Меняется структура капитала

[SKatkovsky]

Кто ж спорит-то???

Я не говорю, что вы спорите. Просто в ваших старых постах использовалось D/E проекта (охотно верю, что лишь по недоразумению) и я всего лишь поправил. Если вы знаете как правильно, то кто-либо другой, читающий ваш пост, может и не знать.

+ смотрите мой предыдущий пост о рисках проекта vs рисках компании. Понятно, что при даном бизнес миксе, общий риск бизнеса будет составлять weighted average рисков отдельных проектов. Но когда компания принимает marginal project, смотрите предыдущий пост.

В вашем предыдущем посте содержалась ссылка не недоступный мне источник и только. Не могли бы вы вместо этого дать пояснения здесь?

[alexbigun]

Да, если говоря "релевантный", вы подразумеваете "используемый для непосредственной оценки проекта с точки зрения дохода на акционерный капитал". Если же вы что-то другое подразумеваете, то это из моих постов не следовало

Теперь я немного не понял... WACC - средневзвешенная стоимоисть капитала... Если у Вас как собственный так и заемный капитал, то дисконтирование FCFF (free cash flow to firm) даст Вам firm value. Чтобы получить equity value нужно отнять заемный капитал... Под "с точки зрения дохода на акционерный капитал" Вы имеете ввиду cost of equity при релевантных потоках FCFE (free cash flow to equity)? Или Вы имеете ввиду cost of unlevered equity/unlevered WACC для дисконтирования FCFF (случай APV)? (Я просто к русским терминам не совсем еще привык... :-) )

Про The Gap: просто разные дивизионы начали приминять divisional costs of capital при оценке проектов. А то получалось, что при одинаковой стоимости капитала для всех, "рисковые" дивизионы радовались, так как получали "дешевые" деньги, а менее рискованые дивизионы страдали. Я не отслеживал, что происходило со стоимостью акционерного капитала, но ceteris paribus это должно было положительно повлиять на стоимость, так как рисковые дивизионы будут меньше инвестировать в -ve NPV проекты, а у сейф дивизионов появится возможность вкладывать в проекты, которые раньше отбрасывались.

[alexbigun]

Просто в ваших старых постах использовалось D/E проекта

Только из-за того, что в примере Jumper'a компания реализует один проект и их D/E capacity = D/E capacity компании :-)

В вашем предыдущем посте содержалась ссылка не недоступный мне источник и только. Не могли бы вы вместо этого дать пояснения здесь?

А можно я Вам эту страницу на английском дам?... Там и пример интересный...

[SKatkovsky]

А можно я Вам эту страницу на английском дам?... Там и пример интересный...

Да, пожалуйста.

[alexbigun]

Evaluating Individual Projects with the WACC Method
The appropriate discount rate for a particular project must reflect the risk and debt capacity of the project rather than the risk and debt capacity of the firm as a whole. While the tracking portfolio analysis in Chapter 11 emphasized this in great detail, some financial managers believe that they are losing money whenever a project returns less than the firm’s WACC. Examples 13.13 and 13.14 provide an additional perspective on why this line of thinking is fallacious by examining an extreme case where a risky firm is evaluating a project that has no risk.

Riskless Project, Riskless Financing.
In Example 13.13, the project has riskless cash
flows. The project’s financing also is riskless, consisting of debt with tax-deductible interest payments. In this case, analysts can evaluate the project directly by comparing the project’s proceeds with its financing costs. In contrast to the analysis of riskless projects in Chapter 10, however, the analyst now has to account for the debt tax shield.

Example 13.13: Adopting Projects That Have Rates of Return Below Your
Cost of Capital
GECC, a subsidiary of General Electric with a 20% CAPM-based weighted average cost of capital, leases private corporate jets. For a Gulfstream jet, it charges $500,000 per year on its 10-year lease payable at the end of each year. The cash flows associated with such leases are risk-free and once the lease is signed, it is not possible to get out of the lease. GECC is in the process of closing a deal with the management of AMD (Advanced Micro Devices) on one of these jets. AMD, which has an equity beta of one and a cost of capital equal to 12%, suddenly makes an intriguing offer. AMD offers to lease the jet for 10 years, but with an upfront payment of $3 million in lieu of the 10 separate annual payments of $500,000.
What discount rate should GECC use to decide whether to accept the offer if the corporate tax rate is 50 percent and the risk-free rate is 6 percent?

Answer: This is clearly a project that can be evaluated with the discounted cash flow method. If GECC maintains the status quo, it is, in essence, forgoing a cash flow of $3 million at date 0 in exchange for $500,000 per year in annual pretax cash flows at the end of years 1–10. Note that if GECC uses its 20 percent cost of capital to discount the after-tax cash flows of 10 annual payments, it computes the present value of the after-tax lease payments as $1.048 million, which would make it think that AMD was offering it a good deal at $3 million (even though half of it must be paid in taxes to the government). However, using the risk-free rate of 6 percent generates a present value for the ten payments (after tax) equal to $1.84 million, which exceeds the $1.5 million they would otherwise receive after taxes from
the initial $3 million payment. In this case, AMD would be obtaining a good deal but GECC would be obtaining a bad deal if it accepts the up-front payment. It should be clear that the risk-free rate of 6%, rather than GECC’s 20% cost of capital, is the appropriate discount rate here and that they should reject the offer. If GECC were to take the upfront payment, pay
taxes on it, and buy a 10-year annuity with the remaining cash, the payments on the annuity would be computed at the 6 percent rate. It would generate only $203,801 a year, less than the $250,000 it would earn after taxes from the $500,000 per year lease.

Grinbaltt and Titman "Financial Markets and Corporate Strategy", 2nd Edition

[alexbigun]

Riskless Project, Risky Equity Financing.
Example 13.14 is more difficult to analyze because the risk-free project is financed by an equity offering. The expected cost of new equity financing is higher than the expected return of the project. However, as we will see in this example, the risk-free rate is still the appropriate marginal, or incremental,
cost of raising capital for the project.
The relevant measure for the cost of capital of a project is the firm’s marginal cost of capital, or the amount by which the firm’s total cost of financing will increase if it raises an additional amount of capital to finance the project. In Example 13.13, this amount was apparent because even though the firm’s original capital was composed entirely of equity, risk-free debt could be used to finance the lease payments. However, Example 13.14 shows that even if the company funds a new investment with equity, the same concept applies: The marginal cost of capital for the project reflects the risk of the project and not the risk of the firm as a whole.

Example 13.14: The Marginal Weighted Average Cost of Capital
Assume that United Technologies (UT) is an all-equity firm, has a market value of $1 billion, and has a beta of 2. Given the expected rate of return on the market of 14 percent and the risk-free rate of 8 percent, its cost of capital is 20 percent. The firm is considering a project that costs $1 billion, but is risk free. Since UT generates no taxable income, it finances the project
by issuing additional equity. How does the company determine whether to accept or reject the project? To simplify the example, assume that both existing projects and the new project have perpetual cash flows with expected values that do not change with the cash flow horizon.

Answer: Discount the project’s cash flows at the 8 percent return and see whether the discounted value exceeds $1 billion. This is equivalent to valuing the firm’s cash flows, both with and without the project, using the appropriate WACC in each case.

To understand this point, note that at a 20 percent return, shareholders expect to earn $200 million per year from UT’s existing projects on the $1 billion invested in the firm. Assume, for the moment, that the new project is a zero-NPV project. If management decides to go forward with the project, the total risk of UT will decline as its risk falls from a beta of 2 to a beta of 1, which is the average of the betas of the firm’s existing assets and the beta
of the new project.With a beta of 1, UT’s cost of capital would then be 14 percent, the same as the market portfolio’s expected return. With this return, shareholders expect to earn $280 million per year on the $2 billion invested in the firm. This is indeed what UT’s shareholders will receive if the incremental cash flows from the new project are $80 million per year. Thus, UT’s shareholders are indifferent about whether to adopt the project if it provides exactly $80 million per year in incremental expected cash flow. Note that discounting the $80 million per year at 8 percent results in a $1 billion present value and a zero net present value. Thus, 8 percent is the correct discount rate to use for the project’s incremental cash flows.

If the project’s expected cash flows exceed $80 million per year, implying that UT’s investors prefer project adoption, then the 8 percent discount rate will indicate that UT’s project has a positive NPV. Analogously, if the expected cash flows are less than $80 million per year, the 8 percent discount rate will indicate a negative NPV project.

Example 13.14 illustrates that the marginal cost of capital, that is, the project’s WACC, provides the appropriate hurdle rate for determining whether a project should be selected.

Grinbaltt and Titman "Financial Markets and Corporate Strategy", 2nd Edition

[SKatkovsky]

Теперь я немного не понял... WACC - средневзвешенная стоимоисть капитала... Если у Вас как собственный так и заемный капитал, то дисконтирование FCFF (free cash flow to firm) даст Вам firm value. Чтобы получить equity value нужно отнять заемный капитал... Под "с точки зрения дохода на акционерный капитал" Вы имеете ввиду cost of equity при релевантных потоках FCFE (free cash flow to equity)? Или Вы имеете ввиду cost of unlevered equity/unlevered WACC для дисконтирования FCFF (случай APV)? (Я просто к русским терминам не совсем еще привык... :-) )

Поскольку я говорил о доходе на акционерный капитал, то нужно, очевидно, использовать потоки, приходящиеся на него (FCFE), и, соответственно, стоимость акционерного капитала (cost of equity).

Вообще-то, я с самого начала провожу эту мысль.

Про The Gap: просто разные дивизионы начали приминять divisional costs of capital при оценке проектов. А то получалось, что при одинаковой стоимости капитала для всех, "рисковые" дивизионы радовались, так как получали "дешевые" деньги, а менее рискованые дивизионы страдали.

Ну, вероятно, это меньшее из зол, когда решения принимаются на уровне дивизиона. Но, на мой взгляд, с точки зрения ценности фирмы как целого, это все равно хуже, чем консолидированная оценка.

Я не отслеживал, что происходило со стоимостью акционерного капитала, но ceteris paribus это должно было положительно повлиять на стоимость, так как рисковые дивизионы будут меньше инвестировать в -ve NPV проекты, а у сейф дивизионов появится возможность вкладывать в проекты, которые раньше отбрасывались.

Я не о том, что улучшении политики положительно влияет на стоимость компании, а о том, какая связь между стоимостью акционерного капитала (btw, в непривычном для вас русском языке стоимость компании - value, а стоимость капитала - cost, а то вдруг снова не так поймете) и принятием решения о выборе проекта.

[SKatkovsky]

To understand this point, note that at a 20 percent return, shareholders expect to earn $200 million per year from UT’s existing projects on the $1 billion invested in the firm. Assume, for the moment, that the new project is a zero-NPV project. If management decides to go forward with the project, the total risk of UT will decline as its risk falls from a beta of 2 to a beta of 1, which is the average of the betas of the firm’s existing assets and the beta
of the new project.With a beta of 1, UT’s cost of capital would then be 14 percent, the same as the market portfolio’s expected return. With this return, shareholders expect to earn $280 million per year on the $2 billion invested in the firm. This is indeed what UT’s shareholders will receive if the incremental cash flows from the new project are $80 million per year. Thus, UT’s shareholders are indifferent about whether to adopt the project if it provides exactly $80 million per year in incremental expected cash flow. Note that discounting the $80 million per year at 8 percent results in a $1 billion present value and a zero net present value. Thus, 8 percent is the correct discount rate to use for the project’s incremental cash flows.

Замечательно. Теперь цитирую самого себя:

Конечно, каждый отдельный проект вносит свои риски (я отнюдь не утверждал обратного, посмотрите внимательно, я не говорил, что не зависит, а лишь что зависит не так, как вы полагаете), но это лишь один из многих проектов. Если его влияние на риск существенно, следует пересчитать риск компании.

...и, соответственно, стоимость капитала, добавлю, если кому-то неясно.

Теперь вернемся к примеру Grinbaltt and Titman. Когда вам известны риски проекта (как в этом модельном примере, когда он безрисковый), все просто и оба подхода формально эквивалентны. Но вот когда они неизвестны заранее, то приходится оценивать риски каждого проекта, причем, в полном объеме и изолированно от прочих. Сдается мне, вы внесете этим намного большую ошибку, чем если будете пользоваться коррекцией средней стоимости.

[SKatkovsky]

[quote=alexbigun]Теперь я немного не понял... WACC - средневзвешенная стоимоисть капитала... [quote]

Виноват, сейчас проглядел весь тред, я кое-где по инерции вслед за вами писал или ссылался машинально на WACC там, где на самом деле имел в виду стоимость акционерного капитала.

[alexbigun]

Понятно, что при даном бизнес миксе, общий риск бизнеса будет составлять weighted average рисков отдельных проектов. Но когда компания принимает marginal project, смотрите предыдущий пост.

Можно я тоже? :-D

Но вот когда они неизвестны заранее, то приходится оценивать риски каждого проекта, причем, в полном объеме и изолированно от прочих.

Предположим компания А, котора выпускает туалетную бумагу, решила организовать полеты на Марс...

Бизнес риск можно и нужно попробовать оценить. Bottom-up beta approach.

Пример, конечно, extreme, но только такие дают возможность понять разницу.

Сдается мне, вы внесете этим намного большую ошибку, чем если будете пользоваться коррекцией средней стоимости.

Не знаю. Очень qualitative.

P.S. Как говорит один умный дядька (Fernandez): valuation is an opinion, not a science... А жаль...

[jumper]

Если вы хотите сэкономить время, получив грубую оценку, для ваших целей, как я уже говорил, подойдет любой разумный способ определения WACC

Вот только способ то кажется всего один, да и тот предполагает E/D=const. А у нас E/D=var. С этого и тема-то родилась. Предложение не парится со всем капиталом, а работать только с его equity-частью и с FCFE вместо FCFF понятно, только ведь и в этом случае дисконтировать по Re=const не совсем корректно, т.к. надо перелеверивать (как выражается alexbigun).

Ну и посчитайте вы просто поток на капитал компании-оператора (долг берет эта компания, его обслуживание и вычитайте), затем разделите его в предполагаемых долях на спонсоров, и посмотрите, выгоден ли будет этот проект для каждого из них. Если хоть кому-то невыгоден, его надо исключать и пересчитывать заново

Ваше предложение распределять FCFE по акционерам и индивидуально дисконтировать по персональным ставкам их долей (и исключая ушедших под ноль), по моему более трудоемко, чем просто выявить IRR для equity и сразу выявить "жадных" сравнивая с их "материнскими" WACC. Хотя в принципе-то вопрос был не про отсев инвесторов с дорогим капиталом при реализации конкретного проекта. Предполагалось что Re (во всяком случае в момент 0) уже продекларировано (т.е. уже соотнесено инвестором с имеющейся у него альтернативой).

Ведь вопрос изначально (см. самое первое сообщение) стоял про весь капитал потому, что возможность (о которой я и спрашивал) как-то учесть в WACCе изменеие структуры капитала при снижении долговой нагрузки позволила бы избежать расчета FCFE, а значит игнорировать решения по финансированию. Особенно если долгов много да все еще с разными параметрами стоимости и погашения. Кроме того, это надо для определения firm value. Ведь это обычная практика считать по бездолговому потоку, а эффекты финансирования учитывать в ставке дисконта. Но видимо при переменной структуре капитала считать через FCFE - самый удобный способ, если игнорировать изменеие Re. А может через APV?

[SKatkovsky]

Вот только способ то кажется всего один, да и тот предполагает E/D=const. А у нас E/D=var. С этого и тема-то родилась.

Коль скоро в этом месте мы говорили о грубой оценке, то это не должно нас пугать. Мы можем воспользоваться WACC при исходном D/E, WACC при конечном D/E или средним WACC. Для грубой оценки ошибка будет несущественна.

Предложение не парится со всем капиталом, а работать только с его equity-частью и с FCFE вместо FCFF понятно, только ведь и в этом случае дисконтировать по Re=const не совсем корректно, т.к. надо перелеверивать (как выражается alexbigun).

Так или иначе, вы точно уберете один вклад в ошибку (изменение D/E и следующее из него прямое изменение WACC).

Ваше предложение распределять FCFE по акционерам и индивидуально дисконтировать по персональным ставкам их долей (и исключая ушедших под ноль), по моему более трудоемко, чем просто выявить IRR для equity и сразу выявить "жадных" сравнивая с их "материнскими" WACC.

Прежде всего, давайте, чтобы не путать, условимся называть акционерами владельцев акций "обычной" компании, а вкладчиков в проектную компанию - спонсорами, инвесторами, вкладчиками или еще как-нибудь, даже если они и участвуют через акции. Разница существенная - акционеров мы воспринимаем однородной массой, требующей единую для всех доходность, а спосоры проекта могут иметь различные требования.

Теперь вернемся к теме. Если вас интересует только отсев, то да, можно пользоваться IRR. Но я привел отсев только как поясняющий пример для более общего вопроса, когда вам нужно определить доходность проекта для каждого спонсора.

Хотя в принципе-то вопрос был не про отсев инвесторов с дорогим капиталом при реализации конкретного проекта. Предполагалось что Re (во всяком случае в момент 0) уже продекларировано (т.е. уже соотнесено инвестором с имеющейся у него альтернативой).

Замечательно. Если требуемая инвестором доходность известна, все проблемы, в том числе проблема "перелеверивания" автоматически отпадают. Вы берете потоки на каждого инвестора и дисконтируете по его ставке.

Ведь вопрос изначально (см. самое первое сообщение) стоял про весь капитал потому, что возможность (о которой я и спрашивал) как-то учесть в WACCе изменеие структуры капитала при снижении долговой нагрузки позволила бы избежать расчета FCFE, а значит игнорировать решения по финансированию. Особенно если долгов много да все еще с разными параметрами стоимости и погашения.

Вы хотите избежать расчета FCFE? Зачем, спрашиваю снова? Упростить расчеты? Вы их только усложните. Потоки по каждому долгу считать все равно надо (иначе вы не определите WACC). А коль они посчитаны, не проще ли путем простого сложения учесть их, нежели производить хитрые манипуляции с WACC?

Кстати, если вы считате для российских реалий, вы, я уверен, не сможете правильно учесть налоги, если не будете рассчитывать FCFE.

Кроме того, это надо для определения firm value.

Давайте все-таки определимся, что нам надо - принимать решения по проекту или определять стоимость компании. Раньше вы говорили про первое, теперь оказалось, что нужно второе.

Ведь это обычная практика считать по бездолговому потоку, а эффекты финансирования учитывать в ставке дисконта. Но видимо при переменной структуре капитала считать через FCFE - самый удобный способ, если игнорировать изменеие Re. А может через APV?

Насчет обычной практики я вам вот что скажу: в конечном итоге контрольным показателем все равно будет доход по акционерному капиталу. Компания существует, чтобы приносить доход своим владельцам.

[alexbigun]

Jumper, определитесь, что Вы на самом деле хотите посчитать. Если Вы хотите fair value посчитать, Вы можете это сделать с помощью DCF-WACC, FCFE, APV (можно еще и другими методами). При меняющейся структуре капитала, наиболее гибкий метод - APV. Можно и через другие методы, но тогда Вам надо будет правильно определить cash flows и ставки дисконтирования.

Все три вышеупомянутых метода должны дать одинаковую стоимость. Если нет, значит, Вы что-то не консистентно опредилили. Если делаете с FCFF/FCFE, cost of capital надо пересчитывать. Все остальное не верно. Так говорит теория. (Заметьте, что стоимость эта будет предполагать, что Ваша компания ликвидная. Обычно с приватных компаний берут так называемый illiquidity discount.)

Если Вы хотите посмотреть возврат инвесторам, делайте, как поступают в PE (private equity) - дисконтируйте по требуемой ставке инвестора. Обычно, PE имеют свой target IRR (большой, часто в районе 35% для рынков типа России), по которому они оценивают привлекательность проекта. Такую высокую ставку оправдывают тем, что обычно инвестируют в очень рисковые, маргинальные проекты.

[jumper]

Если Вы хотите посмотреть возврат инвесторам, делайте, как поступают в PE (private equity) - дисконтируйте по требуемой ставке инвестора. Обычно, PE имеют свой target IRR (большой, часто в районе 35% для рынков типа России), по которому они оценивают привлекательность проекта. Такую высокую ставку оправдывают тем, что обычно инвестируют в очень рисковые, маргинальные проекты.

Правильно ли из этого сделать вывод, что если инвестор требует свой target IRR, то уже сразу тему "перелеверивания" Re i-го можно закрыть при дисконтировании FCFE (и без проблем дисконтировать по целевой доходности, как предлагает SKatkovsky), или же инвестор этим обозначит свою unlevered Re (и тогда - опять пересчет Re i-ых)? Это вопрос для того, же пресловутого примера с меняющимся долгом.

И еще. Если все-таки считать с переменным WACCi, как вы предлагаете, то как дисконтировать правильнее на ваш взгляд? См. мое раннее сообщение ниже:

Какую формулу для дисконтирования i-го потока предлагаете: FCFFi/(1+WACCi)^i, либо FCFFi/(1+WACC1)*(1+WACC2)...(1+WaCCi)?

[SKatkovsky]

Правильно ли из этого сделать вывод, что если инвестор требует свой target IRR, то уже сразу тему "перелеверивания" Re i-го можно закрыть при дисконтировании FCFE (как считает SKatkovsky), или же инвестор этим обозначит свою unlevered Re? Это, естественно, для примера с меняющейся долговой нагрузкой.

А вы спросите инвестора

И еще, если все-таки считать с переменным WACCi, как вы предлагаете, то как дисконтировать правильнее на ваш взгляд. См. мое раннее сообщение ниже:

FCFFi/(1+WACC1)*(1+WACC2)...(1+WaCCi). Это следует из общего принципа дисконтирования.

[jumper]

Да в том то и дело, что инвестор, зачастую о таких тонкостях, связанных с перелевериванием, и не подозревает. Но потом может и узнать :-). Выставляет например на свои инвестиции 35% (как alexbigun пишет). Дисконтируем FCFE - получаем бооольшую стоимость его УК. А потом выясняется, что оказывается, при переменной-то структуре капитала он должен был-бы требовать-то поболее, чем когда проект стал близок k all-equity. Стало-быть и настоящая стоимоть его equity завышена оказалась. Подать сюда тяпкина-ляпкина!
Поэтому и вопрос к Alexbigun, т.к. он видимо что-то подразумевал в этом смысле, говоря про target IRR.

[SKatkovsky]

Да в том то и дело, что инвестор, зачастую о таких тонкостях, связанных с перелевериванием, и не подозревает. Но потом может и узнать :-).

Скиньте адресок вашего инвестора, не жадничайте, поделитесь счастьем с другими

[alexbigun]

Правильно ли из этого сделать вывод, что если инвестор требует свой target IRR, то уже сразу тему "перелеверивания" Re i-го можно закрыть при дисконтировании FCFE (и без проблем дисконтировать по целевой доходности, как предлагает SKatkovsky), или же инвестор этим обозначит свою unlevered Re (и тогда - опять пересчет Re i-ых)? Это вопрос для того, же пресловутого примера с меняющимся долгом.

Вы не поверите, но серьезные инвесторы имеют об этом представление. Если нет, то, обычно нанимают финансовых консультантов. Много денег просто так обычно не дают, и вопросы рентабельности инвестиций достаточно хорошо прорабатываются; приватный инвестор имеет представление о том, какой IRR он хочет получить на определенных инвестициях. Ваша забота потом состоит в том, чтобы он остался доволен. Т.е. Вам надо будет посчитать потоки, которые причитаются Вашему инвестору и убедиться в том, что он получает свою требуемую доходность (= или сами IRR считаете и сравниваете с требуемым или досконтируете эти потоки по требуемому IRR).

И еще. Если все-таки считать с переменным WACCi, как вы предлагаете, то как дисконтировать правильнее на ваш взгляд? См. мое раннее сообщение ниже:

FCFF(1)/(1+WACC(1)) + FCFF(2)/{(1+WACC(1))*(1+WACC(2))} + FCFF(3)/{(1+WACC(1))*(1+WACC(2))*(1+WACC(3))} +...

[jumper]

Не хотел обидеть никаких инвесторов (просто, ведь кроме "серьезных", доверяющих "большие деньги", бывают и иные :-)).

Вопрос в том, что когда вы упоминали о ставке 35% целевой доходности для инвестора (а SKatkovsky справедливо предлагает дисконтировать FCFE по WACC инвестора, что, наверно, в сущности тоже является target IRR) вы неявно предполагаете ее const, а следовательно all equity, коли не помянули D/E для этого значения? Или как?

[SKatkovsky]

Не хотел обидеть никаких инвесторов (просто, ведь кроме "серьезных", доверяющих "большие деньги", бывают и иные :-)).

Вот-вот, а как поделиться такими инвесторами - так сразу тишина

Вопрос в том, что когда вы упоминали о ставке 35% целевой доходности для инвестора (а SKatkovsky справедливо предлагает дисконтировать FCFE по WACC инвестора, что, наверно, в сущности тоже является target IRR) вы неявно предполагаете ее const, а следовательно all equity, коли не помянули D/E для этого значения? Или как?

Вообще-то, я не говорил, что FCFE нужно дисконтировать по WACC инвестора. Дисконтировать нужно по ставке, предложенной инвестором, и это совсем не обязательно будет его WACC. Она действительно находится в корреляции с WACC инвестора (если только, конечно, у вас нет эффективного рынка инвесторов и при этом доход только от прямых инвестиций, тогда корреляции нет), точнее, она почти наверняка не будет ниже WACC, но не более того.

Так что - спросите инвестора

[jumper]

Понятно. Просто цитировал вас:

Если речь идет о проектном финансировании, вам и здесь нужно использовать WACC компании, но теперь уже компании-инвестора в капитал компании-оператора

а вы имели ввиду нижнюю границу. Вы писали, что:

Если требуемая инвестором доходность известна, все проблемы, в том числе проблема "перелеверивания" автоматически отпадают

Это, видимо, подразумевает то, что либо:
все проблемы с перелвериванием (уже и выговорить то не могу) "возлагаются" на инвестора (которым вы просите поделиться :-)), а не на расчетчика, либо игнорируем зависимость Re от D/E. А если ни то ни другое, то даже при потоках на equity придется каждый раз пересчитывать теперь уже не wacc, а Re.

[SKatkovsky]

Понятно. Просто цитировал вас:

а вы имели ввиду нижнюю границу.

Ну да, я уже писал, что кое-где слишком торопился

Вы писали, что:

Если требуемая инвестором доходность известна, все проблемы, в том числе проблема "перелеверивания" автоматически отпадают

Это, видимо, подразумевает то, что либо:
все проблемы с перелвериванием (уже и выговорить то не могу) "возлагаются" на инвестора (которым вы просите поделиться :-)), а не на расчетчика, либо игнорируем зависимость Re от D/E. А если ни то ни другое, то даже при потоках на equity придется каждый раз пересчитывать теперь уже не wacc, а Re.

Подразумевает, что все проблемы возлагаются на инвестора. По-другому у вас вряд ли получится, поскольку, чтобы знать требуемую доходность инвестора, нужно знать его внутреннюю кухню, а туда вас, вероятно, не пустят. Все, что вы, скорее всего, сможете, так это убеждать инвестора в том, что ваши риски ниже, чем ему кажется, а уж снизит ли он ставку, решать ему.

[jumper]

С темой переменого WACC вроде теперь все ясно более менее. Alexbigun писал, что для случая переменной структуры обычно используют APV. Т.е. (насколько я понял) считают, как будто проект all-equity, а потом корректируют текущие FCFF на эффекты, создаваемые заемным капиталом. Потом их (эти условные потоки, как-бы дополнительные к базовому) дисконтируют (видимо по ставке кредита) и добавляют к "базовому" NPV (all equity). В связи с этим вопрос: какие это будут эффекты (кроме налоговой защиты, естественно) на которые надо править текущие FCFF, для нашего случая (см. самое первое сообщение ветки)

[alexbigun]

Jumper, в APV FCFF дисконтируются по так называемому unlevered WACC (cost of capital при отсутствии заемного капитала, т.е. WACC (unlevered) = r(f) + beta of operating assets (unlevered beta)*Equity Risk Premium). Так как debt добвляет value в виде detb tax shields (DTXS), Вам надо это учесть - продисконтировать future expected DTXS.

В теории финансов нет однозначного мнения относительно ставки дисконтирования для DTXS (смотрите Copeland, на пример): две основные школы считают, что риски DTXS соотносимы с рисками заемного капитала (отсюда ставка дисконтирования cost of debt) или с рисками Выших активов (отсюда ставка дисконтирования unlevered WACC, так называемый compressed APV).

[jumper]

Т.е. (для указанного примера) больше никаких коррекций FCFF кроме как на налоговую защиту не надо делать? А как-же быть, если Re (unlevered)и Rd различны? Ведь в принципе считая APV и NPV (через WACC) должны получить один и тот же результат по идее. Защиту мы в методе AVP вынесли из ставки и учли в дополнительном FCFF, а где же учтем, тот факт что часть капитала имеет иную доходность, чем Re? Спасибо за ответ, но вопрос был не столько про ставку дисконта по защите, сколько про то, какие еще эффекты заемного финансирования кроме защиты надо учесть в указанном примере.

[alexbigun]

Т.е. (для указанного примера) больше никаких коррекций FCFF кроме как на налоговую защиту не надо делать?

Верно.

А как-же быть, если Re (unlevered)и Rd различны?

Unlevered cost of capital будет отличаться от E[Kd], если и совпадут, то случайно.

Ведь в принципе считая APV и NPV (через WACC) должны получить один и тот же результат по идее.

Два метода должны дать одинаковый результат.

Защиту мы в методе AVP вынесли из ставки и учли в дополнительном FCFF, а где же учтем, тот факт что часть капитала имеет иную доходность, чем Re?

Все дело в том, что Вы делаете разные предположения относительно риска DTXS. От Вашей оценки рисков Вашего заемного капитала и DTXS будет зависеть каким образом Вы перелевериваете свои бэты, когда считаете WACC!

[jumper]

Хорошо. Давайте для простоты эксперимента в нашем пресловутом примере считать, что структура капитала - константа (чтоб не заморачиваться с перелевериванием). Ведь и в этом случае AVP и NPV(через WACC) методы должны дать одинаковый результат.
Тогда, допустим, при:
доля кредита -80%, его Rd=20%,
доля собственного капитала -20%, а его Re=10% (соответствующая соотношению D/E=80/20)
Имеем WACC=0,8*0,2*(1-0,35)+0,2*0,1= 12,4%. По этой ставке и будем дисконтировать FCFF по методу NPV (WACC).
Теперь смотрим метод APV. Потоки FCFF для начала те же. Ставка дисконтрования для unlevered Re будет ниже чем 10%, т.к. отсутствует фин.риск. Значит дисконтирование тех же потоков, что и в случае NPV (WACC) даст нам бОльшее значение приведенной стоимости. А теперь к этому бОльшему значению надо добавить еще и приведенную стоимость налоговой защиты (которая всяко >0, по какой ставке ее не дисконтируй). Получается что в этом случае AVP будет (при данных стоимостях долей капиталов) больше, чем NPV. А это ведь коллизия. Разве не так? Вот я и спросил, нет ли каких иных эффектов финансирования при разных ставках долга и E, окромя налоговой защиты?

[alexbigun]

Jumper, перед тем, как вдаваться в APV давайте-ка разберемся со следующим.
Во-первых, при таком левередже E[R(e)] у Вас не будет таким низким! Во-вторых, у Вас заемный капитал в 2х "дороже" собственного! Собственный капитал дороже заемного!
Вот где "коллизии" надо искать.

Хорошо. Давайте для простоты эксперимента в нашем пресловутом примере считать, что структура капитала - константа (чтоб не заморачиваться с перелевериванием). Ведь и в этом случае AVP и NPV(через WACC) методы должны дать одинаковый результат.
Тогда, допустим, при:
доля кредита -80%, его Rd=20%,
доля собственного капитала -20%, а его Re=10% (соответствующая соотношению D/E=80/20)
Имеем WACC=0,8*0,2*(1-0,35)+0,2*0,1= 12,4%. По этой ставке и будем дисконтировать FCFF по методу NPV (WACC).
Теперь смотрим метод APV. Потоки FCFF для начала те же. Ставка дисконтрования для unlevered Re будет ниже чем 10%, т.к. отсутствует фин.риск. Значит дисконтирование тех же потоков, что и в случае NPV (WACC) даст нам бОльшее значение приведенной стоимости. А теперь к этому бОльшему значению надо добавить еще и приведенную стоимость налоговой защиты (которая всяко >0, по какой ставке ее не дисконтируй). Получается что в этом случае AVP будет (при данных стоимостях долей капиталов) больше, чем NPV. А это ведь коллизия. Разве не так? Вот я и спросил, нет ли каких иных эффектов финансирования при разных ставках долга и E, окромя налоговой защиты?

[jumper]

С точки зрения здравого смысла пример очень неудачный, это точно. Это специально. Просто казалось, что равенство должно соблюстись все равно. Ведь в конечном итоге все сводится к арифметике (в потоках учесть эффекты, либо в ставке дисконтирования). А так получается, что равенство методов начинает работать только в некой области (пространстве) исходных данных.

[alexbigun]

Jumper, советую посмотреть любую "нормальную" книгу по финансам. Даже того же Брили и Майерса. Там Вы найдете график K(e), unlevered K(e), WACC и K(d). WACC меньше unlevered K(e).