Показано с 1 по 30 из 74
-
01.06.2006, 14:54 #1
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Оценка проекта с льготным кредитом.
Есть предприятие. Известен его WACC. Есть некий проект схожий по рискам с рисками предприятия. Проект будет осуществляться предприятием и не будет выделяться в отдельное юр. лицо. В случае внедрения проекта удастся получить льготный кредит по ставке ниже той, что заложена в WACC по долговой составляющей.
Как посчитать эффект от проекта:
1. Пересчитать WACC с учетом данной ставки (под пересчетом подразумевают замену лишь ставки по долгу в формуле, все остальные показатели оставить неизменными). Продисконтировать потоки без учета расчета по кредиту по WACC.
2. WACC оставить. Продисконтировать потоки с учетом расчета по кредиту по WACC.
3. WACC оставить. Продисконтировать потоки без учета расчета по кредиту по WACC. К этой величине добавить потоки по кредиту в посленалоговом исчислении продисконтированные по посленалоговой ставке по долговой составляющей WACC.
Какой вариант правильный. Или они все неверные, тогда как считать?
-
02.06.2006, 20:23 #2
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Тут уже как-то спорили по этому поводу.
Начнем с того, что релевантная ставка дисконтирования та, которая отражает риски и debt capacity проекта, а не компании в целом. Следовательно, WACC компании для новых проектов можно применять только в том случае, если у проекта риск профиль идентичен риск профилю компании в целом (их бэты одинаковые) и если проект привносит такую же пропорцию, как и фирма в целом, к debt capacity.
То что кредиторы требуют меньшую ставку под Ваш проект (интересно, деньги дают исключительно под проект?) говорит о том, что они видят там меньшие риски, нежели риски Вашей компании. Таким образом, если компания примет этот (менее рисковый) проект, риски компании надо будет пересчитать, чтобы учесть влияние нового проекта на риск профиль компании.
=> Надо посчитать стоимость капитала для проекта, приняв во внимание его риски и релевантную стоимость заемного капитала.
-
04.06.2006, 13:20 #3
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Уточню вводные. Проект полностью тождественен бизнесу (по крайнее мере это наиболее разумное допущение). Поэтому риски и debt capacity проекта соответствуют показателям бизнеса.
Ставка по кредиту меньше не из-за ожидания меньших рисков кредиторами. Основная причина - кредит не рыночный. Например, государство дает беспроцентный (малопроцентный) кредит в рамках некой гос. программы.
Я полагаю, что разумно дисконтировать потоки без учета схемы финансирования по текущей wacc фирмы. А затем добавить выгоду от схемы финансирования, продисконтировав посленалоговый поток по льготному кредиту по посленалоговой рыночной ставке привлечения заемных средств компанией.
Но у меня есть группа оппонентов, которые не согласны. Как вам кажется, верен ли мой подход?
-
04.06.2006, 17:43 #4
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от WLMike
В случае собственного капитала все вообще тривиально - льготное финансирование автоматически учтется при расчете потоков. Если выделить эффект отдельно, он будет равен приведенной стоимости (value) разницы процентных платежей, дисконтированных по стоимости (cost) собственного капитала.
В случае всего капитала для расчета эффекта льготного финансирования дисконтируете разницу процентных платежей, соответственно, по WACC фирмы (без всякой корректировки, иначе одну и ту же льготу вы учтете дважды). Эффект по величине будет больше, поскольку потоки одинаковы, а WACC меньше стоимости (cost) собственного капитала.
Разница между этими величинами есть, как обычно, стоимость (value) долга - в данном случае, добавочная стоимость долга положительная, что отражает тот факт, что именно льготный долг (кредит) порождает дополнительные денежные потоки.
-
04.06.2006, 20:33 #5
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
В дополнение к предыдущему. Кстати говоря, точно таким же образом можно учесть не только льготный кредит, но и любой иной косвенный дополнительный доход от проекта, лишь бы он выражался в эквивалентных денежных потоках.
Сообщение от SKatkovsky
-
05.06.2006, 17:14 #6
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от SKatkovsky
Сообщение от SKatkovsky
-
05.06.2006, 17:50 #7
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от WLMike
Мне кажется ваш подход неверен. Так как ставки дисконтирования не отражаю риски потоков. Риски потоков (экономия процентных платежей) близки к рискам по заемному капиталу. Соответсвенно должна применяться ставка по рыночным кредитам. Собственно из этого на мой взгляд и вытекает противоречие ваших расчетов.
По идее эффект для фирмы должен быть равен эффекту для акционеров, так как рыночные кредиторы получают справедливое вознаграждение, то есть нулевую стоимость, следовательно весь эффект ляжет на акционеров.
-
05.06.2006, 18:10 #8
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от SKatkovsky
Сообщение от SKatkovsky
See attached.
-
05.06.2006, 18:21 #9
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от SKatkovsky
1) k(u_firm) = k(u_project)
2) k(d_firm) = k(d_project)
3) k(e_firm) = k(e_project)
Дисконтируя по WACC, value с субсидией и без онной должна быть одинаковой.
Или возьмем случай APV:unlevered value должна быть в двух случаях одинаковая (FCFF инвариантны к субсидии + см. пункт 1). Следовательно дополнительная стоимость должна быть в debt tax shields. Но тут тоже не все так очевидно, так как ставка дисконта будет k(d), а TXS будут меньшими, нежели в случае без субсидии => destruction of value получается с субсидией ? Вот тут не забываем про leverage! Значит абсолютное значение долга должно быть больше... А еще влияние этого всего на риски: какой риск будет иметь этот TXS? Так что не все так очевидно...
-
05.06.2006, 18:30 #10
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от alexbigun
а во вторых, в случае k(e) equity value, рассчитанное по FCFE не будет равно equity value, рассчитанной по FCFF.
Дисконтировать разницу надо, конечно же, по k(d).
Аттач я посмотрел, но там эффект льготы просто рассчитан по k(d) и все, без связи с прочим.
-
05.06.2006, 18:40 #11
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от alexbigun
1) k(u_firm) = k(u_project)
2) k(d_firm) = k(d_project)
3) k(e_firm) = k(e_project)
Дисконтируя по WACC, value с субсидией и без онной должна быть одинаковой.
Или возьмем случай APV:unlevered value должна быть в двух случаях одинаковая (FCFF инвариантны к субсидии + см. пункт 1). Следовательно дополнительная стоимость должна быть в debt tax shields. Но тут тоже не все так очевидно, так как ставка дисконта будет k(d), а TXS будут меньшими, нежели в случае без субсидии => destruction of value получается с субсидией ? Вот тут не забываем про leverage! Значит абсолютное значение долга должно быть больше...
А еще влияние этого всего на риски: какой риск будет иметь этот TXS? Так что не все так очевидно...Последний раз редактировалось SKatkovsky; 05.06.2006 в 18:46.
-
05.06.2006, 19:11 #12
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Релевантная ставка
В принципе, я думаю, принципиальный вопрос (то есть, не связанный с разными уточнениями по изменению D/E, беты и прочего) тут только один - какой риск является релевантным денежным потокам, связанным с предоставлением льготы по кредиту. Вариантов два:
- риск проекта
- риск долга
-
05.06.2006, 19:16 #13
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от SKatkovsky
Сообщение от SKatkovsky
Нет. Кредитор по льготному кредиту несет риски сопоставимые с риками рыночных кредиторов. Он так же имеет приоритет требования по отношению к акционерам.
Сообщение от SKatkovsky
Соответсвено далее все рассуждения на мой взгляд не верные.
Сообщение от SKatkovsky
Вы правы, если мы рассматриваем ситуацию на момент, когда проект внедряется. На момент до внедрения проекта приведенная стоимость долга нулевая, поэтому стоимость проекта (фирмы) и стоимость проекта для акционеров равны. Распространяя на нашу ситуацию весь эффект от льготы достанется акционерам.
-
05.06.2006, 19:19 #14
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от SKatkovsky
Сообщение от SKatkovsky
Так почему все-таки?
Аттач я посмотрел, но там эффект льготы просто рассчитан по k(d) и все, без связи с прочим.[/quote]
-
05.06.2006, 19:21 #15
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
В целом согласен с расчетом alexbigun, но мне кажется, что расчет эффекта должен вестись в посленалоговом исчислении, по соответсвующей ставке. Соответствено эффект будет меньше в 1-T раз.
Вопрос к alexbigun - а как называется формула пересчета левереджированной беты, которую вы использовали.
-
05.06.2006, 19:25 #16
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от SKatkovsky
Сообщение от SKatkovsky
-
05.06.2006, 19:27 #17
- Регистрация
- 16.05.2006
- Сообщений
- 2,209
Сообщение от alexbigun
На мой взгляд это наиболее рациональная схема поведения менеджмента в рамках управленческой стратегии схоранения постоянного D/E на неком оптимальном уровне.
-
05.06.2006, 19:29 #18
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от WLMike
Вы правы, если мы рассматриваем ситуацию на момент, когда проект внедряется. На момент до внедрения проекта приведенная стоимость долга нулевая,
-
05.06.2006, 19:32 #19
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от WLMike
-
05.06.2006, 19:37 #20
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от alexbigun
Нет, но ведь это уже будет совсем другой проект. Если акционерам "привалит счастье" в виде бесплатных денег, понятно, что они будут богаче.
-
05.06.2006, 19:43 #21
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от alexbigun
А это как раз то, что я имел ввиду, говоря про APV. А ведь можно еще и как Майлз и Эззель считать - первый налоговый щит мы знаем, так как знаем наш долг на начало, поэтому дисконтируем его по риск фри (у них там долг, как обычно, риск фри), а следующие щиты - стохастические, так как они будут зависить от стоимости нашей компании, так как мы поддерживаем постоянный левередж. Поэтому ставка после первого периода - k(u).
-
05.06.2006, 19:43 #22
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от WLMike
-
05.06.2006, 19:48 #23
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от SKatkovsky
-
05.06.2006, 19:49 #24
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Оценка методом Fcfe
Я вот еще хочу на что обратить внимание. Вернемся еще раз к расчету стоимости (value) собственного капитала методом потоков на собственный капитал (FCFE). Рассчитаем два проекта - с обычным кредитом и с льготным. Будем пока считать, что стоимость (cost) собственного капитала в обоих случаях одинакова. Тогда разница в стоимости (value) для двух этих проектов будет в точности равна разнице процентных платежей (поскольку это единственное, чем отличаются проекты), продисконтированной по k(e) - стоимости (cost) собственного капитала, уже потому что других ставок в методе FCFE не предусмотрено. К такому методу оценки есть вопросы (кроме изменения k(e))?
-
05.06.2006, 19:50 #25
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от alexbigun
-
05.06.2006, 20:12 #26
- Регистрация
- 17.12.2005
- Сообщений
- 808
Сообщение от SKatkovsky
Сообщение от SKatkovsky
-
05.06.2006, 21:24 #27
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от alexbigun
Когда Вы считаете по FCFE, чтобы у Вас equity была одинаковая как та, которую Вы получили с FCFF, процентные выплаты должны быть D*k(d). Заметьте, k(d), а не coupon rate. В нашем случае k(d) =! coupon rate.
Так и у меня получается. Value проекта с субсидией больше. Теперь главное, как она распределяется. Если с тем же D/E, ставки остаются те же, риски не меняются. Если в других пропорциях - риски надо пересчитать.
Поэтому вернемся еще раз к моему предыдущему посту. Предположим, мы уже определили правильные k(e), k(d) и WACC. Вопрос первый - когда мы считаем методом FCFE, верно ли, что разница в equity проекта без льготы и проекта со льготой точно равна разнице процентных платежей (в каждом периоде мы рассчитываем проценты по обычному кредиту, по льготному и вычитаем второе из первого, полученные результат и есть наша разница), дисконтированных по k(e) (пусть и разных k(e) для проекта со льготой и без).Последний раз редактировалось SKatkovsky; 05.06.2006 в 21:41.
-
05.06.2006, 22:37 #28
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от SKatkovsky
-
06.06.2006, 00:07 #29
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Продолжаем разговор
Берем уже три проекта. Первый проект - обычный, с обычными для фирмы рисками и с нулевым NPV. Второй проект во всем схож с первым, но по нему предоставляется льготный кредит (в размере, сохраняющем D/E фирмы). Третий проект - тоже полная копия первого, и кредит по нему обычный, не льготный, но зато денежные потоки по нему больше денежных потоков первого в каждом периоде на суммы, равные разности процентных платежей по обычному и льготному кредиту в соответствующем периоде.
(Пояснение. В первом проекте мы в каждом периоде платим проценты, равные произведению текущего долга на k(d) - P1_i = D_i * k(d). Во втором проекте мы платим проценты, равные произведению текущего долга на льготную ставку s: P2_i = D_i * s; s < k(d). Соответственно, мы экономим на процентах в каждом i-м периоде величину PD_i = P1_i - P2_i = D_i * (k(d) - s). В третьем проекте мы по-прежнему платим обычные проценты - P3_i = P1_i = D_i * k(d), но денежные потоки этого проекта больше, чем в первом на величину PD_i = D_i * (k(d) - s).)
Первый проект пока оставим. Попытаемся оценить второй и третий проекты методом FCFE. Вопросы:
- Будет ли во втором и третьем проектах одна и та же k(e) (cost of equity)?
- Будет ли одинаковой рассчитанная методом FCFE стоимость (value) собственного капитала (equity)?
Моя точка зрения - на оба вопроса ответ положительный.
-
06.06.2006, 10:17 #30
- Регистрация
- 10.03.2006
- Сообщений
- 444
Сообщение от SKatkovsky