией я поторопился. Стоимость долга возрастет независимо от причины эффекта (льготный кредит или что-то еще) - это как раз ясно видно из верхнего абзаца

  6. #6

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Я не совсем понял, как это вы предлагаете делать, поэтому не могу прокоментировать ваш способ.
    Уточняю. Берем потоки по льготному кредиту, которые состоят из получения тела кредита (приток), процентных платежей по нему (отток), погашение тела (отток), Экономия по налогу на прибыль (приток). Далее эти потоки дисконтируем по посленалоговой ставке по рыночному кредиту. Полученная приведенная стоимоть и есть ээфект от льготного кредита.


    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    А так, если отвлечься от тонкостей влияния самого льготного кредитования на риски, связанные с левериджем (ими можно пренебречь примерно с тем же основанием, с каким пренебрегают влиянием ненулевого NPV любого проекта на леверидж), то есть два способа, в зависимости от того, считаете ли вы эффект от проекта в расчете на весь капитал фирмы или на собственный капитал. В обоих случах саму льготу можно рассматривать как дополнительные денежные потоки, порождаемые проектом, величина которых равна разности процентных платежей нормального и льготного кредит (с точки зрения денежных потоков нет разницы - платите ли вы по кредиту меньше, или же кто-то дает вам дополнительные деньги, из которых вы оплачиваете проценты).

    В случае собственного капитала все вообще тривиально - льготное финансирование автоматически учтется при расчете потоков. Если выделить эффект отдельно, он будет равен приведенной стоимости (value) разницы процентных платежей, дисконтированных по стоимости (cost) собственного капитала.

    В случае всего капитала для расчета эффекта льготного финансирования дисконтируете разницу процентных платежей, соответственно, по WACC фирмы (без всякой корректировки, иначе одну и ту же льготу вы учтете дважды). Эффект по величине будет больше, поскольку потоки одинаковы, а WACC меньше стоимости (cost) собственного капитала


    Разница между этими величинами есть, как обычно, стоимость (value) долга - в данном случае, добавочная стоимость долга положительная, что отражает тот факт, что именно льготный долг (кредит) порождает дополнительные денежные потоки.
    Мне кажется ваш подход неверен. Так как ставки дисконтирования не отражаю риски потоков. Риски потоков (экономия процентных платежей) близки к рискам по заемному капиталу. Соответсвенно должна применяться ставка по рыночным кредитам. Собственно из этого на мой взгляд и вытекает противоречие ваших расчетов. По идее эффект для фирмы должен быть равен эффекту для акционеров, так как рыночные кредиторы получают справедливое вознаграждение, то есть нулевую стоимость, следовательно весь эффект ляжет на акционеров.

  7. #7
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    Уточняю. Берем потоки по льготному кредиту, которые состоят из получения тела кредита (приток), процентных платежей по нему (отток), погашение тела (отток), Экономия по налогу на прибыль (приток). Далее эти потоки дисконтируем по посленалоговой ставке по рыночному кредиту. Полученная приведенная стоимоть и есть ээфект от льготного кредита.
    А обоснование какое вы этому методу выдвигаете?
    Мне кажется ваш подход неверен. Так как ставки дисконтирования не отражаю риски потоков. Риски потоков (экономия процентных платежей) близки к рискам по заемному капиталу. Соответсвенно должна применяться ставка по рыночным кредитам. Собственно из этого на мой взгляд и вытекает противоречие ваших расчетов.
    Смотрите, как я рассуждаю. Предоставление льготного кредита жестко увязано с проектом. Релевантные риски, соответственно, такие же, как для проекта. По условию, они для проекта и для фирмы равны. Соответственно, оценивая потоки на фирму, мы дисконтируем по стоимости (cost) капитала фирмы, на акционерный капитал - по его стоимости, ровно так же, как мы это делает с любым другим потоком. Если идти по этой цепочке - с каким моментом Вы не согласны?
    По идее эффект для фирмы должен быть равен эффекту для акционеров, так как рыночные кредиторы получают справедливое вознаграждение, то есть нулевую стоимость, следовательно весь эффект ляжет на акционеров.
    Почему? Когда обычный проект имеет какую-то ценность, она оказывается различной для фирмы и акционеров, и различной как раз на стоимость (value) долга. Которая, конечно, не нулевая. Мы ведь не об NPV проекта (долга, акционерного капитала) говорим, а о стоимости, PV без Net

  8. #8

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Я не совсем понял, как это вы предлагаете делать, поэтому не могу прокоментировать ваш способ. А так, если отвлечься от тонкостей влияния самого льготного кредитования на риски, связанные с левериджем (ими можно пренебречь примерно с тем же основанием, с каким пренебрегают влиянием ненулевого NPV любого проекта на леверидж)
    Хотя на практике с этим и не заморачиваются (особо), это не правильно, так как всегда надо смотреть. Относительно рисков: предположим, Вы вложили денежку в cashaccount, что само по себе нулевой NPV, но это повлияет на Ваш риск профиль, так как cash имеет нулевую бэту. Относительно левереджа: если проект имеет отношение D/E отличное от D/E компании, то общий левередж будет совсем третий.


    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    то есть два способа, в зависимости от того, считаете ли вы эффект от проекта в расчете на весь капитал фирмы или на собственный капитал. В обоих случах саму льготу можно рассматривать как дополнительные денежные потоки, порождаемые проектом, величина которых равна разности процентных платежей нормального и льготного кредит (с точки зрения денежных потоков нет разницы - платите ли вы по кредиту меньше, или же кто-то дает вам дополнительные деньги, из которых вы оплачиваете проценты).

    В случае собственного капитала все вообще тривиально - льготное финансирование автоматически учтется при расчете потоков. Если выделить эффект отдельно, он будет равен приведенной стоимости (value) разницы процентных платежей, дисконтированных по стоимости (cost) собственного капитала.

    В случае всего капитала для расчета эффекта льготного финансирования дисконтируете разницу процентных платежей, соответственно, по WACC фирмы (без всякой корректировки, иначе одну и ту же льготу вы учтете дважды). Эффект по величине будет больше, поскольку потоки одинаковы, а WACC меньше стоимости (cost) собственного капитала.
    То есть, исходя из Ваших утверждений, эффект от льготы можно дисконтировать и по wacc и по k(e)… Это, конечно, интересно, но не верно. Во первых риски не те, а во вторых, в случае k(e) equity value, рассчитанное по FCFE не будет равно equity value, рассчитанной по FCFF. Дисконтировать разницу надо, конечно же, по k(d).
    See attached.
    Вложения Вложения

  9. #9

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    А обоснование какое вы этому методу выдвигаете?

    Смотрите, как я рассуждаю. Предоставление льготного кредита жестко увязано с проектом. Релевантные риски, соответственно, такие же, как для проекта. По условию, они для проекта и для фирмы равны. Соответственно, оценивая потоки на фирму, мы дисконтируем по стоимости (cost) капитала фирмы, на акционерный капитал - по его стоимости, ровно так же, как мы это делает с любым другим потоком. Если идти по этой цепочке - с каким моментом Вы не согласны?
    А если риски равны и debt capacity фирмы = debt capacity проекта, следовательно:
    1) k(u_firm) = k(u_project)
    2) k(d_firm) = k(d_project)
    3) k(e_firm) = k(e_project)

    Дисконтируя по WACC, value с субсидией и без онной должна быть одинаковой.
    Или возьмем случай APV:unlevered value должна быть в двух случаях одинаковая (FCFF инвариантны к субсидии + см. пункт 1). Следовательно дополнительная стоимость должна быть в debt tax shields. Но тут тоже не все так очевидно, так как ставка дисконта будет k(d), а TXS будут меньшими, нежели в случае без субсидии => destruction of value получается с субсидией ? Вот тут не забываем про leverage! Значит абсолютное значение долга должно быть больше... А еще влияние этого всего на риски: какой риск будет иметь этот TXS? Так что не все так очевидно...

  10. #10
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от alexbigun
    То есть, исходя из Ваших утверждений, эффект от льготы можно дисконтировать и по wacc и по k(e)… Это, конечно, интересно, но не верно. Во первых риски не те,
    Почему не те?
    а во вторых, в случае k(e) equity value, рассчитанное по FCFE не будет равно equity value, рассчитанной по FCFF.
    В смысле, рассчитанная методом "стоимость фирмы - стоимость долга"? Правильно, и не должна. Давайте возьмем любой проект, не меняющий стоимость компании (NPV=0), с рисками, полностью соотвествующими рискам фирмы. Тогда, если мы оценим стоимость этого проекта как стоимость реализующей его фирмы и как стоимость акционерного капиатала этой фирмы, разница их будет, действительно, равна стоимости долга. Но если мы теперь сделаем добавку к денежным потокам по проекту (неважно, откуда она берется, скажем, проект чем-то улучшили), разница уже не будет равна стоимости долга, поскольку положительный NPV означает, что величина собственного капитала увеличится, и это надо учитывать.
    Дисконтировать разницу надо, конечно же, по k(d).
    Так почему все-таки?

    Аттач я посмотрел, но там эффект льготы просто рассчитан по k(d) и все, без связи с прочим.

  11. #11
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от alexbigun
    А если риски равны и debt capacity фирмы = debt capacity проекта, следовательно:
    А это не так, если NPV не нулевой. А поскольку мы дисконтируем по старым ставкам, у нас и вылезает разница.
    1) k(u_firm) = k(u_project)
    2) k(d_firm) = k(d_project)
    3) k(e_firm) = k(e_project)

    Дисконтируя по WACC, value с субсидией и без онной должна быть одинаковой.
    Но ведь это неправильно - получается, что субсидия не дает никакой дополнительной стоимости (value). Разница должна быть, потому что субсидия учитывается изменением денежных потоков.

    Или возьмем случай APV:unlevered value должна быть в двух случаях одинаковая (FCFF инвариантны к субсидии + см. пункт 1). Следовательно дополнительная стоимость должна быть в debt tax shields. Но тут тоже не все так очевидно, так как ставка дисконта будет k(d), а TXS будут меньшими, нежели в случае без субсидии => destruction of value получается с субсидией ? Вот тут не забываем про leverage! Значит абсолютное значение долга должно быть больше...
    А еще влияние этого всего на риски: какой риск будет иметь этот TXS? Так что не все так очевидно...
    Как я думаю, все дело именно в том, что ненулевые по стоимости эффекты (вне зависимости от своего проихождения - льгота это по кредиту, или просто дополнительный доход по проекту) меняют стоимость акционерного капитала, что, если подходить строго, должно учитываться изменением ставок. А поскольку мы оставляли старые ставки, у нас и вылезала разница, о чем я и сказал в первом посте, когда писал о пренебрежении ненулевым NPV.
    Последний раз редактировалось SKatkovsky; 05.06.2006 в 18:46.

  12. #12
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию Релевантная ставка

    В принципе, я думаю, принципиальный вопрос (то есть, не связанный с разными уточнениями по изменению D/E, беты и прочего) тут только один - какой риск является релевантным денежным потокам, связанным с предоставлением льготы по кредиту. Вариантов два:
    1. риск проекта
    2. риск долга
    Я голосую за первый Почему - как я уже говорил, предоставление льготы жестко увязано с реализацией самого проекта. Можно рассматривать льготу как дополнительные поступление денег по проекту, покрывающие разницу процентных платежей.

  13. #13

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Смотрите, как я рассуждаю. Предоставление льготного кредита жестко увязано с проектом.


    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Релевантные риски, соответственно, такие же, как для проекта.


    Нет. Кредитор по льготному кредиту несет риски сопоставимые с риками рыночных кредиторов. Он так же имеет приоритет требования по отношению к акционерам.



    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    По условию, они для проекта и для фирмы равны. Соответственно, оценивая потоки на фирму, мы дисконтируем по стоимости (cost) капитала фирмы, на акционерный капитал - по его стоимости, ровно так же, как мы это делает с любым другим потоком. Если идти по этой цепочке - с каким моментом Вы не согласны?


    Соответсвено далее все рассуждения на мой взгляд не верные.



    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Почему? Когда обычный проект имеет какую-то ценность, она оказывается различной для фирмы и акционеров, и различной как раз на стоимость (value) долга. Которая, конечно, не нулевая. Мы ведь не об NPV проекта (долга, акционерного капитала) говорим, а о стоимости, PV без Net


    Вы правы, если мы рассматриваем ситуацию на момент, когда проект внедряется. На момент до внедрения проекта приведенная стоимость долга нулевая, поэтому стоимость проекта (фирмы) и стоимость проекта для акционеров равны. Распространяя на нашу ситуацию весь эффект от льготы достанется акционерам.

  14. #14

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Почему не те?
    Хотя бы потому что k(e) и wacc будут равны только когда фирма unlevered. А так они разны. Как можно один и тот же поток дисконтировать по разным ставкам?

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Но если мы теперь сделаем добавку к денежным потокам по проекту (неважно, откуда она берется, скажем, проект чем-то улучшили), разница уже не будет равна стоимости долга, поскольку положительный NPV означает, что величина собственного капитала увеличится, и это надо учитывать.
    Нет, но ведь это уже будет совсем другой проект. Если акционерам "привалит счастье" в виде бесплатных денег, понятно, что они будут богаче. Но в таком случае соотношение D/E поменяется. А если он поменяется, надо все перелеверить, что приведет к изменению ставок, на что я намекал еще в первом посте

    Так почему все-таки?

    Аттач я посмотрел, но там эффект льготы просто рассчитан по k(d) и все, без связи с прочим.[/quote]

  15. #15

    По умолчанию

    В целом согласен с расчетом alexbigun, но мне кажется, что расчет эффекта должен вестись в посленалоговом исчислении, по соответсвующей ставке. Соответствено эффект будет меньше в 1-T раз.

    Вопрос к alexbigun - а как называется формула пересчета левереджированной беты, которую вы использовали.

  16. #16

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Но ведь это неправильно - получается, что субсидия не дает никакой дополнительной стоимости (value). Разница должна быть, потому что субсидия учитывается изменением денежных потоков.
    Вот и я говорю, что не правильно.

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    В принципе, я думаю, принципиальный вопрос (то есть, не связанный с разными уточнениями по изменению D/E, беты и прочего) тут только один - какой риск является релевантным денежным потокам, связанным с предоставлением льготы по кредиту. Вариантов два:
    1. риск проекта
    2. риск долга
    Я голосую за первый Почему - как я уже говорил, предоставление льготы жестко увязано с реализацией самого проекта. Можно рассматривать льготу как дополнительные поступление денег по проекту, покрывающие разницу процентных платежей.
    А это как раз то, что я имел ввиду, говоря про APV. А ведь можно еще и как Майлз и Эззель считать - первый налоговый щит мы знаем, так как знаем наш долг на начало, поэтому дисконтируем его по риск фри (у них там долг, как обычно, риск фри), а следующие щиты - стохастические, так как они будут зависить от стоимости нашей компании, так как мы поддерживаем постоянный левередж. Поэтому ставка после первого периода - k(u).

  17. #17

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от alexbigun
    Нет, но ведь это уже будет совсем другой проект. Если акционерам "привалит счастье" в виде бесплатных денег, понятно, что они будут богаче. Но в таком случае соотношение D/E поменяется. А если он поменяется, надо все перелеверить, что приведет к изменению ставок, на что я намекал еще в первом посте
    На самом деле это возражение не страшно. Фирма может сохранить D/E, просто заменив существующие рыночные кредиты в своем портфеле, льготными на время проекта. Постепенно возращаясь к рыночным по мере исчерпания льготной кредитной линии.
    На мой взгляд это наиболее рациональная схема поведения менеджмента в рамках управленческой стратегии схоранения постоянного D/E на неком оптимальном уровне.

  18. #18
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    Нет. Кредитор по льготному кредиту несет риски сопоставимые с риками рыночных кредиторов. Он так же имеет приоритет требования по отношению к акционерам.
    Сам кредит - да. Вопрос - куда относится разница процентных платежей.
    Вы правы, если мы рассматриваем ситуацию на момент, когда проект внедряется. На момент до внедрения проекта приведенная стоимость долга нулевая,
    Это не так. Приведенная стоимость долга не может быть нулевой - это означало бы, что леверидж вообще отсутствует. Но тогда у нас WACC совсем другой будет.

  19. #19

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    Вопрос к alexbigun - а как называется формула пересчета левереджированной беты, которую вы использовали.
    Это Miles-Ezzell, только я туда еще добавил эффект рискового долга. Ведь Hamada - "обычная" формула beta(e) = beta(a)*(1+(1-T)*D/E) предполагает постоянный уровень долга, а wacc - постоянное соотношение D/E. У М-Е - постоянное соотношение.

  20. #20
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от alexbigun
    Хотя бы потому что k(e) и wacc будут равны только когда фирма unlevered. А так они разны. Как можно один и тот же поток дисконтировать по разным ставкам?
    На самом деле, не один поток, а кусочек потока. Так оно всегда получается - вернемся к примеру с проектом с нулевым NPV, ставшим затем ненулевым за счет какой-либо добавки к потокам. Эта добавка будет одинакова и для потоков на фирму, и для потоков на собственный капитал (потоки по долгу не меняются). Дисконтироваться же она (добавка), конечно, будет по разным ставкам - WACC и k(e) соответственно.
    Нет, но ведь это уже будет совсем другой проект. Если акционерам "привалит счастье" в виде бесплатных денег, понятно, что они будут богаче.
    Так а в чем разница в виде бесплатных денег, выплаченных вживую и льготы по процентам, если их величина одинакова?

  21. #21
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от alexbigun
    Вот и я говорю, что не правильно.
    Так у меня-то получаются разные, как и должно быть
    А это как раз то, что я имел ввиду, говоря про APV. А ведь можно еще и как Майлз и Эззель считать - первый налоговый щит мы знаем, так как знаем наш долг на начало, поэтому дисконтируем его по риск фри (у них там долг, как обычно, риск фри), а следующие щиты - стохастические, так как они будут зависить от стоимости нашей компании, так как мы поддерживаем постоянный левередж. Поэтому ставка после первого периода - k(u).
    Давайте вообще про налоги забудем - пускай у нас нет налогов. Дело здесь определенно не в них, все те же вопросы, что у нас возникали, можно задавать и в отсутствие каких-либо налогов.

  22. #22

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от WLMike
    На самом деле это возражение не страшно. Фирма может сохранить D/E, просто заменив существующие рыночные кредиты в своем портфеле, льготными на время проекта. Постепенно возращаясь к рыночным по мере исчерпания льготной кредитной линии.
    На мой взгляд это наиболее рациональная схема поведения менеджмента в рамках управленческой стратегии схоранения постоянного D/E на неком оптимальном уровне.
    Даже если предположить, что заменить кредитный портфель на льготный достаточно просто, возникнет небольшая проблемка, так как рыночная стоимость льготного долга будет ниже = Вы платите купон, который ниже рыночной ставки, т.е. Ваш долг с дискаунтом.

  23. #23

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Давайте вообще про налоги забудем - пускай у нас нет налогов. Дело здесь определенно не в них, все те же вопросы, что у нас возникали, можно задавать и в отсутствие каких-либо налогов.
    Так а тогда и вообще "париться" не надо => MM world => financing policies do not affect value. Стоимость фирмы будет определяться исключительно производительностью активов.

  24. #24
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию Оценка методом Fcfe

    Я вот еще хочу на что обратить внимание. Вернемся еще раз к расчету стоимости (value) собственного капитала методом потоков на собственный капитал (FCFE). Рассчитаем два проекта - с обычным кредитом и с льготным. Будем пока считать, что стоимость (cost) собственного капитала в обоих случаях одинакова. Тогда разница в стоимости (value) для двух этих проектов будет в точности равна разнице процентных платежей (поскольку это единственное, чем отличаются проекты), продисконтированной по k(e) - стоимости (cost) собственного капитала, уже потому что других ставок в методе FCFE не предусмотрено. К такому методу оценки есть вопросы (кроме изменения k(e))?

  25. #25
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от alexbigun
    Так а тогда и вообще "париться" не надо => MM world => financing policies do not affect value. Стоимость фирмы будет определяться исключительно производительностью активов.
    Да, но льготу-то по кредиту нам предоставляют. Ставки не меняются - а потоки-то меняются.

  26. #26

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Я вот еще хочу на что обратить внимание. Вернемся еще раз к расчету стоимости (value) собственного капитала методом потоков на собственный капитал (FCFE). Рассчитаем два проекта - с обычным кредитом и с льготным. Будем пока считать, что стоимость (cost) собственного капитала в обоих случаях одинакова. Тогда разница в стоимости (value) для двух этих проектов будет в точности равна разнице процентных платежей (поскольку это единственное, чем отличаются проекты), продисконтированной по k(e) - стоимости (cost) собственного капитала, уже потому что других ставок в методе FCFE не предусмотрено. К такому методу оценки есть вопросы (кроме изменения k(e))?
    Сергей, Вы согласны с тем, что FCFF и FCFE должны давать одинаковые результаты при оценке? Думаю, да. Когда Вы считаете по FCFE, чтобы у Вас equity была одинаковая как та, которую Вы получили с FCFF, процентные выплаты должны быть D*k(d). Заметьте, k(d), а не coupon rate. В нашем случае k(d) =! coupon rate.

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Так у меня-то получаются разные, как и должно быть
    Так и у меня получается. Value проекта с субсидией больше. Теперь главное, как она распределяется. Если с тем же D/E, ставки остаются те же, риски не меняются. Если в других пропорциях - риски надо пересчитать.

  27. #27
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от alexbigun
    Сергей, Вы согласны с тем, что FCFF и FCFE должны давать одинаковые результаты при оценке? Думаю, да.
    Не согласен Я же объяснял уже, почему это не так для любого проекта с отличным от нуля NPV (если только сохранять ставки постоянными). Если мы сохраняем ставки - у нас будут разные результаты подсчета equity прямым дисконтированием FCFE по k(e) (исправил - была описка, k(d)) и дисконтированием FCFF по WACC с последующим вычетом долга. Стоимость (value) долга не меняется, а прибавка в денежных потоках, обуславливающая ненулевой NPV, дисконтируется по разным ставкам. Это внутренняя несогласованность модели - сохраняя ставки постоянными, вы предполагаете, как минимум, постоянное D/E, но если NPV ненулевой - D/E неизбежно меняется.

    Когда Вы считаете по FCFE, чтобы у Вас equity была одинаковая как та, которую Вы получили с FCFF, процентные выплаты должны быть D*k(d). Заметьте, k(d), а не coupon rate. В нашем случае k(d) =! coupon rate.
    Но у нас-то по условию процентные выплат не равны D*k(d)! Кредит-то льготный. Вот мы и получаем разные значения equity, и ничего в этом удивительного нет.



    Так и у меня получается. Value проекта с субсидией больше. Теперь главное, как она распределяется. Если с тем же D/E, ставки остаются те же, риски не меняются. Если в других пропорциях - риски надо пересчитать.
    Я все-таки предложил бы разделить вопросы пересчета ставок и вопросы расчета стоимости (value) проекта. Даже если мы пересчитаем ставки, у нас останется вопрос - по какой ставке дисконтировать разницу процентных платежей (нашу льготу).

    Поэтому вернемся еще раз к моему предыдущему посту. Предположим, мы уже определили правильные k(e), k(d) и WACC. Вопрос первый - когда мы считаем методом FCFE, верно ли, что разница в equity проекта без льготы и проекта со льготой точно равна разнице процентных платежей (в каждом периоде мы рассчитываем проценты по обычному кредиту, по льготному и вычитаем второе из первого, полученные результат и есть наша разница), дисконтированных по k(e) (пусть и разных k(e) для проекта со льготой и без).
    Последний раз редактировалось SKatkovsky; 05.06.2006 в 21:41.

  28. #28
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Вопрос первый - когда мы считаем методом FCFE, верно ли, что разница в equity проекта без льготы и проекта со льготой точно равна разнице процентных платежей (в каждом периоде мы рассчитываем проценты по обычному кредиту, по льготному и вычитаем второе из первого, полученные результат и есть наша разница), дисконтированных по k(e) (пусть и разных k(e) для проекта со льготой и без).
    Уточнение - если оба проекта считать по одной и той же ставке. Если каждый по своей - будет, конечно, еще разница за счет дисконтирования основного потока по разной ставке.

  29. #29
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Продолжаем разговор
    Берем уже три проекта. Первый проект - обычный, с обычными для фирмы рисками и с нулевым NPV. Второй проект во всем схож с первым, но по нему предоставляется льготный кредит (в размере, сохраняющем D/E фирмы). Третий проект - тоже полная копия первого, и кредит по нему обычный, не льготный, но зато денежные потоки по нему больше денежных потоков первого в каждом периоде на суммы, равные разности процентных платежей по обычному и льготному кредиту в соответствующем периоде.

    (Пояснение. В первом проекте мы в каждом периоде платим проценты, равные произведению текущего долга на k(d) - P1_i = D_i * k(d). Во втором проекте мы платим проценты, равные произведению текущего долга на льготную ставку s: P2_i = D_i * s; s < k(d). Соответственно, мы экономим на процентах в каждом i-м периоде величину PD_i = P1_i - P2_i = D_i * (k(d) - s). В третьем проекте мы по-прежнему платим обычные проценты - P3_i = P1_i = D_i * k(d), но денежные потоки этого проекта больше, чем в первом на величину PD_i = D_i * (k(d) - s).)

    Первый проект пока оставим. Попытаемся оценить второй и третий проекты методом FCFE. Вопросы:
    1. Будет ли во втором и третьем проектах одна и та же k(e) (cost of equity)?
    2. Будет ли одинаковой рассчитанная методом FCFE стоимость (value) собственного капитала (equity)?

    Моя точка зрения - на оба вопроса ответ положительный.

  30. #30
    Член сообщества
    Регистрация
    10.03.2006
    Сообщений
    444

    По умолчанию

    Цитата Сообщение от SKatkovsky
    Попытаемся оценить второй и третий проекты методом FCFE. Вопросы:
    1. Будет ли во втором и третьем проектах одна и та же k(e) (cost of equity)?
    2. Будет ли одинаковой рассчитанная методом FCFE стоимость (value) собственного капитала (equity)?

    Моя точка зрения - на оба вопроса ответ положительный.
    Пожалуй, не так. Надо все-таки "перелеверивать". Я прикинул - это существенно окажется. Попозже распишу.

Страница 1 из 3 123 ПоследняяПоследняя

Ваши права

  • Вы не можете создавать новые темы
  • Вы не можете отвечать в темах
  • Вы не можете прикреплять вложения
  • Вы не можете редактировать свои сообщения
  •